Área: FINANZAS

X
Contenido:
INFORME FINANCIERO
Análisis de la Evaluación Financiera de las Inversiones
......................................................................................................................... X-1

Análisis de la Evaluación Financiera de las Inversiones I

N
Eco. Rosario Quispe Ramos obtenido es el Valor Agregado o Reduc- des del proyecto desde el punto de vista
ción del Valor Financiero o del Accionista
F
Miembro del Staff Interno de la Revista del accionista.
Actualidad Empresarial (VANF), es decir, proporciona las bonda- O
R
Metodología de Evaluación Económica y Financiera M
1. Introducción E
La rentabilidad de una inversión o la via-
Evaluación
bilidad de un proyecto se estima utilizan- Económica F
do los Índicadores de evaluación, como I
el VAN, la TIR o el Índice Beneficio/Costo
(B/C), entre los principales.
N
Flujo Económico
A
La utilización en situaciones específicas
depende de qué tipo de valor agregado
N
se desea calcular y con qué metodología C
VANE = Flujo Económico / KOA
existe una relación entre los flujos y las VAN Económico o
I
tasas de descuento, la elección se hará en Valor Agregado Comercial E
función de si se quiere hallar los valores R
agregados económicos o los valores agre- O
gados financieros que rinde una deter-
minada inversión, se tiene que cuidar esta
Evaluación
relación, ya que dependerá mucho del Financiera
resultado final, que no podría ser el co-
rrecto y originar errores de apreciación.
Flujo Económico Flujo Económico
2. Tipos de evaluación de inver-
siones(1)
Existen dos tipos de evalución de inver- Flujo de Deuda
siones: la evaluación económica y la eva-
luación financiera o del accionista.
La evaluación económica ayuda a esta- Flujo Financiero
blecer la ganancia o pérdida de la activi- o del Accionista
dad comercial o económica, interpreta-
da como aquélla que se obtendría por el
proyecto o negocio, independientemen-
VANF = Flujo Financiero / KE VANF = Flujo Económico / KO
te del esquema financiero de la empresa. VAN Financiero o VAN Financiero o
La evaluación financiera o del accionista Valor Agregado del Accionista Valor Agregado del Accionista
establece la ganancia o pérdida que ob-
tendría el accionista si decide llevar ade-
lante el proyecto o negocio, pero consi- Más adelante se mostrará ejemplos con de inversiones se emplean tres tasas de
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

derando no sólo las bondades operativas
de éste, sino también las ventajas o des-
ventajas del esquema de financiamiento.
A partir del flujo económico se puede re-
correr la metodología del Costo de Opor-
tunidad del Capital del Accionista (Ke).
Al flujo económico se suma el flujo de
deuda para obtener el flujo financiero o
del accionista; después al flujo financiero
se le descuenta el Costo de Oportunidad
de Capital del Accionista, el resultado así
(1) Sergio Bravo Orellana, Metodologías de Evaluación de In-
versiones.
evaluación económica y financiera de dos
proyectos, cuyos períodos de ejecución
son diferentes: El primero se llevaría a
cabo en un único período y, por lo tanto,
daría origen a un solo flujo; el segundo
se desarrollaría en dos períodos y, por lo
tanto, daría origen a dos flujos (uno en el
período 1 y otro en el período 2).
3. Tasas de descuento que se em-
plean en la evaluación de inver-
siones
En la evaluación económica y financiera
descuento:
a) El Costo de Oportunidad de Capital
Económico (Koa)
b) El Costo de Oportunidad de Capital
Financiero o del Accionista (Ke)
c) El Costo Promedio Ponderado de Ca-
pital (CPPC o Ko)
Para ilustrar de qué manera las tasas se
conectan a través de la relación Deuda/
Capital (D/C) se presenta el siguiente cua-
dro.

