CAPITULO 2 EI entorno economico-financiero. Ciclo economico y ciclo bursatil aactividad negociadora que se desarrolla en los mercados financieros, a pesar de sus particularidades, esta sumida en un contexto mas global, que es el marco de la economia en su conjunto. Este principio justifica la necesidad de expo- ner, al menos brevemente, el funcionamiento y las mutuas influencias que se gene- ran entre los factores econdmicos y monetarios que afectan al devenir de las cotizaciones y que, asimismo, inciden en la formacién de las expectativas y acti- tudes de los bolsistas. En efecto, un andlisis destinado a obtener beneficios especulativos en la Bolsa no puede ni debe limitarse al seguimiento de modelos de caracter financiero 0 téc- nico que, por su naturaleza, se mueven necesariamente en el campo de las proba- bilidades y deben ponderarse con otros factores como la fase del ciclo econémico y bursatil en el que nos encontremos y supeditarse a la percepcién de la psicologia dominante en el mercado durante un momento concreto en el que se deben tomar las decisiones de inversién. No pretendemos que el lector sea un experto en macroeconomia, ya que no tendria sentido. Sin embargo, también resultaria absurdo pretender que cualquier tipo de andlisis serio renuncie a conocer la realidad econémica y a interpretar con cierta légica sus consecuencias. Como decia Kostolany, no es preciso saberlo todo sino comprenderlo todo para, en el momento preciso, saber el significado exacto de sus consecuencias y obrar de manera adecuada. Es preciso captar todos los acontecimientos, como haria un radar; interpretar correctamente sus interrelacio- nes y consecuencias y jpensar por cuenta propia! En cuanto al andlisis ciclico, el hecho de conocer previamente la légica eco- némica que sustenta los ciclos econdémicos, nos permitira distinguirla de la logica del mercado de valores, en virtud de la cual el ciclo bursatil difiere significativa- mente del econédmico, pero siendo siempre conscientes de que el devenir de las 6364 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursati, cotizaciones no es ajeno a los ciclos econémicos, es decir, que el ciclo econémico y el ciclo bursatil estan relacionados, de forma que la Bolsa va con cierto adelan- to respecto a la economia, actuando como barémetro y anticipando su comporta. miento futuro. Hoy dia es un hecho comunmente aceptado que los mercados se mueven con un cardcter ciclico, aunque este hecho es muchas veces olvidado o, simplemente, no se valora en su justa medida. ,Qué significa esto? Sencillamente, que las coti- zaciones ni suben ni bajan eternamente, sino que evolucionan con un caracter que podriamos considerar estacional, pasando gradualmente de una situacién de bonanza extrema a otra de aguda crisis. Este comportamiento afecta a todos los mercados desde la Bolsa hasta el mercado de materias primas, la renta fija, etc., y la situacién en que se encuentra un mercado, por ejemplo 1a Bolsa, no cambia de buenas a primeras, sino que lo hace de forma gradual atravesando varias etapas, que estudiaremos en los epigrafes siguientes. Si bien seria exageradamente optimista afirmar que las ondas a largo plazo y otros ciclos se pueden predecir de forma concreta y en tiempos precisos, es evi- dente el hecho de que después de un largo periodo de expansién, la recesi6n es ine- vitable y, en el peor de los casos, puede que no sepamos con certeza cuando llegari el cambio, pero podemos estar prevenidos una vez que esta en camino. Adicionalmente, la Bolsa puede ayudarnos a anticipar esos cambios y, a su vez, la identificacién de la fase del ciclo econémico puede orientarnos para predecir el comportamiento bursatil. Este es el verdadero sentido de integrar el andlisis cicli- co en las teorias del andlisis técnico tradicional. En este capitulo analizaremos de forma clara, con la simplificacién y breve- dad que exige el propésito de esta obra, el comportamiento de las principales varia- bles econémicas y el modo més sencillo de aproximarnos a una estimacién razonable de su posible progresién en el tiempo. Por ultimo, concluiremos la sec- cién con una exposicién de las fases en que se desarrollan los ciclos econdmico y bursatil, y las relaciones existentes entre ellos. 2.1. Entorno econémico y financiero El concepto de entorno econémico no ofrece, en principio, ninguna dificultad de comprensién. El sentido comin indica que es todo aquello que nos rodea y nos afecta o puede llegar a afectarnos de algtin modo, ya sea desde el punto de vista de la empresa o desde la perspectiva individual del empleado, del inversor o del poli- tico, por poner algunos ejemplos. No cabe duda que la coyuntura econémica tiene gran influencia en la Bolsa dado que define el marco en el que se desarrolla la com- pra y venta de valores, y esta directamente condicionada por las politicas macroe- conémicas. Estas politicas persiguen la consecucién de unos determinadosEntomo econémico y financiero 65 objetivos, que podriamos resumir en el control de la inflacién, la reduccién del nivel de desempleo y unas tasas de crecimiento econémico adecuadas. Para lograr esta meta, las autoridades econémicas disponen de una serie de mecanismos, que se concretan en la politica fiscal y la politica monetaria. La instrumentaci6n de la politica fiscal se basa en los presupuestos generales y los impuestos, mientras que la politica monetaria ejerce su influencia sobre la actividad econdémica y los precios a través de la regulacién de algunos agregados monetarios y crediticios. En el campo de la economia agregada o macroeconomia, existen determina- das variables que podriamos englobar dentro de los factores de indole econémico, como son el crecimiento y la inflacién, y otras de cardcter mas financiero, como son la cantidad de dinero y el tipo de interés, cuyo peso sobre la coyuntura en su conjunto y, mas especificamente, sobre los mercados de valores, queda patente cada dia. A pesar de ello, es preciso hacer ciertas matizaciones sobre su validez como indicadores de tendencias y movimientos de las acciones. 2.1.1. Crecimiento e inflacié6n En general, el crecimiento econémico se define como el aumento en términos rea- les del producto nacional y la renta per capita de un pais. El crecimiento econé- mico, el pleno empleo, la minima inflacién, la estabilidad en el tipo de cambio y una adecuada distribucién de la renta son los objetivos de la politica econémica de un pais. Dentro del ambito de la contabilidad nacional, podemos distinguir dos formas de medir el producto nacional: 1. El Producto Interior Bruto (PIB) mide el valor de todos los bienes y ser- vicios finales producidos en el pais durante un aii, ya sea por nacionales © por extranjeros residentes. En este concepto hay tres matices muy importantes: a) Bienes y servicios finales. No se incluyen los bienes intermedios que posteriormente se incorporaran a un bien final, a fin de evitar una doble contabilizacién. b) Producidos en un afio. El PIB funciona como un marcador que se pone a cero a principios de cada ejercicio, va contabilizando la riqueza generada durante el afio y se para el 31 de diciembre. Incluye, por ejemplo, la venta de un automévil fabricado en el ejer- cicio, pero excluye la venta en ese afio de cualquier coche de segun- da mano.66 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursat, ©) Producidos por nacionales 0 extranjeros residentes. El PIB incluye ¢ producto obtenido por una empresa americana que opere en Espaia, pero no el que pueda generar una empresa espafiola que desarrollara su actividad en Estados Unidos. El PIB se utiliza para muchos fines, pero el mas importante de ellos es medir el comportamiento global de una economia. Los datos del PIB per. miten al gobierno y al Banco Central saber si la economia esta entrando en una recesién 0 se encuentra en periodo de expansién, si necesita un impulso 0 deben establecerse controles para evitar un excesivo creci- nto que derive en elevadas tasas de inflacién. De hecho las tasas de crecimiento del PIB trimestrales y anuales son los indicadores mas utili- zados para el estudio de la coyuntura de un pais. Por otra parte, el PIB puede también obtenerse en términos nomina- les o reales. En el primer caso las cifras se miden a precios corrientes de mercado, mientras que en el segundo el cdlculo se realiza a precios cons- tantes. ,Cual es la diferencia? Si se compara el PIB de un pais en dos afios distintos, la diferencia se puede deber a que efectivamente haya habido un crecimiento 0 una disminucién del mismo, o simplemente a que hayan variado los precios. Para calcular el PIB real puede aplicarse la siguiente formula: PIB real = PIB nominal / deflactor del PIB El «deflactor del PIB» es un indice de precios que recoge la variacién que se ha producido en el nivel de precios de un pais durante un periodo deter- minado. Es un indicador parecido al indice de Precios al Consumo (IPC), si bien este ultimo sélo tiene en cuenta aquellos bienes y servicios desti- nados al consumo, mientras que el «deflactor del PIB» considera todos los bienes y servicios producidos en el pais. EI Producto Nacional Bruto (PNB) permite conocer con mas exactitud la renta que pueden disponer los habitantes de una nacién, ya que mide lo producido por los agentes nacionales, al margen de que residan en ese pais o en el exterior. Se obtiene restando al PIB las rentas de los factores extranjeros que se producen en el territorio, pero se transfieren al extran- jero (Rfe), y sumandole las rentas de los factores nacionales, que se pro- ducen en otros estados (Rf). De este calculo resulta el PNB, cuyo calculo no atiende a dénde se producen los bienes, sino a qué bienes producen los factores propiedad de los habitantes de un pais. PNB = PIB — Rfe + RfnEntorno econdmico y financiero 67 Légicamente, el PNB sera mayor que el PIB en aquellos paises propieta- rios de muchas empresas e inversiones en el extranjero. En cambio, las naciones mas dependientes de capitales extranjeros veran que su PIB es superior a su PNB.’ En nuestro caso, asumiremos que el PIB es un indice suficientemente significativo como medida basica de la actividad econdémica, cuyo crecimiento puede deberse tanto a un aumento de los recursos disponibles como a un uso mas eficiente de los mismos. Para conocer la evoluci6n relativa del PIB, resulta especialmente util el cdlculo de su variacién porcentual frente al periodo anterior. Pero, de qué le sirve al bolsista conocer el PIB de un determinado afio? Probablemente de bien poco, debido a que el PIB no representa expectativas futu- ras, sino la situacién presente, aunque quizé seria mas real hablar del pasado, ya que aunque la anotacién de los datos que conforman el PIB se efectie con la debi- da periodicidad, éstos sdlo estarén disponibles bastante después de cada cierre tri- mestral. Entonces, gtiene sentido hablar del PIB en un trabajo de estas caracteristicas? Indudablemente, porque lo importante del PIB no es su valor absoluto, sino su ten- dencia, las expectativas de crecimiento que ésta genera y, como veremos poste- riormente, la identificacién de su desfase respecto al movimiento del mercado de valores, ya que, en general, el movimiento del PIB y el de las cotizaciones difiere notablemente, dado que la Bolsa comienza a subir en el momento en que surgen las primeras esperanzas de crecimiento, y esto sucede antes de que la evolucién del PIB hubiera siquiera mostrado su punto mas bajo. En definitiva, son las expectativas de negocio las que realmente guardan una relacién bastante directa con el desarrollo de las cotizaciones, incluso podriamos hablar de una mutua influencia entre ambas, si bien la formacién de estas expecta- tivas se realiza, de forma consciente o inconsciente, con base en la situacién eco- némica del momento actual. Si nos referimos a la produccion industrial, entendida como una de las partes que forman el PIB, tampoco puede considerarse que su por- centaje de variacién sea directamente aprovechable como indicador del comporta- miento de la Bolsa, entre otras cosas por el retraso temporal existente entre la produccién de la mercancia industrial y la publicacién de las cifras correspondien- tes al periodo. En cuanto a la inflacién, podriamos decir que, en sentido popular, es una teduccién del valor del dinero debido al incremento general de los precios. Desde un punto de vista mas técnico, la inflacién consiste en la existencia de una deman- da efectiva de bienes y servicios expresada en dinero, superior a la oferta dispon: ble, y no cabe duda que puede Ilegar a tener una gran trascendencia en el devenir del mercado bursatil. Las causas de la inflacién pueden encontrarse en las variaciones en los costes 0 salarios y en la demanda. Por ello suele hablarse de dos tipos de inflacién:68 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursa 1. Inflacién de costes: tiene su origen en el incremento del precio en aque. los bienes que constituyen el coste de los productos vendidos y cargan jy cuenta de resultados en una empresa, basicamente salarios, materiales, servicios y energia, cuyo incremento intenta ésta trasladar, en la medida de lo posible, al precio final del producto. En otras palabras, cuando el gobierno de un pais, los sindicatos 9 cualquier otro grupo de presién imponen una elevacién de salarios y demas costes que no tienen una contrapartida en el incremento de la pro. ductividad o cuando los margenes de beneficios experimentan una cleva- cién general, los precios de los bienes sufren un alza generalizada, lo que origina una pérdida del valor del dinero y, por lo tanto, inflacién. 2. Inflacién de demanda: también denominada inflacién de renta, es aquella inflacion que se origina como consecuencia de un exceso de oferta mone- taria en la economia, que puede ser debido a la creacién de dinero por el Banco Central, por el sistema bancario 0 por ambos a la vez, por lo que al no ser compensado este incremento de dinero por el incremento de la produccién origina un aumento general de los precios. Se refiere, por lo tanto, al incremento sostenido de los precios en determinados sectores, que exige un rendimiento excepcional en la industria. Adicionalmente y en ultimo lugar, aunque no por ello menos importante, existe lo © que podriamos Ilamar «psicosis de inflacién», es decir, es un hecho cierto que basta con que la mayoria de la poblacién tenga expectativas de que se va a producir inflacién para que ésta ocurra, aunque no exista motivo alguno para ello. En lo relativo a la inflacién de costes, hay que tener en cuenta que nos encon- tramos inmersos en una economia de libre mercado, donde la fijacién de precios es tedricamente libre, pero dominada por dos grandes grupos de presi6n: los sindi- catos, por el lado de los salarios, y los paises productores de petréleo, por el lado de la energia. Adems, dentro de la espiral salario-precio resulta dificil saber qué origina qué, esto es, si los sueldos altos hacen subir los precios 0 si son los altos precios los que originan demandas salariales mas elevadas. Asi pues, la inflacion tiene como consecuencia la pérdida de confianza en el dinero por parte de los agentes econémicos, y es necesario que los responsables de la politica econémica apliquen las medidas pertinentes para controlarla. Entre las posibles medidas para el control de la inflacién existen las siguientes: e Elevar los tipos de interés. Esta medida favorece el control de la inflaci pero presenta el inconveniente de traer consigo una reducci6n de la inver- sién empresarial, lo que posiblemente provocaria una disminucién en la produccién. Esta medida sera conveniente cuando se pueda prever que aunque suban los tipos de interés, las magnitudes macroeconémicas de produccién y empleo no sufriran cambios significativos.Entorno econémico y financiero 69 « Restringir el gasto publico. En general, se trata de bajar el nivel de la inversién publica frenando, por ejemplo, los programas de obras publi- cas. * Controlar que los salarios no suban por encima de la inflacién, presio- nando y tomando parte activa en las negociaciones de los convenios. También entrarian en este capitulo las decisiones de congelar el salario de los funcionarios, que el Gobierno espaiiol ya ha Ilevado a cabo en alguna ocasién. e Medidas liberalizadoras establecidas por el Gobierno. A través de estas medidas se pretende fomentar la competencia en diversos mercados para provocar que los precios disminuyan. En consecuencia, contra la inflacién de demanda y Ia psicosis de inflacién, el Gobierno tiene a su alcance las politicas fiscal y monetaria. Si un gobierno esta en condiciones de subir los impuestos, puede permitirse el lujo de ser liberal en su politica monetaria y reducir los tipos de interés. Esta es la situacién éptima para la Bolsa. En el caso de no poder subir los impuestos, el gobierno se veré obligado a adoptar medidas tendentes a elevar los tipos de interés, con lo cual conseguir eli- minar la psicosis de inflacién, pero estara generando una situacién peligrosa para la Bolsa. 2.1.2. Los agregados monetarios Dentro de lo que podriamos definir como factores monetarios se encuentran la can- tidad de dinero disponible en la economia y el precio del mismo, esto es, el tipo de interés. El agente regulador de ambas variables es el Banco Central del pais, si bien en Espafia, tras la unificacién del mercado monetario europeo y la introduccién del euro en 1999, el Banco Central Europeo es quien emite Certificados de Depésito que slo pueden adquirir bancos o cajas acudiendo a subastas periédicas organiza- das por dicha institucién con el fin de absorber excedentes de liquidez en el siste- ma bancario dentro de la Unién Europea. Empezaremos definiendo lo que los economistas llamamos «agregados mone- tarios». Podriamos hablar de tres tipos: 1. La «MI». Esté compuesta por la totalidad de billetes y monedas en cir- culacién, mds los depésitos a la vista, mds la suma de los saldos de los bancos con la autoridad monetaria. 2. La «M2». Incluye, ademas de la «M1», todas las imposiciones de ahorro y depésitos bancarios a plazos de hasta dos afios, y aquellos depésitos que sean disponibles con un preaviso de tres meses.70 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursay 3. La «M3». Incluye la «M2», mas las cesiones temporales 0 «repos», jas participaciones en instrumentos del mercado monetario, asi como todos aquellos valores que no sean acciones y que tengan vencimientos inferig. res a dos afios. En Espafia la «M3» suele conocerse también comp «ALP*». Esta es la medida mas amplia de los agregados monetarios y sy crecimiento es el que procura controlar la autoridad monetaria para que se corresponda con la actividad econémica del pais. Si los agregados monetarios, o la masa monetaria, como también se Ilaman, crece més répidamente que la actividad econémica, se estimula la demanda de bienes y servicios més alla de la capacidad productiva, con lo que suben los precios de forma generalizada, lo que eventualmente trae consigo subidas salariales, pues el dinero ha perdido parte de su poder adquisitivo, lo que a su vez presiona al alza los precios, y asi sucesivamente, produciéndose una espiral inflacionista muy dificil de detener. 