EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 20 de Febrero de 2013

Alberto Arispe Marco Contreras Sector Construcción Valor Fundamental

S/. 10.60
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Graña y Montero S.A.A. NEUTRAL

Graña y Montero S.A.A. (BVL: GRAMONC1) Diversificación más allá de la construcción

Valor Fundamental del Equity (S/. MM) 5,918.39 Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Graña y Montero S.A.A.
Valor Fundamental por Acción (S/.) 10.60 recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio
Recomendación Neutral benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por
Capitalización Bursátil (S/. MM) 6,230.45 acción de GRAMONC1 de S/. 10.60 se encuentra 5.0% por debajo
Precio de Mercado por Acción (S/.) 11.16 del precio de mercado de S/. 11.16, al cierre del 19 de febrero de
Acciones en Circulación (MM) 558.28 2013.
Potencial de Apreciación -5.0%
ADTV - LTM (S/. MM) 2.29 Graña y Montero es el holding de infraestructura y construcción más
Rango 52 semanas 6.93 - 11.45 grande de Perú. Participa en diversos proyectos, públicos y privados,
Variación YTD 15.1% en casi todos los sectores de la economía a través de sus cuatro
Dividend Yield - LTM 1.4% líneas de negocio: i) ingeniería y construcción, ii) infraestructura, iii)
Negociación BVL servicios; e, iv) inmobiliaria.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Valorizamos Graña y Montero utilizando la metodología de Flujo de
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") Caja Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.87%.
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Proyectamos las actividades de la empresa en un horizonte de cinco
años, y luego, asumimos un crecimiento perpetuo de 5%, en línea
Ratios Financieros 2012 2013e 2014e con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa.

P/E 21.48 18.92 16.09 Creemos que Graña y Montero es una buena alternativa para tener
P / BV 4.46 3.80 3.23 exposición al sector construcción en el Perú. El Banco Central de
EV / EBITDA 9.79 8.39 7.27 Reserva del Perú (BCRP) espera un crecimiento del PBI de este
(AC - Inventarios) / PC 0.82 0.84 0.87 sector de 9.6% para el 2013 y 8.2% para el 2014, que será
Deuda / EBITDA 1.10 1.03 0.98 consecuencia de un mayor dinamismo de la inversión privada y
EBITDA / Gast. Fin. 18.76 14.76 15.57 pública, que crecerían 8.2% y 15.2% en el 2013; y 8.2% y 11.7% en
UPA (S/.) 0.52 0.59 0.69 el 2014, respectivamente.
ROE 22.4% 21.7% 21.7%
ROA 7.2% 6.5% 6.5% No obstante, el atractivo de la empresa no solo radica en el sector
Backlog (US$ MM) 4,573 5,341 5,635 construcción sino también en las otras unidades de negocio del
holding, como infraestructura y servicios, cuyos desempeños son
Fuente: SMV, Kallpa SAB
menos cíclicos que el del sector construcción, además de brindar
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
diversificación en los ingresos.

Gráfico Nº 1: GRAMONC1 vs. INCA A pesar que esperamos un buen desempeño de la compañía para
S/. Pts.
12.5 130
los próximos años, impulsado por el dinamismo de los sectores en
GRAMONC1 INCA
los que se desenvuelve, cabe resaltar los riesgos a los que está
11.5 125
expuesta. Una desaceleración de la economía podría impactar
10.5 120
negativamente las inversiones, sobre todo en los sectores de
9.5 115
recursos primarios, como son la minería y energía (que representan
8.5 110 más del 50% del backlog de la empresa).
7.5 105
Actualmente la acción cotiza a 18.9x P/E 2013 (por encima del
6.5 100
promedio de comparables de 16.8x) y a 8.4x EV/EBITDA 2013
5.5 95
(debajo del promedio de comparables de 9.4x). Esperamos que la
dic-12
abr-12

sep-12

nov-12
oct-12
ene-12

ago-12

ene-13
feb-12

feb-13
mar-12

may-12

jul-12
jun-12

empresa siga teniendo elevadas tasa de crecimiento en el futuro,

pero creemos que estas expectativas ya han sido internalizadas por
Fuente: Bloomberg
el precio de mercado, por lo cual otorgamos a Graña y Montero una
recomendación neutral.
Construcción | Graña y Montero S.A.A.

Resumen financiero de la compañía

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2012 2013e 2014e BALANCE GENERAL (S/. MM) 2012 2013e 2014e
Ventas netas 5,229 6,312 6,977 Efectivo y equivalentes 780 969 1,204
Costo de ventas -4,517 -5,381 -5,910 Cuentas por cobrar 1,398 1,704 2,043
Utilidad bruta 712 932 1,067 Existencias 768 956 1,163
Gastos administrativos -256 -293 -321 Otros activos de CP 28 57 89
Otros gastos 77 - - Activo corriente 2,974 3,686 4,500
Utilidad operativa 533 639 746 Activo fijo, neto 939 1,082 1,235
Ingresos financieros, netos -33 -45 -50 Intangibles, neto 503 504 507
Diferencia de cambio 21 - - Otros activos de LP 629 698 775
Participación en asociadas 1 0 0 Activo no corriente 2,071 2,284 2,517
Utilidad antes de impuestos 521 594 697 Deuda CP 455 489 527
Impuesto a la renta -155 -178 -209 Cuentas por pagar 2,009 2,491 3,020
Utilidad neta 366 416 488 Otros pasivos CP 229 261 299
Interés minoritario -76 -86 -101 Pasivo corriente 2,693 3,242 3,847
Atribuible a Graña y Montero 290 329 387 Deuda LP 393 440 493
Acciones en circulación 558 558 558 Otros pasivos LP 184 184 184
Utilidad por acción - UPA (S/.) 0.520 0.590 0.693 Pasivo no corriente 576 624 677
Depreciación y amortización 240 263 294 Patrimonio neto 1,397 1,639 1,928
EBITDA 773 901 1,041 Interés minoritario 379 465 566

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2012 2013e 2014e FLUJO DE CAJA (S/. MM) 2012 2013e 2014e
Margen bruto 13.6% 14.8% 15.3% Utilidad neta 290 329 387
Margen operativo 10.2% 10.1% 10.7% Depreciación y amortización 240 263 294
Margen EBITDA 14.8% 14.3% 14.9% Cambio en Capital de Trabajo 378 -9 -11
Margen neto 5.5% 5.2% 5.5% Otros ajustes -425 -69 -78
Crecimiento ventas 23.3% 20.7% 10.5% Flujo de caja operativo 483 515 593
Crecimiento utilidad operativa 9.7% 19.8% 16.8% Flujo de caja de inversión -711 -407 -450
Crecimiento EBITDA 16.4% 16.7% 15.4% Flujo de caja de financiamiento 350 81 93
Crecimiento UPA 0.3% 13.6% 17.5% Flujo de caja libre 122 189 236

RATIOS FINANCIEROS 2012 2013e 2014e GRÁFICO N° 2: ACCIONISTAS

Activo corriente / Pasivo corriente 1.10 1.14 1.17
Días de inventario 61.22 63.95 70.86
Deuda / Patrimonio 0.61 0.57 0.53
Fondos de pensiones
30%
Deuda / EBITDA 1.10 1.03 0.98
39% GH Holding Group
EBITDA / Gastos financieros 18.76 14.76 15.57
Bethel Enterprises S.A.
Payout ratio 30.0% 30.0% 30.0%
Byron Development S.A.
Dividendos por acción (S/.) 0.155 0.156 0.177 4%
Otros
ROE 22.4% 21.7% 21.7% 6%

ROA 7.2% 6.5% 6.5% 21%

ROIC 19.0% 19.0% 18.9%

VALORIZACIÓN 2012 2013e 2014e GRÁFICO N° 3: EBITDA 2012 POR UNIDAD DE NEGOCIO
P / Ventas 1.19 0.99 0.89
P/E 21.48 18.92 16.09
9.2%
EV / EBIT 13.90 11.60 9.93
EV / EBITDA 9.79 8.39 7.27 14.7%
Ingeniería & Construcción
P / BV 4.46 3.80 3.23
48.4% Infraestructura
Servicios
GERENCIA
Inmobiliaria
Mario Alvarado, CEO Jaime Dasso, CEO de GMD
27.8%
Mónica Miloslavich, CFO Walter Silva Santisteban, CEO de GMI
Dennis Gray, Gerente de Fin. Corp., IRO Jime Targarona, CEO de Concar
Juan Manuel Lambarri, CEO de GyM Rolando Ponce, CEO de Viva GyM
Luis Díaz Olivero, CEO de GMP Klaus Winkler, CEO de CAM

Fuente: Graña y Montero, SMV, Kallpa SAB

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Construcción | Graña y Montero S.A.A.

