Mxico: valuacin de la moneda
y sostenibilidad del tipo de cambio
RAL MORALES CASTAEDA'
n este trabajo se sostiene que la idea de sobre o sub valuacin
E de un a moneda, derivada de la forma e n que usu almente se
interpreta la doctrina de la paridad de l poder adquisitivo
(DPPA) , y en que sta suele medirse, es ambigua. Por ello es pre-
ferible destacar el concepto de ga nancia o prdida de ventaja
cambiaria, e l cual puede medirse por las variaciones del ndice
de valuacin o por las del tipo de ca mbio real. As, an es posi-
ble y conveniente emplear los trminos sobre o subvaluacin de
manera significativa, pero slo en ciertas condiciones definible s
con poco margen de ambig edad.
Esto surge del reconocimi ento de que la interpretac in sim-
plista de la DPPA slo considera las perturbaciones de la balan-
za de pagos de naturaleza monetaria , es decir, en las que es po-
sible trazar una lnea de causalidad desde el aumento de la masa
monetari a hasta el aumento del ni vel general de prec ios y la di s-
minucin del valor algebraico de la balanza de cuenta corrien-
te . Un a vez que se reconoce la posible presencia de perturbacio-
nes de naturaleza no monetari a, es decir, cualquiera que surge
por razo nes di stintas a la secuenc ia causal se alada , se ll ega a
dos concepciones distintas y no equivalentes entre s de sobre
o subvaluacin. Una tiene que ver con e l clculo de lo s indica-
dores de valuacin, con ayuda del tipo de cambio de un perodo
base y las modificac iones en los ndices de precio s. La otra, di-
rectamente con el comportamiento de la balanza de cuenta co-
rriente: si muestra dficit, la moneda est sobrevaluada ; si es
superav itaria , est subvaluada.
La presenci a de perturbac iones no mon etarias hace qu e un
indicador usual de sobrevaluac in, basado en la versin simpli sta
de la DPPA , no sea necesariamente un bu en prono stic ador de
* Profeso r titular del Departamento de Economa de la UAM-Azca-
pot za/co. El autor agradece la ayuda de Mara de Jess V zqu ez en
la elabo racin de los cuadros y grficas.
dficit en la cuenta corriente y que un indicador de sub valuacin
pueda no serlo de super vit. As, los dos concepto s de sobre o
sub valuacin pueden no coincidir en lo s hec ho s. Sin embargo,
c uando coinciden podrn utilizarse de manera co nveni ente en
el sentido que usualmente se le s atribuye.
Aun as, que un indicado r usual de sobre valu ac in vaya aco m-
paado de dficit e n la cuenta corriente no implica que una de-
valuacin sea inminente. Sobrevaluacin e in soste nibilid ad de l
tipo de cam bio no son sinnimos. M s all de la capac idad de
pronstico que los indi cadores de valuaci n tengan respecto del
comportamiento de la balanza de cuenta corriente, est e l asunto
de la sostenibilidad del tipo de cambio. De all la conveniencia
de explorar y desarrollar este concepto.
LA DOCTRINA DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO
Y LAS DIFIC ULTA DES DE SU INTERPRETACIN
a di sc us in de lo s aspectos analticos de la sobre o sub-
L valuacin de un a moneda y de la sostenibilidad de un tipo
de cambio en particular no pueden desv incularse de la doc-
trina de la paridad del poder adquisitivo , elabo rada por Gustav
Cassel a principios de es te siglo. Aunque desde sus inicios tal
teora des pert polmicas sobre su interpretac in, es posi ble de-
terminar con precisi n lo que plante Cassel y e l signifi cado de
su teora . 1
Cassel establec i las versiones absoluta y re lat iva de la DPPA .
La primera plantea que dicha paridad existe c uando la tasa de
l . En ge neral , es ta secc in se basa en James M. Holm es, "The
Purchasing-Power-Parity Theory: In Defense of Gustav Casse l as a
Modern Theorist", Joum al of Politica l Eco nomy , vo l. 75, oc tubre de
1967 .
296
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ca mbio es tal qu e igual a e l cos to el e vicia. medid o en la mi sma
moneda . entre do s pa ses. Co nform e a la seg unda , cu a ndo dos
monedas ha n te nid o ca mbios e n su poder adqui siti vo e n ci erto
pe rodo. la mtn a tasa el e ca mbi o el e equ ilibri o se r igual a la
anti gua. multi pli cada por e l coc ie nte ele los ndi ces ele prec io s
el e a mbos pases. e
Casse l pl a nt e la DP PA co mo un meca ni smo para determinar
el tip o ele ca mbi o ele equi 1ibri o co nforme a un siste ma cambi ari o
fl ex ible. si bie n lo ex te ndi al caso del patrn oro. La ese ncia
ele las propos ic iones ele Casse l es triba e n dos puntos: 'E l primero
es que los fac tores monetari os son los de terminantes ms impor-
tantes e n el largo pl azo de l tipo de ca mbi o seg n un s istema
cambiari o fl ex ib le . El seg undo es qu e los arance les, impedimen-
tos al co me rcio. los co stos el e transporte. lo s fluj os ele capital y
las expec tati vas son. aparte de desv iac iones al eatorias, los de-
te rminantes res idual es de l tipo de cambio co nform e a un s iste -
ma ca mbi ari o fl ex ible ."''
Con lo anteri or qu eda es tabl ec ido qu e en la dete rminacin del
tipo ele cambi o Casse l asign el peso prin cipal a las perturbacio-
nes mo ne ta ri as ma nifes tadas e n procesos de inflac i n y de-
fl ac in. Pero tambi n qu e asign pesos sec undarios, prim ero.
a toda sue rt e el e impedim e ntos a rtifi c ial es al co me rcio interna-
cio nal y. seg und o. a las perturbac iones provoc ada s por los mo-
vimi e nt os in te rn ac ionales el e ca pit a l. ~
Holmes se ala. sin embargo . qu e "hay dos interpretaciones de
la teo ra de Casse l ele la parid ad ele! poder adqui s it ivo qu e suelen
e nco ntrarse e n la literatura sobre la materi a. La primera es qu e los
cwn!Jios en los fa ctores monetari os. medid os por algn ndice de
prec ios de un pas e n re lac in co n el de otro pas , son los nicos
de termin antes ele alg un a import a ncia del tipo de cambi o. La se-
gunda inte rpreta cin es qu e los factores monetari os en dos pa-
ses. med id os po r la raz n de algn par de ndi ces de preci os en
cad a pa s. dete rmin an e.mctalll ent e el tipo de ca mbio .. .5
Nin gun a ele esas int erpretac iones le hace ju sti cia pl e na a lo
se ii alad o por Casse l. Sin e mb argo . es to es lo qu e much os auto-
res suelen prese ntar co mo la DPPA. a pesar de que el mi smo Cassel
rec haz ambas formu lac iones . a las qu e califi c de dogmas. A
la prim e ra 1ers i n Ho lm es la ll a m la teo ra in ge nua de la PPA
y a la seg und a. el dog ma de la PPf\. 6
En la realid ad Casse l s lo plante qu e las cant id ades de di -
nero e n dos pases e ran los de te rmin ant es ms import ant es en
e l largo pl azo . aunqu e no los ni cos. del poder de co mpra el e un a
unid ad de la moneda de un pas so bre sus propi os bienes y so-
bre los impo rt ados . Aqu te ne mos e nt o nc es [e n el pode r de
co mpra re lati vo ele dos monedas ] e l prim ero y ms ele me ntal
terre no e n el qu e son determinada s las tasas el e cambio e ntre dos
pases . Pe ro es te ter re no no es po r s mi smo sufi c iente[ ... ] La s
d ife re nc ias e n las s itu ac io nes eco nmi cas el e los dos pases.
parti cularment e e n relac in co n los tran sportes y las res tri cc iones
e n las ad ua nas. puede n ocas io nar que las tasas el e ca mbi o nor-
males se ele s I"c n e n cie rt a med ida ele 1coc ient e ele 1 poder el e co m-
~ l hid. pp. 6lJ2. 6i\7.
J. l hid. p. 6X6.
-l. lhid. p. 690. >ussilll.
5. 1!>id. p. 6~6 . 1{(/ icus de Jame' M Ho lme> y de 1auto r: 1rad ucc in
de R.\l.C.
6. /hit!. p. 6X6 .
mxico: n1 luac in ele la mo neda y soste nibil idacl de l ti po ele cambio
pra intrn seco el e las monedas . En vista ele la co mpl ejidad de l
proble ma es di fci 1 ca lc ular es te tipo ele ca mbi o en forma teri-
ca. ) De mane ra clara. "Casse l in c lu y los mov imi e ntos de ca-
pital internacional como un de terminante importante de l pode r
el e co mpra de un a moneda so bre los bi e nes inte rn os en relac in
co n los bi e nes del ex te ri or. .,s
En el prese nte exa me n el e las c ues ti ones re lac ionadas con la
sobre o sub va lu ac in ele un a moneda se pri vil eg iar la ve rs in
de la DPPA'J y se a pi icar a siste mas de tipo ele ca mbio fij o o pre-
dete rmin ad o, lo qu e no requi e re exa minar la co rre spond encia
entre la paridad ele! pode r adqui s iti vo (PPA) y el tipo el e cambi o
pre valec ie nt e. sino es tudiar la pos ibilid ad de ca lcu lar co n pre-
ci sin la sobre o subvaluac in ele un a moneda que no flucta , y
dete mitnar la corres pond e ncia de los indi cadores de valuacin
con el comportami ento de la balan za de c uenta co rri e nte .
De ac uerdo con Casse l, una cau sa sec undaria ele vari ac in en
el tipo de cambio - qu e puede im pedir la corres ponde ncia entre
la PPA y el tipo de cambi o e n un sistem a cambiari o fl ex ibl e- son
los mo vimi entos el e capital; por ell o, e n es te trabajo las modifi -
caciones e n los porce ntaj es el e sobre o sub valu ac in ca lculados
con base e n la ve rsin ele la DPPA sl o se ex amin an e n sus efec-
to s posibl es e n la balan za el e c ue nta co rri e nte. El asunto que se
de be de terminar es si hay o no so bre o sub va luac in cambiaria
y si el pron s tico del co mportamient o de la bal a nza de cu enta
corr ie nte , con ba se e n los clculos co rres pondi entes , es correc-
to o no . Por ell o se trata por separado la pos ibl e influen cia de los
mo vimient os de capita l en la sos tenibilicl ad de un tipo de cam-
bio. se a qu e es t sobre o sub valu ado.
En el sigui ente apartado se ex pon e la ve rs in simpli sta de la
DPPA. mu y similar a la qu e Casse l y Holm es han califi cado de
in genua o dog mtica. Ell o porqu e mu chos ana li stas as i nte rpre-
tan a la DPPA y adem s porqu e permite mos trar qu e esa vers in ,
a la cual se opondr otra pond erada qu e es t e n el es pritu de los
plantea mi e nt os ele Casse l (aunque inc lu ye ele me ntos qu e l no
tom e n cu e nta ). e n mu c hos casos no s ir ve para ana li zar de
man e ra sati sfac tori a los asunt os relaci o nado s co n cues ti one s
cambiaria s y co n la ba lan za el e cuenta co rri ente.
Los I NDI CADORES DE VAL UA CI N Y UN CON C EPTO
DE SOBRE O SU B\A L UAC I 1
Smbolos y variables
e o nvie ne de finir lo qu e aqu se de nomin a r ndi ce de
valuac in. tipo el e cambi o real e ndi ce de l tipo de cambio
rea l. co nce ptos qu e se int e rre lac iona n y qu e en co njunt o
pu ede n co ns id erarse los indi cadores el e valuacin.
t = tip o de combion omin o l l'igent e . Es e l qu e se co ti za e n el
7. G usta v Cassc l. Mn n n and Fo re ig n E.rchon ge A./it'l" / 9/-1. Mac-
mill an Co .. Nueva Yo rk . 1922 . p. 239 . C it ado lite ralm e nt e po r James
M Ho \m es . op. c ir.. pp. 6S8-689. T rad ucc in el e R.M.C.
8. Ja mes rvl. Ho lm es. o>. c ir .. p. 6S9. Trad ucc in de l aut o r ele es te
artc ul o.
9. La ,e rs i n abso lut a de la DPPA e nfrent ad i fi c ul tades pro pi as qu e
no se prese ntan e n la vers in re \ati1a. En es te caso puede n ' urg ir. no
obsta nt e. prob lemas co n e lu so de un nd ice ge neral de prec ios. co mo
col/l ercio exterio r. abril de 1996
me rcado ca mbi a r a, sea de ma ne ra libre o co ntrol ada. Corres-
ponde al nm e ro de unidad es ele mo neda nac io nal qu e se paga
por una unid ad de la mo neda ex tra nj e ra.
T = 1ipo de cambio II OIIlill al te rico. Es e l tipo de ca mbi o
nomin al qu e prev al ecera e n un s is te ma cambiari o fl ex ibl e s i
s iempre se c umpliese la pro pos ic i n ce ntra l ele la inte rpre tac i n
simpl isla de la DPPA , esto es , qu e e l tipo ele cambio no mina l e vo-
lucionar e n la mi s m a direcc i n y co n ig ual mag nitud qu e e l
ndi ce re lati vo ele prec ios inte rnos/ex te rn os. Es lo qu e al g uno s
propone nt es de la DPPA llamaran la pa rid ad de pode r adqui s i-
tivo seg n la ve rs i n re la ti va de la doc trin a.
t* = lipa de ca111bio rea l. De fin e c u ntas unidades de lamo-
neda nac io na l de un pe rodo ba se de c lculo se dan po r una
unida d de mo neda ex tra nj e ra e n e l pe rodo 11 , es dec ir, una vez
con s id e rados lo s dife re nc ia les de infl ac i n intern a/ex te rna y
c ualqui e r ca mbi o e n e l tipo de cambi o no min al vi gente a partir
de di c ho pe rodo .
IV= ndice de valua cin. Es e l coc ie nte del tipo de ca mbio
nomin al te ri co y de l ti po de cambi o no minal vigente .
Pi = ndi ce de prec ios inte rnos.
Pe = ndi ce de prec ios ex te rn os.
IPR =ndi ce relati vo ele prec ios inte rn os/ex tern os.
It =ndi ce del tipo de cambi o nomin al.
lt * = ndi ce del tipo ele ca mbio real.
L os susc ri ptos es pec ifica n e l pe rodo corres po ndi e nte ele las
variabl es: o, para e l pe rodo base ele c lc ul o; 11 , pa ra e l pe rodo
e ns imo . Las defini c io nes y las deri vac io nes al ge brai cas ti e ne n
e l mi smo pe rodo base de c lc ul o ele los ndices y su val o r es igual
a uno . Todos los tipos el e ca mbi o se define n com o e l prec io ele
la mo neda ex tra nj e ra e n unidades el e la mo neda nac io nal.
El ndice de valuacin
El tipo ele ca mbio no min a l teri co e n e l pe rodo 11 , el e ac ue rdo
co n la in te rpre tac i n s impli sta de la DPPA, es t dado po r e l pro-
ducto del tipo ele ca mbi o no min al vigente e n el pe rodo base y
e l ndi ce re lati vo el e prec ios inte rn os/ex te rno s e n e l pe rodo
e ns im o. Es to es
Tn = to (Pin/Pe n)
En un rg im e n el e tipo ele ca mbi o fij o o prede te rminad o los
nomin ales teri co y vige nte puede n dife rir. E n la inte rpre tacin
s impli sta la DPPA pos tul a qu e e n un rg ime n ele tipo ele cambio
fl ex ibl e a m bos co in c id e n.
P or la de fini c i n de l ndi ce ele valu ac i n se obti e ne n las ig ual-
dades s ig ui e ntes:
IVn = Tn/tn = (to/tn ) (Pin/Pe n)
= IPRn/ ltn
e l ndi ce nac ional ele prec ios al consumi clor( INPC). cuand o hay va ri a-
ciones fuertes en la procl ucti viciad a lo largo de l perodo estudiado. Esta
ltima di fi cultacl . sin embargo, es menos import ante cuanto ms fu erte
es la infl ac in e n e l perodo en es tudi o. Vase Bela Ba lassa , "Th e
Purchas ing Powe r Parit y Doc trine: A Reap praisal" , Jo um a / of Po/i -
tica / Econorm. vo l. 72 , nm . 6. diciembre ele 1964.
297
De m a ne ra qu e e l ndi ce el e va lu ac i n es ta mbi n ig ua l al
coc ie nte de l ndi ce re lativo ele prec ios y al de l ndi ce del tipo ele
cambio no minal vigente . El ndi ce ele valuaci n utili za al pe rodo
base ele c lc ul o co mo la base ele co mparac i n .
U n inc re me nto e n los prec ios inte rnos m ayo r que e n los ex-
te rnos con re lac i n al perod o base ele c lcul o aume nta e l tipo
ele cambio no minal te ric o y s i e l ndi ce de l tipo ele cambi o
no minal vi gente no se altera o s i aumenta e n una proporc i n
me no r, e l ndi ce ele valu ac i n aume nta tambi n.
La inte rpre tac i n us ual de l ndice ele valu ac i n seala que
c uando IVn > 1, la moneda nacio nal es t sobre valu acla , lo c ual
implica qu e el tipo de cambi o te ri co es may o r qu e el vi gente y
qu e el ndi ce re la tivo de preci os e n el perodo n ha aume ntado
ms que el ndi ce del tipo de ca mbio nomin al v igente res pecto
de l pe rodo b ase. C uando IVn < l , la mon ed a nacion a l es t
s ub valuacl a , lo c ual implic a qu e e l tipo ele ca mbi o te ri co es
me nor qu e e l vigente y que e l ndi ce rel a tiv o ele prec ios e n el
pe rodo n ha a ume ntado me nos que el ndice de l tipo ele cambio
no minal vigente res pecto de l pe rodo base . C uando !Vn = 1, la
mo neda est ju sti valu acl a 10 po rque el tipo ele cambio teri co y
e l vigente co in c ide n . E n es te caso el ndi ce del tipo ele cambi o
no minal ha evo luc ionado e n e l mi smo sentido y mag nitud qu e
e l ndi ce relativ o de preci os inte rnos/externos.
E l porce ntaj e de sobre va \u ac i n o sub valu ac i n se obti e ne
co n la ex pres i n [(IVn - 1) 100] . C ua ndo un a moneda se sobre-
va l a, e n un mundo de prec ios infl ex ibl es a la baja, la mane ra
us ua l ele correg ir esa s ituac i n es aume ntar e l tipo ele cambi o
no minal vi ge nte.
El tipo de cambio real y el ndice correspondiente
E l tipo ele cambi o real se cal c ul a a partir del no min al vigente e n
el pe rodo e ns imo , cleflacion nclolo por medi o del recproco del
ndi ce relati vo ele precios inte rnos/ e xtern os:
t* n = tn (Pe n/Pin )
= tn/IPRn
En es te caso el pe rodo base ele clcul o del tipo ele ca mbi o real
co in cide con e l ele los ndi ces. Aqul aume nta c ua ndo el no min al
se incre me nta pro porcion alm ente ms qu e e l ndice relati vo ele
precios inte rn os/ex te rnos y di sminu ye e n e l caso contrari o .
Si e l tipo el e ca mbio real e n un c ierto pe rodo aumenta con
res pecto al ele un pe rodo ele refere nci a (que no necesita co inc i-
dir con el pe rodo base ele c lcul o), aqu l se habr de valu ado,
con lo que se habr ganado ve ntaj a cambi ar a. Si , por e l contra-
rio, disminu ye, habr re valu ac i n y prdida de ve ntaja cambiara.
Obvi a me nte e l a ume nto de l tipo de cambio no minal no implica
po r s mi smo la dev aluac i n de l tipo de cambi o real. t* qu eda r
constante e n la medida en qu e el tipo de cambi o no minal aume nte
e n la mi s m a pro po rci n qu e e l ndi ce re lati vo de precios inte r-
nos/ex te rnos .
Ntese que un tipo ele cambi o real constante no necesari ame n-
1O. En lo que sigue se utili za r justi va lu ac in para indicar au se n-
cia ele so bre o sub va lu ac in y mal valu ac in.
298 mxico: va luacin de la moneda y sosten ibi li dad de l tipo de cambio