A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N° 92 :-1
 X INFORME FINANCIERO

Costos de Capital y Relación D/C

Costo Promedio Ponderado de Capital.
D/C KE KI (1-t) KO 4.1 Desarrollo de los flujos financieros
0.00 10.49% 4.62% 10.49% La evaluación financiera se basa en flujos financieros, pero para determinar estos
0.25 11.57% 4.62% 10.18% flujos se debe calcular primero el flujo de deuda.
0.50 12.65% 4.62% 9.97%
0.75 13.73% 4.62% 9.82% FE 6
1.00 14.81% 4.62% 9.71% FE 7 FE 8 FE n-1 FE n
FE 4 FE 5
1.25 15.88% 4.62% 9.63% FE 3
1.50 16.96% 4.62% 9.56% 0 1 2
1.75 18.04% 4.62% 9.50% Flujo Económico 3 4 5 6 7 8 n-1 n
2.00 19.12% 4.62% 9.45% (IT2)
(IT1)
2.25 20.20% 4.62% 9.41% (IT0)
2.50 21.27% 4.62% 9.38%
+
(SD7) (SD8) (SD n-1 ) (SDn)
(SD3) (SD4) (SD5) (SD6)
El Costo de Oportunidad Económico (SD2)
(KOA), es el costo de capital de los accio- 0 1
Flujo de Deuda
2 3 4 5 6 7 8 n-1 n
nistas cuando la relación D/C es cero, es
decir, el rendimiento que se le exige a la P0
P1
inversión total en un determinado pro-
yecto independientemente del apalan- =
FF7 FF8 FF n-1 FFn
FF6
camiento financiero. En nuestro ejemplo, FF4 FF5
el valor de esta tasa es de 10,49%. Flujo Financiero 0 1 2 3
(IA 2)
El Costo de Oportunidad Financiero (KE), 4 5 6 7 8 n-1 n
(IA 3)
es el rendimiento promedio esperado por (IA 2)
(IAO) (IA 1)
los accionistas a una determinada rela-
ción D/C. En el ejemplo anterior, los accio-
nistas esperarán un rendimiento de
14,81% a una relación D/C de 1,0.
Pero si la empresa incrementa su relación En la figura se muestra que el punto co o los acreedores recibirán un flujo
D/C a 1,5, el rendimiento esperado por de partida es el flujo económico, que de deuda a una tasa K; que, sin em-
los accionistas aumentará a 16,96%. comprende las necesidades de inver- bargo, será amortiguado por el flujo
El Costo de Capital de los accionistas está sión total (IT) y los flujos económicos de impuestos. De modo que el costo
íntimamente ligado a la relación D/C co- (FE) que reditúan a ese flujo de inver- neto para la empresa será una tasa
rrespondiente. sión total. igual a Ki (1-t), donde t es el tipo im-
La inversión ha de ser financiada con positivo.
El Costo Promedio Ponderado de Ca-
Deuda y con Aporte propio de los Ac- Para poder establecer si el accionista
pital (KO), como su propio nombre lo in-
cionistas. Se origina así el Flujo de obtiene retornos mayores a su costo
dica, es un promedio ponderado de las
Deuda y el Flujo Financiero o de los de capital (KE), o valores agregados res-
tasas a las que se financia la empresa tan-
Accionistas. El Flujo de Deuda supone pecto a su inversión, se utilizan los
to en el mercado de capitales (accionis-
el financiamiento del negocio vía prés- indicadores financieros: el Valor Ac-
tas) como en el mercado financiero (deu-
tamos (P) y originará un Servicio de tual Neto Financiero (VANF), la Tasa
da). Para obtener esta tasa se debe usar
Deuda (SD) para pagar dichos présta- Interna de Retorno Financiero (TIRF) y
como ponderadores el porcentaje de pasi-
mos. El servicio de deuda es un flujo el índice Beneficio / Costo Financiero
vos y el porcentaje de capital que tenga la
neto porque incluye el Ahorro o (B/CF).
empresa. En el ejemplo, el Ko resulta
Escudo Tributario.
de ponderar el 60% de deuda, cuyo 4.2 Método del Costo de Oportunidad
costo a una relación D/C de 1,5 as- Si la inversión total va a ser financiada
en parte con deuda, la diferencia que Patrimonial o Financiero (KE)
ciende a 16,96.
se necesita para la ejecución del pro- Es un método conceptualmente claro,
Finalmente, el resultado obtenido es yecto será financiada con aporte pro- porque los retornos o valores agrega-
un Ko de 9,56%. pio o inversión de los accionistas dos del accionista se determinan de ma-
(IA). En consecuencia, éstos tendrán nera directa a través del flujo del accio-
4. Evaluación Financiera de Inver- la expectativa de recibir ciertos rédi- nista, o flujo financiero, y su costo de
siones tos determinados por el flujo finan- capital (KE). No obstante, es un método
Esta evaluación (financiera o del accionis- ciero (FF). El flujo financiero se ob- reservado para evaluar proyectos o em-
ta) mide las ganancias o pérdidas totales tiene sumando al flujo económico, el presas del sector financiero, porque para
que se prevé en los flujos financieros ne- flujo de deuda. negocios económicos, de extracción,
tos respecto a la inversión realizada por Esto significa que los accionistas reali- manufactura o servicios no financieros,
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

