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Las Crisis Burstiles Historia Espana Una Vision A Largo Plazo PDF
Las Crisis Burstiles Historia Espana Una Vision A Largo Plazo PDF
8, 9 y 10 de Septiembre 2011
Universidad Pablo de Olavide
Carmona (Sevilla)
TTULO:
INSTITUCIN ACADMICA:
Universitat de Valencia
Departamento de Anlisis Econmico
LascrisisburstilesenlahistoriadeEspaa.Unavisindelargoplazo
JoaquimCuevas,UniversitatdeValencia
1. Introduccin,objetivos,ymetodologa
EstetrabajoformapartedelProyectodeInvestigacinECO200908791financiadoporelMinisteriode
CienciayTecnologa.
El conocimiento histrico del sistema financiero espaol es cada vez mayor as
como tambin el referido especficamente al funcionamiento de los mercados de
valoresdesdeelsigloXIXhastahoy1.Elpresentetrabajoseenmarcaenunaagendade
investigacinmsampliasobrelaincidenciadelascrisiseconmicasyfinancierasenla
economa espaola que ya ha empezado a ofrecer sus primeros resultados (Martn
Acea,PonsyBetrn,2009,2010).Esteartculotratadeanalizarlascrisisburstilesen
laeconomaespaoladeformaagregadayenellargoplazo,conelobjetivoprincipal
deidentificar,medir,ycaracterizarlasprincipalescontraccionesdelabolsaespaola
durantelosltimos150aos.Unavezestablecidoesteprimerfnelsegundoobjetivo
es trazar un primer intento de explicacin general que responda a los interrogantes
sobre si en Espaa ha habido un patrn general de comportamiento en las crisis
burstiles,atendiendosobretodoadoscriterios:primero,seintentarcontrastarlas
crisis de la bolsa espaola con las de carcter internacional para comprobar la
existenciaonodeefectocontagio,esdecir,debeanalizarsesielmayoromenorgrado
de apertura de la economa espaola durante cada perodo histrico ha tenido
consecuencias sobre la incidencia e intensidad de las crisis; segundo, se analizar el
carcterdecadacrisisparadeterminarenqumedidasehanvistoacompaadaspor
una recesin econmica general, o bien por una crisis financiera global. Para ello
deberntenerseencuentaalgunasdelasparticularidadeshistricasqueelmercado
burstil ha tenido en Espaa, como por ejemplo el predominante peso de la deuda
pblicaenMadridquecondicionlaevolucindelmercadodecapitalesensuspeores
aos;y,enrelacinconesto,debervalorarsehastaqupuntolarelativaintegracin
de los mercados locales condicion tambin la existencia de crisis no plenamente
nacionales2.Endefinitiva,setratadeunprimeravanceenunainvestigacindemayor
recorridoquepermitirobservarelavancedelaintegracinfinanciera(enelsenode
la propia economa espaola y respecto el contexto internacional) tomando como
objetodeestudiolascrisisburstiles.
Desde el punto de vista metodolgico se propone un anlisis de largo plazo,
concretamentedesde1850hasta2000.Unanlisisdeestetiporequierecontextualizar
las coyunturas en su marco econmico y sobre todo institucional, dada la fuerte
intervencinqueelsectorfinancierohatenidohistricamenteenEspaa.Sedivideel
marcotemporalencuatrograndesperodos,coincidentesdeformaaproximada,con
los establecidos internacionalmente por Bordo, Eichengreen, Klingebiel, Martnez
(2001):elsigloXIXhasta1914,elperododeentreguerras,elfranquismo,yfinalmente
losaostranscurridosdesdelareformainstitucionaldelmercadodevaloresde1988,
concretamente19802000.
1
Sobre la consolidada literatura sobre historia financiera espaola valga slo citar la reciente
compilacindeMalodeMolinayMartnAcea(2011).Encuantoalosestudiosdehistoriadelasbolsas
existen numerosos trabajos monogrficos y tambin generales. A modo de sntesis: Torrente Fortuo
(1974), Hoyo (2007), Castaeda y Tafunell (2001), Haupt y Rojo Cagigal (2010), Cuevas (2009), Rojo
Cagigal(2008),GutirrezSebares(2001),MorenoCastao(2010),principalmente.
2
HauptyRojoCagigal(2010)sostienenquetalintegracinnoseprodujoalmenoshastaladcadade
1920aunqueCastaedayTafunell(2001)mantienenqueladivergenciadurantelasegundamitaddel
sigloXIXrespondamsaladiversidaddeempresascotizadasencadaplazaqueafaltadeintegracin,y
que sta quedara demostrada por la alta correlacin de la cotizacin de los ttulos de deuda. Al
respectodelaformacindemercadosfinancieroslocalesenEspaa,Nez(2010).
En cuanto a la muestra utilizada, hasta la guerra civil se ha optado por manejar
diversas series, debido al funcionamiento de diferentes mercados locales y a su
relativaintegracinencuantoalaRentavariable,almenoshastaladcadade1920.
Adems, la utilizacin de datos diversos debe contribuir a realizar una lectura ms
completadelarealidadhistricayaque,comoessabido,hastabienentradoelsigloXX
la bolsa de Madrid operaba en gran medida con valores pblicos mientras que la de
Barcelona y posteriormente Bilbao u otros centros como Valencia o Santander,
principalmente con valores industriales, renta variable y obligaciones. Las series
utilizadassonlasdelaBolsadeMadrid(18501936,ndiceAritmticoNominalendice
Ponderado Nominal; 19402000, ndice General Nominal e ndice Ponderado
Nominal3), Bolsa de Barcelona (18501936, Renta variable), y Bolsa de Bilbao (1891
1936, ndice General). Los datos internacionales comparativos proceden de Barro y
Urza (2009) y provienen del Global Financial Data. En las muestras utilizadas se
considera tambin impacto de los precios. Hasta el franquismo las muestras se han
homogeneizadoconbase100en1913,mientrasqueposteriormentesetomalabase
100en1940.
Metodolgicamente no existe un acuerdo total sobre la consideracin de una
crisis burstil. De los diversos modelos de deteccin de las crisis de bolsa destacan
dos,losbasadosenmodelosestadsticosnolinealesydeotroladoestnlosmtodos
queutilizanreglasdedecisinprovenientesdelaexperienciaprcticadelosanalistas4.
EnestetrabajosehadecidoadoptarelmtodosimplificadodemedicindePeaksand
Troughs,marcadamenteempirista,deBarroyUrsa(2009),loquepermiteestablecer
unmarcocomparativodecarcterinternacional.Sedefineasunacrisisburstilsise
producencontraccionessuperioresaun25%acumulativoplurianualenelprecioreal
delasacciones5.Asimismo,seconsideraunacontraccindelPIBpercpitademsdel
10% como crisis o depresin econmica Barro y Ursa (2008). Recurrir al anlisis de
ndices agregados de valores tiene la ventaja de representar al conjunto de
cotizacionesytambinlosinconvenientespropiosdelaagregacin.Parecerazonable
considerarlascotizacionesunindicadordelaactividadeconmicayaquesistacrece
necesariamenteloharnlasexpectativasracionalesdelasempresascotizadas,yala
inversa.Esevidentequeelestrechovnculoentrelascotizacionesyelcicloeconmico,
tambin en cuanto al carcter relativamente predictivo de la bolsa. Adems, a las
previsiones de los inversores sobre las expectativas de beneficios empresariales la
3
ElndiceGeneralmuestralosmovimientosburstilesdelasprincipalesempresasespaolas.Tantoel
ndice General Normal como el ndice General Total sirven para medir la rentabilidad histrica de la
bolsaalargoplazo.Recogenlavariacindelospreciosdelasaccionestomandocomobaseelfinalde
1940. La diferencia entre ambos es que el primero tiene en cuenta, adems de la variacin de los
precios, corregida por dividendos y ampliaciones de capital, la reinversin de los mismos. Su funcin
bsicaesexpresarentrminosnumricoslarentabilidadgeneradaenlabolsaendeterminadolapsode
tiempo. Para las series utilizadas: Estadsticas Histricas (2005), Hoyo (2007), Castaeda y Tafunell
(2001),Hortal(2006)paraelperodo19151936,yHauptyRojoCagigal(2010).BarroyUrsua(2009)
recurren a ndices Totales de Cotizacin deflactados por precios al consumo. En otros casos deben
recurrir a ndices ndices Generales, tambin deflactados, a los que se les agregan los beneficios
contingentesalascotizaciones.Ennuestrocaso,adems,eldeflactorutilizadoeseldeJ.Maluqueren
lasEstadsticasHistricas.
