Distintos enfoques para la evaluación económica

La evaluación económica puede ser realizada utilizando dos enfoques: el enfoque de la inversión
en sí misma y el enfoque del inversionista. La diferencia entre ambos enfoques radica en el
propósito de la evaluación: en el primer enfoque se trata de medir el retorno de la inversión para
el total de los recursos, sin discriminar según la forma en que los mismos son obtenidos, mientras
que en el segundo enfoque el objetivo es medir la rentabilidad del proyecto para los recursos
aportados por el inversionista.
La diferencia mencionada anteriormente impacta en los egresos financieros considerados en los
flujos de fondos anuales.

Enfoque de la inversión en sí misma

Es conocido también como el método de la rentabilidad sobre activos. Este enfoque evalúa la
inversión en su globalidad, independientemente de las fuentes de financiamiento y la estructura
del mismo. Además, se justifica en que, a priori, no se conoce como va a ser financiado un
proyecto.
En los flujos no se consideran los movimientos relacionados con el financiamiento de terceros.
Los flujos de fondos anuales equivalen a los flujos operativos, deducido el impuesto a la renta y
adicionadas las depreciaciones a los efectos de reflejar el efecto fiscal de las mismas.
La tasa idónea para la actualización de los flujos en este enfoque es la tasa de costo promedio
de capital ya que se cuenta con un conjunto de activos que producen una cierta rentabilidad y
son financiados parte con fondos propios y parte con fondos ajenos
En la práctica del análisis de inversiones suelen usarse modelos de determinación de flujos de fondo
que, si bien están inspirados en el citado principio, introducen simplificaciones que facilitan su
determinación, aunque sus resultados pueden llegar a alejarse de aquél.
El modelo que se expone seguidamente representa una de estas aproximaciones. La definición del
flujo de fondos para un año cualquiera j (variando j entre 0 y n) será:

Fj = (∆Vj - ∆Cj - ∆Dj - ∆GPj)(1 + t) + ∆Dj + ∆GPj + VRjt - Ijt

∆Vj = Incremento de ventas del año j derivadas de la nueva inversión

∆Cj = Incremento de los cotos del año j derivados de la inversión
∆Dj = Incremento de la depreciación del año j derivadas de la nueva inversión
∆GPj = Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del año j derivadas de la
nueva inversión
T = Tasa de impuesto
VRjt = Valor residual de las inversiones del año j, después de efectos impositivos
Ijt = Inversiones a realizar en el año j

La definición de flujos de fondos difiere de lo que comúnmente se acepta como resultado de la

empresa. Obsérvese que se suman las depreciaciones y la amortización de los gatos preliminares, al
igual que se computarán los valores residuales cuando se vende algún activo fijo y se deducen las
inversiones, como podría ser la reposición de una máquina desgastada.
De la misma forma, toda vez que en un año, por aumento de las ventas o por cualquier otra razón, se
produzca un incremento de capital de trabajo, también deberá computarse como una inversión en el
año que se produzca y deberá, por consiguiente, deducirse en el flujo de fondos.
Este modelo de flujos de fondos se sustenta para ello en algunos supuestos. Se supone que las ventas
se cobran y los costos se pagan en el período que se producen; y que el impuesto se paga en el
mismo período en que se producen.
Una vez calculado el flujo de fondos del proyecto, debe procederse a la aplicación del criterio de
análisis de la inversión seleccionada. Para ello, se utiliza el valor presente neto y la tasa de
rentabilidad.

Enfoque del inversionista

Otro enfoque consistirá en analizar la rentabilidad que reporta el proyecto sobre la inversión de fondos
propios del empresario. Este es conocido como el enfoque para el accionista o residual.
 Es conocido también como el enfoque de los fondos propios y su objetivo es medir el retorno para los
recursos aportados polos propietarios. En los flujos de fondos anuales se considera el capital
aportado como un egreso y se considera como un ingreso los flujos operativos, deducidos los costos
financieros y el repago de la deuda. Asimismo, se consideran los
préstamos financieros como un ingreso y sus eventuales amortizaciones como egresos.
La tasa utilizada para descontar los flujos es la TRR ya que una vez que los flujos permiten pagar
los fondos ajenos, éstos deben ser comparados con la tasa de retorno requerida por los accionistas,
o sea la tasa que mide el costo de oportunidad de los fondos propios para una inversión de riesgo
similar
El uso de este enfoque permite medir, no solo la capacidad del proyecto de generar retornos a través
de su operativa, sino también la contribución positiva o negativa que aporta el financiamiento externo
a la rentabilidad de los fondos propios.
En estos casos resulta útil comparar la TIR de los activos con la TIR de los inversores. En caso que
la primera sea inferior a la segunda, se obtuvo una financiación externa a una tasa inferior a la TIR del
proyecto, a la cual los recursos se reinvierten en el mismo. En consecuencia, la gestión financiera
potenció el retorno para los inversionistas. En caso contrario, la gestión financiera disminuyó el retorno
al incluir fuentes de financiamiento más onerosas que el retorno del proyecto.
En este caso, debe redefinirse el flujo de fondos para un año j que tiene dos variaciones fundamentales
con respecto al anteriormente definido, que son:

 Por inversión se denota, que debe entenderse como el volumen de fondos propios asignados al
financiamiento de la misma en el año j luego de efectos tributarios.
 Debe deducirse del flujo de fondos del año j el servicio de la deuda contraída, esto es intereses y la
amortización del principal, así como computarse los efectos fiscales derivados, entre otros, de las
diferencias de cambios y revaluaciones.

De esa forma el flujo de fondos de un año j cualquiera viene definido en este enfoque como:

Fj = (∆Vj - ∆Cj - ∆Dj - ∆GPj – intsj) (1 + t) + ∆Dj + ∆GPj – Itj – Aj + VRtj