los accionistas.
La utilidad que producen dichos flujos
consiste en la presencia de excedentes
luego de pagada la inversión de los ac-
cionistas al Costo de Capital Financiero o
Patrimonial (KE).
A diferencia de la evaluación económica,
la evaluación financiera si incorpora el efec-
to del apalancamiento financiero.
Existen dos formas de realizar la evalua-
ción financiera: descontando los Flujos Fi-
nancieros al Costo de Capital del Accionis-
ta o descontando los flujos económicos al
zan un flujo de aportes de capital o
inversión del accionista (IA) y reciben
los flujos netos que otorga el nego-
cio luego de pagados los flujos de la
deuda. Es decir, los dividendos que
recibe el accionista son los flujos fi-
nancieros.
Debe tenerse en cuenta que al flujo
de deuda se le debe descontar el es-
cudo tributario originado por los in-
tereses, incluidos en el servicio de la
deuda, lo que reduce la base
imponible. En otras palabras, el ban-
es mejor utilizar el segundo método, el
del Costo Promedio Ponderado del Capi-
tal (KO).
Para utilizar el método del Costo de Opor-
tunidad del Capital Patrimonial o Finan-
ciero es necesario desarrollar los tres ti-
pos de flujos:
a) El flujo económico
b) El flujo de deuda
c) El flujo financiero (Flujo económico +
Flujo de Deuda)
En definitiva, la evaluación financiera
consistirá en evaluar el flujo financiero.