G R F e A Si la interpretac in que suele hacerse del ndice de valuacin

MXICO: I\ DI CES DE VALCAC I:'( Y DEL T IP O DE C .\ ~ llli O I!EAL, 1970-1995 se tras lada a los casos del ndi ce de tipo de cambio real y al tipo
(1988 = 100)" de ca mbio rea l (c uando ste se usa para medir la sobre o sub-
va lu acin cambi aria y el perodo base de clculo del mi smo se
tom a co mo perodo ele referencia) , la moneda estara so bre-
va luacla yafuese qu e iYn > 1 o,demaneraequivalente, It*n < 1
indi ce de indice del tipo o t*n < to ; estara subv aluada si IYn < 1, o ele manera equiva-
va lu acin de ca mbio rea l lente, lt*n > l o t*n > to.
160 Las grfi cas 1 a 3 y lo s cuadros 1 y 2 presentan los ndices de
300
140 " , ndi ce de va luacin va luacin y del tipo de ca mbio real as co mo el tipo de cambio
120 J. 260
220
rea l para Mxico durante el ltimo dece nio , a partir de dato s
anu ales.
100
180
80 140 Interpretacin simplista de los indicadores
60
ndice del tipo de cambio real

----.._~~ "'------ __ 100 de valuacin

40 60
De los ndices de valuaci n y del tipo de cambio real se pu eden
20 20 hace r dos interpreta ciones: simplista y ponderada . stas se
o
_J - 20 as ocian , respectivamente, con los valores abso lutos de esas
vari ables y con las variaciones en dichos valores. Ambas inter-
1970 1975 1980 1985 1990 1995
pretaciones tambi n pu eden derivarse del tipo de cambio rea l,
a. La s esca lns de los ejes \ertica les d ifi ere n entre s. lo qu e permiti se pa rar las lneas
pero para que ste sirva como indicador de sobre o subvaluacin
q ue rep rese nt an un o y otro ndi ce. La ln ea co rrrespo ndi ent e a un ndice es cas i e l es necesario tom ar al perodo base de c lculo o cualquier otro
espejo de la de l otro. de manera que c ua ndo un o indica sobre val uacin el otro tambin
lo hace: lo mi smo suce de cuando ha y sub va lu ac i n.
co mo base de co mp arac in.
Para la interpretac in simpli sta -determinacin de niveles de
sobre o subvaluacin-el ndice de valuacin res ulta idneo, pues
s te da de manera directa no slo un indi cador de mal valuacin

te impli ca que un a cierta ca ntid ad de moneda nacio nal en el pe-

rodo ens im o, igual al tip o de ca mbi o nomin al en ese lapso, G R F e A 2
mantenga el mi smo poder adqui siti vo en trminos de merca n- 1
l\lhx tCO : TIPO DE CA ~IB IO REAL E :-I DI CE DEL TIPO DE CM lUlO REAL ,
cas del ex teri or, qu e un a ca ntid ad de mon eda nacional en el
1970-1995
perodo base de c lcul o igual al tipo de camb io en este perodo.
Slo si no hubi ese inflacin en el exterior en el lapso qu e medi a
entre los perodos base de c lcul o y ens imo podra mantener-
se dicho pode r adqui siti vo.
Tipo de ndice del tipo
Conviene tomar nota de que cambio real de cambio real

t'''o = to(Peo/Pio) 300

= to 5 100
200
de manera que para el perodo base de c lcul o los tipos de cam- 4 100 ndice de l tipo de ca mb ~ real -
/
100
bi o nomin al y real co in ciden. 1
3 100 1
Cuando el de clc ul o se toma co mo perodo base de una com- ~ o
paracin en forma de ndice para el tipo de ca mbi o rea l, se ll ega 1 Tipo de ca mbio rea l 1
2 100
al ndice del tipo de ca mbi o rea l, que resulta se r el recp roco del l
1- 100
ndice de va lu ac in.
100 ; 1 -200
It*n = t*n/t*o = (t n/ lPRn )( 1/to) = Itn/lPRn
100 -300
= 1/lYn
1970 1975 1980 1985 1990 1995
Cuando e n un interva lo de tiempo dado e l tipo ele camb io
1. El ndice del tipo de cambio rea l in dica so bre o sub va luaci n cambiaria siempre
nom in al vige nte va ra en la mi sma proporcin que el ndice re- qu e difi e re d e 1OO. En co ntr ~s t e. e l tipo de c~ mbio real. al co mparar lo s co rre s-
lati vo de prec ios intern os/ex terno s, el tipo de ca mbio real per- pondiente s a dos pL'rodos di stinto s. indi ca sobre o sub va luaci n s lo si se toma a uno
de ell os co mo .. ba se.
manece co nstan te y el ndi ce del tipo de camb io rea l permane-
ce igual a un o.
cmnercio exterior. ab ril ele 1996 299

G R F e A 3 med idos a partir de l pe rodo base de co mparac in. Por otra, tal
MX I CO : T IP O DE CA M BI O IlE A L, 1970- 1995 1
(I'ESOS I'Oil D LA R DE 1988) desa lin eac i n pro nos ti ca un dficit o supe rv it e n un a ba lanza
parcial ele pagos signi ficati va qu e aqu se s upone es la de c ue n-
ta corri ente .
Segn la ve rsi n s impli sta de la doctrina de la paridad de l
poder adqui siti vo , un a malva lu ac i n ca mbi aria (IV= l ) puede
3 000
2 500
1 1 \\1 correg irse con la modi ficac i n del tipo de ca mbi o no min al, e n
la medida en qu e sta no se vea tota lme nte contrarrestad a por
~~----------------~~~---+---------,
un cambi o de l ndi ce re lati vo de precios inte rn os/ex te rn os . Po r
2 000

1 500 J 1 _ otra parte, no so rpre nde ra q ue un a modi ficac i n de l tipo de

cambi o nomin al no tu viese efectos e n la balanza de cue nta co-
ITi ente en la medi da e n q ue no afectara de manera pe rmanente
1 000 al ndi ce de valu ac i n.

500
EL SIG NIFI CA DO DE LOS INDI CA DOR ES DE VA L UAC I N Y
DOS CO NCE PTOS DE SOBR E O SU BVA L UAC I N
1970 1975 1980 1985 1990 1995

l . E l tipo de camb io re al pro porc iona un indi cado r di rec to de l a ganan c ia de ve ntaj a
Dificultades con la interpretacin simplista de los
camb i ara (s i es ma yo r en un afio co n res pec to a cua lquier otro que sri va com o indicadores de va luacin
refere nci a) o de prdida de ve ntaja cambiaria (si es menor). El perodo de refe re ncia
puede se r cualqu iera de los ai1 os co nsid erados. S lo si un ai1 o part icul ar fuese tomado
ras el rec uad ro 1 se encue ntra la interpretac i n simpli sta de

T
co mo ba se podra la co m para cin co n otro ll eva r a la determinac i n de so bre o
sub va luacin cambi ar a. la D PPA en la ve rsi n a pli cada a un siste ma ele tipo de cam-
Fu ent e: Cuad ro l .
bi o fij o o prede te rmin ado. sta pres upo ne la presenc ia ex -
clu siva de perturb ac io nes de carc te r mo netari o que afec tan a
la balanza de cuenta co rri ente, las que se ex presan por medi o del
ndi ce relati vo ele prec ios y que por tanto modi fican e l ndi ce de
sino de su signo y de s u porce ntaj e. El ndi ce del tipo de ca mbio valu ac in. Es justamente la pres unc in de la ex iste nc ia exc lu-
real pu ede interpretarse de manera directa como indicado r de siva de perturbac io nes mo netari as lo que permite establ ecer la
sob re o sub va lu ac in, pero no indi ca s u porce ntaj e. conex in IVn > 1 = sob reva lu ac i n ==> dfi c it de cuent a co -
Los ndices de va lu ac in y del tipo de cambi o rea l pretenden rri ente; sta tambi n se puede es tabl ece r con e l ndi ce de l tipo
no s lo establecer si ex iste malvalu acin cambi ari a, sino pronos- de ca mbi o rea l.
ti car el co mportami ento de la balanza de cuenta co rri ente en un El probl ema ele usar e l nd ice de valu ac in o el nd ice de l tipo
se ntido abso luto, es dec ir, si hay dfic it o superv it. E l ndi ce ele de ca mbi o rea l e n s u in te rpretac i n co mn es ju stamente qu e
va lu ac in, adems, tambi n pretende sealar ele manera directa ambos de pe nde n de la va li dez de la interpretac i n simpli sta de
el po rce ntaje prec iso en que se de be alterar di cho ndice (co n re- la DPPA. L a posibl e presencia ele perturbaci ones no mo ne tari as
lac i n al perodo base de co mparac in) para que se corrij a el eles- - por ej empl o la ca d a o e l a lza signifi cati va del prec io ele un
equilibri o de la c uenta corri e nte (va se el recuadro 1). producto de ex portac in importante, como lo era e l petrleo para
E l cuadro el e correspo nde nc ias esta bl ece un sig ni ficado do- Mx ico en los primeros dos te rcios de l decenio de los oc he nta-
bl e para el concepto ele sobre o sub valuac in de una moneda. Por qu e no guard a relac i n es trec ha algun a con los mov imi entos de
un a parte, que e l ndi ce ele va lu ac i n sea di stinto el e un o impli - los ndi ces genera les de prec ios inte rnos/ex tern os, pu ede con-
ca la desa lineac i n del ndi ce relati vo ele prec ios internos/ex ter- ducir a un rompimie nto de las corres pondencias entre las colum-
nos co n respec to al ndi ce de tipo de ca mbio no min al, a mbos nas seg unda y tercera de l rec uadro l .
Por ell o la posibl e prese nc ia ele perturbac io nes no mo ne ta-
rias de be co ndu c ir a modi fica r la interpretac in de los nd ices
R E e u A D R o ele valu ac in y de l tipo ele ca mbi o real co mo indi cado res de so-
J i': IJI C ADORES DE SOBR E O SU BVAL UA C IN Y C ORRE S PO NDENC IA S CON EL bre o sub valu ac i n y, sobre todo, como pro nosti cado res exc lu -
COi\ IP ORTAi\ II ENTO DE LA BA LA NZ A DE CU EN TA CO RRIE NTE sivos del co mportami ento de la balanza de c uenta corri ente.
L a ex istenc ia de pertur bac io nes no monetari as puede hacer
qu e un indi cador de sob reva lu ac i n no vaya aco m pa ado de
dfic it en la cue nta corri ente, o que un indicador de sub valu acin
Indi cad ores Signifi ca d o Pronsti cos para la
de los indi cadores cu enta corrient e no lo es t de un s uperv it. Esto le q uita va lid ez general al uso
de los indi cadores de va lu ac i n co mo pronosti cadores exc lu si-
IV > 1 < = > l t* < 1: So breva \u ac i n D fi c it
IV < 1 < = > lt ''' > 1: S ubva lu ac i n S upe r vit vos del comportami e nto de la ba lanza de cuenta corri ente , y ms
IV= \ < = > \t * = \ : Ju stiva \u ac in Ba lance an a la pretensi n de sea lar signos y porce ntajes prec isos de
mal valu ac in cambi ari a.
En la inte rpretac in ponderad a ele uno u ot ro indi cador, por
300 mxico: va lu acin el e la moneela y sostenibilielael ele l tipo ele camb io

el contrario, un a prdida de ventaja cambiaria a causa de una e u A o R o 2

perturb aci n mon etaria s lo ofrece la pres un cin, si no hay per- T uo DE C A,\ 11!10 HEA L (f*) E Nil i CE DEL TIPO DE C \ ,\11110 HEAL (Jt*)
turbaciones de otro carc ter, de una di sminucin alge braic a en (P ES OS POR I)LA H ll E 1988 \' 1988 = 100)
el saldo de la cuenta corriente de la ba lanza de pagos. Pero deja
ab ierta la posibilidad de que el co mportami ento de sta tambin
dependa de la prese ncia ele ot ras perturbaciones. Estas ltima s

