La creciente insustentabilidad de la deuda

externa en un contexto de fragilidad

financiera internacional
Dirección: Lic. Fernanda Vallejos
Equipo técnico: Lic. Genaro Grasso, Lic. Estanislao Malic, Lic. Horacio
Rovelli
 Jugando al esquema Ponzi, ¿el financista está?
El crecimiento de la deuda externa a lo largo de la gestión de Cambiemos ha sido
exponencial, según reconoce el propio Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC).
Mientras la deuda externa total alcanzaba los USD 149.152 millones en diciembre de
2015, actualmente la mismas es de USD 253.741 millones, un 70% más.

Si medimos la misma en términos relativos, la situación tampoco mejora: esta deuda

representaba el 213% de las exportaciones en 2015, hoy alcanza el 340%. Este dato debe
ser complementado con la relación entre deuda externa y exportaciones de los años ’90,
del orden del 400%, y del 2001, que logró superar los 500%.

Si, por otro lado, comparamos esta deuda con el nivel de PBI argentino, la misma era el
30% de la totalidad exportada argentina en 2015, y hoy llega al 43%, cifras similares a las
de 1998, a sólo tres años de la crisis de la Convertibilidad.

Si observamos la deuda externa del Gobierno General, encontramos que la misma

alcanzaba en diciembre del 2015 los USD 101.695 (un 18% de las exportaciones), mientras
que a fin de marzo la misma se había incrementado hasta los USD 191.161 (un 31% de las
exportaciones).

En el gráfico a continuación podemos observar la trayectoria de las variables de deuda

respecto a las exportaciones con una proyección a diciembre de 2019. Las mismas se
realizaron suponiendo un estancamiento de las mismas, y un aumento del nivel de
endeudamiento externo similar al observado a lo largo del gobierno de Cambiemos. De no
reducir las necesidades de endeudamiento, objetivo difícil si los hay al observar la
dinámica de las cuentas externas en 2018, el gobierno actual llegaría a fin de su
mandato con niveles de sustentabilidad externa similares a los de fines de la
Convertibilidad

Gráfico N°1: Deuda externa sobre exportaciones

Fuente: Estimación propia en base a INDEC y BCRA

Si preferimos medir la sustentabilidad en términos del PBI en dólares (como suelen

hacer los analistas de calificadoras y mercados extranjeros), la situación es mucho
más crítica. El ritmo devaluatorio observado desde diciembre de 2017, ha licuado en
términos de divisas la producción argentina, agigantando los pasivos externos. De
mantenerse el ritmo de endeudamiento externo y un tipo de cambio real similar al de
la actualidad, los indicadores de sustentabilidad a futuro muestran niveles crecientes
de riesgo, superiores incluso a los de diciembre de 2001.
Gráfico N°2: Deuda externa sobre PBI

Fuente: Estimación propia en base a INDEC y BCRA.

Atención particular merece la evolución de la deuda externa del sector público

nacional con acreedores privados. Mientras en diciembre de 2015 la misma
alcanzaba los USD 44.5444 millones, en marzo del corriente año llegó a rozar los USD
112.000 millones, un incremento del 150% en tan solo dos años y un trimestre.
Pasando de representar el 64% de las exportaciones, a alcanzar el 150% de las
mismas.

En términos generales, este análisis debe ser complementado con los flujos de salidas de
divisas y las fuentes de financiamiento. En particular, mientras que la deuda externa en
relación con las exportaciones tiende a crecer, pero de manera más suave, en el caso de
la deuda externa sobre PBI, el crecimiento posee tendencias exponenciales. Este es uno
de los indicadores clásicos de insustentabilidad que los acreedores externos tienden a mirar
para entender la capacidad de repago. En un momento en el cual las fuentes de
financiamiento tienden a escasear, los indicadores cada vez peores de insustentabilidad no
resultan positivos.

Por el lado de las exportaciones, la fuerte sequía económica mantendrá limitadas las
exportaciones de este año. Desde el lado de las importaciones, la fuerte devaluación de
estos meses reducirá, en el corto-mediano plazo, la demanda, y la propia depresión
económica llevará a una reducción de importaciones. Sin embargo, el fenómeno de la fuga
de capitales tiende a agravarse, mientras los ingresos de capitales especulativos se han
revertido en los últimos meses. Por lo tanto, la consistencia del modelo, aún a pesar del
ajuste, está en crisis.

La puerta de entrada a la recesión

El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), publicado por el Instituto Nacional

de Estadísticas y Censos (INDEC) reconoció el fin de los “buenos tiempos” de la leve
recuperación de 2017, basada en la obra pública y el auge de los créditos a privados (UVA,
Procrear y Argenta). Si bien permitió un incremento importante en enero y febrero (4,1% y
4,9% interanual, respectivamente), la economía se desaceleró fuertemente en el tercer y
cuarto mes del año, como puede observarse en el siguiente gráfico.
Gráfico N°2: Estimación Mensual de Actividad Económica. Variación interanual.

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.

Según el INDEC, quienes tuvieron peor desempeño fueron Agricultura y Ganadería (-

30,75%), Transporte y comunicaciones (-0,8%) y Servicios comunitarios y sociales (-0,5%)
mientras que las principales variables destinadas al mercado interno (comercio, consumo e
industria) se mantienen con subas, aunque se desaceleraron.

Gráfico N°3: Actividad por rubros. Variación interanual.

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.

Dicha desaceleración ocurrió aún de forma previa a la corrida cambiaria de fines de abril
que aún no ha sido completamente resuelta, por lo que resta ver el efecto sobre el consumo
doméstico de la fuerte devaluación (y su impacto en precios), las altas tasas de interés (que
se mantienen en el orden del 40% al 42%), los aumentos de tarifas, que el Gobierno se
resiste a frenar, y el ajuste fiscal, particularmente en cuanto a obra pública. En
consecuencia, el desempeño de los sectores mercado-internistas solo puede
empeorar.

Con el PBI en retroceso, los indicadores de sustentabilidad externa continuarán su

derrotero de continuo deterioro.

En este contexto, el Banco Central sigue afirmando el sesgo contractivo de la política

monetaria. A pesar del cambio de dirección, la autoridad monetaria mantiene el diagnóstico
macroeconómico neoliberal: la inflación es producto del exceso de demanda agregada. De
esta forma, a través del aumento de tasa, la exigencia de reducción del gasto público y la
suspensión de financiamiento al tesoro nacional, el BCRA pretende convencer a los agentes
que el ritmo de aumento de precios podrá ser controlado para 2019.

Los mercados argentinos

Los mercados parecen no creer en el plan económico del gobierno. Tras una brevísima
recuperación de las principales acciones argentinas, producto del anuncio del ingreso
argentino al índice de emergentes de Morgan Stanley, el MERVAL (en USD) se desploma
más de un 30% desde el último pico alcanzado el 11 de junio.

Más preocupante es el comportamiento de los mercados de renta fija argentina

(bonos), ya que determinan el costo del endeudamiento en divisas para el país, y por
ende la sustentabilidad de nuestra economía. Recordemos que actualmente Argentina
sostiene su modelo en base a niveles crecientes de endeudamiento externo. El riesgo
país tocó hoy los 578 puntos (el nivel más alto de la gestión de Cambiemos), los bonos
argentinos de largo plazo llegan a pagar 9% anual, mientras que bonos a tres años pagan
6,95%.