| Evaluacion | de proyectos con inflacion La inflacién es un aumento persistente en el nivel general de precios, o simple- mente el proceso de deteriore permanente en la capacidad adquisitiva del dine- ro, Cuando hacemos nuestras cuentas al evaluar los proyectos debemos ser cau- tos al observar e] fendmeno con el fin de tener una percepeidn clara, podemos utilizar mecanismos correctores para consolidar procesos confiables de evalua- cion, Ejemplo Alguien que adquiere un terreno urbano de 100m? en $100 millones y después de un aiio fo vende. el terreno por efectos de expansion urbanistica incrementa su valor ($160 millones), por Jo tanto el inversionista puede reportar una ganancia, cuya rentabilidad esta representada en la comparacion de la inversion inicial y el valor final (venta), entonces tenemos: inversion inicial ($100 millones) menos Va- lor final ($160 millones): por lo tanto esta inversion reporta un rendimiento de 60% bajo el supuesto que no existe inflacion. Si el incremento inflacionario regis- trado fue de un 60% y el lote se puede negociar actualmente por $160 millones,190 Miayat. Davo Rosas Lorex su valor unitario sigue siendo el mismo, siel incremento del valor del lote es equi- valente al incremento del nivel general de precios. nuestro inversionista segura- mente recibira mas dinero, pero este de igual eapacidad adquisiti va al precio de compra del terreno, por lo tanto no puede reportar utilidades en alguna negocia- cién, Si el incremento inflacionario registrado fue de un 60% y el lote se puede negociar actualmente por$ 160 millones, su valor unitario sigue siendo el mismo. Si por alguna razon el nivel general de precios se incrementa en proporcion mayor al valor del terreno, el inversionista a hecho un mal negocio, pues esta recibiendo menos dinero del que entreg6. Si por ejemplo, la inflacion fuera del 80% cada metro cuadrado, quedaria valiendo $ 88.888. La inflacion hace que el rendimiento rea/ sea diferente al rendimiento «nomi- nal», lo que significa también que el costo de oportunidad real del dinero sea diferente al costo de oportunidad nominal del dinero. Para Miranda el rendimien- to real es el rendimiento que tiene en cuenta la inflacion. Fjemplo Supongamos que alguien coloca su dinero que es un millon de pesos en una caja de ahorros que reconoce un 30% del interés anual, esta persona también tiene la oportunidad de gastar su dincro comprando unidades de consumo que valen $ 1.000. si consume su dinero puede comprar 1000 unidades y si lo depo- sita podra recoger al cabo de un aio $ 1.300.006: supongamos ademas que la inllacion esperada para ese afio es del 25%, por lo tanto este dinero tendré una capacidad adquisitiva $1.390.000/1.25 que representa | 040 unidades, enton« ces su rentabilidad se podra expresar en el siguiente flujo de caja. $1,040.000 $1.000.000 Que determina una TIR = 4% anual.‘5, EVALUACION DE PROYECTOS CON INFLACION 191 De modo gue el beneficio rea/ de esta operacion sera dado pro el poder ad- quisitive de los rendimientos del proyecto: para este caso tenemos una «tasa no- minal» del 30% y una «tasa real» de! 4%, la diferencia entre las das es causada por Jainflacion del 25%, Entonces advertimos dos fuerzas que se contraponen, por un lado el rendi- miento del dinero dado por la tasa de oportunidad que impulsa el crecimiento del poder adquisitivo y por otro lade Ja tasa de inflacion que produce el efecto contrario. Supongamos que {a tasa de inflacién esta dada por Q, por lo tanto una cantidad P al final del afio quedara convertida en P/(1+ Q), y por el efecto del interés ganado se incrementara en P(!+ i), por lo tanto el efecto final sera P(1 +114), enconsecuencias la utilidad “real” de la inversion sera: v= fgp na fen-pie 0) Y la tasa de interés real = UM), 1 6-2) ° 142 P 14+Q Parael ejercicio anterior utilizando la ecuacidn (2) se tiene: Utilidad se representa con la siguiente ecuacion: U=F-C (3) Utilidad = Ventas —Costos y siel producto o servicio es afectado por un indice inflacianario Z. y los costos un indice S$, entonces la ecuacién de utilidad se convertira en: Ut) = FU+Z) - COS) 4) La aplicacién de los precios constantes parte del supuesto de que todos los precios suben en la misma proporcidn, esto es, se supone que ¢| precio de un bien192 Micurt Davin Rosas Loveg final de un aiio es igual al precio registrado al principio del afio