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Boletn de Consultora Gerencial

La Tasa de Descuento:
Herramienta para la toma de decisiones
Boletn Digital
No. 8 - 2011

Espieira, Sheldon y Asociados

Boletn Consultora Gerencial - No. 8 - 2011
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4Introduccin
4Origen
4Costo de oportunidad
4Costo de capital
4Determinemos la rentabilidad o costo de los recursos
de los accionistas
4Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
4Conclusin
4Crditos / Suscribirse
No. 8 - 2011
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La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones
Introduccin
La tasa de descuento es importante porque ella
resume y describe el entorno que tendrn que
enfrentar los inversionistas como un porcentaje
del capital invertido.
La tasa de descuento es la tasa mnima de
rentabilidad que un inversionista exige a un
proyecto para llevarlo a cabo. Mientras mayor
sea la tasa de rentabilidad exigida por el
inversionista, menor ser la probabilidad de
ejecucin del proyecto, con todos los beneficios
que ello conlleva a la sociedad, ya que los
riesgos involucrados en la ejecucin del mismo
son muy elevados y podran impedir la
materializacin de los flujos de renta esperados.
Por esa razn, se deben fomentar entornos
financieros amigables, que fomenten la
estabilidad y reduzcan la incertidumbre, de
manera de generar confianza y certidumbre que
conlleven a riesgos bajos manejables y definan
tasas de descuento medias pero realizables.
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Origen
El descuento es el proceso mediante el cual La tasa de descuento est muy relacionada al
deducimos la tasa de inters a un monto dinero y los pagos futuros. Se le conoce tambin
determinado para estimar su valor presente, como el costo del dinero, el costo de
siempre y cuando el mismo responda a un pago oportunidad del capital o simplemente el costo
futuro. El trmino se aplica tambin al sustraer de capital.
una cantidad al valor nominal de una letra de
cambio cuando la cobramos antes de su Podemos definir a la tasa de descuento como el
vencimiento. En la banca tradicional, los porcentaje que dej de ganar en otras
descuentos de facturas y letras de cambio son alternativas de inversin al decidir invertir en
operaciones normales y generan ganancias una de ellas (costo de oportunidad) o lo que
importantes a dichas instituciones financieras. pagamos por utilizar el dinero de otros (costo de
capital).
De igual forma, cuando la banca requiere de
recursos adicionales pueden dirigirse al banco
central del pas bajo estudio, con cartera de
crdito de su propiedad y solicitar el descuento
de esos ttulos. Dicha operacin se denomina el
redescuento. La tasa de redescuento es de suma
importancia para la economa de un pas, ya que
se toma como referencia para definir la tasa de
inters y de descuento cobrada por la banca en
general.
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Costo de oportunidad
Cuando hablamos de costo de oportunidad,
suponemos que el inversionista est en
capacidad de identificar todas las posibilidades
de inversin que ofrece el mercado y por tanto,
est en capacidad de decidir por la opcin que le
ofrezca el mayor y rendimiento ms adecuado.
Es as como hablamos de las diversas
alternativas que los inversionistas tienen de
acudir al mercado de capitales o burstil en la
bsqueda de inversiones solidas y estables para
sus recursos de capital.
En el mercado de capitales podra acceder a
bonos de corto plazo del gobierno y de las
empresas privadas y en el mercado burstil,
podra invertir en acciones de empresas que las
ofrecen al pblico. Las dos opciones ofrecen
rendimientos y niveles de riesgo diferentes.
Toda esta informacin disponible, son materia
prima fundamental para ir estructurando cual
sera una tasa de descuento o costo de
oportunidad de referencia.
Costo de capital
Cuando una empresa o institucin no tiene los
recursos suficientes para llevar a cabo una
inversin, cuenta con las mismas opciones de
las que dispuso el inversionista mencionado en
el prrafo anterior. La empresa podr financiar directa e indagar con los accionistas cual sera el
sus necesidades de capital emitiendo bonos de
corto plazo, pidiendo prestado a la banca o
emitiendo acciones en el mercado burstil.
Sin embargo, la empresa cuenta con otras
opciones de financiamiento como lo son los
pasivos con empleados, o las cuentas por pagar
