EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 20 de Febrero de 2013

Alberto Arispe Marco Contreras Sector Construccin Valor Fundamental

S/. 10.60
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Graa y Montero S.A.A. NEUTRAL

Graa y Montero S.A.A. (BVL: GRAMONC1) Diversificacin ms all de la construccin

Valor Fundamental del Equity (S/. MM) 5,918.39 Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Graa y Montero S.A.A.
Valor Fundamental por Accin (S/.) 10.60 recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio
Recomendacin Neutral benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por
Capitalizacin Burstil (S/. MM) 6,230.45 accin de GRAMONC1 de S/. 10.60 se encuentra 5.0% por debajo
Precio de Mercado por Accin (S/.) 11.16 del precio de mercado de S/. 11.16, al cierre del 19 de febrero de
Acciones en Circulacin (MM) 558.28 2013.
Potencial de Apreciacin -5.0%
ADTV - LTM (S/. MM) 2.29 Graa y Montero es el holding de infraestructura y construccin ms
Rango 52 semanas 6.93 - 11.45 grande de Per. Participa en diversos proyectos, pblicos y privados,
Variacin YTD 15.1% en casi todos los sectores de la economa a travs de sus cuatro
Dividend Yield - LTM 1.4% lneas de negocio: i) ingeniera y construccin, ii) infraestructura, iii)
Negociacin BVL servicios; e, iv) inmobiliaria.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Valorizamos Graa y Montero utilizando la metodologa de Flujo de
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") Caja Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.87%.
LTM: ltimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Proyectamos las actividades de la empresa en un horizonte de cinco
aos, y luego, asumimos un crecimiento perpetuo de 5%, en lnea
Ratios Financieros 2012 2013e 2014e con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa.

P/E 21.48 18.92 16.09 Creemos que Graa y Montero es una buena alternativa para tener
P / BV 4.46 3.80 3.23 exposicin al sector construccin en el Per. El Banco Central de
EV / EBITDA 9.79 8.39 7.27 Reserva del Per (BCRP) espera un crecimiento del PBI de este
(AC - Inventarios) / PC 0.82 0.84 0.87 sector de 9.6% para el 2013 y 8.2% para el 2014, que ser
Deuda / EBITDA 1.10 1.03 0.98 consecuencia de un mayor dinamismo de la inversin privada y
EBITDA / Gast. Fin. 18.76 14.76 15.57 pblica, que creceran 8.2% y 15.2% en el 2013; y 8.2% y 11.7% en
UPA (S/.) 0.52 0.59 0.69 el 2014, respectivamente.
ROE 22.4% 21.7% 21.7%
ROA 7.2% 6.5% 6.5% No obstante, el atractivo de la empresa no solo radica en el sector
Backlog (US$ MM) 4,573 5,341 5,635 construccin sino tambin en las otras unidades de negocio del
holding, como infraestructura y servicios, cuyos desempeos son
Fuente: SMV, Kallpa SAB
menos cclicos que el del sector construccin, adems de brindar
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
diversificacin en los ingresos.

Grfico N 1: GRAMONC1 vs. INCA A pesar que esperamos un buen desempeo de la compaa para
S/. Pts.
12.5 130
los prximos aos, impulsado por el dinamismo de los sectores en
GRAMONC1 INCA
los que se desenvuelve, cabe resaltar los riesgos a los que est
11.5 125
expuesta. Una desaceleracin de la economa podra impactar
10.5 120
negativamente las inversiones, sobre todo en los sectores de
9.5 115
recursos primarios, como son la minera y energa (que representan
8.5 110 ms del 50% del backlog de la empresa).
7.5 105
Actualmente la accin cotiza a 18.9x P/E 2013 (por encima del
6.5 100
promedio de comparables de 16.8x) y a 8.4x EV/EBITDA 2013
5.5 95
(debajo del promedio de comparables de 9.4x). Esperamos que la
dic-12
abr-12

sep-12

nov-12
oct-12
ene-12

ago-12

ene-13
feb-12

feb-13
mar-12

may-12

jul-12
jun-12

empresa siga teniendo elevadas tasa de crecimiento en el futuro,

pero creemos que estas expectativas ya han sido internalizadas por
Fuente: Bloomberg
el precio de mercado, por lo cual otorgamos a Graa y Montero una
recomendacin neutral.
Construccin | Graa y Montero S.A.A.