mas el ajuste inflacionario: P= P,(14Q) 6) Siempre que se pueda disponer de Ia informacion se deben seguir los siguientes pasos: + Hacer un seguimiento detallado de cada insumo y producto con el fin de esta- blecere] indice de crecimiento de sus precios especificos. + Aplicar dichas tasa de inflacién para calcular los precios reales de los bienes {insumos y productos) aplicando la formula: P+Q,) (+O (6) Q. = tasa de inflacion especifica Q=tasa de inflacién general. * Para los insumos o productos que tienen un indice igual al de la inflacién, se debe utilizar el precio del primer afio del proyecto. Podemos ignorar el fendmeno de la inflacion trabajando en «precios constan- tes» 0 sea precios de hoy (precios de poder adquisitivo de hoy), tanto para las inversiones como los costos ¢ ingresos: excepto para aquellos precios que se estima reportar variaciones en términos reales. Sise tiene Ia posibilidad de discriminar los diferentes activos y pasivos en tér- minos monetarios y reales, se puede entonces aplicar la siguiente formula que da. una medida adecuada de su comportamiento: ) i =tasa de oportunidad nominal Q =tasa de inflacién r =fasareal5, EVALUACION DE PROVECTOS CON INFLACIO® 193 La inflacién puede también generar determinados efectos de orden tributario que pueden incidir en la evaluacion de proyectos Ejemplo Compramos un vehiculo por $1 millén y que ai cabo de un aia lo vendemos en $2millones. Si ignoramos la inflacién la utilidad real sera de $1 mill6n con pago de impuestos por un 30% 0 sea $300,000. el flujo real después de los impuestos sera: $1.700.000 $1.000.000 Lo que determina una TIR real del 70% Ahora bien, si consideramos una inflacion del 25% anual, al cabo de un afio el vehiculo costara $2.5millones: y al descontar los impuestos ala utilidad por valor de $J.5*.3=$450.000 quedara un flujo nominal: $2.050.000 $1.000,000,Loa Miciver. Davia Rosas Love Para una TIR nominal del 105% Entonces a! aplicar una inflacidn de] 25% se pasa de una TIR «teal» del 70%a una TIR «nominal» de 105%. Pero al convertir los flujos nominales en reales, tenemos: $1.640.000 $1.006.000 Lo que arroja una rentabilidad TIR real del 64% £) descenso en la rentabilidad del 75% al 64% se debe al efecto tributario, dado que el activo en cuestién posee algun nivel de proteccién. $ (Fuente: Juan José Miranda Miranda, Gestién De Proyectos, Quinta Fdicién) Ejemplo _ Si deseo colocar a interés en un banco en Estados Unidos $1.000.000 por afio y allf consigo un interés del 11%, ,Cual es la rentabilidad en pesos de | inversion si el peso colombiano se devaitia al 30% anual con relacion al dolar?, una tasa de cambio de $118 por dolar, entonces con un millon de pesos comps US $ 8.475. Al cabo de un afto retiro del banco 8.475(F/P, 11%, | aio) =US 9.407 La tasa de cambio al cabo de ese afio ya no es $118 sino $153.40, de man que he invertido un millon de pesos y luego de un aio efectivamente dispongo $1.443.034 0 sea que obtuve una rentabilidad del 44.3%5, EVALUAGION DE PROYECTOS CON INFLACION 195 Rentabilidad = (1++devaluacién) (1+tasa de interés) - | 0.443 = (1 + 0.30) (1+ 0.11) -1 En otras palabras. una rentabilidad de] 444.3% en pesos, seria equivalente a una, tentabilidad del 11% en dolares. l+tasa_de_interés_en Pesos 8 Trtasa_de_devaluacion 8) Tasa de interés equivalente en dolares = (Fuente: Héctor Jairo Cortes P_Formulacion y evaluacion de proyectos de inversion) 5.1 ANALISIS DE RIESGO. El comportamiento unico de los Mujos de caja es incierto, puesto que no es posible conocer con anticipacién cual de todos los hechos que pueden ocurrir y que lienen efectas en los flujos de caja ocurriré efectivamente. Al no tener certeza sobre los flujos futuros de caja que ocasionara cada inversion, se estaré en una situacion de riesgo o incertidumbre, Existe riesgo cuando hay una situacion en Ja cual una decisién tiene mas de un posible resultado y la probabilidad de cada resultado especifico se conoce o se puede estimar. Existe incertidumbre cuando esas probabilidades no se conocen o no se pucden estimar. El objetivo de este capitulo es analizar el problema de la medicién del riesgo en los proyectos y los distintos criterios de inclusion y andlisis para su evaluacion. No se incluye en este estudio el riesgo de la cartera, que. aunque es un tema de alto interés, escapa al objetivo de este texto. El riesgo en los proyectos