2.1.3. La «creacién» de dinero en el sistema bancario De todos es conocido que la banca carece de la facultad de imprimir billetes, ya que ésta es una prerrogativa de la autoridad monetaria, pero tiene la posibilidad de «fabricar dinero» por medio de la concesién de créditos y préstamos. No se trata, como el lector habra podido anticipar, de billetes 0 monedas, sino de abonos en cuenta,’ susceptibles de transformarse en dinero dependiendo de los vencimientos y condiciones de cada contrato. En efecto, cuando un banco otorga un crédito a un cliente, esté poniendo en circulacién un dinero que antes no existia y que no podré recuperar hasta que dicho préstamo alcance su vencimiento. El cliente, por su parte, puede disponer libre- mente del dinero prestado, que se suma a la masa monetaria. Para entenderlo mejor, supongamos que el BBVA concede un crédito de 100.000 euros a un determinado cliente, que lo utiliza para pagar por cheque aun proveedor. Posteriormente, ese proveedor cobra el cheque y deposita el dinero efectivo en el BSCH. Suponiendo que el «encaje*», establecido por la autoridad monetaria sea el 10 por 100 de los depésitos, el BSCH habra incrementado su capacidad de otorgar créditos en 900.000 euros.* Asi pues, la concesién de un cré- dito por 100.000 euros, ha facilitado el aumento del dinero en circulacién en 1.000.000 euros. Ya sabemos qué son los agregados monetarios y la forma en que la banca «crea» dinero pero, gcémo se produce el intercambio de recursos entre interme- diarios financieros?* La respuesta esta en el llamado «mercado interbancario», que es donde dichas entidades realizan entre si operaciones de préstamo individualiza- das en cuanto a importe, plazo y tipo de interés. Se trata, por tanto, de un «cot cerrado» donde sélo intervienen instituciones de crédito que pertenezcan al siste- Como cualquier otro mercado, su funcién es la de fijar pre- ma bancario del p:Entorno econémico y financiero 71 cios, en este caso el de depésitos interbancarios a corto plazo. Asi, una caja de aho- rros con exceso de liquidez coloca un depésito por dicho exceso con un banco que pueda necesitar esa liquidez. La autoridad monetaria juega un papel instrumental ¢ incluso interviene en el mercado actuando como prestador o prestatario, segin quiera bajar los intereses 0 subirlos, respectivamente. Esta practica tuvo su origen en el mercado londinense en los afios sesenta, cuando se creé el término Libor’ para definir el tipo medio de interés ofrecido por seis de los principales bancos ingleses para depésitos en libras esterlinas y en euro- délares a plazos que variaban desde un dia hasta un afio. En Espafia con la crea- cién de la Unién Monetaria Europea y del euro, ha aparecido el Euribor, publicado por la Federacién Bancaria Europea, que esta construido como un promedio de los intereses ofrecidos por un grupo de bancos en el mercado interbancario del euro. El mercado interbancario es el primer mercado financiero que se crea en cualquier pais, y a partir de él se desarrollan los mercados de deuda, el mercado monetario y el de renta fija. 2.1.4. La influencia de los tipos americanos en los demas mercados En cuanto a la influencia de los tipos americanos sobre Europa y Latinoamérica, es evidente que los movimientos de tipos de interés de EUA, tanto a corto como a largo plazo, asi como los de la Bolsa de este pais 0 los del tipo de cambio del délar, afectan profundamente al resto de los mercados financieros internacionales. Si nos centramos en las rentabilidades a largo plazo, pueden observarse los movimientos sincronizados de las rentabilidades en Europa y EUA, si bien liderados normal- mente por el mercado americano. En cualquier caso, la reaccién a corto plazo de los mercados europeos ante determinadas noticias acerca del comportamiento econémico de Estados Unidos y Alemania, es indudable. Un buen ejemplo lo constituye el articulo que bajo el titu- lo «Las Bolsas europeas encajan con abultadas bajadas la subida de tipos en Alemania y la ‘resaca Greenspan’» publicé el diario ABC en sus paginas de eco- nomia el dia 10 de octubre de 1997. El contenido de la noticia se resume en el siguiente parrafo: «El nerviosismo y la incertidumbre se han apoderado de los mercados financieros. El miércoles fue- ron las declaraciones de Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal esta- dounidense, las que propiciaron caidas generalizadas en las Bolsas. Ayer, la decisién del Bundesbank de elevar en tres décimas sus ‘repos’ no sdlo Ilevé a nue- vas caidas bursatiles, sino que provocé la bajada del ddlar, y la recuperacién de la tentabilidad de la deuda en los mercados secundarios. Espafia no fue una excep- cién y la caida de la Bolsa de Madrid fue la mayor del afio, 18,06 puntos, un 2,94 por ciento. El délar retrocedié 1,276 pesetas, hasta las 147,075.»72 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursty En este articulo se exponia que las motivaciones del Bundesbank eran tanto de caracter interno, para controlar el riesgo que en Alemania suponia el incremento experimentado por los precios al consumo desde el verano, como para forzar a los paises del norte de Europa a elevar sus tipos de interés de cara a la moneda tinica, El efecto se consiguié: «... otros bancos centrales se unieron a la tendencia mar. cada por el Bundesbank. Francia elevé del 3,1 al 3,3 por 100 su tipo y Bélgica movié su tipo central desde el 3 al 3,30 por 100 y el de descuento desde el 2,5 al 2.75 por 100. Dinamarca y Holanda subieron 0,25 puntos el precio del dinero, hasta situarlo en el 3,75 por ciento.» La consecuencia en las Bolsas europeas se concreté en bajadas de los precios, que se vio fortalecida por el comportamiento de la Bolsa estadounidense: «Para terminar de dibujar un desalentador panorama, Wall Street tuvo una apertura cla- ramente bajista, tendencia seguida de inmediato por los mercados europeos que ain permanecian abiertos. Sélo una ligera recuperacién de Nueva York poco antes del cierre europeo hizo que la caida fuera menor del 4 por 100. La Bolsa de Madrid perdié 18,06 puntos en su indice general, un 2,94 por 100, para cerrar a 596,08 puntos. Esta pérdida supone la mayor bajada del afio en el mercado de valores madrilefio.» 2.1.5. La politica monetaria Ya habiamos anticipado que la autoridad monetaria dispone de la politica moneta- tia para lograr sus objetivos. Pues bien, sus actuaciones, a través de variaciones en _ la oferta monetaria, influyen de dos formas sobre el mercado de valores: 1. Por medio del control de la oferta monetaria, se aumentan o disminuyen las posibilidades de crecimiento econémico. La accién conjunta de una disponibilidad abundante y un tipo de interés reducido sirve como medi- da reactivadora y favorece el aumento en las cotizaciones. La evolucién del tipo de interés determina una aceleracién, en el caso de bajadas, o una desaceleracién, en caso contrario, de la actividad eco- némica, dado que constituye una carga financiera en la cuenta de resulta- dos de las empresas. La tendencia del indicador que mide la oferta monetaria y la del movimiento de la Bolsa son muy paralelas. 2. Dado que la renta fija y los depésitos bancarios son competidores natura- les de la renta variable, cuando se producen aumentos en el tipo de interés, las preferencias de los ahorradores se decantan hacia los primeros, en detrimento de las acciones, ocasionando de este modo Ia caida de la Bolsa. Para controlar la oferta monetaria, el Banco Central puede acudir a tres herra- mientas basicas: el coeficiente de caja 0 «encaje*», el «redescuento’» y las opera-Entorno econdmico y financiero 73 ciones de mercado abierto," que se complementan con una cuarta que son las «recomendaciones» de la autoridad monetaria, que van dirigidas a la Banca en general y sirven para apoyar la politica monetaria en un momento determinado. De este modo, cuando se trata de reducir el ritmo de crecimiento del crédito, puede arecomendar a los bancos que limiten el valor de los créditos otorgados al impor- te que se otorgd en un periodo anterior comparable o que el aumento se limite a un porcentaje determinado. Con el fin de mostrar un ejemplo de lo anteriormente expuesto, podemos refe- rimos a la situacién de la economia espafiola en el ultimo trimestre de 1996. Concretamente el dia 30 de noviembre, el diario E/ Mundo publicaba en sus pagi- nas de economia la evolucién comparada de la Bolsa y la deuda publica: «Desde el boom bursatil de los afios 86 y 87 la Bolsa no vivia una etapa tan gloriosa. El indice general de Madrid conquisté ayer una nueva meta histérica, rebasando los objetivos mas optimistas. El principal indicador bursatil cerré en noviembre con una subida de 3,87 puntos, un 0,97 por 100, y se situé en 404,18. Pero, si la Bolsa esté en un gran momento, el mercado de renta fija esta viviendo el mejor afio de su historia. Ayer, las obligaciones a 10 afios rompieron el soporte del 7 por 100, cerrando a 6,8 por 100, un nivel nunca sofiado por los inversores. Los tipos a largo plazo han bajado en lo que va de afio casi cuatro puntos porcentuales.» El jueves, 16 de diciembre de 1996, y en el mismo marco del «boom» bursa- til con maximos en el valor de los indices, el diario de informacién econémica Cinco Dias publicaba un articulo titulado «Nuevos minimos en las emisiones de deuda», del que podriamos destacar el parrafo siguiente: «El Tesoro establecia ayer nuevos minimos histéricos en las rentabilidades de emisién de la deuda a cinco y a5 afios de plazo. Los bonos del Estado con vencimiento en febrero del 2002 se vendieron a un tipo maximo del 6,304 por 100; en contraste con el 6,907 por 100 fijado en la emisién de noviembre. Al mismo tiempo, las obligaciones a 15 afios se emitieron con un rendimiento del 7,149 por 100; lo que implica una rebaja apre- ciable con respecto al 7,638 por 100 aplicado en la colocacién del mes anterior.» En diciembre de 1997, como exponia un articulo publicado el 18 de enero de 1998 en el diario E/ Pais, seccién negocios y encabezado por la leyenda «Las infla- ciones Ilevan la Bolsa a niveles histéricos», la historia vuelve a repetirse: «El Tesoro celebr6 en la semana subasta de letras a seis meses bajando la rentabilidad a minimos del 4,28 por 100, por lo que en la proxima subasta de letras a un afio que se producira el miércoles también puede haber un nuevo recorte. Con toda esta situacién tan favorable, no es de extrafiar que la renta variable siga dando muestras de una fortaleza inagotable, ya que cada vez las alternativas de inversién son menos atractivas. En la ultima jornada del ciclo el mercado disfruté de un broche de oro, marcando un nuevo récord histérico en el indice general al cerrar en el 674,11 con subidas generalizadas, destacando las empresas constructoras y eléctricas.» Los tipos de interés, a largo plazo, tienen gran influencia sobre la psicologia y sobre toda la economia en general. Un aumento del tipo puede retrasar o paralizar74 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursa, gran numero de inversiones planificadas, y esto puede ocurrir justo en el momen. to en el que las noticias procedentes del mundo de los negocios son buenas y las cotizaciones aiin estan altas, tal y como veremos en la segunda parta de este capj. tulo, esta situacién corresponde al final de la etapa de expansién y «boom» econé. mico, que da paso a la de declive. A corto plazo, el tipo de interés es funcién de la politica monetaria, dado que el Banco Central determina la senda de los tipos de interés en el mercado inter. bancario. Las autoridades monetarias fijan sus objetivos de inflacién de manera que sean compatibles con el plan de crecimiento, normalmente de forma coordi- nada con la politica econédmica del Gobierno, y de forma que las monedas se man. tengan estables dentro de los margenes de fluctuacién establecidos. Aunque no presenten un patron de comportamiento que haga posible la prediccién de sus actuaciones, si son susceptibles de andlisis las reacciones de los bancos centrales a la evolucién del crecimiento y los precios. 2.1.6. La liquidez financiera La importancia de la liquidez y el dinero es uno de los temas que ha originado mayor controversia, tanto en lo que el dinero hace como en lo referente a lo que el dinero es. Pero de lo que no cabe duda es de que, como hemos visto, ante un aumento en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, con la consiguiente reduccién de la tasa de interés, un inversor intentara, en la medida de sus posibili- dades, cambiar el dinero que posea en su cartera por otros activos y, en caso con- trario, ante una reduccién de dicha tasa, sus intenciones seran vender los activos para cambiarlos por dinero, ajustando de este modo su cartera. En consecuencia, un cambio en el tipo de interés para inversiones sin riesgo, que no es otra cosa que el coste de oportunidad de la inversién en acciones, reper- cute en el nivel de cotizaciones, si bien la adaptacién puede no ser instantanea, sino gradual. En términos generales, el flujo de dinero puede transformarse en una mayor produccién de bienes y servicios con la consiguiente generacién de empleo, pero la liquidez no es necesariamente algo bueno en si misma, ya que cuando aumenta la liquidez, las consecuencias pueden ser muy variadas. De hecho, podriamos decir que el flujo de liquidez pasa por tres circuitos paralelos que son el privado, el comercial y el financiero. 1. Circuito privado: imaginemos que el dinero fluye hacia los consumidores particulares. La primera consecuencia sera un aumento del consumo, que dependerd en su cuantia de la propensién que dichos consumidores mues- tren hacia el gasto, y el dinero circulara hacia los sectores productores de los bienes que se consumen, es decir, el dinero pasaré del pequefio comer- ciante de barrio al mayorista, después a los fabricantes de productos ter-Entomo econémico y financiero 75 minados, luego a los fabricantes de bienes de equipo y, al final, a los pro- ductores de materias primas, que notan el impacto los tiltimos pero con mayor intensidad. En este caso podriamos hablar de una plena absorcién de la liquidez por parte de la economia. Circuito comercial: supongamos ahora que el impacto estimulante sobre el crecimiento sea sélo relativo, debido a la falta de solidez en la tenden- cia econémica que subyace a dicho crecimiento. En este caso el aumento de liquidez sélo sera absorbido por la economia en una parte. Si hay cue- los de botella, la parte no absorbida produciré una subida general de los prec’ Circuito financiero: por tiltimo, si en el supuesto anterior desaparecen los cuellos de botella y la economia atin no es capaz de absorber la creciente liquidez, nos enfrentamos a una inflacién causada por las masas moneta- rias méviles mds que por expectativas econdmicas. Este dinero «caliente» es lo que podriamos denominar liquidez financiera. Esta liquidez financiera es la diferencia entre la liquidez creada por el sistema ban- cario y la absorbida por las economias comerciales, privadas y publicas. Lo impor- tante no es su nivel absoluto, sino el cambio. No puede medirse directamente, por Jo que ha de hacerse de modo indirecto, por medio de los otros indices, entre ellos los siguiente: La velocidad de circulacién del dinero, 0 lo que es lo mismo, el niimero de veces que la cantidad de dinero gira, para financiar el flujo de renta. Se obtiene normalmente dividiendo el PIB entre la M2, que, como vimos, es un agregado monetario que indica la capacidad inmediata de compra de particulares y empresas. EI aumento de este cociente refleja que la economia comercial esta absorbiendo mas liquidez, por lo tanto la liquidez disponible es menor. Una velocidad creciente indica que nos acercamos a un perfodo de res- triccién del crédito y suele coincidir con subidas en el tipo de interés y bajadas en las cotizaciones. Por el contrario, una velocidad decreciente indica menor absorcién de liquidez por la economia privada y comercial, y es un sintoma alcista para la Bolsa, ya que vaticina una bajada de tipos y un aumento en el valor de las acciones. Los depésitos bancarios privados y comerciales en relacién con el nivel total de préstamos bancarios y comerciales a corto plazo. Este ratio expre- sa de forma directa el superdvit o déficit de liquidez del sector privado. Su crecimiento es un sintoma de reduccién en la liquidez absorbida por este sector y, por tanto, una sefial alcista para los mercados de renta fija y variable.76 ntorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursati © La inversién bancaria en valores mobiliarios. Esta cifra refleja la liquidez liberada al sistema financiero, al no ser absorbida por parte de los secto- res privados y comerciales. Su crecimiento es una sefial alcista. Hasta este punto hemos definido el concepto de liquidez financiera y hemos visto algunas herramientas para intentar medirla de forma sencilla. Ahora es el momen- to de hablar sobre el circuito por el que se distribuye, es decir, de la oferta total de titulos ofrecidos en el mercado financiero, a través de los cuales circula la liquidez. Resulta evidente que cuanto menor sea el namero de valores, esto es, cuanto menor sea la amplitud del mercado, mayor ser4 el impacto de los cambios en la liquidez. En este sentido hay dos fenémenos que adquieren una especial relevan- cia cuando ocurren de modo excepcional y en dimensiones anormalmente grandes: * El numero de nuevas emisiones, ya sean valores de renta variable 0 empréstitos de renta fija, porque significan una transferencia de liquidez financiera al sector empresarial y un drenaje de los mercados y son, en consecuencia, un indicador bajista. * La adquisicién de empresas cotizadas en Bolsa con la finalidad de reti- rarlas de la lista de valores cotizados, significa una reduccién en la ofer- ta, con el consiguiente aumento en el nivel de precios. Pero, por otro lado, no toda la liquidez disponible fluye dentro de los mercados financieros, en los que toda compra ha de compensarse necesariamente con una venta. Existe una liquidez destinada a la compra de valores que atin no se ha mate- rializado en ningiin titulo concreto pero que, cuando la compra sea efectiva, hari subir el precio de los titulos. Esta liquidez puede estimarse con base en los depé- sitos totales de ahorro a plazo, que representan un dinero cuya disponibilidad depende del plazo de la imposicién. Si crecen fuertemente son un indicador bajis- ta, ya que reflejan la expectativa de que los tipos de interés van a bajar, de modo que los inversores potenciales prefieren mantener sus ahorros remunerados a un tipo de interés fijo, acumulando liquidez para utilizarla en un momento posterior. También conviene observar la evolucién de las cuentas en efectivo de las sociedades mediadoras del mercado bursatil. Si el saldo depositado por los clien- tes en dichas cuentas es alto, indican la existencia de liquidez en el mercado, que tarde o temprano se colocara en Bolsa, ya que de lo contrario no estaria en poder de dichos mediadores. Por ultimo, hay que ser precavidos con lo que podriamos denominar «falsa corriente de liquidez». Para entender mejor este concepto, imaginemos un inversor que, dentro de un mercado alcista, ha obtenido suculentos beneficios, que rein- vierte nuevamente duplicando sus ganancias. Supongamos que se trata de un inversor entendido, que decide plantarse y se compra un chalé con el dinero. De repente, aparece en escena un vecino que vive proximo a nuestro inversor y que,El ciclo econdmico 7 entusiasmado por sus resultados, decide entrar en el mercado a pesar de que la ten- dencia ya ha comenzado a invertirse. El resultado final es que se vera obligado a vender los valores con unas pérdidas considerables y a hipotecar su casa para con- seguir toda la liquidez que necesita, ya que el mercado a la baja se habra comido todo su dinero. Lo importante del ejemplo no es el efecto en términos de beneficio de ambos inversores, sino ver como el mercado al alza genera una liquidez ficticia que con- tribuye a crear una elevacién de precios aun cuando el auténtico flujo de liquidez financiera ha desaparecido. En el ejemplo, el flujo de liquidez causado por el pri- mer inversor trae consigo un flujo inducido, el de su vecino, a pesar de que aquél ya ha materializado su dinero en una casa. La forma mas adecuada de medir este efecto es a través del volumen de operaciones cruzadas, asi como las rapidas subi- das en el precio de las acciones. En el punto siguiente, cuando estudiemos la teoria de los ciclos, veremos que la identificacién de la fase en cada momento puede aportarnos también mucha informacion acerca de este fendmeno. 