Los Mercados Financieros Sostenibilidad y Ajuste PDF

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Los mercados ﬁnancieros y los desequilibrios globales: Sostenibilidad y ajuste
Article · July 2008
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Maria Moral
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Resumen
LOS MERCADOS FINANCIEROS
Este trabajo analiza cómo, en un contex-
to de globalización caracterizado por creci-
Y LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES:
miento económico global, inflación contenida SOSTENIBILIDAD Y AJUSTE
y fuerte crecimiento en las economías emer-
gentes (especialmente las asiáticas), se ha ge-
nerado un fuerte déficit por cuenta corriente en
Juan-Ángel JIMÉNEZ-MARTÍN
Estados Unidos (6,4 por 100 de su PIB en 2006). Universidad Complutense de Madrid
Lo paradójico de este fenómeno, denomina- María José MORAL RINCÓN
do desequilibrios globales, consiste en que los
Universidad Nacional de Educación a Distancia y FUNCAS
países emergentes (fundamentalmente, China
y los exportadores de petróleo) financian di-
cho déficit. Se identifican los factores que han
llevado a esta situación, y el análisis permite I. INTRODUCCIÓN (*) tantes de China, la zona euro, Ja-
proponer qué actuaciones, coordinadas a escala pón, Arabia Saudita y Estados Uni-
E
mundial, deberían implementarse para corre- N los últimos treinta años, dos (FMI, 2008).
gir unos desequilibrios aparentemente insos- se ha asistido a importantes
tenibles. Pero la eficacia de estas políticas de-
cambios en los mercados fi- En este escenario, el interés se
penderá de la profundidad de la crisis financiera
nancieros internacionales que han centra en conocer cómo se pro-
que se vislumbra en el horizonte.
propiciado un nivel de desarrollo fi- ducirán los ajustes de los dese-
Palabras clave: globalización financiera,
nanciero nunca visto anterior- quilibrios globales y cómo afecta-
desequilibrios globales, déficit por cuenta co-
mente. Este proceso, denomina- rán dichos ajustes tanto a las
rriente. do globalización financiera, ha economías emergentes como a las
significado la integración de los desarrolladas. La opinión genera-
mercados de capitales y también la lizada, y a la que se asigna una
integración de los mercados de mayor probabilidad, es la que
Abstract bienes y servicios, siendo el pro- mantiene que se producirá una
motor de un ingente crecimiento corrección suave a largo plazo fa-
This study analyzes how an outsized cu- económico mundial. Sin embar- vorecida por la situación de glo-
rrent account deficit has been generated in go, la globalización financiera ha balización financiera, junto con
the United States (6.4% of GPD in 2006), in a permitido que se hayan desarro- una política fiscal y monetaria
context of globalization characterised by global llado significativos desequilibrios apropiada, que amortiguarán el
economic growth, low inflation along with in- globales, entendidos éstos como la proceso de ajuste (Bernanke,
tense growth in emerging economies (espe- persistencia de considerables dé- 2005). Por el contrario, otros au-
cially countries of Asia). The paradoxical aspect ficit (superávit) en la balanza por tores alertan sobre ajustes más
of this phenomenon, named as global imba- cuenta corriente de los países. bruscos basados en el supuesto
lances, is that emerging economies (basically, de una fuerte depreciación del dó-
China and oil producer countries) are financing
Lo relevante de esta situación lar. Los efectos serían muy per-
this deficit. The factors that have led to this
es el rápido crecimiento experi- versos para la economía mundial,
situation have been identified, and this analysis
mentado en el déficit por cuenta derivados de una caída generali-
enables us to shed light on the kind of global
policies that should be carried out to correct
corriente de Estados Unidos, lo zada del consumo y una devalua-
these apparently unsustainable imbalances.
que ha planteado la duda sobre ción de los activos denominados
The effectiveness of these policies will depend
si será sostenible a largo plazo. en dólares con repercusiones so-
on the depth of the financial crisis looming on Significativa es, también, la nueva bre la producción (véase, por
the horizon. naturaleza del papel desempeña- ejemplo, Obstfeld y Rogoff, 2005,
do por los países involucrados. Pa- y Krugman, 2007). La probabili-
Key words: financial globalisation, global radójicamente, son las economías dad asignada a este escenario es
imbalances, current account deficit. emergentes las que, con un su- muy baja, pero el impacto poten-
perávit global por cuenta corrien- cial es tan fuerte que es preciso
JEL classification: F01, F32, F42, G15. te, financian el déficit global de tenerlo en cuenta.
las economías desarrolladas más
ricas. La notoriedad de este asun- Nuestro objetivo en este tra-
to es tal que en junio de 2006 se bajo consiste en presentar y eva-
constituye una comisión de se- luar el estado de la cuestión. Así,
guimiento en el Fondo Moneta- después de definir lo que se en-
rio Internacional con represen- tiende por globalización financie-
19
LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES: SOSTENIBILIDAD Y AJUSTE
ra, revisamos los últimos datos so- dad de los activos que se nego- Es preciso señalar que la cre-
bre el déficit por cuenta corriente cian y la rapidez con la que los ciente internacionalización de los
de los Estados Unidos, así como agentes pueden reaccionar a la servicios financieros (uso por par-
la situación de las balanzas por nueva información. te de prestamistas e inversores lo-
cuenta corriente en el resto del cales de intermediarios financieros
mundo. Aunque no existe un cla- Varios son los factores que han internacionales), así como el mo-
ro consenso sobre los principales contribuido al proceso de globali- vimiento de capitales extranjeros
factores que han contribuido a los zación, pero, sin duda, los avances que caracteriza a la globalización
desequilibrios globales, presenta- tecnológicos y la liberalización del financiera, se ha producido tanto
mos aquellos más relevantes y que sector financiero han jugado un en las economías desarrolladas
permiten entender cuáles son las papel fundamental. Como afirma como en las economías emergen-
políticas monetarias, fiscales y Crockett (2000), los avances en tes. De hecho, estas últimas pre-
cambiarias que se deberían poner tecnología promueven el desarro- sentan unos mercados financieros
en marcha para conseguir el ajus- llo del sector financiero mediante mucho más saneados que hace
te tranquilo de dichos desequili- el uso intensivo de las instituciones una década (Alonso, 2007). Prue-
brios. Por último, reflexionamos financieras, la consolidación y la ba de la globalización financiera
acerca de las repercusiones que reestructuración del sector a esca- son, por una parte, la tendencia
las recientes turbulencias finan- la mundial, y la aparición de ban- creciente en la proporción de acti-
cieras, que pueden desembocar cos globales que ofrecen servicios vos que los bancos extranjeros po-
en problemas serios de restriccio- y productos financieros en un ran- seen en países del Este de Asia, del
nes de liquidez, pueden provocar go amplio de mercados y países. Este de Europa y de Latinoaméri-
sobre los procesos de ajuste an- La liberalización del sector finan- ca; y por otra, el aumento de la
teriormente mencionados. ciero también ha potenciado estos participación de compañías pro-
efectos, así como una reducción cedentes de países en vías de de-
El artículo se organiza de la si- de costes y un incremento en el ni- sarrollo en el mercado de acciones
guiente manera: en el apartado II, vel de competencia en el sector. Al de EE.UU. mediante American De-
se comenta brevemente el proce- relajar la regulación, los bancos positary Receipt —ADR (3).