El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales respecto de los estimados. Mientras mds grande sea esta variabilidad, ma- yor esel riesgo del proyecto, De esta forma, el riesgo se manifiesta en la variabi- Sidad de los rendimientos del proyecto, puesto que se catculan sobre la proyeccion de los flujos de caja. Como ya se indicd, riesgo define una situacion donde la informacién es de naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidum-196 Micra, Davi Roms Lowe bre caracteriza a una situacién donde los posibles resultados de una estrategia no son conocidas y. en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables. La incertidumbre. por Io tanto, puede ser una caracteristica de in- formacién incompleta, de exceso de datos, o de informacién inexacta, sesgada 0 falsa. La incertidumpre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio condicionara la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacién, La sola mencién de las variables principales incluidas en la preparacién de los flujos de caja deja de manifiesto el origen de fa incertidumbre: e! precio y calidad de las materias primas: el nivel tecnolagico de produceidn; las escalas de remuneracio- nes; fa evolucién de los mercados: la solvencia de las proveedores: las variaciones de la demanda, tanto en cantidad, calidad como en precio: las politicas del gobier- no respecto de! comercio exterior (sustitucién de importaciones. liberalizaciéndel comercio exterior); la productividad real de la operacion, etc. Una diferencia menos estricta entre riesgo e incertidumbre identifica al riesgo como la dispersidn de la distribucién de probabilidades del elemento en estudioo los resultados calculados, mientras que la incertidumbre es el grado de falta de confianza respecto a que la distribucién de probabjlidades estinadas sea laco- rrecta. 4 a La medicién del riesgo Se definid el riesgo de un proyecto como Ja variabilidad de los flujos de caj reales respecto de los estimados. Ahora corresponde analizar las formas de cidn de esa variabilidad como un elemento de cuantificacién de} riesgo de un yecto. La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pu asociat normalmente a una distribucién de probabilidades de {os flujos de ¢aj generados por el proyecto. Su representacién grafica permite visualizar la di sin de los flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos dispersién sea mayor. Existen, sin embargo, formas precisas de medicién que manifiestan su it tancia principalmente en la comparacion de proyectos o entre alternativas de mismo proyecto. La mas comuines la desviacién estandar, gue se calcula ja expresion,S.EVALVACION DE PROYECTO CON INHLACION 197 o= 3 (4 A) P, Ecuacién 5.1.2.1 Donde Ax es el flujo de caja de la posibilidad x. Px es su probabilidad de ocurrencia y es el valor esperado de la distribucion de probabilidades de los flujos de caja. que se obtienen de — a Aa ZAP, wil Ecuacién 5,1,2,2 Si Acorrespondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegird el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea Ja dispersion esperada de los resultados de un proyecto, mayores seran su desviacién estandar y su riesgo. Para ejemplificar la determinaci6n del valor esperado y de Ja desviacion estandar, supongase Ja existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucion de probabilidades de sus flujos de caja estimados: x Probabilidad ie Flujo de caja Py “| AS i 030 2.000 2 oad 2.500 | 3 0.30 3.000 \ Reemplazando con estos valores en la ecuacion 5.1.2.1, se calcula la desvia- cidn estandar en $387.30. Px (Ax) 0.302.000) = _ 600 (2.500)= 1.000 000)= 900 500198 Mice Davi Rows Lovez Alaplicar la ecuacion 5.1.2.2, se determina que ei valor esperado de [a distri- bucién de probabilidades es de 2.500. que se obtiene de: PE eee) LS Gea em | 2.002.500 - S00 250.00 (250,000) 0,30 0.30= 2.500 9 0 (0) 0.40 0 #500 250,000} (250.000) 0,30 75.000 | Varianza 150.000 ©= J158000 = 387,30 Si hubiera otra alternativa de inversién cuya desviacion estandar fuese mayor que $387.30, su riesgo seria mayor, puesto que estaria indicando una mayor dis- persion de sus resultados. La desviacion estandar, como se vera luego, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado uti- lizarla como Unica medida de riesgo, porque no discrimina en funcién del valor esperado. De esta