Aos t* lt *
podran reforzar o co ntrarres tar la influ enc ia de la prdida o
ga nan cia ele ventaja cambiaria en la balanza de cuenta co rri en- 1970 1 872. 14 83.20
197 1 1 85 4.72 82.42
te. Por ello co nviene di stin guir tres propos iciones di stintas res- 1972 1 823. 87 8 1.05
pecto de las perturbac ion es a la balan za de pagos: de ca rc ter 1973 1 72 9. 13 76 .84
mon etario; de carcter no monetari o, y de carcter monetario y 1974 1 551.39 68.94
no monetario. 1975 1 4 70.40 65.34
1976 1 660.82 73.8 1
1977 2 004.84 89.09
1978 1 85 1.60 82.28
e u A o R o 1979 1 745.64 77.57
1980 1 579. 14 70. 18
NDI CES DE VALUAC IN DEl. PESO ~IEX I C,\ NO, 1970-1995 198 1 1 454.84 64.65
1982 1 9 12.36 84.98
1983 2 435 04 108 .2 1
1984 2 143.07 95.24
Ao Base 1970 Base 1977 Base 1988 Base 1990 1985 2 153.44 95.7 0
1986 2805 .78 124.69
1970 100.00 107.09 120.20 108. 11 1987 2803.2 1 124.57
197 1 100.94 108.09 12 1.33 109.13 1988 2 250.28 100.00
1972 102.65 109 .92 123.38 11 0.97 1989 2 125.33 94.45
1973 108.27 11 5.94 130. 14 11 7.05 1990 2 024.01 89.94
1974 120 .67 129.23 145 .05 130.46 1991 1 849.07 82. 17
1975 127.32 136.35 153.04 137.65 1992 1 698.30 75.47
1976 11 2.72 120.7 1 135.49 12 1.87 1993 1 628.02 72.35
1977 93.38 100.00 11 2.24 100.96 1994 1 6 13.26 7 1.69
1978 101 . 11 108.28 12 1. 53 109. 3 1 1995 ' 2 6-18.89 11 7.71
1979 107.25 11 4.85 128.9 1 11 5 .95
a. Primer tr ime s tre de l a1i o.
1980 11 8.55 126.96 142.50 128 . 17 Fuentes: C lc ul os propios con bn sc e n Banco de M xico. lndictldo res Econ micos.
198 1 128.68 137. 8 1 154.68 139. 12 para los tipos de ca mbio peso/d lar y e l nd ice na c ional de prec ios a l c o ns umidor de
1982 97.90 104.84 11 7.67 105.84 Mxi co. hulicado res Econmicos . var ios nm e ros : y de precios a l con s umidor de
1983 76.88 82 .3 392.4 1 83. 12 The Economic Repo n ofrh e Presidcnr. U .S . Goverment Pr inting Offi c e. \Va shin gton.
1984 87.36 93.55 105.00 94.44 1995. para el ndice de prec io s al con sumidor de Es iados Un id os.
1985 86.94 93 . 10 104.50 93.99
1986 66.72 7 1.45 80.20 72.14
1987 66.79 71.52 80. 27 72.20
1988 83.20 89.09 100.00 89 .94
1989 88.09 94.33 105. 88 95. 23 Las perturbaciones no monetarias
1990 92.50 99.05 111.1 8 100.00
y sus implicaciones
199 1 101 .25 108.42 12 1.70 109.46
1992 11 0.24 11 8.05 132.50 11 9. 18
1993 11 5.00 123 . 15 138.22 124.32 Por perturbacion es no monetarias a la bal anza de pagos se en-
1994 11 6.05 124 .27 139.49 125.46 tiende cualqui era qu e no guarda relaci n con la caden a ca usal
1995 " 70.68 75.69 84.95 76.41
variaci n en la ma sa monetari a-va riaci n en e l ndice relativo
a Prim e r trime stre del a o .
Fu e nt es : C lc ulo s p ropios con ba se e n Ban co de Mx ico. Indicado res Econm icos:
de prec ios intern os/ex terno s-vari ac in en el sa ld o de la cuenta
para los tipos d~ c amb io peso/d lar y e l ndi ce nncional de pre c ios al con!' umid o r de co rriente de la balanza de pagos. En es ta secc in s lo se exa-
Mxi co. lndicmlores Econ micos. ,ari o!'- m me ro s: y de prec ios a l co nsumid o r. Th e
Economic Report (~{ Th e Presiden/, U.S. Govc rm cnt Printing OITi ce. \Va shin gto n.
minan de man era breve algunas de ella s con el fin ele subrayar
1995. para e l ndi ce de prec io s al co ns umid o r de Estad os Un ido s. su po sibl e presenc ia, as co mo de es bozar sus princ ipal es im-
pli cac iones .
Un ejemplo ce rca no es el de las fuerte s va riacion es en el precio
o la cant id ad de un bi en ex portabl e que const itu ye un a propor-
cin importante de las expo rtac iones total es de un pas. Los ca-
Aqu no se pretende sostener la seg unda proposicin, pero s sos en que stos se co ncentran en uno o pocos productos han sido
nega r la va lidez de la pr im era y sos tener la correcc in de la ter- usual es en los pases en de sarro ll o. La va ri ab ilid ad de los pre-
ce ra. Aceptar los diferen ciales ele infl ac in que se ex presa n por cios ele esas mercancas con frecuencia guarda relacin co n las
med io de modifi cac ion es en el ndice re lati vo de precios inter- condi cio nes mundial es de l mercado del produc to especfico y
nos/ex terno s como una causa pos ible de perturbacio nes de la no co n el co mport am ient o ele los ndice s ge nera les ele precios
balanza de cuenta corri ent e no impli ca acep tarl os co mo la ni- de los pases participantes .
ca ca usa, prec isamente por la ex istencia posible de perturbacio- De manera ms ge neral se pueden procluci r camb ios es tru c-
nes no mon etari as. turales en la ofe rta o en la demand a del sec tor expo rtado r o del
co111erciu e.rterior. abri 1de 1996
que compite co n la s importac io nes; c ualqui e ra de e ll os puede
altera r de mane ra drs ti ca e l co mportami e nto de la balan za de.
c uenta corri e nte durante un c ie rto pe rodo. Esos ca mbi os pue-
den resulta r de modifi cac io nes e n la di s ponibilidad de factores
o de l cambi o tec nol g ico, los que pu ed e n manifestarse e n alte-
racion es d e la produc ti v id ad de los fa c to res. Tambin puede n
darse modifi c aciones e n los in g resos o e n los g ustos a l inte ri or
de los pases, las qu e afecta ran las funciones d e dem a nda ele las
importac io nes co rre spo ndi e ntes .
Las pe rturbaci o nes no mo neta ri as d e la balan za ele c ue nta
corriente pueden asociarse ta mbi n a l co mpo rtami e nto es pec-
fico de la ba lan za de se rv icios factoriales. Ta l podra ser e l caso
de las va ri ac iones e n e l e nd e udami e nto ex te rno de un pas que
haya expe rime ntado dfic it en la c ue nta corriente, as co mo
posibl es a lte rac iones e n las tasas d e inte rs internas o ex te rnas.
Ambas pe rturbaciones afec ta ra n a la balanza de ser v ic ios fac-
torial es y a la de cuenta co rri e nte s in estar vinculadas a modifi-
caciones e n e l ndice re lativo ele prec io s inte rnos/exte rnos. 11
Aqu se sostiene la tesis de que lo s facto res econmicos se-
alados e n los ltimo s tres prrafos pueden producir cambio s
s ig nifi cati vos e n e l co mp o rtam ie nto de la ba lan za de c ue nta
corriente s in g uardar re lac i n a lg un a co n los dife re nc ia les d e
inflaci n interna/ex te rn a.
Condiciones con relacin al perodo base de
clculo y los ndices de precios en la construccin
de los indicadores de valuacin
El uso de los ndices d e valuacin y del tipo ele ca mbi o rea l es t
suj e to a di versas condiciones relacionadas co n la e lecc i n del
perodo base de clcu lo y co n e l tipo ele ndices d e precios.
Para construir cua lqui e r ndi ce es indi spe nsabl e e leg ir un
pe rod o base. La pre te ns i n de l ndi ce de va luac i n , e n la inte r-
pre tac i n s implista d e la DPPA , de d a r de ma ne ra direc ta un por-
cent aje prec iso de sobre o s ub valu ac i n ca mbi a ra , vuelve c ru-
cial la e lecc i n de un perodo base adec uado.
Se ha reco nocido , para es te props ito, que un perodo pa rti-
cular se justificar co mo base cuando c umpla con a l me nos dos
requi sitos: qu e durante e l mi smo haya un balance a prox im ado
en la c ue nta co rri e nte de la balan za de pagos y que no ha ya n
ocurrido perturbaciones no monetaria s s ig nifi cati vas e ntre e l
perodo base y el perodo e n es tudi o , para lo c ua l es d eseabl e que
uno y otro es t n cercanos. 12
ll. La experi encia de Mx ico de 1940 a 1985 muestra que las va-
riac iones en la ve ntaj a cambi ar ia afec tan principalmente a la balanza
de mercancas y en segundo luga r a la de servicios no factori ales . Vase
Ra(il Morales Cas taeda , "El sec tor ex tern o y la cri sis eco nmi ca ac-
tu al en Mx ico : una perspectiva hi stri ca" , Anlisis Econ111ico, vo l.
IV, nm . 6, enero-juni o de 1985. La cuenta corri ente inclu ye las balan-
zas de servicios factorial es y la de transfe rencia s, que res ienten ms la
influ encia de los factore s sei'alados en e l tex to que la de las modifica-
cio nes en el ndi ce de va lu ac in. Por esto no parece conven iente utili-
za r la ba lanza de cuenta co rri ente co mo la balanza signifi cat iva, cuyo
co mportami ento se pretende pronosti ca r por medi o de los indi cadores
de va lu ac in.
12. Yan se por ej e mplo Le land B. Yeager, "A Rehab ilit ati on of
Purchasing Power Parity" , Joumal ofPolitica / Econo111y , vo l. 66, nm.
301
La importanc ia de es tos c rite ri os no podra ex agerarse. La
ve rs i n simpli sta ele la DPPA e n su ve rs i n re lativa ap li cada a un
rgimen de tipo de ca mbio fijo prete nde ca lc ular e l tipo de cambio
no min a l ter ico (o de paridad) qu e correspondera a un eq uili -
bri o hipot ti co e n la balan za ele c ue nta co rri e nte. To do a pa rtir
del tipo de ca mbi o no minal v ige nte e n e l perodo base y ele los
ca mbio s en e l ndice re lativ o de prec io s, lo qu e presupone la
presencia excl usiv a de pe rturbac io nes mo ne tarias . Por e ll o, la
e lecc i n de un m al a o base, que no corres po nd a a un equilibri o
ap rox imado e n la c ue nta corri e nte, puede destruir las corres po n-
dencias estab lec idas e n el rec uad ro 1, in c lu so s i s lo se produ-
j e ran perturb ac io nes mon e tari as e ntre los pe rodos base y d e
es tudio . Que la base es t a lej ada de l pe rodo e n estudio, a su vez,
aume nta la probabilidad de que e n e l lapso inte rm edi o haya pe r-
turbac iones no monetarias de impo rtanc ia, e n cuyo caso tampoco
podra es pe rarse que e l tipo ele ca mbio terico qu e se calcule
corres ponda a un equilibri o hipotti co e n la mi s ma bal a nza.
E l asunto de los ndi ces de prec ios ti e ne d os dimen s iones
di stintas. Una se re fiere al tipo de ndices d e prec ios (a l co nsu-
mido r, al produ c to r u otro) que se utili za pa ra representar los