4
VeralrespectoAbad,CristbalyQuilis(2000),yDelaTorreyBellini(2009).
5
VeralrespectoPring(2000).LametodologadePeaksandTroughsrequiereseguirlacoyunturaanual
parafiltrarlasrecuperacionesparcialesentredescensos.
bolsa proporciona elementos propios, como la valoracin y la liquidez, que se
incorporan a las decisiones de inversin. En todo caso, en ausencia de un marco
terico que relacione de forma necesaria la actividad econmica y las cotizaciones
burstiles, la adopcin de esta variable ha demostrado rendimientos analticos muy
altos,comoyasehaindicado.
2.Resultados
Elanlisisdelargoplazodelascotizacionesdelabolsaespaolaofreceuncuadro
sinttico en el que, primeramente, destaca la elevada frecuencia de coyunturas de
crisisburstiles,almenoscomparativamenteconlasevidenciasinternacionalesycon
lafrecuenciadecrisiseconmicasgenerales.Sepresentaacontinuacininformacin
cuantitativadelasprincipalescrisisburstilesenEspaaentre1850y2000ademsde
lacontenidaenlosgrficosdelApndice.
Tabla1.CrisisburstilesenMadrid,BarcelonayBilbao,18502000
Madrid(18501936)
Rentavariable Fondospblicos
PeakTrough Cadacotizacin PeakTrough Cadacotizacin
18611869 0.58 18611869 0.27
18711874 0.35 18711874 0.69
18901892 0.29 18951898 0.28
19021906 0.62
19101914 0.51
19151922 0.28 19151920 0.49
19281934 0.65 19281934 0.56
Madrid(19402000) 19471950 0.62
19561960 0.35
19741980 1.44
19891992 0.33
Barcelona(18501936) PeakTrough Cadacotizacin
18521859 0.66
18611868 1.02
18811887 0.70
18891893 0.35
19161921 0.51
19281932 0.57
Bilbao(18911936) PeakTrough Cadacotizacin
19001902 0.26
19121914 0.38
19191921 0.73
19281932 0.51
Rentavariable,18501936,crecimientoanual% BolsadeMadrid,18501936,crecimientoanual%
Madrid,ndiceGeneralPonderado(IGBM),19402000,crecimientoanual%
Como se observa, y teniendo en cuenta el margen temporal asignado a cada
coyunturaentrelosaosdemximosrespectolosmnimosquenosiemprecoinciden
con el desencadenamiento de la espiral bajista podemos localizar las mayores crisis
burstiles en Espaa en los aos 185259 (agrupando dos crisis), 18661868, 1871
1874, 18821885, 18901892, 19001902, 19101914, 19181921, 19291933, 1947
1949,19571959,19741980,y19891992.Obviamentelaguerracivilnoseincluyeen
elanlisisyaquelasbolsasdejarondefuncionardesdeeliniciodelconflictohastabien
entrado1940.Esevidentequenotodasellasfueronsimilaresenintensidadycausas,
adems de tampoco afectar a la totalidad de las plazas. En Madrid, por ejemplo, al
menos hasta 1915, se observan diferentes comportamientos en similares aos en
rentavariableyenlosttulospblicosyaqueambosvaloresatendanadecisionesde
inversindistintas.
Elprimerpasotraslaidentificacindelascrisisdebolsaesmedirsuintensidady
efectos sobre el conjunto de la actividad econmica. Aplicando la metodologa
comentada(BarroyUrsua,2008,2009)entre1850y2000selocalizancuatrograndes
crisis en la economa espaola, principalmente las de 18641868, 18921896, 1929
1933, y la coyuntura de la guerra civil, 19351939. Evidentemente existen otras
coyunturas que prcticamente alcanzan cifras de contraccin muy prximas al 10%
PIB/c, o bien fueron negativas pese a que no alcanzaran tales registros, como por
ejemplo,18731874,18771879,19091914,o197782;Unaaproximacinsintticade
la correspondencia entre crisis burstiles y recesiones econmicas se expone a
continuacin(Tabla2).
Tabla2.Crisisburstilesycontraccineconmicas,18502000
Coyuntura Crecimiento
Contagio Coyuntura Contraccin
burstil especulativo Observaciones
exterior PIB/c PIB/c
previo
185259 SI NO 185557 0.06 Barcelona. Combinacin
de las crisis de 1852
1855yde185659
186169 SI Relativo 186368 0.10 Combinacindelascrisis
de186166y18671869
187174 NO Relativo 187374 0.09 Madrid
187779 0.09
188187 SI Relativo 188487 0.08 Barcelona
189092 NO SI Barcelona18891993
189296 0.14
190002 SI NO Bilbao
190206 SI NO 190105 0.07 Madrid
191014 NO NO 190914 0.08 Bilbao191214
191522 SI Relativo 191622 0.03 Bilbao19191921;
Barcelona19161921.
192834 NO NO 192933 0.09 Bilbao19281932;
Barcelona19281932
194750 NO NO 194749 0.02 Madrid
195660 SI NO 195859 0.03 Madrid
197480 SI SI 197480 Madrid
198992 NO SI 198992 Madrid
ComoyahabaavanzadolostrabajosdeMartnAcea,PonsyBetrn(2009,2010)
parece confirmarse que la incidencia de las crisis de bolsa en Espaa ha sido
histricamente ms acusada que en el resto de pases, tanto EUA como la muestra
amplia de 25 pases de Barro y Ursua (2009). Es decir, un primer rasgo de las crisis
burstilesenEspaaessumayorfrecuenciaentrminoscomparativosyaqueresulta
msprobablequeunacrisiseconmicasereflejeenlabolsaquealcontrario.Segnla
muestrade25pasesparaelmismoperodo,enEspaalasposibilidadesdequeuna
crisisburstilvengaaparejadaoprovoqueunacrisiseconmicageneralesmuchoms
baja: Aunque no estamos en disposicin de ofrecer datos definitivos en este primer
estadio de la investigacin a grandes rasgos podemos afirmar que en Espaa slo
alrededor del 20% de las crisis burstiles tendran reflejo en una crisis econmica
general,proporcinqueenelrestodepases,especialmentelosdelaOCDE,seeleva
al30%aproximadamente.Lasparticularidadesdelaeconomayelsistemafinanciero
espaoles hasta fechas recientes estn en la base de este comportamiento
relativamente distinto y ms voltil del mercado burstil, sobre todo por lo que se
refierealamenorpresenciadelabolsaenelsistemafinancieroysumenorvinculacin
directa conel conjunto de laeconoma. Parece razonableque el predominante peso
delafinanciacinbancaria,laenormepresenciadelosvalorespblicos(derivadade
las particularidades fiscales), y la exclusin de los regmenes cambiarios
internacionales, condicionaron la evolucin de la bolsa espaola, al menos hasta el
procesodedesintermediacininstrumentalcoincidenteconlareformainstitucionalde
finales de la dcada de 1980. En todo caso este comportamiento relativamente
distintoalentornointernacionalfuemsevidenteenelsigloXIXyelprimerterciodel
XX,yhatendidoacambiardesdelasltimasdcadasdebidoalamayorintegracindel
sistemafinancieronacionalymsespecficamentedelmercadodecapitales.