Índice

I. Tesis de inversión: Neutral …………………………………………...…………………………………………………………………

4

II. El sector más dinámico de la economía: construcción ………………………………...……………………………………………

5

III. El holding Graña y Montero …………..……………………….…………………………………………………………………………

8

IV. Modelo de negocio: Diversificación de ingresos más allá de la construcción………………………………………………………

9

i. Ingeniería y Construcción - GyM ……………………………………………………………………………………………………………

9

ii. Ingeniería y Construcción - GMI ……………………………………………………………………………………………………………

10

iii. Infraestructura - GMP …………………………………………………………………………………………………………………………

11

iv. Infraestructura - Norvial ………………………………………………………………………………………………………………………

12

v. Infraestructura - Survial ………………………………………………………………………………………………………………………

12

vi. Infraestructura - Canchaque …………………………………………………………………………………………………………………

13

vii. Infraestructura - La Chira ……………………………………………………………………………………………………………………

13

viii. Infraestructura - Ferrovías GyM ………………………………………………………………………………………………………………

13

ix. Servicios - GMD ………………………………………………………………………………………………………………………………

13

x. Servicios - Concar ……………………………………………………………………………………………………………………………

14

xi. Servicios - CAM ………………………………………………………………………………………………………………………………

14

xii. Inmobiliaria - Viva GyM ………………………………………………………………………………………………………………………

14

V. Backlog ……………………………………………………………………………………………………………………………………
16

VI. Expansión internacional …………………………………………………………………………………………………………………

16

VII. Valorización ………………………………………………………………………………………………………………………………

17

i. Flujo de caja descontado ……………………………………………………………………………………………………………………

17

ii. Análisis de sensibilidad ………………………………………………………………………………………………………………………

19

iii. Análisis de escenarios …………………………………………………………………………………………………………………………

20

iv. Riesgos ………………………………………………………………………………………………………………………………………..

20

v. Análisis de múltiplos …………………………………………………………………………………………………………………………

21

Anexo 1: Estados financieros ……………………………………………………………………………………………………………

22

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I. Tesis de inversión: Neutral

i) Exposición a la economía local: más del 80% de los ingresos de la compañía se originan en el Perú. El
buen desempeño de la economía local, principalmente de la inversión bruta (que creció a una tasa promedio
de crecimiento anual - CAGR de 12.9% en los últimos 5 años), ha servido de sustento al crecimiento de la
compañía (ventas crecieron a un CAGR de 29.0% en los últimos 5 años).

Esperamos que las ventas de la empresa crezcan de manera orgánica en el periodo 2013 - 2017 a un
CAGR de 9.9% anual, en línea con un crecimiento de 8.6% de la inversión bruta para el mismo periodo.

ii) Dinamismo del sector construcción: El 67% de las ventas y el 48% del EBITDA (al 2012) de Graña y
Montero provienen de su unidad de negocio de Ingeniería y Construcción. Este sector es uno de los más
dinámicos de la economía y ha crecido a un CAGR de 11.8% entre el 2007 y el 2011. Asimismo esperamos
que el sector registre un crecimiento de 9.6% en el 2013 y que se mantenga por encima de 8.0% por los
siguientes dos años.

Creemos que este dinamismo se verá sustentado por las siguientes razones:

a) Un déficit habitacional de 1.86 millones de hogares, estimado en último censo nacional realizado por el
INEI en el año 2007. Esta cifra representa el 29.1% del total de hogares a nivel nacional.

b) Una cartera de proyectos de inversión privada de US$ 31,127 millones para el periodo 2013 - 2014, de
los cuales el 48% está representado por proyectos del sector minería.

iii) Diversificación de ingresos: Si bien la unidad de negocio de construcción tiene la mayor participación en el
holding (48% del EBITDA al 2012), sus otras unidades de negocio también representan un atractivo para el
inversionista, dado sus mayores márgenes (por ejemplo, en infraestructura).

Cabe resaltar que el sector construcción se comporta de manera cíclica, por ello es importante la generación
de ingresos en las otras unidades de negocio que puedan mitigar parcialmente los efectos de una
contracción económica.

iv) Backlog como sustento de ventas futuras: El backlog constituye una variable fundamental en el
desempeño futuro de la empresa ya que brinda seguridad al tratarse de contratos firmados. En el 4T2012 el
backlog cerró en US$ 4,573 millones, representando 2.3x veces las ventas del año 2012. Esperamos que el
2013 cierre en US$ 5,341 millones, o 2.2x veces las ventas esperadas para ese año.

Confiamos en que la inversión local seguirá sustentando el backlog de la compañía. Sin embargo, este
debería desacelerarse gradualmente en el largo plazo, a medida que se van ejecutando los proyectos más
importantes.

v) Potencial internacional: La participación de las ventas internacionales representa más del 15% de la
actividad de la compañía. Esperamos que esta represente más de 20% en el 2013 dado la consolidación de
la recientemente adquirida Vial y Vives en los estados financieros de la compañía.

El holding debe mantenerse activo en la participación de proyectos internacionales, como ha venido

haciéndolo en los últimos años. Aunque no está incorporado en nuestra valorización, creemos que la
compañía buscará expandirse principalmente en Latinoamérica a través de fusiones y adquisiciones.

vi) Riesgos: El sector construcción se comporta de manera cíclica, lo que constituye un riesgo para la
compañía, si es que se diera una desaceleración significativa en la economía.

Asimismo, cabe resaltar que de incrementarse los conflictos sociales en el país, principalmente en los
proyectos mineros, podría afectarse la ejecución de futuros proyectos para la empresa (más de 30% del
backlog corresponde al sector minería al cierre de 2012).

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II. El sector más dinámico de la economía: construcción

Desde hace 10 años la economía peruana viene mostrando una de las tasas de crecimiento más atractivas de la
región (CAGR 6.4% en periodo 2002 - 2011). Uno de los sectores de mayor crecimiento en este periodo ha sido el
sector construcción (CARGR 9.8% en los últimos 10 años). El 2012 cerró con un crecimiento de 15.2% respecto al
2011, y el Banco Central de Reserva espera un crecimiento de 9.6% en el 2013.

Gráfico Nº 4: CAGR PBI Latam - 2002 - 2011 Gráfico Nº 5: CAGR PBI Construcción Latam - 2002 - 2011
8.0% 7.4%
14.0% 13.4%
7.0% 6.4%
12.0%
6.0%
9.8%
10.0%
5.0% 4.5% 4.5%
7.6%
3.8% 8.0%
4.0%

3.0% 6.0%
4.5%
2.1%
4.0% 3.4%
2.0% 2.6%

1.0% 2.0%

0.0% 0.0%
Panamá Perú Colombia Chile Brasil México Panamá Perú Colombia Chile Brasil México

Fuente: Banco Mundial, BCRP Fuente: CEPAL, Ministerio de Vivienda, Construcción y Saneamiento (MVCS)

Esto ha sido el resultado de las buenas condiciones que existen en el país para el desarrollo de la inversión tanto
pública como privada. Estas últimas mantienen una correlación muy estrecha con el sector construcción (según el
Instituto Nacional de Estadística e Informática - INEI, al 2011 el 60.8% de la inversión bruta fija fue inversión en
construcción) y esperamos que continúen siendo el sustento de su dinamismo en el futuro (Gráfico N° 7).