:-2 INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EL PACÍFICO


4.3. El Valor Actual Neto Financiero
(VANF)
El Valor Actual Neto Financiero (VANF)
expresa la ganancia, en términos de
valor agregado, o pérdida de valor
que otorgan los dividendos respec-
to a la inversion realizada por los ac-
cionistas, tomando en consideración
que, previamente, deben cubrir el
nivel mínimo de rendimiento exigi-
do por éstos y determinado por el
Costo de Capital Patrimonial o Finan-
ciero (KE).
a) VANF con relación Deuda / Capital
constante
Si la empresa que llevará adelante el
proyecto mantiene una relación Deu-
da / Capital constante, entonces el pro-
yecto podrá evaluarse tomando el Cos-
to de Capital del Accionista (KE), co-
rrespondiente a esa relación. La fór-
mula siguiente expresa como hallar el
VANF en este caso.
FF1 FF2 FF3 FFn
VANF = (IAO)+ ––––––– + –––––––+ ––––––– +...+ ––––––––
(1+KE)1 (1+KE)2 (1+KE)3 (1+KE)n
La fórmula anterior supone que en el
período inicial se realiza un único apor-
te de los accionistas y que el KE es inva-
riable porque la relación Deuda / Capi-
tal es constante. Pero esta fórmula se
puede generalizar considerando la
posibilidad de un flujo de inversiones
de los accionistas.
j n
IAi FFi
VANF = Σ ––––––––– + Σ –––––––––
o (1 + KE)i
j+1 (1 + KE)
i
El supuesto de una relación Deuda/
Capital constante no siempre se cum-
ple, sobre todo en proyectos que dan
origen a empresas y cuando todavía
no es previsible la política de
financiamiento que estas empresas
adoptarán. Por otro lado, el flujo fi-
nanciero implica de por sí el pago de
un servicio de la deuda y, por lo tanto,
intrínsecamente está suponiendo que
la relación Deuda / Capital es variable
y responde más a la relación que se
muestra a continuación.
AREA FINANZAS
Si se asume que lo relevante es el en-
deudamiento de la empresa, entonces
no será posible encontrar el flujo finan-
ciero de un determinado proyecto, por-
que probablemente la empresa se está
endeudando para financiar un núme-
ro mayor de proyectos y, a la vez, está
repagando por otros ejecutados con
anterioridad. Por lo tanto, la metodo-
logía que se está desarrollando no es
clara en su aplicación en este caso.
FF1 FF2
VANF = (IAO) + ––––––– + –––––––––––––– + ––––––––––––––––––––– +...+ –––––––––––––––––––––––––––––––
(1+K E1 ) (1+KE1) (1+KE2) (1+KE1) (1+KE2) (1+KE3)
Con propósitos de simplificación, en la
fórmula anterior se ha supuesto una In-
versión del accionista en el primer perío-
do y luego réditos de esta inversión en
los siguientes períodos. Sin embargo,
pueden realizarse inversiones en varios
períodos, por lo tanto, la fórmula genéri-
ca sería:
j (IAi ) n (FFi )
VANF = (IAO) + Σ ––––––––– + Σ –––––––––
j n
o cedentes adicionales para los accionistas.
Π (1+KEi) j+1 Π (1+KEi)
1 j+1
Desventaja
Una desventaja adicional de este método
es la dificultad para construir los flujos de
deuda y los flujos financieros, lo que no
siempre es posible, y descontar estos últi-
mos por los costos de capital en cada pe-
ríodo. No obstante, hay que reconocer que
este método muestra directamente la uti-
lidad del accionista en valor presente y
conceptualmente ofrece mayor claridad.
Los flujos netos actualizados a los diferen-
tes KE expresan el Valor Agregado Neto
Financiero (VANF), es decir, la ganancia o
pérdida total en términos de unidad mo-
netaria absoluta (US$) que obtiene el ac-
cionista, después de que los flujos finan-
cieros han cubierto los servicios de los pa-
sivos y los dividendos mínimos (aquéllos
que remuneren su costo de capital).
VANF > 0 Proyecto financieramente viable
Se puede establecer que: VANF = VANE + VAND,
lo que significa que la ganancia total del accio-
X
b) VANF con relación Deuda / Capital
variable
En el caso en que el nivel de
apalancamiento sea variable y, por lo
tanto, también lo sean las tasas de des-
cuento se podrán encontrar el VANF a
partir de la siguiente expresión, en la
cual cada flujo financiero está descon-
tado a una tasa equivalente al acumu-
lado geométrico de las tasas de cada
período.
FF3 FFn
(1+K E1) (1+KE2) (1+KE3) ... (1+KEn)
rresponderían a los accionistas. El valor agrega-
do supone que ya están cubiertos los dividen-
dos mínimos que retribuyen al costo de oportu-
nidad de los accionistas (KE).
TIRF: Es la tasa de retorno del cual se espera, que
rinda los flujos financieros netos con respecto al
flujo de inversión de los accionistas. Es una tasa
promedio por período. Si es superior al KE, que
corresponde a la relación deuda/ capital promedio
a lo largo del período de evaluación del proyecto,
entonces los flujos estarían pagando la inversión,
los dividendos mínimos y además, generando ex-
B/CF: Indica las unidades monetarias que obtie-
nen los accionistas por cada unidad monetaria
invertida. La diferencia (B/CF -1) indica la utilidad
adicional por cada S/. invertido, una vez cubierto
el costo de capital de los accionistas.
5. Aplicación Práctica
Flujos y evaluación económica y finan-
ciera
Una empresa que se dedica a la venta de
camisas, la cual se realiza en dos períodos,
con la siguiente información:
Supuestos: Todas las unidades que se com-
pran son vendidas en el período siguiente,
es decir, no quedan existencias al final de
cada período. Las unidades (camisas) ven-
didas por período son 100, las cuales se
adquieren a un costo de US$14 y se ven-
den a un precio unitario de US$ 17.
Por lo tanto, los ingresos generados por
período son US$ 2,040, mientras que en
cada período se debe adquirir camisas por
la suma de US$ 1,400.
Se asume que los costos son variables y
corresponden al costo de camisas, no exis-
ten otros costos en este caso.
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