forma, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones estandares iguales, requiriendo de una medicién complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. El coeficiente de variacion es, en este sentido, una unidad de medida de la dispersion relativa, que se calcula por la expresion v= alo Ecuacion 3.1.2.3 Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estindares igua- les. si los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimien- to indicara que mientras mayor sea el coeficicnte de variacién, mayor es el riesgo relativo. Es decir, comunmente se dara preferencia a un proyecto 1nas riesgoso solo si su tetorno esperado es lo suficientemente mas alto que la de un proyecto menos riesgoso. Reemplazando con Jos valores del ejemplo anterior, se tendria: 387.3 _ 2.500 =O.155. EVALUACION DE PROYECTOS CON INFLACION 199 Métodos para tratar el riesgo Para ineluir el efecto del factor riesgo en la evaluacion de proyectos de inver- sién se han desarrollado diversos métodos 0 enfoques que no siempre conducen a un idéntico resultado, La informacion disponible es, una vez mas. uno de los ele- mentos determinantes en la eleccién de uno u otro metodo. Elcriterio subjetivo es uno de los métados comanmente utilizados. Se basa en. consideraciones de caracter informal de quien toma la decision, no incorporando especificamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciacién personal. Se ha intentado mejorar este método sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa media y la desviacién estandar def VAN, lo cual, aunque otorga un caracter mas objetivo a [a inclusion det riesgo, no lagra incorporarlo en toda su magnitud. De igual forma. el andlisis de fluctuaciones de los valores optumistas, mas probables y pesimistas del rendimiento del proyecto. solo disminuye el grado de subjetividad de laevaluacion del riesgo, pero sin eliminarla. Los métodos basados en mediciones estadisticas son quizas los que logran superar en mejor forma. aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto, Para ello, analizan la distribucién de probabilidades de los flujos futuros de caja para presentar a quien tome la decision de aprobacién o rechazo los valores probables de los rendimientos y de la dispersion de su distribucién de probabilidad. En la seecién S, | .4 se analiza este método para los casos de depen- dencia e independencia del flujo de caja respecto del tiempo. Un método diferente de inclusion del riesgo en la evatuacion es cl del ajuste ala tasa de descuento. Con este metodo, el andlisis se efectiia solo sobre la tasa per- iinente de descuento. sin entrar a ajustar 0 evaluar los [ujos de caja del proyecto. Si bien este método presenta serias deficiencias, en (érminos practicos es un pro- cedimiento que permite solucionar las principales dificuliades del riesgo. En la seccion «El método de ajuste a la tasa de descuento» se aborda nuevamente este tema. Frente a las desventajas (que posteriormente se analizaran) respecto del méto- do de ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden practico, esté el método de la equivalencia a certidumbre. Segiin este criterio. quien decide esta en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La seccidn «El método de la equivalencia a certidumbre» se destina a analizar este método.200 Micuet Davi Roias Lover Otro de los criterios que precisa ser evaluado es el de los valores esperades, Este método. conocido comunmente como anilisis del arbo] de decisiones, com- bina las probabilidades de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el valor esperado de su rendimiento. Aunque no incluye directamente la variabilidad de los flujos de caja del proyecto. ajusta los flujos al riesgo en funcién de la asignacién de probabilidades. El apartado «Uso del arbol de decisiones» se ocupa de este procedimiento. Dependencia e independencia de los flujos de caja en el tiempo Elandlisis de riesgo en los proyectos de inversisn se realiza de forma distinta segtin los flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre si. Es decir, si el resultado de un periodo depende o no de lo que haya pasado en otro periodo anterior, Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos de caja futuros. el valor esperado del valor actual neto seria: L VEWAN) = § Ans 0 Ecuacién 5.1.4.1 Donde ies la tasa de descuento libre de riesgo. La desviacion esténdar dela