ca mbi os e n e l ndice ge ne ra l de precios de cad a un a de las par-
tes . La otra ti e ne que ve r co n e l co njunto de ndices de prec ios
de dive rsos pases qu e representar n a lo s prec ios del ex te rior.
Respec to de l tipo de ndices que se de be n utili za r, e n la lite -
ratura so bre e l tema se esgrime n razones e nco ntradas para fa-
vo recer uno u o tro de va ri os ndices ge ne ra les de prec ios, sin
qu e e n t rmin os apriorsticos pueda es tabl ece rse d e m a ne ra
co ntundente qu e uno ele e llos sea preferibl e. E n consec ue nc ia,
e l as unto d e be reso lve rse por la va e mpri ca: ele lo s di ve rsos
ndices, qu e pu eden tomarse e n c ue nt a co n a lg n fund a me nto
econ mi co, alguno puede proporcionar mejores res ultad os para
e l c lculo de los indi cadores de va lu ac i n.
E n c uanto a l ndice d e prec ios extern os, se ra idea l que se
ca lcul ara co n ba se e n los ndice s el e prec ios de l resto d e l mun-
do , do nde e l corres pondiente a cada un o de va ri os pases po dra
po nderarse por la pro po rc i n de l co me rc io que la nac i n a na li-
zada rea li za co n e llos . En a lg un os casos e l co me rc io ele sta se
e nc ue ntra tan co ncentrado e n un os pocos pases, o inclu so e n uno
so lo, qu e e l as unto se simplifi ca d e man era no ta ble .
Dos conceptualizaciones de la sobre
o subvaluacin monetaria
Has ta aqu se ha planteado un a co nceptu a li zac i n de la sobre o
s ub valu ac i n cambi ar a basada e n la inte rpre tac i n simpli sta de
6, diciembre de 1958, y Josu S<e nz, " En torn o al est udio ele la CE PAL:
el caso de Mx ico". Co 111ercio Exterior, vo l. 7, nm. lO , Mx ico, oc-
tubre ele 1957 . Este ltimo autor sealaba, al ana li za r las deva luac iones
de l peso de 1948 y 1954 , que el perodo base ele c lcul o y de compara-
c i n debera es tar en un punto de 'equilibri o dinmi co", por lo cual
haca referencia a LlllO en donde se hubi ese pasado de un superv it
modesto a un dficit modesto, o un o donde ocurriese lo contra rio. Tam-
bin in sis ta en hace r ca mbi os frec uente s de perodos base cuando
se pre se nt an mod ificac iones es tru cturales qu e afec tan a la ba lan -
za de pagos, ele tal manera que la base quedara cerca na al perodo de
anli sis.
30 2
la versin re lati va de la DPPA. Si n emb argo, no es la ni ca pos i-
bl e. Una opcin es se aland o que la moneda est sob re va lu ada
si cierta balanza parcial de pagos de carc ter signi ficati vo, que
aqu se as um e es la de cuenta co rri en te, es t en dficit y sub-
va lu ada si prese nta superv it. Si fuera co rrec to e l s upues to
bs ico de la interpretac in simpli sta ele la DPPA el e qu e los di fe-
renciales ele infl ac in interna/ex terna co nstitu ye n la ni ca ca usa
de perturbac in de la balanza ele cuenta co rri ente, ambas maneras
de co nceptu al iza r la sobre o sub va lu ac in el e la moneda coin -
cidira n, co mo se mues tra en el rec uadro l . En la medid a en qu e
ex isten perturbaciones reales de la ba lanza de pagos distintas de
las monetari as, ambas fo rm as de co ncep tu alizar la valu ac in
cambi ari a dife rirn en ge neral.
La co nceptu ali zac in de la va lu ac in ca mbi ari a qu e surge
como altern ati va es importante en s mi sma, pu esto que un o de
los props itos de determin ar la sobre o sub va lu ac in es pronos -
ti car el co mportami ento el e la ba lanza ele cuenta co rri ente, y en
ese sentido sirve para juzgar la correcc in de los pronsti cos con
respecto a sta, pero tambin lo es como elemento gua para elegir
un ao base adec uado cuando se utili za la co nce ptu ali zac in
basada en la DPPA.
La alterna ti va ti ene, sin embargo, 1imitac iones cuand o se toma
por s mi sma. Si s lo hubi ese pe rturbac iones no monetari as, la
DPPA y los indi cadores asoc iados podran desca rt arse po r com-
pl eto. Pero en tal caso, para co nocer e l co mporta mi ento de la
balanza de cuenta co rri e nte y a lgun as de las mocl i ficac iones
cambi ar as asoc iadas, s lo se podra co ntar co n e l co mport a-
mi ento obse rv abl e de la balan za de cuenta corri ente, lo qu e re-
sulta tautolg ico y carece de potencial precli cti vo.
La ex istencia simultnea de perturbac iones monetari as y no
monetari as obli ga a un anli sis ms refin ado. Por una parte lle-
va a desca rtar e lu so simpli sta qu e suele hace rse el e los indi ca-
dores de va lu ac in. Pero la ex istencia el e perturbac iones mone-
tari as no permite descartar totalmente a la DPPA, ele la cual pueden
hace rse int erpretac ion es pond erad as o refin adas qu e res ultan
con veni entes.
Una interpretac in ponderada ele la DPPA, aunqu e todav a li-
mitada, co nsistira en dete rmin ar la ga nanc ia o la p rd ida de
ve ntaj a ca mbi ari a res ult ant e de perturb ac iones mo neta ri as ,
medi ante las vari ac iones en los prec ios intern os o ex tern os o en
el tipo cleca mbi o nomin al vigente. Pa ra es to so n id neos el tipo
ele cambi o rea l y, en menor medid a, el ndi ce co rres pondi ente,
justamente porqu e indi ca n de manera direc ta la prdida o ganan-
cia de ve ntaj a ca mbi ara , sin pretender dar po rce nt aje prec iso
algun o de malva lu ac in ca mbiaria. Cualqui era q ue sea el pun-
to de re ferencia o e l ao base pa ra la co mpa rac in, la ga nancia
de ve ntaja ca mbi ara est:: dada po r un aumento del tipo ele ca m-
bi o real o del ndi ce . en tant o que la prdida ele ve ntaja ca mbi aria
es tara determin ada por un a disminu cin del ti po ele ca mbi o rea l
o de l ndi ce co rres pondi ente. El ndice ele va lu ac in tambi n
pu ede uti 1iza rse en ese se nti do. ele manera que u na el ism inu cin
en el mismo se interpre te s lo co mo ga nanc ia ele ventaja ca m-
biar a y un aumento s lo co mo in cl icaclo r cle p rdida ele ve nt aja
ca mbi ar ia. sin to mar en cuenta la sob re o subva lu ac in que apa-
rentement e in d iqu e.
A diferenc ia de l co ncep to ele sob re o sub va lu ac in, el ele pr-
did a o ga nancia ele ve nt aja ca mbiari a es neutro. pues no preten-
mxico: valuac in de la moneda y sosten ibilidad de l tipo de camb io
ele se alar la ex istencia ele mal valu ac in y menos an indi ca r un
porcentaje es pec fico ele la mi sma.
La esencia ele esta interpretac in co nsiste en ace ptar qu e las
el e ori ge n monetari o co nstitu ye n ca usa ele pe rturb ac in el e la
balanza el e cuenta corri ente, aun cuand o las pu eda haber tam-
bi n ele ori gen no monetari o. Esta manera ele tratar el as unto ti ene
dos ventajas: ele medi cin y ele interpretac in. Por ejemplo, cuan-
do se utili za el ndi ce ele va lu ac in, las vari ac iones en la ve nta-
ja ca mbi ari a que se ca lcul an son co in cidentes, cualqui era qu e
sea el perodo tomado co mo base de c lcul o (a un cuand o las es -
timaciones ele sobre o sub va lu ac in s difi eren), y en todo caso
in dica n el sentid o en el que las perturbac iones monetari as influ-
ye n en la bal anza el e cuenta corriente, si bi en no determin an por
co mpl eto el comportami ento ele di cha balanza.
Se pu ede ser ms ambi cioso, sin embargo, y tratar ele resca-
tar la idea ele medir la so bre o sub va lu ac in en un sentido abso-
luto, aunque slo sea ele manera aproximada. Para ell o se requiere
proceder con cautela y hacer un uso refin ado el e la versin rela-
tiv a ele la DPPA, para lo qu e co nvie ne da r los sigui entes pasos:
a] elegir co mo base ele clculo un perodo en el qu e haya un equi -
libri o aproximado en la cuenta corri ente y que es t ce rca no al
perodo en estudi o, y b] analizar si entre los perodo s base y ele
es tudi o, e in clu so durante es te mi smo, se han reg istrado pertur-
bacio nes no monetari as signifi ca ti vas, en cuyo caso habr qu e
determin ar la direcc in en qu e influ yen en la balanza ele cuenta
corri ente.
Si al elegir un ao base co n los criteri os se alados y utili za r
es ta versin refinada ele la DPPA, el ndi ce el e va luacin indi ca
sobrevalu ac in aprec iabl e y adems se prese nta un dfi cit sig-
nifi ca tiv o en la cuenta co rri ente, poca el ud a pu ede haber de qu e
ex ista so breva lu ac in ca mbi ari a.
Cualquier porcentaje de sobreva lu ac in qu e se espec ifiqu e,
sin emb argo, debe de ri va rse del uso el e un pe rodo parti cul ar
co mo base de c lcul o, el cual pu ede tener un grado vari abl e de
justifi cacin, dependi endo ele la prese nc ia o no el e perturbacio-
nes no monetari as , las cuales deben se rvir para pond erar cual-
qui er juicio al res pec to.
Dos CO NCE PTOS DE SOBR E O SU BVA L UAC I N
Y L A EX P E RIE NC IA MEX ICANA DE ME DI ADOS
DE LOS O CH ENTA
U
na prueba interesa nte el e la interpretac in simpli sta ele la
DPPAy del uso , tambi n simpli sta, de l ndi ce ele va lu ac in
y ele los otros indi cado res ele va lu ac in, la proporciona la
expe ri encia y los el atos de Mx ico de med iados de los oc henta.
En 1984 el tipo de ca mbi o apareca co mo sub va lu aclo , de
ac uerdo co n el ndi ce el e va lu ac in basado en 197 0 o en 1977
(vase el cuadro 1) y de manera particul ar co n el el e 197 0.L' La
13. En este p rrafo y e n lo qu e sig ue ~e har re fe renc ia a un ndice
el e valu ac in co nstr ui do co n prec ios al con sumido r ele Mx ico y ele
Es tados Uni dos. como prec ios inte rn os y externo s. ele ma nera res pec-
ti va. Las razo nes pa ra e ll o so n vari as: el come rcio ex te ri o r ele Mx ico
se rea li za e n un a e no rm e proporc in co n ese pas: e n ot ros trabajo s
sob re te mas simil ares tal fo rm a ele procede r arroj a bue nos re sult ados
pa ra pronosti car el compo rt am ie nt o ele la ba la nza ele c ue nta co rri e nte
comercio exterior, abril de 1996 303