2.2. El ciclo econdmico Los ciclos econémicos ya estaban presentes en la Biblia, cuando nos narra que tras siete afios de «vacas gordas» Ilegaron siete afios de «vacas flacas». Sin embargo, cuando el director general del Fondo Monetario Internacional en 1994, Michel Camdessus, comentaba en la asamblea de Madrid, a finales de ese aiio, que a los siete afios de vacas flacas podrian suceder otros tantos de vacas gordas, sdlo era una licencia literaria. Ni él ni ninguna persona minimamente informada creeria en la regularidad de los periodos de expansién y declive. Pero lo que resulta induda- ble es que la economia registra movimientos mas 0 menos ciclicos de expansién y Tecesion. El ciclo econdmico es el perfil mas 0 menos regular de expansion —recupe- racién- y contraccién —recesin- de la actividad econdmica en torno a la senda de crecimiento tendencial. En una cima, la actividad econdmica es elevada en relacion con la tendencia y en un fondo se alcanza el punto mas bajo de la actividad eco- némica, como muestra la figura 2.1. Para cualquier observador de la vida econdmica quedaria patente el hecho de que, en todos los paises, existen momentos de euforia con rapidos crecimientos del PIB, fuerte aumento del empleo, del beneficio empresarial y de inversién, segui- dos a continuacién de otros momentos de depresién econémica, en que las tasas de variacion del PIB se reducen drasticamente, alcanzando incluso valores negativos, arrastrando con ellas al empleo, a las rentas empresariales y, logicamente, a la inversion,78 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursay Figura 2.1 El ciclo econémico Cima Fase de Recuperacion Para comprobarlo, basta con mirar la figura 2.2 y ver la evolucién de la economia espafiola para el periodo 1987-1995, que tras un ratio de crecimiento interanual de! PIB en torno al 6 por 100, fue bajando hasta casi alcanzar el nivel de -2 por 100, aproximadamente en seis afios y a ritmos de caida del PIB real de mas del 1 por 100 anual. Posteriormente, a partir de 1993, se inicié otro periodo de recuperacién, Pero esto no es algo particular del caso espafiol, ya que si observamos la figu- ra 2.3, correspondiente a la tasa de variacién real del PIB de la economia mundial entre 1970 y 1998, veremos que también transcurre entre «cimas» y «valles», donde pueden distinguirse perfectamente fases expansivas, de crisis y de recupe- racién, repitiéndose de nuevo la secuencia, aunque, como ya advertimos, no nece- sariamente de modo regular. 2.2.1. gEs previsible la evolucién de la economia de un pais? Siempre es posible escuchar a algunos «entendidos» que se pueden utilizar unos supuestos ciclos de periodicidad fija para saber en qué direccién camina la econo- mia. El lector no debe dejarse engafiar por ese tipo de cuentos, ya que toda lz moderna investigacién realizada sobre este tema apunta a la idea de que las causasEl ciclo econdmico 79 Figura 2.2 Ciclo econémico de Espaiia (tasa de crecimiento interanual del PIB real - Base 1986) Expansi6n | Declive | Figura 2.3 Ciclo econémico mundial (tasa de variacién real del PIB) 1970 1974 197880 El entormo econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursayy y duraciones de los ciclos son multiples y cambiantes. Nadie sabe cuando llegar una nueva depresién o lo profunda que sera, pero hay ciertas pistas que pueden ayudarnos a anticipar una fase de recesién. Concretamente, podriamos citar algunas causas que suelen desencadenar una depresién ciclica: * El funcionamiento de una economia conduce, tarde o temprano, a una serie de desequilibrios basicos que terminan por dafiar los mecanismos habituales de transmisién de la actividad econémica, reduciéndose ¢| ritmo de crecimiento, de inversién y de generacién de empleo. Un aumen. to continuado de estos desequilibrios en la economia de un pais termina por llevar a sus dirigentes hacia una politica econémica diferente, bien sea por decisién propia o por imposiciones externas." © En general, la periodicidad de las elecciones en los sistemas democraticos unida al poder de los gobiernos para estimular la economia provocan ciclos econémicos de duracién ajustada a la de los periodos legislativos, Antes de las elecciones, los gobiernos suelen aprobar medidas expansivas con la finalidad de promover la inversién y el empleo para que los poten- ciales votantes apoyen su candidatura. Esa expansién artificial provoca normalmente una demanda excesiva y poco consistente, que trae consigo tensiones inflacionistas que deberan ser corregidas con politicas restricti- vas y poco populares. Estas medidas correctoras empiezan a adoptarse poco después de las elecciones. * En determinados momentos, la conjuncién de algunos descubrimientos cientificos clave permite la aparicién de nuevas tecnologias que estimu- lan fuertemente la inversion, la demanda y el empleo."? Mientras los nue- vos productos se hacen accesibles a un ntimero cada vez mayor de personas en mas paises, el ciclo continua en su fase expansiva. Cuando los mercados estén saturados, la inversién se detiene, las empresas comienzan a cerrar y la economia entra en un periodo de recesi6n. © Unacontecimiento excepcional y normalmente imprevisible, tanto en sus aspectos concretos como en el momento preciso en que se iniciard. Nos referimos a crisis petroliferas, conflictos bélicos, crisis derivadas del impago de la deuda internacional e incluso cambios geograficos y/o poli- ticos que impliquen un nuevo orden internacional, etc.'? Todos estos hechos pueden invertir el signo de una tendencia, dada su repercusion ¢ implicaciones en el devenir de la economia mundial. © Las expectativas explican en gran medida la direccién en que se mueve una economia. Su mejora trae consigo crecimiento, empleo e inversién. Sin embargo, cuando crece el pesimismo respecto a la situacién econd- mica pueden retrasarse 0 incluso cancelarse planes de inversién, redu- ciéndose la tasa de creacién de empleo y de crecimiento de una economia.0 Elciclo economico 81 De este modo, las expectativas de recesién econémica pueden dar origen a la propia recesién, y el desenlace final de todo este proceso es que se agudizan los problemas del pais y comienza una etapa de depresién. {Qué puede suscitar un brusco cambio de expectativas que a su vez provoque reacciones en cadena de los agentes econémicos y nos sitée en la antesala de la crisis? Entre otras causas, podriamos mencionar el caso de un aumento en el riesgo politico en el pais, el anuncio de politicas eco- nomicas depresivas 0 poco creibles, planes de actuacién a corto, medio y largo plazo que conlleven politicas atin no anunciadas de tipo restrictivo,'* etcétera. ¢ Elefecto contagio de un ciclo econdémico iniciado en los paises que nor- malmente se consideran lideres del mundo. En otras palabras, cuando Estados Unidos estornuda, suele decirse que Europa se constipa. Para constatar este hecho no hay mas que ver cémo se comporté el mercado de valores espafiol en alguno de los momentos en los que Wall Street haya sufrido una estrepitosa caida. En cuanto a la duracién de un ciclo econémico completo, habria que entrar en deta- Iles técnicos que no es cuestién plantear aqui, pero lo que si esta claro es que las. fases habituales de recesién, crecimiento, «boom» y declive, ni tienen todas la misma duracion, ni presentan igual intensidad de unos periodos a otros. Segtin la experiencia estadounidense, el ciclo medio duraria unos 21 trimes- tres, es decir algo mas de cinco afios, de los que estaria en fase expansiva mas de cuatro de los cinco afios de duracién del ciclo. En cuanto al caso espafiol, si observamos la figura 2.4, que refleja el ritmo con que se mueve la tendencia de la tasa de crecimiento del PIB en los 30 afios que dura el periodo comprendido entre 1960 y 1990, podemos comprobar que se pro- dujo una caida en el ritmo tendencial, que estaria establecido en el 6-7 por 100 en la década anterior a la crisis energética de 1974 y parece situarse alrededor del 2- 3 por 100 en los afios ochenta y noventa. Del grafico se desprende que la econo- mia espafiola se encontraba en la parte baja de un ciclo largo, tras un periodo de expansién de unos 25 afios, tras la posguerra. Pero nadie puede indicar a priori cuando se remontaré el ciclo hasta recuperar ritmos potenciales de crecimiento como los de los afios sesenta. 2.2.2. Desarrollo y fases del ciclo econémico Ala hora de describir el ciclo econémico, es indiferente comenzar su explicacién en la fase expansiva o a partir de una recesién econémica. Empezaremos por esta ultima, y concluiremos la exposicién en el punto que la comenzamos.82 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursayy Figura 2.4 Ritmo tendencial de los ciclos de la economia espafiola entre los aiios 60 y 90. Tasa de crecimiento del PIB (media mévil de los Giltimos 3 afios) Tendencia 1960 - 1975 ve a) Fase I: recesién y estancamiento econémico. Partimos desde el fondo de la depresién, donde las expectativas de los empresarios sobre los benefi- cios futuros son pesimistas y la utilizacién de la capacidad de produccién instalada es baja, por lo que, lsgicamente, ni se plantean nuevas inversio- nes. Adicionalmente, las familias tienden a restringir su demanda de bie- nes al minimo indispensable y, en consecuencia, la situacién de partida se caracteriza por la inexistencia de inversién y gran escasez de demanda interna. EI nivel de clientes y existencias en el activo de los balances es ele- vado, a la vez que se incrementa el coste de los pasivos, dado que la esca- sez de dinero produce elevados tipos de interés. El resultado neto es una cuenta de resultado deficitaria, que fuerza a muchas compaiiias a devol- ver letras debido a problemas de liquidez, y otras tantas se encuentran en situacién de quiebra.'* Muchas empresas aprovechan estos momentos para aplicar medidas de reconversién, acogiéndose a planes de viabilidad que les permitan reducir personal y optimizar su estructura. Los niveles de paro e inflacién son altos, y la paridad de la moneda local respecto al resto de divisas es desfavorable, debido a las malas expectativas que tienen los inversores extranjeros sobre la economia nacional. En estas circunstancias, el Gobierno se ve obligado a practicar medidas impopulares cuya dureza y oportunidad dependen en gran medi-El ciclo econdmico 83 b) da de que haya o no elecciones a corto plazo. El déficit publico también aumenta, ya que el tipo de interés elevado no sélo carga el resultado de las empresas privadas, sino también la de las empresas puiblicas y obliga al Estado a emitir sus empréstitos pagando intereses cada vez mas altos. En este periodo, la Bolsa es reflejo de la coyuntura y el valor de las cotizaciones es realmente bajo. La primera consecuencia de esta situacién es la busqueda de merca- dos alternativos, ante la imposibilidad de que el mercado nacional absor- ba la produccion. Aumentan las exportaciones, ayudadas por el tipo de cambio, mientras que el nivel de importaciones se reduce, mejorando la balanza de pagos por cuenta corriente. Como el tipo de interés pagado en el interior es muy alto, disminu- yen las fugas de capital y comienza a ser atractivo para los inversores extranjeros colocar su dinero en el pais. Dichos inversores han de mate- rializar sus depésitos en la moneda local, y con esta demanda de divisas contribuyen a una relativa estabilidad de la moneda del pais. Lentamente comienza a reducirse el nivel de existencias, con la con- siguiente disminuci6n de las cargas financieras, ya que lo que se vende no se repone. Los impuestos descienden y el ritmo de la inflacién comienza a decrecer. Fase II: medidas gubernamentales de reactivacién. Tras mejorar la balanza de pagos y acercarse a los objetivos de inflacion, los gobiernos suelen tomar medidas tendentes al aumento de las disponibilidades liquidas y reduccién de los tipos de interés, y emprenden grandes pro- gramas relacionados con las obras ptblicas, financiados con déficit pre- supuestarios. En un primer momento no se notan los efectos ya que, a pesar del abaratamiento de costes financieros, la capacidad de las plantas es mas que suficiente para cubrir un nivel de produccién en receso, y las expec- tativas econémicas aconsejan esperar. Con el tiempo, los programas de obras publicas comienzan a tener su efecto de motor econdmico y reduc- tor del paro. Las empresas consiguen consolidar su nivel de endeuda- miento, asi como las cargas financieras derivadas del mismo. Vuelve a invertirse en bienes de equipo, dado que los anteriores estan sobradamente amortizados, y comienzan a reponerse las existencias, practicamente agotadas ante el empuje de una demanda creciente. La coyuntura comienza a mejorar. Crece la actividad econémica, dis- minuyen las cifras de paro y el dinero vuelve a circular. Aumenta la cifra de ventas y, con la recepcién de nuevos pedidos, se incrementan también los niveles de produccién y de existencias. Fase II]: expansién y «boom» econémico. Las empresas comienzan a tra- bajar a plena capacidad y sus cuentas de resultado ya muestran beneficios,El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo burséy, lo que orienta sus decisiones a la realizaci6n de inversiones, mayormente dirigidas a introducir procesos productivos mas eficientes, ampliar |, dimensién de las plantas de produccién e incluso a construir modemas plantas para fabricar los nuevos articulos que el piiblico demanda. En esta misma linea, el paro es muy bajo, y el hecho de que la posit). va tendencia del empleo empiece a consolidarse, hace que la masa salaria] total sea elevada y los consumidores se sientan confiados hacia la conti. nuidad en la percepcién de estas rentas. Ademés, los nuevos articulos que se introducen en el mercado encuentran una demanda virgen. Estos dos factores conducen a un importante incremento en la demanda interna. La presién de la demanda trae consigo, inevitablemente, un aumento del nivel de precios. Los incrementos de produccién orientados a satisfa. cerla requieren atin mds mano de obra, hecho que no escapa a la atenta mirada de los sindicatos y demas grupos de presién, cuyas exigencias, cada vez mayores, se traducen en subidas salariales. En otras palabras, la plena ocupacién, mantenida desde hace ya tiempo, hace que en el merca- do de trabajo la fuerza negociadora se traslade progresivamente desde la patronal hacia los sindicatos, lo cual comportara costes salariales crecien- tes para las empresas. Estas presiones salariales no encuentran apenas resistencia en los empresarios, a los que no preocupa este incremento en sus costes mien- tras puedan repercutirlo al precio sin variar sus margenes, y cuando esto no sea posible, comenzara un periodo de huelgas y conflictividad social Estas subidas de costes, tanto en el caso de las materias primas como en el de los salarios, se producen en una situaci6én de fuerte demanda, y la reaccién tipica de las empresas es seguir aumentando los precios, lo cual ira despertando al leén dormido: la inflacién, que debilita la moneda nacional, a la vez que la creciente inseguridad provoca fuga de capitales La gente tiende a anticipar gastos por miedo a posteriores subidas de precios, aumentando asi la velocidad de circulacién del dinero y redu- ciendo el ahorro, ya que parte de los ingresos por intereses quedan absor- bidos por los impuestos y el resto anulado por el efecto de la inflacién. Fase IV: declive de la economia. E| elevado nivel de inflacién existente provoca que los gobiernos adopten una politica econémica restrictiva, subiendo los tipos de interés, drenando liquidez del sistema econdémico y aumentando los impuestos, que tiene como consecuencia la disminucién de la demanda. Por otro lado, este tipo de coyuntura favorece la aparicién de distor- siones en el aparato econémico, de las cuales las mas importantes, por lo que aqui estamos tratando, son la progresiva descapitalizacién de las empresas, a través de la sobrevaloracién de los beneficios, y la generali- zacién de la inversién especulativa.El ciclo bursatil 85 El incremento de costes financieros frena procesos de inversion, y cuando este incremento en los costes se traslada al precio en un momen- to de falta de liquidez, la consecuencia inmediata es una reduccién en la cifra de ventas, que a su vez origina reducciones en la produccién, despi- dos y unos niveles ms altos de paro. Los efectos combinados de demanda en disminucién y de altos cos- tos financieros para las empresas Ievan a las mas débiles a la bancarrota, y las demas comienzan a atravesar momentos dificiles, con lo que nos encontramos, como anunciaébamos al principio de la exposicién, en las puertas de la primera fase. 2.3. El ciclo bursatil En general, el ciclo econémico y el ciclo bursatil se relacionan directamente y sue- len tener una duracién temporal similar, si bien el bursdtil se anticipa al econémi co, sea éste de cardcter expansivo 0 recesivo, lo que contribuye a confundir a los inexpertos. En periodos de auge econémico, cuando las cotizaciones ya estan altas, los inversores mas experimentados venden progresivamente acciones, aunque piensen que quedan ain meses de las «vacas gordas» que citaba la Biblia. Del mismo modo, cuando el apogeo econdmico declina y es la época de las «vacas fla- cas», llega el momento de comprar acciones cuya cotizacién es baja. Todo aquel que negocie en los mercados de valores durante un periodo sufi- cientemente dilatado, comprobara que los analistas siempre van irremediablemen- te por detrds del mercado. Sus noticias, andlisis y pronésticos no dejan de ser meros comentarios sobre hechos que el mercado ya dictaminé tiempo atras. El mercado va siempre por delante de las noticias. Cuando concluye una sesién, todo el mundo empieza a buscar los motivos que expliquen las desviaciones existentes entre lo esperado y lo real. Muchas veces estos analistas y expertos comentaristas de la actividad bursatil son capaces de encontrar razones que aclaren los cambios en el valor de las cotizaciones o las alteraciones de una tendencia, pero lo mds sorprendente es que dichos argumen- tos podrian haberles parecido absurdos si se los hubieran mencionado un par de horas antes. Esta anticipacién que caracteriza al mercado en relacién con las noticias, tanto en la prensa especializada como en las paginas econémicas de los diarios de mayor difusién, es simplemente la constatacién de que el mercado va también por delan- te de la economia. Si alguien piensa que el ciclo econémico coincide con el ciclo bursatil, y que la Bolsa va en alza cuando la economia esta en auge, se encuentra enun gran error. Se han perdido grandes fortunas y se han realizado fuertes inver- siones en Bolsa cuando los negocios iban bien, pero la Bolsa habia iniciado ya su86 El entomo econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bury declive. A esto contribuye el hecho de que, de forma més 0 menos inconsciente, informacién que se ofrece al publico en general sea tal que confirme el talang euforico de los inversores y de los mereados, de forma que se cree una audieng, ideal para los analistas que aconsejan operar en la misma direccién que la tender cia econémica. Efectivamente, el ciclo bursatil tiene una considerable anticipacién sobre « ciclo econémico, que varia dependiendo del grado de desarrollo de la Bolsa ¢ cuestién, pero que puede fijarse por término medio entre seis y 12 meses. 