La teoría sobre estructura de capital

Objetivo

La estructura de capital es la combinación de recursos (propios y ajenos, largo

y corto plazo, etc.) empleada por la empresa para financiar sus inversiones.
Cada fuente tiene sus propias características en términos de coste, exigibilidad,
riesgo, necesidades de tesorería, etc., de manera que las mezclas no son
indiferentes. En particular, cada combinación da lugar a un coste de
capital concreto, de manera que la elección de la mezcla financiera podría
alterar el valor de la empresa y la riqueza de los propietarios.

Además, recuperamos la noción de apalancamiento (presentada en el capítulo

de Análisis Financiero) y se aclaran sus relaciones con la mezcla financiera.

La incidencia de la estructura de capital

Una combinación (muy heterogénea) de fuentes financieras

Las inversiones de la empresa están financiadas por una combinación de

recursos propios y ajenos. Para ello se pueden emplear muy diferentes
combinaciones de distintas fuentes, todas las cuales tienen sus propias
características de coste, vencimiento, exigibilidad y riesgo. La forma en la que
un proyecto o un negocio se financian es determinante: condiciona el coste de
capital - que como sabe es el umbral mínimo de rentabilidad que debe
proporcionar cualquier inversión, para ser siquiera considerada - y altera la
estabilidad financiera a largo y a corto plazo.

A la vista de todo ello, cabe inferir que la mezcla financiera modificará también
el valor de la empresa. Matemáticamente, una empresa tendrá tanto más valor
cuanto más pequeño sea su coste de capital - que, recuerde, es la tasa a la
que se descuentan los flujos de tesorería esperados -; de la misma forma, la
existencia de tensiones financieras debería mermar el valor de la empresa, por
lo que supone en términos de riesgo.

Cabe preguntarse si existe una estructura financiera óptima (EFO), es decir, si

existe una combinación concreta de fuentes que maximiza el valor de la
empresa, ceteris paribus las inversiones. Es una cuestión importante, porque
una mala elección de la estructura financiera puede ahogar a la empresa y
causar tensiones financieras, incluso precipitar su extinción: de hecho la
estructura financiera es una de las variables con mayor capacidad predictiva
del fracaso empresarial.

La existencia o no de una EFO ha sido una cuestión largamente debatida, que

entronca con el estudio de las razones por las que las empresas deciden tener
una u otra mezcla de recursos propios y ajenos. Empíricamente, algunas
categorías de empresas (y algunos sectores) tienen niveles de endeudamiento
llamativamente elevados, sin que ello merme sus oportunidades de sobrevivir;
en otros casos dominan los recursos propios, hasta el punto de que los pagos
de dividendos son extraordinarios o simplemente inexistentes. Estas
diferencias parecen ser más o menos estables en el tiempo por lo que, cabe
inferir, se deben a características sistemáticas de las empresas y/o del
mercado.

La estructura financiera óptima

Como hemos visto, el valor financiero de la empresa es el equivalente actual de

la tesorería esperada por los accionistas (el flujo de caja del accionista, FCA),
valorado a la rentabilidad mínima exigida (ke):

donde FCA* es la perpetuidad con la que reflejamos el marco perpetuo de la

valoración, y k0 es el coste de capital:

Cuando la estructura financiera cambia, lo hacen también el coste de capital y

también el flujo de caja del accionista (porque también lo hacen el servicio de la
deuda ylos pagos y cobros derivados de la adquisición y/o amortización de
exigible) , todo lo cual debería alterar el valor de la empresa. Eso es lo que
ocurre, empíricamente; sin embargo durante algún tiempo, dos teorías
compitieron por proporcionar una explicación a este comportamiento:

 El enfoque RN, o de la renta neta, basado en el beneficio neto y la

rentabilidad exigida

 El enfoque de la renta económica (RE), basado en el resultado antes de

intereses e impuestos y el coste medio ponderado de capital

Estas teorías son incompatibles: adoptando el planteamiento RN,

concluiríamos que el valor de la empresa crece de manera sostenida con el
nivel de endeudamiento, mientras que el enfoque RE permite argumentar que
el valor es constante e independiente de la estructura financiera (una versión
más realista de RE concluye que el valor cambia, y que es suceptible de
optimización). Como veremos, las diferencias radican en la adopción de i) dos
medidas distintas del valor de la empresa; y ii) hipótesis diferentes en cuanto al
comportamiento de los costes financieros.
El enfoque de la renta neta