nista está compuesta por la ganancia operativa Datos generales Período 1 Período 2
K patrimoniales a diferentes D/C
o económica y por la ganancia financiera (aho-
D/C ßE KE rro por costos financieros). Como el VANE y el Unidades 120 130
VANF se determinan con anterioridad, la ecua- Precio Unitario (US$) 17
0.00 0.80 10.49% ción puede escribirse así: VAND = VANF - VANE, Costo Unitario (US$) 14
0.25 0.95 11.57% de modo que el beneficio de la deuda se dedu-
0.50 1.07 12.65% ce de ambos resultados. Estado de Ganancias y Pérdidas Económico
0.75 1.20 13.73% VANF: Representa la utilidad en S/. En términos
Período 1 Período 2
1.00 1.33 14.81% de valor presente, y determina el valor agregado
1.25 1.46 15.88% que incrementa, o la pérdida que disminuye, el Ingresos 2040 2210
1.50 1.60 16.96% patrimonio invertido por los accionistas en el Costo variable -1680 -1820
1.75 1.73 18.04% momento inicial. Es el nuevo valor de patrimonio Costo fijo 0 0
2.00 1.86 19.12% al cual los accionistas podrían vender el proyec- UAI operativa 360 390
2.25 1.99 20.20% to una vez establecido y cuando se conozca con Impuestos (30%) -108 -117
2.50 2.13 21.27% mayor certidumbre los flujos financieros que co-
Utilidad Oper. neta 252 273

A C T U A L I D A D E M P R E S A R I A L | N° 92 :-3
 X INFORME FINANCIERO

De igual modo, el flujo financiero resulta de sumar el flujo eco-

Deuda 800
Saldo 800 400 0
nómico y el flujo de deuda. En cuanto a inversiones, se necesita-
Amortización -400 -400
ba una inversión total de US$ 1,680, que se prevé será financia-
Interés (7%) -56 -28
da por una deuda de US$ 800 y un aporte de capital de los ac-
Servicio de deuda -456 -428 cionistas de US$ 880,00, el que constituye el primer componen-
te del flujo financiero.
Para el financiamiento de la primera adquisición se asume una El negocio genera comercialmente US$ 112,00, en el período 1;
deuda de US$ 800,00 a una tasa de interés del 7%, que debe ser no obstante, el servicio de deuda es de US$ 439,20 y, por lo
repagada bajo el esquema de amortizaciones iguales (US$ 400 tanto, se necesitará una inversión adicional de los accionistas de
por cada período) que genera intereses y un servicio de la deuda US$ 327,20. Finalmente, en el período 2 se genera un flujo
de US$ 456 y US$ 428 en el período 1 y 2 respectivamente. operativo de US$ 2,093,00, del que debe restarse el servicio de
deuda de US$ 419,60, y queda un saldo de US$ 1673,40 para
A partir de la identificación de los intereses, es posible obtener
remunerar la inversión de los accionistas.
el estado de ganancias y pérdidas financiero, que resulta de
restar el gasto financiero en la utilidad operativa. Ello produce la
reducción de la utilidad imponible, de US$ 360 a US$ 304 y en

Económico
FE1 = $ 112 FE2 = $ 2 093
el período 2 de 390 a US$ 362. Al final habrá también una