2.3.1. La economia y el mercado de valores Los economistas llevan mas de un siglo estudiando estas fluctuaciones 0 ciclos, intentando comprender por qué ocurren, cuanto duran y cémo podrian relacionay. se de alguna forma los movimientos de la economia y los de los mercados finan. cieros. En el afio 1860, el economista francés Clement Juglar ya estudiaba las crisis y recuperaciones histéricas tratando de buscar una explicacién que fuera mis allé un conjunto de acontecimientos econdmicos especificos, llegando a proponer |; existencia de unos ciclos de unos siete a 11 afios de duracién basados en el com. portamiento fluctuante de la inversién fija de las empresas en plantas y equipos Como consecuencia de sus investigaciones, Juglar descubrié que parecia haber unas curvas sistematicas en la economia, subyacentes en todos los acontecimien. tos esporddicos, y que habia una media de 9,2 afios entre cada cima y fondo del ciclo. En 1923, Joseph Kitchin sugirié la existencia de un ciclo coyuntural 0 come- cial, basado en el ajuste permanente de productores y distribuidores, de unos 300 40 meses de duracién entre su momento de minimo y maximo crecimiento, Asimismo describi6 las fluctuaciones a corto plazo de los precios, tipos de interés y mercados bursatiles en Estados Unidos y Gran Bretafia desde 1871. Estos ciclos se caracterizaban por tener unos 41 meses entre cada m4ximo y minimo, si bien Kitchin advirtié que dos o tres de estos ciclos parecian ser elementos de un ciclo mayor. Algo mas tarde, en 1925, el economista ruso Nikolai Kondratieff estudié las fluctuaciones a largo plazo de los precios de las mercaderias basicas, los tipos de interés, los salarios, el comercio exterior, la produccién de carbon, el consumo de petréleo, el ahorro y la produccién de plomo en el Reino Unido, Francia y Estados Unidos. A partir de series cronolégicas llegé a descifrar un aparente ciclo econé- mico internacional con una separacién de 48 a 54 afios entre cada cima y fondo. Otros investigadores posteriores han conseguido mostrar que la economia inglesa se ha comportado de forma parecida desde 1271 hasta la actualidad. En este punto, la investigacién para otros paises se encuentra con la limitacién dela falta de unos datos minimos que cubren un periodo suficientemente significative.El ciclo bursatil 87 Basicamente, el denominado «ciclo Kondratieff» se compone de cuatro fases. Comienza con una subida, de una duracién aproximada de 20 afios. Después de Ile- gar al techo, donde suele acontecer un conflicto bélico, llega la depresién, que nor- malmente se prolonga por espacio de unos cinco afios. A esta fase le sigue otra de recuperacién «financiera», que dura entre cinco y 20 afios y, finalmente, una etapa de caida, que sucle tener una extensién temporal aproximada de 20 veinte afios, que acaba, posiblemente, en otra guerra. Joseph Schumpeter también estudié y describié los movimientos ciclicos de la economia, los tipos de interés y los precios en los mercados bursitiles. Al princi- pio postulé la existencia de un simple movimiento ciclico, pero gradualmente legé ala conclusién de que habia tres ciclos imperantes, a los que denominé Juglar, Kitchin y Kondratieff, en honor a los tres economistas ya citados, que previamen- te a él habian estudiado los movimientos ciclicos. Estos ciclos no fueron los tni- cos que identificd, pero pensé que la superposicién de los tres ciclos en su modelo representaba la mejor solucién para lograr conjuntamente los objetivos de veraci- dad y claridad. Schumpeter busc6 una explicaci6n a la rapida reaccién del mercado bursatil, y su razonamiento se basa en la flexibilidad de los mercados de valores, en contra de la «friccién» a que esta sometida la industria,"* lo que trae consigo que muchas empresas, a pesar de que las perspectivas comiencen a mejorar, estan tan debi das por la crisis pasada que se quedan en la mitad del camino y se vienen abajo antes de relanzar su actividad de forma permanente. Nos encontramos, sin duda, ante una de las razones de que las cotizaciones puedan anticipar de forma tan excelente un futuro despegue econémico o la depre- sion mas acusada. Es mas, en el contexto del inversor individual, muchas veces no basta con la ausencia de malas noticias para que se mantenga en la cartera un valor; todo lo contrario, puede que la simple falta de nuevas noticias positivas adiciona- les sea un argumento para vender las acciones. No cabe duda de que esta flexibili- dad sélo es propia del mercado bursatil, y nunca del sector industrial. 2.3.2. Tipos de fluctuacié6n en Ia cotizacién bursatil De lo anteriormente expuesto se deduce que la base de un buen inversor es su conocimiento de la l6gica econémica y, sobre todo, su capacidad de anticipar los movimientos ciclicos antes de que se produzcan. Los préximos epigrafes serviran para estudiar las fases del ciclo bursatil, pero antes de avanzar en esta linea, con- viene conocer los cuatro tipos de fluctuaciones a que esta sometida la cotizacion en la Bolsa de Valores, que de menor a mayor intensidad y duracién temporal, son las siguientes:El ciclo bursatil 89 2.3.3. Desarrollo y fases del ciclo bursatil a) Fase I: alza por aumento de liquidez. La economia esta en el peor momen- to del ciclo econémico y los beneficios de las sociedades son muy bajos o incluso entran en pérdidas. El paro es elevado y las expectativas de los empresarios son muy pesimistas. En definitiva, la economia se encuentra sumida en una profunda crisis, y las cotizaciones son muy bajas. El gran publico, que ha perdido mucho dinero en periodos anteriores, no quiere ni oir hablar de la Bolsa. El volumen contratado es minimo y las cotizaciones s6lo aparecen en los diarios en algun rincén de la secci6n econémica. Los inversores entendidos se aprovechan de ello y acumulan papel, anticipando las préximas medidas reactivadoras del gobierno, es decir, lo que denomindbamos segunda fase del ciclo econémico. Las instituciones financieras, es decir, bancos, cajas de ahorro, fondos de pensiones, socie- dades de cartera y grandes inversores en general, se van dando cuenta progresivamente que «se ha tocado fondo» y, por lo tanto, comienzan a dar érdenes a los agentes de comprar todas las acciones cuando la cotiza- cién caiga por debajo de un determinado cambio, sin presionar, en ningun momento, los precios hacia arriba. Una de las sefiales clave para identificar esta fase es la bajada de los tipos de interés, originada precisamente por las politicas monetarias ex- pansivas, que forman parte de las medidas de reactivacién emprendidas por las autoridades econémicas, a que nos referiamos antes. La caida de los tipos de interés reduce 1a rentabilidad de la renta fija y esto da lugar a trasvases de dinero hacia la renta variable. Como las instituciones finan- cieras y los inversores entendidos llevan ya tiempo acumulando titulos, las cotizaciones experimentan un alza rapida y sustanciosa, condicionada por una mayor liquidez del sistema. Lo mas destacable es el hecho de que esta alza se ha producido a pesar de que el estado de los negocios sigue siendo pésimo, con paro, quiebras y una inversién en bienes de equipo practicamente nula. En esta fase, el inversor comin no se atreve a entrar en la Bolsa, en parte por desconocimiento de la situacién real, ya que sus unicas fuentes de informacién son los medios de comunicacién, y sdlo hablan de crisis, y en parte por miedo, ya que probablemente malvendié sus acciones en el pasado. De esto se deduce que casi toda la subida que experimenta el mer- cado en esta fase se debe a inversores entendidos, mas que por el publico en general. 6) Fase H: alza por motivos fundamentales. Es el alza debida a factores derivados de lo que habiamos llamado anilisis fundamental, es decir, de la mejora en las cifras de negocios.8B El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo burssyy + Oscilaciones diarias: reflejan alteraciones accidentales de liquidez y se caracterizan por su marcha erratica. Son la expresién de la incertidumbre tipica de los mercados de valores. 2. Fluctuaciones interciclicas: reflejan noticias que afectan a la confianza del inversor, sin imponer un cambio de signo en esa confianza. Estas fluctuaciones duran semanas y en ocasiones meses, y en ellas se des. componen los ciclos bursatiles. Una modificacién del régimen fiscal, una variaci6n significativa en la liquidez bancaria, en el indice de pre. cios al consumo, en el tipo de cambio de la moneda local, junto a un largo etcétera de circunstancias, pueden afectar la confianza del inver. sor, contribuyendo a alterar el perfil descendente o ascendente de un ciclo bursatil. 3. Fluctuaciones ciclicas: reflejan cambios de signo en la confianza de los inversores. Son los ciclos propiamente dichos, con las fases que analiza. ré en los siguientes apartados. Su caracter es coyuntural y marcan cam. bios en la tendencia de los mercados. Son muy importantes por su capacidad para reforzar la tendencia que generan. Cuando el cambio de ciclo muestra una tendencia a la baja de las cotizaciones, este mismo hecho da origen a una informacién bur- satil negativa que aceptan los inversores, reforzandose asi la propensién a vender acciones, alimentando aun mas la citada orientacién bajista. Por el contrario, cuando la tendencia es alcista, las expectativas posi- tivas resultantes producen un alza en el nivel de precios, que refuerza la propensién a comprar acciones y realimenta el movimiento alcista. Una vez en marcha el proceso alcista o bajista es muy dificil pararlo, ya que la mayoria de los participantes en el mercado suelen seguir a los que podriamos denominar «expertos» en la formacién de los estados de opinion. 4. Crisis institucionales: cuestionan la base sociopolitica sobre la que se asienta la inversion. No son coyunturales y, por tanto, no tienen en prin- cipio el caracter recurrente de las fluctuaciones anteriores. Mas que a la cotizacién de las acciones, afectan a la propia Bolsa de Valores. La poli- tica, como realidad 0 como actitud ideolégica, también influye en las cotizaciones bursatiles. Huelgas generales, cambios de gobierno, elec- ciones, etc., han influido siempre y seguiran influyendo en el animo de los inversores y, por tanto, en el precio de los valores cotizados. Los inversores deben prestar atencién a las fluctuaciones ciclicas e interciclicas, intentando anticipar, en la medida de los posible, las crisis institucionales y sus consecuencias mas inmediatas. Las oscilaciones diarias son irrelevantes para la rentabilidad de una inversién.1 ciclo bursétil o1 © tiene lugar cuando se ha reunido el nimero minimo de aceptaciones que el autor haya establecido. Si ademas el autor de la oferta ha fijado un numero maximo de adquisiciones, éstas se adjudicaran por prorrateo. El accionista que no venda continuaré siendo socio como hasta ese momen- to, pero en un entorno probablemente muy diferente. Fase III; Realizacién de beneficios. La economia nacional esta aan den- tro de la fase que denomindbamos de expansién y «boom» econdmico. Casi todas las empresas trabajan a plena capacidad, a pesar de los planes de ampliacién de la capacidad de produccién que ya se han Ievado a cabo. Todos los negocios van bien. El paro ha bajado considerablemente. No obstante, la inflacién comienza a mostrarse como un peligro crecien- te. Los sindicatos, ante la pérdida de poder adquisitivo de los salarios y de la situacién de pleno empleo, que les da una gran fuerza en la negociacién de los convenios laborales, presionan para obtener salarios mas elevados, y suelen tener éxito, alimentando aun mas la inflacién. La Bolsa lleva ya unos afios subiendo y, en estos momentos, una gran parte de la poblacién se ha percatado de ello y dedica sus ahorros a la compra de acciones, esperando obtener las plusvalias que los que entra- ron mucho antes ya han obtenido.’* En esta fase todos los medios de comunicacién siguen atentamente la evolucién de la Bolsa, hasta el punto de que algunos dias pasa a ser noticia de primera pagina en los diarios. Todo el mundo, incluso Ia parte del pablico con mayores carencias en lo que a cultura financiera se refiere, se siente animado a comprar accio- nes, frecuentemente de alguna sociedad de la que desconoce incluso qué produce. Alguno de ellos, tras obtener algunas ganancias, queda conven- cido de sus grandes cualidades como experto financiero, asombrandose de no haber detectado antes estas supuestas virtudes. Pero, légicamente, alguien tiene que vender para que todos estos «expertos» puedan comprar. En efecto, la demanda del pequefio inversor es satisfecha por un inversor entendido, de forma que a pesar de que el volumen es alto, debido al gran nimero de operaciones cruzadas, las cotizaciones apenas avanzan. Nos encontramos, por lo tanto, en un momento en el que los inversores entendidos comienzan a hacer caja, es decir, anticipando el declive econémico, a pesar de las buenas cifras eco- némicas, deciden vender caros los titulos que en su dia compraron bara- tos. Por contra, los pequefios inversores carentes de esta anticipacion, es ahora cuando deciden comprar, guiados por los buenos indicadores y por la publicacién por parte de las compafiias de excelentes estados finan- cieros. La situacién de euforia generalizada en la que s6lo se habla de Bolsa es el clima mas adecuado para soltar el papel. La exaltacién esta en la calle, y todos los peridédicos reflejan este sentir en sus primeras paginas.92 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo bursati La sensacién generalizada es que las cotizaciones subiran ilimitadamen- te, y esto es precisamente lo que atrae a los inexpertos. Ademis, en épo. cas de auge y «boom» econdmico, el efecto psicolégico es que todo parece mas barato de lo que realmente es. Un sintoma claro que caracteriza esta fase es la actuacién de los gran- des bancos, que normalmente mantienen considerables participaciones de compafiias cotizadas dentro de sus balances y que, debido a sus mayores posibilidades de informacién y disponibilidad de recursos para el anilisis del mercado, venderén un porcentaje de sus acciones antes de la caida que ellos mismos estén anticipando. Para garantizar el éxito de estas opera- ciones tienen que buscar compradores, y si no los encuentran, los crean.” Fase IV: alza especulativa. Cuando el dinero «fresco» que entré en Bolsa empieza a salir y el mercado Ieva ya un tiempo oscilando bruscamente sin una tendencia definida, algunos inversores comienzan a tener dudas sobre la continuidad del proceso alcista, que suelen resolverse con la venta acelerada de sus carteras. Esta es la gota de agua que colma el vaso, y empiezan a producirse ventas masivas. Sin embargo, el gran ptiblico no cree que una nueva tendencia bajis- ta ya ha comenzado, sino que lo toma como un diente de sierra, como una bajada transitoria que hace el mercado antes de recuperar su antigua ten- dencia alcista. En consecuencia, no sélo no vende, sino que todavia com- pra un poco mas. Y parece que no es el tinico que se equivoca, porque no es raro que los medios de comunicaci6n, en general, caigan en el mismo error de perspectiva y, lejos de sacar de su error al pequefio inversor, le reafirman en la seguridad de que su punto de vista es correcto. Los pequefios inversores, fieles a su idea de que «si todo el mundo piensa que las acciones volverdn a subir, no pueden estar equivocados», siguen comprando, pero al final del «boom», los titulos grandes son muy caros, de ahi que se decidan a comprar los valores especulativos y de poca solidez. Es en el comienzo de la fase del alza especulativa, donde se produ- cen los mayores saltos en las cotizaciones porque el publico paga cual- quier precio, sin fijarse ni en lo avanzado del ciclo, ni en la creciente inflacién, ni en la escasa rentabilidad del valor. Sus actos sélo responden a la esperanza de obtener en el presente o en el futuro cercano las plusva- lias que otros obtuvieron en el pasado. No se dan cuenta de que los tipos de interés comienzan a subir, que ya se habla de controlar la inflacién, y de que los maravillosos balances que soportan sus ilusiones han sido publicados con un atraso de seis meses. Cuando llega la bajada, cada vez mas pronunciada, este mismo publi- co comete todos los errores que humanamente se pueden cometer, es decir, no sélo no cree en el bajén que esta viendo y no decide cerrar pér-El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo burséti Las expectativas del publico son buenas y, en general, todo el mundo cree que la economia esta saliendo de la crisis. La inflacién contintia baja y también los tipos de interés nominales. La coyuntura econémica va mejorando