Hipótesis y conclusiones

Supongamos que la empresa debe decidir una combinación de,

exclusivamente, dos fuentes: propias (con un coste ke) y ajenas (con un coste
efectivo kL < ke); suipongamos también que estos dos costes son constantes, y
que la tributación sobre beneficios es irrelevante. En estas condiciones, el valor
de la empresa puede expresarse como

El valor de la empresa debería ser una función creciente el apalancamiento (λ),

es decir: debería crecer conforme lo hace el nivel de endeudamiento. Observe
que se asume que la renta relevante es el beneficio, tal y como era habitual
cuando el modelo fue formulado, aunque esta debilidad no altera
significativamente sus conclusiones.
El enfoque RN en la práctica
Supongamos que una empresa, cuyas inversiones tienen un valor de 20€, se
plantea cuál sería la mejor forma de optimizar su financiación; el coste de la
deuda es el 5%, y la rentabilidad exigida por los propietarios el 10%.
Actualmente la empresa obtiene un BAIT igual a 3 únicamente por simplicidad,
asumiremos que la imposición sobre beneficios es irrelevante.

El valor de los recursos propios puede estimarse como C = BN / ke. Vamos a

estimar la cifra de beneficios en varios escenarios arbitrarios, para comprobar
cómo se comportan C y el coste de capital (k0).

A B C D

Activo 20 20 20 20

Deuda (L) 0 5 10 15

l 0 0,33 1 3

BAIT 3 3 3 3

BN (sin impuestos) 3 2,75 2,5 2,25

Realizados los cálculos oportunos, parece evidente que el valor de la empresa

crece con el endeudamiento. Por ejemplo, para λ = 0,33, se tiene:

C = BN / ke = 2,75 / 0,1 = 27,5€

lo que, sumado al valor de la deuda, representa un valor total igual a 32,5. Pero
si la empresa se endeuda al 100%, dicho valor crece hasta 35. Observe que
estamos calculando un "valor en uso", muy diferente del valor patrimonial de
las inversiones.

A B C D

Valor RRPP 30 27,5 25 22,5

(+) Valor deuda 0 5 10 15

(=) Valor empresa 30 32,5 35 37,5

Al mismo tiempo, el coste de capital se reduce porque la empresa intensifica el

uso de un recurso más barato (la deuda, al 5%) en detrimento de otro más caro
(los recursos propios, con ke = 0,1).

A B C D

ke 0,1 0,1 0,1 0,1

kL 0,05 0,05 0,05 0,05

Partic. RRPP 1 0,75 0,5 0,25

Partic. Deuda 0 0,25 0,5 0,75

k0 0,100 0,088 0,075 0,063

Aparentemente, la asunción de niveles crecientes de deuda es compatible con

un aumento de la riqueza de los propietarios y con una mejora en la
economicidad, lo que conduce a una conclusión como poco sorprendente: la
empresa optimiza su valor y sus costes financieros si adopta una estructura
financiera compuesta en la mayor proporción posible por deuda - recuerde que
la normativa mercantil exige en todo caso una cifra mínima de recursos propios
-.

Los límites de la tesis RN

Ciertamente, es inasumible que el valor de la empresa crezca indefinidamente
con el nivel de endeudamiento. Esta conclusión no solo es formalmente
irracional, sino que además colisiona con la evidencia empírica: al margen de
particularidades sectoriales, las empresas poseen niveles de endeudamiento
moderados, y un aumento del apalancamiento se relaciona claramente con el
riesgo de insolvencia. Los inversores penalizan a las empresas con niveles de
deuda injustificadamente elevados, y no existe ninguna evidencia que haga
pensar que las empresas más apalancadas tengan también mayor valor.

Por otra parte, la propia formulación del coste medio ponderado de capital
sugiere que la rentabilidad exigida no puede ser constante:
El enfoque de la renta económica

Hipótesis y planteamiento

Desde el punto de vista de la tesis RE, el valor de la empresa depende de i)

sus rentas económicas, y ii) el nivel de riesgo, materializado en la tasa de
descuento y que, dado que estamos valorando rentas económicas, será el
coste medio ponderado de capital:

Supongamos el caso de una empresa en situación estacionaria (el beneficio se

reparte íntegramente en forma de dividendos), cuyo BAIT es estable y se
define como una variable aleatoria acerca de la cual los inversores poseen
expectativas homogéneas; supongamos además que esta empresa opera en
un mercado perfecto, sin tributos ni costes de transacción, en el que no existen
limitaciones para operar; finalmente, supongamos que los inversores son
agentes optimizadores perfectamente racionales y que son capaces de agrupar
a las empresas en clases de riesgo homogéneas.