cuenta corriente registraba , asimismo , un supervit de magni- G R F e A 4

tud apreciable (vase el cuadro 3). Para 1986 tales ndices mues- MX I CO : SOBRE(+) O Sl' UVALl'AC I1' (-)DEL PESO Y LOS Dl: F I C IT DE LA
tran una subvaluacin mayor y sin e mbargo la c uenta corriente U.-\LANZA DE CUENTA COR RI ENTE, 1984- 1994
pasa de supervit a dficit (vase la grfica 4 ). En 1986 el tipo
de cambio estaba subvaluado o sobreva luado ?
El caso anterior mues tra de man era clara que el ndice de

valuacin puede no ser un buen pronosticador del comportamien- Saldo de la cuenta
to de la balanza de cuenta corriente en los plazos cortos , inclu- corriente (mil es
Va lu ac in de millones de
so cuando se utili za uno u otro de una vari edad de perodos base. (porcentajes) dlares)
Si se emplea el concepto de sobre o s ub valuac in fundamenta- 40 30
do en la interpretacin simpli sta de la DPPA y medido por el n- ~
30
dice de valuaci n con cualquiera de los aos base sealados, el Saldode lacuex
lta f r--.....__/,' 25
com ente /
tipo de cambio estaba subvaluado . Pero tal conclusin carece- 20
ra de sentido si se espera que la tabla de correspondencias del Base 1988'-y / 1.: ,; ; -.. . 20

,_.
10
recuadro 1 sea vlida y se cumpla: la bal anza de cuenta corriente X .. '- Base 1970 15
~
o
mostraba un dficit apreciable .
t
e u A D R o 3
- 10