y asi lo refleja el sentir generalizado de los ciudadanos, Adicionalmente, las ventas de las empresas van aumentando, y con ello sus beneficios, de ahi que los balances y cuentas de explotacién comien- cen a mostrar un mejor aspecto. Lentamente va corriendo la noticia que en la Bolsa se est ganando mucho dinero y los medios de comunicacién comienzan a fijarse en la evolucién de la Bolsa, haciéndose eco de este sentimiento popular. Una masa creciente de dinero se dirige al mercado de renta variable, provo. cando una alza sostenida y generalizada de las cotizaciones. Los valores que mas suben en el alza fundamental son los de alta jerarquia, que a su vez ejercen un efecto de arrastre sobre los dems. Tan ‘s6lo los pequefios valores, de caracter mas especulativo, suelen quedarse algo rezagados. EI final de esta fase coincide con el principio de la tercera fase de] ciclo econémico, esto es, con el inicio del «boom» econdmico, por eso en los ultimos momentos del alza fundamental suben también las acciones de empresas dedicadas a bienes de equipo, anticipando la presién de la demanda que esta por Iegar, y que obligaré a la inversién en nueva maquinaria capaz de producir a los niveles que ésta exige. Esta es la tinica fase en la que ambos ciclos guardan un relativo para- lelismo, en el sentido de que tanto los negocios como la Bolsa van bien, aunque a medida que la expansién econémica avanza, la situacién de la Bolsa comienza a deteriorarse, a pesar de que el aspecto general de la eco- nomia siga siendo bueno. Este periodo es un momento propicio para que proliferen las ofertas publicas de adquisicién de acciones, conocidas comunmente como OPA’s."” Estas operaciones tienen dos caracteristicas: por un lado, el con- trol que sobre las mismas ejerce la Comisién Nacional del Mercado de Valores a fin de garantizar la seriedad de la oferta y la constitucién de suficientes garantias de la disposicién del dinero o titulos que se especifi- quen en la oferta. De otro lado, deben ir acompafiadas de una informacién general al accionista. En el momento de lanzarse la OPA, la cotizacién queda suspendida, por lo tanto no pueden comprarse mas acciones, es decir, la Gnica forma de especular en relacién con una OPA es haber com- prado las acciones antes de que ésta se produzca. Como la OPA es una oferta, el accionista debe contestarla de forma afirmativa o negativa. La primera decisién implicaria la venta o el canje de las acciones en las condiciones fijadas. Ello no quiere decir que el accionista haya vendido automaticamente sus acciones, ya que la OPATipologia de los valores 93 didas, sino que lo toma como algo temporal y aprovecha las caidas de cotizacién para comprar atin mas. En el momento en que la situacién se hace critica tampoco se deci- de a vender, ya que abandonada la idea de obtener beneficios, espera al menos alcanzar los precios a los que adquirié los titulos, en la falsa cre- encia de que una pérdida sélo es pérdida en el momento de materializar- la. En estos instantes es bastante comun ver como los pequefios inversores afirman que los precios no pueden ya bajar mas, 0 que es absurdo ven- der ahora dado que el precio es muy bajo en relacién con lo que le cos- taron las acciones. Finalmente, los precios siguen bajando y en el peor punto de Ia rece- sién, habiendo perdido toda la fe en la Bolsa y ante la necesidad de dine- ro para sufragar las pérdidas ocasionadas por el mal funcionamiento de los negocios, venden a la cotizacién mas baja del ciclo, sin darse cuenta de que éste esta a punto de concluir, y la recuperacién bursatil esta al llegar. Justo en este momento comienzan los inversores mds expertos a cargarse de papel, aprovechando el bajo precio a que cotizan las acciones y guiados por su cardcter de anticipacién. 2.4. Tipologia de los valores. Comportamiento en las distintas fases del ciclo bursatil Una vez analizado el comportamiento ciclico de la Bolsa, podemos pasar a clasi- ficar los valores bursatiles en cuatro grandes grupos, para posteriormente enlazar las caracteristicas de su comportamiento con las fases estudiadas: 1. Valores clasicos o «blue chips»: este término se refiere a las acciones de las grandes empresas del pais que cotizan en Bolsa, y la expresién pro- viene de las fichas azules que se utilizan para jugar al poquer y que son las de mas valor. En el caso espafiol podriamos referirnos a las compaiii- as eléctricas, grandes bancos, autopistas y valores de otras grandes firmas como Telefénica, Repsol, etcétera. Son valores seguros en el sentido fundamental, es decir, basandonos en la solidez de la empresa que sustenta la accién, pero su cotizacién esta- ra sujeta a oscilaciones como cualquier otro precio del mercado, siendo susceptible de especulacién, si bien se trata de titulos poco volatiles, es decir, suben y bajan de forma moderada y normalmente por debajo del 3 por 100 diario. Son activos muy liquidos, es decir, no suele haber problemas para comprarlos y venderlos, y suelen dar dividendos de forma regular, nor- malmente en enero y junio.94 El entorno econémico-financiero. Ciclo econémico y ciclo burséti, Son valores tranquilos, esto es, la sensacién psicolégica de poseer. los da tranquilidad y seguridad al inversor, raz6n por la cual son valores ideales para los fondos de inversién y para los inversores mas conserva. dores. 2. Valores medianos: son valores importantes, pero en una escala inferior a la de los anteriores. En el mercado espafiol seria el caso de las empresas constructoras y algunos bancos. Al igual que los anteriores, se trata de valores seguros, aunque en un grado algo menor. Generalmente no presentan problemas de liquidez, y su volatilidad es algo més alta que la de los clasicos, pudiendo oscilar su cotizacién hasta un 7 por 100 al dia. También dan dividendos y pueden ser considerados unos valores tranquilos. Como sucedia en los anteriores, son muy solicitados por los fondos de inversién. 3. Valores inferiores: no se incluyen dentro de los valores importantes del mercado, mas bien podriamos decir que hablamos de compafiias con pro- blemas, pero dependiendo de la fase del ciclo bursatil, y siempre desde un punto de vista especulativo, pueden significar una gran oportunidad de inversion. Obviamente no se trata de valores seguros, ya que muchos de ellos estan al borde de la suspensién de pagos, y su cotizacién bursatil es baja, y puede haber problemas para venderlos. Su comportamiento es muy volatil, y su posesién puede ser una tortura psicolégica para el inversor. 4. Valores «basura»: son los peores de todos, dado que su riesgo es elevadi- simo y su alta volatilidad puede hacerles variar hasta un 20 por 100 dia- rio. Debido a que no suelen pasar de 15.000 euros de capital, son valores muy poco liquidos. Los valores clasicos son los primeros en subir, justo cuando comienza la fase de «alza por aumento de la liquidez», principalmente por su escaso riesgo y porque debido a su gran liquidez, los inversores entendidos pueden comprar grandes can- tidades sin llamar demasiado la atencién. El hecho de que arranque la Bolsa y los clasicos sean los primeros en subir es una buena sefial, ya que al ser relativamente caros, sobre todo en relacién con los demas, hace falta dinero para moverlos, y como veremos en secciones posteriores, el dinero es uno de los elementos basicos en la formacién de la tendencia y, por lo tanto, uno de los motores de la Bolsa. Normalmente son subidas moderadas en can- tidad y tiempo. En la fase de «alza por motivos fundamentales» continuan subiendo los valo- res clasicos, cada vez mas acompafiados por los medianos y, en el tiltimo momen- to, de los inferiores, siendo el movimiento de estos ultimos mas rapido y con variaciones ms fuertes. El inversor experto suele diversificar su cartera, aunque no es aconsejable adquirir mas de dos o tres valores inferiores, debido al riesgo queEspeculadores «duros» y «blandos»> 95 representan. Normalmente, si estos valores Iegan a producir pérdidas, suelen ser ampliamente compensadas por los beneficios de los valores clasicos y medianos, que acostumbran a multiplicar su valor hasta tres y cuatro veces. En la fase de «alza especulativa» la gente compra de todo, y es justo cuando el inversor entendido sale completamente del mercado. 2.5. Especuladores «duros» y «blandos» Ya hemos visto que la Bolsa y la economia no se mueven siempre en el mismo sen- tido, por lo que podriamos afirmar que, en algunos momentos, el especulador debe actuar en contra de lo que muestra la economia. En efecto, es dificil para cualquier inversor tomar decisiones en contra del consenso general y vender cuando todos los indicadores econémicos aconsejan comprar. Tampoco resulta sencillo comprar cuando esos mismos indicadores vaticinan una profunda crisis y el consejo gene- ralizado es vender. El principio basico de la especulacién es comprar las acciones cuando estén bajas, y asi las tendremos en nuestra cartera cuando estén altas. No obstante, este tipo de decisiones no son nunca faciles de tomar, y mucho menos de mantener en el tiempo. El éxito del especulador est, al margen de la suerte, en tres factores que Kostolany define como dinero, paciencia e ideas. Estos tres elementos le permiten clasificar a los especuladores en dos grandes grupos: 1. Especuladores «duros»: el perfil tipico de los especuladores duros suele caracterizarse por tener dinero, paciencia e ideas. Tener dinero implica poseer un capital propio que, independientemente de su cuantia, el espe- culador conserva intacto por encima de sus deudas. Esto le permite un importante grado de maniobrabilidad a la hora de tomar y mantener sus decisiones de inversi6n o desinversién en Bolsa. El hecho de tener paciencia hace referencia a unos nervios suficientemente templados para no reaccionar con exagerada precipitacién ante acontecimientos de menor importancia. Por ultimo, las ideas capacitan a los especuladores duros para actuar de forma racional, acertada 0 equivocadamente, pero utilizan- do la mente de modo reflexivo e intelectual. Esta cualificacién intelectual les permite anticiparse a los ciclos y, en el caso de una equivocaci6n, su buen criterio les obliga a cerrar pérdidas y rectificar a tiempo, al margen de cual sea el convencimiento de las mayorias. 2. Especuladores «blandos»: suelen caracterizarse justamente por poseer los Trasgos opuestos a los duros, es decir, tienen poco dinero, y de poseer un capital propio queda por debajo de sus deudas, y carecen de paciencia e ideas. Efectivamente, una persona que posee 10 millones pero debe trein-96 El entorno econémico-financiero. Ciclo econdmico y ciclo burs4ti ta no puede afirmarse que tenga dinero, y a la hora de mantener sus deci. siones puede verse forzado a rectificarlas por necesidad de liquidez, ng porque las circunstancias que dominaron su decisién inicial sean substan. cialmente diferentes. Tampoco tienen paciencia, sus nervios son débiles, y se sienten incapaces de comprender que la Bolsa no reacciona automa. ticamente ante cada uno de los acontecimientos que se producen, y que todas estas reacciones requieren un cierto tiempo. Para concluir, no tienen ideas, carecen de capacidad de andlisis conceptual y no actin de forma cerebral, sino emocional. Se convierten en un simple eslabén del com. portamiento de las masas, es decir, compran cuando ven que la mayoria esté comprando, y venden cuando observan hacerlo a los demas. Por esta raz6n, incluso un millonario puede ser clasificado como blando si carece de temple e ideas. Para entender qué esté pasando en la Bolsa necesitamos saber si el papel esté en las manos de los duros 0 en las de los blandos. En el primer caso, la Bolsa esta en buena disposicién para un movimiento explosivo al alza, aunque las noticias ¢ indicadores econémicos sean aun pesimistas. Si, por el contrario, las acciones estén en manos de los blandos, cualquier noticia pesimista, por pequefia que sea, puede provocar un desastre. ;Qué nos indica este hecho? Pues, sencillamente, que la intensidad de la reaccién del publico ante las buenas o malas noticias depende de la constitucién del propio mercado, es decir, de que sean los duros o los blan- dos quienes posean las acciones. Ya sabemos qué tipos de especuladores existen y las consecuencias de que sean unos u otros los que dominen el mercado pero, {cémo podemos saber quién tiene las acciones? En otras palabras, ,podemos apoyarnos en el estudio de los ciclos para inferir la estructura del mercado? Pues bien, cuando las cotizaciones descienden durante algin tiempo, pero las inversiones continian siendo fuertes, significa que gran numero de acciones esté pasando de los blandos a los duros. Este hecho queda patente al final de la fase del ciclo bursatil que denominamos «alza especulativa». Este papel no abandonara la cartera de los duros hasta que se produzca una subida suficientemente significativa en los precios, y nos encontre- mos en una fase de realizacién de beneficios, momento en el que los blandos vol- verén a comprar, guiados por una euforia generalizada que no hace més que anunciar la crisis bursatil que se aproxima. Durante este tiempo que transcure desde que los duros compraron hasta que deciden vender, una bajada de las coti- zaciones no sera motivo de venta sino, todo lo contrario, aprovecharan para com- prar mas, dado que no se sienten afectados por el panico, se mantienen fieles a sus ideas, y disponen de dinero y paciencia para aguantar hasta el instante preciso en que cambie la tendencia y decidan venden. De esto se deduce que, cuando a pesar de que se invierte mucho dinero las acciones siguen bajando, son los duros quienes compran, y la Bolsa esta aproxi-Tipologia de los valores o7 mandose a un fuerte cambio de tendencia al alza, ya que esta bajada solo se justi- fica por la histeria colectiva del publico y las ventas generalizadas de los blandos. Si las cotizaciones se mueven con altibajos, acompafiadas de poco movimiento de dinero, es un sintoma de que las acciones contintian en manos de los blandos, que siguen esperando una recuperacién del mercado, aunque sin demasiada fe, por lo que el hecho de que atin no hayan vendido no significa que estén decididos a resis- tir, y si las acciones siguen bajando, malvenderan en el momento mas critico. Notas 1. Por esta razén, hay algunos paises como Estados Unidos, por ejemplo, que suelen utilizar con mas frecuencia el concepto de Producto Nacional Bruto que el de Producto Interior Bruto para analizar e informar sobre la evolucién econdémica, ya que el primero tiene en cuenta las rentas percibidas por los nacionales de un pais por el empleo de su capital en el extranjero. 2. Activos liquidos en manos del publico. 3. Lamayor parte del dinero que poseemos no esta disponible en billetes, sino en saldos en cuentas corrientes 0 a plazo, es decir, materializado en anotaciones en cuenta. De hecho, la gente procura mantener el minimo saldo en efectivo, a fin de rentabilizar su dinero en activos que devenguen intereses. 4. Es el dinero que los bancos deben mantener en efectivo 0 en sus cuentas corrientes con la autoridad monetaria, con la particularidad de que no esta remunerado. 5. Porque puede multiplicar por 10 los 90.000 euros de encaje disponible. Este factor se denomina «multiplicador» del dinero y que es simplemente el inver- so del coeficiente de caja. 6. Bancarios y no bancarios, ya que también participan cajas de ahorros, coope- rativas de crédito, sociedades de crédito hipotecario, entidades de financiacién y sociedades de leasing. 7. London interbank offered rate. 8. Como vimos, el nivel de «encaje» limita la «creacién» de dinero via crédito, ya que un mayor «encaje» implica, necesariamente, un menor «factor multi- plicador». 9. La autoridad monetaria puede facilitar efectivo a la banca mediante la pigno- racién de determinados activos, cobrandoles por ello un interés. El «redes- cuento» es una herramienta importante para controlar el crecimiento del crédito, en la medida que los bancos acceden a él cuando esta disponible y con intereses reducidos. 10, La autoridad monetaria puede comprar o vender Letras a los bancos, de modo que cuando compra, pone efectivo en manos de los bancos, que ven aumenta-12. 13. 14. 15. Ags 19. El entorno econémico-financiero. Ciclo econdmico y ciclo bursty da su capacidad de invertir 0 conceder créditos. Por el contrario, cuando vende, los bancos ven reducido su efectivo y, por tanto, su capacidad de crédito, Por ejemplo, las condiciones impuestas por las naciones 0 instituciones inter. nacionales que otorgan un crédito al pais en cuestién, condicionado a la ejecy. cién de una serie de medidas previamente decididas por dichas instituciones, Los avances en los transportes suelen ser mostrados como clave en varios ciclos histéricos: los ferrocarriles a mediados del siglo x1x, los automéviles 4 principios del siglo pasado y los aviones tras la Segunda Guerra Mundial. Tipicos ejemplos serian los sucesivos «choques» del petréleo de mediados y finales de los afios setenta, la crisis financiera de finales de 1987, la guerra de Kuwait en 1989, o el ataque terrorista a las torres gemelas de Nueva York el tristemente famoso 11 de septiembre de 2001. Por ejemplo, el plan de convergencia que se derivé del Tratado de Maastricht, Las empresas mis perjudicadas son las que se enmarcan en sectores ciclicos y dependen excepcionalmente de la coyuntura. En este grupo encontramos la in- dustria de bienes de equipo, la automovilistica y la de construccién. Asimismo resultan muy dafiados los sectores supeditados al gasto empresarial, es decir, las empresas de servicios. . Un inversor individual puede decidir de forma rapida y directa con base en cémo evolucionan sus expectativas, mientras que en una empresa la decisién de acometer grandes inversiones no puede tomarse inmediatamente en fun- cién de un simple cambio de perspectiva en relacién con un determinado negocio. Una OPA consiste en un ofrecimiento general a un precio interesante para los accionistas, normalmente por encima del valor de cotizacién en Bolsa, reali- zado con el fin de comprar todas o parte de las acciones que éstos poseen y, de este modo, alcanzar el dominio de la empresa. En estos momentos, debido a la altura alcanzada por las cotizaciones, la ren- tabilidad por dividendo es ya muy baja. Este es el caso de muchos bancos que provocan Ja compra de acciones entre sus propios empleados, a veces hasta acciones del mismo banco. Incluso estan dispuestos a financiar dichas compras con créditos repagables a tipos prefe- renciales, si bien no suele permitirse la venta de esas acciones hasta que el cré- dito esté reembolsado, es decir, son acciones «pignoradas», con lo cual el inversor no puede reaccionar, aun en el caso de darse cuenta de su error.CAPITULO 3 EI factor psicoldgico en las decisiones de inversion 1 mercado de valores es un caso muy concreto de interrelacién social, someti- do a estrictos mecanismos de organizacidn, regulacién y control pero, a fin de cuentas, basado en relaciones humanas. En la Bolsa, los principales agentes son las personas, de ahi que las fluctuaciones del precio no reflejen Gnicamente los acon- tecimientos en si mismos, sino las reacciones del publico ante estos acontecimien- tos, es decir, la forma en que millones de hombres y mujeres piensan, de forma individual o colectiva, que estos sucesos afectaran al futuro. No estamos hablando de unos cuantos «elegidos», sino de todos los inversores «de a pie»: estudiantes, trabajadores, huelguistas, cientificos, barrenderos, y un sinfin de individualidades. Esta amplitud en cuanto a posibles participantes en el mercado es lo que le aporta su elemento mas excitante: la incertidumbre. A lo largo de este capitulo se desarrolla un aspecto de la negociacién bursatil que no puede ni debe obviarse si se quieren obtener ganancias especulativas, la «psicologia del inversor, cémo llegar a entender los mecanismos de comporta- miento que originan el movimiento de las cotizaciones, a veces, racional y otras absurdo e incongruente. Estas conductas aparecen continuamente, y es necesario saber interpretarlas correctamente para anticiparse a ellas. 