¿Qué ocurre si la empresa aumenta su endeudamiento? Como kL < ke, el

coste medio ponderado de capital tendría a reducirse; no obstante un aumento
del apalancamiento eleva también el riesgo financiero, de manera que los
accionistas exigirán un rendimiento esperado superior. Modigliani y Miller
(M&M) (1958) demostraron que, en las condiciones descritas, estos dos efectos
deberían compensarse exactamente, de manera que k0 y el valor de la
empresa serían constantes.

El argumento de M&M se basa en la posibilidad de realizar arbitraje: sea cual

sea la decisión de la empresa en cuanto a la mezcla financiera, el inversor
siempre puede formar una cartera que refleje exactamente sus preferencias en
cuanto al apalancamiento; por tanto, no pagarán más (ni menos) por una
empresa más (o menos) endeudada. El valor de la empresa debería ser el
mismo, sea cual sea el nivel de endeudamiento. Esta es la Proposición I de
irrelevancia del endeudamiento.

La Proposición II desarrolla el comportamiento de la rentabilidad exigida, que

debería ser creciente con el endeudamiento:

es decir, la rentabilidad exigida en una empresa con deuda es igual a la

rentabilidad exigida en una empresa sin deuda (en la que, observe, que k0 =
ke) más una prima proporcional al apalancamiento. Dentro de una determinada
clase de riesgo, la rentabilidad esperada por los accionistas es una función
lineal del endeudamiento de la empresa.

Como corolario a todo ello, la Proposición III declara que el rendimiento

mínimo requerido para cualquier inversión es la tasa k0 que el mercado aplica
para valorar los flujos de rentas, dentro de la clase de riesgo a la que pertenece
la empresa.

Los límites de la Tesis RE

El planteamiento original de M&M, si bien es más realista que la tesis RN, no
explica satisfactoriamente algunas evidencias empíricas:

 Al margen de su incidencia en el valor, los inversores suelen reaccionar

negativamente a las noticias sobre aumentos de la deuda, aparentemente
porque infieren que la empresa afronta dificultades para generar recursos
internos y/o pretende crecer a un ritmo excesivamente rápido

 Cada sector, incluso cada grupo de actividad, suelen tener una estructura
financiera característica

 Los tributos existen, y pueden ser un factor relevante en la decisión. En

particular, los gastos financieros ocasionados por la deuda son deducibles en la
base imponible del impuesto sobre beneficios, de manera que la deuda
ocasiona un ahorro fiscal.

 El coste de la deuda no puede ser constante, especialmente a medida que λ se

hace mayor

 Al mismo tiempo, la evidencia empírica sugiere que ke podría no crecer

linealmente, de manera indefinida. Para niveles elevados de deuda el aumento
sería moderado, debido a que una parte del riesgo financiero se traslada a los
acreedores

 Ciertas empresas hacen un uso moderado o pequeño de la palanca financiera,

haciendo caso omiso de las ventajas que, teóricamente, podrían obtener de
ella.

Tres teorías (principales) y una síntesis

El trade-off
La teoría del trade-off tiene su origen en la revisión de algunas de las hipótesis
en las que se sustentaban las tesis originales de M&M, en particular la
ausencia de impuestos. Como hemos anticipado, los gastos financieros
ocasionados por la deuda suelen ser deducibles en la base imponible del
impuesto sobre beneficios; la deuda causa un ahorro fiscal y crea un valor
adicional:
donde V es el valor de una empresa con deuda, τ es su tasa impositiva media,
y VNL es el valor de una empresa de la misma clase de riesgo, pero sin deuda.
Naturalmente, el riesgo financiero crece con el endeudamiento, y también lo
hacen i) los costes de insolvencia (el daño económico derivado de una eventual
quiebra), y ii) los costes de agencia que han de asumir los propietarios para
controlar eficazmente las decisiones de los directivos; así, el impacto de la
deuda en el valor es el resultado de una combinación de factores, algunos de
ellos de signo positivo, y otros de signo negativo: la empresa trata de optimizar
su valor buscando una estructura que concilie y equilibre estos efectos (por
ejemplo, que ofrezca un ahorro fiscal razonable pero mantenga en
niveles satisfactorios el riesgo y los costes de agencia). Este es el enfoque del
trade-off.