-20
-30 ----7-~.~
~~
V/.''
... ~
'.-
-,-
~
/
./_!
.A. Dficit

~------------=,~s~u-p-e,~.~v~
it--~
1:

0
MXICO: BALANZAS DE PAGOS SINTTICAS, 1984-1994 (MILLONES IJ E
DL A R ES CORR IEN T ES) -40 l-,--,--,--,--.---.--.--.-~--,-~--~ -5
1984 1986 1988 1990 1992 1994

Fuen le: Elabo rac i n pro pia con ba se e n dalas de los c uadro s 1 y J .
Cuenta Cuenta Varia cin
cOI-riente de capital' de reservas'
1984 4 238.5 -885.4 -3 353. 1
1985 404.5 -2827.9 2 423 .5
19 86 - 1 770.5 2 373.3 -602.8 prec io del petrleo se desplom en los mercados intern ac ion a-
1987 3 820.0 2 280.2 -6 100.4 les , co n lo que di sminu ye ron e l va lo r de las ex port ac iones pe-
1988 -2 922.0 -3 8 11.4 6 733.5
troleras y totales de Mxico. De 1984 a 1986 el pas perdi ms
1989 -6 085.0 6 48 1.0 -390.0
1990 -8 106 .0 11 339 .0 -3 233.0 de 1O 000 millones de d lares e n in gresos petroleros anuales ,
199 1 - 15 040.0 23 177 .0 -8 137.0 equivalentes a 62% de lo que perc iba por ese concepto en el
1992 -24 804.0 25 978.0 - 1 173.0 primero de los aos sea lados (vase e l cuadro 4 ).
1993 -23 393.0 29 433.0 -6 040.0
1994 -28 785.0 9 899.0 18 886 .0 A pesar de que e l tip o de camb io, medido por el ndice de
valu aci n co n base e n 1970 o 1977 , pareca sub va luado desde
l . Neta de errores y om isio nes. 2. Ne ta de c uen tas de aju ste. El sig;10 nega ti vo indica
ac umul ac in de reservas y el po siti vo di sminu cin. 1984, y con todo y que hubo gananci a de ve ntaj a cambiaria de ese
Fue ntes: e labo racin propia con datos del Banco de Mx ico. Informe A11 uol. 1985 y ao a 1986, la perturbacin no monetari a ms que co ntrarres t
1993; Ind icadores Econmicos de e nero de 1993 , marzo de 1994 y ab ril ele 1995.
dicha ve ntaja y la sub valuacin apa rente del tipo de ca mbio.
Esta experiencia pru eba varios puntos. E n primer lu gar, que
realizar un a interpretacin simpli sta de los indicadores de valua-
cin puede co ndu c ir a un sin sentido y qu e el ndi ce de valuacin
De manera alternativa, por observacin del saldo de la cuenta puede fracasar co mo pron os ticador del comportami ento de la
corriente, es posible concluir que el tipo de cambio estaba mo- cuenta corri ente. Mayor puede ser el sin sentido si se pretende
deradamente sobrevaluado. Pero en este caso no tiene utilidad hace r un a interpretac in demasiado prec isa de los porcentajes
alguna la interpretacin del ndice de valuacin fundado en la especficos de sobre o s ub va luac in calculados o, lo qu e es lo
interpretac in simpli sta de la DPPA. De hecho , es ta situ ac in mi smo, si se prete nde in sist ir de manera dogmtica en c iertos
parecera dej arnos desp rovi stos de una teora simpl e que nos mios co mo perodos base . Obviamente 1970 y 1977 no cumplan
permita pronosticar el comportamiento de la c uenta co rri ente . con los crite ri os necesa rios para tomarlos como ao s base. En
La situacin en s mi sma carece de misterio si se ex amin an parti c ul ar 197 0 estaba lej ano del perodo e n estudio y de hecho
lo s datos de l perodo de manera ms amplia . En 19 85 y 1986 se no cumpla co n estar alrededor de un perodo de eq uilibri o en
present un a perturbacin no monetaria de ca rc ter notab le. El la c uen ta corri ente . 14
E n segu ndo, que ex is te la necesidad de interpretar la sobre o
sub valuac in cambi aria de dos maneras distintas , no eq uiv alen-
(vase Ral Morales Castaeda, op. cit. ). Adems , no parece ex istir a
la fecha ning n estudi o que muestre de manera ri gurosa que un ndice
de precios externos , basado en una canasta de monedas de pases con 14. Esto se aprecia en las balanzas de pagos correspo ndi entes a esos
los cuales comercia Mxico , ofrezca resultados signifi cati va mente aos , las que se pueden consultar en los in formes del Banco de Mxi-
superiores al proced imi ento aq u utilizado. co del decenio de los se tenta .
304 mxico : va lu ac in de la moneda y sos tenibilid ad del tipo de cambio

e u A D R o 4 bio f le x ible. Si la s nica s perturbaciones a la ba lanza de c uenta

MXI C O: C O~II'ORTA~ II ENTO DE L ,\ S EX POHTA C IO:'i ES \'LA S I~IPOHTACIO r\ ES
corri e nte fueran de carc ter monetario y no hubiese a lg unas re-
TOTALES \' S ELE C C IONADA S , 1984-1994 ( ~ II LLO N E S DE IJL\HES lacionadas con movimie ntos de capita l, en un s istema cambiario
C ORR IEN T ES) flexible e so se reflejara e n la coin c idencia del tipo de cambio
nominal terico y de l nominal vigente. Co n un tipo de cambio
fij o o predete rminado , por e l contrario , como e l nominal teri -
co y e l nominal vi gente pueden no coinc idi r, la di screpanc ia entre
Exportacion es
Petrolera s ambos se reflejara e n e l resu ltado de la balanza de c uenta co-
Com o rri ente que podra ser deficitaria o s upe ra v itaria.
Manufa c- porce ntaj e de Las relaciones ca usale s del re c uadro 2 no son totalme nte
Importaciones ' Totale s' ltnera s Va lor las de 1984
v lidas en la prctica, aunq ue e l tema no deja de revestir c ierta
1984 11 254 .3 24 196.0 S 59 4 .8 16 601. 3 100.0 comp lejidad. La sostenibi lid ad de l tipo de cambio no e st e n
1985 13 2 12.2 2 1 66 3. 8 4 97 8.0 14 766.6 88 .9
genera l tan estrechamente relacionada con la balanza de cuen-
1986 1 1 432 .4 16 03 1.0 7 115. 7 6 307. 2 38.0
1987 133 055.0 20 545. 8 9 745.7 8 629. 8 52.0 ta corrie nte sino co n e l comportam iento de la balanza g loba l de
1988 20 27 3.7 20 545.8 11 504.0 6 7 11 .2 40 .4 pagos. De hecho, entre e l comportamiento de la balanza de cuenta
1989 25 4 37.9 22 842. 1 12607.5 7 876 .0 47 .4 corriente y cua lqui er modificac in del tipo de camb io median
1990 31 271 .9 26 838.4 13 955.9 1o 103.7 60.9
1991 38 184.0 26 855.0 15 769.0 8 166 .0 49. 2 los movimientos d e capita l, otro e lem e nto qu e Cassel ace ptaba
1992 48 192 .0 27 S 16.0 16 740.0 8 307.0 50.0 como codeterm i nante del tipo de cambio de eq uilibri o e n un sis-
199 3 4 8 924.0 30 033 .0 19 832. 0 7 41 8.0 44.7 tema cambiario flexible . Esto ob li g a a tomar e n cue nt a a la ba-
1994 58 880.0 34 6 13.0 24 133 .0 7 445.0 44.8
lanza de cap ital para saber cu l e s e l comportamiento de la ba-
l . Exc lu ye maquiladora s .
la n za globa l y del tipo de camb io.
Fu e nt es : E lab ora c i n y c lculo s pro pi os co n base e n Ba nco de Mx ico. l//fo rm e A11Ua !.
1985. 1986. 1987 y 1993. e Indi cadores Econi111icos. junio de 1993y abri l de 1995. E l comportami e nto de la cuenta de capita l no e s des de lu ego
un a caja negra. En e l mi s mo influ yen a specto s como e l tipo de
vncu los financiero s con e l exterior. las tasas de inters internas
y externas y la respuesta a las mi s mas de los flujos de capita l l-
quido , as como las percepciones de riesgo pas y otros e lemen-
tes entre s. Una , basada en la interpretacin directa del ndice tos que afecta n la confianza en e l mi smo y la c redib ilidad en sus
de valu ac in , fundamentada en la DPPA . Otra , basada directa- polticas econmicas. En las experiencias recientes de Mxico ha
mente en e l comportamiento de la balanza de c ue nta corriente. quedado c laro que la amenaza a la so stenibilidad d el tipo de cam-
Esto presupone y requiere una conceptua li zacin ms amp li a de bio que representa e l endeudamiento con e l exte rior es di stinta s i
las causas de perturbacin de la balanza de pagos, como se rea- se trata de acreedores ban cario s o de invers ion istas de cartera,
li z e n la seccin a nterior, asunto que en cierto sentid o dej dependiendo tambin del g rado de liqui de z de los pas ivos. "
abierto desde un principio Gustav Cassel. De manera muy amp li a, por e ll o. en la soste nib ilid ad del tipo
ele cambio inte rvien e n diversos as pec to s: e l comportamiento de
los flujo s de cuenta corriente : la evolucin de la cuenta de ca-
SoBREVALUACiN Y sosTENIBILIDAD pi tal y s us tende ncias, en lo c ua l d ese mpean un papel e l mon-
DEL TIPO DE CAMBIO to , la natural e za y e l tipo de acreedor de la de uda externa pre-
viame nte acumu lada , y 1as res e rva s de divi sa s del banco central

L
as relaciones e ntre el comportamiento de la balanza de cuen- y su mag nitud , lo que influye en su capac idad temporal para fi-
ta corrie nte y el tipo de cambio postuladas en la versin sim - nanciarcua lqui e rdficit de f luj o s que se manifieste en la ba lanza
plista de la DPPA se pued e n resumir e n e l recuadro 2 . E stas g loba l de pago s .
relaciones causa les presentan lo relacionado con un s iste ma de
tipo de cambio fijo como equiva le nte de lo que planteara la in-
terpretacin s impli sta de la DPPA e n e l caso de un tipo de cam- SosREVALUACiN Y sosTEN IBILIDAD DEL TIPO DE
CAMBIO: LA EXPERIENCIA MEXI CA N A DE 1989 A 1994
R E e u A D

