TRABAJO FINAL -MATEMTICAS FINANCIERAS III

Martha Natalia Martnez Sarabia

2 de junio de 2017

En el presente trabajo se realizar un anlisis crtico del documento "Short-Term

Variations and Long-Term Dynamics in Commodity Prices" de Eduardo Shwartz
y James E. Smith. En dicho artculo, los autores desarrollan un modelo de dos factores
para hacer proyecciones del precio de los commodities a travs de la reversin a la
media y al precio de equilibrio de los precios a corto plazo.

ANTECEDENTES
Intuitivamente, cuando el precio de una commodity es mayor que la media a largo
plazo del precio de equilibrio, la oferta del producto aumentar debido al aumento del
costo de produccin de entrar en el mercado, presionando a la baja los precios.
Inversamente, cuando los precios son relativamente bajos, la oferta disminuir, lo que
presionar los precios al alza. Si estas situaciones no son instantneas, los precios
algunas veces sern altos o bajos, pero tendern a regresar al equilibrio.
Debido a esto, se sugiere que los precios de los commodities siguen una caminata
aleatoria descrita por un movimiento browniano con deriva tal que refleja el valor
esperado de la oferta, inflacin, mejoras tecnolgicas y efectos de la poltica y
regulaciones.
El objetivo de Schwartz y Smith fue capturar estos factores con un modelo que fuera
fcil de manipular para la valuacin de opciones.
Debido al hecho que ninguno de estos factores es observable, los autores los
estimaron con los precios spot y futuros de los commodities, que sern utilizados en el
desarrollo posterior como activos subyacentes.
Dentro de los supuestos del modelo no se considera el "convenience yield", cuya
existencia se da ya que los precios futuros de commodities estn frecuentemente o
generalmente por debajo de los precios spot y estn negativamente correlacionados
con los inventarios. En general, el valor que tiene el dueo del producto o stock, surge
debido a la capacidad que tiene de poder suavizar la produccin evitando que existan
problemas de suministros o escasez de dicho producto, facilitando as los programas
de produccin y de ventas. Los beneficios obtenidos por este concepto se llaman
Convenience Yield.
Las desviaciones corto plazo, se definen como la diferencia entre el precio spot y el de
equilibrio, se esperan que regresen al cero siguiendo el proceso de Ornstein-
Uhlenbeck.

1
El proceso de Ornstein-Uhlenbeck, se define como: Sea un proceso de difusin de un
precio () tal que, utilizando integrales estocsticas, se puede ver como:


= 0 + ()
0

Utilizando la frmula de It, el proceso se puede ver como los cambios infinitesimales
a travs del tiempo como:
= +
Tal que:
[ ] = 0

[ ] = 2 () = ( 2 /2) 2 [ 2 1]
2
0

MODELO SHORT-TERM/LONG-TERM
Sea el precio Spot del commodity al tiempo t. Se descompone el precio Spot en dos
factores estocsticos: ( ) = + , donde es la desviacin a corto plazo y es
el precio de equilibrio. Las desviaciones a corto plazo ( ), asumen que regrersarn a
la media, siguiendo el proceso de Ornstein-Uhlenbeck:
= +

El precio de equilibrio, , se asume que sigue un movimiento browniano:

= +

La correlacin de ambos movimientos es: =

Los cambios en las desviaciones a corto plazo, , representan cambios temporales en

los precios. Cambios en el precio de equilibrio, , representan cambios fundamentales
que se esperan que persistan. El coeficiente de reversin a la media, , describe la tasa
a la cual se espera que las desviaciones a corto plazo desaparezcan.
En general, un proceso de difusin multivariado se puede escribir como:
Sea un proceso de difusin en ,
= (, ) + (, )
Tal que (, ) es un vector de dimensin dx1, que incluye las derivas para cada una

de las variables . La matriz (, ) representa los coeficientes de relacin de cada

una de las variables , de dimensin dxm.
En el caso de d=2, la matriz de varianzas-covarianzas, , viene dada por:
= ( )
2
En el artculo de Schwartz, el mismo proceso de difusin multivariado, se puede ver
con la siguiente representacin que asigna una matriz b igual a:

1+ 1
1 1
2 2

1+ 1
2 2
( 2 2 )