¿Cómo es posible que el endeudamiento añada valor?

Vamos a examinar dos empresas A, y B, idénticas en lo que atañe a la
estructura económica y la actividad; por tanto, tienen las mismas inversiones y
también obtienen el mismo BAIT (1.000€). Sin embargo A emplea 500€ de
recursos ajenos con un coste medio del 10%, mientras que B está financiada
exclusivamente por recursos propios.

Si no hubiese impuestos, ambas empresas aplicarían exactamente la misma

cantidad total (1.000€) para retribuir a sus accionistas y acreedores. Cuando
hay deuda, una parte de esta retribución se desvía desde los propietarios hacia
los prestamistas (por ejemplo, B entrega a éstos 0,1 · 500 = 50€), pero la
retribución total permanece constante.
Considere ahora la situación si ambas empresas tributan a una tasa efectiva
del 10% en el impuesto sobre beneficios: B obtiene un beneficio neto de 855€
que, sumados a los gastos financieros (50€) representan una retribución total
de 905€; A ofrece una retribución total inferior (900€) que se destina solo a los
propietarios.

A (con deuda) B (sin deuda)

BAIT 1000 1000

GF 50 0

BAT 950 1000

Impuestos 95 100

BN 855 900

Retribución total 905 900

Analíticamente, la retribución total generada por una empresa sin deuda es su

beneficio neto: BN* = BAIT · (1 - t). El beneficio neto de una empresa
parcialmente endeudada como A es BN = (BAIT - kL · L) · (1 – t) = BN* - kL · L +
kL · D · t. Reordenando los términos podemos formular su retribución total
como BN + kL · L = BN* + kL · D · t . Se sigue de ello que la retribución total
generada por A es siempre superior a la de B; la diferencia se denomina
"escudo fiscal", y es una función proporcional a la tasa impositiva efectiva:

kL · L · t = 0,1 · 500 · 0,1 = 5€

La existencia de un escudo fiscal explica que una

empresa moderadamente endeudada tenga un valor superior al de otra
equivalente sin deuda.

La teoría de la jerarquía financiera

La teoría del equilibrio, o del trade-off, no explica por qué algunas empresas
mantienen sistemáticamente niveles de deuda diferentes a los que posen otros
rivales directos; o por qué en ciertos sectores o actividades el nivel de deuda es
tan anormalmente bajo, siendo la tributación sobre beneficios similar en todos
ellos. Parece haber algún factor subyacente que hace que las empresas tengan
"preferencia" por unas fuentes u otras, al margen de su impacto fiscal y la
incidencia sobre la rentabilidad (apalancamiento financiero).

Veamos el caso de Google. En el capítulo dedicado a Análisis Financiero

examinamos someramente las principales características financieras de esta
empresa, y concluimos que i) se financiaba esencialmente con recursos
propios (el endeudamiento medio se sitúa en torno al 26% y los gastos
financieros son marginales); y ii) la rentabilidad financiera era solo ligeramente
superior a la económica. Permítanos plantear un pequeño juego para
comprobar numéricamente qué ocurriría si la empresa hubiese adoptado una
mezcla financiera diferente, formada por ejemplo en un 40% por deuda; a
efecto de realizar los cálculos, empleamos una tasa arbitraria para el coste del
exigible - podríamos obtener estimaciones más precisas examinando otras
empresas similares -

No es preciso incidir en que la empresa posee un negocio saneado, que

genera amplios volúmenes tanto de beneficio como de tesorería (nótese el
valor de la prueba ácida y de la ratio de tesorería); la ratio de garantía es
holgada, pero el endeudamiento es muy moderado, de manera que la
rentabilidad financiera se sitúa siempre por encima, pero muy cerca, de la
rentabilidad económica. Resulta evidente que la empresa podría mejorar
fácilmente la rentabilidad de los accionistas, sin comprometer en absoluto su
solvencia, aumentando el apalancamiento. Para aclararlo, permítanos plantear
una pequeña simulación: supongamos que la empresa incrementa su
financiación ajena hasta situarla en torno al 40% del total (es decir, cuatro de
cada diez dólares serían exigibles de distinta naturaleza, y los seis dólares
restantes corresponderían a recursos propios); a efecto de completar esta
simulación, considerando el escenario actual de los mercados monetarios,
vamos a asumir que el coste medio de esta deuda se situase en torno al 2%.