Gráfico Nº 6: Inversión pública vs. privada Gráfico Nº 7: Inversión bruta vs. PBI Construcción
40.0% Inversión pública Inversión privada Inversión PBI Cons.
Inversión bruta PBI Construcción
30% 20%
30.0% 18%
25%

20% 16%
20.0%
14%
15%
10.0% 12%
10%
10%
0.0% 5%
8%
0%
-10.0% 6%
-5% 4%
-20.0%
-10% 2%
-30.0% -15% 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

Cabe resaltar el riesgo que implica tener exposición a la construcción dada la volatilidad del sector. En etapas
expansivas crece por encima del promedio de la economía, mientras que en etapas recesivas su desempeño se
desacelera más allá del total de la economía.

Gráfico Nº 8: Crecimiento PBI vs. PBI Construcción

40%
PBI Construcción PBI Total
30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%
1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013e

2014e

Fuente: BCRP

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Creemos que el sector construcción continuará registrando tasas de crecimiento atractivas en el futuro por lo que
esperamos que crezca 9.6% en el 2013 y 8.2% en el 2014; en línea con un crecimiento de la inversión bruta fija de
9.7% y 9.0% para los años 2013 y 2014, respectivamente.

Dentro de este panorama positivo observamos dos principales drivers que sustentarán el dinamismo futuro de la
construcción en el Perú: i) la cartera de proyectos de inversión para los próximos años; y, ii) el déficit habitacional
a nivel nacional.

i. Proyectos de inversión

En el año 2005 la inversión bruta fija representó el 18.4% del PBI; en el 2011 representó el 24.1%; y
esperamos que en el 2014 sea el 28.1%. El crecimiento de la participación de esta importante variable se
debió a la ejecución de proyectos públicos y privados. En el caso de los proyectos privados se espera que
se ejecuten US$ 31,127 millones entre el 2013 y el 2014, según estimados del BCRP. De esta cartera el
48.3% corresponden a proyectos del sector minero (actualmente la cartera total de proyectos mineros
totaliza US$ 53,423 millones, según cifras del Ministerio de Energía y Minas - MEM).
Gráfico Nº 9: Proyectos de inversión privada 2013 - 2014 Tabla N° 1: Principales proyectos mineros a ejecutarse en 2013 -
2014

Inversión
14.1% Empresa Proyecto
Minería (US$ MM)
5.5% Hidrocarburos Xstrata Copper Las Bambas 5,200
TOTAL
5.7% Electricidad Freeport-Macmoran Ampliación Cerro Verde 3,573
48.3%
US$ 31,127 MM Industrial Anglo American Quellaveco 3,300
12.1% Infraestructura
Antares Minerals Haquira 2,800
Minmetals & Jiangxi CopperEl Galeno 2,500
Otros
14.3% Chinalco Toromocho 2,200
Norsemont Mining Constancia 1,546
Información a setiembre 2012

Fuente: BCRP Fuente: MEM, BCRP

Asimismo, la actual brecha de infraestructura, que contempla proyectos a ejecutarse entre el 2012 y 2021,
se ubica en US$ 87,975 millones, según estima la Asociación para el Fomento de la Infraestructura Nacional
(AFIN). Esta cartera de proyectos incluye aquellas inversiones que deben realizarse en los próximos 10 años
para que el país cuente con la infraestructura necesaria para soportar el crecimiento económico esperado.

Gráfico Nº 10: Brecha de infraestructura por sector 2012 - 2021 Tabla N° 2: Principales montos a invertirse por subsector
1.0%

6.1% Inversión
Sector Subsector
9.9% (US$ MM)
Energía
37.5%
Energía Electricidad 32,297
Transporte
TOTAL Transporte Redes viales 12,791
Telecomunicaciones
US$ 87,975 MM Infraestructura hidráulica Telecomunicaciones Banda ancha 11,852
21.8%
Agua y saneamiento Infraestructura hidráulica Infraestructura hidráulica 8,682
Otros Transporte Ferrocarriles 7,308

23.8%
Telecomunicaciones Telefonía móvil 4,973
Agua y saneamiento Alcantarillado 3,766
Telecomunicaciones Telefonía fija 2,645
Fuente: AFIN Fuente: AFIN

ii. El déficit habitacional y el mercado inmobiliario

Durante el último censo realizado en el Perú en el año 2007, el INEI identificó un déficit habitacional de 1.86
millones de viviendas. Dentro de éste, 0.39 millones correspondían a déficit cuantitativo, es decir a la
cantidad de viviendas que necesitan ser construidas y también aquellas que no son adecuadas para ser
habitadas. Por otra parte, 1.47 millones correspondían al déficit cualitativo, el cual identifica aquellas
viviendas cuya infraestructura necesita ser mejorada por deficiencia en los materiales de construcción,
hacinamiento o por falta de servicios básicos.

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Estos indicadores nos muestran el potencial de demanda de viviendas existente en el país, especialmente
en el segmento urbano de la población (1.21 millones de los 1.86 es déficit del segmento urbano).

Asimismo contribuyen a la mayor demanda de viviendas, los mayores ingresos de las familias (PBI per
cápita ha crecido a un CAGR de 11.3% en los últimos 10 años), que es producto del mayor crecimiento
económico de la última década. Del mismo modo, el mercado hipotecario ha crecido significativamente,
registrándose menores tasas de interés y mayores colocaciones de créditos hipotecarios (que han crecido a
un CAGR de 19.4% en los últimos 10 años).

Gráfico Nº 11: Empleo vs. PBI per capita Gráfico Nº 12: Créditos hipotecarios - Sistema financiero
PBI per cap. Empleo en MM Tasa % Créditos
(US$) Personas (S/. MM)
12% Créditos hipotecarios 30,000
7,000 Empleo 4.8
Tasa promedio - S/.
PBI per cápita 4.6 11% 25,000
Tasa promedio - US$
6,000
4.4
10% 20,000
5,000 4.2

4.0 9% 15,000
4,000
3.8
8% 10,000
3,000 3.6

3.4 7% 5,000
2,000
3.2 6% -

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Jul-11

Jul-12
Ene-06

Ene-07

Ene-08

Ene-09

Ene-10

Ene-11

Ene-12
1,000 3.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fuente: Banco Mundial, INEI Fuente: SBS, datos a noviembre de 2012

Pero no solo observamos una demanda fuerte. La oferta de viviendas, que en cantidad de unidades ha
crecido a un CAGR de 5.5% en el periodo 2007 - 2011 en Lima y Callao, no ha sido suficiente para reducir
significativamente el déficit habitacional. Creemos que este rezago de la oferta ha provocado el aumento en
los precios de los inmuebles (que crecieron a un CAGR de 11.8% entre el 3T2002 y el 3T2012 en el caso de
los distritos de segmento alto de Lima).

Los mayores precios por metro cuadrado podrían sugerir que el mercado inmobiliario este sobrevalorado.
Sin embargo, si observamos el ratio Precio/Alquiler anual por metro cuadrado, principal indicador de este
mercado, vemos que no es así. De acuerdo al Global Property Guide, mientras el precio por metro cuadrado
se encuentre entre 12.5x y 25.0x veces el precio de alquiler anual, nos encontramos en condiciones
"normales" de mercado (ni sobrevalorado ni subvaluado). Al cierre del 3T2012 el ratio señalaba una cifra de
15.3x en los distritos de los segmentos altos y medios de Lima.
Gráfico Nº 13: Precio en segmento alto (US$/m2) Gráfico Nº 14: Ratio Precio / Alquiler anual por m2
1,800 16.0

1,600 15.5

1,400 15.0
1,200
14.5 Media: 14.7x
1,000
14.0
800
Media: US$ 733 13.5
600
13.0
400

200 12.5

- 12.0
1T98 1T00 1T02 1T04 1T06 1T08 1T10 1T12 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

De esta manera, podemos concluir que aun existe espacio para un crecimiento sostenido del mercado
inmobiliario. En tanto se incremente la oferta de inmuebles en el mediano plazo no deberíamos observar que
el ratio Precio / Alquiler rebase los niveles "normales" de mercado.

