Formulación y Evaluación de

Proyectos de Inversión

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 1

 Temario
Módulo I: Formulación de planes de negocio
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación,
Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR,
Racionamiento de Capital.
Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad
del Capital.

Módulo II: Evaluación de proyectos

Análisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo,
Leverage, polítia de endeudamiento.
Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables
básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario.
Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-
even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión.

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 2

 Bibliografía
Brealey & Myers, Fundamentos de Financiación
Empresarial
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo
Económico
Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de
Estudios de Viabilidad Industrial
Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión
Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas
Roberto Agosta, Economía y Financiación de
Proyectos
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 3
 Modulo I: Formulación de planes de
negocio

Capítulo A
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de
selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 4

Flujo de Fondos

Utilidad
neta
Utilidad bruta

Impuesto a las
Es la representación de las

Ganancias
cantidades y el momento

Ventas
en el cual se presentan los
ingresos y los egresos. +

Costo total
También se lo denomina
Flujo de Caja o Cash Flow.

Amortiz.
Objetivos: Fondos Autogenerados

Señalar los Ingresos y Egresos que se producirán

Anticipar problemas de fondos o de caja
Establecer el Beneficio del Negocio
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 5
Nociones de flujos de fondos
Elementos
Estimación de Inversión Inicial: C0
Proyección de Ci en cada año
Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de
Oportunidad del Capital: r
Características
Se basa en lo percibido (es económico – no contable)
Es una estimación de fondos en el futuro
Reconoce el valor tiempo del dinero

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 6

Conformación de un Flujo de Fondos
Fecha Base Puesta en Vida
marcha Estado Util

Valor Residual

Gastos Puesta
Marcha

Fondos Activo de
Autogenerados Trabajo
Activo de
Trabajo
Inversión
Fija

Instalación Explotación

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 7

Decisiones de Inversión
Objetivos
• Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo
• Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de
riesgo similar
• Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera
Principios
• Valor Tiempo del Dinero
$1 hoy vale más que $1 mañana
• Incertidumbre
$1 cierto vale más que $1 incierto
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Métodos de selección de inversiones
Valor Presente Neto (VPN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Período de Recupero (payback): número de periodos
para que los flujos acumulados igualen la inversión
Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero
usando fondos descontados
Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio
(después de amortizaciones e impuestos) / Inversión
Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 9
Valor Presente Neto (VPN)
Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada
más cualquier flujo de tesorería inmediato

VPN = C0 + VA = C0 +  Ci / (1 + r)i
Donde:
C0 inversión y lleva signo negativo
VA valor actual, flujo de tesorería descontado a una tasa r
r costo de oportunidad del capital
Objetivo
• Maximizar VPN
Criterio de Corte
• Seleccionar Inversiones con VPN > 0
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 10
Tasa Interna de Retorno (TIR)

VAN
Ci

Vida Util
VPNi = N= 0
(1+r)i TIR

i
TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0
Objetivo
• Maximizar TIR
Criterio de Corte
• Seleccionar Inversiones con TIR > r
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 11
Problemas de la TIR
Prestar o tomar prestado Proyectos excluyentes
Flujo de fondos Otra escala
Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)
Flujo de fondos
A (100) 200 100% $81.82 Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)
B 100 (200) 100% ($81.82)
A (100) 200 100% $81.82
B (2 000) 3 500 75% $1 181.82
Múltiples TIR
Otra estructura de flujos
Cash Flows
Flujo de fondos
Proyecto C0 C1 C2 TIR VPN (10%)
Proyecto C0 C1 C2 C3 C4 TIR VAN (10%)
A (1000) 10000 -10 000 787% (173.55)
13% A (5 000) 7 500 50% 1 818.2
B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6
Cuando TIR no existe
Cuando r1 r2  r3
Flujo de fondos
Proyecto C0 C1 C2 TIR VPN (10%)
A 1000 (2000) 3 000 n. e. $1 661.16

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 12

Problemas de la TIR
Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan
$12.00

B
$10.00
Tasa de descuento 1: Tasa de descuento 2:
conviene proyecto B conviene proyecto A
$8.00

$6.00
VPN

A
$4.00

$2.00

$0.00
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

($2.00)
Tasa de Descuento

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 13

Racionamiento de capital
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe
seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.