Este cambio afecta, directa o indirectamente, a múltiples aspectos de la

realidad económica y financiera de la empresa. Por ejemplo implica
necesariamente mayores pagos en concepto de intereses y servicio de la
deuda, lo que erosiona la posición de tesorería - esto no ocurre,
necesariamente, cuando se emplean intensivamente recursos propios -; por
supuesto, también se modifican los indicadores de solvencia y autonomía
financiera (el endeudamiento se situaría en torno al 67% y la ratio de garantía
cae hasta 2,5). En este caso vamos a centrarnos en la incidencia de la nueva
estructura financiera sobre la rentabilidad financiera: el tamaño total de la
empresa no cambia y el BAIT depende únicamente de los ingresos y gastos de
explotación, de manera que la rentabilidad económica seguirá siendo la misma.
Por el contrario sí se modifican la cifra de recursos propios (parte de los cuales
se reemplazan por deuda) y el BN (ya que se devengarán más gastos
financieros). El efecto en la rentabilidad financiera depende de cuál de estas
dos magnitudes (recursos propios y beneficio neto) sufra una caída
proporcionalmente mayor. Con la nueva mezcla financiera la rentabilidad habría
oscilado entre el 21% y el 23%, unos siete puntos por encima de la real.

2015 2014 2013 2012

Deuda 58.984,40 51.674,80 44.368,00 37.519,20

RRPP 88.476,60 77.512,20 66.552,00 56.278,80

BAIT 19.360,00 16.496,00 15.403,00 13.834,00

GF 1.179,69 1.033,50 887,36 750,38

Otros 291,00 1.279,00 69,00 -181,00

BN 18.471,31 16.741,50 14.584,64 12.902,62

Garantía simulación 2,5 2,5 2,5 2,5

Endeudam. simul. 0,67 0,67 0,67 0,67

rA simulación 0,131 0,128 0,139 0,147

rF simulación 0,209 0,216 0,219 0,229

Resulta evidente que la situación actual de la empresa es el resultado de

decisiones conscientes de sus directivos y sus propietarios. Pero, ¿por qué los
accionistas habrían de renunciar a obtener más rentabilidad? ¿Por qué la
empresa no habría de elevar su endeudamiento, habida cuenta de que puede
obtener esta financiación a un coste despreciable, y no existen implicaciones
en el riesgo de insolvencia? Estos resultados no parecen ser consistentes con
las predicciones de la teoría del trade-off.

La teoría de la jerarquía, o pecking order, coincide en señalar que las empresas

no son indiferentes entre unas fuentes y otras, pero argumenta razones
diferentes al ahorro fiscal. Una empresa con una tasa de crecimiento alta
puede preferir la autofinanciación a la deuda porque garantiza mayores niveles
de independencia financiera; una empresa que posee oportunidades latentes,
proyectos de I+D en curso, etc. también podría preferir el uso de recursos
propios porque el endeudamiento obligaría a revelar parte del contenido de
estos proyectos, lo que mermaría la riqueza de los accionistas (el valor de
estas inversiones depende, precisamente, de la posibilidad de desplegarlas
causando sorpresa competitiva a los rivales). Lo cierto es que una amplia
mayoría de las empresas que operan en sectores innovadores, con intensidad
media - alta en I+D, con oportunidades de crecimiento y opciones reales,
tienden a estar poco endeudadas y a crecer empleando fundamentalmente
recursos de los propietarios y autofinanciación de enriquecimiento; por el
contrario, las empresas que operan en sectores maduros convencionales,
suelen exhibir mayores niveles de apalancamiento.

De acuerdo con el enfoque del pecking order, no existe un óptimo en el sentido

del enfoque trade-off, sino que la estructura financiera es el resultado de las
asimetrías de información existentes entre directivos, inversores y acreedores:
las empresas emplearán preferentemente autofinanciación, y solo en el caso
de que esta sea insuficiente, optarán por deuda, eligiendo en primer lugar la de
menor coste; observe que esto es coherente con lo que podemos observar
realmente en el mercado, donde las emisiones de deuda y/o aumentos del
exigible suelen ser interpretados negativamente por cuanto sugieren una
incapacidad para generar fondos internos.