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III. El holding Graña y Montero

Graña y Montero es el holding de construcción e infraestructura más grande del país. La compañía fue constituida
en 1933, cuando fue fundada como Gramonvel por lo ingenieros Alejandro Graña, Carlos Montero y Carlos Graña.

En 1949 nace Graña y Montero S.A de la fusión de Gramonvel S.A. y Morris y Montero S.A. con Inversiones
Industriales S.A. para atender la demanda de obras en el Perú. En 1983 se constituye la holding Graña y Montero
S.A.A. y se incia el proceso de expansión y diversificación de la empresa, creándose nuevas subsidiarias como
GMI, GMP, GMD, entre otras.

Gráfico N° 15: Línea de tiempo de Graña y Montero S.A.A.

1949: 1983: 1994:

Fusión Morris Diversificación Participación 1997: 2010: 2011: 2012:
1933:
y Montero e y creación de en Listado en la Venta de Adquisición de Adquisición de
Creación de Gramonvel nuevas privatizacione CAM Vial y Vives
Inversiones BVL Larcomar
Industriales subsidiarias s estatales

Fuente: Graña y Montero

Durante la década de los 90 la empresa participa activamente en los procesos de privatización de empresas
estatales, convirtiéndose en socio de empresas como Telefonica, Edegel y Repsol. En 1997 el holding lista sus
acciones en la Bolsa de Valores de Lima. En tanto en la década del 2000 inició sus actividades en el segmento de
concesiones de carreteras.

Actualmente Graña y Montero enfoca su estrategia en el desarrollo de sus cuatro unidades de negocio: i)
ingeniería y construcción, ii) infraestructura, iii) servicios; e, iv) inmobiliaria.

Gráfico N° 16: Organigrama del Grupo Graña y Montero por unidad de negocio

Grupo Graña y
Montero

Ingeniería &
Infraestructura Servicios Inmobiliaria
Construcción

Fuente: Graña y Montero

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IV. Modelo de negocio: Diversificación de ingresos más allá de la construcción

Graña y Montero organiza sus subsidiarias en 4 líneas de negocio: i) ingeniería y construcción, ii) infraestructura,
iii) servicios; e, iv) inmobiliaria. De estas la unidad de ingeniería y construcción es la más importante dado que en
el 2012 representó el 65.3% de la actividad de la compañía y el 48.4% del EBITDA. Las otras líneas de negocio,
aunque más pequeñas, registran márgenes financieros más atractivos que la línea de ingeniería y construcción.

Gráfico Nº 17: Actividad por unidad de negocio - 2012 Gráfico Nº 18: EBITDA por unidad de negocio - 2012

4.5%
9.2%

20.4%
14.7%
Ingeniería y Construcción
Ingeniería y Construcción
48.4% Infraestructura
Infraestructura
Servicios
9.8% Servicios
65.3% Inmobiliaria
Inmobiliaria
27.8%

Fuente: Graña y Montero Fuente: Graña y Montero

Asimismo, si observamos la descomposición del EBITDA por subsidiaria podremos observar cuales son aquellas
que agregan más valor al holding. Las dos primeras empresas con lo márgenes EBITDA más altos pertenecen a
la línea de negocio de infraestructura (Norvial y GMP). Por otra parte, GyM, principal subsidiaria y única empresa
dedicada al negocio de la construcción registra un margen EBITDA de 10.4% al 2012, presionando a la baja el
margen consolidado de Graña y Montero que se ubicó en 14.8%.

Gráfico Nº 19: Margen EBITDA por empresa - 2012 Gráfico Nº 20: EBITDA por subsidiaria - 2012
1.2%
90%
77.8% GyM
75% 9.2%
GMI
7.2%
60% GMP
48.4% 3.0%
Norvial
45% 4.5% 44.1%
GMD
29.9%
30% 8.7% Concar
17.7% 16.6% 14.8% CAM
15% 10.4% 9.3% 8.7%
Viva GyM
17.9%
4.2%
0% Otras
Norvial GMP Viva GMI GMD Holding GyM Concar CAM
GyM

Fuente: Graña y Montero Fuente: Graña y Montero

i. Ingeniería y Construcción - GyM

GyM es la subsidiaria principal de Graña y Montero dedicada exclusivamente al negocio de la construcción.

Asimismo es la constructora más antigua y la más grande del Perú. Se ha desenvuelto en todos los sectores
de construcción realizando diversas obras en minería, hidrocarburos, industria, energía, infraestructura y
edificaciones.

Opera a través de cuatro unidades de negocio: i) Obras civiles, ii) Electromecánica, iii) Edificaciones; y iv)
Servicios mineros. Ha participado en obras diversas como la construcción de las plantas concentradoras de
Las Bambas y Antapaccay, de la minera Xstrata; la construcción del tramo 1 del metro de Lima; la
ampliación de la central hidroeléctrica de Machu Picchu; el hotel Westin de Lima; entre otras.
Recientemente se le ha adjudicado la ejecución de las obras de construcción de la mina Constancia de la
empresa Hudbay Minerals por un monto total de US$ 800 millones.

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Figura Nº 1: Hotel Westin - Lima Figura Nº 2: Planta de Cementos Yura

Fuente: Graña y Montero Fuente: Graña y Montero

Al cierre de 2012 GyM registró un margen EBITDA de 10.4% (que representa el 44.1% del EBITDA del
holding). Para el 2013 esperamos que el margen se mantenga a niveles de 10.5% en línea con el año
anterior. Nuestras perspectivas de crecimiento son buenas para GyM. Creemos que esta subsidiaria debe
crecer en línea con la inversión bruta fija en el Perú. Asimismo, esperamos que el margen EBITDA se
recupere hasta llegar a niveles alrededor de su promedio de los últimos cinco años (11.5%).

Gráfico Nº 21: EBITDA vs. Margen EBITDA - GyM

S/. MM
600 16%
14.4%
EBITDA Margen EBITDA
14%
500
11.0% 11.1% 10.8% 10.8% 11.0% 12%
10.4% 10.5%
400
10%

300 8%

6%
200
4%
100
2%

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

ii. Ingeniería y Construcción - GMI

GMI fue creada durante el proceso de expansión de Graña y Montero en 1984. Esta empresa se dedica a la
consultoría de ingeniería, habiendo participado en varios proyectos en el Perú y Latinoamérica. Actualmente
se especializa en cuatro líneas de negocio: i) ingeniería, ii) supervisión, iii) geomática; y, iv) medio ambiente.

Dentro de los principales proyectos de GMI se encontraron el diseño de la ampliación de la planta de

Cemento Andino, la supervisión de obras del hotel Paradisus en Playa del Carmen, ingeniería básica para
las instalaciones de la mina Morococha, el estudio de impacto ambiental de la ampliación de la central
térmica de Malacas, entre otros.

En el 2012 GMI generó el 4.2% del EBITDA de la compañía. Asimismo, creemos que esta subsidiaria tendrá
un buen desempeño en los próximos años, debido a las buenas expectativas de crecimiento para la
inversión en minería e infraestructura, que son los sectores que concentran la mayor cantidad de clientes de
la empresa. En el 2013 esperamos que GMI registre márgenes similares a los reportados en el 2012 y
asumimos un ligero incremento en el margen EBITDA a medida que la empresa genera eficiencias por
economías de escala.

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Gráfico Nº 22: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMI

S/. MM
60 EBITDA Margen EBITDA 20%
17.7% 17.7% 17.8% 17.9%
18%
50
16.3%
15.9%
16%
40
13.7%
14%
12.7%
30
12%

20
10%

10
8%

- 6%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

iii. Infraestructura - GMP

GMP fue constituida también en 1984 con el objetivo de brindar servicios al sector hidrocarburos.
Originalmente pertenecía a la línea de negocio de servicios. Sin embargo, fue transferida a la unidad de
infraestructura dadas las siguientes características que comparte con las otras subsidiarias de
infraestructura: i) evaluación y desarrollo de proyectos, ii) elevada inversión en capital, iii) estructura de
costos; y, iv) sistemas de gestión.