Adems,sehaprestadoatencinalosprincipalesrasgosdelascrisisatendiendoa
una divisin primaria: la existenciao no de elementos que pueden ser calificadosde
especulativos en precio y demanda, ms all de la evolucin de las variables
fundamentales, en las coyunturas de expansin previas a las crisis. Una segunda
cuestinqueinteresaexponereselgradodecontagioexterior.Encuantoalaprimera
cuestin las mayores crisis generalmente se han visto anticipadas por procesos
especulativosprevios,talcomoescomnenlahistoriafinanciera.Setratdeprocesos
plenamenteasimilablesaburbujasespeculativas,ymsomenosintensosenrelacin
con la evolucin econmica general. Las razones principales de este tipo de sucesos
deben buscarse en la aparicin de nuevas oportunidades de negocio e inversin, la
presencia de incentivos o permisividad regulatoria, la creacin de expectativas
crecientes, y la disponibilidad extraordinaria de liquidez. De una u otra forma los
procesosdeespeculacinenvalorespblicosoprivadoshansidounaconstantedela
bolsa espaola durante todo el perodo, si bien adaptada al estrecho tamao del
mercado domstico. En este sentido la bolsa espaola no ha constituido una
excepcin.
Por otra parte, en relacin con el contagio exterior en trminos generales tal
efecto puede ser calificado como bajo, al menos hasta las dcadas de 19701980. El
relativo aislamiento de la economa espaola, especialmente intenso en algunos
aspectos y perodos (no pertenencia al patrn oro, primer franquismo) ha podido
incidirenunamayorpresenciadecrisisdecarcterinterno.Dehecho,aunquealgunas
crisis coincidieron cronolgicamente con crisis financieras o econmicas
internacionalesdeellonoseinfieredirectamenteelefectocontagio,sinomsbienala
existenciadeundetonanteexterioroacondicionesinternacionalesquedificultabanla
resolucin de problemas internos (contagio relativo en la Tabla 2). Esto fue as,
generalmente,duranteelsigloXIXyelprimerterciodelXX.Dehecho,laexistenciade
crisis burstiles en Espaa en 19181921 y 19291932, en clara coincidencia
internacional,noimplicefectocontagioyaqueenesosperodosnosesintierontanto
losefectosencadenadosdelosmercadosburstilesocambiariosexteriorescomolos
problemasinternosagravadosporelcontextoexterior.Obviamenteestacuestinno
volver a tener importancia hasta pasado el primer franquismo y se produzca un
mayorgradodeaperturaeconmica.
2.1 ElsigloXIX:18501914
En el siglo XIX nacen en Espaa los mercados burstiles de carcter moderno.
Interesa destacar algunos aspectos de este primer perodo por sus efectos sobre las
crisis. Primeramente, es claro el peso de los valores pblicos en el conjunto de la
contratacin,fenmenoqueseprolonghastaavanzadoelsigloXX.Cuestinasuvez
relacionadaconlascarenciastributariasdelEstado,yconeldesarrollodelosservicios
pblicos. En segundo lugar destaca la relativa incidencia histrica de las bolsas de
valoreseneldesempeodesucometidoprincipal,latransferenciadeahorrohaciala
actividadempresarial.Lanaturalezadeltejidoempresarial,msproclivealamediana
y pequea empresa de carcter regular y personal, y la tardanza relativa que en
Espaahaobservadoeldesarrollodelaeconomacorporativapropicimecanismosde
financiacin a largo plazo ms relacionados con la autofinanciacin y con el
endeudamiento bancario6. Lo cual no fue obstculo para que localmente se
configuraran significativos mercados de liquidez en directa relacin con el negocio
ferroviarioyconotrasindustriasgeneralmentevinculadasalacrecienteurbanizacin.
Mercados locales relativamente integrados en cuanto a las empresas privadas ms
cotizadas y por tanto muy expuestos a los fuertes desequilibrios de la economa
espaoladelsigloXIX.Adems,lanopertenenciadelapesetaalrgimendelpatrn
oro, as como la escasa presencia empresarial en el exterior pudo proteger
parcialmente la bolsa espaola de las principales convulsiones internacionales, al
menosdesusefectosmsdirectos,comomuestradelanaturalezaperifricaperono
aislada de la economa espaola. En todo caso este fue un siglo de numerosas crisis
burstiles,generalmenteinternasaunqueconvinculacionesexternascomodetonante
final,combinadasconpnicosbancariosycrisisdedeuda,ysobretodo,relacionadas
con el la inversin en nuevos sectores. Salvo la excepcin de la dcada de 1860 las
msdelasveceslasconvulsionesdelabolsanotuvieronefectosdevastadoressobrela
economa,almenosnotantocomolospnicosbancariosylascrisispresupuestariasy
de deuda, y sobre todo se relacionaron con la ruptura de ciclos expansivos de
inversin.Lacorrelacinentrelacotizacionesburstilesyladbilformacinbrutade
capitalquehasta1914nosolasuperarel10%delademandaagregadanosdaidea
delimpactorealquetenanlasoscilacionesdelabolsaenlaeconoma.
LaprimeracrisissignificativaregistradaeslaproducidaenlaBolsadeBarcelona
entre1857y1859yquecontconunentornobajistaanteriordesde1852.Setratade
unacrisisdeintensidadmediaaltaperolocalizadaenunsolomercado.Podapensarse
eninicioquelosefectosdelacrisiseuropeade1857asociadatambinalaguerrade
Crimeapudierondejarsesentirenlaeconomaespaola,sinembargoloshechosno
parecendemostrarlo.Enestesentido,lacrisisde1857tuvouncarcterbsicamente
interno relacionado con el primer parn inversionista en el creciente negocio
ferroviario,coincidentetambinconlacrisisdesubsistencias(Tortella,1973;Snchez
Albornoz,1963).Alacrecientedemandadedesembolsosporpartedelascompaas
ferroviarias para continuar con las inversiones que garantizaran las expectativas de
negocio, y los problemas de liquidez en algunas sociedades bancarias, se uni el
carcterparcialmenteespeculativodelincrementodelascotizacionesenlosdosaos
previos a 1857. Las operaciones a crdito, sobre empresas bancarias y de seguros
6
Enrelacinconestolosvaloresderentavariablehantenidohistricamenteunaliquidezmuybaja,lo
quemuestralamenorrelacinentrelaformacindecapitalindustrialyelpesodelabolsaenelsistema
financiero. Martn Acea (1999: 199) seala que el coeficiente de capitalizacin de la bolsa (volumen
negociado/renta nacional) solo super el 10%, considerado como el umbral de la modernizacin, a
partirdelao1929,dadalahegemonadelosvalorespblicosenMadrid,queentre1911y1914aun
representabanmsdel70%deltotalnegociado.
martimosprincipalmente,contribuyeronaincrementarlasdemandasdecapitalhacia
elmercado,queacabmostrandosignosdedesequilibriosfrentealamenorofertade
liquidez.Lasdificultadesparaconseguiremprstitosacababocandolascotizacionesa
unacortaespiralbajistaaltiempoquelatasadeintersiniciabaunalzamuynotable.
El efecto final sobre el mercado barcelons fue la liquidacin de algunas compaas
cotizadasylasuperacinmomentneadelacoyuntura,loqueabriunanuevaetapa
expansionistaqueibaagestareldesastrebancarioyburstildeladcadaposterior.
Entrminosgeneralesparalaeconomaespaolaestacrisisnofuetal(contraccindel
6% del PIB/c), ya que aunque las condiciones externas no eran especialmente
favorables(lacrisisdesubsistenciasincrementenormementelaextraccindeplatay
oro para cubrir el dficit de la balanza de pagos por la importacin de alimentos) la
legislacin bancaria que permiti expandir la circulacin fiduciaria mediante
obligacionesalavistayrdenesdepagologrcontenersusefectosnegativos.Adems,
la llegada al poder de los progresistas impuls un cambio en la poltica monetaria
deflacionistaanterior.Juntoalreiniciodelasacuacionesdemonedasdeoroysobre
todo de la devaluacin de la plata, la Ley de Bancos de 1856 marc el impulso del
crditorelacionadoconelaugeenlacreacindesociedadesdecrdito.Ensuma,no
existicontagioexternoenestecaso,sinomsbienalcontrarioyaquelosiniciosde
larecuperacindelpropiomercadobarcelonsdeberelacionarsedirectamenteconla
entrada de capital francs que acab aligerando las cuentas de algunas empresas
ferroviariasybancarias7.