so de globalización financiera, sus pueden acceder a negocios que
beneficios y sus riesgos; en el III, se habían estado fuera de su alcance Todo esto ha conducido a un
analiza la naturaleza de los dese- (acciones, seguros o gestión de ac- escenario que proporciona un so-
quilibrios globales y su evolución; tivos). Por otra parte, las institu- porte vital para mejorar la efi-
en el IV, se examinan los factores ciones no bancarias han comen- ciencia de los mercados financie-
explicativos de los desequilibrios; zado a ofrecer servicios financieros ros, pero, al mismo tiempo, genera
en el V, se discuten la sostenibili- que tradicionalmente proporcio- una sensación de vértigo, ya que
dad y las expectativas de futuro, naban los bancos, aunque, debi- el sistema es más vulnerable a cier-
para terminar, en el apartado VI, do a la creciente competencia, han tas situaciones que lo era antes,
con las principales conclusiones. tenido que adoptar métodos de puesto que todavía el sistema fi-
evaluación del riesgo más precisos nanciero internacional está lejos
para obtener la confianza de los de considerarse perfectamente in-
II. LOS MERCADOS inversores. tegrado. En consecuencia, nos ha-
FINANCIEROS llamos inmersos en un mundo glo-
INTERNACIONALES (1) Adicionalmente, en este pro- balizado en términos financieros
ceso de integración financiera han que presenta beneficios, pero tam-
1. La globalización financiera jugado un papel muy importante bién riesgos.
los agentes que participan en el
La integración mundial de los mercado, es decir, los gobiernos
mercados financieros ha evolu- (eliminando restricciones tanto en 2. Luces y sombras en la
cionado vertiginosamente, propi- el sector financiero nacional como globalización financiera
ciando un grado de globalización internacional), las instituciones fi-
financiera sin precedentes. Esta si- nancieras (facilitando la interna- 2.1. Beneficios
tuación se caracteriza por la alta cionalización de los servicios fi-
rotación de los flujos de capitales nancieros) y también las familias Sin duda, uno de los mayores
en los mercados financieros (2), la y las empresas (prestando y pi- beneficios de la globalización fi-
multiplicidad de agentes que par- diendo prestado en instituciones nanciera consiste en impulsar la
ticipan, el número y la compleji- nacionales e internacionales). eficiencia del sistema financiero a
PAPELES DE ECONOMÍA ESPAÑOLA, N.° 116, 2008. ISSN: 0210-9107. «EL SECTOR EXTERIOR: DESEQUILIBRIO Y TENDENCIAS EN UNA ECONOMÍA GLOBAL»
20
JUAN-ÁNGEL JIMÉNEZ-MARTÍN · MARÍA JOSÉ MORAL RINCÓN
través de dos vías: 1) incremen- cados financieros a través de di- pero la globalización financiera
tando la disponibilidad de fondos versos canales. En primer lugar, la también puede ayudar a explicar
para familias, empresas y gobier- mayor competencia en la provi- una crisis mediante dos vías que
nos, y 2) contribuyendo a perfec- sión de fondos genera una mayor comentamos a continuación.
cionar la infraestructura financie- eficiencia. En segundo lugar, la
ra, lo que reduce los problemas adopción de sistemas contables En primer lugar, existen imper-
de asimetría en la información. estándar entre países intensifica fecciones en los mercados finan-
la transparencia, mejorando el ac- cieros internacionales (ausencia de
La globalización financiera ha ceso a la información y la compa- una supervisión rigurosa sobre los
permitido que aumente significa- ración entre diferentes mercados bancos en muchos países, falta de
tivamente la disponibilidad de fon- e instrumentos financieros. En ter- experiencia en el control y segui-
dos. La desaparición de gran par- cer lugar, la entrada de bancos ex- miento de los prestatarios, siste-
te de las barreras comerciales y tranjeros desarrolla la infraestruc- mas legales ineficientes, etc.) que
financieras ha facilitado los me- tura financiera en las economías contribuyen a generar un proble-
canismos de pago y crédito inter- emergentes, ya que, por una par- ma de información asimétrica. Es-
nacional. Prestamistas e inverso- te, se amplía el acceso a financia- tas imperfecciones pueden invo-
res cuentan con más incentivos a ción procedente del exterior (ma- lucrar, entre otros problemas, la
canalizar fondos hacia países don- yor diversificación y menos riesgo, presencia de burbujas financieras,
de la productividad marginal de y por tanto menor dependencia comportamientos irracionales, ata-
las inversiones es superior. La ma- de los shocks internos) y, por otra, ques especulativos o movimientos
yor disponibilidad de fondos, jun- la entrada de los bancos extran- bruscos en los mercados que po-
to con la aparición de más instru- jeros incentiva la modernización drían conducir a profundas crisis,
mentos y servicios financieros que en las prácticas y técnicas de ges- incluso, aunque los países pre-
permiten una mejor diversificación tión de riesgo, consiguiendo un senten una economía razonable-
del riesgo, contribuye a acrecentar sector bancario más eficiente en mente saneada. En este sentido,
la profundidad, liquidez y sofisti- el que, además, el gobierno será las últimas crisis financieras origi-
cación del mercado. Todo ello fa- más reacio a intervenir, obligando nadas en Estados Unidos han
vorece el recurso a la financiación también a una mayor disciplina a puesto de manifiesto que la glo-
por parte de los agentes locales, los bancos locales y reduciendo balización financiera ha generado
disminuyendo la dependencia de así el azar moral. tal complejidad en el funciona-
la inversión respecto del ahorro miento de los mercados con la uti-
nacional. El hecho de vivir en un lización intensiva de la ingeniería
mercado financiero global y la ma- 2.2. Riesgos financiera que, en muchos casos,
yor libertad de movimiento de ca- complica la supervisión financie-
pitales extranjeros incrementa la La globalización financiera ra de acuerdo con la normativa vi-
disciplina del mercado, tanto des- también lleva asociados riesgos, gente. La creación de nuevos ac-
de el punto de vista macroeconó- algunos de ellos no menores. Las tivos que permiten diversificar el
mico como financiero, ya que los últimas crisis financieras y los riesgo facilitando la gestión del
inversores locales y extranjeros de- «contagios» vividos en países con mismo, pero que también dificul-
mandan mayores garantías a los un sistema financiero liberalizado ta su correcta evaluación, en es-
prestatarios públicos y privados. y formando parte de un mercado pecial por parte de quienes final-
financiero integrado sugieren que mente adquieren dichos activos.
Por otro lado, la globalización la globalización lleva asociada una
financiera contribuye a perfeccio- mayor volatilidad, que puede aca- En segundo lugar, con la glo-
nar la infraestructura financiera, rrear efectos perjudiciales en la balización financiera se advierte
lo que supone que los prestamis- economía. En la historia reciente, que las economías pueden sufrir
tas y prestatarios operan en un encontramos numerosos ejem- crisis que se originan en otros paí-
mercado más transparente, com- plos, como las crisis acaecidas ses y que se «contagian» median-
petitivo y eficiente. En este con- en Asia (1997) y Argentina (2001), te shocks de fácil propagación a
texto, los problemas de informa- el caso Enron en EE.UU. (2001) o, través del entramado financiero
ción asimétrica se minimizan y las más recientemente, la crisis de las internacional. En la literatura se
restricciones de crédito derivadas subprime. Evidentemente, las con- han identificado tres tipos de ca-
de ellos también disminuyen. La diciones locales son, en general, nales de contagio: 1) los vínculos
globalización financiera enrique- relevantes como factores deter- reales que se asocian con el co-
ce la infraestructura de los mer- minantes de una crisis financiera, mercio internacional; 2) los víncu-
21
los financieros que surgen con la III. LOS DESEQUILIBRIOS pasando a una rápida deprecia-
interacción entre los mercados fi- GLOBALES ción de la divisa americana, per-
nancieros de varios países, pro- mite llegar incluso a un superávit
piciando una rápida e intensa Como ya se ha comentado, en 1991. A partir de ese momen-
transmisión de las externalidades, uno de los peligros a los que ac- to, se entra en una dinámica de
y 3) el denominado comporta- tualmente se enfrenta la econo- empeoramiento del déficit por
miento de «manada», o pánico mía mundial es la presencia de cuenta corriente (DCC) que, aun-
generalizado (Herding), cuyo ori- enormes desequilibrios en las ba- que en un primer momento es
gen es la información asimétrica. lanzas por cuenta corriente de los lento y se sitúa en un 1,4 por 100
Cuando algunos agentes no tie- países. El intenso crecimiento del del PIB de media entre 1992 y
nen acceso a la información, al ser déficit por cuenta corriente en la 1997, más tarde acelera el ritmo
ésta costosa, van a tratar de infe- economía de Estados Unidos se de crecimiento hasta llegar en
rirla a partir de la actuación de otros ha compensado con un creci- 2006 a superar el 6 por 100 del
agentes o mercados, lo que puede miento en el superávit de regio- PIB, con 811,5 miles de millones
ocasionar comportamientos irra- nes como China y los países ex- de dólares. En 2007, por el con-
cionales de pánico en situaciones portadores de petróleo, que, en trario, parece hacerse truncado
de elevada incertidumbre. principio, no se corresponden con esta tendencia alcista.
las economías más desarrolladas.