GMP opera a través de cinco unidades de negocio:

a. Explotación de petróleo: GMP cuenta con dos contratos para la explotación de petróleo en los lotes I y
V, ubicados en la costa norte del país. De ellos se extrae 1,200 barriles por día, a través de
operaciones en 199 pozos.

b. Servicios para la industria del petróleo: A través de esta línea GMP ofrece servicios de construcción
de oleoductos, reparación de tanques de almacenamiento, mantenimiento de plantas industriales,
entre otros.

c. Perforación: GMP también presta servicios de perforación de pozos de petróleo, gas y agua, operando
en la zona noroeste del país.

d. Planta de gas: La empresa cuenta con tres plantas procesadoras de gas ubicadas en la región Piura,
al norte del Perú. Con ellas alcanza un procesamiento de 84 millones de pies cúbicos de gas natural al
día.

e. Consorcio Terminales: empresa creada en asociación con Oiltanking GmbH, para brindar servicios de
recepción, almacenamiento, despacho y transporte de combustibles líquidos. Actualmente cuenta con
nueve terminales ubicados en su mayoría en la costa del Perú.

GMP es la segunda empresa más importante del grupo Graña y Montero al generar el 17.9% del EBITDA
del holding. Si bien la cantidad de la extracción de petróleo es limitada, esperamos que GMP se beneficie de
los mayores precios de petróleo esperado para los siguientes años. Asimismo, esperamos que la unidad de
servicios crezca significativamente, en línea con la producción nacional del sector hidrocarburos. Creemos
que el margen EBITDA debería mejorar ligeramente a medida que crezca el negocio de prestación de
servicios.

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Gráfico Nº 23: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMP

S/. MM
180 EBITDA Margen EBITDA 55%
48.5% 48.2% 48.4% 48.5% 48.6% 48.7%
160 50%
43.7%
140 45%
38.3%
120 40%

100 35%

80 30%

60 25%

40 20%

20 15%

- 10%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

iv. Infraestructura - Norvial

Norvial es la empresa que tiene el contrato de concesión del tramo Ancón - Huacho - Pativilca de la
carretera Panamericana Norte. En el contrato, adjudicado en el año 2003, está estipulado que la empresa es
responsable de la construcción y mantenimiento de la carretera, así como de brindar servicios a sus
usuarios (central de emergencias, ambulancias, auxilio mecánico, entre otros). Su principal fuente de
ingresos son los peajes que cobra la empresa por el tránsito de vehículos.

Durante el 2012, Norvial representó el 8.7% del EBITDA del Graña y Montero. Creemos que los ingresos de
esta empresa deben crecer con el aumento del tráfico de vehículos que circulan en la carretera, y que este
crecimiento estará en línea con el crecimiento esperado de la economía peruana. Del mismo modo,
esperamos que crezca el EBITDA de la compañía, manteniéndose el margen EBITDA alcanzado en el año
2012.

Gráfico Nº 24: EBITDA vs. Margen EBITDA - Norvial

S/. MM
90 EBITDA Margen EBITDA 85%

80
77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 80%
76.3%
70 74.5% 75.3%
73.1% 75%
60

50 70%

40 65%

30
60%
20
55%
10

- 50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

v. Infraestructura - Survial

Survial mantiene la conseción del tramo 1 de la carreterea Interoceánica Sur. Este tramo se extiende por
758 km. y atraviesa la zona central y sur del Perú. Fue adjudicado en el 2007 con una vigencia de 25 años.

A diferencia de Norvial, esta es una concesión cofinanciada por el Estado, es decir, que recibe pagos
anuales del Ministerio de de Transportes y Comunicaciones (MTC). La causa de este hecho es que la
carretera por sí sola no podría generar los suficientes ingresos para hacerla rentable.

Esta empresa fue responsable de la generación del 0.5% del EBITDA de Graña y Montero. Durante el año
2012 generó un margen EBITDA de 13.5%, que esperamos que se mantenga a lo largo de nuestro periodo
de análisis.

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vi. Infraestructura - Canchaque

Esta concesión fue adjudicada a finales del año 2006 por un periodo de 15 años una vez finalizadas las
obras en la carretera. Esta consta de 77 km. y une los poblados de Huancabamba, Buenos Aires y
Canchaque, ubicados en la costa norte del país. Presenta la misma estructura de generación de ingresos
que Survial.

Canchaque generó el 0.1% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012. Esperamos que registre un margen
EBITDA de 9.7% en nuestro periodo de análisis, igual que el margen registrado en el 2012.

vii. Infraestructura - La Chira

Esta empresa obtuvo en el 2011 la concesión para el diseño, financiamiento, construcción y operación de la
planta de tratamiento de aguas residuales de La Chira (al sur de Lima) por un periodo de 30 años. La
concesión fue obtenida en asociación con Acciona Agua, quien tiene el 50% de participación en la empresa.

viii. Infraestructura - Ferrovías GyM

Ferrovías GyM es la empresa que tiene la concesión para la operación de la Línea Uno del Metro de Lima
por un periodo de 30 años a partir del 2011. Esta conformada en un 75% por Graña y Montero y en 25% por
Ferrovías de Argentina. Actualmente se encuentra en construcción el tramo dos de esta obra (encargada a
GyM), mientras que el tramo uno ya se encuentra operativo.

En el 2012 generó un EBITDA de S/. -5.6 millones, dado los elevados costos que generó el inicio de
operaciones de la empresa y una baja cantidad de trenes, lo que sustentó una baja generación de ingresos.
Esperamos que Ferrovías GyM esté 100% operativo a fines de 2014, por lo que el año 2015 sería su primer
año de operaciones en condiciones óptimas. Para este periodo esperamos ingresos por S/. 182.0 millones y
un margen EBITDA de 40%.

ix. Servicios - GMD

GMD es la empresa que provee servicios de tecnologías de la información. Dentro de sus unidades de
negocio se encuentran la tercerización de procesos (atención al cliente, facturación, reclamos y servicios,
etc.), aplicaciones (para control de créditos de clientes, control de archivo de facturas, soporte de productos
y procesos bancarios, etc.) y tecnología (servicios de mesa de ayuda, administración de redes, etc.)

Asimismo, comercializa hardware y software en alianzas con Cisco, HP, Microsoft, Citrix, Oracle, entre
otros. Además, realiza consultorías en temas de tecnologías de la información y provee servicios de
digitalización de documentos.

GMD generó el 4.2% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012, así como un margen EBITDA de 16.6%.
Esperamos que el margen regrese a niveles del 2011 a medida que crezcan las actividades de la compañía,
las cuales deberían avanzar en línea con el crecimiento de la economía local.

Gráfico Nº 25: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMD

S/. MM
60 EBITDA Margen EBITDA 20%
17.5% 17.0% 17.2%
16.8% 16.6% 16.8% 18%
50
16%
14.0%
13.3%
14%
40
12%

30 10%

8%
20
6%

4%
10
2%

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

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x. Servicios - Concar

Concar es la empresa del grupo Graña y Montero que se dedica a realizar labores de mantenimiento y
rehabilitación de carreteras. Además, se encarga del mantenimiento y operación del tren eléctrico.
Actualmente realiza obras sobre más de 5,000 km. de carreteras y esperamos que este número se
incremente a medida que la empresa se adjudique más contratos de mantenimiento.

Concar generó el 3.0% del EBITDA del holding en el 2012, registrando un margen EBITDA de 9.3%.
Esperamos que la compañía registre márgenes similares a los del 2011 en los próximos años, a la vez que
aumenten los contratos de mantenimiento.

Gráfico Nº 26: EBITDA vs. Margen EBITDA - Concar

S/. MM
50 EBITDA Margen EBITDA 30%
26.5%
45
23.6% 25%
40
21.1%
19.9%
35
20%
30

25 12.4% 12.9% 15%

12.0%
20 9.3%
10%
15

10
5%
5

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

xi. Servicios - CAM

CAM es una empresa que fue adquirida en el 2011 al grupo Endesa de España. Está focalizada en brindar
servicios el sector eléctrico y tiene operaciones en Perú, Chile, Colombia y Brasil. Cuenta con tres unidades
de negocio: i) obras eléctricas (mantenimiento, diseño y desarrollo de instalaciones eléctricas), ii) medición y
eficiencia enérgetica (verificación de medidores, implementación de sistemas de administración de energía,
etc.); y iii) productos eléctricos.

