Pablo Fernández. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Pablo Fernández
Profesor del IESE. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del Águila, 3 28023 Madrid e-mail: fernandezpa@iese.edu

27 de abril de 2013
xPpTorMP

Se presentan 7 ejemplos reales de empresas que tuvieron un aumento vertiginoso de la cotización,

seguido de un descenso también vertiginoso. El análisis de las causas a las qué se debió el aumento y el
descenso posterior de las cotizaciones ayuda a comprender las burbujas.
En todos los casos las acciones llegaron a estar sobrevaloradas.
Levitz, Home Shopping Network, MCI, Telepizza y Boston Chicken son claros ejemplos de exagerado
optimismo sobre la magnitud y el crecimiento de los flujos futuros de las empresas.
OM Scott es un claro ejemplo de mala comunicación con el mercado. La empresa no comunicó
apropiadamente el significado de su beneficio y de su crecimiento de ventas.
LTCM (Long Term Capital Management) es un ejemplo de riesgo no percibido por el mercado (y de
deficiente control de riesgos de la empresa).

1. Levitz Furniture Corporation

Crecimiento y gran rentabilidad. Descenso de la cotización. Veinte años después
2. Home Shopping Network
Gran crecimiento. Descenso de la cotización. Competencia.
3. O.M. Scott & Sons
Gran crecimiento. Descenso vertiginoso de la cotización a partir de 1961.
4. MCI
Gran crecimiento. Caída de la cotización en 1986.
5. Long Term Capital Management (LTCM)
6. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras
Crecimiento espectacular. Historia. Suspensión de pagos. Volatilidad de la acción
7. TelePizza
Crecimiento espectacular. Historia y estrategia. Similitudes con Boston Chicken. Venta de las acciones del
fundador. Comportamiento del precio de la acción.
Anexo 1. Cuenta de Resultados de Boston Chicken
Anexo 2. Balances de Boston Chicken
Anexo 3 Cuentas de resultados, balances y evolución de la cotización de Einstein/Noah
Anexo 4. Cuentas de resultados de TelePizza
Anexo 5. Balances de TelePizza

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Periodo Aumento de valor Creación de valor Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad de la bolsa
Desde a (Millones euros) (Millones euros) anualizada Total anualizada Total
Levitz ene-69 abr-72 625 597 115% 1100% 6% 22%
abr-72 jul-74 -788 -1.053 -71% -94% -6% -14%
Home Shopping may-86 ene-87 3.689 3.668 5739% 1433% 23% 15%
Network ene-87 jun-87 -2.874 -3.075 -96% -73% 37% 14%
OM Scott ene-57 ene-61 89 86 119% 2220% 15% 72%
ene-61 ene-62 -77 -89 -83% -83% 18% 18%
ene-62 feb-69 118 96 35% 740% 10% 101%
MCI jun-72 nov-75 -70 -114 -40% -83% 3% 10%
nov-75 abr-83 4.939 3.344 71% 5271% 16% 194%
abr-83 jun-86 -3.861 -6.463 -32% -70% 22% 87%
jun-86 sep-98 35.682 11.585 27% 1733% 14% 394%
Total jun-72 sep-98 36.690 8.353 16% 5133% 14% 2988%
LTCM dic-94 dic-97 1.936 1.898 35% 149% 9% 31%
dic-97 sep-98 ( -3.500 ) ( -3.913 ) -100% -100% 8% 6%
Boston Chicken nov-93 dic-96 1.626 1.470 58% 310% 21% 78%
dic-96 oct-98 -2.632 -3.293 -55% -100% 27% 54%
TelePizza nov-96 jun-98 1.982 1.936 440% 1338% 75% 143%
jun-98 oct-99 -1.166 -1.543 -45% -55% -5% -7%

Levitz proporcionó una rentabilidad para sus accionistas del 1100% desde enero de 1969 hasta abril
de 1972 (en el mismo periodo, la rentabilidad del S&P 500 fue 22%). Pero desde abril de 1972 hasta julio de
1974 la rentabilidad para los accionistas fue -94% (la del S&P 500 -14%).
Home Shopping Network proporcionó a sus accionistas una rentabilidad del 1433% desde mayo de
1986 hasta enero de 1987 (el S&P 500 15%). Pero desde enero de 1987 hasta junio de 1987 la rentabilidad
fue-73% (la del S&P 500 14%).
OM Scott proporcionó a sus accionistas una rentabilidad de 2220% desde enero de 1957 hasta enero
de 1961 (el S&P 500 72%). Pero desde enero de 1961 hasta enero de 1962 la rentabilidad fue -83% (el S&P
500 18%.). OM Scott necesitó casi 8 años para volver a recuperar la cotización de enero de 1961.
MCI proporcionó a sus accionistas una rentabilidad de 5271% desde noviembre de 1975 hasta abril
de 1983 (el S&P 500 194%). Pero desde abril de 1983 hasta junio de 1986 la rentabilidad fue -70% (el S&P
500 87%).
LTCM (Long Term Capital Management) proporcionó a sus accionistas e inversores una
rentabilidad del 149% desde diciembre de 1994 hasta diciembre de 1997 (el S&P 500 31%). Pero desde
diciembre de 1997 hasta septiembre de 1998 (cuando el hedge fund fue intervenido) la rentabilidad fue -100%.
Boston Chicken proporcionó una rentabilidad del 310% desde noviembre de 1993 hasta diciembre
de 1996 (el S&P 500 78%). Pero desde diciembre de 1996 hasta octubre de 1998 (cuando Boston Chicken
suspendió pagos) la rentabilidad para los accionistas fue -100%.
TelePizza proporcionó una rentabilidad para sus accionistas del 1338% desde noviembre de 1996
hasta junio de 1998 (la rentabilidad del IBEX 35 fue 143%). Pero desde junio de 1998 hasta octubre de 1999
(cuando el fundador de TelePizza vendió todas sus acciones) la rentabilidad para los accionistas fue-55% (el
IBEX 35 -7%).

¿Cómo se explican estas burbujas? Levitz, Home Shopping Network, MCI, Telepizza y Boston
Chicken son claros ejemplos de exagerado optimismo sobre la magnitud y el crecimiento de los flujos futuros
de las empresas.
OM Scott es un claro ejemplo de mala comunicación con el mercado. La empresa acometió un
ambicioso y exitoso plan comercial para crecer y reforzar su posición de líder del mercado frente a sus
competidores. Este plan comercial tuvo una repercusión en el balance y en la cuenta de resultados (aumentó
mucho el beneficio) que la empresa no comunicó apropiadamente y pasó desapercibida a los analistas y al
mercado.
LTCM (Long Term Capital Management) es un ejemplo de riesgo no percibido por el mercado (y
de deficiente control de riesgos de la empresa). Este fondo tomaba posiciones que estadísticamente (según los
datos históricos) tenían muy poco riesgo. Pero la situación de los mercados cambió a finales de 1997 y el poco
riesgo “aparente” del fondo se transformó en un riesgo elevado que agitó los mercados financieros.

En el caso de Levitz, el periodo de ventaja competitiva fue muy inferior al previsto por los analistas y
el mercado. Además, al desaparecer la ventaja competitiva, se ralentizó el crecimiento del negocio.
En el caso de Home Shopping Network, el crecimiento y el margen fueron muy inferiores a las
previsiones iniciales.

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MCI tuvo un crecimiento espectacular de ventas y beneficios hasta marzo de 1983, cuando la
empresa consiguió una cuota de mercado del 4%. Las expectativas en 1983 eran optimistas y algunos analistas
pronosticaban una cuota de mercado del 20% en 1990. Sin embargo, a pesar de que la empresa creció mucho
en ventas, los beneficios crecieron mucho menos de lo esperado. Esto y el hecho de que MCI tuvo muchas
pérdidas en 1986, provocó un rápido descenso en la cotización.
En el caso de Boston Chicken hubo un factor adicional: la empresa asumió mucho riesgo financiero
para financiar el crecimiento y no fue capaz de controlarlo.

1. Levitz Furniture Corporation

Crecimiento y gran rentabilidad. La cotización de Levitz pasó de $4 en el año 1969 a $46 en enero de 1972.
Levitz Furniture Corporation inició sus actividades en 1936 con la apertura de una tienda, pero no fue
hasta el otoño de 1963, cuando abrió nuevas tiendas con un concepto nuevo de venta de muebles: el
“almacén-exposición”: el almacén y la exposición de los muebles en un mismo edificio.
Las ventajas de este sistema de venta (amplia oferta, precio inferior a la competencia y facilidad para
el cliente para llevarse en el momento el artículo adquirido) se tradujeron en una alta rentabilidad para la
empresa en relación a otras empresas del sector.
Tabla 1. Ratios de Levitz y del sector
1968 1969 1970 1971 enero 1972
Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector
Ventas/activo 3,57 1,6 2,5 1,56 2,35 1,52 2,26 1,51 1,89 1,51
Beneficio/ventas 3,3% 2,2% 4,2% 2,6% 4,2% 2,8% 4,5% 2,2% 5,0% 2,1%
Activo/fondos propios 2,6 2,05 2,01 2,17 1,53 2,09 1,91 1,98 1,79 1,96
ROE 30,8% 7,2% 21,2% 8,8% 15,3% 8,9% 19,2% 6,6% 16,9% 6,2%