Recuerde que el valor numérico de rF no es el único criterio para

evaluar y decidir la mezcla financiera de la empresa. Hay muchas
otras cuestiones a considerar, tanto financieras (nivel de
endeudamiento, coste de la deuda, etc.) como estratégicas; en
concreto, las empresas intensivas en I+D y/o que poseen mayores
oportunidades latentes tienden a relegar el uso de financiación ajena,
para preservar el valor de estas oportunidades y la confidencialidad
de sus actividades internas.
La segmentación con el mercado, y el market-timing
behavior
Hay algunas otras razones a considerar, además del trade-off entre el ahorro
fiscal y el riesgo financiero, y las asimetrías de información. Algunas empresas
simplemente tienen vetado el acceso a ciertos mercados, por razones de tipo
administrativo o simplemente por su dimensión. Por ejemplo una pyme
difícilmente podrá colocar renta fija porque las exigencias de acceso al
mercado son inasumibles, y por razones similares tendrá también dificultades
para colocar nuevas acciones entre personas diferentes de los accionistas
actuales. Es posible que las diferencias observadas en la mezcla financiera se
expliquen, en parte, por este tipo de restricciones.

Por otra parte, no puede obviarse el hecho de que las condiciones del mercado
ofrecen también oportunidades que favorecen a ciertas fuentes financieras. Es
frecuente observar niveles más altos de apalancamiento en períodos en los
que los tipos de interés de mercado son más bajos, y/o la accesibilidad a la
deuda es mayor, por ejemplo porque los prestamistas anticipen un ciclo
económico expansivo.

Estructura financiera y valor: un caso numérico

¿Qué efectos tiene un cambio en la mezcla financiera?
Vamos a examinar el caso de una sociedad con un activo de 500€ y que
actualmente está apalancada al 42,9%; aunque esta empresa no está cotizada,
algunos de sus rivales sí lo están: la beta desapalancada de estas empresas
es, en promedio, 0,7. El BAIT es de 110€, y la tasa impositiva efectiva se sitúa
en torno al 10%.

Tras examinar el comportamiento histórico de los costes financieros,

estimamos que el coste de la deuda (kL) y la rentabilidad exigible (ke) se
adaptan aproximadamente a las siguientes funciones:

 kL = 0,0173 + 0,0574 · λ

 ke = 0,1316 + 0,0321 · βe

siendo βe la beta apalancada de la empresa.

Simulamos varios escenarios, con apalancamientos entre el 25% y el 400%; en

cada caso se calculan las rentabilidades y el coste de capital. También se
estima el valor de la empresa, empleando el beneficio como renta relevante,
únicamente como licencia didáctica para no introducir complejidad adicional. El
objetivo es comprobar cómo se comporta el coste de capital, y valorar su efecto
sobre el valor de la empresa.

Es fácil comprobar que, en la situación actual, la deuda de la empresa suma

150€: λ = P / N = P / (500 - PE) = 0,429 → P = 150; por tanto los recursos
propios son N = 500 - 150 = 350€.
El coste medio de la deuda puede estimarse como k L = 0,0173 + 0,0574 · λ
= 0,0173 + 0,0574 · 0,429 = 0,042 de manera que los gastos financieros serán
kL · P = 0,042 · 150 = 6,28€.

Como se discute en el capítulo dedicado al coste de capital, la estimación del

coste de los recursos propios es conflictiva; en este caso se emplea el
modelo CAPM, tomando como referencia la beta desapalancada de otras
empresas comparables. La beta apalancada para la empresa es

donde D y S son el valor de mercado de la deuda y los recursos propios,

respectivamente (en este caso, a falta de mayores detalles, empleamos los
valores contables). A continuación aplicamos la expresión que relaciona ke con
la beta (que, formalmente, podría interpretarse como la SML) y obtenemos una
estimación para el coste del capital ordinario:

ke = 0,1316 + 0,0321 · βe = 0,1316 + 0,0321 · 0,97 = 0,163

El coste medio ponderado de capital se obtiene promediando ke y k L por el

peso relativo de cada grupo de financiación, e incorporando el efecto
impositivo:

El último paso consiste en estimar el valor de la empresa en este escenario.