Durante el 2012 generó el 7.2% del EBITDA del grupo, con un margen EBITDA de 8.7%. No obstante este
margen se vio influenciado por el extorno de algunas provisiones. Por ello, esperamos que el 2013 genere
un margen EBITDA de 7.0% que estimamos se incremente debido a las mejoras operativas que se
realizarán en esta subsidiaria.

xii. Inmobiliaria - Viva GyM

Viva GyM representa al negocio inmobiliario de Graña y Montero. Esta empresa está enfocada en el
desarrollo de viviendas, oficinas y centros comerciales. El negocio principal es el desarrollo de viviendas
sociales, orientadas a familias con bajos ingresos, sector en el que ha entregado casi 8,000 viviendas con
casi 600,000 metros cuadrados construidos.

Viva GyM generó el 9.2% del EBITDA de Graña y Montero en el 2012 y un margen EBITDA de 29.9%. El
margen EBITDA de esta subsidiaria ha crecido en los últimos años impulsada por el mayor dinamismo del
mercado inmobiliario y los mayores precios por metro cuadrado. Creemos que el crecimiento de esta
empresa debe estar en línea con el crecimiento de la inversión bruta fija, principal sustento del sector
construcción. Asimismo, a pesar de esperar aún una tendencia creciente en los precios de las viviendas,
creemos que el margen EBITDA debe mantenerse estable alrededor de 31%.

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Gráfico Nº 27: EBITDA vs. Margen EBITDA - Viva GyM

S/. MM
120 EBITDA Margen EBITDA 35%
29.9% 30.6% 30.6% 30.6%
30%
100
24.9%
25%
80

20%
60 15.9%

12.4% 15%

40
10%

20
5%

- 0%
2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

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V. Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas segura para los próximos años, al tratarse de contratos ya firmados.
Esperamos que en el año 2013 el backlog represente 2.20x veces las ventas estimadas para ese año, alcanzando
US$ 5,341 millones.

Creemos que el dinamismo de la inversión en el país seguirá sustentando el backlog de la empresa. Sin embargo,
consideramos que un backlog de 2.30x no es sostenible en el largo plazo. Por esta razón, es que asumimos un
crecimiento moderado para esta variable, así como una reducción gradual del ratio backlog / ventas.

Gráfico Nº 28: Backlog 2009 - 2015 Gráfico Nº 29: Backlog por sector - al 2012
US$ MM
7,000 Backlog Backlog / Ventas
2.30 2.5
2.20
6,000 2.13 2.10 14%
2.00 2.00 2.00 Minería y electricidad
5,000 2.0 3%
Transporte
4,000 9% TOTAL
Petróleo y Gas
1.5
3,000 US$ 4,573 MM 53%
Inmobiliaria
2,000
1.0 22% Otros
1,000

- 0.5
2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero

Del mismo modo, cabe destacar la diversificación del backlog, con participaciones en diversos sectores. La mayor
parte de este se concentra en el sector minería y electricidad (53% al 2012), por lo que es necesario remarcar la
importancia del buen desempeño de las inversiones en estos sectores.

VI. Expansión internacional

La expansión de las actividades de Graña y Montero fuera del territorio peruano comenzó desde sus inicios, en la
década de los 40, con la construcción de la planta de Nestlé en Venezuela. Desde entonces se han mantenido
activos en diversos proyectos en el exterior. Ha participado en la construcción de la mina Pueblo Viejo en
República Dominicana, la mina Punta de Lobos en Chile, la planta concentradora San Cristóbal en Bolivia, entre
otros proyectos.

No obstante, recien en el 2011 el grupo Graña y Montero consigue tener operaciones directas en otro país con la
adquisición de CAM en Chile. Esta empresa, a pesar de no contar con márgenes atractivos, representa una
adquisicón estratégica para posicionarse en el país vecino. Más adelante, en octubre de 2012 se anunció la
adquisición de Vial y Vives, empresa constructora chilena, enfocada en el sector minería.

Vial y Vives agrega un backlog de US$ 285 millones a Graña y Montero, y asumimos que este representa 1.5x
veces sus ventas. Así, esperamos que genere S/. 494 millones en ventas para el 2013 y un margen EBITDA de
9.5% (por debajo del margen EBITDA de GyM).

Tenemos buenas perspectivas a futuro sobre el negocio de Vial y Vives, sustentadas en la fuerte cartera de
proyectos mineros en Chile, estimada en más de US$ 100,000 millones (según la Comisión Chilena del Cobre -
COCHILCO).

Creemos que la empresa seguirá buscando crecer internacionalmente, para aprovechar el dinamismo del sector
construcción en la región y la posibilidad de participar en proyectos que sean rentables para la compañía. Sin
embargo, no asumimos adquisiciones de subsidiarias en nuestro modelo.

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VII. Valorización
Valorizamos la empresa a través del método de flujo de caja descontado a la firma. Además, realizamos una
aproximación a través de un análisis de múltiplos con las principales empresas en Latinoamérica comparables a
Graña y Montero.

i. Flujo de Caja Descontado

Valorizamos Graña y Montero utilizando el método de Flujo de Caja Descontado a la Firma a una tasa de
descuento (WACC) de 10.87% en un horizonte de 5 años (2013 - 2017). Usamos una tasa de crecimiento
perpetuo de 5.0%, la cual se encuentra en línea con el crecimiento potencial estimado para los flujos de caja
de la empresa en nuestro modelo y en línea con el crecimiento de largo plazo esperado para la economía
peruana.

Tabla N° 3: Valorización de Graña y Montero por FCD

Flujo de Caja (S/. MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
+ EBIT 486 533 639 746 849 931 1,024
+ Depreciación y Amortización 178 239 263 294 330 368 407
- CAPEX -441 -711 -407 -450 -492 -543 -603
- ∆ Capital de Trabajo -357 378 -9 -11 -12 -13 -13
- Impuestos -141 -155 -178 -209 -239 -262 -289
Flujo de Caja a la Firma -276 283 307 371 436 481 526

Valorización
WACC 10.87%
Crecimiento de largo plazo 5.00%
Valor de la empresa (S/. MM) 7,252.44
- Deuda (S/. MM) -847.36
+ Efectivo (S/. MM) 780.11
- Interés Minoritario (S/. MM) -1,266.82
Valor fundamental del equity (S/. MM) 5,918.39
Acciones en circulación (MM) 558.28
Valor fundamental por acción (S/.) 10.60

A continuación presentamos nuestros principales supuestos.

Ventas: En el punto número IV indicamos nuestro supuesto principal para estimar el crecimiento de cada
subsidiaria. Sin embargo, de manera general podemos señalar que las actividades de Graña y Montero
están estrechamente ligadas al desempeño de la inversión bruta fija en el Perú. Por ello esperamos que las
ventas crezcan aproximadamente a un ritmo de 1.1x veces la inversión bruta fija, a excepción del año 2013,
en que el crecimiento de las ventas de Graña y Montero es superior por la consolidación de las operaciones
de Vial y Vives.
Gráfico Nº 30: Crec. Inversión vs. Crec. ventas Gráfico Nº 31: EBITDA vs. Margen EBITDA - Consolidado
S/. MM S/. MM
Inversión Ventas EBITDA Margen EBITDA
80% 1,400 25%
69.5%
21.7% 21.7%
70% 20.7%
1,200
60% 20%

50% 1,000 15.7% 15.5%

14.8% 14.3% 14.9%
40% 15%
30.0% 800
26.9% 23.3%
30% 21.4%
600
20% 10%
5.3% 10.0% 9.1%
10% 400
0% 5%
200
-10%

-20% - 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

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Costo de Ventas: Respecto al costo de ventas, estimamos que el margen bruto (sin considerar la carga por
depreciación y amortización) mejorará ligeramente en nuestro periodo de análisis. La razón principal de esta
mejora se debe a: i) el incremento en los márgenes de GyM Ferrovías, a medida que se alcance el 100% de
operatividad (estimado para fines del año 2014), y ii) un aumento en los márgenes de CAM, ante mejoras
operativas que se espera que realice la gerencia, dado que la empresa se encontraba realizando actividades
poco rentables antes de su adquisición en el año 2011.