Pasó de tener 6 establecimientos en julio de 1968 a 31 en enero de 1972, lo que expresado en

términos de cotización de la compañía, que comenzó a cotizar en julio de 1968, supuso un incremento del
precio de la acción de 4 a $46. Las ventas de dicho periodo experimentaron también un alto crecimiento: 62%
anual.
El 3 de diciembre de 1971, el presidente manifestó: “Vamos a tener 150 almacenes-exposición cubriendo
cada una de las 55 áreas comerciales más importantes de Estados Unidos”.
Las cifras de ventas y beneficios previstas, así como las necesidades de financiación quedan
reflejadas en la siguiente tabla:
(millones de dólares
Número de Nuevas Necesidades de
establecimientos Ventas Beneficio inversiones financiación
ene-72 31 184 9,2
ene-73 51 342 17,0 40,5 23,5
ene-74 76 528 26,2 50,5 24,3
ene-75 103 737 36,4 54,6 18,2
ene-76 124 930 45,6 42,4 -3,2
ene-77 136 1.065 51,9 24,3 -27,6
ene-78 150 1.168 57,0 28,3 -28,7

Algunos analistas encontraban algo conservadora la proyección realizada por la dirección de Levitz.
Un analista, por ejemplo, preparó una estimación sobre el potencial de crecimiento de Levitz, en base a la
siguiente argumentación: “Calculamos en $9.000 millones la capacidad total del mercado de muebles en las actuales
fechas, y estimamos que dentro de cinco años este volumen pasará a ser de $11.800 millones. Creemos que la idea de
almacén-exposición se apoderará del 40 al 60% del mercado. No se introducirá en el 20-30% superior ni en el 20-30%
inferior, pero sí se hará con la amplia sección media, gracias a las ventajas que el sistema proporciona al consumidor.
Esto representa un mercado potencial de 4.500 a $7.000 millones. Y aunque, como es lógico, Wickes, Sears y otros
competidores se quedarán con buena parte del total, estamos convencidos de que Levitz, con su liderazgo en el sector y
habilidad para explotar su ventaja sobre los demás, puede al final hacerse con una participación de mercado que pueda
oscilar entre un 1/3 y la mitad del mismo, lo que significaría un volumen futuro comprendido entre $1.500 y $3.500
millones, con un volumen esperado de $2.500 millones. Esto viene a coincidir con el 20% de mercado que ya tiene en las
áreas mejor desarrolladas”.
Según las previsiones de Levitz, la empresa necesitaría cerca de $20 millones de capital externo en
cada uno de los tres próximos años. En febrero de 1972, Levitz estaba estudiando una propuesta de su banco

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de negocios para vender 600.000 acciones ordinarias, las cuales, al precio de 45$/acción, supondrían un total
de 27$ millones.

Descenso de la cotización. No se cumplieron las expectativas de crecimiento de las ventas ni las de los
beneficios.
La figura 2 muestra que la cotización cayó en picado en el período enero 1972-enero 1974, desde 46 a
$5/acción, permaneciendo durante los dos años siguientes en torno a 4-5$/acción. En la figura 3 se observa
que el BPA (beneficio por acción) continuó creciendo hasta enero de 1973, para descender posteriormente. La
empresa tuvo pérdidas los tres primeros trimestres de 1975.
El aumento de la cotización hasta enero de 1972 se debió a unas expectativas de crecimiento
demasiado elevadas. Por una parte, se hicieron estimaciones muy elevadas del número de nuevas tiendas que
podían abrir y por otra, se confiaba en que Levitz mantendría una alta rentabilidad. La tabla 1 ya muestra una
disminución de dos ratios de la empresa: las ventas/activo y el activo/fondos propios. A pesar de que en el
periodo 68-72, el beneficio/ventas creció, el ROE también iba decreciendo, aunque en 1972 todavía era muy
superior al del sector.
El crecimiento del beneficio por acción (la alta rentabilidad de la empresa y el crecimiento) sólo duró
hasta enero de 1973. En enero de 1975 la empresa tuvo pérdidas. A mediados de 1972 el mercado de valores
se hizo eco del “cambio de signo” en la tendencia de crecimiento experimentada por la empresa hasta
entonces: empiezó a caer la cotización de las acciones.
En este negocio, las barreras de entrada son pequeñas y los competidores de Levitz copiaron su
concepto de “almacén-exposición”. Hubo guerra de precios. Esto produjo un descenso de la rentabilidad de
Levitz y limitó la apertura de nuevos establecimientos.
Figura 2. Levitz Furniture. Evolución de la cotización
50
enero 1972: 46$
45
40

35
Precio por acción ($)

30

25
20
15
10

5
0
4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7
70 71 72 73 74 75 76

Figura 3. Levitz Furniture. Evolución del beneficio por acción

0,25
Beneficio por acción ($)

0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7
70 71 72 73 74 75 76

Veinte años después. La figura 4 muestra la evolución de la cotización de Levitz a partir de 1993. La empresa suspendió
pagos en 1997. En 1999 la empresa abrió una nueva tienda en Valencia (California). Con ésta, la empresa tenía 64
tiendas en 13 estados. Al mismo tiempo estaba reestructurando sus deudas y esperaba salir pronto de la suspensión de
pagos. Su lema era: “gran estilo, más variedad, bajos precios, rápida entrega”.

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Figura 4. Levitz Furniture. Evolución de la cotización. 1994-99

2. Home Shopping Network

Home Shopping Network fue la empresa pionera en ventas por televisión.
Gran crecimiento. Los ocho primeros meses de Home Shopping Network como sociedad cotizada en bolsa
habían convulsionado el sector financiero y a los profesionales del marketing. Las ventas para el año fiscal
1986 fueron 4 veces las del año 1985, y la cotización de las acciones se había multiplicado por nueve desde su
salida a bolsa en mayo de 1986 a 6$/acción1. La idea base del negocio era sencilla: vender toda clase de
artículos por televisión a compradores que llamaban por teléfono.

($ millones) 1982 1983 1984 1985 1986

Ventas 0,9 3,6 10,8 39 160
Beneficio -0,2 0,25 0,36 3 17

La mayor parte de las emisoras de la televisión del país todavía no recibían programas de Home
Shopping Network. La HSN compró 11 estaciones de televisión en 1986 para unirlas a sus operaciones por
cable y aumentar su cobertura. Las ventas de 1986 (el año fiscal terminaba el 31 de agosto) fueron $160
millones y el beneficio neto fue $17 millones. La cotización pasó de $6 en la salida a bolsa en mayo de 1986
hasta $53 enenero de 1987.

En 1986 varias empresas anunciaron sus planes de emitir programas similares de compras desde el
hogar. Aunque HSN reconoció esta amenaza de nuevos competidores, el potencial para la compra desde el
hogar parecía enorme. Un analista afirmaba: “No existe ninguna razón para que de un tercio a un cuarto de todas las
ventas al detalle no puedan realizarse fuera de las tiendas a mediados de los años 1990”2
El número de hogares que recibían HSN era todavía inferior a 1/3 de todos los hogares de USA.
Llegar a más hogares era prioritario. Se podía crecer a través de las cadenas afiliadas, y también por
adquisiciones cuando los más débiles abandonasen el sector. HSN también buscaba mejorar la infraestructura
de su empresa, y perseguía la meta de enviar las mercancías al día siguiente del pedido. Además, existía otra
vía de crecimiento: la ampliación de su línea de productos.
A continuación se adjuntan dos proyecciones sobre HSN realizadas en enero de 1987.

1
Precios por acción ajustados por un split 3x1.
2
Stuart Robbins, de DLJ Securities, citado en The Wall Street Journal, 29 de junio de 1996. El total de las
ventas al detalle de Estados Unidos era de $1.400.000 millones en 1986.

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Crecimiento elevado. Los márgenes siguen siendo altos

($ millones) 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Hogares 26 30 37 45 53 61 69
Ventas 160 762 946 1.134 1.325 1.519 1.718
NOPAT 18 97 121 145 170 194 220
Crecimiento menor. Los márgenes se reducen
Hogares 26 30 37 42 46 49 51
Ventas 160 762 946 1.045 1.144 1.224 1.282
NOPAT 18 97 121 100 87 86 82

Descenso de la cotización. La figura 6 muestra la evolución de la cotización de HSN tras el máximo

alcanzado en enero 1987. Puede observarse cómo la cotización llegó a más de 90$/acción para a continuación
caer hasta $25/acción en 4 meses. ¿Por qué sucedió esto? La razón principal fue que los inversores
sobrevaloraron las acciones de HSN. El potencial de crecimiento era muy grande pero era difícil crecer
manteniendo la rentabilidad de los primeros años. El aumento de la cotización hasta enero de 1987 se debió a
unas expectativas de crecimiento sobre la empresa demasiado optimistas: fue muy optimista la previsión de
ventas y también fue optimista la previsión de que la empresa mantendría una alta rentabilidad.

Figura 6. Home Shopping Network. Evolución de la cotización tras el máximo

90
80
Precio por acción ($)

70
60
50
40
30
20
10
0
13/5/86 4/7/86 5/9/86 7/11/86 9/1/87 13/3/87 15/5/87

La tabla 2 muestra la evolución de las ventas y del beneficio de HSN hasta el año 1996. Puede
observarse cómo las ventas llegaron a alcanzar los 1.000$ millones en 1990, para estancarse en ese nivel. Los
beneficios, sin embargo, fueron menores de lo esperado. En 1987, el beneficio fue de $30 millones, pero en
1989 la empresa tuvo pérdidas en parte debidas a los 100$ millones de indemnización a GTE por daños en su
imagen (ver el cuadro de HSN: algunos hechos relevantes).
Estamos ante otro caso de expectativas excesivamente optimistas acerca del futuro de la empresa,
aunque este no fue malo: la empresa se consolidó y es hoy en día una de las dos mayores empresas del sector.