distribucién de probabilidades de este valor actual neto es: Eeuacién 5.1.4.2 Incorporando en esta ecuacién la ecuacién 5.1.2.1, resulta: Ecuacién 5.1.4.35, EVALUACION DE FROYECTOS CON INELACION 201 Que corresponde a la desviacién estandar alrededor del valor esperado caleu- Jado por la ecuacién 4.4.2 Ademiés de la informacién proporcionada por las ecuaciones 4.4.2 y 4.4.4. es posible calcular la probabilidad de que el VAN sea superior o inferior a cierto monto de referencia, Para ello, se recta el valor esperado del valor actual neta calculado en la expresion 4.4.2 de ese valor de referencia y se divide su resultado por la desviaci6n estandar. Esto es: X —VE(VA) Ecuacién 5.1.4.4 Donde z es la variable estandarizada 0 el ntimero de desviaciones estandar de lamedia (valoresperade del VAN). Para determinar la probabilidad de que el VAN del proyecto sea menor 0 igual que x, se acude a una tabla de distribucién normal, que muestra el area de la distribucién normal que es x desviaciones estandares hacia la izquierda oderecha de la media. Para ilustrar la aplicacion de estas formulas, supongase la existencia de una propuesta de inversion que requiere en el momento cero de $100.000. Los flujos de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades de ocurrencia: Perfodo 1 Periodo 2 Perfodo 3 Probabilidad | Flujo de caja | Probabilidad | Flujo de caja | Probabilidad Flujo de caja | o30_ | 40000 | 030 | 30.000 | 030 20.000 | {040 | 50.000 0401 40.000 |__0.40 30.000 | 030 [60.000 030 | 50.000 9,30 40.000 Al aplicar la ecuaciém 5.1.2.2, se obtiene que los valores esperadas de los fluios de caja para cada periodo sean $50.000. $40.000 y $30.000. De acuerdo con la ecuacién 5.1.4.2, el valor esperado del VAN es, para una tasa libre de riesgo del 6%, de $7.958. Alutilizar la ecuacion 5.1.4.4, puede obtenerse la desviaci6n estandar alrede- dor del valor esperado, de la siguiente forma:202 Micvet. Davin Rovas Lonez Se deja como una constante los 7.746. por cuanto la distribucion de probabi- lidades de todos los periodos tiene Ja misma dispersion en relacién con tos valores esperados y, por lo tanto, sus desviaciones estandares son iguales. Si se deseara calcular la probabilidad de que el VAN de este proyecto fuese igual o menor que cero, se utiliza la formula 5.1.4.2. con lo que se obtiene: 0-7.958 aL =-0, 18.490 3 Recurriendo a una tabla de distribucién normal, se obtiene que la probabilidad que se deseaba averiguar corresponda aproximadamente al 33%. Hasta ahora se ha supuesto que los flujos de caja son independientes entre sia lo largo del tiempo. Sin embargo, en la mayoria de los proyectos existe cierta dependencia enire los resultados de dos periodos. Es importante saber si existe 0 no dependencie entre los flujos. por las consecuencias que tienen sobre el andlisis del riesgo. Si los flujos son dependientes, © sea. si estan correlacionados a través del tiempo. [a desviacion esténdar de la distribueién de probabilidad de los valores actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A mayor correla- cidn, mayor dispersion de la distribucidn de probabilidad. Los flujos de caja estaran perfectamente correlacionados si la desviacién del flujo de caja de un periodo alrededor de la media de la distribucién de probabili- dades en ese periodo implica que en todos los periodos futuros el flujo de caja se desviara exactaniente de igual manera. La desviacién estandar de los flujos de caja perfectamente correlacionados de un proyecto se calcula aplicando la siguiente expresion: Eeuarién 5.1.4.58. EVALUACION DE PROYECTOS CON INTALACION 203 Utilizando el mismo ejemplo anterior. se incorporan sus valores en esta formu- la, para calcular la siguiente desviacidn estandar: Esto confirma que cuando los flujos de caja estan perfectamente corelacionados. Jadesviacin estandar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia entre ellos. Cuando fos flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados. es posible aplicar el modelo de comelacion intermedia desarrollado por Frederick Hillier, En él se plantea que la desviaciOn estandar para un flujo de caja que no esta perfectamente correlacionado se encuentra en algin punto intermedio entre las dos desviaciones antes calculadas. F] problema de su calculo reside en que incor- pora en un mismo modelo tanto flujos perfectamente correlacionados como