Flujo
reducción de impuestos de US$ 108 a US$ 91 y en el período 2
TIRE
de US$ 117 a US$ 109, lo que origina el escudo tributario.
IT = ($ 1,680) 14.1%
Estado de Ganancias y Pérdidas (En US$)
Período 1 Período 2 SD1 = ($ 439) SD2 = ($ 420)

de Deuda
Flujo
Ingresos 2040 2210
Costos -1680 -1820 ki (1-t)
Utilidad Operativa 360 390 Económico D= ($ 800) 4.6%
Impuestos (30%) -108 -117
Utilidad operativa neta 252 273
FF1 = $ (327) FF2 = $ 1,673
Gastos financieros -56 -28
Financiero
Flujo

UAI antes de impuestos 304 362 Financiero

TIRF
Impuestos (30%) -91.2 -108.6
IA = ($ 880) 21.3%

Posteriormente, se genera el flujo económico manteniendo el

principio de primero se compra y luego se vende. Preparamos el balance general. El período 0 está conformado por
la primera adquisición de camisas, esto es, un monto en existen-
Se desembolsa los primeros US$ 1,680 en el período 0 para cias de US$ 1680,00. En este período se establece un
recibir el ingreso de US$ 2,040 en el período 1, igual ocurre con financiamiento por deuda de US$ 800,00 y aporte de capital de
el desembolso de US$ 1,820 del período 1 y el ingreso de US$ US$ 880,00.
2,210 en el período 2.
En el siguiente período, en el período 1 se realiza nuevamente
Además, se debe considerar los impuestos en cada período. Al una adquisición de US$ 1,928,00, que genera una cuenta de
final se llega al flujo económico que señala una inversión total existencias.
de US$ 1,680 en el período inicial y flujos que remuneran
En cuanto al esquema de financiamiento, se ha amortizado la
dicha inversión de US$ 112 en el período 1 y US$ 2,093 en el deuda, quedando un saldo de US$ 400,00, lo cual genera que
período 2. el financiamiento patrimonial o de accionistas ascienda a US$
Flujo de caja económico y financiero (En US$)
1,420, de este monto US$ 1,010 corresponden a aporte de
capital (US$ 880,00 del período 0 y US$ 327,00 del período 1)
Período 0 Período 1 Período 2 y US$ 410 provienen de la utilidad generada en el período 1.
Ingresos 2040 2210 Si bien se genera el Balance del período 2, este esquema de
Egresos -1680 -1928 -117 financiamiento no se utiliza en la evaluación. Esto porque se con-
Mercadería -1680 -1820 sidera que el balance del período 0 genera los flujos del período
Impuestos -108 -117 1, el balance del período 1 genera los flujos del período 2.
Flujo Económico -1680 112 2093 Dado que la evaluación comprende dos períodos, solamente
Deuda 800 son útiles los balances del período 0 y el período 1,
Servicio de la Deuda -439.2 -419.6
Balance General (En US$)
Amortización -400 -400
Interés (7%) -56 -28 Período 0 Período 1 Período 2
Escudo tributario (*) 16.8 8.4
Activo 1680 1820 1673.4
Flujo de Deuda 800 -439.2 -419.6 Caja 1673.4
P R I M E R A Q U I N C E N A - A G O S T O 2005

Flujo del Accionista -880 -327.2 1673.4 Existencias 1680 1820 0

Pasivo 800 400 0
Patrimonio 880 1420 1673.4
Luego se considera la deuda de US$ 800 y el servicio de deuda Aporte de capital 880 1207.2 1207.2
descritos anteriormente; sin embargo, se debe añadir el escudo Resultados acumulados 212.8 466.2
tributario (*) por la reducción del pago de impuestos que se
describió en el estado de ganacias y pérdidas financiero. Balance promedio de los períodos 0 y 1, en el que da cuenta como el
activo, pasivo y patrimonio se promedia aritméticamente, lo que refleja
Flujo de fondos el esquema de financiamiento promedio asumido por el negocio.
Período 0 Período 1 Período 2 Promedio 0-1
Flujo económico -1680 112 2093 ACTIVO 1750
Flujo de deuda 800 -439.2 -419.6 PASIVO 600
Flujo financiero -880 -327.2 1673.4 PATRIMONIO 1150

:-4 INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EL PACÍFICO