a proveedores. Este gran abanico de fondos
disponibles para la empresa hace que la
determinacin del costo de capital de la
empresa no sea sencilla.
Dentro de los grandes proveedores de capital de
la empresa (pasivos con costo) tenemos los
prstamos bancarios y los recursos propios de
los accionistas (tambin llamado patrimonio).
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Una de las mayores dificultades de la teora
financiera ha sido la de determinar el costo de
los fondos aportados por los accionistas. Una
forma elemental de deducirlo es ir a la fuente
rendimiento que desean obtener por sus
inversiones.
No sera una mala prctica y de hecho es muy
utilizada. Sin embargo, en estos tiempos
modernos, las tcnicas nos permiten afinar un
poco los clculos y no dejarlo a opiniones
subjetivas y definidas por diferentes factores.
Uno de estas tcnicas sera el de observar las
decisiones de inversin que han tomado los
inversionistas en el pasado y cuyos retornos no
han sido rechazados ni protestados. Se podra
suponer que los rendimientos obtenidos son
aceptables y esta cifra podra ser una buena
aproximacin del costo de oportunidad de los
accionistas.
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Costo de capital (cont.)
Es as como se ha venido aplicando las
investigaciones realizadas por Solomon (1969)
y el propuesto por Gordon & Shapiro. Estos
modelos indicaban que las empresas se
constituyen para generar dividendos, los cuales
iban creciendo en el futuro y al relacionarlos al
valor de mercado de las acciones, podramos
obtener un indicador certero del costo de las
acciones o su rentabilidad.
En nuestros pases, hemos adoptado esta
prctica y es muy comn relacionar las
utilidades obtenidas por la empresa con la cifra
de patrimonio y afirmar que esa sera el costo de
capital o rentabilidad de la empresa. Sin
embargo, el gran dilema de la teora sera
aplicarla en aquellas empresas que no generan
ganancias y que por tanto podra concluirse que
los recursos de los accionistas seran gratuitos o
infinito. Imposible.
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Determinemos la rentabilidad
o costo de los recursos de los
accionistas
Para superar esta disyuntiva, se aplica la teora Este ltimo componente es una modificacin de
propuesta por Wiliam Sharpe conocido como el la teora original y se aplica en pases
Capital Asset Pricing Model (CAPM). emergentes. De esa forma, podramos
determinar de manera objetiva el costo del
Este modelo supone que la rentabilidad de una patrimonio de los accionistas.
accin est relacionada linealmente con la tasa
libre de riesgo de una economa y con la
rentabilidad del mercado de acciones.
El modelo CAPM (ver Figura No. 1) refleja la
renuncia a la liquidez que un inversionista debe
materializar a la hora de colocar recursos en
una empresa que participa en un sector
especfico. De igual forma, debe compensar el
riesgo operativo del negocio donde invertir sus
recursos y adicionalmente debe sumar el riesgo
del pas donde domicilia su inversin.
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Determinemos la rentabilidad o
costo de los recursos de los
accionistas
El riesgo especifico del negocio se aproxima
utilizando la fraccin del rendimiento promedio
general obtenido por una inversin en el
mercado burstil sobre el rendimiento libre de
riesgo y luego sectorizando dicho rendimiento
con la utilizacin del ndice que evidencia el
grado de sensibilidad que tienen las acciones de
las empresas del sector especifico con respecto
al ndice general de la bolsa y que se conoce
mejor como los betas empresariales.
Para visualizar el cuadro No. 1
haga click en el icono.
Cuadro No. 1: Betas calculados por Damodaran
Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Dichos betas son ndices que miden la
correlacin existente entre los precios de las
acciones inscritas en la bolsa y del ndice
general de la bolsa. La pendiente de esa lnea de
regresin ser el beta de la accin y puede
tomar valores iguales a 1, por debajo o por
arriba. Estos indicadores son construidos por
empresas de servicio especializadas como Value
Line y el profesor de la Universidad de Yale,
Aswath Damodaran. Este ltimo se hizo famoso
por disponer en el internet de un sitio (http://
pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) donde
suministra estos indicadores y otras
herramientas de finanzas corporativas de
manera gratuita (ver Cuadro No. 1).
Las cifras del profesor Damodaran indican que