En consecuencia, se puede afir- En consecuencia, el dilema que se Dados estos datos, es intere-
mar que la globalización financie- plantea reside en la magnitud que sante profundizar en la evolución
ra ha planteado un nuevo escena- han alcanzado los desequilibrios, del déficit por cuenta corriente es-
rio con importantes beneficios para pero también en que sean, en su tadounidense, particularizando en
el crecimiento de la economía. Si mayoría, economías de rentas me- cada una de sus subbalanzas para
bien con algunos riesgos que son dias las que financian con su su- obtener una idea clara acerca de
difíciles de evaluar ante una situa- perávit el déficit exterior de EE.UU. la contribución de cada una de
ción en la que las expectativas de Estos aspectos son los que expli- ellas al desequilibrio exterior. El
crecimiento de la economía mun- can que, en los últimos años, los gráfico 2 muestra la trayectoria de
dial empiezan a debilitarse, y con desequilibrios globales se hayan cada uno de estos saldos.
algunas perspectivas de crisis fi- convertido en uno de los temas
nanciera, cuya profundidad está claves (y preocupantes) de la eco- En primer lugar, queda paten-
todavía por descubrir. Lo que sí pa- nomía mundial. Por tanto, es ne- te que la balanza comercial es la
rece claro es que este proceso de cesario conocer cómo se ha lle- componente que más contribuye
globalización financiera ha jugado gado a esta situación en Estados y condiciona al déficit por cuenta
un papel muy importante en la Unidos y en el resto del mundo, corriente. El fuerte empeoramien-
evolución y el mantenimiento de tarea que se aborda en este apar- to de la balanza comercial se debe
los denominados desequilibrios glo- tado (Xafa, 2007). a un intenso crecimiento de las
bales. Estos desequilibrios se rela- importaciones (un 9 por 100 de
cionan fundamentalmente con un tasa media anual, desde 1991)
importante déficit por cuenta co- 1. El desequilibrio frente a un crecimiento más dis-
rriente en los EE.UU., que ha llega- en Estados Unidos creto de las exportaciones (un 6,5
do en algún momento a equivaler por 100). Los motivos que expli-
a dos tercios del superávit mundial. El problema del déficit por can este deterioro de la balanza
Esta tendencia creciente de los de- cuenta corriente en EE.UU. no es comercial son varios, pero cabe
sequilibrios globales registrada en nuevo. El gráfico 1 muestra su mencionar el efecto negativo que
los últimos años ha puesto en en- evolución y la del tipo de cambio han tenido la importación de pe-
tredicho esa estabilidad del siste- real efectivo desde 1974, cuando tróleo (4) y el fuerte crecimiento
ma, habida cuenta de los riesgos ya funcionaba el sistema de tipos del déficit comercial con China (5).
intrínsecos de la globalización. En de cambios flexibles. En la primera
el siguiente apartado se analizará mitad de los ochenta se produjo No obstante, los últimos datos
la naturaleza de los desequilibrios un empeoramiento considerable muestran una ralentización del
globales y su evolución. Con ello, del saldo exterior norteamericano crecimiento del déficit comercial
se estará en condiciones de en- como resultado de la fuerte apre- en 2006, cuando se mantuvo igual
tender mejor cuáles son los riesgos ciación iniciada a comienzos de que en el año anterior (6,4 por
a los que se enfrenta el orden fi- esa década. Así, el cambio de ten- 100 del PIB), consiguiendo inclu-
nanciero internacional. dencia que se produce en 1985, so en 2007 reducir dicho déficit y
22
GRÁFICO 1
DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE EN EE.UU. Y TIPO DE CAMBIO EFECTIVO REAL DEL DÓLAR (a, b)
2 140
Déficit por
1 cuenta corriente
120 (porcentaje del PIB)
0 T. C. efectivo real
(1974-I = 100)
100
-1
80
Porcentaje
-2
Índice
-3 60
-4
40
-5
20
-6
-7 0
2002-I
2000-I
2001-I
2003-I
2004-I
2005-I
2006-I
1975-I
1976-I
1977-I
1978-I
1979-I
1981-I
1982-I
1983-I
1984-I
1985-I
1986-I
1987-I
1988-I
1989-I
1991-I
1992-I
1993-I
1994-I
1995-I
1996-I
1997-I
1998-I
1999-I
1974-I
1980-I
1990-I
2007-I
Notas:
(a) Se comienza en 1974 por estar ya aceptado el régimen de tipos de cambio flexibles. Los datos correspondientes del último trimestre de 2007 son
previsiones a 27-3-2008.
(b) El déficit por cuenta corriente en porcentaje del PIB de EE.UU. se representa respecto al eje de la izquierda. El tipo de cambio real efectivo (tipo de cam-
bio descontando el efecto de la inflación y el patrón del comercio) se representa en el eje de la derecha, es un índice que toma el valor 100 en 1974.
Fuente: BEA (Bureau of Economic Analysis) y BIS (Bank of International Settlements).
situarse en el 6,0 por 100 del PIB En segundo lugar, la balanza mente en el saldo de las rentas
(unos 826,5 miles de millones de por servicios presenta sistemáti- por capital, es decir, siguen pe-
dólares). A primera vista, se po- camente superávit, aunque su sando más los flujos de rentas de
dría pensar que esta reciente con- peso en el conjunto de la balanza las inversiones directas de EE.UU.
tención del déficit comercial es por cuenta corriente se ha redu- en el exterior. Por último, respec-
consecuencia de la depreciación cido. En 1998 se inició una dismi- to al saldo de las transferencias
del dólar. Sin embargo, un análi- nución del superávit en servicios unilaterales, se observa un déficit
sis detallado pone de manifiesto que se debió fundamentalmente continuo con excepción de 1991,
que la divisa americana está in- a la caída en el superávit por tu- cuando se produjeron importantes
mersa en un proceso de depre- rismo, efecto que se agravó a par- entradas de transferencias proce-
ciación desde 2002. Es más, du- tir de 2001 con el descenso en las dentes de los países aliados para
rante el período 2002-2004, el entradas de turistas tras los aten- financiar la Guerra del Golfo. En
tipo de cambio real efectivo (TCRE) tados del 11-S. Recientemente, sin cualquier caso, el déficit en trans-
se depreció un 9,8 por 100 de embargo, se ha observado una re- ferencias representa un porcenta-
media anual y, a pesar de ello, se cuperación en el turismo, pero no je muy pequeño del desequilibrio
produjo un aumento del déficit está teniendo mucho efecto en el por cuenta corriente.
comercial del 17,7 por 100, mien- conjunto de la balanza de servi-
tras que en 2007 la depreciación cios debido al aumento del déficit
del TCRE ha rondado el 5 por 100. en el capítulo de defensa exterior. 2. Los desequilibrios
Por tanto, es necesario profundi- globales en el mundo
zar en la búsqueda de las causas En cuanto a la balanza de ren-
que expliquen la evolución del tas, se comprueba que muestra Además de la controversia so-
déficit por cuenta corriente de Es- un superávit sistemático. Este su- bre el elevado déficit por cuen-
tados Unidos. perávit se sustenta fundamental- ta corriente de Estados Unidos, la
23
GRÁFICO 2
SALDOS DE LAS BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE, COMERCIAL, SERVICIOS, RENTAS Y TRANSFERENCIAS
UNILATERALES DE EE.UU., 1974-2007 (*)
(Superávit (+), Déficit (-), en porcentaje del PIB)
2
Cuenta corriente
1 Comercial
0 Servicios
Rentas
-1 Transferencias
unilaterales
-2
-3
-4
-5
-6
-7
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
(*) Los datos correspondientes a 2007 son previsiones a 27-3-2008.