RELA C IOI'ES E NTHE LA IIAI.A :'i ZA DE Cl' E I' T ,\ CORR I D ITE 1 \' EL
C Oi\IPORT r\ ,\ JIE NTO PREVI S IBLE DE l. TIPO DE CA~IBIO
R o 2

e uando se exa mina la ev olu c in de la s variab le s macro-

Dfi cit en la cuent a co rri ent e =>
Super vit en la cuenta co rri ent e =>
Ba lan ce en la cuenta corrient e =>
l . A l ha ce r re fe re nc ia a lo s sa ldos e n c ue nt a co rri e nt e "e
d e d fi c it o s up e r:: \' it s ig nifi ca ti ,os .
econ mica s de M x ico d e 1989 a 1994 . sorp re nde n las con -
di c iones tan fa vorab le s para la so s te nibilidad del tipo de
cambio y para la viabi li dad inme di ata de la poltica c ambiara
seg uid a ha sta fina les de 199 3 o prin c ipio s de 1994. Estaba sub-
va lu ado o so bre va lu ado e l tipo de cambi o durante e l pe rodo '7 _Se
inmin e nc ia de una de' a\ uacin
inm inencia de una revalu acin 15. La ex pe ri enc ia de Mxico e n los ltimo s 55 aiio s ha s ido varia -
es tabi li dad del tipo de cambi o da. De 1940 a 1955 las entrada s ele capit a l dese mp e iiaronun pape l el e
s ob r c ~n t i c nd e qu e se tra ta c ie rt a sig nifi cac i n y dur ant e la mayo r pa rt e de l pe rodo e l result ado
el e la cue nta co rri e nt e se re fl ej aba cas i nt eg ro e n la ba lan za g lo bal. De
195 6 a 1970 la soste nibi Ji dad de l tip o de cambio fu e a po yad a por e n-
co111ercio exterior. abri 1de 1996
gan o se perdi ventaja ca mbiaria e n ese lapso? El ri esgo anal-
tico qu e prese nta la situacin de co njunt o es, sin e mbargo , la
posibilidad de co nfundir la ex iste ncia o in ex isten cia de sobreva-
luaci n co n el as unto de la sostenibilidacl del tipo de ca mbio.
Concluir qu e e l tipo de cambio es taba so bre o subva luado
depende ele manera in ev itable, si e l juicio se basa en la DPPA , del
ao base parti cul ar qu e se utilic e pa ra co nstruir e l nd ice ele
valuacin utili zado.
Si se e mpl ea 1970 como ao base , e l tipo ele ca mbio es taba
mode radamente sobreva luaclo en 1992- 1994 (vase el cuadro
1). Empero, el asunto de la eleccin del ao ba se e n es te caso es
crucial; 1970 es ele manera obvia un ao lejano e inco nve ni ente
para emitir un juicio al respecto. U ti !izarlo impli ca pasar por alto,
adems, la importante perturbaci n no monetaria que se present
en 1985 - 1986.
D e 1984 a 1988 la balan za ele cuenta corri e nte osc il e ntre
supervit y d fi c it mode rado s (v an se las grfica s 4 y 5), ele
mane ra que en 1988, cuando an apareca co mo subv a luacl o ele
acuerdo con los ndices ele valuacin basados en 1970 o 1977 ,
haba ya un d fi c it modes to pero signifi cativo e n la cuenta co-
rriente. L as ra zo nes fundamentales son dos: an se dej aba se n-
tir el efec to de l desplome de l prec io de l petrl eo oc urrido e n
1985 - 1986, y la prdida ele ventaja cambiaria ocurrida e n 1988
con respec to a los aos inmedi atos anteriores an afectaba las
impo rtac ion es (vase e l cuadro 4).
E l des plome ele lo s in gresos petrol eros se dej se ntir de 1988
a 1994. Excepto en dos aos del perodo , los in gresos petrole-
ros estuvieron 50% por debajo de los que Mxico obtu vo por ese
rubro en 1984. A pesar del crec imi ento signifi cativo de las ve ntas
externas de manufac turas de 1985 a 1988, no fue sin o hasta 1990
qu e las ex portac iones totales de l pas a lca nza ro n un va lo r no-
min a l ma yo r que el de 1984 (vase el c uad ro 4).
P or las razo nes anteriores convi e ne rechazar aos base como
1977 y ms an 1970 . Por e l co ntrari o, 1988 prese nta ca racte-
rsticas adecuadas para convertirse en ao base, pues se encuentra
e n un perodo de equilibrio e n la bal a nza de c ue nta corri e nte
(vase la grfi ca 4) y est suficientemente cercano al lapso en
estudi o.
Cuando se utiliza 1988 co mo base , e l ndice el e va lu ac in
muestra que en el perodo que tran scurre desde ese ao hasta 1994
hubo sobrevaluaci n crec ie nte y qu e ll eg a se r signifi cativa
(vase el cuadro 1).
Es posibl e acudir al otro co nce pto de sobreva luaci n. E n el
perodo 1988- 1994 se registr un dfic it creciente en la balan-
za ele cuenta corrie nte, a pesar ele factores favorable s co mo la
ren egoc iaci n de la de uda pb lica exte rna concluida en 1990.
Haba, pues, sobrev aluacin co n cualqui era de los dos criterios
alternativos que se ostentan co mo pertine ntes.
Ahora bi en, no hara falta co mpromete rse co n un porce nta -
je espec fi co, calculado con cualquier ao ba se, para determi-
nar que haba sobreva lu ac i n. Basta co n obse rv ar que durante
uadas moderadas ele capital en la fo rm a de e nd eud amie nto pbli co . De
197 1 a 1982 e l peso se sos tuvo e n alto s ni ve les ele sob reva lu ac i n
media nt e un fuerte e nde ud am ie nt o pbli co. Vase Ral Mora les
Castaeda, op. cit. De 1989 a prin c ipios ele 1994 se mantu vo un tip o
de ca mbio mu y sobrevaluado, pero po r va di stint a, co mo se muestra
e n la s igui ent e secc in.
305
G R F e A 5
Dt~ F I C IT DE LA CUEN T :\ COR IU ENTE, ENT H,\0 .-\ S DE L \I' IT A L \' t\ C~~ Il"I . A C I ~
DE RESEI!\'AS, 1984- 1994 (~ IIL ES DE "II. LONES I> E DLAI!ES CO I!I!IE~TES) 1
30
25
20
15
10
S
o
-5
- 10
- 15
- 20
1984 1986 1988 1990 1992 1994
D fic it e n c ue nta corr i ~ nte D C ue nta de cap it a l
LJ Acumu lacin de reservas
l . En la cuenHl co rri ente un ::t barra con signo po siti vo indi ca dficit mi entra s que unn
barra positi va de ac umul aci n de reservas se iia\a un aum ento e n l.t s mi smas .
Fu ente: Elaboracin prop ia co n ba se en da tos del cuadro 3.
el perodo se tuvo una signifi cati va prdida de ventaja cambiaria ,
de 40% (vase el cuadro 1) as como un dficit signifi cati vo y
creciente en la balanza de cuenta corri ente a partir de 1988 (vase
la grfica 5).
Una interpretaci n ms ponderada es la sigui ente. Cualquiera
que sea el ao base, co mo los presentados e n el cuadro 1, la ven-
taja cambiaria perdida a partir ele 1988, con un dfi c it modesto
pero sig nifi cativo , fue de ms ele 38% has ta 1993 y de cas i 40 %
has ta 1994 . Las va ri ac iones en la va lu ac in cambiari a fueron
fuertes y tendan a reducir e l valor a lge brai co del sa ldo de la
cuenta co rri ente . Esto se refl eja e n e l hec ho de que la ba lanza
co merc ial disminuy alge braica me nte en 27 25 1 mill ones de
dl ares ele 1987 a 1994, que constitu ye un vuelco enorme e n un
perodo de poco crecimiento eco n mi co (vase e l cuadro 5).
Una conside rac in refinad a del as unto debe to mar en cuen-
ta que ele 1988 a 1994 tambi n se prese ntaron perturbac iones no
mo ne tarias, es deci r, de las qu e no se re fl eja n e n los indi cado-
res ele va lu ac in. A lgunas actuaron en sentidos opu es tos e ntre
s y o tras e n se ntido co ntrario a lo qu e indica la va riac i n e n la
ve ntaj a cambiaria.
Por un a parte es t la apertura co merc ial rea li zada a medi a-
do s de los oc he nta que en parti c ular dej se ntir sus efec tos ele
1986 a 1992. 16 sta es c larame nte un a pe rturbac i n que ejerc i
16. He rmini o Blanco Mendo za , Las ll egociacio11 es co111erciales de
Mxico co11 e!nllllldo, Fo nd o de Cultura Eco n mi ca. M xico , 1994.
Este a ut or rea li za un a prese nt ac in s intti ca y mu y co mpl e ta de l pe-
306
e u A D R o
Mx ico: V,\ R J,\ C IOXES DE DI\. ERSOS CO~ II'O:-IE:-ITES DE LA JI ALA NZA DE
ClJEN T ,\ CO R R I EI<T E, 1987- 1994 (~ IIL LONES DE DLA R ES CO R II IENTES)
ltim a. De 1989 a 1993 el dficit c rec ie nte de la cue nta corriente
Disminuci n alge braica
de la ba lanza de merca ncas'
Disminu c in algeb raica
de la ba lan za de se rvicios fa ctoriales
Di smi nu cin alge braica
de la ba lanza de cuent a co rri ente
l . Inc luye e l sa ldo d e las maquilado ras.
Fu e m e: Ct lc ulo s pro pios co n base e n datos de l Ba nco de rvtx ico . Indicadores
Econmicos . enero d e 1993 y ab ril de 1995.
largo pl azo.
sus efec tos por la va de las impo rt ac io nes de me rcancas y con-
tribu y al c rec imi e nto de l d fi c it de c ue nta co rri e nte . L as im -
po rtac io nes c rec ie ro n de ma nera s iste mti ca inc lu so e n pero-
dos sin p rdida de ventaj a cambi a ri a, co mo el de 1984- 1988. El
crec imi e nto de las importac io nes fu e ms ace ntu ado, sin e mbar-
go , e n e l perodo 1988- 1992, e n e l qu e la prdid a de ve ntaj a
ca mbi a ri a se fo rta lec i.
E l c rec imi e nto del serv ic io de inte reses de la de uda , co nse-
c ue ncia de las e no rm es e ntradas de capital dura nte el pe rodo,
provoc q ue la ba lan za de serv icios fac tori a les d is minu ye ra
5 223 mill o nes de dlares de 1987 a 1994 (vase e l cu adro 5).
Po r ltim o , es pos ibl e sealar un cambi o es tru c tural e n e l
sec to r ma nufac ture ro, e n parte por la redu cc i n del sesgo a nti -
expo rtacl o r de ri vado ele la a pe rtura co me rcia l y e n parte por la
mode rni zac i n necesari a pa ra o perar e n el m arco ele un a estra-
teg ia proex po rtacl ora . E n e l perodo 1984 - 1994 se reg istr un
c rec imi e nto no ta bl e de las ex po rtac io nes m a nufac ture ras en
trmin os no min a les. pese a qu e es un lapso e n que e n gene ral se
perd i ve ntaja ca mbi a ri a. L a prese nc ia de los efec tos deses-
timul ado res de es ta p rdid a se o bserva n, s in e mbargo, ele ma-
ne ra clara e n e l s ubpe rodo 1988- 1992 : c ua nto ms fue rte fu e
la prd id a de ve ntaj a ca mbi ari a ms le nta se hi zo la ex pa nsi n
de las ex po rtac io nes ma nu fac ture ras .
E l ca mbi o estru c tura l e n e l sec to r ma nu fac turero es o bvia-
me nte un a pertur bac i n no mo ne tari a qu e in flu y e n se ntido
co ntra ri o a l de la p rdida de ve ntaj a ca mbi ari a, pero no log r
co ntra rres ta r los efec tos de es ta ltima e n la ba la nza ele c ue nta