CAPEX: Asumimos un CAPEX que crece en línea con las ventas de la empresa. Este representa alrededor
del 6.5% de las actividades de la empresa. Asimismo, no realizamos estimaciones sobre inversiones en
fusiones y adquisiciones, dado que la empresa no ha hecho anuncios oficiales al respecto.

Gráfico Nº 32: CAPEX como % de ventas Gráfico Nº 33: Ratios de endeudamiento

S/. MM % Ventas Deuda/ EBITDA/
900 10%
EBITDA Intereses
F&A Deuda/EBITDA
1.2 30
800 8.4% 8.3% CAPEX 9% EBITDA/Intereses
% Ventas 8%
700 1.0 25
6.5% 6.5% 6.5% 7%
600 6.0%
0.8 20
6%
500
5%
0.6 15
400
4%
300 0.4 10
3%
200 2%
0.2 5
100 1%

0 0% 0.0 0
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graña y Montero, Kallpa SAB

Endeudamiento: Graña y Montero es una empresa que se caracteriza por tener buenos indicadores de
apalancamiento. No obstante, ha incrementado su deuda recientemente debido a las necesidades de capital
que implican las operaciones del tren eléctrico (compra de trenes), así como las recientes adquisiciones.

Su ratio deuda/EBITDA cerró el año 2012 en niveles de 1.1x (comparables en la región registran un ratio por
encima de 3.0x veces). Esperamos que este ratio mejore gradualmente en nuestro periodo de análisis, al
igual que el ratio de cobertura de intereses, actualmente en 18.8x (comparables en la región registran un
ratio en menos de 8.0x veces).

Interés minoritario: La teoría indica que para hallar el valor fundamental de la empresa, debemos restarle
al valor presente de los flujos de caja, el valor de mercado de la deuda neta y el valor fundamental del
ínterés minoritario.

Para este último realizamos el siguiente ejercicio. El valor fundamental de la empresa (incluido interés
minoritario) es 17.3x veces la utilidad neta del año 2013. Si este ratio lo aplicamos a la utilidad neta
atribuible al interés minoritario del 2013, podremos aproximarnos al valor del mismo. Luego, le aplicamos un
castigo de 15% por liquidez, para obtener el valor fundamental del interés minoritario.

Tasa de descuento: Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.87%, la cual es el resultado de
asumir una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un
mercado maduro y un 1.50% de riesgo país). Estimamos un beta desapalancado de 0.97, que es un
promedio ponderado de los betas de los sectores en los que se desempeña Graña y Montero (beta
apalancado es de 1.30). Asumimos una tasa promedio de endeudamiento de 4.5% y una tasa de
apreciación esperada para el nuevo sol de 1.00%.

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Gráfico N° 34: Descomposición del WACC

WACC
10.87%
Apreciación
PEN/USD
1.00%

COK E/(D+E) Rd D/(D+E) (1-T)

12.93% 67.70% 4.50% 32.30% 70.00%

Prima de
Rf Beta Riesgo País
Riesgo
3.00% 1.30 1.50%
6.50%

Fuente: Kallpa SAB

ii. Análisis de sensibilidad: WACC vs. crecimiento de largo plazo

Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el
inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales
supuestos como nuestra tasa de descuento y nuestro crecimiento de largo plazo.

Tabla N° 4: Sensibilidad del VF al WACC y al crecimiento de largo plazo (g)

WACC \ g 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50%

11.37% 8.21 8.65 9.16 9.74 10.43 11.24 12.22

11.12% 8.49 8.97 9.52 10.15 10.91 11.80 12.90

10.87% 8.79 9.31 9.90 10.60 11.43 12.42 13.65

10.62% 9.12 9.67 10.32 11.09 12.00 13.11 14.49

10.37% 9.46 10.07 10.78 11.62 12.63 13.88 15.45

Fuente: Kallpa SAB

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iii. Análisis de escenarios

Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorización para realizar el siguiente
análisis de escenarios.

a. Escenario Base - VF: S/. 10.60: Bajo este escenario asumimos un vector de crecimiento de la
economía peruana que registra un crecimiento de 6.0% en el año 2013, 5.5% en el 2014 y 5.0% en
adelante. Asimismo, asumimos una tasa de descuento de 10.87%. Nuestro crecimiento de largo plazo
es de 5.0%.

b. Escenario Optimista - VF: S/. 14.34: En este escenario asumimos un incremento de 150 puntos
básicos en nuestro vector de crecimiento del PBI (7.5%, 7.0% y 6.5% para el 2013, 2014 y en
adelante, respectivamente), ante posibles mejoras en las perspectivas sobre el crecimiento de la
inversión en el país. Asimismo, asumimos una menor percepción de riesgo, que se traduce en una
caída de nuestra tasa de descuento en 50 puntos básicos, respecto al escenario base. Nuestro
crecimiento de largo plazo es de 6.0%.

c. Escenario Pesimista - VF: S/. 7.96: En este escenario asumimos un retroceso de 150 puntos básicos
en nuestro vector de crecimiento del PBI (4.5%, 4.0% y 3.5% para el 2013, 2014 y en adelante,
respectivamente), ante un deterioro de las condiciones para la inversión en el Perú. Producto de esto,
asumimos una mayor percepción de riesgo, que se traduce en un aumento de nuestra tasa de
descuento en 50 puntos básicos, respecto al escenario base. Nuestro crecimiento de largo plazo es de
3.5%.
Gráfico Nº 35: Análisis de escenarios

15 + 2.34 14.34
14

13
+ 1.05
12
+ 0.34
11 - 0.33 10.60
-0.83
10
7.96 - 1.48
9

5
Escenario Crec. LP WACC PBI Escenario PBI WACC Crec. LP Escenario
Pesimista 3.5% +50 pbs -150 pbs Base +150 pbs -50 pbs 6.0% Optimista

Fuente: Kallpa SAB

iv. Riesgos

a. Riesgo del sector construcción: El riesgo principal de nuestra valorización es una desaceleración
generalizada de la economía que impacte negativamente en el desarrollo de la inversión y repercuta
sobre el sector construcción.

b. Riesgo político: Muchos de los proyectos de Graña y Montero dependen de la aprobación y la

adecuada gestión de la administración pública peruana. Ante esto existe el riesgo de registrarse
retrasos, sobre todo en la obtención de permisos estatales, indispensables en el desarrollo de los
proyectos de la empresa.

c. Riesgo social: La mayoría de proyectos que componen el backlog de Graña y Montero pertenecen al
sector primario de la economía, principalmente a minería y energía. Actualmente estos sectores se
encuentran muy sensibles al rechazo de la población debido a los efectos que puedan causar en el
entorno socio-ambiental. Esto podría afectar la generación de nuevo backlog y el desempeño de los
contratos ya existentes.