Fuente: BEA (Bureau of Economic Analysis).
otra cuestión relevante en rela- por cuenta corriente de Estados Portugal, el saldo neto por cuenta
ción con los desequilibrios glo- Unidos son Japón, China, los paí- corriente previsto en la zona euro
bales, y quizá por lo que están ses exportadores de petróleo (la en 2007 y 2008 resulta negativo.
teniendo mayor trascendencia, región de Oriente Medio), los paí-
reside en qué países compensan ses de nueva industrialización de El cuadro n.º 1 pone de mani-
ese desequilibrio (FMI, 2007). Tra- Asia (Singapur, Taiwan, Hong Kong fiesto la paradoja que plantean los
dicionalmente, el superávit por SAR y Corea), e incluso los países desequilibrios globales en la última
cuenta corriente de Alemania jun- pertenecientes a ASEAN-4 (Indone- década. En términos agregados,
to con el de Japón compensaba, sia, Malasia, Filipinas y Tailandia), las economías desarrolladas han
si no en su totalidad, sí en su ma- tal y como pone de manifiesto el aumentado intensamente el défi-
yor parte el déficit estadouni- gráfico 3. Generalmente, la zona cit por cuenta corriente. Por el
dense. Sin embargo, esta situa- euro no aparece en este listado, contrario, las economías emer-
ción ha cambiado sensiblemente ya que su saldo agregado es pró- gentes han pasado en este perío-
en los últimos años. Por una par- ximo a cero. A pesar de que Ale- do de déficit a superávit, llegando
te, la reunificación de Alemania mania ya ha conseguido en los úl- incluso a superar al déficit de las
ocasionó un cambio de tendencia timos años registrar un notorio economías desarrolladas (6).
en esta economía, que durante superávit, el elevado déficit en
la década de los noventa registró otros estados miembros, como Es- Evidentemente, el saldo por
un déficit por cuenta corriente. paña, Francia e Italia, impide que cuenta corriente no ha mostrado
Por otra parte, el superávit de Ja- la zona euro en su conjunto pre- la misma evolución en todos los
pón creció a una tasa anual me- sente un superávit significativo. En países emergentes y en desarro-
dia del 3 por 100 entre 1992 y este sentido, cabe señalar que el llo debido a la amplia diversidad
2006, muy inferior al 22 por 100 déficit por cuenta corriente espa- de las 143 economías que com-
de crecimiento medio anual del ñol previsto para 2008 es de ponen esta categoría (según el
déficit estadounidense. 154.849 millones de dólares, fren- FMI). Así, el superávit por cuenta
te al superávit alemán de 174.137 corriente de China ha crecido de
En consecuencia, los países que millones de dólares; por ello, al su- forma exponencial en los últimos
actualmente compensan el déficit mar el déficit de Francia, Italia y años: en 2005 fue tan sólo de
24
GRÁFICO 3
SALDOS POR CUENTA CORRIENTE
(En porcentaje sobre el PIB mundial)
1,0
Oriente Medio
Japón
0,5 EE.UU.
China
Economías asiáticas
0,0 NI + ASEAN4
Alemania
-0,5
-1,0
-1,5
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Fuente: FMI.
CUADRO N.º 1
EVOLUCIÓN DE LOS SALDOS DE LAS BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (a)

(En miles de millones de dólares americanos)
1982-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004

2005 2006 2007 2008
(b) (b) (b) (b)
Economías desarrolladas (c)................................... -36,5 -17,9 9,8 -222,2 -431,6 -508,8 -499,8 -550,2
Zona euro ............................................................... 58,3 34,1 27,9 0,9 -21,2 -48,8
Alemania.............................................................. 27,9 -10,2 -19,4 34,5 128,4 147,1 175,4 174,1
EE.UU. ................................................................... -69,6 -69,4 -117,0 -355,0 -522,1 -640,2 -754,9 -811,5
Japón...................................................................... 34,8 73,4 107,2 110,7 136,2 172,1 165,7 170,4
Economías asiáticas de Nueva industrialización (d)... 16,5 14,7 25,5 61,3 79,8 87,6 90,9 87,0
Economías emergentes (e)..................................... -37,5 -82,6 -77,1 112,7 438,2 596,0 593,3 623,6
ASEAN-4 (f) ............................................................ -5,8 -15,4 -4,1 21,7 14,4 43,9 44,0 38,0
China...................................................................... -0,5 4,7 8,3 24,1 45,9 68,7 160,8 249,9
Europa Central y del Este (g) ................................... -3,3 -2,3 -18,5 -33,8 -61,9 -88,1 -119,2 -134,3
Oriente Medio (h) ................................................... -1,1 -22,0 3,4 59,5 196,7 233,8 227,0 247,1
Latinoamérica (i) ..................................................... -12,2 -30,1 -57,9 -17,8 34,9 44,9 19,5 -0,4
Arg. + Mex. + Brasil + Chile.................................. -14,2 -10,7 -38,9 -46,2 2,6 10,2 14,1 21,4
África...................................................................... -9,6 -8,0 -11,5 0,3 16,4 28,9 -0,5 7,8
Notas:
(a) La suma de los saldos de todos los países debería ser cero, pero la dificultad para obtener información estadística en algunos de ellos explica que la magnitud de los errores y omisiones
estadísticas no sea trivial.
(b) Se ofrece la media aritmética en el período.
(c) Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Chipre, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Hong Kong SAR, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Corea, Luxemburgo, Holanda, Nueva
Zelanda, Noruega, Portugal, Singapur, Eslovenia, España, Suecia, Suiza, Taiwan (Provincia de China), Reino Unido y Estados Unidos.
(d) Hong Kong SAR, Corea, Singapur, Taiwan (Provincia de China).
(e) Las economías emergentes están formadas por 143 países.
(f) Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia.
(g) Albania, Bulgaria, Croacia, República Checa, Estonia, Hungría, Letonia, Lituania, Macedonia (Antigua República de Yugoslavia), Malta, Polonia, Rumania, República Eslovaca y Turquía.
(h) Bahrain, Egipto, República Islámica de Irán, Jordania, Kuwait, Líbano, Libia, Omán, Qatar, Arabia Saudí, República Árabe de Siria, Emiratos Árabes Unidos y Yemen.
(i) Antigua y Barbuda, Argentina, Las Bahamas, Barbados, Belice, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Dominica, República Dominicana, Ecuador, El Salvador, Granada, Guatemala,
Guayana, Haití, Honduras, Jamaica, Méjico, Nicaragua, Panamá, Paraguay, Perú, San Cristóbal y Nieves, Santa Lucía, San Vicente y las Granadas, Suriname, Trinidad y Tobago, Uruguay y
Venezuela.
Fuente: FMI.
25
45.900 millones de dólares, pero no son excluyentes, e incluso, en de ahorro nacional norteameri-
en 2008 se prevé que alcance casi ocasiones, se complementan en- cana? Para entender este proce-
los 250.000 millones de dólares, tre sí. Algunos autores han censo, estudiaremos por separado la
sobrepasando incluso el superávit trado su atención en la responsa- evolución seguida por el ahorro
de Oriente Medio. Por otra parte, bilidad de la economía de Estados privado y el público.
América Latina, que tradicional- Unidos como causante de los de-
mente presentaba déficit por sequilibrios (Teunissen y Akkerman, Desde 1984, cuando alcanzó
cuenta corriente, ha pasado a re- 2006), mientras que otros han un máximo, la tasa de ahorro pri-
gistrar un superávit (si bien la pre- aportado un abanico amplio de vado norteamericano ha caído 8,1
visión para 2008 es de un ligero factores explicativos que involu- puntos porcentuales (8). Este des-
déficit). Esta variabilidad en el sig- cran a otras economías, especial- censo se ha debido fundamental-
no del saldo latinoamericano se mente a las emergentes (Bernan- mente a un efecto riqueza positi-
debe a la gran heterogeneidad en- ke, 2005). En nuestra opinión, los vo como consecuencia de las
tre los países integrantes. Mientras desequilibrios globales, tal y como burbujas financieras e inmobilia-
que Venezuela es un exportador se conocen en la actualidad, son rias, unido a unos tipos de interés
de petróleo que presenta sistemá- el resultado de una compleja com- bajos que incentivaban el consu-
ticamente superávit por cuenta co- binación de actuaciones de dife- mo. La tasa de ahorro público, por
rriente, el resto de las economías rentes países (evidentemente, su parte, ha seguido una evolu-
grandes (Argentina, México, Bra- EE.UU. tiene un papel importante, ción más desigual. Entre 1995 y
sil y Chile) se caracterizaban por su pero también otros) junto con los 2001 registró un superávit público
déficit, aunque desde 2004 tam- cambios acaecidos en los merca- que llegó a alcanzar el 4 por 100
bién han registrado un incipiente dos internacionales financieros, del PIB, y que se convirtió en el eje
superávit por cuenta corriente. cambiarios y comerciales. A con- fundamental del crecimiento en la
tinuación, se comentan los distin- tasa de ahorro nacional en este
En resumen, gracias a los de- tos factores que han sido y son re- período (véase el gráfico 4). Desde
sequilibrios globales, Estados Uni- levantes, en alguna medida, en la entonces, el empeoramiento en
dos ha podido gastar por encima formación y expansión de los de- las cuentas públicas llevó a un dé-
de su producción. En contrapar- sequilibrios globales. ficit público que tuvo su reflejo en
tida, otros países han podido la tasa de ahorro nacional (9).