Lacrisisde18611869setratasindudadeunadelaspeorescrisisfinancierasde
la historia econmica espaola, sobre todo por sus efectos sobre el conjunto del
sistema bancario y la economa (contraccin del 10% del PIB/c)8. En trminos
burstileslacrisisde1866supusounodelosmejoresejemplosdepnico,tantoen
Barcelonadondelabolsatuvoquecerrartemporalmenteantelaoleadadepapelala
venta sin compradores como de Madrid. En ambos mercados la espiral bajista se
desat en mayo de 1866, y sus efectos sobre la estructura del mercado fueron muy
negativos.Estecomportamientosereprodujoenlosotrosmercadosdevaloreslocales
donde cotizaban empresas ferroviarias y de crdito, como muestra el caso de
Valencia9. La devaluacin de todos los ttulos fue enorme (acciones sobre todo pero
tambin obligaciones), slo recuperable en parte al cabo de ms de una dcada, al
margen del grupo muy numeroso de empresas que desaparecieron del mercado. En
conjunto, el valor de los ttulos privados colocados en Barcelona disminuy ms del
60% en un mes (Tafunell, 1991: 381), mientras que en Madrid el descenso fue algo
menorperomuyparejo(loqueofreceunresultadoconjuntodecadadel58%enel
conjunto de la bolsa espaola). A esto le sigui una oleada de quiebras bancarias
motivadasporlafaltadeliquidez,quedejdesmanteladabuenapartedelaestructura
bancariacreadaduranteladcadaanterior.Porsuparte,enlabolsamadrileaentre
1863 y 1873 la deuda interna se depreci un 37%, la exterior un 20, las deudas del
Tesoroun47.8ylasobligacionesparalasubvencinestatalalosferrocarrilescayeron
un71%.SlosesalvaronlosbilleteshipotecariosemitidosporelBdEenrelacinconla
polticadelbancodecomprarmetalenelexteriorparaasegurarelrespaldomonetario
7
Tafunell(1991).
8
Tortella(1973),MartnAcea(1985).
9
Rdenas(1978),HernndezSempere(1983).
alacirculacinfiduciaria.Adems,traselaugequehabanexperimentadolasacciones
bancariasyferroviariashasta1864,enlossiguientesaoslosvaloresdelassociedades
decrditosedepreciaronmsdel100%,seguidasporlascompaasdeferrocarriles
(86%),losbancosconlaexcepcindelBdE(72%),ylossegurosun56,5%(Hoyo,2007).
CotizacinRentavariableyFBCcomo%delPIB,18551875
Lacrisisdeladcadade1860hatenidodiversasinterpretacionesqueinsistenen
dos puntos: por un lado la responsabilidad en problemas internos, tanto del auge
desmesurado sin correspondencia real de los valores ferroviarios, como de los
problemasfiscalesdelEstado(Tortella,1973;NavasySudri,2007).Porotro,elefecto
decontagiodelacrisisfinancieraprovocadaenlaplazadeLondresporlaquiebradela
casadebancaOverend,Gurney&Co.Sedabalacircunstanciaqueesteeralacabecera
delconsorciobancarioencargadodeproveerderecursosalgobiernoespaolsintener
que depender directamente del BdE. A modo de sntesis parece claro que las
circunstanciasinternacionalesnoeranptimas,yaquelosproblemasderivadosdela
guerracivilnorteamericana(incrementodelpreciodelalgodn)ydel conflictoentre
Prusia y Dinamarca enrarecieron el ambiente financiero, lo que se tradujo en cierta
inestabilidadalalzadelostipodeintersenLondresyproblemasenlaCityasociados.
Entodocasolascausasprincipalesdeldesastreburstilespaoldebenbuscarseenla
propiadinmicainterna:incrementodesmesuradodelnegocioferroviarioconunclaro
componente especulativo, problemas de rentabilidad y remuneracin de las
inversiones realizadas, frgil estructura bancaria acentuada por malas prcticas, y
comodetonantefinaluncrecientedficitpblico.NavasySudri(2007)sostienenque
a la vista de las evidencias tanto del mercado financiero barcelons como del
madrileo el contagio exterior pudo suponer el golpe definitivo en la menguada
confianza de las finanzas pblicas, sobre todo a efectos de un posible ayuda a las
compaas ferroviarias de las que a su vez dependan una buena parte de las
sociedadesdecrditoybanca.Detonantesobreunasituacininternamuyfrgilpero
nocausa.Deestemodo,nielincrementodeltipodeintersenlabolsadeLondres(en
Espaa ya eran notablemente altos), ni la caida de las cotizaciones de los valores
espaoles en la bolsa de Londres podran haber operado como mecanismos de
transmisin.Enesasfechaslabolsalondinenseestabacerradaalosvalorespblicos
nacionales, y no parece claro que bancos espaoles estuvieran en poder de grandes
cantidadesdepapelanegociarenLondres.LaquiebradeOverendsupusounsevero
revs al proyecto del gobierno de restaurar las finanzas pblicas, pero que actuaba
sobreunasituacindondelaespiralespeculativaenvaloreshaballegadoasulmite.
18711874. En esa fecha se produjo una de las mayores crisis del mercado
madrileo del siglo XIX, vinculada bsicamente al enorme endeudamiento pblico (
0.69 en fondos pblicos, 0.35 en renta variable). Como se sabe en 1873 se produjo
una de las primeras crisis financieras de carcter global, iniciada en Centroeuropa y
continuadaenNorteamrica.Lacombinacindedeflacin,cicloinversorbajista,falta
deliquidezinternacional,altoimpactoeconmicoentrminosdedesempleo,etc.ha
colocado a la crisis finisecular como uno de los primeros ejemplos de contagio
internacionalagranescala10.Sibienelcontextoexterioreradesfavorablepareceque
la coyuntura interna marc el acusado descenso en la bolsa de Madrid; de todas
formas en la medida que el entorno financiero internacional pudo tornarse ms
desfavorableenlabsquedadealternativasdefinanciacinpblicapuedehablarsede
conexinexteriordelacrisis,ynotantodeefectocontagio.
10
Al margen de Kindleberger (1978), Carlos Marichal califica de primera gran crisis global la de 1873.
UnarelacinbastantecompletadelaliteraturaalrespectoenMarichal(2010).
11
Al respecto de los cambios regulatorios en la bolsa, especficamente de la liberalizacin de los
corredoresyagentesde1868:RojoCagigal(2008).TambinTorenteFortuo(1974).
12
Sobreelemprstitode1870conlacasaRothschild,LpezMorell(2005).
previos a la reforma de Bravo Murillo. Desde finales de la dcada las cotizaciones
iniciaronunafuerterecuperacin,yainiciosdeladcadade1880elrendimientode
los ttulos se recuper hasta el 56% como consecuencia del arreglo de Salaverra
(1876),rematadoen1882poreldeCamacho.Endefinitiva,lamanifiestainsolvencia
delahaciendaespaolaydeficientegestindeladeuda,unidoalosgastosmilitares
del gobierno progresista, tuvieron como resultado final la necesidad de conceder
monopolios financieros a cambio de financiacin. El entorno exterior desfavorable
dificultaraoimposibilitaracolocarttulosyobtenerrecursosenlasbolsasextranjeras.
Lacrisisburstilde1882,centradaenelmercadodeBarcelonayconocidacomo
lafebredor,esunodelosmejoresejemplosdeinflacinespeculativaseguidadeun
derrumbe de las cotizaciones en un espacio de tiempo muy breve, aunque sus
consecuenciabajistasseprolongaronhastaalmenos188713.Encuantoasuintensidad
sta fue una de las ms importantes (0.70), aunque su carcter fue esencialmente
local, sobre todo en cuanto a sus efectos financierobancarios. Esta coyuntura tuvo
similitudes con la crisis de 1866, especialmente tres: espiral alcista de valores
ferroviariosybancariosvinculadosentres;componenteespeculativodeunapartedel
auge burstil; y detonante exterior, concretamente la cada de las bolsas de Pars y
Lyon, tambin de valores generalmente de sociedades catalanas en poder de
inversores franceses. Adems, como consecuencia de la cada iniciada en enero de
1882 y prolongada hasta 1887, una parte sustancial del sector bancario cataln
desapareci,yaunms,losbancosqueresistieronelembatedelacrisislosmayores
ydemssoleradebieronreestructuraryreajustarsuactividadytamaoalanueva
realidad,almenoshastalosprimerosaosdelsigloXX.