Tabla 2. Evolución de HSN hasta 1996

($ millones) 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Ventas 0,9 3,6 10,8 39 160 582 840 1000 1078 1098 1047 1126 920 1015
Beneficio -0,2 0,25 0,36 3 17 30 -15 37 -8 37 -23 17 -61 21

Competencia. QVC fue fundada en 1986 y fue el principal competidor de HSN. Las ventas de QVC en 1994
fueron $1.222 millones y los beneficios $59,3 millones. Las ventas de 1998 fueron $2.400 millones. En 1999
QVC llegaba a 70 millones de hogares americanos, 8 millones de hogares ingleses y 17 millones de hogares en
Alemania.
En diciembre de 1992 Barry Diller invirtió 25$ millones en QVC Network una empresa que hacía exactamente
lo mismo que Home Shopping Network. Diller había sido el presidente de Paramount y Fox. Después de
convertir a la cadena Fox en la 4º cadena de los USA, Diller quería hacer una incursión en este sector que el
consideraba de alto crecimiento. El creía que la compra por televisión podría transformar el medio televisivo.
Este pasaría de ser un mero entretenimiento pasivo a convertirse en un canal electrónico a través del cual el
consumidor final podría, además de disfrutar de momentos de ocio, efectuar sus compras y acceder a los
distintos servicios ofrecidos. Diller tenía como socio a TCI la mayor empresa de cable de los USA que poseía
el 22% de QVC. A mediados de 1994 las compras a través de la televisión en Estados Unidos ascendían a

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3.000$ millones. Muchos analistas predecían que las ventas llegarían a 30.000$ millones al final de la década y
algunos cifraban las mismas en 100.000$ millones.
El sector estaba dominado por QVC y Home Shopping Network. La competencia se fue
intensificando a medida que algunas empresas de venta al detalle, empresas de venta al catálogo y operadores
de cable entraron en el negocio como Catalog One, la Joint Venture entre Time Warner y Spiegel, constituida
en 1994. Macy también estaba desarrollando programas de compras por televisión. A lo anterior hay que
añadir la competencia surgida cuando fue posible realizar compras por Internet a través del ordenador
personal: empresas como CompuServe, American Online y Prodigy estaban vendiendo online. En 1990 llegó a
haber hasta 40 empresas de compra por televisión pero en 1994 quedaban las 2 empresas dominantes: QVC
que alcanzaba 47 millones de hogares y HSN que llegaba a 60.

Home Shopping Network: algunos hechos relevantes

20.01.87 Anuncia su plan para adquirir COMB, su mayor competidor. COMB se valoró con un PER 41.
Pago con acciones de HSN por un total de 648$ millones.
03.02.87 La adquisición de COMB se paraliza debido a la caída del precio de la acción de HSN.
22.04.87 HSN anuncia que debido a problemas con el equipo telefónico y con GTE (su compañía telefónica)
perdió aproximadamente el 50% de las llamadas de clientes del mes de marzo.
29.04.87 HSN instala 400 nuevas líneas telefónicas.
6.87 Comienza Home Shopping Game, un nuevo programa, en 75 estaciones de televisión.
20.08.87 El nuevo programa televisivo se retira con una pérdida de 5,6$ millones.
25.09.87 HSN demanda a GTE por la pérdida de llamadas de clientes en marzo. HSN pide a GTE 1.500$ millones.
5.88 GTE demanda a HSN por mentir acerca de su equipo telefónico y por la mala imagen que ha creado para
GTE.
1989 HSN obligada a pagar 100$ millones, por daños a la imagen de GTE.
1997 HSN compra la mayoría de TicketMaster, líder mundial en venta de billetes para espectáculos.
Anuncia la compra de la mayoría de los negocios de televisión de Universal Studio, incluyendo USA
Network.
1998 HSN tiene más de 5 millones de clientes activos y 4.000 empleados. Completa la adquisición de
TicketMaster.
Cambia el nombre a USA Networks. Comienza Home Shopping en español en sociedad con Univisión.

En 1994 menos del 10% de las familias que recibían programas de compra por televisión habían
comprado alguna vez. El potencial según los analistas de crecimiento era enorme: en 1993 las ventas al detalle
de los grandes almacenes en USA ascendían a 183.000$ millones.

El brusco descenso de la cotización de HSN a principios de 1987, no significó en modo alguno que el
futuro de HSN estuviera en entredicho. La siguiente tabla muestra la rentabilidad para los accionistas desde
diciembre de 1988 hasta 1993. Una inversión de $100 en diciembre de 1988 llegó a en $370 en 1993, mientras
que en el S&P500 se convirtió en $197 y en otras empresas del sector a $211.

HSN S&P500 Sector

1988 100 100 100
1989 161 131 126
1990 89 127 117
1991 130 166 194
1992 190 179 208
1993 370 197 211

En febrero del 98, HSN se integró en una empresa denominada USA Networks. Las ventas de la
nueva empresa en 1998 fueron 2.362$ millones: 1.243 millones de HSN, 1.098 millones de venta electrónica y
21 millones de ventas a través de Internet. El beneficio operativo fue 262$ millones.
La figura 7 muestra la evolución de la cotización y del beneficio por acción de USA Networks.

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Figura 7. Cotización de USA Networks

Se muestra a continuación la penetración de HSN. El número de hogares a los que llegaba la empresa
pasó de los 26 millones en enero del 1987, a 69 millones de hogares en 1998, esto es, el 73% de los hogares
americanos.

Home Shopping Network. Número de hogares a los que llega (millones)

cable Televisión convencional satétite total
Enero 1987 15 11 0 26
Diciembre 1990 60 20 0 60
Diciembre 1995 44 21 4 69
Diciembre 1996 48 19 4 71
Diciembre 1997 51 17 2 70
Diciembre 1998 53 14 2 69

Algunos datos relevantes de Home Shopping Network en 1998 eran:

73% de los hogares americanos recibían HSN
90% de los hogares americanos con TV por cable recibían HSN
5 millones de compradores activos con 24 millones de artículos comprados/año
Mayor importador americano de bisutería
Mayor vendedor americano de muñecas coleccionables y baterías de cocina de acero inoxidable
Vendió 6.500 ordenadores Proteva Pentium ($9,5 millones) en 18 horas

3. O.M. Scott & Sons

O.M. Scott & Sons Company era en los años 50 la empresa lider en Estados Unidos de productos para
jardinería. Comenzó sus operaciones en 1868 con la venta de la primera semilla de césped limpia y exenta de
malas hierbas. OM Scott comenzó en un mercado local reducido, pero extendió rápidamente sus ventas a una
amplia área geográfica. También, de acuerdo a su política de expansión continuada, Scott amplió su gama de
productos en los años veinte, y su red de distribución durante los años treinta. Distribuía sus productos a través
de tiendas, distribuidores seleccionados y centros de jardinería. Las ventas y los beneficios aumentaron a lo
largo de esos años.
OM Scott lanzó en 1955 un programa para crear una organización de ventas a escala nacional con el
objetivo de incrementar el número, la calidad y las ventas de sus distribuidores. También inició un programa
de formación de personal de venta directa.

Gran crecimiento. En 1959, la empresa estimaba que su mercado potencial era de 100$ millones. Por otro
lado, los competidores comenzaban ser motivo de preocupación para la empresa. Con el fin de conservar su
posición de liderazgo de y de llegar cuanto antes a todo su mercado potencial, Scott inició un ambicioso plan
comercial que esperaba que se tradujera en un aumento anual de las ventas y de los beneficios del 25% durante
varios años. Pero existía un punto débil en su estrategia: las tiendas y los distribuidores de sus productos tenían
pocas existencias y carecían de la gama completa de productos OM Scott. Para solucionar este problema, la

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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

empresa decidió ampliar la gama de productos y las existencias de sus distribuidores mediante un nuevo
sistema de facturación: OM Scott enviaba sus productos a los distribuidores, pero éstos pagaban a Scott
cuando los vendían. Sin embargo, Scott facturaba a los distribuidores cuando les enviaba la mercancía. Hasta
entonces el plazo de pago a OM Scott eran 60 días.
La cotización de la acción pasó de $2 en 1957 a $30 en 1959 y a $58 en 1961. Las ventas pasaron de
30$ millones en 1959 a 43$ millones en 1961.

Tabla 3. O.M. Scott & Sons Company. Evolución del balance y de la cuenta de resultados (miles de
dólares)
Cuentas de Resultados 1957 1958 1959 1960 1961
Ventas 18.676 23.400 30.564 38.396 43.140
Coste de ventas 15.501 18.915 24.120 30.417 34.332
Gastos generales 1.817 2.134 2.499 2.854 3.851
Amortización 263 186 378 584 590
Intereses 200 213 411 882 1.132
Impuestos 444 1.052 1.671 1.875 1.666
Beneficio neto 451 901 1.486 1.785 1.571

Balance
Caja 534 1.232 1.736 2.329 1.454
Clientes 2.640 4.687 5.788 15.750 21.501
Stocks 2.340 3.380 6.993 3.914 5.591
Activo fijo neto 3.364 2.195 7.223 7.910 7.195
Total activo 8.878 11.493 21.741 29.903 35.740

Accreedores 674 1.438 1.901 1.941 1.208

Proveedores 1.541 2.135 4.140 2.791 6.239
Deuda a corto 300 0 1.000 0 0
Deuda a largo 2.264 2.234 7.264 14.032 16.683
Recursos propios 4.099 5.687 7.436 11.139 11.610
Total pasivo 8.878 11.493 21.741 29.903 35.740

Descenso vertiginoso de la cotización a partir de 1961. Como muestra la figura 9, la cotización descendió
vertiginosamente en 1962 y no se recuperó hasta siete años después. ¿Qué pasó?