Resumen financiero de la compaa

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2012 2013e 2014e BALANCE GENERAL (S/. MM) 2012 2013e 2014e
Ventas netas 5,229 6,312 6,977 Efectivo y equivalentes 780 969 1,204
Costo de ventas -4,517 -5,381 -5,910 Cuentas por cobrar 1,398 1,704 2,043
Utilidad bruta 712 932 1,067 Existencias 768 956 1,163
Gastos administrativos -256 -293 -321 Otros activos de CP 28 57 89
Otros gastos 77 - - Activo corriente 2,974 3,686 4,500
Utilidad operativa 533 639 746 Activo fijo, neto 939 1,082 1,235
Ingresos financieros, netos -33 -45 -50 Intangibles, neto 503 504 507
Diferencia de cambio 21 - - Otros activos de LP 629 698 775
Participacin en asociadas 1 0 0 Activo no corriente 2,071 2,284 2,517
Utilidad antes de impuestos 521 594 697 Deuda CP 455 489 527
Impuesto a la renta -155 -178 -209 Cuentas por pagar 2,009 2,491 3,020
Utilidad neta 366 416 488 Otros pasivos CP 229 261 299
Inters minoritario -76 -86 -101 Pasivo corriente 2,693 3,242 3,847
Atribuible a Graa y Montero 290 329 387 Deuda LP 393 440 493
Acciones en circulacin 558 558 558 Otros pasivos LP 184 184 184
Utilidad por accin - UPA (S/.) 0.520 0.590 0.693 Pasivo no corriente 576 624 677
Depreciacin y amortizacin 240 263 294 Patrimonio neto 1,397 1,639 1,928
EBITDA 773 901 1,041 Inters minoritario 379 465 566

MRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2012 2013e 2014e FLUJO DE CAJA (S/. MM) 2012 2013e 2014e
Margen bruto 13.6% 14.8% 15.3% Utilidad neta 290 329 387
Margen operativo 10.2% 10.1% 10.7% Depreciacin y amortizacin 240 263 294
Margen EBITDA 14.8% 14.3% 14.9% Cambio en Capital de Trabajo 378 -9 -11
Margen neto 5.5% 5.2% 5.5% Otros ajustes -425 -69 -78
Crecimiento ventas 23.3% 20.7% 10.5% Flujo de caja operativo 483 515 593
Crecimiento utilidad operativa 9.7% 19.8% 16.8% Flujo de caja de inversin -711 -407 -450
Crecimiento EBITDA 16.4% 16.7% 15.4% Flujo de caja de financiamiento 350 81 93
Crecimiento UPA 0.3% 13.6% 17.5% Flujo de caja libre 122 189 236

RATIOS FINANCIEROS 2012 2013e 2014e GRFICO N 2: ACCIONISTAS

Activo corriente / Pasivo corriente 1.10 1.14 1.17
Das de inventario 61.22 63.95 70.86
Deuda / Patrimonio 0.61 0.57 0.53
Fondos de pensiones
30%
Deuda / EBITDA 1.10 1.03 0.98
39% GH Holding Group
EBITDA / Gastos financieros 18.76 14.76 15.57
Bethel Enterprises S.A.
Payout ratio 30.0% 30.0% 30.0%
Byron Development S.A.
Dividendos por accin (S/.) 0.155 0.156 0.177 4%
Otros
ROE 22.4% 21.7% 21.7% 6%

ROA 7.2% 6.5% 6.5% 21%

ROIC 19.0% 19.0% 18.9%

VALORIZACIN 2012 2013e 2014e GRFICO N 3: EBITDA 2012 POR UNIDAD DE NEGOCIO
P / Ventas 1.19 0.99 0.89
P/E 21.48 18.92 16.09
9.2%
EV / EBIT 13.90 11.60 9.93
EV / EBITDA 9.79 8.39 7.27 14.7%
Ingeniera & Construccin
P / BV 4.46 3.80 3.23
48.4% Infraestructura
Servicios
GERENCIA
Inmobiliaria
Mario Alvarado, CEO Jaime Dasso, CEO de GMD
27.8%
Mnica Miloslavich, CFO Walter Silva Santisteban, CEO de GMI
Dennis Gray, Gerente de Fin. Corp., IRO Jime Targarona, CEO de Concar
Juan Manuel Lambarri, CEO de GyM Rolando Ponce, CEO de Viva GyM
Luis Daz Olivero, CEO de GMP Klaus Winkler, CEO de CAM