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v. Análisis de múltiplos

Tabla N° 5: Comparables de Graña y Montero

Cap. Burs. P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA
Empresa País P/BV ROE ROA
(US$ MM) 12M 2013 12M 2013
Graña y Montero S.A.A. Perú 2,413 21.48 18.92 9.79 8.39 4.46 22.4% 7.2%
Prom. y Oper. de Infra. México 2,738 19.39 19.81 n.d. 11.68 5.67 31.4% 8.8%
Mills Estruturas e Servicos Brasil 2,149 26.46 18.94 13.41 9.68 4.43 18.1% 9.6%
Empresas ICA S.A.B México 1,802 10.29 12.22 17.00 9.49 0.89 8.8% 1.4%
Salfacorp SA Chile 1,063 34.21 17.02 18.25 13.40 1.82 5.4% 1.6%
Besalco SA Chile 1,040 30.38 17.57 12.34 8.29 2.95 15.9% 5.9%
Grupo Odinsa SA Colombia 858 11.89 n.d. n.d. 5.57 2.70 23.5% 15.0%
Conconcreto SA Colombia 739 11.17 n.d. n.d. 9.44 1.43 11.2% 6.9%
Construcciones el Condor SA Colombia 492 n.d. 13.34 n.d. 8.86 1.34 10.6% 6.9%
Promedio 1,477 20.66 16.83 14.16 9.42 2.85 16.4% 7.0%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Gráfico Nº 36: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013 Gráfico Nº 37: ROEvs. ROA
EV/EBITDA ROA
2013 Cap. Burs. Cap. Burs.
15 12%
Salfacorp Mills
14 PINFRA
PINFRA 10%
13
12
8% El Condor
11 ICA Besalco

10 6%
Besalco Mills Graña y
9 Montero
4%
8 El Condor Salfacorp
7 Graña y 2%
6 Montero ICA

5 P/E 0% ROE
10 12 14 16 18 20 22 2013 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Podemos observar que Graña y Montero cotiza a un múltiplo P/E 2013 de 18.9x, mientras que el promedio
de sus comparables lo hace a niveles de 16.8x. Asimismo, cotiza a un múltiplo EV/EBITDA 2013 de 8.4x,
mientras que el promedio de sus comparables lo hace a 9.4X.

Si tomáramos estos múltiplos como base para valorizar la empresa, encontraríamos un valor fundamental
por acción de Graña y Montero de S/. 13.02 a través del EV/EBITDA 2013 y de S/. 9.93 a través del P/E
2013. Si aplicamos un promedio a ambos valores obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 11.47,
lo que significaría un potencial de apreciación de 2.9%.

Tabla N° 6: Valorización por EV/EBITDA 2013 Tabla N° 7: Valorización por P/E 2013
EBITDA estimado 2013 (S/. MM) 901.39 Utilidad neta estimada 2013 (S/. MM) 329.38
Múltiplo 9.42 Múltiplo 16.83
EV fundamental 8,493.97 Valor fundamental del equity 5,543.43
Deuda neta 39.32 Acciones en circulación 558.28
Interés minoritario -1,266.82 Valor fundamental por acción 9.93
Valor fundamental del equity 7,266.47
Acciones en circulación 558.28
Valor fundamental por acción 13.02 VF promedio por múltiplos 11.47
Fuente: Kallpa SAB

Creemos que el análisis de múltiplos puede darnos una aproximación del valor de la empresa y que también
puede usarse como referencia. A pesar de la divergencia del resultado, comparado con nuestro valor
fundamental a través de FCD, también obtenemos una recomendación neutral para las acciones de Graña y
Montero.

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Anexo 1: Estados Financieros

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Ventas netas 2,502.7 4,241.3 5,228.8 6,312.5 6,977.3 7,624.3
Costo de ventas -2,057.8 -3,609.5 -4,517.1 -5,380.7 -5,909.9 -6,427.5
Utilidad bruta 444.8 631.7 711.6 931.8 1,067.4 1,196.8
Gastos administrativos -123.2 -199.6 -255.5 -293.3 -321.3 -347.7
Otros gastos 77.8 53.5 76.7 - - -
Utilidad operativa 399.5 485.7 532.8 638.5 746.1 849.1
Ingresos financieros, netos -18.1 -10.2 -33.1 -45.3 -49.6 -53.2
Diferencia de cambio 8.2 1.9 20.7 - - -
Participación en asociadas 11.5 0.2 0.6 0.4 0.4 0.4
Utilidad antes de impuestos 401.0 477.6 521.0 593.7 696.9 796.3
Impuesto a la renta -124.3 -141.4 -154.9 -178.1 -209.1 -238.9
Utilidad neta 276.7 336.2 366.1 415.6 487.9 557.4
Interés minoritario 23.9 47.1 76.0 86.2 100.7 114.6
Atribuible a Graña y Montero 252.8 289.1 290.1 329.4 387.1 442.8
Acciones en circulación (MM) 558.3 558.3 558.3 558.3 558.3 558.3
Utilidad por acción - UPA (S/.) 0.453 0.518 0.520 0.590 0.693 0.793
Depreciación y amortización 142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8
EBITDA 542.4 664.0 772.7 901.4 1,040.6 1,178.9

BALANCE GENERAL (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Efectivo y equivalentes 682.9 658.2 780.1 968.7 1,204.5 1,484.2
Cuentas por cobrar 586.4 1,188.6 1,398.1 1,704.5 2,043.1 2,413.1
Existencias 409.1 606.7 768.2 955.9 1,163.3 1,390.0
Otros activos de CP 45.7 48.8 27.9 57.2 89.3 124.1
Activo corriente 1,724.1 2,502.3 2,974.3 3,686.3 4,500.2 5,411.4
Activo fijo, neto 498.0 723.4 939.2 1,081.7 1,234.9 1,394.7
Intangibles, neto 279.0 317.8 502.6 504.3 506.7 508.9
Otros activos de LP 152.9 150.2 628.9 697.5 775.1 861.3
Activo no corriente 929.9 1,191.5 2,070.7 2,283.6 2,516.7 2,764.9
TOTAL ACTIVO 2,654.0 3,693.7 5,045.1 5,969.9 7,016.9 8,176.3
Deuda CP 104.9 231.0 454.7 489.4 527.0 567.0
Cuentas por pagar 936.1 1,313.6 2,009.0 2,491.0 3,020.4 3,596.2
Otros pasivos CP 128.4 196.8 229.1 261.4 299.2 342.5
Pasivo corriente 1,169.4 1,741.4 2,692.9 3,241.8 3,846.6 4,505.6
Deuda LP 238.0 298.9 392.7 440.0 493.1 552.2
Otros pasivos LP 97.7 200.4 183.5 183.5 183.5 183.5
Pasivo no corriente 335.6 499.3 576.2 623.5 676.7 735.8
PASIVO TOTAL 1,505.1 2,240.6 3,269.1 3,865.3 4,523.3 5,241.4
Patrimonio neto atribuible a Graña y Montero 959.9 1,189.0 1,396.9 1,639.2 1,927.5 2,254.2
Interés minoritario 189.0 264.1 379.1 465.3 566.1 680.7
PATRIMONIO NETO 1,148.9 1,453.1 1,776.0 2,104.6 2,493.6 2,934.9
PASIVO + PATRIMONIO 2,654.0 3,693.7 5,045.1 5,969.9 7,016.9 8,176.3

FLUJO DE CAJA (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Utilidad neta 252.8 289.1 290.1 329.4 387.1 442.8
Depreciación y amortización 142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8
Cambio en Capital de Trabajo 50.2 -357.0 377.6 -9.1 -10.9 -12.5
Otros ajustes -33.9 104.3 -424.5 -68.6 -77.5 -86.2
Flujo de caja operativo 412.0 214.6 483.0 514.5 593.1 673.9
Flujo de caja de inversión -150.6 -441.4 -711.5 -407.2 -450.0 -491.8
Flujo de caja de financiamiento 34.6 202.1 350.4 81.2 92.6 97.6
Flujo de caja libre 295.9 -24.7 121.9 188.6 235.7 279.8

Fuente: Kallpa SAB

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Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +

Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.

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KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com

TRADING

Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez

Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com

MERCADO DE CAPITALES

Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com

FINANZAS CORPORATIVAS

Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo

Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com

OPERACIONES

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari

Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com

OFICINA - MIRAFLORES

Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo Rossel

Representante Representante Representante
(51 1) 652 6452 (51 1) 652 6453 (51 1) 652 6400
javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.com

OFICINA - CHACARILLA

Hernando Pastor Gerardo del Águila Jonathan del Águila

Representante Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.com jdelaguila@kallpasab.com

OFICINA - EL POLO

Ana María Castro Gissella Gárate

Representante Asesora de Inversiones
(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533
amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com

OFICINA - AREQUIPA

Jesús Molina
Representante
(51 54) 272 937
jmolina@kallpasab.com

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