BolsadeBarcelona,18701890
LacrisisdeiniciodelsigloXX,19001902enBilbaoyprolongadaenMadridhasta
1906,tuvouncarcternetamenteinternoydiferenciadoportiposdettulos.Adems,
peseaqueeldescensodealgunasdelasmagnitudes,sobretodolasqueserefierena
lacadadelarentavariableenMadrid,fuerasignificativo(0.63%),nieldescensoen
Bilbao (0.26%) ni la evolucin al alza de las cotizaciones de valores pblicos en
general,hacenpensarenunacrisisdegranmagnitud:suimpactosobrelasvariables
econmicasfundamentalesnofueintensoexceptoenloqueserefierealaFCB.Porsu
parteelmercadodeBarcelonanoexprescrisisalguna,sinoquedesdelasuperacin
delosefectosdelacrisispolticacolonialde1898yhasta19131914laevolucindel
mercado burstil fue especialmente positiva: una vez se superaron los efectos de la
crisisbancariaanterior,eimplementadoslosajustesregulatoriosquedificultabanlos
comportamientos agiotistas en la compra de ttulos a crdito, el crecimiento de la
rentavariablefuemuynotable.Basadanosloenlaentradayaceptacindenuevos
valores industriales y de servicios, sino tambin, nuevamente, al calor de las
expectativasferroviarias.Entodocaso,paraelconjuntodelaeconomaespaolayel
mercado burstil en particular, el inicio del siglo XX debe relacionarse con dos
fenmenos concretos: por un lado la extraordinaria repatriacin de capitales tras la
derrota colonial, y la estabilizacin monetaria y financiera de Fernndez Villaverde
(Comn, 1988, 1996). Estas dos circunstancias repercutieron positiva y
coyunturalmenteenlaanimacindelmercadodevalores.EnelcasodeBilbaoseha
observado un proceso especulativo cuyos sntomas eran evidentes tras la llegada
masiva de capitales indianos: fundacin masiva de compaas, sobre todo mineras y
siderometalrgicas,faltadecapacidadoperativadepartedeellas(enrelacintambin
con una gestin empresarial negligente), falta de liquidez para atender los
desembolsos pasivos, y finalmente descenso del valor todo ello en una coyuntura
negativadeproduccinyexportacindelmineralvizcano(Escudero,1998).As,enel
mercadovascoestapequeafiebreespeculadoraseajustdeformarpidayen1904
latendenciayavolviaserexpansivaenrelacinsobretodoconvaloreslocales.
Comosehacomentado,deformapreviaalosacontecimientosdeSarajevo,entre
1910y1914seprodujoundesplomeburstiltantoenMadridcomoenBilbao(1912
1914).Desplomelimitadoalarentavariableyademssinexcesivacontrapartidaenel
conjunto de la economa. En puridad, especialmente en Madrid, la contraccin de
estosaosparecequenoesmsquelacontinuidaddelacoyunturaanterior,agravada
por los problemas sociales, polticos, y presupuestarios. Podra suponerse que los
efectos del pnico bancario de NY de 190715, que afect al sistema bancario de
diversos pases, en especial de aquellos vinculados a travs del Patrn Oro, debi
impactarenlosmercadosespaoles.Sinembargo,laescasavinculacindestoscon
los problemas de la economa financiera norteamericana que desataron tal pnico
especulacinenelmercadodelcobre,retiradadedepsitosbancarios,ylaausencia
deunorganismoreguladordeltimainstanciadescartaunefectocontagiomsall
delainquietudgeneraldelmercado.Enlosaospreviosalagranguerralosproblemas
financierosenEspaaserelacionaronmsconfenmenosdomsticos,principalmente
la inestabilidad polticosocial (huelgas, semana trgica, huda de capitales, etc.), y
sobre todo con la guerra de frica. De todas formas, el ndice general no sufri
especiales descensos ya que la baja liquidez de una buena parte de los valores
privados,ylabuenamarchadelosfondospblicos,hacaquelaprdidadeconfianza
deaquellosinversoresquetenanabultadascarterasdevaloresextranjerosafectados
porelpniconorteamericanonoincidierasignificativamente.Anaslainestabilidad
poltica europea enrareci el ambiente de las contrataciones, sobre todo de valores
internacionales,precediendolacoyunturablica.
15
Silver(2007),yGoodhartyDelargy(1998).ConcarctermonogrficoGoodhart(1969).
2.2Elperododeentreguerras,19141936
Lascrisisburstilesvinculadasconlaguerraylaposguerramundial(19151922en
Madrid, 19191921 en Bilbao, y 19171921 en Barcelona) muestran bsicamente dos
cosas: por un lado el divergente comportamiento de cada plaza en funcin de su
vinculacin al conflicto, no slo en cuanto a la cronologa e intensidad de las
fluctuaciones, sino tambin en cuanto a su origen. Por otro, el comn e intenso
reajuste de las bolsas espaolas desde 1918 muestra el corto alcance de las
transformacionesproductivasdurantelaguerra.Entrminosgeneraleslascadasen
lostresmercadosseprodujeronhaciaelfinaldelaguerrayenlostresaossiguientes,
debidosobretodoaladesaparicindelascondicionesydemandaextraordinariasque
habanalimentadoelaugedelosvaloresenlosprimerosaosdeconflicto.Adems,
lastresplazasobservaroncotizacionesalalzaalmenoshastalamitaddelaguerra
Bilbaonocomenzacaerhastamesesdespusdefirmadoelarmisticioennoviembre
de 1918 con lo que las cadas posteriores no pueden ser calificadas nicamente de
crisis sino sobre todo de reajuste al desaparecer las condiciones de la guerra. En los
mismos trminos puede hablarse del conjunto de la economa. Brevemente, por
conocidos, los efectos ms positivos de la neutralidad espaola fueron el
aprovechamiento de la demanda extraordinaria, las entradas de capital y oro, la
renacionalizacindedeudaexteriorydevaloresferroviarios,ysobretodoselloselno
haberparticipadoenelpropioconflicto(Sudri,1990).Laexpansinindustrialporla
guerra,sinigualcontrapartidaeninversinyproductividad,debiajustarsetras1918.
Este esquema muy general puede aplicarse a las bolsas, en especial a la que ms se
expandi en el perodo, la de Bilbao. Como se sabe, la liquidacin y repatriacin de
recursosenelextranjeroaliniciodelaguerra,perosobretodoeldesencadenamiento
deunprocesodeespeculacinligadoalosextraordinariosbeneficiosdelasnavierasy
sucrecientesexpectativas,creunejemplociertodeburbujaespeculativa16.
En general la mayor parte de las bolsas europeas cerr sus puertas tras los
acontecimientosdelveranode1914.EnEspaatambinlohizoBarcelonaduranteun
ao,mientrasquelasdeBilbaoyMadridsemantuvieronactivas.Enlostrescasoslos
valores tendieron a crecer durante los primeros meses y/o aos (moderadamente
BarcelonayMadrid,deformamuyaceleradaBilbao),mientrasquedesdemitadofinal
de la guerra hasta 19211922 se produjo el ajuste (renta variable: 0,28% Madrid,
0.51% Barcelona, y 0.73% Bilbao). En Madrid la fortaleza de los bancos, seguros,
tranvas y ferrocarrileslimitaron elimpacto dela cada de las elctricas y los valores
extranjeros; en Barcelona tras el impacto inicial de los ferrocarriles debido a su
conexin con la bolsa de Pars descendieron tanto las industriales como los bancos
16
HauptyRojoCagigal(2010),RojoCagigal(2009),TorrenteFortuo(1966),Roldan,GarcaDelgadoy
Muoz(1973).