3.1. Psicologia de multitudes En el primer capitulo de esta obra aludimos al comportamiento irracional del mer- cado, especialmente cuando se encuentra dominado por multitudes histéricas. La historia esta marcada por sucesos en los que el ser humano ha participado en nume- tosas formas de conducta colectiva, tales como panico de multitudes, modas, tumores, histerias colectivas y similares, hasta el punto de que tales actividades han llegado a tener frecuentemente cobertura internacional por parte de los medios 99100 EI factor psicolégico en las decisiones de inversion de comunicacién y se han considerado como una parte natural de la vida social misma. Hace ya dos siglos, coincidiendo con la crisis del ferrocarril, Charles Mackay escribié que «los hombres tienden a aborregarse, parecen enloquecer de golpe y a la vez; sin embargo, s6lo lentamente y de uno en uno recuperan la sensatez». Y no le faltaba razén, ya que el mundo de la inversién nos muestra constantemente cémo la naturaleza humana no ha dejado de sucumbir y enloquecer en masa, desde la época de los tulipanes en el siglo xvi, hasta la crisis de los mercados tecnolégi- cos en los siglos xx y xxi. En este epigrafe profundizaremos en las pautas de con- ducta que caracterizan a estas multitudes, no ya con el fin de poder gobernarlas, sino para evitar, al menos, ser completamente gobernados por ellas. En este orden de cosas, gran cantidad de pruebas de investigacién recogidas por los psicélogos sociales en los tltimos 50 afios sugieren que la conducta es dife- rentemente afectada por las situaciones sociales, es decir, el individuo no se com- porta del mismo modo cuando esta solo que cuando esta en un grupo, esto es, en presencia de otras personas. Pero, ,puede considerarse que cualquier grupo cons- tituya una «masa psicologica»? La respuesta es claramente negativa, ya que la masa, a diferencia del simple grupo, redne simultaneamente las siguientes propie- dades: © Esta integrada por un ntimero elevado de seres humanos. Tiene caracter de situacién social transitoria. © No existe relacién personal entre sus miembros, por lo que el reciproco conocimiento y la mutua relacién van perdiendo grados a medida que el numero de personas aumenta. Si esta multitud esté unida indirectamente y vibra al unisono a causa de un fené- meno psiquico, dotado de una gran resonancia emocional y un contenido ideolégi- co muy primitivo, constituye una «masa». Por lo tanto, sélo en determinadas circunstancias, una aglomeracién de seres humanos posee caracteristicas nuevas y muy diferentes de las de cada individuo aislado, de modo que la personalidad indi- vidual se diluye y los sentimientos e ideas de todos los miembros se orientan en una misma direccién. Estas condiciones no implican necesariamente la presencia simultanea de los individuos en el mismo sitio. Este es el caso de los miles de inversores anénimos que, viviendo en distintos lugares y sin haberse conocido jamis, frecuentan la inversién bursatil bajo la influencia de ciertas emociones de gran intensidad, y pueden reunir en un determinado momento las caracteristicas de una «masa psico- légica», en la que el sujeto se transforma psicolégicamente al incorporarse a una multitud y experimenta los masivos influjos del contagio psiquico y la sugestién. Una caracteristica comin de todas estas conductas es que ocurren en contex- tos donde las normas sociales no existen 0 son ambiguas, es decir, cuando las per-Psicologia de multitudes i sonas intentan dar respuestas improvisadas, y a menudo emocionales, a situacio- nes indefinidas en el lugar donde ocurren los hechos. La conducta colectiva es, por lo tanto, espontanea, y esta sujeta a normas creadas por los propios participantes. Para entenderlo mejor, imaginemos la conducta de los estudiantes que asisten aclase en la Universidad. Todos entran en el aula a su hora, se sientan ordenada- mente, toman apuntes y cuando termina la clase abandonan el aula sin atropellos. Ahora bien, si en plena clase se declara un incendio, inmediatamente las normas que regian la situacién anterior quedarian suspendidas y la conducta dejaria de ser ordenada y predecible. Incluso es posible que estalle el panico y que los estudian- tes se lanzaran atropelladamente en busca de la salida, aunque esta forma de actuar redujera considerablemente las posibilidades de alcanzarla. También podria darse el caso de que surgieran lideres que dirigieran con eficiencia la evacuacién de la sala y el panico se aminorara hasta extinguirse, 0 que esos lideres abusaran de su poder sobre el grupo para crear mds confusién y lograr, de este modo, salir del recinto antes que los demas. El comportamiento del mercado de valores no difiere, en muchos casos, del ejemplo anterior. Cuando Ilega la euforia financiera, se rompe el equilibrio carac- terizado por un comportamiento normal y prudente de gran parte de los inversores, y las normas de conducta pasan a ser ambiguas. Llega un momento en el que la unica regla valida es «comprar. Por el contrario, en fases de crisis, el precepto basico pasa a ser «vender», lo que equivaldria a «salir como sea de la sala», en el anterior ejemplo del incendio. Por supuesto, en ambas situaciones pueden surgir algunos lideres que intentaran controlar la situacién, y otros que intentaran con- fundir a la multitud para poder obtener ellos el maximo provecho. 3.1.1. Caracteristicas generales de las masas No resulta facil definir la estructura de las masas de forma universal, ya que su organizacion varia, no solamente con arreglo a la raza y la composicién de las colectividades, sino también con la naturaleza y el grado de las excitaciones a que esté sometida. No obstante, Le Bon estudié en profundidad el comportamiento colectivo y fruto de sus estudios fue la que llamé «ley psicolégica de unidad men- tal» para las masas, segun la cual, los fendmenos mas caracteristicos de estas mul- titudes se agruparian en torno a los siguientes puntos: a) Sean cuales fueren los individuos que la componen el simple hecho de que se hayan transformado en masa les dota de una especie de «alma colectiva» que les hace pensar, sentir y actuar de un modo diferente de cémo lo haria cada uno de ellos por separado. b) Dentro de la masa se desvanece la personalidad consciente del individuo, descendiendo las facultades de raciocinio, juicio, reflexién y critica, a la102 El factor psicolégico en las decisiones de inversién vez que adquiere mayor protagonismo el sector inconsciente, aumentan. do la preponderancia de los sentimientos, instintos e impulsos.' c) Enel seno de una masa, las ideas y las emociones se propagan répida. mente de unas personas a otras y se apoderan de la muchedumbre, por las vias de contagio o la imitacién y la sugestién. En una masa, todo senti- miento y todo acto es contagioso, ya que el individuo cae en una situacién que se aproxima mucho al estado de fascinacién del hipnotizado, de modo que algunas facultades son suprimidas y otras exaltadas al maximo. d) El individuo integrado en la masa adquiere, por el mero hecho del nume- ro, la sensacién de disponer de un poder invencible que le permite ceder a instintos que, por si solo, habria frenado forzosamente. Adicionalmente, aparece un sentimiento de irresponsabilidad, por permanecer oculta la identidad personal en el anonimato de la masa." e) La multitud se guia normalmente por afirmaciones tajantes y absolutas, soportadas muy raramente por razonamientos y analisis profundos. La carencia de elementos intelectuales, a la vez que se fortalecen los facto- res instintivos y emocionales, unido al sentimiento de irresponsabilidad y a la transmision de ideas-a través del contagio y la sugestion, impide otro tipo de comportamiento que pudiéramos definir como racional y soporta- do por el juicioso andlisis de la realidad. Todas estas caracteristicas encuentran su reflejo en el caso de las masas inversoras. Este tipo de multitudes se forma en momentos muy concretos, cuando tiene lugar un acontecimiento que produce un sentimiento de euforia o temor, de fuerte reper- cusién emocional. Esta unién es transitoria, mientras perdura dicho sentimiento, y se desvanecera cuando éste desaparezca. Pero, mientras tanto, todos los inversores heterogéneos que jamds se han conocido previamente y ni siquiera estaban unidos por el vinculo de la proximidad, empiezan a orientar su pensamiento y sus actos de forma cada vez mis irreflexiva y en una misma direccién, ya sea de compra o venta masiva de titulos. En este sentido, una multitud histérica de inversores, unidos en la euforia generalizada, podria explicarse bajo la hipétesis de un proceso de fascinacién pare- cido a la hipnosis, donde la sugestién y contagio ejercen todo su poder. Tampoco es extrafio que aparezcan «lideres», encarnados en los medios de comunicacién, bancos, fondos de inversién, etc., cuya influencia en las multitudes se pone nor- malmente de manifiesto a través de afirmaciones simples y tajantes. En cuanto a la percepcién de poder invencible e irresponsabilidad, basta con pensar en el comportamiento de los inversores inmersos en el seno de la multitud que compra acciones de forma compulsiva, aun cuando el precio sea exagerada- mente alto. Nadie se planteara la posibilidad de que sus decisiones sean equivoca- das. Nadie dudara que el mercado va a continuar su ascenso de forma permanente, ni escuchard las advertencias, ni temera al fracaso y, por supuesto, la responsabilPsicologia de multitudes 103, dad individual asumida por cada sujeto individual que se juega un dinero que pro- bablemente no le sobra, se diluira en el anonimato de la multitud que, como él, comparte la conciencia de un poder extraordinario, de conseguir todo lo que en aquel momento se proponga. 3.1.2. Sentimientos, ideas y formacién de opiniones en el seno de la masa Una vez estudiadas las caracteristicas generales de las masas y la formacién de una «mente colectiva» que guia su comportamiento, analizaremos ahora algunos aspectos emocionales de su conducta: a) Impulsividad y movilidad de las masas. Dado que la conducta de las masas esi Tundamentalmente dominada por el inconsciente, la masa es, “en cierto modo, una marioneta manejada por todos los estimulos exterio- res, reflejando las incesantes variaciones de los mismos. Debido a que estos estimulos son miltiples y varian continuamente, las masas son tam- bién extremadamente moviles y, a la vez que variables, impulsivas, ya que para el individuo integrado en una masa desaparece la nocion de imposibilidad, debido a la conciencia de poder que le confiere el numero. 6) Sugestibilidad y credulidad de las masas. Ya hemos hablado de cuan con- tagiosa es la sugestién en toda aglomeracién humana, cuya consecuencia esla ripida orientacién de los sentimientos en un determinado sentido. La Creacién de las leyendas que circulan tan facilmente entre las masas no sdlo es el resultado de una credulidad completa, sino también de las defor- maciones que experimentan los acontecimientos en la imaginacién de in- dividuos agrupados. Este es, sin duda, el hecho que explica muchos de los fendmenos de credulidad absoluta y carencia de raciocinio y critica, que veremos posteriormente, en relacién con las denominadas «burbujas especulativas». c) Exageracién y simplismo de los sentimientos de las masas. Los senti- mientos manifestados por la masa presentan la doble caracteristica de ser muy simples y muy exagerados, en clara aproximacién al comportamien- to del individuo primitivo que ve las cosas en bloque y no conoce transi- ciones. La simplicidad y exageracion, favorecidas por el hecho de su rapida propagacién, preservan de la duda a las masas, haciéndolas tender a los extremos, de forma que una sospecha enunciada, se transforma de manera inmediata en evidencia indiscutible. En otras palabras, basta con que un diario de difusion general dispare un rumor de forma simple y amplificando el alcance de sus consecuencias, para que la multitud inver- sora le otorgue categoria de verdad absoluta.104 El factor psicolégico en las decisiones de inversién d) Intolerancia y autoritarismo de las masas. Dado que las masas se mueven por sentimientos simples y extremos, como vimos en el punto anterior, las opiniones que se les sugiere son aceptadas 0 rechazadas en bloque, con siderandolas verdades 0 mentiras absolutas. Esto sucede siempre que una determinada creencia se fundamenta en la sugestién y no en el razona. miento, en estos casos, la seguridad de que lo que se cree es una verdad _inmutable, unida a la fuerza que le da ¢l namero de militantes,_hacen de la masa un ser autoritario ¢ intolerante. zacion de dicho comportamiento y el grado en que se manifiesta, pasaremos a estudiar su constitucién mental, esto es, qué ideas son accesibles a las masas, como las conciben, asi como sus mecanismos de razonamiento. Las ideas creadas bajo la influencia de un momento de euforia 0 panico, s6lo adquieren preponderancia e influencia en la masa cuando asumen una forma muy simple y se representan en su mente bajo el aspecto de imagenes. Esto no signifi- ca que no podamos influenciar a las masas mediante razonamientos, si bien los argumentos susceptibles de ser empleados son de un orden tan inferior desde el punto de vista de la légica, que tan slo se les puede calificar de razonamientos por analogia, basados en simples asociaciones. Un claro ejemplo seria asimilar una bonanza econémica con un buen momento de la Bolsa, cuando una argumentacién mas profunda plantearia serias dudas sobre este paralelismo, como vimos en el capitulo anterior, pero esta incapacidad de las masas para reflexionar las priva de todo espiritu critico. En este sentido, la mejor forma de conmover a las masas es presentar una ima- gen emocionante y clara, desprovista de cualquier interpretacién accesoria y acom- pafiada de algunos hechos maravillosos, como un gran recorrido alcista de los precios, un gran beneficio, una gran esperanza, etc. Asimismo es importante la pre- sentacién del fenémeno en bloque, ya que, por ejemplo, 100 pequefios aumentos en las cotizaciones no afectarian en modo alguno a la imaginacién de la masa, mientras que una sola subida de caracter extraordinario en el mercado las conmo- veria brutalmente. No son, por lo tanto, los hechos mismos, en si, los que afectan a la imaginacién popular, sino mas bien el modo-como se presentan. ~ Por ultimo, tras analizar el comportamiento emocional y la estructura mental de las masas, el siguiente paso es investigar los procesos por los que nacen y s¢ establecen sus opiniones y creencias. Acabamos de ver que las masas son impre- sionables, sobre todo, por imagenes. Si no se dispone de tales imagenes, es posi- ble evocarlas mediante el uso de palabras y férmulas. El poder de las palabras esta vinculado, por tanto, a las imagenes que evocan y es, en numerosas ocasiones, independiente de su significacién real, ya que las masas no suelen tener interés en conocer una verdad en términos objetivos, sino mas bien «su verdad», es decit, ante las evidencias que las desagradan, se apartan, prefiriendo divinizar al error, si Una vez visto el origen del comportamiento emocional de las masas, la exteriori-Psicologia de multitudes 105 el error las seduce. Quien sabe ilusionarlas se convierte facilmente en su amo; el que intenta desilusionarlas es siempre su victima. La Bolsa no es, en absoluto, un entorno que escape de esta regla. 