Figura 9. O.M. Scott & Sons. Evolución del precio de la acción

80
70
Precio por acción ($)

60
50
40
30
20
10
0
1957

1958

1959

1960

1961

1962

1963

1964

1965

1966

1967

1968

1969

El ambicioso plan comercial que acometió la empresa entre 1959 y 1961 fue un éxito porque permitió
a sus distribuidores tener más inventarios que en años anteriores y, por tanto, satisfacer mejor la demanda de
productos de la empresa. Sin embargo, la cifra de ventas de los años 1960 y 1961 es engañosa, en el sentido de
que refleja los envíos de mercancía de la empresa a los distribuidores y no las ventas de los distribuidores a los
clientes finales. Por ejemplo, el año 1961 fue el año récord de ventas de los distribuidores finales a los clientes:
las ventas se estimaron en 30$ millones. ¿Y la diferencia entre los 43$ millones que muestran las ventas de
OM Scott y los 30$ millones de ventas de los distribuidores?. Estos 13$ millones, se explican en parte por el
aumento de las cuentas a cobrar de clientes de OM Scott: cuentas a cobrar recogen mercancía almacenada por
los distribuidores pero todavía no vendida (y no cobrada por OM Scott). Prestando un poco de atención al
balance se puede observar el gran aumento en los años 60 y 61 de la cifra de clientes de OM Scott como
consecuencia de la gran cantidad de mercancía enviada a los distribuidores. A finales de 1961 los inventarios
en poder de los distribuidores se estimaban en unos 28$ millones. En el año 1962 OM Scott mostró una cifra
de ventas de únicamente 28,8$ millones. Esto no quiere decir que el negocio de OM Scott fuera peor,
simplemente significa una disminución de los envíos a los distribuidores. Análogamente las pérdidas que

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mostró OMS en 1962 y 1963, no eran un reflejo del negocio, porque en cada uno de estos años las ventas de
los productos de OM Scott a los consumidores finales fueron cada vez más elevadas. Eran el resultado de la
contabilización de su agresiva política comercial en los años 59 y 61. Sin embargo, los inversores, que no
analizaban convenientemente el balance y la cuenta de resultados de la empresa se vieron defraudados y por
eso la cotización de OMS cayó mucho en 1962. De hecho, la cotización tardó siete años en recuperarse y
volver a los niveles de 1961.
Como puede comprobarse en la tabla 4, la evolución del negocio de OMS fue francamente buena, las
ventas continuaron creciendo y también los beneficios.

Tabla 4. O.M. Scott & Sons. Evolución de las ventas, los beneficios y el precio de las acciones
Beneficio (pérdidas) (Miles $) Rango del precio
Año Ventas (Miles $) antes de impuestos después de impuestos de las acciones ($)
1957 18.676 895 451
1958 23.400 1.953 901 6 1/8 - 1 1/2
1959 30.564 3.157 1.486 32 7/8 - 6 1/8
1960 38.396 3.660 1.785 51 - 31 7/8
1961 43.140 3.237 1.571 58 3/4 - 30
1962 28.817 (2.987) (1.522) 34 1/4 - 10
1963 26.136 (2.226) (999) 16 3/4 - 8
1964 30.109 968 573 15 1/2 - 8 3/8
1965 36.240 2.822 1.685 15 3/4 - 10 1/4
1966 41.734 3.579 2.012 22 1/2 - 12
1967 48.353 4.814 2.508 31 1/4 - 14 3/4
1968 59.818 7.940 3.890 57 - 29
1969 66.944 8.458 4.390 84 1/2 - 46

En 1971 la empresa fue adquirida por ITT. En 1986, ITT manifestó que “quería concentrar los esfuerzos
en telecomunicaciones, seguros y alta tecnología”. Como consecuencia de esto, vendió los activos de OM Scott a
Clayton & Dubilier por $136 millones. En 1986, las ventas fueron $158 millones y el beneficio antes de
intereses e impuestos fue $18 millones. Los activos totales de la empresa eran $243 millones, la deuda a largo
plazo $191 millones y los recursos propios $20 millones. La cuota de mercado era 34%, pero el número de
clientes era cada vez menor: los clientes disminuían porque cada vez más clientes contrataban a empresas
especializadas en el cuidado de los jardines, en lugar de cuidarlos ellos mismos.

4. MCI
MCI se creó en 1972 cuando la comisión federal de comunicaciones (FCC) quiso introducir la
competencia con AT&T en el mercado de comunicaciones telefónicas de larga distancia. Para conseguir
recursos, MCI consiguió vender en 1972 6 millones de acciones a $5 cada una. Posteriormente, MCI comenzó
a invertir en el sistema de comunicaciones. Dos años después llegó a tener 2.860 millas de sistemas de
comunicación que unían 15 áreas metropolitanas. Sus planes eran llegar a 11.600 millas. MCI comenzó sus
operaciones en 1974.
Gran crecimiento. La tabla 5 muestra la evolución de las ventas, de los beneficios, de los recursos propios, de
los activos fijos y del precio de la acción de MCI. Puede observarse cómo hasta el año 1977 la empresa tuvo
pérdidas para a partir de entonces tener beneficios cada vez mayores. También puede verse como los activos
fijos (los equipos de telecomunicaciones y las líneas) aumentaron de modo significativo.
El crecimiento de MCI y su habilidad para financiar su expansión propiciaron que en 1983 el precio
de la acción llegase a 47$/acción. Las previsiones de la empresa para los siguientes años se muestran en la
tabla 6. La empresa tenía planes ambiciosos de inversión y preveía un aumento significativo de las ventas y de
los beneficios.

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Tabla 5. MCI. Evolución desde su fundación hasta 1983

(millones de dólares)
Recursos Activo Precio de la Millones
Ventas Beneficio propios fijo acción (rango) de acciones
1974 0,7 -20,1 19 60 1,5 - 4,5 27
1975 6,8 -38,7 -14 81 0,5 - 2,5 31
1976 28 -27,2 -29 121 0,5 - 2,5 41
1977 63 -1,7 -32 127 1-2 40
1978 74 5,2 -23 149 1 - 1,5 41
1979 95 7,1 12 189 1,5 - 3,5 43
1980 144 13,3 79 282 2 - 4,5 66
1981 234 21,1 148 410 2,5 - 7 76
1982 506 86,5 241 620 7 - 18 97
1983 1.073 170,8 766 1.324 16 - 47 117

Tabla 6. MCI. Previsiones en 1983

Previsión (millones de dólares)
Activo
Ventas Beneficio fijo
1984 1.850 210 2.041
1985 3.160 235 3.236
1986 4.870 371 4.755
1987 7.380 588 6.914
1988 8.660 731 7.622
1989 9.600 850 7.902
1990 10.560 1.010 8.136

Caída de la cotización en 1986. Varios problemas acuciaron a la empresa de golpe. En el 3er trimestre de
1986 las ventas descendieron por primera vez en la historia y los beneficios fueron prácticamente cero. En el
4º trimestre de 1986 la empresa despidió al 15% de su plantilla y tuvo una pérdida por acción de $0,09. MCI
vendió el 18% de las acciones a IBM en junio a $14/acción3. La acción cayó desde su máximo en enero de
$13,3 a $6/acción. La empresa tuvo que tomar un préstamo adicional de $1.000 millones para poder continuar
con sus inversiones. El presidente McGowan tuvo un ataque al corazón en diciembre de 1986.

Figura 10. MCI. Descenso de la cotización en 1986

Parecía que la euforia de los primeros años no se volvería a repetir. En la tabla 7 vemos que no fue
así. Puede observarse cómo las ventas crecieron ininterrumpidamente a lo largo de los años. Los beneficios
también crecieron, con la excepción de 1986, 1990, 1993 y 1995. La figura 11 muestra la evolución de la
cotización4.

El 14 de septiembre de 1998 la empresa se fusionó con WorldCom, formando la nueva compañía

MCI WorldCom. En octubre de 1999, MCI WorldCom cerró el acuerdo para comprar Spring por $115.000
millones. En diciembre de 1998, los empleados de MCI WorldCom tenían 163 millones de opciones con un
precio de ejercicio medio de $25,25 y un plazo medio de 7,8 años. La empresa tenía 1.851 millones de
acciones en circulación y el precio de la acción era $74. El número de accionistas rondaba los 59.000.

3
En lugar de pagar de dinero, IBM dio a MCI su subsidiaria de larga distancia SBS. Las inversiones de SBS,
fueron muy útiles para expandir la red de MCI.
4
Cotización ajustada por tres splits 2x1: 10/sep/82, 19/ag/83 y 9/jul/93.