inde- pendientes. La diticultad practica mas relevante es la necesidiad de clasificar como independientes 9 perfectamente correlacionadas a las distintas variables del flujo de caja. David Hertz propuso un modelo de simulacién integral para calcular los resul- tados probables, asi como su dispersidn. Su modelo se basa en la definicion de nueve factores principales del proyecto que influyen en cl resultado de fa evalua- cidn: dimensién del mercado, precios de venta, tasa de crecimiento del mercado, participacion en el mercado. inversion requerida, valor de recuperacion de la in- version, costos operativos. costos fijos y vida util de los equipos, Paya cada factor se estinian los valores probables que asumiria y se le asigna una probabilidad de ocurrencia a cada valor solo come referencia. Sin caleular un valor esperado de cada factor, se combinan al azar los nueve factores para valores probables cambiantes. Es decir, se calculan distintos rendimientos sobre [a inver- sion, simulando valores cambiantes para cada uno de los nueve factores. Con los resultados observados mediante este procedimiento se elabora una tabla de fre- cuencia sobre la que se calcula el resultado probable y su dispersién o riesgo. Fl método del ajuste a la tasa de descuento Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correccio- nes en la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar204 Miguet Davin Koas Lorex la rentabilidad del proyecto, de esta forma, un proyecto rentable evaluado en funcién de una tasa libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a una tasa ajustada. El principal problema de este metido es determinar la tasa de des- cuente apropiada para cada proyecto. Al no considerar explicitamente Informa- cién tan relevante como Ja distribucién de probabilidades del flujo de caja proyec- tado, muchos autores definen este método como una aproximacidn imperfecta para incorporar el factor riesgo a los proyectos. “Tasa de rendimiento requerida Curva de indiferencia del mereado . 12% por riesgo | 10% 8% 5% Tasa libre de Fiesgos a6 16 14 Ries20 Grafico 3. Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de indi- ferencia del mercado cuya funcién relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el Grafico 5.1.5.1. cuyos ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo expre- sado en términos de un coeficiente de variacién. Lacurva de indiferencia del mercado graficada indica que los fujos de caja asociados a un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%, que corresponde a una situacidn de certeza. Los puntos B, C y D indican que para coeficientes de variacién de 0.6, 1,0 y 1.4 se precisan tasas de descuento de 8% y 12%, respectivamente, Al aumentar el riesgo de un proyecto se necesitan rendi- mientos mayores para gue ameriten aprobarse. De esta forma. el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de descuento que tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el calculo del valor actual neto se efectiia mediante la siguiente ecuacion:y 3 S.EVALUACION DE PROVECTOS CON INFLACION PAN = 5 BN In ater) Ecuacién 5.1.5.1 Siendo BNt los bencficios netos del periodo t y fla tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente expresid: f=itp Feuacién 5.1.5.2 Donde i es Ja tasa libre de riesgo y p es Ja prima por riesgo que exige el inver- sionista para compensar una inversién con retornos inciertos. La dificultad de este método reside en la determinacion de la prima por riesgo. Al tener un caractet subjetivo, las preferencias personales haran diferir la tasa adicional por riesgo en- tre distintos inversionistas para un mismo proyecto. El método de la equivalencia a certidumbre Laequivalencia a certidumbre es un procedimiento de alternativa al método de la tasa de descuento ajustada por riesgo. Segun este método, el flujo de caja del proyecto debe ajustarse por un factor que represente un punto de indiferencia entre un flujo del que se tenga certeza y cl valor esperado de un flujo sujeto a riesgo. Si se define este factor como a, S¢ tiene que: _ BNC & BNT, Eeuacién 5.1.6.1 Donde at, es el factor de ajuste que se aplicara a los flujos de caja inciertos en el periodo t, BNCt representa el flujo de caja en el periodo t sobre el que se tiene certeza y BNRt representa el flujo de caja incierto en el periodo t. El factor del coeficiente a varia en forma inversamente