3.1.3. Conduccién de masas y medios de persuasién En los puntos anteriores hemos analizado la constitucién mental y emocional de las masas, asi como los méviles capaces de impresionar su alma colectiva, de modo que sélo nos resta ver cOmo pueden aplicarse estos méviles adecuadamente para con- ducir a las masas en una u otra direccién. En el caso de que se quiera hacer penetrar lentamente una creencia en la mente colectiva, se suele recurrir a la afirmacion, la repeticién y el contagio. La afirmacién concisa y desprovista de todo razonamiento constituye un medio segu- ro de hacer penetrar una idea en la mente de las masas. Sin embargo, la afirma- cién no adquiere auténtica influencia a menos que sea constantemente repetida, de forma que lo afirmado llega a aceptarse por la colectividad y, al cabo de cier- to tiempo, olvidando quién fue el autor de la asercién, se reconoce como si se tra- tara de un hecho sumamente probado. En este punto interviene el mecanismo del contagio. Un ejemplo evidente de todo este mecanismo se manifiesta cuando los enca- bezamientos de los principales periédicos afirman que las acciones de la empresa «X» son unos valores seguros con clara proyeccion al alza. Si esta afirmacién se repite en las paginas econdmicas de las revistas especializadas y, a continuacién, en los titulares de las noticias bursatiles de los informativos de la televisién y la radio, llega un momento en el que hasta el portero de nuestra finca nos dira, junto con el saludo matutino, que los valores de la firma «X» van a subir y hay que com- prar cuanto antes. La conclusién es que, evidentemente, nuestro portero ha ofdy‘un centenar de veces que el valor «X» es bueno, se ha contagiado y ha terminado por creérselo, estando seguro de ello. Esto es precisamenté 10 que sucedié en el mercado estadounidense de los afios noventa, uno de los ciclos alcistas mds importante de la historia, cuando se logré convencer a todo el mundo de que habia que invertir en los valores tecnoldégicos, y esa creencia Ilev6 a la ruina a una gran multitud de inversores. ;Por qué? Pues, sencillamente, porque les vendian las acciones cuando ya habian subido. En una OPV, por ejemplo, los bancos colocaban las acciones entre sus clientes mas alle- gados y luego «creaban» la demanda en la gran masa. Para ello se bombardeaba a los potenciales incautos con la idea de que se trataba de mercados cuyo ascenso seria imparable, hasta que el gran publico estaba totalmente sugestionado con invertir en estos nuevos y florecientes valores de ilimitadas posibilidades. Todo este esfuerzo de persuasién tenia la tnica finalidad de que compraran cuando el valor saliera a Bolsa.Psicologia de multitudes 107 cados nipones. El Presidente de Estados Unidos ha dicho ante la prensa que el pri- mer ministro japonés, Junichiro Koizumi, le habia hablado de devaluaci6n. En rea- lidad queria decir deflacién. Este comentario ha sembrado el panico en los mercados de cambio, que inmediatamente han interpretado la frase como la pre- tensién de Washington de dejar caer el yen frente al délar». Es evidente que estas declaraciones no habrian causado el mas minimo efecto | de no haber sido realizadas por el Presidente de los Estados Unidos, cuyo presti- icy relevancia en el orden econdémico mundial es indudable. ie 3.1.4. Rumores y medios de comunicacién masiva Dado que las multitudes son-una_audiencia anonima, grande y heterogénea, los cién masiva tales como los periddicos, la television y la radio pueden ser el medio mas directo para acceder a ellas, de ahi que frecuentemente sean presa de rumores de distintos tipos. Estos rumores son un tipo especial de comunicacién, que consiste en una afirmacién general que se presenta como ver- dadera, sin que existan 9s datos concretos que permitan verificarla. Sus caracte- risticas mas importantes son las | siguientes: — ¢ Aparecen con mayor frecuencia en situaciones excepcionales, es decir, crisis, conflictos, catastrofes, euforias, etc., en las que existe un cierto grado de ‘ambigtie lad y privacién de informacién. * Son una comunicacién de caracter claramente informal. © Se Se propagan entre sujetos semejantes, es decir, entre personas implicadas en _una misma situacién particular, y aporta una informacién que es rele- vante para ellas. En estas circunstancias, el que participa del rumor trans- mite y refuerza sus propias convicciones al respecto de algo o alguien, es decir, los rumores incrementan Ia polarizacién al tiempo que refuerzan la solidaridad dentro de cada grupo. ¢ El mensaje transmitido esta sujeto a dive diversas distorsiones, de modo que a medida que se va propagando de persona a persona, el contenido del rumor se empobrece y deforma, bien sea porque se le agregan datos, por una reducci6n aleatoria o intencionada de parte de la informacion, o sim- plemente porque se destacan determinados puntos, en funcién de la per- cepcidn o interés del sujeto que lo difunde. El_receptor puede tomar el rumor con o sin critica. Para asumir una postura critica ante el rumor, es preciso qué él sujeto cumpla dos requisitos: tener interés por el contenido del rumor y disponer de informacién sobre el mismo. En la medida que el entomo carezca de fuentes de informacién fiable y transparente, y el contenido del rumor sea trascendental para el colectivo en que se difunde, su fortaleza sera106 El factor psicolégico en las decisiones de inversiéy, Y se logré, de hecho hubo compafiias de la Internet que el primer dia multi. plicaron por muchas veces su precio de salida y a partir de ahi todo era bajar y bajar. ,Quién ganaba? Evidentemente, los inversores que habian conseguido accig. nes en la colocacién y vendian en los primeros dias, es decir, los ejecutivos de la compajiia, los bancos de inversién y los amigos predilectos de éstos, que previa. mente habian sido capaces de convencer ¢ influir en la gran masa para que com. praran los titulos que ellos mismos iban a vender. ,Quién perdia? El pequefio inversor, que llevado por la codicia que entre todos se habia fomentado, compraba a cualquier precio para no quedar fuera del enriquecimiento general que creia per. cibir a su alrededor, victima de un magistral proceso de sugestion. Los inversores siempre Ilegaban tarde, como se desprende de los flujos de entradas de dinero en los fondos tecnolégicos: el Nasdaq inicié su ciclo alcista en 1992, se aceleré a partir de 1995 y exploté definitivamente a partir de 1998 y, sin embargo, la entrada masiva de dinero en los fondos tecnolégicos se produjo en el primer y segundo trimestre del 2000, justo cuando estallaba la burbuja. En esos momentos, los altos ejecutivos que habian sabido ilusionar a las masas, vendian sus «stock options» mientras el inversor corriente, que ya ni recordaba quién le convencié para meterse en este lio, se vefa atrapado en un mercado bajista que parecia no tener fin. A partir de ahi, muchos fondos de acciones perdieron un 50 por 100 desde sus maximos y los tecnolégicos un 70 por 100. Las empresas comenzaron a cerrar y despedir trabajadores, mientras que los directivos de esas mismas empresas apelaban a sus contratos blindados y negociaban indemnizacio- nes millonarias para compensar lo que dejaron de ganar con el ultimo pufiado de acciones que no pudieron vender a tiempo. El ejemplo anterior muestra cémo se inculcaron lentamente ideas en el espiritu de la masa, pero, zqué pasa si se trata de arrastrarla por un instante y hacer que come- ta un acto cualquiera? En este caso es necesario actuar con sugestiones rapidas, que la masa esté ya preparada por determinadas circunstancias y que quien desee arras- trarla posea una cualidad extremadamente util para este propésito: el prestigio, que podria definirse como una especie de fascinacién que un individuo, un organismo 0 una institucién ejercen sobre el espiritu de la gente. Esta fascinacién llega a parali- zar nuestras facultades criticas y genera un sentimiento de asombro y respeto, ejer- ciendo un efecto andlogo a la sugestién experimentada por el individuo hipnotizado al que nos referiamos cuando analizamos el proceso de sugestién masiva. Un ejemplo muy ilustrativo que pone claramente de manifiesto el efecto que tiene el prestigio en el impacto que puede causar en las masas una determinada idea o creencia fueron unas desafortunadas declaraciones del presidente norteame- ricano George Bush en Tokio, que el diario E/ Mundo recogia el dia 18 de febrero de 2002 en sus paginas de economia bajo siguiente titular: «Pénico momentaneo en la Bolsa japonesa al confundir Bush deflacién con devaluacién». Posteriormente, la noticia continuaba explicando el hecho en los siguientes términos: «Una equivocacién de Bush, que visita Japén, ha puesto al rojo los mer-108 El factor psicolégico en las decisiones de inversisn, mayor y perdurara mas tiempo, pero, logicamente, al_aumentar la critica, el rumo, Se ira debilitando o se detendra. ~ El efecto de los rumores en la Bolsa es, sin duda, importante. A veces son parte cierta de una noticia que se conocer mas tarde; otras veces, carecen de fundamento y pueden conducir a la toma de decisiones equivocadas, de ahi que para la Bolsa pueda ser peor una noticia buena mal dada, que una noticia mala correctamente explicada. Muchos operadores suelen decir que el rumor es la salsa del mercado y sin rumores, la Bolsa no tendria el impacto popular que en ocasiones tiene. Sin embargo, en el mercado de valores existe el dicho de que «cuando el publico lo sabe todo, un rumor o una noticia ya no interesan», pues no tendran influencia alguna en los precios, es decir, cuando el rumor deja de ser relevante, simplemente desaparece 1.5. Algunos ejemplos de la «irracionalidad» del mercado La Bolsa es algo muy serio, ya que estamos hablando de los ahorros de miles de inversores. Sin embargo, como acabamos de ver,lel escenario bursétil a menudo no responde a comportamientos racionales por pante-de Toe inversores, sino a la psi- cologia de masas) La burbuja de los valores tecnolégicos que recientemente nos ha tocado vivir no es, en absoluto, un hecho aislado en la historia de la renta variable. Podriamos citar numerosos ejemplos en los que la Bolsa sufrié comportamientos similares, desde la fiebre bursatil vivida en Inglaterra en 1700, en la que cualquier titulo era bueno‘, hasta los afios setenta, en los que cualquier titulo que terminara con la palabra «tronic» o similares subia como 1a espuma, independientemente de la actividad de la empresa y su viabilidad econémica a medio y largo plazo. A continuacién veremos algunos ejemplos, a mi juicio los mas representati- vos, de esta «locura» inversora de las multitudes: e 6L a i es en. 6: se conoce con este nombre a la cri- sis desatada en el mercado holandés, durante el primer tercio del siglo XVII, momento en el que los bulbos de tulipan dejaron de ser un mero adorno para constituirse en un simbolo de avance en la escala social y, con ello, en el objeto de inversién mas preciado. Cuando el precio de los bul- bos de tulipan comenzé a subir por el efecto de una demanda fuerte y con- tinuada, algunos especuladores mas perspicaces que la media empezaron a ccolocar su dinero en bulbos, ejerciendo un efecto de arrastre sobre nue- vos especuladores y, finalmente, en 1636 los tulipanes comenzaron a negociarse en la Bolsa. Se dieron situaciones en las que la gente corriente vendia incluso sus posesiones, abandonandose la industria tradicional del pais en favor de la especulacién con los bulbos de tulipan*, que no tard6 en seducir al capi- tal extranjero, que contribuyé6 a disparar atin mas los precios. anPsicologia de multitudes 100 Los pequefios inversores, inmersos en la multitud, se vieron influidos por el ambiente de cuforia desmedida y dominados por unos precios cuya base no estaba en un crecimiento real del valor de la mercancia. Cuando comenzé a faltar liquidez, siguieron comprando a crédito, y el desarrollo de las opciones de compra permitié que los especuladores incrementasen al maximo la actividad. La imagen percibida por la masa inversora era que se trataba de una operacién segura, y nadie la cuestionaba, hasta que en 1637 comenzé a extenderse el sentimiento de la duda y salté la chispa que causaria la explo- sién de un mercado artificialmente hinchado. Todo el mundo queria ven- der, como si se tratara de abandonar un edificio en llamas, pero no habia compradores. El mercado sucumbié al panico y los precios cayeron en picado, por lo que muchos inversores se encontraron con la triste realidad de que su fortuna estaba compuesta por bulbos de tulipén, mientras que los créditos que habian pedido a sus agentes para realizar las inversiones permanecian en un importe fijo. El Gobierno traté de buscar una solucién y declaré nulos todos los contratos anteriores a noviembre, mientras que los contratos posteriores se cumplirian al 10 por 100 de su valor original. Pero los precios cayeron por debajo de ese 10 por 100, y el numero de bancarrotas se incrementé dia a dia. El pais necesité muchos afios para recuperarse de la depresion que siguié a este hundimiento del mercado. * La «burbuja del Mississipi» y la «burbuja de los Mares del Sur». Otros ejemplos Muy significativos de la histeria inversora son las cominmente denominadas «burbuja del Mississipi» y la «burbuja de los Mares del Sur». La South Sea Company fue fundada en el afio 1711 con el objetivo social de cambiar las mercancias inglesas por oro y plata en América Latina. Unos pocos afios después, en 1719, John Law fundé en Paris la Compagnie d’Occident, para la colonizacién y el comercio con el estado americano de Mississipi. John Law era un magnifico psicélogo, que preparé una excelente campafia propagandistica para despertar el deseo de ganar dinero. Los dividendos que pudiera repartir la sociedad de Law eran poco interesan- tes, pero los inversores contaban con la revalorizacién de las acciones en la Bolsa. La cotizacién de las acciones pas6 de 466 francos el 9 de agos- to de 1719 a 1.705 francos el 2 de diciembre del mismo aiio. De repente comenzaron las ventas y las acciones cayeron drasticamente, de modo que las mas dramiticas escenas sustituyeron a las anteriores de jubilo. EI hundimiento de la «burbuja del Mississipi» ocasioné el retorno del capital desde Francia a Inglaterra, en gran medida a los accionistas ini- ciales de la South Sea Company. La cotizacién, dirigida por los rumores sobre los increibles beneficios que se podian conseguir, alcanz6 sucesivos110 El factor psicolégico en las decisiones de inversion maximos, hasta que el 28 de mayo de 1720 la South Sea Company coti- z6 a 550 libras. Durante el mes de junio, la cotizacién fluctué mucho, asi podemos constatar cémo el dia 3 por la majfiana las acciones valian 650 libras, y por la tarde subieron hasta 750 libras. En este mes llegé a alcan- zarse la magica cifra de 1.050 libras. A principios de agosto, los socios fundadores y el presidente del Consejo ya habian aprovechado las disparatadas cotizaciones para vender sus acciones, lo que acabé por filtrarse al ptiblico, iniciando la inexorable caida. E131 de agosto se anuncié un dividendo del 50 por 100 durante los siguientes 12 afios, a pesar de que dicha medida habria descapitalizado por completo la sociedad, de modo que en vez de tranquilizar a los inver- sores hizo crecer atin mas su inquietud. En septiembre siguié la bajada de precios, y cuando lleg6 a las 725 libras, estall6 el panico. En el ultimo dia del mes, la cotizacion rondaba las 150 libras, es decir, en un solo mes el valor de las acciones habia bajado un 85 por ciento. La compaiiia se disolvié en 1855 y sus acciones se transformaron en bonos, sin que jamas hubiera conocido en sus 140 afios de existencia un €xito apreciable en el comercio por los Mares del Sur, dejando al mundo financiero sumido en una oleada de quiebras. La crisis bursatil de 1929. No cabe duda de que el hundimiento de Wall Street en 1929 fue la dramatica conclusion de uno de los mayores episo- dios de la historia de la especulacin histérica y desenfrenada. Desde 1921 hasta 1928 la produccion industrial habia crecido a un 4 por 100 anual, y en un 15 por 100 de 1928 a 1929. La inflacién era baja y las nuevas industrias surgian continuamente. Este optimismo combina- do con unos tipos de interés bajos estimulé a los inversores a solicitar cré- ditos para invertir en la Bolsa. Desde 1926, las cotizaciones no dejaron de subir. El dia 3 de septiembre de 1929, los indices del mercado alcanzaron unos niveles que no serian sobrepasados en un cuarto de siglo. Al dia siguiente cambio la tendencia de los precios y un dia mis tarde, el 5 de septiembre, el mercado sufrié una fuerte recesién conocida como «la rup- tura de Babson». En efecto, a las dos de la tarde, el mercado cay6 en picado, y en la ulti- ma hora se registré una actividad tan frenética que dos millones de accio- nes cambiaron de manos, justo cuando algunos profesores de Princeton y Yale afirmaban que las acciones continuarian subiendo, ya que los precios no se habian puesto atin a la altura del valor real de las acciones. No obs- tante, el 21 de octubre un articulo del chartista W.P. Hamilton, alertaba del peligro que suponia la salida de los indices fuera de sus zonas de conges- tién. Es ese mismo dia el indice industrial traspasé el limite critico, y dos dias después lo hizo el indice de ferrocarriles. El dia 21 de octubre el mer- cado cayé en picado, y el 24 de octubre, mas tarde llamado «juevesPsicologia de multitudes 1 negro», el volumen de contratacién alcanzé los 12 millones de acciones, en un marco caracterizado por el panico. Los precios caian a menudo cinco y 10 délares en cada transaccién, de forma que muchas de las emisiones cayeron 40 y 50 puntos en un par de horas. Al dia siguiente, el presidente Hoover intent6 calmar sin éxito a una multitud histérica, afirmando que el negocio esencial del pais se encon- traba bajo una base sélida y prospera. E] martes 29 de octubre fue uno de los dias mas catastréficos de la Bolsa de Nueva York. En ese dia se nego- ciaron 16 millones de acciones a cualquier precio que se ofertara. El hundimiento de la Bolsa en el afio 1929 no sdlo marcé el inicio de la gran depresién americana de la primera mitad del siglo xx, sino que causé una gran impresién en el resto del mundo occidental, que se vio dramaticamente afectado. . Lacrisis bursatil de 1987. La historica mafiana del lunes 19 de octubre de 1987, se caracterizo por una sensaci6n de inquietud en los operadores, debida a la caida de 108,35 puntos experimentada por los valores indus- triales de Dow Jones el viernes precedente. Cuando comenzé la sesién en Wall Street, el indice industrial estaba en 2.180, es decir, 67 puntos por debajo del nivel del viernes. En la primera media hora cambiaron de manos 50 millones de acciones, luego continuaron bajando los precios de forma lenta y sostenida, mientras el volumen de operaciones alcanzaba niveles sin precedentes. Al cabo de una hora se habian negociado 140 millones de acciones, es decir, una media de mas de dos millones de acciones por minuto, y el indice bajé hasta 2.145. Cuando Ilegaron las cuatro de la tarde y después de siete horas de frenética actividad en la que el volumen llegé a los 604 millones de acciones negociadas, el indice bursatil norte- americano se situaba en 1.739, después de una bajada del 23 por ciento. Unas pocas horas después de cerrarse el mercado de la costa oeste de Estados Unidos, abrié la Bolsa de Tokio, viéndose obligada a suspender, en la primera media hora de actividad, la cotizacién de 247 de los 250 mayores valores del mercado. Los precios cayeron drasticamente durante toda la sesi6n, que concluyé con una pérdida del 15 por 100. El martes trajo consigo nuevas bajadas sin precedentes en las Bolsas europeas. Cuando Nueva York abrié su sesién a las 3:30 de la tarde, hora europea, los precios comenzaron a fluctuar de forma incontrolada y se suspendid la contratacion de numerosos valores. No obstante, se inicid una recupe- racién que Ilevé al indice a 1.841, un 6 por 100 por encima de la vispera. El miércoles por la mafiana todo habia pasado, y después de los dos dias mas extrafios de la historia bursatil, todo volvié a la normalidad. Como nota comin a los casos anteriormente expuestos, nos encontramos que PQ hay una respuesta uniforme acerca de las causas que originaron la catastrofe. La112 El factor psicolégico en las decisiones de inversion nica realidad es que la raz6n se encuentra-en la psicologia humana y su compor- tamiento, a veces, completamente irracional. ‘La historia nos demuestra que cuando estalla una burbuja, las secuelas pueden ser dolorosas y duraderas. Se necesita tiempo para alcanzar nuevos m4ximos y pur- gar los excesos cometidos en el pasado, pero nunca ha habido ni habra un vehicu- lo de inversién que supere a las acciones. Un obligacionista o un acreedor dificilmente se haran ricos, antes lo haran propietarios, accionistas. La renta fija puede conservar la riqueza, pero no crearla. 