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Tabla 7. MCI. Evolución desde 1984 hasta 1996

Real (millones de dólares)
Recursos Millones
Ventas Beneficio propios de acciones
1984 1.959 59 1.199 236
1985 2.542 113 1.318 236
1986 3.592 -448 1.262 285
1987 3.939 64 1.279 291
1988 5.137 346 1.359 281
1989 6.471 558 1.995 267
1990 7.680 229 2.340 296
1991 8.433 551 2.959 296
1992 10.562 609 3.150 549
1993 11.921 582 4.713 560
1994 13.338 795 9.004 604
1995 15.265 548 9.602 687
1996 18.494 1.202 10.661 695

Figura 11. MCI. Evolución de la cotización, del baneficio por acción y del PER. 1985-1998

5. Long Term Capital Management (LTCM)

En 1994 John Meriwether (antiguo trader de bonos de Salomon Brothers) fundó LTCM. Eran socios
de LTCM dos premios Nobel (Myron Scholes y Robert Merton), Meriwether y David Mullings, que dejó la
vicepresidencia del Federal Reserve para ser socio de LTCM. Con éstas credenciales los socios de LTCM
convencieron a los primeros 80 inversores para que invirtieran en la empresa un mínimo de $10 millones cada
uno. Entre los inversores se encontraban empresas de gran renombre como Bear Stears, Merrill Lynch,
UBS,.....
La estrategia de LTCM era tomar posiciones para realizar cuasi arbitraje: invertían en dos activos de
características muy similares tomando una posición larga (comprando) en el activo barato y tomando una
posición corta (venta o venta a crédito) en las caras. LTCM tomaba, fundamentalmente, cuatro tipos de
posiciones:
1. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de interés de los bonos del estado de USA,
Japón, y países europeos.
2. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de interés de los bonos del estado de los países
europeos.
3. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de interés de los bonos del estado mas líquidos y
los menos líquidos en USA.
4. en países emergentes, neutralizando el riesgo de tipo de cambio.

Las diferencias en valor de cada operación individual eran muy pequeñas, de manera que el Fondo
necesitaba tomar unas posiciones muy fuertes para poder obtener un beneficio significativo. A principios de
1998 los recursos propios del Fondo eran $5.000 millones pero el Fondo había tomado prestado más de
$125.000 millones. LTCM utilizaba complejos programas y modelos de ordenador con los que analizaba y
decidía las posiciones más rentables. Pensaba que como la correlación entre las posiciones largas y cortas era
muy grande, el riesgo neto del Fondo era muy pequeño. La realidad demostró que estaban equivocados.

Breve historia de la crisis de LTCM

1994. LTCM consiguió 80 inversores con una inversión mínima de $10 millones cada uno. Los recursos propios iniciales
del fondo fueron $1.300 millones.

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Dic. 1997. Las rentabilidades obtenidas por el Fondo los dos años anteriores fueron cercanas al 40%. En 1997 la
rentabilidad del fondo fue 27%, no muy superior a la de la bolsa americana en ese año. Los recursos propios del
Fondo eran ya 7.000$ millones. El fondo devolvió a los inversores 2.700$ millones porque “las oportunidades de
inversión existentes no son lo suficientemente atractivas”.
Enero 1998. La cartera de valores era superior a 100.000$ millones con recursos propios de 4.000$ millones. Las
posiciones en swaps se valoraban en $1,25 billones, equivalente al 5% del mercado global.
17.8.1998 Rusia devaluó el rublo y declaró una moratoria de 13.500$ millones en sus bonos del estado. Esto provocó una
masiva huida hacia la liquidez.
1.9.1998 Los recursos propios de LTCM cayeron a $2.300 millones. Meriwether envió una carta a los clientes diciéndoles
que no podrían retirar más que el 12% de sus inversiones en diciembre.
22.9.98 Los recursos propios de LTCM cayeron a 600$ millones.
23.9.98 Goldman Sachs, AIG y Warren Buffet hicieron una oferta por las acciones de LTCM de 250$ millones. Además
invertirían 4.000$ millones en la empresa que funcionaría como Goldman Sachs. La oferta no fue aceptada. Esa
misma tarde la Federal Reserve de New York organizó un rescate de la empresa. Un consorcio de bancos
comerciales e Investment Banks invertirían 3.500$ millones en la empresa a cambio del 90% de las acciones de
LTCM.

Debido a los problemas de LTCM muchos bancos tuvieron grandes pérdidas. UBS tuvo unas pérdidas de 700$
millones, Dresdner Bank de 145 millones y Credit Suisse de $55 millones. El presidente y 3 altos directivos de
UBS dimitieron. El director de riesgos de Merrill Lynch dejó la empresa.

6. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras

Boston Chicken era una empresa especializada en comidas caseras variadas. Fue constituida en
Massachussets en 1985. En diciembre de 1997 la empresa tenía ya 1.740 establecimientos: 1.166 restaurantes
bajo el nombre de Boston Chicken y 574 establecimientos con el nombre Einstein/Noah Bagel.

6.1. Crecimiento espectacular de Boston Chicken

La tabla 1 muestra el crecimiento del número de establecimientos y la tabla 2 la evolución de las ventas.
Tabla 1. Evolución del número de establecimientos de Boston Chicken
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Boston Chicken 4 14 34 83 217 534 829 1087 1166
Einstein/Noah Bagel 60 315 574
Tabla 2. Ventas (en millones de dólares) de Boston Chicken
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Oct. 1998
Ventas ($ millones) 1 3 5 8 43 96 159 265 462 643

El espectacular crecimiento de las ventas y del número de tiendas estuvo acompañado de un

importante aumento en el precio de la acción. La empresa comenzó a cotizar el 16 de noviembre de 1993 a
10$/acción5. La salida a bolsa fue un éxito: el precio por acción al final de la primera sesión de cotización fue
24,25$. En diciembre de 1996, el precio de la acción fue 41$ (el Dow Jones Industrial Average sólo había
subido un 77%.

6.2. Historia de Boston Chicken

En 1991, la empresa tenía 34 restaurantes. El concepto inicial de Boston Chicken incluía los elementos
clave para crecer en el mercado de comida casera: alta calidad y comidas de estilo casero, principalmente
cenas. Una vez realizada la inversión inicial, la empresa concentró sus esfuerzos en la creación de un prototipo
de restaurante estándar.
Con el fin de asegurarse una rápida expansión, la empresa participó en la financiación de un grupo de
promotores de área (una especie de super-franquiciados que instalaban restaurantes en una gran área
geográfica): los promotores aportaban el 20% de la inversión y el resto lo aportaba Boston Chicken en forma
de préstamos a los promotores de área.
La ejecución de este rápido plan de expansión dependía de la habilidad de Boston Chicken para
conseguir financiación. La empresa esperaba que la progresiva apertura de nuevos restaurantes supondría un
importante aumento de los ingresos procedentes de las franquicias: royalties e ingresos financieros por los

5
Precios por acción ajustados por un split 2x1 posterior. La empresa emitió 2,96 millones de acciones a
20$/acción.

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préstamos a los promotores de áreas. La mejora en los ingresos llevaría aparejada el crecimiento del beneficio
por acción, lo que permitiría emitir más acciones de la empresa y obtener deuda adicional.
A finales de 1994, la empresa y sus promotores de área tenían 534 restaurantes abiertos.
A principios de 1995, Boston Chicken introdujo pavo asado y otros primeros platos que añadían
variedad a las ofertas de la cena. El 2 de mayo de 1995 la empresa cambió el nombre de los restaurantes
Boston Chicken por Boston Market con el propósito de transmitir de una manera más adecuada la variedad de
comidas ofrecidas y establecer una imagen que permitiera aumentar el valor de su marca en el mercado de
comida casera.
Además, para diversificar lanzó otros tipos de negocios, entre los que destaca Eistein / Noah Bagel, una
cadena de cafeterías, de las que Boston Chicken era el principal accionista.
A principios de 1996 Boston Chicken comenzó a ofrecer sandwiches de calidad. Dada la naturaleza
altamente competitiva de los restaurantes de servicio rápido y el nivel de precios promocionales, la empresa se
vio obligada a elevar considerablemente los gastos de marketing.
El beneficio de la empresa había crecido a un ritmo espectacular:

1993 1994 1995 1996

Beneficio neto (millones de $) 1,6 16,2 33,6 67,0

A principios de 1997 se produjeron dos hechos que motivaron la caída de los márgenes: otras cadenas
de restaurantes bajaron sus precios, y la empresa no fue capaz de determinar el alcance real de su política de
marketing.
Ante el descenso de los beneficios, la empresa concentró sus esfuerzos en la producción de comidas
de alta calidad y de productos para la cena. Además decidió no hacer uso de precios promocionales como
herramienta de marketing, ya que pensaba que estas campañas habían repercutido negativamente tanto en la
calidad de sus productos como en el servicio ofrecido al cliente.
Como medidas encaminadas a mejorar la rentabilidad, la calidad de sus productos y el servicio a la
clientela, Boston Chicken:
1. Postergo la apertura de nuevos restaurantes y la expansión internacional.
2. Cerró 74 restaurantes que no eran rentables.
3. A finales de 1997 introdujo nuevos platos ampliando de ese modo la variedad de los menús ya existentes,
al tiempo que reafirmaba su proyecto inicial de ofrecer comidas caseras añadiendo nuevos elementos en
sus menús.
4. A finales de 1997 la empresa decidió cambiar la composición de su activo pasando a tener en propiedad las
franquicias.

6.3. Suspensión de pagos de Boston Chicken. El 5 de octubre de 1998 la empresa suspendió pagos. Unas
semanas antes muchos analistas financieros recomendaban comprar sus acciones. Según la dirección, la
suspensión de pagos era el mejor camino para asegurar un futuro fuerte para la empresa y preservar más de
18.000 puestos de trabajo. La cotización de la acción ya había descendido vertiginosamente desde el máximo
de 41$ en diciembre de 1996 como muestra la figura 4. ¿Qué había pasado?