De esta forma, el modelo presentado por Schwartz y Smith, se puede ver como dos
procesos de difusin, tales que:

1+ 1
1 = 1 + 1 1 1 2
2 2

1+ 1
2 = + 2 1 + 2 2
2 2

Y los procesos 1 y 2 presentados por Schwartz y Smith, son:

1+ 1
1 = 1 1 1 2
2 2

1+ 1
2 = 2 1 + 2 2
2 2

Tal que, definiendo la variable aleatoria , tenemos que:

= 1 + 2
Entonces el proceso se puede ver como:

1+ 1
1 1
1 2 2 1
= ( ) + ( 2 )

1+ 1
2 2
( 2 2 )

Con deriva y matriz de coeficientes de difusin:

1
(, ) = ( ) (, ) =

La solucin a este proceso es, utilizando integrales estocsticas y clculo de It:

3

= 0 + () () + ()
0 0

Con una matriz A, tal que:

0
=( )
0
Para el clculo de necesitamos el polinomio caracterstico de A:
+ 0
() = ( ) = 2 +
0
Finalmente, llegamos al siguiente resultado:

= ( 0)
0 1
Utilizando Clculo de It, para (, ) = 1 + 2 =
= 0
= (1,1)
0 0
= ( )
0 0
y, por lo tanto, obtenemos que

1+ 1
1 1
1 0 0 2 2 1
= (0 + (1,1) ( ) + ( )) + ( 2 )
2 0 0
1+ 1
2 2
( 2 2 )

Finalmente,
= (1 + ) + 1 + 2
por lo que,
= [ 01 + 02 + + 1 + 2 ]
Dados 01 y 02 , el logaritmo de los precios spot futuros se istribuye normal con las
siguientes propiedades:
[( )] = 01 + 02 +

(2)
2 1 2
[( )] = (1 ) + 2 + 2(1 )
2
Finalmente, el precio spot se distribuye log-normal con valor esperado dado por:

4
 1
[ ] = ([( )]) + [( )]
2
Para el largo plazo, el valor esperado de los precios spot futuros es igual a (02 +
1
01 02 /) y con un crecimiento a una tasa igual de + 2 22 . Esta esperanza es
diferente del valor inicial del precio de equilibrio debido a que incluye la volatilidad
esperada de los precios spot de corto plazo.
En conclusin, la mayor parte de la incertidumbre en los precios spot a corto plazo se
debe a la incertidumbre proveniente de las desviaciones a corto plazo, pero, con el
paso de los aos la mayor parte de la incertidumbre de los precios spot se debe a la
incertidumbre permanente hacia el precio de equilibrio.

Procesos Neutrales al riesgo y valuacin

Para el desarrollo de la versin del modelo "neutral al riesgo" para valuar contratos
futuros y opciones sobre estos contratos, as como a otras inversiones relacionadas
con los commodities.
Se introducen dos parmetros adicionales 1 y 2 para reducir la deriva de cada uno
de los procesos a:

1+ 1
1 = ( 1 )1 + 1 1 1 2
2 2

1+ 1
2 = ( 2 ) + 2 1 + 2 2
2 2

Con este cambio, el modelo presenta una reversin a la media de 1 / (en lugar de a
0 como se asume en el proceso original), y el proceso sigue un movimeinto browniano
con deriva = 2 .
Con estos cambios, 1 y 2 se distribuyen conjuntamente como una distribucin
normal con el siguiente vector de medias y matriz de covarianzas:
1
() 1 (1 )
[(1 , 2 )] =( )
2
+

[(1 , 2 )] = [(1 , 2 )]
Finalmente, bajo este proceso, el logaritmo de los precios futuros, ( ) = 1 + 2 se
distribuye Normal con vector de medias y matriz de covarianzas igual al logaritmo de
las definidas anteriormente.

5
Valuacin de Futuros
Sea ,0 el precio de los contratos futuros al tiempo de maduracin . Bajo el marco de
valuacin neutral al riesgo, el precio de los futuros es igual al precio esperado del
precio spot futuro y asumiendo que las tasas de inters son determinsticas, o
independientes de los precios spot, los precios forward son iguales a los precios
futuros.
La volatilidad es independiente del estado de las variables. Si = 0 o muy cercana, la
volatilidad es igual a la volatilidad de la suma de los factores de corto y largo plazo. A
la vez que la madurez del contrato va en aumento, esto es , la volatilidad
instantnea tiende a la volatilidad del precio de equilibrio.