Fuente: Graa y Montero, SMV, Kallpa SAB

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

ndice

I. Tesis de inversin: Neutral ...

4

II. El sector ms dinmico de la economa: construccin ...

5

III. El holding Graa y Montero ...

8

IV. Modelo de negocio: Diversificacin de ingresos ms all de la construccin

9

i. Ingeniera y Construccin - GyM

9

ii. Ingeniera y Construccin - GMI

10

iii. Infraestructura - GMP

11

iv. Infraestructura - Norvial

12

v. Infraestructura - Survial
12

vi. Infraestructura - Canchaque

13

vii. Infraestructura - La Chira

13

viii. Infraestructura - Ferrovas GyM

13

ix. Servicios - GMD

13

x. Servicios - Concar
14

xi. Servicios - CAM

14

xii. Inmobiliaria - Viva GyM

14

V. Backlog
16

VI. Expansin internacional

16

VII. Valorizacin
17

i. Flujo de caja descontado

17

ii. Anlisis de sensibilidad

19

iii. Anlisis de escenarios

20

iv. Riesgos ..
20

v. Anlisis de mltiplos
21

Anexo 1: Estados financieros

22

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

I. Tesis de inversin: Neutral

i) Exposicin a la economa local: ms del 80% de los ingresos de la compaa se originan en el Per. El
buen desempeo de la economa local, principalmente de la inversin bruta (que creci a una tasa promedio
de crecimiento anual - CAGR de 12.9% en los ltimos 5 aos), ha servido de sustento al crecimiento de la
compaa (ventas crecieron a un CAGR de 29.0% en los ltimos 5 aos).

Esperamos que las ventas de la empresa crezcan de manera orgnica en el periodo 2013 - 2017 a un
CAGR de 9.9% anual, en lnea con un crecimiento de 8.6% de la inversin bruta para el mismo periodo.

ii) Dinamismo del sector construccin: El 67% de las ventas y el 48% del EBITDA (al 2012) de Graa y
Montero provienen de su unidad de negocio de Ingeniera y Construccin. Este sector es uno de los ms
dinmicos de la economa y ha crecido a un CAGR de 11.8% entre el 2007 y el 2011. Asimismo esperamos
que el sector registre un crecimiento de 9.6% en el 2013 y que se mantenga por encima de 8.0% por los
siguientes dos aos.

Creemos que este dinamismo se ver sustentado por las siguientes razones:

a) Un dficit habitacional de 1.86 millones de hogares, estimado en ltimo censo nacional realizado por el
INEI en el ao 2007. Esta cifra representa el 29.1% del total de hogares a nivel nacional.

b) Una cartera de proyectos de inversin privada de US$ 31,127 millones para el periodo 2013 - 2014, de
los cuales el 48% est representado por proyectos del sector minera.

iii) Diversificacin de ingresos: Si bien la unidad de negocio de construccin tiene la mayor participacin en el
holding (48% del EBITDA al 2012), sus otras unidades de negocio tambin representan un atractivo para el
inversionista, dado sus mayores mrgenes (por ejemplo, en infraestructura).

Cabe resaltar que el sector construccin se comporta de manera cclica, por ello es importante la generacin
de ingresos en las otras unidades de negocio que puedan mitigar parcialmente los efectos de una
contraccin econmica.

iv) Backlog como sustento de ventas futuras: El backlog constituye una variable fundamental en el
desempeo futuro de la empresa ya que brinda seguridad al tratarse de contratos firmados. En el 4T2012 el
backlog cerr en US$ 4,573 millones, representando 2.3x veces las ventas del ao 2012. Esperamos que el
2013 cierre en US$ 5,341 millones, o 2.2x veces las ventas esperadas para ese ao.