proporcional al grado de riesgo. A mayor riesgo asociado, menor sera el coeticiente a, cuyo valor estara entre cero y uno,206 Micvet. Davin Rosas Lorez Weston y Brigham explican el concepto de equivalencia de certeza, ejemplificando una situacidn en que debe optarse por una de estas alternativas: a) recibir $].000.000 si al tirar al aire una moneda perfecta resulta cara, sin obtener nada si sale cello, y b) no tirar Ja moneda y recibir $300.000. El valor esperado de la primera opcidn es $500,000 (0.5 x 1.000.000 + 0.5 x 0). Siel jugador se muestra indiferenie entre las alternativas, los $300,000 son el equivalente de cer- teza de un rendimiento esperado de $500.000 con riesgo. Al reemplazar mediante estos valores en la ecuacion 4.6.1. se tiene: 300.000 _ =—— = 0,6 500.000 Alexpresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza. puede eva- luarse el proyecto inediante el VAN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i), de acuerdo a Ja siguiente expresion: VAN = & CBNR ([+i) Ecuacién 5.1.6.2 El indice t de! coeficiente indica que este puede variar en un mismo proyecto a través del tiempo. Laaplicacion de este metodo permite descontar los flujos solo considerando el factor ticrnpo del uso del dinero, sin incorporar en la tasa de descuento el efecto del riesgo. Sin embargo, en Ja practica resulta muy dificil la conversion al equiva- lente de certeza de los flujos de caja. Robichek y Myers’ hacen un interesante andlisis para demostrar que este mé- todo es superior al del ajuste a la tasa de descuento. Para ello suponen que la tasa de descuento ajustada por riesgo (f) y la tasa libre de riesgo (i) permanecen cons- tantes. Si ambos métodos fueran correctos, el resultado de un ajuste a la tasa de descuento deberia ser igual al ajuste a condiciones del equivalente a certeza. Para un periodo t cualquiera, se tendria:5, EVALVAGION De PROVECTOS CON (NFLACION 207 BNR, (l4F Ecuacién 5.1.6.3 Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a condiciones de certeza descontado a la tasa libre de riesgos es igual al valor actual de un flujo de caja descontado a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuacion anterior se deduce: BNR (I+i) _ (1+iy’ BNR (+f) (+ fy Ecuaci6n 5.1.6.4 Si ambas (asas permanecen constantes y si fes mayor que /, puede demostrar- se que af es mayor que af + /, O sea, al permanecer constante la tasa de des- cuento ajustada por riesgo, los coeficientes de conversion a condiciones de equi- valente por certeza se dan decrecientes y el riesgo crecerfa en el tiempo. De esta forma, el método de la tasa de deseuento ajustada por riesgo supone que él riesgo aumenta por el tiempo. No puede afirmarse que existe riesgo por tiempo, pero si que el riesgo puede ser mayor si los condicionantes del proyecto en el tiempo tienen un riesgo mayor. Van Home ejemplifica el caso de una plantacion forestal cuyo riesgo, mas que aumentar. decreceria en el tiempo. De esto Van Home con- cluye que “la presuncién de un riesgo creciente no seria apropiada para este caso. yel proyecto de plantacién seria penalizado si utilizaremos el método de tasa de descuento ajustada por riesgo. Con el método de conversién a condiciones equi- valentes por certeza, la gerencia puede especificar directarnente el grado de riesgo para cada perfodo futuro en particular, y luego descontar el flujo de caja emplean- do fa tasa que representa el valor tiempo del dinero”. Esta posicion parece ser bastante razonable, puesto que permite ajustar el ries- go acada periodo y no al proyecto en su conjuito, como seria al emplear ta tasa de descuento. De esta forma, es posible considerar que el riesgo puede variaren el ticinpo en funcién de que los factores condicionantes del proyecto enel tiempo tengan un riesgo con caracter variable. Un procedimiento distinto sugiere John Canada para tratar la equivalencia por certeza, o método de expectativa y variaciones, como él lo denomina, consistente208 Miaurt Davo Rovas Lore en determinar la variacién de la expectativa, relacionando el resultado previsto con la variacion de ese resultado mediante la expresion: V=u-ao Ecuacién 5.1.6.5 Donde V es la variacion de la expectativa, .t es la media 0 resultado monetario, esperado, a (la desviacién estandar de ese resultado ya el coeficiente del temoral riesgo. La utilidad de este procedimiento se manifiesta en el proceso