orientar sus economías hacia las
exportaciones, logrando elevadas 1. La caída de la tasa de En resumen, el desfase cada
tasas de crecimiento real y de crea- ahorro en Estados Unidos vez mayor entre el ahorro nacio-
ción de empleo, especialmente en nal y la inversión en EE.UU. justifi-
el caso de China. Por tanto, se Es habitual que el desfase en- ca la necesidad de financiación ex-
puede afirmar que la economía tre la inversión y el ahorro nacio- terior. Pero esto es sólo una parte
americana no ha sido la única be- nal, dentro de un contexto de glo- de la historia, ya que, si no hu-
neficiada de la situación de dese- balización financiera, se cubra con biese entrado capital extranjero,
quilibrios globales. Veamos en- fondos procedentes del resto del este desfase se habría corregido
tonces qué factores explican cómo mundo. En esta situación, se re- con un aumento en el tipo de in-
se han alcanzado y mantenido gistra un superávit en la balanza terés. Así pues, es preciso indagar
unos desequilibrios tan intensos. financiera que puede compensar sobre las causas que han incenti-
un déficit por cuenta corriente (7). vado al capital extranjero a cubrir
Por tanto, lo que ocurra con el di- la divergencia entre el ahorro y la
IV. FACTORES QUE EXPLICAN ferencial entre la inversión y el inversión estadounidenses.
LOS DESEQUILIBRIOS ahorro nacional será relevante en
GLOBALES tanto en cuanto motive el flujo
de capitales necesarios para com- 2. El exceso de ahorro
En la definición de los dese- pensar el déficit por cuenta co- de los países asiáticos
quilibrios globales existe un am- rriente. Precisamente, en EE.UU. se y de los exportadores
plio consenso, pero no ocurre lo observa una caída en la tasa de de petróleo
mismo con la determinación de ahorro nacional bruto con res-
los factores que los han origina- pecto a la tasa de inversión que ha La globalización financiera per-
do y potenciado. En la literatura propiciado una importante en- mite que los capitales se muevan
se encuentran distintas propuestas trada de capitales (gráfico 4). fácilmente de un país a otro, pero
explicativas que, como veremos, Pero, ¿por qué ha caído la tasa es necesario que en alguna parte
26
GRÁFICO 4
INVERSIÓN Y AHORRO NACIONAL BRUTO EN ESTADOS UNIDOS
(En porcentaje sobre el PIB) (*)
25
Ahorro nacional
bruto
20 Ahorro privado
Ahorro público
15 Inversión
Porcentaje
10
-5
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
(*) Los datos correspondientes a 2007 son previsiones a 27-3-2008.
Fuente: BEA (Bureau of Economic Analysis).
del mundo exista un excedente de tasa de ahorro nacional. El ritmo 1998; por tanto, incluso aunque
ahorro respecto a la inversión. En de disminución de ambas tasas ha su tasa de ahorro no ha aumen-
este sentido, durante la última dé- sido similar en los noventa (se tado, se han encontrado con un
cada se ha asistido a un aumento mantiene el diferencial), aunque importante volumen de fondos
muy intenso del ahorro exceden- el mejor comportamiento del aho- disponibles para invertir en el ex-
te en el resto del mundo dispues- rro en los últimos años ha posibi- terior. Por otra parte, el resto de
to a cubrir el desfase de Estados litado un ligero incremento en el países asiáticos en desarrollo
Unidos; es lo que el gobernador diferencial, y con ello una mayor muestran un fuerte crecimiento
de la Reserva Federal americana, disponibilidad de fondos. En cuan- de la tasa de ahorro y un aumen-
Bernanke, denominó saving glut. to a la economía alemana, se com- to algo menor de la tasa de in-
Pero, ¿cómo han alcanzado estas prueba, claramente los efectos de versión, lo que les ha situado con
economías mundiales este exce- su reunificación, que provocaron un volumen de capital disponible
dente de ahorro? El gráfico 5 un recorte considerable en la tasa mayor. Esta situación se debe fun-
aporta información para contes- de ahorro durante la década de damentalmente a China, con una
tar a esta pregunta mostrando la los noventa. Recientemente, sin tasa de ahorro superior al 50 por
relación entre ahorro nacional e embargo, se está asistiendo a un 100 como consecuencia, entre
inversión para las principales re- retroceso de la tasa de inversión otros motivos, de un débil siste-
giones y países involucrados. que, unido a un aumento en la ma bancario, que no reúne las
tasa de ahorro, ha vuelto a posi- condiciones para financiar un ma-
Comenzando por las econo- cionar a Alemania como un país yor volumen de consumo (Bren-
mías que tradicionalmente finan- emisor de capital. der y Pisani, 2007), y de un exi-
ciaban el déficit americano (Japón guo sistema de seguridad social,
y Alemania), se observa un com- Respecto a los países asiáticos, que explica que la población sea
portamiento distinto. El creci- se constata un comportamiento muy cauta en el consumo. A pe-
miento lento en el que está in- dispar. Por una parte, los países sar de todo, el diferencial entre su
mersa la economía japonesa desde de nueva industrialización (Corea, tasa de ahorro y de inversión gira
la década de los noventa se ha re- Singapur, Hong Kong y Taiwan) en torno al 10 por 100 debido a
flejado en una disminución tanto han reducido drásticamente la tasa que su tasa de inversión también
de su tasa de inversión como de su de inversión desde la crisis de es muy elevada.
27
GRÁFICO 5
INVERSIÓN Y AHORRO NACIONAL BRUTO EN DIVERSAS REGIONES DEL MUNDO
(En porcentaje sobre su propio PIB) (a)
Japón Alemania
40 30
30
20
20
10
10
0 0
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Países asiáticos de nueva industrialización Países asiáticos en desarrollo
40 50
40
30
30
20
20
10
10
0 0
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Oriente Medio Economías emergentes y en desarrollo (b)
50 40
40
30
30
20
20
10
10
0 0
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Inversión Ahorro nacional
Notas:
(a) Los países asiáticos de nueva industrialización son Hong Kong SAR, Corea, Singapur y Taiwan. Los países asiáticos en desarrollo incluyen 23 países,
entre los cuales está China, India y los integrantes de ASEAN4 (Indonesia, Malasia, Filipinas y Tailandia). La región de Oriente Medio la conforman 13 países
(véase la nota del cuadro n.º 1), y la región de «Economías emergentes y en desarrollo» está formada por 143 países.
(b) El FMI no ofrece datos de inversión para esta región con anterioridad a 1992.
Fuente: FMI.
28
Finalmente, en el caso de los Aunque la caída del sesgo de de ayudar a entender este puzzle
países exportadores de petróleo preferencia por lo local ha sido ge- el hecho de que la depreciación no-
de la región de Oriente Medio, neralizada en el mundo, se ha ob- minal ha sido muy intensa respec-
se observa un aumento de la tasa servado que en Estados Unidos ha to a algunas monedas (en especial,
de ahorro como consecuencia de disminuido menos que en otras el euro), pero no con otras divisas
la evolución de los precios del pe- regiones del mundo, en especial de países con los que Estados Uni-
tróleo. En cuanto a su tasa de in- en las economías de la zona euro. dos mantiene un déficit comercial
versión, se comprueba que se ha Esto favorece a la economía nor- importante, como China y otras
mantenido estancada. En conse- teamericana. En las economías economías emergentes asiáticas.
cuencia, se ha generado un dife- emergentes asiáticas, por su par-
rencial creciente significativo que, te, este sesgo país se ha reducido En efecto, las autoridades de
en 2008, puede alcanzar los 16 sensiblemente desde la crisis fi- estas economías asiáticas han
puntos porcentuales. nanciera que sufrieron en 1998, adoptado una política cambiaria
y todavía hoy su sesgo país es ma- tendente a limitar la apreciación
yor que en los países desarrolla- de sus monedas frente al dólar.