Los métodos habituales son:

Ranking según Índice de Rentabilidad (IR)
IR = VPN Inversión

Programación Lineal para casos mas complejos

Maximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las
restricciones presupuestarias impuestas

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 14

 Modulo I: Formulación de planes de
negocio
Capítulo B
Financiamiento
Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 15

Financiamiento
Propósito
Determinar la Rentabilidad del Capital
Objetivos
Establecer las Fuentes de Financiamiento
Determinar su relación más rentable
Asegurar la cancelación de los compromisos
Indicadores Financieros
Tasa de Rentabilidad del Capital
Beneficio
Período de Repago

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 16

Fuentes de Financiamiento
Capital Créditos
Bienes Nacionales y Extranjeros
• Nuevos • de Largo Plazo
• Usados • de Corto Plazo
Genuino (dinero en efectivo) Procedencia
Acciones • Proveedores
Beneficio Impositivo • Financistas
• Diferimientos
• Desgravación

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 17

 Nociones de financiación
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se
conectan en el Mercado de Capitales.

El “precio” del financiamiento depende de:

Las preferencias intertemporales de consumo de los
individuos y de la productividad del capital
La probabilidad de ocurrencia de cada estado
La actitud de los individuos frente al riesgo

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 18

 Valor agregado de los Bancos
Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral
hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con
más control sobre el accionista  Deuda Bancaria.
Las instituciones financieras:
Reducen costos de transacción
“Risk Pooling”
Certifican credibilidad
Toman riesgos
Resuelven problemas de coordinación
Reserva de información

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 19

Análisis de Rentabilidad del Capital
La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y
financiamiento externo (deuda).

El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el

retorno del capital propio
Es razonable que el retorno sea superior al costo de la
financiación ya que el developer asume mayor riesgo
Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:
Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de
Fondos independientemente de las tasas pactadas
Hay infinitas combinaciones de equity – deuda
Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 20
 Modulo II: Evaluación de proyectos
para la toma de decisiones

Capítulo A
Análisis de riesgo
Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 21

Análisis del Riesgo
El costo de oportunidad del capital depende del riesgo
que afecta al proyecto. Riesgo significa que las
rentabilidades futuras no son predecibles.

Diversificación D e sv ío d e la c a rte ra 25

Los inversores 20

diversifican su cartera 15

para minimizar el 10 R ie s g o d e l a c a rte ra

riesgo 5
( n o s is te m á tic o )

R ie s g o d e l m e rc a d o
La diversificación no 0 ( s is te m á tic o )
elimina el riesgo de 0 10 20 30 40 50

mercado N ú m e ro d e títu lo s

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 22

 Betas
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los
movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.
ßim = Covim / Varm
Donde:
ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado
un cambio en la rentabilidad del mercado
Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado
Varm: varianza del mercado

La ß media del mercado es 1, si ß > 1 el proyecto es

muy sensible a los movimientos del mercado
Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 23
CAPM: Capital Assets Pricing Model
Modelo de valoración de activos financieros. En un
mercado eficiente, el rendimiento de un activo es
proporcional a su riesgo sistemático.
r - rf = ß . (E[rm] - rf)
Donde:

Rentabilidad esperada (%)

r: rentorno del proyecto rm
Línea de
rf: retorno libre de riesgo mercado

r – rf: prima de riesgo del mercado rf

E[rm]: retorno esperado del mercado 0

Beta
0 1
ß: medida del riesgo del proyecto

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 24

 Hipótesis CAPM
Retorno esperado de un activo = precio por el uso
(tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo
Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario líquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse
No hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutral
Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen
similares impuestos
A expectativas homogéneas, igual probabilidad de
rentabilidad
Información simétrica
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 25
Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)
Los activos de una empresa son la suma del capital
propio (equity) y el endeudamiento (debt)  A = E + D

WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 – t)

Mide el retorno esperado de los activos
Depende del nivel de riesgo del proyecto
Igual retorno requerido para todo inversor
Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo
Mismo grado de leverage
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 26
Riesgo de un activo
Accionistas y prestamistas reciben una participación del
flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.

ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A

ßd es pequeña => ßa  ße
ßa mide el riesgo operativo
ßa - ßd mide el riesgo financiero
El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende
el riesgo del accionista
ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 27
Leverage (Apalancamiento financiero)
Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de
tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.

ßL = ßu . (1 + D / E)
Donde:
ßL: para el equity de una empresa endeudada
ßu: para el equity de una empresa sin deudas
Finalmente el retorno esperado para el equity es:
re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero
re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf)
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 28
Política de endeudamiento (I)
Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de capital.

El apalancamiento aumenta los beneficios por acción,

pero no el precio de la acción.
El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones,
y se compensa con la mayor rentabilidad esperada.
El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la
modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 29

 Política de endeudamiento (II)
Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo, la
rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E
rE = rA + D/E (rA – rD)
Tasas de rentabilidad

rE: Rentabilidad esperada de las acciones

r A: Rentabilidad esperada de los activos

r D: Rentabilidad esperada de la deuda

• A mayor endeudamiento, más
rE (MM) riesgo se traslada de los
rE (tradicional) accionistas a los prestamiestas.
rA (MM) • La posición tradicional procura
rA (tradicional)
minimizar el costo medio del
rD capital rA.
• Incorpora riesgo de insolvencia
e imperfecciones del mercado
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E
(deuda personal costosa).
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 30
 Modulo II: Evaluación de proyectos
para la toma de decisiones

Capítulo B
Criterios Aplicables a la Evaluación de
Negocios
Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio,
Efecto inflacionario
Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 31

 Estados contables básicos
Cuadro de resultados
Existencia de pérdidas o ganancias

Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos líquidos

Balance
Debe / haber

Cuadro de Fuentes y Usos

Evolución del patrimonio y los fondos de la empresa

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 32

 Cuadro de Resultados
Ventas I
Costos Operativos Co Materias primas, salarios
EBITDA I-Co
Amortizaciones Am
EBIT EBITDA-Am Margen bruto
Intereses In
EBT EBIT-In Utilidad bruta
Impuesto ganancias Im
Utilidad Neta EBT-Im Devengado

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 33

 Flujo de fondos libres
Son fondos generados no necesarios para operaciones ni
para reinversión, disponibles para todos los proveedores
de capital y calculados antes de la financiación.

Utilización de flujo de fondos incrementales

Compatibilizar tratamiento de la Inflación
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal
Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusión Costos Hundidos
Inclusión Costos de Oportunidad y Externalidades
Análisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para
obtener rangos de valor
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 34
 Flujo de fondos libres

Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta +

Amortizaciones + Intereses * (1-t)

Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos - 

Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) -  Inversiones
Capital de Trabajo

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 35

Cuadro de Fuentes y Usos
P e r í o do 0 1 2 3 4 n
F u e n te s
Saldo del Ejercicio Anterior
Capital
Créditos
Venta Neta
IVA a la Inversión
T o ta l F u e n te s
U s os
Inversiones Fijas
Inversiones Asimilables
Activo de Trabajo
Impuestos Directos
Servicio de los Créditos
Otras Deudas
Utilidades en Efectivo
Costo Total de lo Vendido
T o ta l U s o s
Saldo Fuentes y Usos
A m o r ti z a ci o n e s
Saldo al Ejercicio Siguiente
S a l d o d e l E j e r ci ci o