3.2. Actitudes y cambios de actitud No cabe duda que los ejemplos que hemos visto en el capitulo anterior son una manifestacién de la psicologia humana y, mas concretamente, son la consecuencia del lado irracional del individuo, que se manifiesta cuando las decisiones no se toman sobre una base légica, sino que surgen como resultado de cambios mas 0 menos coherentes de lo que los psicélogos denominan «actitudes». El término actitud podria definirse_como una reaccién afectiva, positiva 0 negativa, hacia un objeto o proposicién, es décir, las actitudes’ son_predisposicio- nes a responder dé una forma mas 0 menos emocional ante dichos objetos e ideas. Podemos decir, por tanto, que existe una actitud en una persona en relacién con cada concepto o ser humano que esta evaluando. No obstante, no todas las predi posiciones son actitudes, y se pueden distinguir de otras tendencias como los habi- tos 0 estados emocionales sobre la base de unos parametros concretos que las caracterizan: son aprendidas, son relativamente estables e implican la existencia de una relacién entre sujeto y objeto y, adicionalmente, poseen caracteristicas de tipo emocional. En la mayor parte de los casos, las_actitudes pueden-ser_descritas de forma completa por tres componentes: 1. La componente cognitiva, representada por todes—ttos conocimientos y percepciones que cada persona recibe de evalquier objeto. El resultado de todo ello representa el conjunto de atributos que la persona percibe del objeto. 2. Lacomponente afectiva, representada por la apreciacién o evaluacién que Ja-persona-hace-de-eada uno-de los atributos del objeto-en un determina- do momento. Esta evaluacion varia con el tiempo, como consecuencia de diferentes influencias externas e internas a la persona. 3. Lacomponente de accion, constituida por la tendencia a actuar, recogien- do la intencionalidad de la persona hacia el objeto. Es necesario, asimis- mo, valorar la direccién de la actitud, esto es, positiva o negativa, y el grado del sentimiento representado.Actitudes y cambios de actitud 113 3.2.1. Actitud y conducta Debido a que las actitudes son, como hemos visto, un tipo especifico de predispo- siciones para comportarse de forma determinada ante una situacién especifica, su anélisis puede facilitar la prediccién de la conducta. No obstante, tampoco resulta facil ni evidente establecer relaciones entre actitud y conducta. Por un lado, antes de establecer dichas relaciones, hay que estar seguros de que ambos términos estan planteados al mismo nivel de generalidad. No seria razo- nable, por ejemplo, decir que una persona carece de aversién al riesgo por el hecho de que compre un elevado numero de acciones en un momento de euforia y alen- tado por amigos y familiares. Pero también es necesario tener en cuenta que la conducta no depende sola- mente de la persona cuyo comportamiento se estudia, sino también de la situacién en que ésta se encuentra. Una persona puede sostener actitudes muy fuertes y, sin embargo, en ciertas circunstancias como, por ejemplo, cuando esté integrado en una masa, comportarse de modo enteramente contradictorio con respecto a esas mismas actitudes, es decir, en la conducta pueden intervenir factores diferentes a la propia actitud. En un ambiente bursatil muy propenso a la venta, incluso una persona con una a id muy favorable a conservar los titulos, albergaria dudas sobre la conve- niencia de desprenderse de ellos En cuanto. a los cambios de actitud, se pueden constatar numerosos hechos,} como el caso de que el mamero de afiliados a un partido politico aumente cuando esta claro que va a ganar las elecciones, y desaparezcan cuando las ha perdido o, en el caso de la Bolsa, no resulta en absoluto extrafio que el sentir general sea pro- clive a la inversion bursatil cuando las cotizaciones se disparan en una carrera ascendente que parece no tener limite, y cambien radicalmente cuando los precios estan en caida libre. Estos cambios de orientacién de las personas demuestran que las actitudes se estan modificando de forma continua, es decir, que las asociaciones entre el obje- to y la evaluacién que existen en la memoria son susceptibles de cambios, como se vera a lo largo de posteriores apartados. 3.2.2. El andlisis de McGuire McGuire define_las actitudes como unas necesidades y apetencias que influyen sobre Jas decisiones del ser humano, sin que éste sea necesariamente consciente de ello, En la medida que las personas adoptan determinadas actitudes frente a casi todas las situaciones cotidianas, las actitudes son responsables de muchas funcio- nes vitales de la mente humana. Estas funciones pueden agruparse, siguiendo el andlisis de McGuire y el estudio que Tvede desarrollé en toro al mismo, en cua- tro categorias:114 3. El factor psicolégico en las decisiones de inversion Actitudes de_adaptacién. La adaptacién tiene lugar cuando se adquieren de forma inconseientelas mismas actitudes que otra U otras personas con las que nos identificamos, es decir, sin darse cuenta, las personas se dejan influir por su entorno. Muchas veces, cuando nuestro banquero, vecino 0 amigo de confianza nos dice que determinado valor va a subir, asumimos la misma opinién, no por un razonamiento légico, sino porque sin ser conscientes de ello, nos estamos adaptando. Este hecho se hace atin mds patente cuando el mercado experimenta una subida acompafiada por la creencia masiva de que dicha tendencia se va a mantener en el tiempo. En este caso, la reaccién automatica es adap- tarse y asumir una actitud concordante con el talante alcista de la multi- tud. En estos casos, el rechazo a cualquier punto de vista contrario es definitivo e inmediato, cometiendo posiblemente el error de considerar que el punto de vista que se aparta del nuestro esté mucho mis desviado de lo que realmente esta. Actitudes de-autorrealizacién. Se trata de «hacer algo» porque nos hace sentir Igo». En el caso bursatil, sé manifiesta cuando alguien decide operar en el mercado de valores porque da mas «categoria» que formar parte de una pefia de quinielas. De esta forma, la fase final del mercado al alza absorberd a todos los pequefios inversores no expertos, ansiosos de fortalecer su identidad social. A pesar de que la actitud de autorrealizacién como tal es individual, el hecho de tomar una decisién depende muchas veces de oleadas colectivas de moda y, por lo tanto, de actitudes de adaptacién. Actitudeés de conoeimiento. Una de las funciones de las actitudes era asi- milar informacién, pero la capacidad que tiene el ser humano para proce- “€5 limitada. Dado que frecuentemente el mercado ofrece mas datos de los que somos capaces de asimilar, optamos por resumir en una sencilla actitud todo lo que sabemos de un determinado asunto, vin- culandola a normas y fuentes generalmente aceptadas. Cuando se forma la aptitud, se olvida gradualmente el conocimiento que condujo a ella, y su fortaleza disminuye, del mismo modo, con el paso del tiempo. Analdégicamente, los inversores van abandonando las actitudes de conocimiento asociadas a sus inversiones bursitiles. Este fenémeno es importante, ya que, como veremos en un capitulo posterior, es una de las razones justificativas de que algunos indicadores técnicos de la tendencia tengan valor practico de prediccién. Actitudes de defensa del ego. Surgen a partir de la necesidad que tiene el hombre-de alcanzar_un_equilibrio entre aquello que conoce.y en lo que gree, por una parte, y lo que dice y_hace, por otra. Supongamos que un pequefio inversor compra acciones en un mer- cado alcista, seguro de obtener un beneficio rapido y facil. ProbablementeEl uso de «heuristicos» 415 dird a las personas de su entorno que hay que comprar porque «la Bolsa va a subir». Si las cotizaciones descienden, este inversor perdera gradual- mente su fe en las ganancias répidas, rompiéndose el equilibrio entre lo que piensa y lo que ha hecho, por lo que cambiard su actitud y Ia finali- dad de sus operaciones pasar a ser la obtencién de plusvalias a largo plazo, de ahi la conocida frase de que «un inversor a largo plazo no es sino un inversor a corto plazo que se ha equivocado sobre las expectati- vas y la tendencia del mercado». Si las expectativas acerca de la evolu- cién futura de los precios se tornan desfavorables, vuelve a aparecer la duda en la mente de nuestro inversor, provocando aun mas conflicto entre Jo que ha dicho y lo que ha hecho. Ereste momento tiene dos mecanis- mos s de defensa: — = a) ici6n selectiva: consiste en evitar Jas noticias negativas y prestar unicamente atenci6n a aquellas informaciones que apoyan sus operaciones. Este es un factor qué puede explicar por qué a pesar de la enorme cantidad de informacién que recibimos, las personas cam- bian relativamente poco sus actitudes. b) La percepcién selectiva; Consiste en afrontar los argumentos-contra- Trios distorsiondndolos de forma inconsciente, de modo que errénea- mente parezca que apoyan sus ideas. El fanatico del juego al alza encontrara siempre los mejores argumentos para aclarar el mo’ miento ascendente; y lo mismo har el que juega a la baja para expli- car las razones de la caida. Esta es una de las principales causas de que los pequefios inversores no se decidan a cerrar pérdidas y aguanten hasta la parte mds baja del movi- miento de las cotizaciones. Inconscientemente, estan asumiendo actitudes defensivas, protegiéndose de una confrontacién con sus propios errores y son, por lo tanto, victimas de su propio ego. Por ultimo, si a_pesar de todo y.ante la evidencia de sus pérdidas, nuestro frustrado inversor tiene que afrontar los argumentos que van en contra de su opinién, cambiard nuevamente de actitud, y ya no estard inte- resado en elucubraciones teéricas acerca de como se comporta la Bolsa a corto o a largo plazo. Ni siquiera admitira que su intencién era invertir para ganar dinero, y su argumento final sera que sdlo tomaba parte en el mercado por la «emocién del juego». 3.3. El uso de «heuristicos» En la vida cotidiana hay numerosos ejemplos de situaciones en las que los indi- viduos son persuadidos sin apenas darse cuenta: ,cudntas veces compramos pro-116 El factor psicolégico en las decisiones de inversién ductos de una determinada marca sin saber muy bien las razones ni las cualidades o defectos de otras alternativas? Estas actitudes no son el fruto de un anilisis cuj- dadoso dond@ se comparan ventajas y desventajas, sino mas bien el resultado de una deci mada de forma rapida, dejandonos Ievar por sefiales que hemos visto u oido en algan lugar y nos han condicionado de alguna manera. Estas sefiales se denominan «reglas heuristicas de decisions, y pueden hacer teferencia a la experiencia detafuente: «se puede confiar en los expertos»; al con- senso con la idea de que «debe ser bueno cuando todo el mundo aplaude», o al niimero y longitud de los argumentos: «con tanto que ha dicho, debe tener un séli- do argumento». Esta sobradamente comprobado el hecho de que estas estrategias intuitivas pueden llevar a respuestas incorrectas. Entonces, por qué es tan comin el uso de heuristicos? Primeramente, porque la tendencia predominante en los individuos es dar un mayor peso a los aspectos confirmatorios que a los criticos. Un ejemplo de este caso podria ser cuando afirmamos «siempre que hemos estudiado para un exa- men hemos sacado buenas calificaciones», cuando se esta olvidando de aquellos casos en los que obtuvimos notas bajas a pesar de nuestro esfuerzo. Pero, ademas, también se da a menudo el fenémeno de que una fuerte asocia- cién entre dos sucesos se recuerda facilmente, hasta el punto de sobrestimarse la frecuencia con que dicha asociacién tiene lugar. Imaginemos una OPA que aporté importantes beneficios a los accionistas que acudieron a ella. Puede que este hecho quedara grabado en la conciencia popular, de modo que se genere el heuristico «en las OPA’s. se gana dinero». Tampoco debe obviarse que el propio uso de estas estrategias intuitivas puede llevar al sujeto a mantener la confianza en sus juicios. Este hecho se ve reforzado por la tendencia de los individuos a buscar mas explicaciones a un suceso cuando ya han encontrado una que consideran satisfactoria. Finalmente, una vez que una persona ha realizado una prediccién o un juicio y han ocurrido ciertos resultados, es probable que dicha persona evaltie estos resultados a la luz de su prediccién. En este orden de cosas, seguro que al lector no le es ajena la jerga de los ana- listas e intermediarios financieros: fusién, adquisicién, beta, volatilidad, etc. Pero la Bolsa encierra otro tipo de vocabulario mucho menos sofisticado y paseando entre los corrillos del mundo bursatil no es extrafio escuchar a los inversores «sen- tencias» como las siguientes: e «Nadie ha sido despedido por recomendar IBM». Esta frase alude a la tendencia de los analistas de valores y los gestores de fondos de inversién a reproducir o imitar las decisiones de otros analistas o gestores, ignoran- do sus propias expectativas y percepcién del mercado, como respuesta racional para preservar la reputacién adquirida. © «Ganancia que vuela, a la cazuela». El sentido de esta expresién es que cuando se obtiene una plusvalia, es decir, cuando el precio alcanza unEluso de «heuristics» 417 valor considerablemente superior al que en su dia pagamos por el titulo, hay que hacerla efectiva y vender rapidamente. « «Gallina que no pone huevos, lo unico que hace es comer. En este caso, la frase pretende decir al inversor que no tiene sentido mantener en su car- tera un titulo que sistematicamente da pérdidas 0, simplemente, no se ha revalorizado, ya que el coste de oportunidad de mantener sus ahorros depositados en dichos valores puede ser muy alto, y es mejor cerrar pér- didas. e «Compra con el rumor y vende con la noticia». Como hemos visto, el mercado bursatil reacciona a los rumores, pero cuando el rumor pasa a ser noticia, ésta seguramente se ha reflejado en la cotizacién del titulo y no tendra ya ningun efecto, es decir, la noticia no origina ningun movimien- to de la cotizacion, sino mas bien al revés, y es la Bolsa la que da funda- mento a la noticia, cuando el acontecimiento a que hace referencia ya ha sido sobradamente descontado en los precios. ¢ «No hay ganancia sin riesgo». Esta es una clara alusién a la necesidad de afrontar un minimo riesgo para obtener los beneficios que, a diferencia de la renta fija, pueden obtenerse en un mercado cuyos precios son variables en el tiempo. e «Los 4rboles nunca llegan al cielo. La Bolsa esta hecha de la misma madera». Esto tiene mucho que ver con los movimientos ciclicos de la economia y la Bolsa, que vimos anteriormente. En efecto, siempre hay un fin para el periodo alcista, y las correcciones en el valor de las acciones son inevitables. ¢ «The trend is your friend». La traduccion de esta frase, muy empleada en el mercado norteamericano, seria «la tendencia es tu amiga», y la ense- fianza que se desprende de este heuristico es que los inversores no debe- rian empefiarse en ir contra el mercado, sino seguir la tendencia que éste establece. * «Compre acciones y siéntese sobre ellas». He aqui otra frase tipica, en este caso de los inversores cuya vocaci6n inversora se asienta en el largo plazo. En esta corriente de opinién, Graham solia decir que «a corto plazo, el mercado es una maquina de votar, pero a largo plazo es una maquina de pesar». ¢ «Venda cuando todos compren y compre cuando todos vendan». Este dicho aconseja claramente adoptar una estrategia inversora basada en la «opinion contraria». Hay diferentes versiones de esta frase, una de ellas atribuida a Galbraith: «Empiezo a vender cuando mi chofer empieza a compram, o la version mas popular en la Bolsa de Australia que aconse- ja «comprar sombreros de paja en invierno», 0 lo que es lo mismo, «ser ambicioso cuando todo el mundo es miedoso, y miedoso cuando todo el mundo es ambicioso».118 El factor psicolégico en las decisiones de inversion © «EI ultimo céntimo, que se lo quede otro». Esta frase es una de la mis tipicas y conocidas, y su significado es simple: cuando gane dinero con un titulo, no apure la ganancia al maximo, no vaya a ser que cambie de repente la tendencia y la ambicién le Ieve a la ruina. Por otro lado, en los paises sudamericanos es muy conocida la frase: «Después de un desplome bursatil, hasta la ultima piedra sube». Los operadores de la Bolsa de Chile afirman, en ocasiones, que «la casa puede ser bonita, pero estar en un mal barrio», para indicar que hay valores con buenos fundamentos y expectativas de crecimiento, pero cuya evolucién depende de la situacién politica y econdmica del pais. Refiriéndose a la alta volatilidad de la Bolsa de Buenos Aires, los argentinos dicen que «el precio de las acciones no tiene suelo ni techo», en tanto que en la Bolsa de México circula una frase popular advirtiendo que «en la Bolsa, Dios no perdona a los que no saben lo que hacen». En cuanto a Espafia, es muy normal escuchar el consejo de «comprar por Santa Lucia y vender por San José», un perio- do tradicionalmente alcista, mientras que en los mercados estadounidenses puede escucharse con cierta frecuencia la frase «in May, keep your money and go away», que se basa en la creencia de que los mercados suelen estar bajistas a partir del mes de mayo, por lo que es recomendable vender antes. Ciertamente podriamos continuar citando muchos mas heuristicos aplicables al mercado de valores, cuya menci6n escaparia al propésito de este epigrafe, pero que sin duda estén constantemente influyendo en la mente de los inversores que adoptan sus decisiones sobre estos modelos sin llegar a entenderlos ni asimilarlos plenamente. Notas 1. Estas facultades dominadas por el inconsciente, que poseen en un mismo grado aproximado la mayoria de los individuos normales, son precisamente aquellas que encontramos de forma generalizada en la masa. 2. Freud también acudié a la hipnosis como factor explicativo del estado de sugestién y contagio de las masas, si bien incidié en quién juega el papel de hipnotizador, que para Freud se encarna en un «lider». Posteriormente amplié el alcance de su teoria al sugerir que el lider puede ser sustituido por una idea © una abstraccién. 3. En efecto, se siente el anonimato, aunque los miembros sean conscientes de la influencia que sobre ellos ejerce la presencia de otras personas. Podriamos citar el caso de titulos relacionados con empresas dedicadas a la creacién de la rueda de movimiento perpetuo, al comercio del cabello huma- no, 0 incluso los de sociedades ocupadas en la extraccién de luz solar de los pepinos.Notas 119 5. En cierta ocasién, un bolsista amigo mio me expuso lo que é1 denominaba la «teoria del puro»: cuando alguien acude a un restaurante, suele comenzar por un primer plato, la sopa, luego opta por un segundo plato que bien podria ser un bistec o un pescado, y termina con el postre y el café. Sélo si tiene dinero y puede permitirselo, pedira también un puro. En la Bolsa, es aconsejable invertir inicamente el dinero del puro, porque si se pasa este limite, puede uno quedarse hasta sin la sopa. Esto es, en definitiva, lo que les sucedié a los inver- sores holandeses de aquella época. 6. Aquel mismo dia en un almuerzo financiero y ante las mofas habituales de los profesionales de Wall Street, Babson se reafirmé en lo que llevaba dos afios afirmando, es decir, el desplome de la Bolsa. iv