3. Una caída del sesgo dos de Occidente, por lo que hay Una de las vías que utilizan estos
país y un aumento por margen a seguir bajando. países para evitar que sus mone-
la preferencia de activos das se aprecien consiste en que
en dólares Al mismo tiempo que se pro- los respectivos bancos centrales
ducía la caída del sesgo país, se compran masivamente activos en
En el punto anterior se ha com- consolidaba una fuerte y genera- dólares que pagan con las reser-
probado que los países asiáticos lizada preferencia por los activos vas que obtienen por el superávit
(especialmente China) y los países reales y financieros denominados en sus cuentas corrientes. Con ello
exportadores de petróleo poseen en dólares, lo que explica la llega- tratan de potenciar su estrategia
un exceso de ahorro ocioso. Pero da de capitales a Estados Unidos. de crecimiento basada en la ex-
este factor no explica por qué este Varias son las razones que justifi- portación, siendo China el ejem-
ahorro se dirige hacia Estados Uni- can este hecho. En primer lugar, plo más relevante. En 2005, ese
dos. En este apartado se explica la economía estadounidense se ha país inició una cierta flexibiliza-
este fenómeno. caracterizado en los últimos años ción en el control del tipo de cam-
por unas crecientes productividad bio del renminbi que ha significa-
La globalización de los merca- e innovación tecnológica, que han do una leve apreciación de esta
dos financieros ha motivado que, posibilitado un crecimiento muy moneda (gráfico 6), apreciación
desde comienzos de los años no- superior al de otras economías de- que, sin embargo, parece insufi-
venta, se experimente una caída sarrolladas, y con ello unas renta- ciente. Por su parte, el resto de
en el sesgo país. El sesgo país o bilidades reales y financieras ma- las economías de los países asiá-
de preferencia por lo local (home yores. En segundo lugar, el propio ticos de nueva industrialización y
bias, en inglés) implica que los desarrollo del sistema financiero los países integrantes de ASEAN4,
agentes, ante dos activos finan- de Estados Unidos ofrece más y cuyas monedas, a excepción del
cieros (uno de su país y otro ex- mejores garantías de funciona- dólar de Singapur, no cotizan en
tranjero) con características simi- miento. En tercer lugar, los nume- los mercados internacionales de
lares, o incluso mejores para el rosos instrumentos financieros pro- divisas, siguen el tipo de cambio
extranjero, prefieren el activo de porcionan una amplia gama de del renminbi y el yen, ya que sus
su país (10). Efectivamente, la in- posibilidades tanto para invertir relaciones comerciales con China
tegración de los mercados finan- como para asegurar el riesgo. Todo y Japón son considerables.
cieros respalda que los agentes ello, sin duda, ha incentivado al in-
tengan la percepción de que las versor extranjero.
distancias y las diferencias son me- V. SOSTENIBILIDAD Y AJUSTE
nores, de manera que les parece DE LOS DESEQUILIBRIOS
menos arriesgado invertir en el ex- 4. La intervención del tipo de
tranjero (Greenspan, 2005). En cambio en países asiáticos En el apartado anterior se han
consecuencia, es claro que la re- analizado los distintos factores que
ducción en el sesgo país ha sido Ya se ha visto que existe una han contribuido a generar la si-
crucial para el crecimiento de los relación difícil de explicar entre la tuación que actualmente vivimos
flujos de capitales hacia inversio- depreciación del dólar y la evolu- en relación con los desequilibrios
nes de cartera en otros países. ción del déficit. Sin embargo, pue- globales. Este proceso se ha lle-
29
GRÁFICO 6
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO EN LAS ECONOMÍAS ASIÁTICAS
130
China
120 Japón
Korea
110 Taiwan (China)
100
90
80
70
60
Ene-00
Jul-00
Jul-01
Ene-01
Ene-02
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Ene-04
Jul-04
Ene-05
Jul-05
Ene-06
Jul-06
Ene-07
Jul-07
Ene-08
Fuente: BIS (Bank of International Settlements).
vado a cabo en un contexto de un caída generaliza del nivel de ries- otros). Mientras, otros autores ad-
sistema financiero integrado que go que los agentes estaban asu- vierten que el ajuste puede ser
ha permitido el trasvase de recur- miendo derivado de la «gran mo- drástico. Su análisis se basa en
sos financieros de los países con deración» en la volatilidad de las una depreciación brusca del dólar
exceso de ahorro hacia los países variables fundamentales. para corregir el déficit por cuen-
con necesidades de financiación. ta corriente en Estados Unidos.
La globalización financiera tam- En consecuencia, se puede afir- Esto implicaría de una disminu-
bién ha contribuido a la reducción mar que la globalización finan- ción de la demanda americana de
en la preferencia por los activos ciera ha permitido disfrutar de un bienes producidos en el extranje-
del propio país, de forma que el crecimiento económico mundial ro, unida a una devaluación de
ahorro disponible ha buscado sostenido, sin fuertes tensiones los activos valorados en dólares. El
aquellas inversiones más rentables inflacionistas, a pesar de los de- resultado sería una fuerte con-
alrededor del mundo, indepen- sequilibrios globales que se esta- tracción en la economía mundial
dientemente de su nacionalidad. ban generando (Lane y Milesi-Fe- (Obstfeld y Rogoff, 2005, y Krug-
rretti, 2006). Que la magnitud de man, 2007, entre otros). Una op-
En esta situación, se ha produ- dichos equilibrios no es sosteni- ción intermedia es la que propo-
cido un importante flujo hacia ble en el largo plazo es algo am- nen Calvo y Talvi (2006), quienes
EE.UU. de capitales atraídos por la pliamente aceptado; sin embargo, defienden la posibilidad de un
rentabilidad de sus activos reales el debate gira en torno a cómo se ajuste suave en la economía de
y financieros. EE.UU. ha disfrutado producirá el ajuste a una situación EE.UU., pero un ajuste drástico, o
de un período caracterizado por más estable con desequilibrios parada súbita, en las economías
el dinamismo de su economía, fa- más moderados (11). Unos auto- emergentes del Este de Asia pro-
vorecido por una fuerte innova- res comparten la idea de que la vocado por un alto grado de vul-
ción tecnológica y financiera que corrección puede ser paulatina y nerabilidad financiera, debido a
ha permitido a este país alcanzar suave, evitando la aparición de que su deuda está valorada en
un importante crecimiento en pro- tensiones en los mercados inter- dólares. Esta situación surgiría
ductividad, reflejado en una mayor nacionales, pero exige la actua- por la incapacidad de los países
rentabilidad en las inversiones fí- ción coordinada de los países in- asiáticos para mantener por más
sicas y financieras. Todo esto ha volucrados (Bernanke, 2005, 2007; tiempo su moneda artificialmen-
ocurrido en un contexto de una González-Páramo, 2006, entre te depreciada.
30
Cualquiera que sea el escena- mejora de su estructura producti- planear en estos días en los mer-
rio, no se debería olvidar que la va ayudaría a reducir las tensiones cados financieros (13), derivada
globalización supone una mayor inflacionistas sobre el precio del de la crisis de las hipotecas sub-
integración e interconexión entre petróleo (CED, 2007). prime que surgió en agosto de
países, y por lo tanto aumenta la 2007 (14). La titulización de estas
exposición a las perturbaciones 3) China debería dejar fluctuar hipotecas generó nuevos produc-
económicas. Por ello, una priori- libremente el tipo de cambio del tos derivados que, en muchos ca-
dad fundamental es tratar de po- renminbi. Esto incentivaría al res- sos, están fuera del control de los
sicionar a los mercados en las me- to de las economías asiáticas a bancos y de todo tipo de regula-
jores condiciones posibles para apreciar sus respectivas monedas ción, dando lugar a un nuevo sis-
absorber las tensiones generadas y, al mismo tiempo, mitigaría el tema que se ha denominado el
en el proceso de ajuste. Sin duda, riesgo de que Estados Unidos in- «sistema bancario en la sombra».