Valuacin de opciones europeas con contratos de Futuros

Para el uso de esta metodologa, los autores mencionan que el valor de la opcin
europea de un contrato futuro est dado a travs del clculo de su valor esperado
utilizando un proceso neutral al riesgo y descontndolo con una tasa libre de riesgo.
De esta forma, el (, ) se distribuye normal con media y varianzas dadas por:

[(, )] = 1 + 2 + + ( )

2
2 (, ) = [(, )] = 2() (1 2 ) + 2
2
Adems, se verifica que, bajo el proceso neutral al riesgo, el valor esperado de los
precios futuros a tiempo t, es igual a la de los precios de 0, .

El hecho que el precio de los futuros se distribuye log-normal bajo el proceso neutral
al riesgo, permite que se puedan valuar contratos europeos y calls sobre estos futuros.
El valor de un call europeo sobre un contrato futuro de madurez , con precio Strike
, y tiempo de expiracin es:
[( , , 0)] = (,0 () ( (, )))

en la que
(/) 1
= + (, )
(, ) 2
con () = ( < ) con una normal estndar.
De la misma forma, el valor de un put es:
[( , , 0)] = (,0 () + ( (, )))

Estas frmulas de valuacin son anlogas a las de Black-Scholes para la valuacin de

opciones europeas sobre activos que no pagan dividendos. La volatilidad anualizada

6
de las opciones es igual a (, )/ y representa un promedio de las volatilidades
futuras de los futuros.

Relacin con el modelo Gibson-Schwartz

El modelo de Gibson-Schwartz es el siguiente:

12 1+ 1
= ( ) + 1 1 1 2
2 2 2

1+ 1
= ( ) + 2 1 + 2 2
2 2

En la que es el logaritmo del spot price al tiempo t; , el valor de la convienience

yield al teimpo t, con precio de equilibrio y reversin a la media .
La principal relacin que existe en los modelos de Gibson-Schwartz y el modelo aqu
propuesto es que las variables del short-term long-term model, se pueden escribir
como:
1
= 1 = ( )

1
= 2 = = ( )

Por lo que, obtenemos finalmente la relacin entre estos dos modelos y las variables
originales como:
2
= 2

12 2
= ( ) + 1 1 2
2
Contando el nmero de parmetros involucrados en cada uno de los modelos, se
encontr que el modelo short-term/long-term posee un total de siete parmetros,
mientras que el modelo de Gibson-Schwartz posee ocho. Esto sugiere que uno de los
parmetros en el modelo de Gibson-Schwartz es innecesario o redundante. Este
parmetro es , la tasa libre de reisgo, la cual no es requida al momento de especificar
las dinmicas del precio spot para valuar futuros o contratos forward.

7
Conclusiones
En este artculo se propone una nueva forma de pensar acerca del comportamiento
estocstico del comportamiento del precio de las commodities y se desarrolla un
modelo de dos factores que permite variaciones con reversin a la media a corto
plazo. A pesar que en este modelo no se mencionan las convinience yields, resulta ser
equivalente al modelo estocstico propuesto por Gibson-Schwartz.
El modelo de Shwartz-Smith, adems provee una interpretacin alternativa de los
resultados del modelo de Gibson-Schwartz, ya que los cambios en los precios futuros
de corto plazo son interpretados como variaciones de corto plazo en lugar de cambios
en la tasa instantnea del covinience yield.
El pensar en nociones de variaciones de corto y largo plazo resultan ser ms
intuitivas; por ejemplo, la volatilidad en el modelo se presenta como la suma de las
volatilidades a corto y largo plazo.
A partir de este modelo, separando las componentes de corto y largo plazo y usando
los precios futuros para distinguir entre ellos, se provee un marco conceptual para
desarrollar modelos ms ricos acerca de la valuacin y movimientos de los precios
esperados de los commodities; por ejemplo, variacin de futuros, calls y contratos
europeos.