(deberecordarselafallidadelBancodeBarcelonaen1920),mientrasqueenBilbao,
obviamente,elajustesecebenaquellosvaloresquehabanprotagonizadolaespiral
especulativa,bancos,mineraysobretodonavieras.Decualquierforma,losefectosde
laguerrasobrelabolsaespaola,msalldelacuantificacindellgicociclobajista
de la posguerra, pueden tambin buscarse en la situacin financiera general en los
iniciosdeladcadade1920:consolidacindelabolsaindustrialdeBilbao,oficialidad
delmercadobarcelons,iniciodeunanotableintegracindelosmercadoslocalesde
capitalnoslodelostresprincipalesmayorintersporlasoperacionescondivisas,
inesperada nacionalizacin de ttulos en poder de no residentes, y finalmente la
consolidacindefinitivadelsectorbancariocomopilarbsicodeprovisinderecursos.
EvolucincotizacionesRentavariable,19151936
17
Sloporcitaralgunostrabajosclsicos:Kindleberger(1973),Galbraith(1976),Eichengreen(1992).
18
Palafox(1991),HernndezAndreu(1986),MartnAcea(1985).
Entrminosgeneraleslasbolsasespaolasaprovecharonelperiodoexpansivode
ladcadade1920,alcanzandolosmximosdeinversinentre1928y1929,aodelfin
delDirectoriocivil.Detalesmximosalosmesesdemenorcotizacin(entre1932 y
1933), los descensos fueron relativamente importantes (en renta variable, la ms
perjudicada por las circunstancias, las cadas fueron de 0.51% en Bilbao, 0.57 en
Barcelona, y 0.65 en Madrid; los fondos pblicos y la renta fija privada observaron
descensosmenosacusados).Enprincipiolosacontecimientosdefinalesde1929enla
bolsa norteamericana no tuvieron efectos directos las noticias contemporneas
abrumadoramente as lo afirman pero s que incidieron sobre un ciclo cambiante
desdeprcticamenteelaoanteriorcuandocomenzelrallyalabajadelapesetayse
frenlainflacinespeculativaquealgunosvaloreshabanmostradodesdefinalesdela
dcada de 1920, especialmente Chades y Explosivos. Sobre esas circunstancias se
detectaladebilidaddevariablesrelacionadasconlaconfianzaylasexpectativasdela
inversin,factoresquereiteradamenteseaducanenlabolsasespaolascomofuente
deinestabilidad:menoresbeneficios,menoresemisionesdecapital,yespecialmente
desdeelcambiopolticode1931claradesconfianzadelosinversores.Esconociday
est cuantificada la retirada de fondos bancarios y su extraccin al exterior, que se
combin con una disminucin apreciable del crdito y del descuento de papel por
parte de la banca privada. La decisin de la banca de mantener un alto grado de
liquidez debido a la falta de confianza en inversiones a medio y largo plazo era, al
parecer,indiferentealincrementodetiposqueintentaronsucesivosgobiernos,ypudo
tener una gran responsabilidad en la atona y descenso de la bolsa. Al margen del
cierre temporal del mercado madrileo en 1931, los acontecimientos ligados a la
inestabilidadpolticadelacoyuntura,laconflictividadsocial,ascomolainseguridad
cambiaria,fueronalparecerlosprincipalesresponsablesdeldescensodelosvalores
enlasproporcionesqueseobserva.
BolsadeMadrid,19251936 Rentavariable,18601870 FCyrentabilidad,19281936
Fuente:(EstadsticasHistricas)
Como se muestra los descensos se prolongaron hasta 1933, con la llegada del
bienio al poder, que se tradujo en una recuperacin parcial de las cotizaciones de
rentavariableysobretododelosttulospblicos.Comosehadestacado(Hoyo,2007:
44yss;MartnAceayPons,1996)losttulosdedeudapblica,almenoshasta1936,
nosufrieronundescalabrosimilaralosvaloresindustrialesydeserviciosdebidoasu
compraporpartedelosbancos,enbuscadereestablecerelequilibrioensuscarteras.
Entodocaso,unavezseinicielaode1936,yespecialmentedesdelavictoriadel
Frente Popular, no hubo contencin en las cadas que tambin ahora afectaron a la
deuda. En cuanto a Barcelona y Bilbao, a su vez, parece que el comportamiento del
mercado fue muy parejo al de Madrid en cuanto a la escasa repercusin de la
explosin financiera internacional. Los resultados de Batilossi y Houpt (2009)
confirman plenamente esta perspectiva, y han mostrado adems la importancia del
ciclo interno de inversin vinculado ciclo al poltico, que es contundente sobre todo
desde1936,analizandomuestrasderentabilidaddeladeudapblicaeindicadoresde
poltica monetaria. As pues, desde el cambio del ciclo econmico y poltico las
cuestiones que ms interesaban a inversores y agentes financieros en ambos
mercadosfueronlafaltadeconfianzaenlasperspectivas,ladepreciacinmonetaria,
la atona del negocio sobre todo en cuanto a la falta de nuevas iniciativas, el
establecimientodemayorregulacinsobrelostopesenpreciosdecomprayventade
valores,ylaevasindecapitales,querepercutaasuvezsobretodoloanterior.
2.3ElFranquismo,19401974:
Cuandoenlaprimaverade1940labolsadeMadridvolviaabrirnoeralamisma
que haba cerrado casi cuatro antes: la contratacin de renta variable haba
descendidoavaloresdeprincipiosdesiglo,ynoserecuperhastamediadaladcada
de1950(NezLagos,1977;MorenoCastao2009;Hoyo2007).Adems,durantelos
aossiguientesalareaperturaelfuncionamientodelmercadoestuvosubordinadoal
hegemnicopapeldelaactividadbancariayalparticulardiseofinancierodelprimer
franquismo.As,porejemplo,lafaltadeelasticidaddelpreciodeldinerodificultabael
funcionamiento real de un mercado de renta fija como tal, eso sin contar con los
acusadosproblemasdefaltayasimetradeinformacinempresarialqueinfluaenlas
decisiones de los inversores. As pues toda una serie de restricciones hizo que los
mercadosburstilesenEspaaalmenoshastalasprimerasformasregulatoriasdela
dcadade1960semantuvieranenundiscretosegundoplanoencuantoalconjunto
del sector financiero. Adems, la propia dinmica de la economa franquista haca
difcil que la bolsa espaola incrementara su integracin con los mercados
internacionales.Deestaformalaescasaaperturadelaeconomaespaolaincidien
unhechosignificativo:hastalacrisisdeladcadade1970queenlabolsaespaolase
reflejenunacoyunturaespecialmentenegativaentre1974y1980lasotrasdoscrisis
del mercado (1947 y 1957) tuvieron un carcter netamente interno, no relacionado
conlosmercadosfinancierosinternacionales,alosqueEspaaenesosmomentosno
tena acceso. A grandes rasgos la evolucin de la bolsa coincide con los dos grandes
periodoseconmicosdelrgimen:mientrasduranteelprimerfranquismoelmodelo
de industrializacin favoreci en mayor medida la circulacin de deuda pblica
adems su pignoracin por parte de los bancos apartaba de la bolsa una parte del
negocioapartirdeladcadade1960lasreformasenelmbitoburstilpermitieron
un gran incremento de la contratacin y del nmero de empresas cotizadas, y en
definitiva hizo ms profundo el mercado. Como consecuencia se produjo en tres
dcadas un continuado incremento de la capitalizacin del mercado burstil, lo que
implic,adiferentesritmos,unatendenciapositivadelascotizaciones,contrescimas
decotizacin,1947,1957,y197419.