corri e nte.
A pesa r ele la co ns ide rab le prdid a ele ve ntaj a cambi a ri a y del
dfic it c rec ie nte, e l tipo ele ca mbi o fu e sos te nibl e y no haba
presagios, has ta princ ipi os de 1994, de un a devalu ac i n inm e-
di ata. Ell o se vin c ul a un a experie nc ia ex traordin ari a e indi -
ta e n Mx ico e n ma te ri a el e e ntradas vo lunta ri as de ca pita l pri -
vado de l ex te ri o r, princ ipa lme nte de ca rte ra . Es to co nduj o a que
a lg unos co nfun d ie ra n la sos te nibili dad de l tipo de ca mb io con
la a use nc ia de un a so bre va lu ac i n s igni fica ti va y a qu e se o lvi-
dara e l hec ho mi s mo de q ue aqu ll a no podra se r ind efinida. En
e l largo p lazo res ul taba mu y improbab le qu e se pudi e ra sos te-
rocl o y las medida s el e li be rali zac i n ele la eco no ma q ue co me nzaron
a mediad os ele los oc he nta.
mx ico: va luac in de la moneda y sos teni bili dad del ti po de ca mbio
5 ne r un dfi c it ele c ue nta corri e nte que ll eg a ni veles ele a lrede-
do r de 7 % de l PI B e n cada un o de los aos de 1992 a 1994 17 y
qu e impli caba un f uerte ritmo de e nde uda mie nto ex tern o.
La fr agilid ad po te ncial de la s itu ac i n qu ed oc ulta e n un a
prime ra e ta pa , pe ro se hi zo evide nte de ma ne ra vio le nta e n la
27 25 1 pareca no pl a ntear a me naza alg una, fin anciado co mo estaba por
un as e ntradas de capital que inclu so permita n e l aume nto ele las
S 223 reservas inte rn acio nales del Ba nco de Mx ico (vase la grfi -
ca 5), do nde las e ntradas e ra n de ac reedo res pri vados no ba nca-
32 606
rios del ex te ri o r y se rea li za ba n de m anera vo luntari a . La base
de e ll o e ra la pa radji ca c redibilid ad de las po lti cas m ac ro -
econ mi cas para el largo pl azo, a pesar de l a bultado dfi cit de
la c ue nta corri e nte, que de hec ho no podra ser sos te nibl e e n e l
S in e mbargo, a principi os de 1994 di versos sucesos polticos
de sobra conoc idos cambi a ro n e l pa no ra ma. L a c redibilid ad e n
las po lti cas eco n mi cas pa ra el largo pl azo se fractur, lo c ual
rev irti los m ov imi e ntos de capital y pu so e n ev ide ncia un d-
fi cit de ace rvos: a fina les de 1994 e l valor ele los in strume ntos
lqui dos de de uda g ubern ame ntal e n poder de e xtra nj e ros s upe-
raba e l mo nto de la rese rva de di visas internac io nales de l Ban -
co de M x ico. E l tipo de ca mbi o res ultaba cada vez ms in sos-
te nibl e , has ta qu e e l po te nc ial de c ri s is cambi ari a hi zo ecl os i n
e l 20 de di cie mbre de 1994. E l res to es hi sto ri a conocida.
C o NcLusiONEs
H
ay va rios indi cadores ele valu ac i n ca mbi a ri a que g uarda n
cie rtas re lac io nes entre s y puede n interpre tarse y utili zarse
de ma ne ra s impli sta o refin ada. De e llos , el ndi ce de va-
lu ac i n se presta ms para hace r un a inte rpre tac i n s impli sta,
for m a e n la c ual se suele e nte nde r y utilizar.
M edi a nte e l ndi ce de va lu ac i n se pre te nde es tabl ecer de
manera directa varios puntos a la vez: s i hay malvaluacin cambi a-
ri a, e l s ig no y e l porcentaj e especf icos de la mi s m a, e l co mpor-
ta mie nto ele la ba lanza ele c ue nta corri e nte y el po rcentaj e e n que
debe modifica rse e l ndi ce para e limin a r di c ha ma l valu ac i n.
Hay otros indi cadores de va lu ac i n para es tabl ecer si hay mal-
valu ac i n ca mbi ari a , as co mo pa ra pro nos ti car e l co mpo rta-
miento el e la ba lan za de c ue nt a corri e nte.
La ma ne ra us ual ele e nte nde r los indi cado res de valu ac i n se
asoc ia a la inte rpre tac i n s impli sta ele la ve rs i n re lat iva de la
DPPA, situ ac i n e n la qu e s ta se inte rpre ta de m ane ra ex plcita
o imp lc ita co mo un a teo ra qu e pos tul a la prese nc ia exc lu s iva
de pe rturbac io nes mo ne tari as a la ba la nza de pagos.
E n los hec hos , sin e mbargo , se puede n produ c ir tanto pertur-
bacio nes real es co mo m o ne ta ri as a la ba la nza ele pagos , lo qu e
ni ega la hip tes is de la presenc ia excl us iva ele las ltim as . Esto
no es inconsiste nte, sin em ba rgo, co n un a interpretac i n refin ada
y fl ex ibl e el e la DPPA. e n t rmin os qu e es t n de ntro de l espritu
ele lo qu e pla nte G ustav Casse l a prin c ipios de s ig lo , a unq ue no
so n es tri c ta me nte ig ua les.
17. Es ti mac io nes prop ias co n base en los In d icado res Eco nmi cos
de l Banco ele Mx ico.
co111ercio exterior, abri l ele 1996
l tipo de cambio
resu ltaba cada vez ms
insostenible, hasta que
el potencial de crisis
cambiara hizo eclosin
en diciembre de 1994
L a prese nc ia de pe rturbac iones reales in va lida la idea de que
es pos ib le pro nosti car el co mpo rta mi e nto de la c ue nta corri e n-
te co n la ay uda exc lu s iva de los indi cado res de valu ac i n, e n la
fo rm a e n que po r lo ge ne ral se inte rpre ta n. En rea lidad , s tos
puede n e rra r e n e l pro ns ti co ele un dfi c it o supe rv it e n di c ha
bala nza, inclu so s i parten de un pe rodo base razo na bl e. Po r e llo
e l p ro ps ito usual de obte ne r un a medida co mpl e ta me nte pre-
c isa de sobre o sub valu ac i n de una mo neda, con ay ud a de ta-
les indi cado res, es ta n s lo un espeji sm o.
H ay ta mbi n un a ma ne ra po nde rad a de e nte nder los indi ca-
do res de va lu ac i n ca mbi ar a: bas ta ver las va ri ac io nes e n e llos
p a ra de te rmin a r s i ha ha bid o p rdid a o ga nan c ia d e ve ntaj a
cambi ar a e n un c ie rto pe rodo. Tal ventaj a seala la direcci n
e n qu e las pe rturbac io nes mo ne tarias y las modificac io nes del
tipo de cambi o in fl uye n e n la bala nza de c ue nta corri e nte, sin
de te rminarl a por co mpl e to.
L a pos ibl e presenc ia de pe rturb ac iones no mo ne ta ri as a la
ba la nza de c ue nta co rri e nte , ade m s de las mo neta ri as, co ndu-
ce a la ex iste nc ia ele dos co nceptos di s tintos de sobre o s ubva-
lu ac i n: uno basado e n la inte rpre taci n s impli sta de la DPPA y
qu e se ex presa de m a ne ra id nea po r el ndi ce de valu ac in. y
o tro basado e n e l co mpo rta mi e nto de la c ue nta co rri ente . A m-
bos co nce ptos de so bre o sub valu ac i n puede n no co incidir. El
qu e c ue nta e n sentido estri c to es e l segundo, a unque puede re-
sultar repetiti vo y sin carc ter predi c tivo; es til c ua ndo se aco m-
pa a del uso s imult neo de la ve rs i n refin ad a de la DPPA.
Po r lo a nte ri o r no es pos ib le de te rmin a r la so bre o s ub va-
lu ac i n c::.u nbi ari a co n base ni ca me nte e n la interp re tac i n s im -
pli sta de la DPPA y su indi cado r asoc iado, e l ndi ce de va lu ac in.
M e nos a n co ns ide ra r con mu c ha seri edad los po rcentaj es es-
pecfi co s de m al va lu ac i n ca mbi a r a ca lcul ados po r esa va,
sobre todo c ua nd o no hay un a nli s is prev io de las razo nes para
e leg ir un c ie rto pe rodo com o base pa ra e l clc ul o y cua ndo no
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se to m a e n c ue nta la pos ibl e p rese nc ia de pe rturbaciones no
mo ne ta ri as dura nte e l pe rodo e n es tudi o.
Slo e n s ituacion es es pecfi cas, do nde co in c id en los dos
co nceptos de sobre o sub va lu ac i n, es pos ibl e afirm a r ele ma-
ne ra co ntunde nte qu e un a mo neda est mal va lu ada e n un c ie rto
se ntido . Inc lu so e nto nces de be reco nocerse la se ns ib ili dad ele
los clcul os a los dife re ntes perodos ba se. Po r tal motivo , un
po rcentaje especfico de mal valu ac i n de be precli carse ele ma-
ne ra condi cio nada a la se lecci n ele un perodo base parti c ul a r
y a que s te sea o no v lido.
Desde otra pe rspecti va , c ua nd o la interpretac i n es po nde-
rada y se desea reali za r un an li sis limitado de l as unto, pu ede
no ex istir el probl e m a ele e leg ir e l a o base : puede utili za rse e l
indic ado r ele valu ac i n pa ra dete rminar la p rdi da o ga na nc ia de
ve ntaja cambi a ra e n un cierto pe rodo ya sea que se tome un ao
base u otro.
Aho ra bi e n, c ua ndo se e mpl ea la interpre tac i n refin ada ele
la DPPA pa ra determin ar un porcentaj e de sobre o s ub va l uac i n,
de be tom arse como ao base uno que c umpl a con los c rite ri os
pe rtin e ntes , e ntre ell os que en ese pe rodo haya un equilibri o
aprox im ado e n la c ue nta corrie nte y que es t cerca no al pe ro-
do e n estudi o. Tambi n debe de termin a rse si d ura nte s te han
oc urrido o no pe rturb ac io nes no mo ne tari as icle nti fi cabl es y de
magnitud tal co mo para a fectar los c lc ulos rea li zados medi ante
las frmul as de los indi cadores ele valuaci n .
Por otra parte, la sobrev alu ac i n de una mo ned a no presag ia
de mane ra necesari a un a dev alu ac i n inmedi ata. Ex pe ri e nc ias
co mo la ele M x ic o e n los ltim os dos dece ni os mu es tra n qu e
dficit de c ue nta co rri e nte mu y abultado s so n finan c iabl es y
soste nibl es po r perodos mu y largos, a unqu e no ele ma ne ra in-
definid a: la sobreva lu ac i n signi f icati va s co nstitu ye un pre-
sag io ele un a deva luac i n, as sea sobre un ho ri zo nte ele medi a-
no o la rgo pl azos .
Lo pla nteado e n este trabaj o mues tra, por ltimo, que un a n-
li s is basado e n la DPPA - cercano al pl a ntea mi e nto o ri gin al ele
Gustav C assel-, pero ms fl exible y con la incorpo raci n de otros
e le me ntos, pe rmite un a compre ns i n ms adec uada de las ex-
pe rie nc ias ca mbi ar a y de la bala nza ele la c ue nta corri e nte e n
M x ico durante e l ltimo deceni o. S u pote nc ial ele ex pli cac i n
pudie ra mu y bien apli carse a otras s itu ac iones s imilares. Q
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