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 36

Cuadro de Fuentes y Usos
Puesta en
Fecha marcha Vida
Estado
Base Valor Residual Util
i Créditos
CP
Servicio
Crédito
I Créditos
LP, CP

Fondos Activo de
Autogenerados Trabajo
Capital Crédito
Crd Evolución
Crédito LP Evolución

Instalación Explotación
Objetivo
Establecer los saldos de cada ejercicio
Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 37

 Bases de una Evaluación de Proyectos
Se realiza según el punto de vista de los desembolsos
de algún agente económico
Se orienta al accionista o al prestamista

Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo
gastado (costos hundidos)

Se incluyen los efectos derivados del proyecto

Se utilizan costos de oportunidad
El objetivo del análisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 38

Retorno Mínimo Atractivo de un Negocio
Los factores determinantes son:
• Tipo de organización
• Alternativas disponibles de inversión financiera
• Nuevos proyectos disponibles y su propósito
• Riesgos percibidos asociados con oportunidades de
inversión disponibles

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 39

Criterios de Aceptación de un Negocio
Elementos Fundamentales
La medida de la rentabilidad
El estándar de referencia
El margen de riesgo

Requisitos de los Indicadores

Permitir una comparación objetiva entre alternativas
Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y
simples en su determinación
Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo
Ser actualizables en función del tiempo

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 40

 Efecto Inflacionario
No afecta los resultados de la evaluación a excepción de
la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.

Se debe ser consistente en el flujo de fondos:

Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t
1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflación)

Efectos
Alteración en la información de base
Distorsión del pago de impuestos
Necesidades adicionales de financiamiento

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 41

 Efecto Inflacionario
Base de inversión
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación
Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación
Flujo incremental de fondos
Los resultados se modifican si existe inflación diferencial que
afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del Capital
Efectos que produce sobre el negocio
Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de
invertir en el negocio.
Necesidades adicionales de financiamiento

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 42

 Modulo II: Evaluación de proyectos
para la toma de decisiones

Capítulo C
Análisis de Proyectos
Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de
escenarios, Simulación, Árboles de decisión

Autor:
Ing. Luis Pablo Belenky

Planeamiento del Transporte 43

Análisis de Proyectos
El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin
considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse
alteradas durante su vida útil.

Los procedimientos más comunes son:

Análisis de sensibilidad
Análisis de break-even
Análisis de escenarios
Simulación
Árboles de decisión
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 44
 Análisis de Sensibilidad
Esquema de análisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave
Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de
esas variables tomadas de a una
Determinar el impacto de los cambios en el VAN
Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios
Identificar las variables relevantes y las no relevantes.
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes
Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 45
Análisis de break-even
Esquema de análisis de braek – even de un proyecto:
Determinar el nivel de
ventas que genera Valor
VAN = 0 presente
Determinar la Valor presente
sensibilidad del valor Ingresos
presente (VP) de Valor presente
Ingresos y Egresos al Egresos
nivel de ventas
Break-even
Ventas

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 46

 Análisis de escenarios
Esquema de análisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes
Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las
variables, determinando escenarios base, optimista y
pesimista
Profundizar si es necesario el conocimiento de las
variables relevantes

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 47

 Análisis de simulación
Esquema de análisis de simulación de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de
probabilidad
Plantear la interdependencia entre ellas en
ecuaciones
Realizar múltiples corridas con una PC
Formular la distribución de probabilidad de los flujos de
fondos proyectados

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 48

 Árboles de decisión
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones
secuenciales

pA VPpA VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)

A
Invierto En C se decide entre VPA y VPB,
C 1-pA eligiendo el de mayor valor
B presente neto
pB
No VPpB
Invierto
Punto de Decisión
1-pB
Hecho Aleatorio

Planeamiento del Transporte Ing. Luis Pablo Belenky 49