Para no introducir elementos que puedan desviar la atención de nuestro objeto
de estudio, vamos a servirnos de dos licencias didácticas: emplearemos el
beneficio como renta relevante, y asumiremos un escenario de estabilidad - de
manera que emplearemos una perpetuidad -.

En estas condiciones, el valor del activo será VE = BAIT / k 0 = 110 / 0,1253 =

878,10€ y el valor de los recursos propios VF = BN / ke = 93,35 / 0,163 =
573,35. El beneficio neto se obtiene deduciendo del BAIT la cuantía estimada
de los gastos financieros (6,28€) y los impuestos (0,1 · [110 - 6,28] = 10,37€).

¿Qué ocurre con el valor de la empresa y con el coste de capital, si las

inversiones se financian con una mezcla diferente?

Estructura financiera y riesgo

Hemos comprobado que los escenarios más extremos - con niveles muy altos,
o muy bajos, de deuda - ofrecen peores expectativas de rendimiento y valor.
Pero, ¿qué ocurre con el riesgo?
Para examinar esta cuestión hemos generado una muestra artificial de 2.000
observaciones basadas en la presunción de que el BAIT sigue una distribución
uniforme U(70, 150); los costes financieros e impuestos se han calculado
conforme a las mismas funciones y criterios empleados más arriba. A
continuación hemos generado 2.000 observaciones para cada una de las siete
mezclas financieras consideradas, y calculado el valor de la empresa (valor
económico, VE) en cada caso. La tabla inferior muestra la media, desviación
típica, y percentiles de la muestra artificial obtenida.

La simulación es un procedimiento de experimentación artificial que

nos permite profundizar en el comportamiento de sistemas
complejos. Correctamente empleada, proporciona resultados muy
fiables; pero recuerde que siempre existe un margen de error,
precisamente porque manejamos variables sometidas a riesgo.

Percentiles

Mezcla Media DT 1% 5% 25% 50% 75% 95% 99% 100

A 825,69 176,55 531,45 552,65 671,40 822,16 982,48 1097,21 1122,07 1127

B 876,96 187,51 564,44 586,96 713,09 873,21 1043,48 1165,33 1191,74 1197

C 911,17 194,82 586,46 609,86 740,91 907,27 1084,19 1210,79 1238,23 1244

D 909,54 194,47 585,41 608,77 739,58 905,65 1082,24 1208,62 1236,01 1241

E 847,60 181,23 545,55 567,31 689,22 843,98 1008,55 1126,33 1151,85 1157

F 705,79 150,91 454,27 472,39 573,90 702,77 839,80 937,87 959,13 963

G 488,82 104,52 314,62 327,17 397,48 486,73 581,64 649,56 664,28 667

Las mezclas financieras con endeudamiento intermedio (concretamente, la

estructura C) ofrecen los resultados máximo y medio más altos; tienen también
una dispersión relativa más elevada, pero en conjunto parecen más favorables.
El histograma de frecuencias pone de manifiesto que, con independencia del
comportamiento del BAIT, la estructura F (en color azul, muy apalancada)
conduce a un VE medio claramente más bajo; en más de 200 casos (un 10%
del total) el valor económico resultante es incluso inferior al contable (500€);
con niveles bajos de deuda (estructura A, en rojo), el valor económico medio es
más elevado (el grueso de las estimaciones se sitúa entre 550 y 1050€), con un
máximo de 1.127€. Finalmente con la mezcla financiera C, dependiendo del
comportamiento del BAIT, podríamos alcanzar un valor medio de 911,17€ y
como máximo 1.244€.
La estructura del caso no permite cuantificar rigurosamente el impacto de la
mezcla sobre el riesgo financiero, entendido como el riesgo de insolvencia; sin
embargo, resulta evidente que este riesgo es inversamente proporcional al
valor de la empresa, en la medida en que dicho valor es el resultado de la
capitalización de las rentas. Valores más bajos se corresponden con rentas
más bajas, y éstas con mayor riesgo de insolvencia: en concreto los escenarios
con VE < 500 obtenidos al simular la mezcla financiera F constituyen en
puridad situaciones en las que los recursos propios han sido erosionados por la
obtención de un rendimiento inferior al exigido por los accionistas - lo que, en
términos valorativos, podría interpretarse como un fondo de comercio
negativo -. La estructura C da lugar a sustanciales primas por encima del valor
contable, lo que empíricamente se relaciona con rentas incrementales en el
futuro, y por tanto con una mitigación del riesgo de insolvencia.