Figura 4. Cotización de Boston Chicken y el Dow Jones Industrial Average

45 Precio/acción DJIA 16.380

40 14.560
35 12.740
30 10.920
Boston Chicken

25 9.100
DJIA

20 7.280
15 5.460
10 3.640
5 1.820
0 0
11-93 05-94 11-94 05-95 10-95 04-96 10-96 04-97 10-97 05-98 11-98

Un problema fue que los estados contables de Boston Chicken no incluían información sobre la
rentabilidad de los promotores de área a los que Boston Chicken había financiado. Los promotores de área
habían tenido grandes pérdidas: $51,3 millones en 1994; $148,3 millones en 1995 y $156,6 millones en 1996.

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Los préstamos a las franquicias (a los promotores de área) de Boston Chicken en 1996 eran $654 millones (ver
anexo 2). La cuenta de resultados de Boston Chicken recogía los pagos por intereses de los promotores de área
sobre el dinero que Chicken les había prestado (ver anexo 1, ingresos financieros).
Como muestra el anexo 2, la empresa financió la inversión en franquicias con emisiones de acciones y
deuda. La empresa fue básicamente transfiriendo a los franquiciados el dinero aportado por emisiones de
acciones y deuda, y considerando como beneficio los intereses; mientras los promotores de área estaban en
pérdidas. Los beneficios publicados confundieron a los inversores. A continuación, se puede observar como en
años en que los promotores de área tuvieron pérdidas (1994, 1995, 1996), el beneficio de la empresa fue
positivo y creciente.
Boston Chicken. Beneficio neto ($millones)
27/12/93 25/12/94 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Beneficio 1,6 16 34 67 -224 -725

El siguiente cuadro muestra la evolución de la financiación de la empresa desde 1993. Se puede

observar el llamativo aumento de deuda.
Boston Chicken. Financiación a valor contable ($millones)
27/12/93 25/12/94 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Deuda a largo 0 130 307 312 763 830
Recursos propios 95 260 717 936 803 101

Boston Chicken empezó a provisionar los préstamos dudosos a promotores de área en 1997 (ver anexo
1). La realidad fue que Boston Chicken no fue solo una cadena de restaurantes, sino también una empresa
financiera.

Boston Chicken (BC). Hechos relevantes

Dic. 1985. Boston Chicken abre el primer restaurante en Newton, Mass.
Nov. 1993. Las acciones de BC comienzan a negociarse en NASDAQ. Emisión inicial de 1,9 millones de acciones que supuso $54 millones
Ene. 1994. La empresa consigue $130 millones emitiendo deuda convertible amortizable en el año 2004 con un cupón del 4%.
Ago. 1994. La empresa consigue $121,6 millones por la emisión de acciones.
Ago. 1994. Split 2 x 1 el 24 de agosto.
Feb. 1995. Boston Chicken cambia el nombre de sus restaurantes por el de Boston Market.
May. 1995. Boston Chicken consigue $167 millones emitiendo deuda amortizable en el año 2015.
Dic. 1995. Boston Chicken consigue $343 millones por la venta de 9 millones de acciones.
Abr. 1996. BC compra 78 restaurantes a su promotor de área Mid-Atlantic RS. Tras la compra, el nº de restaurantes propiedad de BC es
108. La compra se instrumentalizó cambiando los restaurantes por el préstamo que BC había hecho a Mid-Atantic anteriormente.
Mar. 1997. BC compra los 118 restaurantes del promotor de área BC New York a cambio de cancelar el préstamo que BC había realizado
a BC New York. El número de restaurantes propiedad de la empresa es ahora 233.
Abr. 1997. Boston Chicken consigue $287 millones emitiendo deuda convertible amortizable el año 2004 con un cupón del 7%.
Jul. 1997. Nº de restaurantes Boston Market: 1.208 restaurantes distribuidos por 39 estados de los Estados Unidos.
Ago. 1997. BC compra los 53 restaurantes de su promotor de área Mayfair Partners cambiando el préstamo por los restaurantes. BC tiene
ahora 296 restaurantes propios.
Oct. 1997. BC anuncia su plan de adquirir todos los restaurantes que todavía operan como franquicias bajo los promotores de área. En
este momento hay 1.189 restaurantes Boston Market, 311 propiedad de BC.
May. 1998. J. Michael Jenkins es nombrado presidente y CEO de Boston Chicken.
Jul. 1998. BC contrata al Banco de Inversiones BT Alex.Brown para reestructurar su deuda consistente en $219 millones de deuda senior y
620 millones de deuda subordinada.
Sep. 1998. BC consigue la mayoría en otros 10 promotores de área. Nº de restaurantes propios: 572..
Oct. 1998. El 5 de octubre BC declara la suspensión de pagos y cierra 178 restaurantes. La mayoría de los empleados afectados por los
cierres son transferidos a otros restaurantes Boston Market.
Oct. 1998. El promotor de área BC Northwest, con 56 restaurantes en Oregon, Washington y Idaho, cierra y suspende pagos.
Abr. 1999. HJ Heinz cierra un acuerdo con Boston Chicken para producir y vender las marcas Boston Market.
May. 1999. 865 restaurantes Boston Market operando en 34 estados: 757 son propiedad de la empresa.

En 1998 y 1999, Boston Chicken adquirió la mayoría de los restaurantes que todavía eran propiedad de
sus promotores de área, y contrató a un nuevo consejero delegado, J. Michael Jenkins, para reorganizar la
empresa. En diciembre de 1998 la empresa ya sólo tenía 898 restaurantes Boston Market en funcionamiento,
había despedido 500 de sus 18.500 empleados y había transferido otros 2.700. También consiguió $70
millones de GE Capital y del Banco de América, la mitad de esta cantidad para refinanciar parte de los $283
millones de deuda senior que vencía el 17 de octubre, y el resto para pagar salarios. La empresa tenía, además,
$625 millones en deuda subordinada. Esperaban que a través de la suspensión de pagos, el total de la deuda
pendiente pudiera ser reducida en 2/3, con la mayoría convertible en acciones del negocio reorganizado.

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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

En mayo de 1999 había 865 Restaurantes Boston Market operando en 34 estados distintos. La mayoría
(757 restaurantes) eran ya propiedad de Boston Chicken. Boston Chicken tenía el 51% de Einstein/Noah Bagel
Corp. El anexo 3 muestra la evolución de esta empresa.

Después de todo lo expuesto anteriormente, se podría decir que el deterioro de la rentabilidad de los
restaurantes (y de los promotores de área), la confusión en la interpretación de la información contable, la
elevada cantidad de deuda para financiar las franquicias, y un plan de expansión muy agresivo fueron los
factores que determinaron la evolución del precio de la acción y de la empresa.

6.4. Volatilidad de la acción de Boston Chicken

La figura 5 muestra la volatilidad de Boston Chicken, sensiblemente superior a la del índice Dow
Jones.

Figura 5. Volatilidad de Boston Chicken y del Dow Jones Industrial Average. Volatilidad calculada con
las rentabilidades diarias de los últimos 3 meses.
Volatilidad Boston Chicken Volatilidad DJIA
120%
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
dic-93 jun-94 dic-94 jun-95 dic-95 jun-96 dic-96 jun-97 dic-97 jun-98 dic-98

Boston Chicken tiene un patrón de crecimiento muy parecido al de TelePizza (en ventas y en número de
establecimientos), por lo que a continuación se analizará esta empresa y se estudiarán las diferencias y
similitudes entre ambas.

7. TelePizza
TelePizza era en 1998 el líder indiscutible dentro del mercado español de pizza con una cuota de
mercado del 60, 6%.
7.1. Crecimiento espectacular. Abrió la primera tienda en Madrid en el año 1988, siendo pionera en España
en el reparto de pizzas a domicilio. A finales de 1998 la empresa tenía 590 establecimientos6. La cifra de
ventas también creció espectacularmente como muestra la figura 8.
Tabla 7. Número de establecimientos de TelePizza.
700
telegrill
600
pizzaworld
500 telepizza
400

300
200

100

0
1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

6
El grupo TelePizza incluye TelePizza, TeleGrill y Pizza World. Las dos primeras con tiendas en España y en
el extranjero.

C23- 16
Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Figura 8. Ventas y beneficio (millones de euros) de TelePizza.

1994 1995 1996 1997 1998
Ventas 40,5 83,4 108,1 161,5 232,8
Beneficio 2,2 6,1 10,2 15,1 21,9
Las acciones de TelePizza empezaron a cotizar el día 13 de noviembre de 1996. En la oferta pública
de acciones (OPV), la demanda de acciones superó en más de 6 veces la oferta. El precio de colocación fue
€0,69 y cerró el primer día a €0,93 (precios ajustados por un split posterior 1 x 20). La acción alcanzó un
máximo de €9,9 a finales de junio del 98. Tras sucesivos altibajos, el precio de la acción en enero de 1999 fue
€9,27. En 1998, debido a la liquidez de las acciones, TelePizza se incorporó al IBEX 35.