el beta promedio de todo el mercado en EUA es
de 1,17. Esto significa que de variar el ndice de
la bolsa en 20% (a la baja o al alza), las acciones
en promedio variaran en 23,4% (a la baja o al
alza).
En pases como Venezuela, donde el mercado
burstil carece de profundidad y han sido
nacionalizadas empresas iconos del mercado
burstil como CANTV, la Electricidad de
Caracas y el Banco de Venezuela, dichos
indicadores no existen y se utilizan los
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calculados en mercados sofisticados como el de
EUA. En una ocasin el IESA hizo un esfuerzo
por calcular los betas locales, pero las
circunstancias y el bajo volumen negociado no
generaron la confiabilidad y representatividad
adecuada para su clculo. Esto nos obliga a
tomar prestado los betas de las empresas de EUA
pertenecientes a sectores similares a los que
operan las empresas locales evaluadas y adecuar
los clculos al entorno local e incorporar las
caractersticas de la empresa a evaluar.
Por esa razn, los datos que suministra
Damodaran son muy valiosos, ya que presenta
los clculos de los betas desapalancados, lo que
implica que se ajustan los valores y se deducen
los efectos de la estructura financiera de la
empresa de EUA y estn disponibles para
apalancarlos localmente y poder utilizarlos
como variables proxy y de referencia.
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Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC)
Sin embargo, la tasa de descuento de la
compaa debe reflejar la estructura de capital
que registra en la fecha valor y por tanto debe
considerar, adicionalmente, la deuda financiera
utilizada a la fecha valor. Para calcular el costo
de capital promedio ponderado (WACC) se
ponderan los costos de todas las fuentes que
componen la estructura de capital de la empresa
(patrimonial y deuda financiera) y ambos
resultados se suman. Las fuentes de capital de
las empresas son los recursos de los accionistas
o patrimonio sobre el cual ya definimos la forma
de clculo de su costo y la deuda bancaria.
Ahora nos tocara costear la deuda que contrata
la empresa para financiar sus operaciones.
Cuando se contrata una deuda o se emiten
bonos u obligaciones, se pacta un costo nominal
a pagar, normalmente expresado en un
porcentaje anual sobre el saldo de capital a
honrar, lo que denominamos el inters cobrado
por los bancos al poner a nuestra disposicin de
los fondos administrados por ellos o el
rendimiento requeridos por los tenedores de los
bonos. Las empresas por lo general contratan
varios prstamos a la vez y emiten bonos y
obligaciones, que van formando una estructura
de deuda diversa. Esa estructura de deuda nos
aportar los factores de ponderacin requeridos
para calcular el WACC de la empresa.
Para ilustrar la definicin supongamos que una
empresa tiene un crdito por Bs 90 y otro por Bs
30. El primer crdito devenga una tasa de inters
de 15% y el otro crdito debe pagar 20% de
inters. Cmo calcularamos el costo ponderado
de la deuda de la empresa?
Para visualizar el cuadro No. 2
haga click en el icono.
Cuadro No. 2: Costo promedio ponderado de la deuda
El costo promedio ponderado de la deuda del
ejemplo planteado es de 16,25% (ver Cuadro
Nro. 2).
Una vez costeada la deuda de la empresa
podremos calcular el WACC de la siguiente forma
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y asumiendo que el CAPM de la empresa del
ejemplo es de 25% (ver cuadro Nro. 3)
Para visualizar el cuadro No. 3
haga click en el icono.
Cuadro No. 3: Costo promedio ponderado de capital (WACC)
Por lo general, el capital de los accionistas es la
fuente con mayor costo. La afirmacin es
congruente con la teora financiera que indica
que los recursos de capital a riesgo, generan
mayores rendimientos. La deuda bancaria es
ms econmica y por tanto implica que su mayor
utilizacin genera una reduccin importante del
costo de capital de la empresa o tasa de
descuento. La empresa del ejemplo de haberse
financiado 100% con capital de los accionistas,
hubiera registrado un WACC de 25%. Si por el
contrario, se hubiera financiado en 100% con
deuda bancaria, su WACC hubiera sido de 16,25%.
El WACC es un promedio de los costos de capital
de una empresa y es muy utilizado para
descontar los planes de inversin y flujos de caja
que estas generarn en el futuro.
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La Tasa de Descuento: Herramienta para la toma de decisiones