Madrid,ndiceGeneralPonderado(IGBM),19402000
Lacrisisde19471950.Alreiniciarselacontratacinen1940laadministracinse
convierte en un esencial emisor de instrumentos financieros a travs de organismos
pblicos especficos. Como se ha comentado, la pignoracin del deuda colocaba al
sector bancario en una favorable posicin, y sobre todo en el centro del proyecto
industrializador,loquetenaefectossobrelabolsa.As,porejemplolacontratacinen
bolsas y corredores baj entre 1942 y 1959 del 14 al 5% del la RN, es decir, valores
inferioresalospreviosalaguerra.Enlabasedeestedesplazamientohaciaelsector
bancario de la financiacin (no solo a c/pl sino tambin a l/pl) se encontraba la ley
bancaria de 1946. Durante la posguerra autrquica se produjo una vuelta a la
contratacin medianamenteestancada (slo se autorizaban operaciones al contado),
animada por en principio por los indicios de finalizacin de la IIGM, pero
especialmenteporlasdiversasampliacionesdecapital.Entodocasoesteprimerciclo
derecuperacinposblicaslollegohasta1947.Unaoantessehabaaprobadolaley
de31dediciembrede1946precisamentesobreampliacionesdecapital,orientadaa
limitar la especulacin, y que fijaba una prima significativamente onerosa a tales
operaciones.Elfindelaleyeracanalizarunamayorcantidaddefondoshacialadeuda
publica,comopiezacentraldelapolticaeconomaautrquica.Lacadafueinmediata
desde 1947 y dur hasta 194950, reflejando un descenso de las cotizaciones del
0,62% sin contrapartida en trminos macroeconmicos. En este ajuste todos los
sectoressevieronenvueltos,exceptolascompaasconstructoras,sectorpreferente
duranteestosaosylossiguientesenlosmercadosnacionalesnosloMadrid.
Efectivamente,duranteladcadade1960seprodujounamuyfuerteexpansin
delsectorenEspaa,atendiendoadiversosfactores.Unapartedetalexpansinla
vinculada a la especulacin explica la intensidad de la crisis de 19741980.
Primeramente deben mencionarse las reformas institucionales que favorecieron la
inversin,tantoentrminosfiscalescomodeinformacin,peseaqueenesteltimo
aspecto los inversores siguieron operando con informacin imperfecta. Los efectos
conjuntos de la Ley de Bases de 1962, de la anterior de 1960 sobre Difusin de la
Propiedad Mobiliaria, la leyes que favorecieron la inversin colectiva de 1964, as
como la de 1966 sobre cuentas de ahorro burstil, pusieron las bases para el
ensanchamientodelmercado(incentivosfiscales,mayorseguridadeconmica,mayor
informacin) en el marco de la expansin econmica generalizada. As pues se
inaugurunperododeextraordinariaexpansinsloparalizadatemporalmenteen
1970 que se prolong hasta la fuerte cada de 1974. Adems, la estabilizacin y
expansin econmica hizo menos necesarias las emisiones del sector publico, lo que
hara mucho ms activo el mercado privado de emisiones (entre 1959 y 1974 las
emisiones privadas oscilaron entre 2/3 y del volumen total. Esto tuvo que ver
tambinconlosavancestcnicosenlacontratacinyconelhechodequelabolsade
Madridfuerapaulatinamenteconsideradacomoelcentropreferente.Detodasformas
alaenormepopularidadadquiridaporlabolsadebeunirselaconcurrenciadelahorro
extranjero.Sobreelprimeraspectoyasehacomentadoquedesdemitaddeladcada
se ampliaron las fronteras de la bolsa, especialmente a travs de los fondos de
inversin y de gestin de cartera, lo que incorporaba un componente institucional
permanente. Su novedad colaps temporal y brevemente (crisis leve de 1970) los
cauces de capital a la bolsa. El enorme crecimiento de este tipo de sociedades y de
fondosdeinversinpropicilaatraccindelpequeoymedioahorrador,inexistente
hasta 196364, y en especial contribuy a que la capitalizacin burstil superara la
evolucindelainflacin.Peseaestefenmenolascomprascolectivasseconcentraron
en unos pocos valores, principalmente bancos, elctricas y monopolios, en
coincidencia de lo que ocurra en el conjunto del mercado donde la estructura de la
inversin se concentraba en buena medida en empresas de servicios financieros.
Adems, la concurrencia del ahorro extranjero no slo responda a las condiciones
favorables existentes, sino que sobre todo indicaba las perspectivas y expectativas
futuras, al tiempo que aportaba capacidad organizativa y experiencia a las bolsas
espaolas en su conjunto. Resulta significativo su crecimiento durante el perodo, ya
queelcapitalextranjerodoblsupresenciaentre1961a1967,concentrndosesobre
todoenlossectoresmsoligopolizados:banca,elctricas,qumicasysiderurgia.
Todas estas razones explican, en suma, que durante este perodo se alcanzaron
cotashistricasdecotizacinacordesconlatransformacindelpropiomercado,con
picosdedemandadevaloresen1968y1969.As,en1967elndicedecotizacinse
haba incrementado en un 79% respecto de 1959, y dos aos despus la cotizacin
creca un 100% (fiebre burstil apaciguada en 1970 y continuada entre 1971 y 1973
debidaalacostumbreyxitoquetenaentrelosinversoreslasobligacionesemitidasa
laparcomoformadereinversinenlasampliacionesdecapital20.Estaprctica,sibien
puede aducirse que no aportaba especial solidez al mercado ya que a la larga
concentrabalasinversionesenunreducidoncleodeempresas,almenosobligabaa
lasmismasamantenerunapolticadedividendosmuyactivaycclicaconlademanda,
aunquenosiempreconresultadospositivos.Ennumerosasocasioneslasampliaciones
de capital se realizaban al margen del rendimiento de las inversiones planteadas
cuando no ocultaban una situacin real de dficit empresarial. Una vez superado el
estancamientodelosprimerossetenta(1970),lacrisisde19741980,supusolapeor
coyuntura en trminos cuantitativos de la historia burstil espaola (1.44). En
trminoscomparativos,adems,lacadadelascotizacionesenEspaafuemayorque
enelrestodemercadosinternacionales,aunquenosoloencuantolabolsaserefiere
sinosobretodoenlabancaseconsiderastaunadelasgrandescincocrisisbancarias
delahistoriafinancieracontempornea(Caprioetal.2005;ReinhartyRogoff,2008).
Dehecholaprdidadecapitalizacinburstilfuetalquesloserecuperamediados
de la dcada siguiente. En cuanto a la consideracin de la crisis econmica como tal
resultaevidentequelaeconomaespaolaexperimentduranteestosaoselimpacto
devariascircunstanciasquevanmsalldelcontagiodelacrisisenergticamundial,
sobretodoporloqueserefierealaquiebrainstitucionaldelrgimenfranquistayel
coste aadido de las reformas que debieron asumirse. En todo caso en trminos de
PIB/c la coyuntura no puede ser calificada de macrodepresin, aunque algunas
variables como el empleo, sobre todo el industrial, y la formacin de capital
empeoraronsuposicinrelativadeformamuynotable.
20
Sobreestaprcticaysusefectosenelmercado:NezLagos(1977),SurezGinjoan(1982),Aguirre
Rodrguez(1976)yMartnezdeIbarreta(1962).
La crisis burstil se haba alimentado por medio del incremento en cierto modo
especulativo de los aos anteriores, concretamente del quinquenio 19691974. En
esosaoselmercadoyapresentabaproblemasquehabandehacersemsevidentes
conelcambiodeciclo,yqueenltimainstanciafraguaronlareformainstitucionalde
labolsaqueseprodujoenladcadasiguiente.Entreellospodemosdestacarlafalta
de transparencia en la informacin ofrecida al inversor, el uso de mecanismos poco
eficientes de contratacin, y la estrechez del propio mercado que haca ms fcil la
concatenacin entre demanda de ttulos y las alzas de cotizacin que acababan
retroalimentandodichademanda.Ademsdeunarentarealenexpansinydelapoyo
institucional explcito que la inversin vena recibiendo desde la dcada anterior, la
creciente inflacin propiciaba por parte del ahorro la bsqueda de alternativas a los
regulados intereses ofrecidos por las instituciones bancarias. As, exceptuando el
parn de las cotizaciones de 1970, relacionado con la poltica monetaria restrictiva
impuestaporelgobierno,losmximossealcanzaronafinalesde1973,esdecir,con
algoderetrasoalrestodemarcados.EnlasmayoresbolsaselPeaksehabaproducido
principalmente entre el mes de agosto de 1972 para GB y junio de 1973 para Italia
(Davis2003).Enestecaso,pues,estamosanteunacrisisinternadecarctersistmico
dado que al componente econmico se una la enorme inestabilidad poltica e
institucionalquepresionabantodavamsconunefectocontagiointernacional21.