7.2. Historia y estrategia de TelePizza

TelePizza abrió su primera tienda en la calle Cochabamba, en Madrid, en el año 1988. En 1990 ya tenía
18 tiendas gracias a los recursos generados y al apoyo de cuatro franquiciados.
En 1991-1992 se sentaron las bases de la expansión internacional abriendo las primeras tiendas en
Portugal, México, Polonia y Chile. En este mismo periodo, la red TelePizza en España alcanzó las 76 tiendas
llegando a ser lider en el mercado.
En 1993, la extensión de la red por todo el territorio nacional y los recursos financieros generados le
permitieron lanzar la primera campaña de publicidad en televisión. Ese año se creó la figura del “responsable
de ventas”en cada tienda. El objetivo de esta figura es facilitar el crecimiento a través de la puesta en práctica
en los establecimientos de estrategias de marketing7.
En 1994, se consolidaron las estrategias implantadas en los años anteriores y se acometió un ambicioso
plan de expansión en España, que incrementó en un 50% el número de tiendas con relación al año anterior. A
finales de ese año había 182 tiendas.
En 1997, TelePizza aumentó su cuota de mercado mediante la adquisición de la cadena Pizza World, lo
que supuso una mayor presencia en Cataluña y constituyó una nueva barrera para la entrada en España de
nuevos competidores. A finales de ese año, abrió la primera tienda con un nuevo concepto de negocio,
TeleGrill8, haciendo realidad la vocación diversificadora del Grupo.
En 1998, adquirió la red de tiendas propias Domino´s Pizza en Francia, un mercado sin duda difícil,
pero muy prometedor.
A finales de 1998, la cadena poseía 148 franquicias y 329 tiendas propias. Los franquiciados pagan un
canon anual de 2,5 millones de pesetas, una comisión del 5% sobre ventas totales y del 3% sobre las mismas
en concepto de publicidad.

Estrategia de TelePizza. La principal característica de la empresa es el crecimiento a través de cuatro fuentes

principales: apertura de tiendas TelePizza en España, la expansión internacional, la reestructuración de Pizza
World y el desarrollo de TeleGrill.
El mayor acierto de la empresa fue aprovechar e impulsar el crecimiento del sector de la comida rápida
en España. Factores como la incorporación de la mujer al trabajo, la disminución del tiempo libre, la estructura
de población o la influencia de la cultura americana han fomentado la apertura de nuevos establecimientos e
incrementado las ventas de aquellos establecimientos más antiguos.

7.3. Similitudes de TelePizza y Boston Chicken

En esta agresiva política de expansión, se pueden detectar varias similitudes con el caso de Boston
Chicken:
 Impactante crecimiento de las ventas y del número de establecimientos de la cadena.
 Expansión a través de tiendas propias y franquicias.
 Lanzamiento de otros negocios complementarios. Boston Chicken con Eistein/Noah Baguel y
TelePizza con TeleGrill.
 Aumento de la gama de productos. Además de los helados, refrescos y ensaladas, TelePizza
introdujo en 1998 nuevos productos (trufas heladas, alitas de pollo, pan de ajo...)
 Agresiva guerra de precios que ha ocasionado pérdidas a otras cadenas de la competencia (por
ejemplo, PizzaHut).

7
Por ejemplo, cuponeo, contratación de personal, atención telefónica, colegios, cumpleaños, escuela de magia,
etc.
8
TeleGrill es una cadena de restaurantes de comida rápida que sirven pollo, costillas, ensaladas variadas, etc...
También envían a domicilio.

C23- 17
Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

 Fuertes campañas de marketing. Promociones orientadas a incrementar las ventas y a la

introducción de nuevos productos.
El beneficio de la empresa creció al mismo tiempo que lo hizo el número de tiendas. La razones
principales son el apalancamiento operativo del negocio y las economías de escala que se van generando.
Telepizza centraliza todas las compras del grupo (excepto algún producto específico) y realiza una política
conjunta de marketing, lo que le permite obtener los mejores precios de los proveedores. Esta ventaja se
traslada a sus clientes a través de agresivos descuentos y da la posibilidad a la empresa de funcionar con un
fondo de maniobra negativo. Esto hace cada vez más dificil la introducción de nueva competencia. En la
siguiente tabla podemos ver la evolución del beneficio neto.
TelePizza. Beneficio neto (millones de euros)
1993 1.994 1.995 1.996 1.997 1.998
Beneficio Neto 0,93 2,26 6,14 10,23 15,09 21,89

7.4. Venta de las acciones del fundador de TelePizza. A partir de 1998 TelePizza empezó a encontrar
dificultades para mantener el elevado ritmo de crecimiento anunciado, ya que el mercado doméstico empezó a
estar saturado y la competencia aumentó.
Aunque la empresa compró en junio de 1998 una pequeña cadena de doce pizzerías en Londres y tenía
previsto comenzar la expansión por Marruecos en 1999, había que tener en cuenta los riesgos de la expansión
internacional en mercados más cerrados como Polonia y México.
Además también existía incertidumbre sobre la diversificación hacia áreas de negocio de lenta
maduración como TeleGrill cuya evolución estaba siendo peor de lo que se había estimado. De las 60 tiendas
que esperaba tener la empresa para finales de 1998, solo se alcanzaron 16.

Comportamiento del precio de la acción. En enero de 1999 el precio de la acción comenzó a caer, llegando
a acumular en octubre de 1999 una caída superior al 50%. La minicrisis de enero en los mercados, que afectó
al conjunto de las empresas cotizadas, colocó a TelePizza en el inicio de un descenso bursátil. Ni la
presentación de unos buenos resultados durante el primer trimestre del año, ni el anuncio de la entrada de la
empresa en nuevos segmentos y mercados, consiguieron detener el retroceso del precio de la acción. La venta
por sorpresa y a bajo precio de un 4,9% de las acciones de la empresa por parte de Leopoldo Fernández Pujals,
presidente y principal accionista de la empresa, en junio de 1999 agudizó esta caída.
Después de esta fuerte caída la mayoría de los expertos creía que el valor estaba excesivamente
penalizado y recomendaban comprar.
A finales de septiembre de 1999 el fundador de la empresa vendió todas sus acciones.

Figura 10. Evolución del precio de la acción (€) de TelePizza

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
nov-96 may-97 nov-97 may-98 nov-98 may-99 oct-99

Fecha Noticias relevantes sobre TelePizza Precio/acción (€)

13 nov. 96 Las acciones se estrenan en bolsa a 0,69 euros 0,69
28 may. 97 Compra Pizza World por 11,41 millones euros (1.900 millones ptas.) 2,31
19 jun. 97 Leopoldo Fernández Pujals y el BBV venden un millón de acciones de la 2,45
empresa, el 44% del capital
15 dic. 97 El BBV vende el 3% por 22,65 millones de euros 3,50
7 may. 98 Split 1 x 20 (10,7 millones de acciones se convierten en 214,7 millones) 7,17

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29 jun. 98 Máximo anual: 9,92 euros 9,92

1 jul. 98 Incorporación de TelePizza al IBEX 35 9,56
23 dic. 98 Compra en Francia de los activos del grupo Domino’s Pizza 8,53
30 dic.98 El valor cierra el año en 8,11 euros 8,11
8 ene. 99 Máximo anual 9,27 euros 9,27
24 mar. 99 La entrada en el negocio del “vending” provoca una subida del 7,24% 7,53
2 jun. 99 Pujals vende un 5%. Las acciones bajan un 9,15% 5,59
21 sep. 99 Noticia de la venta del 31% de Fernández Pujals. Descenso del 5,81% 4,65
23 sep. 99 Pujals confirma haber puesto a la venta su participación en TelePizza 4,65
21 oct. 99 Pujals confirma la venta de toda su participación en TelePizza 4.49

En noviembre de 1999, la previsión media de los analistas de las ventas para el año 1999 era €337 millones y la
de beneficio €29,8 millones. Para el año 2000 esperaban unas ventas de €421 milones y un beneficio neto de 42,1 (las
estimaciones de los analistas oscilaban entre €29 y €45 millones). El PER estimado para finales del 2000 era 23,6.

Información sobre TelePizza publicada en Expansión (22 y 23 de octubre de 1999)

Leopoldo Fernández Pujals es un hombre que siempre ha hecho gala de saber aprovechar las oportunidades. Esta virtud le permitió
convertir a TelePizza en una de las empresas de mayor éxito en el parqué español. De origen cubano, pero con nacionalidad española,
a sus 52 años Pujals pasará a la historia como el pionero del éxito de la fórmula de comida rápida en el mercado español. Después de
trabajar en Procter&Gamble y Johnson&Johnson, en 1987 fundó, junto con su hermano Eduardo, la cadena Pizza Phone, que un año
más tarde se convertiría en TelePizza. En 1993, en plena crisis económica, TelePizza crecía a un ritmo del 60%. En 1996, tras
comprar las participaciones de su hermano y de un grupo de minoritarios, Leopoldo Fernández Pujals se alió con el BBV y en noviembre
de ese año sacó a bolsa el 45% de la compañía. La empresa se valoró entonces en €143,8 millones. En mayo de 1997, compró Pizza
World y se hizo con el 62% del mercado.
Los accionistas de la cadena de comida rápida TeleChef han logrado finalmente su objetivo: controlar la gestión y evitar una
OPA. Las familias Ballvé y Olcese llevarán, por €53,3 millones, el timón de una compañía que, al cierre del pasado jueves, valía en
bolsa €963,8 millones, un 44,7% menos que a finales de 1998. Este tipo de operación -tomar una pequeña participación y el resto
repartirlo entre fondos- recuerda a la que los gestores de Puleva, Mesoneros Romanos y Tallada, realizaron en Radiotrónica.
La sociedad patrimonial de Leopoldo Fernández Pujals, Transeuropean Research Traders -que controla el 30,2% de
TelePizza- dio ayer un mandato de aseguramiento al banco de inversión Lehman Brothers para proceder a la venta del 24,8% restante
de su paquete. Esta participación será colocada, a través de una OPV, entre fondos de inversión. La fecha definitiva de la venta no
está cerrada. Lehman Brothers no descarta quedarse con una participación minoritaria de TelePizza.
La integración entre ambas empresas se llevará a cabo mediante una ampliación de capital, por parte de TelePizza, para
absorber el cien por cien del capital de TeleChef. La tasación de TeleChef -fuentes cercanas a la operación situaban hace tres meses
su valor en el entorno de los €60 millones- será realizada por terceros.
La diferencia entre TelePizza y TeleChef es abismal. TelePizza cerró el pasado ejercicio con una facturación de €232
millones y una red de 590 establecimientos, entre propios y franquiciados. TeleChef facturó €8,4 millones y tenía cuarenta
establecimientos a finales de 1998.