Conclusin
Mucho antes que los principios de la teora del
CAPM se desarrollarn, los directivos
financieros ya efectuaban ajustes por riesgo para
evaluar sus proyecciones y presupuestos de
capital. Los proyectos con riesgo eran menos
deseables que aquellos ms seguros y se les
exiga un mayor rendimiento.
Es as como surge la teora CAPM y el WACC
como solucin a la determinacin de una tasa
de descuento ms objetiva que maximice la
utilizacin de datos externos basados en
cotizaciones de mercado y aslen de cierta
forma los caprichos y factores subjetivos de las
partes interesadas.

Para efectuar los ajustes estimaban la tasa de Actualmente, las diferencias se limitan a las
rentabilidad exigida por los inversionistas y la formas de clculo, los promedios utilizados, las
utilizaban para descontar los flujos de caja de fuentes de datos ms fidedignas. Pero sin duda
sus proyectos. alguna, la labor se ha facilitado mucho.

Sin embargo, la realidad se impona. No todo el

mundo tena la misma percepcin de riesgo y
sobre las expectativas de ingresos que
producirn los proyectos o empresas evaluadas.

Estas diferencias y disyuntivas sobre la tasa de

descuento a utilizar, hacan difcil y largas las
negociaciones, razn por lo cual surgieron
teoras que buscaban reducir las diferencias.
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Editado por Espieira, Sheldon y Asociados

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miembro o a PwCIL. R.I.F.: J-00029977-3
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Cuadro No. 1: Betas calculados por Damodaran

Nmero de Beta Deuda / Tasa de Beta

Sector Industrial empresas promedio patrimonio ISLR desapalancada

Publicidad 36 1,60 72,76% 13,01% 0,98

Transporte aereo 44 1,06 70,74% 17,63% 0,67
Auto partes 54 1,75 51,24% 12,09% 1,21
Bancos 481 0,75 198,22% 17,50% 0,28
Bebidas 41 1,04 16,92% 12,12% 0,90
Biotecnologia 121 1,10 14,78% 4,46% 0,96
Materiales de construccin 53 1,45 83,80% 14,56% 0,84
Cable TV 24 1,69 85,22% 21,86% 1,02
Electricidad 10 1,18 30,86% 26,99% 0,96
QumicaBasica 17 1,27 20,37% 21,59% 1,10
Qumica diversificada 31 1,37 19,85% 20,84% 1,19
Especialidades qumicas 97 1,29 29,01% 12,86% 1,03
Carbon 21 1,67 23,68% 13,15% 1,39
Carbn diversificado 121 1,20 138,78% 18,93% 0,57
Drogas 337 1,11 12,58% 5,62% 0,99
Centrales elctricas 23 0,79 102,89% 32,27% 0,47
Equipo electrico 87 1,41 16,91% 14,07% 1,23
Electronicos 183 1,16 26,37% 10,63% 0,94
Fabricantes de comida 121 0,86 29,31% 17,29% 0,69
Construccin pesada 14 1,42 7,58% 33,76% 1,35
Constructores de vivienda 28 1,45 102,34% 1,42% 0,72
Hoteles / Juegos 74 1,74 85,90% 12,93% 1,00
Servicios de informacin 29 1,28 23,68% 19,37% 1,08
Seguros de vida 31 1,38 36,81% 22,47% 1,07
Otros seguros 85 0,92 24,03% 15,68% 0,76
Manufactura 15 1,21 3,98% 14,80% 1,17
Suministros medicos 264 1,04 11,36% 11,24% 0,95
Fabricantes de metal 36 1,54 18,80% 18,10% 1,33
Minera y metales 79 1,23 14,78% 7,41% 1,08
Gas natural diversificado 32 1,29 47,84% 25,01% 0,95
Servicio de gas natural 24 0,68 80,53% 24,87% 0,42
Distribucin de gas y petroleo 19 0,89 61,46% 7,15% 0,56
Equipos y servicios de pozos petroleros 113 1,45 25,97% 22,05% 1,21
Productores de petrleo 198 1,16 27,01% 11,27% 0,94
Farmacias 21 0,88 20,07% 24,36% 0,76
Metales preciosos 78 1,18 8,49% 8,41% 1,10
Recreacin 65 1,43 49,77% 16,86% 1,01
Restauracint 68 1,34 22,48% 19,86% 1,14
Ventas al detal 157 1,43 16,08% 18,49% 1,27
Detal de autos 15 1,46 44,57% 32,68% 1,13
Ferreterias 7 0,95 19,12% 27,05% 0,83
Tiendas al detal 43 1,35 26,98% 18,42% 1,10
Mayoristas de alimentos 32 0,73 26,17% 30,39% 0,62
Corredores de seguros 30 1,18 281,05% 20,49% 0,36
Acero 20 1,61 30,81% 22,29% 1,30
Servicios de telecomunicacin 140 1,10 47,03% 12,80% 0,78
Mercado total 7036 1,17 49,99% 14,07% 0,82

Fuente: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
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Cuadro No. 2: Costo promedio ponderado de la deuda

Crdito Valor Costo Proporcin Ponderacin

(a) (b) (c) (b x c)

Crdito A 90 15% 75% 11.25%

Crdito B 30 20% 25% 5,00%

Total 120 100% 16,25%

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Cuadro No. 3: Costo promedio ponderado de capital (WACC)

Crdito Valor Costo Proporcin Ponderacin

(a) (b) (c) (b x c)

Deuda 120 16,25% 37,5% 6,09%

CapitalB 200 25,00% 62,5% 15,63%

Total 320 100% 21,72%