de comparacién entre alternativas de inversion. Por ejemplo, si una alternativa A de inversi6n se asociaa un valor actual esperado de $20.000 y sua es 0.6 cuando la desviacién estandar es de $4.000, se obtiene una variacion de la expectativa de $11.000, reemplazando con estos valores en la expresién anterior. Esto es: ¥ = 20.000 — 0.6(1 5.000) Siesta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de solo $16.000 y sua de 0.8 cuando la desviacion estandar es de $4.000, se obten- dria una variacion de la expectativa de $11.800, resultante de: ¥ = 16.000 — 0.8 (4.000) De acuerdo con esto, la segunda alternativa es superior a la primera. Uso del Arbol de decisién E] arbol de decisién es una técnica grafica que permite representar y analizar una serie de decisiones futuras de caracter secuencial a través del tiempo. Cada decisién se representa graficamente por un cuadrado con un numero dispuesto en una bifurcacion del arbol de decision. Cada rama que se originaen. este punto representa una alternativa de accion, Ademas de los puntos de deci- sin, en este Arbol se expresan, mediante circulos, los sucesos aleatorios que influ- yen en los resultados. A cada rama que parte de estos sucesos se le asigna una probabilidad de ocurrencia. De esta forma, el arbol representa todas las combina- ciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del resultado final, como un valor actual neto, utilidad u otro.5. EVALUACION DE PROYECTOS CON INFLACION 209 Supongase. a manera de ejemplo. que se estudia el lanzamiento de un nuevo producto. Las posibilidades en estudio son introducirlo a nivel nacional 0 regional. Si se decide lanzar el producto regionalmente, es posible luego hacerlo a nivel nacional si el resultado regional asi lo recomendara. was Qepund ale P= 060 4009 AMPLIAR ‘A NIVEL NACIONAL demande media 220,10 1.600 demande baja P7030 20001 demacdt sta 25070 demande sla P= 060 2999 AR 4 NIVEL REGIONAL, demanda media P=019 4.550 EYTRODUCCION REGIONAL (>) demand media P16 A NZ temaoue 7020 demande shy P= 050 peasy sc SIONAL /G) dma et P= InTRODUCCION demands ja Bo 6.000) Grafico 5.1 En el grafico 4.7.) se representa un diagrama de un arbol de decisién para este caso, en el cual cada ramificacién conduce a ur cierto valor actual neto diferente. Para tomar ta decision optima, se analizan los sucesos de las alternativas de decisién mas cercanas al final de! Arbol, calculando el valor esperado de sus valo- res actuales netos y optando por aquella que proporcione el mayor valor espera- do del VAN. Por ejemplo, la ultima decision de nuestro vaso es la [2], que presen- ta dos sucesos de alternativa. El valor esperado del suceso (C) se calcula aplican- do la ecuacion 4.2.2, de la siguiente forma: 0,60 x 4.001 2.400 0,10 x 1.000 100 0,30 x (2.000) = (600) | VEWAN) = 1,900 Que representa el valor esperado del VAN en el caso de ampliar Ia introduc- cién a nivel nacional.210 Micurt. Davin Roias Lorez Fn el caso de continuar en nivel regional se obtiene, por el mismo procedimien- to, el siguiente resultado: [0,60x 2.000 = 2.400 | 0,10 x 1.500 150 0,30x 1.000 = 300 VE(VAN) = 1.650 Por lo tanto, la decisién sera ampliar # nivel nacional. porque retorna un VAN esperado mayor. La siguiente decisidn se refiere 2 la Introduccién inicial. Si esa nivel regional, existe un 70% de posibilidades de que la demanda sea alta. Si asi fuese, el VAN esperado seria de 1.900, que corresponderia al resultado de la decision que se tomaria de encontrarse en ese punto de decision. Aplicando el procedimiento an- terior, se obtierie: 10 330, 0.10 x 2.800 200 [ 020 x 1.000 = 200 LYEQVAN) = 1.730 Para la alternativa de introduccién nacional se tendria: [050s 5.000 = 2.500 0,20 x 108 20 | 0,30x G.000) = (900) VE(VAN) = 1.620 En consecuencia, se optaria por una inuoduccion inicial en ef nivel regional, que ‘uego se ampliaria a nivel! nacional. Esta combinacion de decisiones es la que maximiza el valor esperado de los resultados, Este metodo, es tratado, no inciuye el efecto total del riesgo, puesto que no considera la posible dispersién de los resultados ni las probabilidades de las des- viaciones. En el ejemplo anterior. la decision se hacia sobre la base de un valor actual neto promedio. Sin embargo, es facil apreciar que, dependiendo de su gra- do de aversion al riesgv, algunos inversionistas podrian optar por contin regionatinente.