El control de la empresa lo tomó Pedro Ballvé (Campofrío Food Group) y José Carlos Olcese (TeleChef, a su
vez controlado por Campofrío). Pujals dijo que se retiraba para poder dedicarse a la defensa de los Derechos Humanos
sin que ello tuviera consecuencias negativas para Telepizza.
Marzo de 2010. Telepizza tenía 1086 locales en España (632), Polonia (118), Portugal (115), Chile, Guatemala, El
Salvador, Colombia, Perú, Andorra y Emiratos Árabes Unidos.
Julio del 2010. Compra de la cadena colombiana de pizzerías Jeno's Pizza (más de 80 restaurantes por todo el país)
Diciembre de 2011. Acuerdo con Air Europa para servir sus pizzas en la aerolínea.
En 2011 la empresa era propiedad de la familia Ballvé y del fondo de inversión Permira,

10
8 TELE PIZZA
IBEX 35
6

4
2

0
Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06

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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 1
Cuenta de Resultados de Boston Chicken (miles de dólares)
27/12/93 25/12/94 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Ingresos de las tiendas propias 29.849 40.916 51.566 83.950 261.077 635.397
Royalties y licencias de las franquicias 11.551 43.603 74.662 115.510 117.857 4.833
Ingresos financieros 1.130 11.632 33.251 65.048 83.434 3.221
Total ingresos 42.530 96.151 159.479 264.508 462.368 643.451
Coste de las mercancías vendidas 11.287 15.876 19.737 31.160 94.736 282.406
Salarios 15.437 22.637 31.137 42.172 109.424 187.524
Gastos generales y administrativos 13.879 33.027 41.367 99.847 292.534 553.805
Provisión para pérdidas de préstamos 0 0 0 0 128.000 237.500
Pérdidas de Boston Chickenarea developers 0 0 0 0 49.352 93.635
Total costes y gastos 40.603 71.540 92.241 173.179 674.046 1.354.870
Margen de las operaciones 1.927 24.611 67.238 91.329 -211.678 -711.419
Otros ingresos (gastos) -280 -4.161 -12.865 23.854 -36.414 -51.992
Beneficio antes de impuestos y minoritarios 1.647 20.450 54.373 115.183 -248.092 -763.411
Intereses minoritarios 0 0 0 -5.235 15.785 38.382
Impuestos sobre el beneficio 0 4.277 20.814 42.990 -8.415 0
Beneficio neto 1.647 16.173 33.559 66.958 -223.892 -725.029

Número de acciones (millones) a fin de año 33,4 44,7 59,1 64,2 71,4
Precio por acción ($) 18,00 17,38 32,13 35,98 6,44
PER 366 48 57 34 NA

Anexo 2. Balances de Boston Chicken (miles de dólares)

ACTIVO 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Caja e inversiones financieras 310.436 100.800 90.559 16.852
Cuentas a cobrar 13.445 22.438 13.894 3.793
Cuentas a cobrar de participadas 9.614 10.246 0 0
Inventarios 0 2.585 16.132 25.053
Gastos pagados por anticipado 1.536 1.465 1.436 7.945
Impuestos a cobrar 3.322 8.928 2.353 0
Total activo circulante 338.353 146.462 124.374 53.643
Activo fijo neto 258.550 334.748 530.582 648.247
Préstamos a franquicias de Boston Chicken, Inc. 456.034 654.432 609.175 33.622
Préstamos a franquicias de Einstein/Noah Bagel 0 146.087 0 0
Gastos financieros capitalizados 15.745 13.361 24.570 19.706
Fondo de comercio 0 190.439 639.364 894.757
Otros activos 5.195 58.087 77.062 59.384
Total activo 1.073.877 1.543.616 2.005.127 1.709.359

PASIVO
Proveedores 12.292 40.430 33.205 23.326
Provisiones 9.095 33.817 85.207 163.352
Otras cuentas a pagar 8.945 13.386 14.119 11.266
Deuda financiera a corto plazo 0 0 0 253.737
Pasivo circulante 30.332 87.633 132.531 451.681
Deuda convertible 129.872 129.841 542.020 542.020
Deuda financiera a largo plazo 177.306 182.613 221.442 230.404
Impuestos a pagar 16.631 40.216 2.353 0
Otras cuentas a pagar 2.905 14.032 50.476 57.607
Intereses minoritarios 0 153.441 253.630 243.721
Acciones preferentes 0 0 0 83.373
Capital. Valor nominal $0,01 591 642 714 771
Prima de emisión 675.611 827.611 918.266 941.117
Beneficios retenidos (deficit)................................ 40.629 107.587 -116.305 -841.335
Recursos propios 716.831 935.840 802.675 100.553
Total pasivo 1.073.877 1.543.616 2.005.127 1.709.359

C23- 20
Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 3
Cuentas de resultados, balances (en miles de dólares) y evolución de la cotización de Einstein/Noah

Diciembre Diciembre Diciembre Diciembre

1995 1996 1997 1998
Ventas de las tiendas........................ $ 25.685 $ 35.803 $ 28.436 $ 371.919
Royalties y cobros de las franquicias....... 671 19.918 28.286 0
Intereses de las franquicias........... 67 5.986 21.566 0
Total ingresos............................ 26.423 61.707 78.288 371.919
Beneficio operativo (pérdida)............. (43.152) 10.039 3.664 (234.885)
Beneficio neto (pérdida)................... (43.716) 5.707 (1.402) (203.927)
Beneficio por acción (pérdida)................... (7,87) 0,29 (0,04) (6,18)
Establecimientos en propiedad..................... 47 14 574 546
Establecimientos de promotores de área........... 13 301 0 0
Establecimientos a fin de año.............. 60 315 574 546
Activo total................................. $ 50.299 $332.418 $643.128 $ 375.142
Deuda a largo plazo............................... 58.875 - 149.000 143.000
Recursos propios................................ (20.994) 315.517 330.346 129.358

cotización de Einstein/Noah

Anexo 4. Cuentas de resultados de TelePizza (miles de euros)

1.994 1.995 1.996 1.997 1.998
Ventas 40.490 82.369 108.140 161.528 232.838
Otros ingresos 4.814 6.010 8.252 12.507 16.798
Total ingresos 45.304 88.379 116.392 174.035 249.636
Compras (17.838) (29.768) (37.305) (55.750) (77.825)
Personal (12.128) (26.030) (33.488) (50.383) (75.265)
Otros gastos (9.490) (17.880) (23.115) (36.896) (49.986)
Amortizaciones (1.238) (3.672) (4.484) (7.326) (13.030)
Provisiones 0 0 (120) 0 0
Beneficio operativo 4.610 11.029 17.880 23.680 33.530
Gastos financieros (583) (1.430) (889) (847) (1.352)
Ingresos financieros 198 553 721 1.040 853
Amortización fondo comercio (84) (126) (637) (625) (1.208)
Beneficio ordinario 4.141 10.025 17.075 23.247 31.824
Beneficio extraordinario (1.154) (1.016) (1.370) (968) 337
Impuestos (992) (2.837) (5.049) (6.557) (9.412)
Minoritarios 264 (30) (427) (631) (859)
Beneficio Neto 2.260 6.142 10.229 15.091 21.889

C23- 21
Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 5. Balances de TelePizza (miles de euros)

1.994 1.995 1.996 1.997 1.998

Inmovilizado material bruto 33.056 33.969 65.048 108.423
(Amort. acc.) (13.006) (10.139) (18.517) (33.206)
Inmov. material neto 8.588 20.050 23.830 46.530 75.217
Inmovilizado intangible 4.880 5.397 5.523 5.055 9.328
Inmovilizado financiero 1.400 1.334 1.358 6.569 5.788
Total inmovilizado 14.869 26.781 30.712 58.154 90.332
Autocartera 1.503 3.943 8.252
Gastos diferidos 1.989 1.593 1.587 703
Fondo de comercio 505 3.690 6.106 8.558 20.669
Deudores 5.487 6.659 7.314 11.395 16.191
Existencias 1.587 2.566 2.699 4.856 10.193
Otro activo circulante 4.466 2.404 2.530 6.846 9.388
Activo circulante 11.539 11.630 12.543 23.097 35.772
TOTAL ACTIVO 26.913 44.090 52.456 95.339 155.728

Capital Social 932 932 6.449 6.449 6.449

Reservas 2.957 5.229 3.035 13.998 28.230
Resultados 2.260 4.988 10.229 15.091 21.889
Fondos Propios 6.148 11.149 19.713 35.538 56.567
Diferencia Neg. Consolidación 0 427 1.412 1.400 1.430
Minoritarios 294 1.659 1.232 1.755 2.909
Ingresos a distribuir y provisiones 619 739 1.797 2.230 3.973
Deuda Financiera Neta 7.699 11.479 1.376 14.052 46.452
Pasivo Circulante 12.152 18.637 26.925 40.364 44.397
TOTAL PASIVO 26.913 44.090 52.456 95.339 155.728

Home Shopping Network Telepizza Terra

16
14
12
10
8
6
4
2
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
semana

C23- 22