esto implica que las actuaciones tensifique las medidas proteccio- Estos productos derivados son una
de política económica orientadas nistas frente a los productos pro- parte muy importante de las car-
a corregir estos desequilibrios se cedentes de estos países, lo que teras de algunos de los principales
realicen de forma coordinada en- sería perjudicial para la economía bancos de inversión y bancos co-
tre todos los países. Las actua- mundial (12). merciales de EE.UU., pero lo que
ciones a seguir deben ser decidi- resulta más preocupante es que
das y de amplio calado, pero 4) Las economías desarrolla- también se han exportado al res-
además deben orientarse a man- das, en especial Estados Unidos, to del mundo.
tener el marco de estabilidad y deberían mejorar sus niveles de
disciplina económica alcanzado eficiencia energética para redu- Estas circunstancias suponen
en los últimos años. cir su dependencia respecto del una mayor dificultad para evaluar
petróleo. los efectos sobre la economía real
En este contexto, considera- del problema de liquidez provo-
mos que las políticas más rele- Cada una de estas medidas cado por la desconfianza a prestar
vantes para llevar a cabo son las si- por sí solas no conseguiría redu- dinero a una institución de la que
guientes: cir significativamente el déficit de se desconoce en qué medida está
Estados Unidos, pero sí lo conse- afectada por unos activos cuyo va-
1) La economía americana de- guirían mediante una aplicación lor es difícil de calcular y en una
bería incrementar su tasa de aho- conjunta, complementaria y coor- clara situación de pérdida de valor.
rro nacional. Para ello, debería dinada. Estas acciones requieren, A esto hay que añadir el riesgo de
seguir disminuyendo el déficit pú- por parte de los países involucra- contagio en el contexto de glo-
blico (tal y como lo ha hecho en dos, actuar a través de la política balización financiera, que puede
2007) y debería aumentar el aho- monetaria y cambiaria, pero tam- convertir un problema que se ini-
rro privado (una política fiscal ex- bién mediante la política fiscal y ció en Estados Unidos en un pro-
pansiva sería un buen estímulo). sectorial. En este sentido, es pre- blema global.
ciso señalar que algunas actua-
2) Las economías emergentes ciones ya se están poniendo en El problema de liquidez es preo-
del Este asiático deberían aumen- marcha. Por ejemplo, China, en cupante, puesto que la escasez
tar su tasa de inversión en el in- sus compromisos adquiridos con de fondos en el mercado mone-
terior de sus fronteras, aunque la Organización Mundial del Co- tario restringe la financiación de
para ello es indispensable mejo- mercio, liberalizará el sector ban- las inversiones a corto plazo por
rar las garantías financieras de las cario lo que mejorará las alterna- parte de las instituciones finan-
inversiones en estos países, así tivas de financiación a las que cieras (15). Las consecuencias de
como las estructuras de los secto- pueden acceder las familias y las esta situación sobre la actividad
res relacionados (banca, etc.), con empresas, con lo cual aumentará real de la economía pueden ser
el fin de incrementar la rentabili- el consumo y la inversión. serias. La inyección de dinero por
dad de la inversión interior y ha- parte de los bancos centrales po-
cerla más atractiva en compara- Y ahora, la crisis financiera... dría frenarla y evitar, o al menos
ción con la inversión en el exterior. suavizar, sus efectos negativos
Igual requerimiento se precisa en El factor que puede agudizar (16), aunque una política mone-
los países exportadores de petró- la situación de inestabilidad mun- taria muy agresiva de fuerte cre-
leo, ya que, además, la reinversión dial descrita hasta el momento es cimiento en la masa monetaria y
de los fondos disponibles en la la crisis de liquidez, que parece bajada brusca de los tipos de in-
31
terés también presenta riesgos. En las pérdidas derivadas de esta cri- 1. La globalización financiera
efecto, puede producirse una bur- sis. En este contexto, la Reserva implica beneficios (mayor dispo-
buja financiera, como ya ocurrió Federal de Estados Unidos va a ju- nibilidad de fondos e infraestruc-
después de la crisis en el fondo de gar un papel muy relevante. Al- tura financiera), pero también ries-
inversión Long Term Capital Ma- gunos autores han señalado que gos (mayor volatilidad y contagio).
nagement a finales de los años uno de los riesgos de la globaliza-
noventa, o bien puede generar ción financiera es que la Reserva 2. El déficit por cuenta co-
problemas de inflación. No obs- Federal ya no tiene tanta influen- rriente de EE.UU. ha crecido de for-
tante, el escenario más grave se cia como antaño sobre el sistema, ma desmesurada desde 1990, si-
produciría en el caso, no tan re- aunque sí sobre las expectativas tuándose en 2006 en un 6,4 por
moto, de que, ante la descon- que se generan en los mercados 100 de su PIB.
fianza generalizada derivada de la financieros. En este sentido, en
imposibilidad de evaluar en qué esta crisis la Reserva Federal está 3. En 2007, el crecimiento en
medida el sector bancario esta acaparando un mayor poder y au- la magnitud de los desequilibrios
afectado por esta situación, se tonomía para intervenir en el sis- parece haberse parado, incluso
produjera una valoración a la baja tema bancario, ya que si una cosa muestra síntomas de retroceso.
de todos los activos con riesgo. se aprendió de la Gran Depresión
Esto supondría una disminución es que no se puede permitir que el 4. Se da la paradoja de que
instantánea en el grado de apa- sistema bancario quiebre. las economías emergentes están
lancamiento del sistema financie- financiando el déficit por cuenta
ro, es decir, para un determinado corriente de las economías desa-
nivel de riesgo, la financiación re- VI. CONCLUSIONES rrolladas.
sultaría más costosa. Los efectos
perjudiciales sobre la economía Este trabajo analiza el resulta- 5. En EE.UU. se observa una
real de este encarecimiento de la do de un proceso de integración tendencia decreciente en la tasa
financiación del proceso produc- mundial de mercados que ha con- de ahorro nacional bruto, lo que
tivo, con efectos negativos sobre tribuido a mantener, e incluso a aumenta el diferencial con res-
el crecimiento económico, serían acelerar, los desequilibrios globa- pecto a la inversión.
inmediatos y perversos. De hecho, les en una situación de crecimien-
ya se han revisado a la baja las to económico global robusto con 6. En la última década, ha
previsiones de crecimiento del PIB inflación contenida y acompaña- existido un aumento muy inten-
mundial en casi un punto por- do por un fuerte crecimiento en so del ahorro excedente en el res-
centual, situando la previsión para las economías emergentes. La con- to del mundo dispuesto a cubrir
el año 2008 en el 4 por 100 (17). secuencia es un fuerte déficit por el desfase de Estados Unidos (sa-
En este caso, una caída severa en cuenta corriente en Estados Uni- ving glut).
el crecimiento de la economía nor- dos, aparentemente insostenible
teamericana, reduciendo su de- en el largo plazo, en un contexto 7. La globalización financiera
manda externa, aunque reduciría con un sistema financiero más fle- ha motivado que se produzca una
su déficit por cuenta corriente, po- xible y eficiente, aunque con al- caída en el sesgo país.
dría tener efectos devastadores en gunas deficiencias derivadas de un
la economía mundial, sobre todo proceso de desregulación vertigi- 8. La buena marcha de la eco-
en el caso de las economías que noso. Se ha realizado un esfuerzo nomía de EE.UU. (productividad
han basado su crecimiento en una por delimitar los factores econó- alta, baja volatilidad, etc.) ha con-
estrategia totalmente orientada a micos que han desembocado en solidado una preferencia genera-
las exportaciones. esta situación, y basándose en ello lizada por los activos en dólares.
se han propuesto las actuaciones
En definitiva, los diferentes es- que deben abordar los agentes pú- 9. Los países del Este asiático
cenarios que se aventuran para co- blicos y privados de forma coordi- han adoptado una política cam-
nocer cómo la crisis financiera afec- nada, para que el necesario ajuste biaria tendente a limitar la apre-
ta a la economía real dependerán hacia una situación más estable no ciación de sus monedas frente al
claramente del tiempo en el que se produzca de forma traumática. dólar, en especial, China.
los agentes que participan en el
mercado sean capaces de identi- A continuación, repasamos 10. La opinión más generali-
ficar qué agentes, y en qué medi- brevemente las principales con- zada manifiesta que los desequi-
da, se encuentran afectados por clusiones del estudio: librios no son sostenibles indefini-
32
damente con la magnitud que (3) Los ADR son instrumentos financieros han reducido el déficit por cuenta corriente
utilizados por empresas no americanas para (España es un claro ejemplo).