Impactoburstilinternacionaldelacrisisdeladcadade1970
GB EUA Aleman. Japn Canad Francia Italia
FechaPeak Ag.72 Dic.72 Julio72 Enero73 Dic.72 Abril73 Junio73
FechaTrough Dic.74 Sep.74 Sep.74 Oct.74 Sep.74 Sep.74 Dic.74
Cadapreciosreales 77.2% 56.1% 43% 56.2% 46.7% 68.1% 82.4%
Vueltaalniveloriginalreal Mayo87 Ag.93 Junio85 Feb.85 Oct.96 Ag.86 Ag.86
Fuente:Davis(2003)
BolsadeMadrid,%variacinde
cotizaciones,19741980
Bancos 74.15
Elctricas 59.26
Alimentacin 71.85
Construccin 75.58
Inversin 84.01
Comunicaciones 81.95
Qumicaytextil 81.12
Varios 74.15
TOTAL 72.88
Fuente:elaboracinapartirdeHoyo(2007:126127)
Durante los primeros meses de 1974 se combinaron los efectos del shock del
petrleoydelainestabilidadpolticaylosvaloresiniciaronunafuertecontraccinque
nosedetuvoentrminosrealeshasta1980.Esbienconocidalaextensindelacrisis
para el conjunto de la economa espaola: el alza del petrleo impact obre las
cuentasderesultadosdelasempresas,menoresbeneficiosdelasmismas,inflacinde
costes, mayores tipos de inters, etc. Sin embargo la prdida generalizada de la
confianzadelosinversoresyenespecialdelcapitalextranjeroanteriormenteatrado
21
Sobrelacrisisfinancieraespaola:Cuervo(1988),Torrero(1990),Rojo(1987),Vzquez(1990).
incidisobrelacontraccindelacontratacinyelincrementodelasventas.Losaos
peoresenelmercadofueronlosde1977,1979y1980,encadenandoejerciciosmuy
negativos en los que se perdi ms del 20% del capital negociado en 1974 (que en
precios de 1980 supona alrededor del 73%: Hoyo, 2007: 115 y ss). En esos aos,
concretamenteentre1977y1980,lascifrasdecontratacinnosuperaronel0,4%del
PIB,loqueretrotraaalmercadoburstiladgitospropiosdelaeconomaespaoladel
siglo XIX. Adems, la intensidad de la crisis burstil espaola, como se ha visto
generalmente mayor que en el exterior, se relaciona directamente con el carcter
globaldelacrisiseconmicaeinstitucionalqueexpulsunapartesignificativadela
inversin exterior y tambin con la propia bolsa, que requera una transformacin
radicalensufuncionamientoyestructuraorgnica.Lacontraccinfuemsintensael
sectordemayorpesoenlabolsa,losbancos,debidoalimpactodelacrisisindustriales
ensuscarterasyalapolticasdeprovisionesquedebieronllevaracabo,conmnimos
en 1979 y 1980, en especial de los bancos industriales y en menor medida de los
comerciales. En definitiva, la reciente integracin de la economa espaola explica el
contagioexterior,enunmercadoalaspuertasdesudefinitivareforma,quelapropia
intensidaddelacrisisacelerara.
2.4Integracin:19802000
Laltimafasedenuestroanlisishacereferenciaaunacrisisdetamaopequeo
mediano (0.33) producida en la coyuntura de 19891992. Esta crisis viene marcada
definitivamente por dos hechos fundamentales: por una lado, la bolsa espaola
asumidesde1988lareformainstitucionalquelaconvirtienunmercadomodernoy
plenamenteasimilable,ademsdeinterconectado,alrestodebolsasinternacionales
el llamado Big Bang financiero (Bordo, Taylor y Williamson, 2003; Obstfeld y Taylor,
2000); por otro, resulta muy evidente la creciente integracin del mercado espaol
con sus homlogos exteriores, lo que se tradujo en un comportamiento homogneo
con las finanzas internacionales, e implicaba un mayor efecto contagio que en
coyunturas anteriores. As pues, proceso de liberalizacin y reforma del mercado
burstil nacional posibilit su creciente integracin y su fuerte expansin durante la
ltima dcada del siglo XX y los inicios del XXI22. En suma, desde 19801990 la bolsa
espaola abandon definitivamente la mayor parte de sus rasgos que la haban
caracterizado histricamente y se transform en un mercado de capital moderno e
internacionalmenteintegrado.
Unavezrecuperadalatendenciaalcistatraslacrisisdelossetentaladcadade
1980 se constituy como la de mayor incremento de negocio burstil y tambin de
preciodelosttulosdesdelareaperturade1940.As,hastalosprimerossntomasde
contagiodellunesnegroneoyorquinode198723,elascensodelmercadofueenorme
entodoslossectoresytiposdevalores,tanto larentavariablefijacomotambinla
renta fija y los activos ms lquidos y novedosos (letras burstiles y pagars del
Tesoro). En la base de esta fuerte expansin estaba la reactivacin econmica, el
descensodelostiposdeinters,lamayorliquidezpropiciadaporlapolticamonetaria,
22
Argandoa(1988),DelaTorreyBellini(2009),yGmezBiscarriyPrezdeGracia(2004).
23
Alrespecto,Shiller(1988).
eliniciodelasprivatizacionesdeempresaspblicas,ylacontencindelainflacin.Es
decir,amedidaquelosdesequilibriosmacroeconmicosdelaeconomaespaolase
correganlapropiapolticaeconmicacolocabalasbasesparauncambiopositivode
lasexpectativasduranteladcadade1980.Porotraparte,elprocesogeneralizadode
crecimiento econmico no fue ajeno a la mayor internacionalizacin de la economa
espaola,tantoencuantoalaatraccinmasivadecapitalesexteriores,queestuvoen
el origen de la actual y significativa presencia del capital no residente en la bolsa
espaola. As pues la alta rentabilidad de las empresas espaolas, en pleno
crecimiento, la estabilidad poltica, y sobre todo las perspectivas que planteaba la
adhesindeEspaaenlacomunidadeuropea,atrajolainversinexterior,tambinla
de carcter ms especulativo. En este proceso no debe dejarse de lado, adems, los
efectosdelapropiainnovacinfinancieraencuantoalosinstrumentosdeinversin,y
elcambiotcnicoquepermitaacelerarlastransaccionesamenorescostes.
3.Conclusiones
Estetrabajohaanalizadoalgunosaspectosconcretosdelfuncionamientoburstil
enellargoplazoatravsdelascoyunturasdecrisis.Tresaspectossondestacablesen
cuantoalaspreguntasdepartida.Primero,durantelamayorpartedelahistoriadel
sistema financiero espaol moderno las crisis burstiles han tenido un carcter
predominantemente interno, con un relativo efecto contagio exterior pese a que a
grandesrasgossehacompartidoelciclohistricodelainversin.Estohasidoaspor
lasrazonesestructuralesdelaeconomaespaolaaducidas,yenparticularhastalos
aos finales de la dcada de 1960. Desde esa fecha y sobre todo tras la reforma de
1988 la bolsa espaola ha incrementado su integracin con el resto de mercados de
capitalenlacoincidenciadefluctuacionesycontraccionesagudas.Enestesentidoel
primer franquismo constituy el ejemplo ms claro de predominio de explicaciones
internasenlacoyunturaburstil.DuranteelsigloXIXyelprimerterciodelXXsehan
manejado ejemplos que muestran los vnculos relativos entre las crisis en las bolsas
espaolasylasexteriores,actuandogeneralmentecomodetonantessobresituaciones
de inestabilidad interna. La mayor parte de tales situaciones se relacionaron con
cambiosinstitucionalesyregulatorios,conelfracasodeinversionesespeculativas,con
desequilibrios presupuestarios, y con la aparicin de nuevos sectores con mayores
requerimientosfinancieros.
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