muestran en la actualidad. poder cotizar en las bolsas de EE.UU. Su obje-
tivo es captar fondos y prestigio. El propieta- (10) Se mide como la cuota de los activos
extranjeros en las carteras de los inversores de
11. El ajuste será suave o drás- rio (inversor) de un ADR posee una participación
un cierto país. En WALTER y PUNZI (2007) se tra-
tico dependiendo de que existan en una empresa no americana que cotiza en los
mercados de acciones de EE.UU. Este sistema ta de cuantificar el impacto de la caída del
shocks que colapsen los mercados permite a los inversores comprar acciones de home bias sobre los desequilibrios globales.
financieros o no. empresas no americanas utilizando dólares, sin (11) CABALLERO et al. (2008), por el con-
tener que asumir el riesgo del tipo de cambio, trario, consideran que el escenario de fuerte
En principio, el problema de li- puesto que los ADR están valorados en dóla- crecimiento del DCC de Estados Unidos, la caí-
res y sus dividendos también se pagan en dó- da de tipos de interés a largo plazo y la ma-
quidez que se vislumbra en los lares. Los ADR son emitidos por un banco (el yor presencia de activos de este país en las
mercados financieros podría ser el primero que emitió ADR fue J. P. Morgan en carteras globales es el resultado de una nue-
desencadenante de una correc- 1927) que ejerce de depositario (depositary va estructura económica mundial; por tanto,
bank). La cotización del los ADR es similar a la es estable.
ción, si no drástica, si considerable. cotización de la(s) acción(es) que representa
Por tanto, habrá que esperar a ver en el mercado del país en el que está domici- (12) CALVO (2007) señala que no se debe-
si realmente esta falta de liqui- liada la empresa. ría poner tanta atención en el tipo de cambio
del renminbi, ya que si se apreciara sensible-
dez es lo suficientemente seria. En (4) Entre 1991 y 2007, las importaciones mente y se comprueba que los precios y los sa-
2006, Calvo y Talvi escribían: «Una de petróleo y productos derivados de Estados larios son inflexibles a la baja, se podría origi-
situación más seria surgiría si la Unidos han crecido a una tasa media anual del nar una contracción de la economía mundial.
12,3 por 100.
burbuja inmobiliaria estallase, pro- (13) A este respecto, es interesante la dis-
vocando una crisis financiera im- (5) En 1999 el déficit comercial con Chi- cusión que se realiza en los siguientes artícu-
na representaba el 19,7 por 100 del total del
portante y una repentina pérdida déficit comercial de Estados Unidos, mientras
los: KRUGMAN (2008a, 2008b, 2008c) y SCHWARTZ
y CRESWELL (2008).
de confianza en las instituciones que en 2007 esta cifra se sitúa en el 31 por
financieras. En este caso, aunque 100. El déficit respecto a Japón no ha crecido (14) El problema de los impagos de estas
el ahorro mundial pudiera incre- en la misma proporción, es más, el peso del hipotecas aparece en una situación con la eco-
déficit con Japón se ha reducido respecto al nomía americana desacelerándose, subidas en
mentarse, la liquidez global del total (en 1999 el déficit con este país suponía los tipos de interés y caída de precios en el sec-
sistema podría contraerse, provo- el 21,5 por 100 y en 2007 tan sólo represen- tor inmobiliario. Pero el origen está en lo que
cando una pronunciada subida de ta el 10,3 por 100 del total de déficit comer- ha ocurrido entre 2002 y 2006, cuando se ge-
cial americano). nera una falsa apreciación de que el precio en
los tipos de interés mundiales. Esta el sector inmobiliario crecería indefinidamen-
posibilidad no se puede obviar, (6) Evidentemente, la suma de los saldos te, y que el riesgo de las inversiones había des-
de las 143 economías emergentes y en desa-
aunque es menos probable en los rrollo y las 30 economías desarrolladas debe-
aparecido gracias a la innovación financiera,
EE.UU., que dispone de mercados lo que conduce a una política de préstamos
ría ser cero. Pero la dificultad para homoge- desastrosa. Esto coincide con un sentimiento
financieros sofisticados, lo que neizar y conseguir los datos en algunos países entre la clase política —Alan Greenspan y va-
permite a los bancos difuminar los hace que las omisiones y errores estadísticos rios asesores económicos de la administración
no sean despreciables.
riesgos». Parece que las cosas aho- Bush— de que el mercado siempre funciona
ra son un poco distintas, pero (7) Dado que la balanza de pagos es un re- correctamente y de que cualquier tipo de re-
gistro contable, será finalmente la variación de gulación es siempre negativa. La situación de
¿cuánto? reservas la que compense el desajuste que per- desregulación condujo a los bancos y a otros
sista después de sumar los saldos de las tres intermediarios financieros a crear una amplia va-
balanzas: por cuenta corriente, de capital y fi- riedad de nuevos productos financieros —pro-
NOTAS nanciera. ductos derivados complejos, tales como CDO
(collatirized debt obligations)— que los ex-
(*) Los autores agradecen a F. Arias y E. (8) En otro orden de cosas, pero relevan- pertos ahora reconocen que son muy difíciles
Gordo sus comentarios y sugerencias, y a V. te para el tema que nos ocupa: recientemen- de entender y, peor aún, muy complicados de
M. Jiménez-López su ayuda en la obtención te se está discutiendo sobre la medición de la valorar.
de datos. Este trabajo se ha beneficiado del tasa de ahorro privada advirtiendo sobre la in-
apoyo económico de los proyectos SEJ2005- fravaloración de su valor, puesto que las esta- (15) También existe un efecto directo so-
07913, SEJ2007-66520/ECON y SEJ2006- dísticas no consideran gastos de las familias bre los agentes relacionados con los créditos hi-
14354/ECON, financiados por el Mº de Ciencia en bienes duraderos y en educación, ni tam- potecarios en todos sus niveles (los bancos que
y Tecnología y FEDER. poco el gasto de las empresas en I+D. Por tan- realizaron los préstamos, los bancos de inver-
to, si se incluyeran estas partidas, la tasa de sión que titulizaron esos activos y los compra-
(1) El capítulo 1 del libro de PEDROSA (2003) ahorro privado presentaría una caída mucho dores de estos últimos), pero, en principio, no
ofrece una discusión muy interesante sobre menos acusada. parece demasiado preocupante porque el mer-
este tema. cado monetario lo podría asumir.
(9) Aunque algunos autores consideran
(2) El flujo total de capitales en Estados que este fenómeno contribuye en gran medi- (16) Desde que estalló la crisis de las sub-
Unidos ha pasado de representar el 2,58 por da al déficit por cuenta corriente, en términos prime en agosto de 2007, los principales ban-
100 en 1998 al 6,04 por 100 en 2006 de la generales se puede cuestionar la relación di- cos centrales (Reserva Federal, el BCE, el Banco
producción mundial, es decir, un crecimiento recta entre el déficit público y el déficit por de Canadá, el Banco de Inglaterra y el Banco
del 133 por 100. Para el caso de la UE, el cre- cuenta corriente porque su contribución a la Nacional Suizo) han inyectado liquidez en agos-
cimiento ha sido del 97 por 100, en China el tasa de ahorro nacional es pequeña en relación to y diciembre de 2007, y recientemente en
110 por 100, en Filipinas 43 por 100 y en Chi- con el ahorro privado, y porque numerosos marzo. La última vez que el BCE inyectó liquidez
le 18 por 100. países que registran un superávit público no fue el 12-09-2001 (El Economista, 11-3-2008).
33
(17) Estados Unidos es una de las econo- CED (Committee for Economic Development) — (2008a), «Partying like it's 1929», The New
mías que más acusa la desaceleración (crece- (2007), Reducing Risks From Global Im- York Times, edición digital, 21 de marzo,
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Los mercados ﬁnancieros y los desequilibrios globales: Sostenibilidad y ajuste

Article · July 2008

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Spain as a tourism destination: competitiveness and image View project

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EVOLUCIÓN DE LOS SALDOS DE LAS BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (a)

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Inversión Ahorro nacional

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