Confiamos en que la inversin local seguir sustentando el backlog de la compaa. Sin embargo, este
debera desacelerarse gradualmente en el largo plazo, a medida que se van ejecutando los proyectos ms
importantes.

v) Potencial internacional: La participacin de las ventas internacionales representa ms del 15% de la

actividad de la compaa. Esperamos que esta represente ms de 20% en el 2013 dado la consolidacin de
la recientemente adquirida Vial y Vives en los estados financieros de la compaa.

El holding debe mantenerse activo en la participacin de proyectos internacionales, como ha venido

hacindolo en los ltimos aos. Aunque no est incorporado en nuestra valorizacin, creemos que la
compaa buscar expandirse principalmente en Latinoamrica a travs de fusiones y adquisiciones.

vi) Riesgos: El sector construccin se comporta de manera cclica, lo que constituye un riesgo para la
compaa, si es que se diera una desaceleracin significativa en la economa.

Asimismo, cabe resaltar que de incrementarse los conflictos sociales en el pas, principalmente en los
proyectos mineros, podra afectarse la ejecucin de futuros proyectos para la empresa (ms de 30% del
backlog corresponde al sector minera al cierre de 2012).

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II. El sector ms dinmico de la economa: construccin

Desde hace 10 aos la economa peruana viene mostrando una de las tasas de crecimiento ms atractivas de la
regin (CAGR 6.4% en periodo 2002 - 2011). Uno de los sectores de mayor crecimiento en este periodo ha sido el
sector construccin (CARGR 9.8% en los ltimos 10 aos). El 2012 cerr con un crecimiento de 15.2% respecto al
2011, y el Banco Central de Reserva espera un crecimiento de 9.6% en el 2013.

Grfico N 4: CAGR PBI Latam - 2002 - 2011 Grfico N 5: CAGR PBI Construccin Latam - 2002 - 2011
8.0% 7.4%
14.0% 13.4%
7.0% 6.4%
12.0%
6.0%
9.8%
10.0%
5.0% 4.5% 4.5%
7.6%
3.8% 8.0%
4.0%

3.0% 6.0%
4.5%
2.1%
4.0% 3.4%
2.0% 2.6%

1.0% 2.0%

0.0% 0.0%
Panam Per Colombia Chile Brasil Mxico Panam Per Colombia Chile Brasil Mxico

Fuente: Banco Mundial, BCRP Fuente: CEPAL, Ministerio de Vivienda, Construccin y Saneamiento (MVCS)

Esto ha sido el resultado de las buenas condiciones que existen en el pas para el desarrollo de la inversin tanto
pblica como privada. Estas ltimas mantienen una correlacin muy estrecha con el sector construccin (segn el
Instituto Nacional de Estadstica e Informtica - INEI, al 2011 el 60.8% de la inversin bruta fija fue inversin en
construccin) y esperamos que continen siendo el sustento de su dinamismo en el futuro (Grfico N 7).

Grfico N 6: Inversin pblica vs. privada Grfico N 7: Inversin bruta vs. PBI Construccin
40.0% Inversin pblica Inversin privada Inversin PBI Cons.
Inversin bruta PBI Construccin
30% 20%
30.0% 18%
25%

20% 16%
20.0%
14%
15%
10.0% 12%
10%
10%
0.0% 5%
8%
0%
-10.0% 6%
-5% 4%
-20.0%
-10% 2%
-30.0% -15% 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

Cabe resaltar el riesgo que implica tener exposicin a la construccin dada la volatilidad del sector. En etapas
expansivas crece por encima del promedio de la economa, mientras que en etapas recesivas su desempeo se
desacelera ms all del total de la economa.

Grfico N 8: Crecimiento PBI vs. PBI Construccin

40%
PBI Construccin PBI Total
30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%
1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013e

2014e

Fuente: BCRP

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

Creemos que el sector construccin continuar registrando tasas de crecimiento atractivas en el futuro por lo que
esperamos que crezca 9.6% en el 2013 y 8.2% en el 2014; en lnea con un crecimiento de la inversin bruta fija de
9.7% y 9.0% para los aos 2013 y 2014, respectivamente.

Dentro de este panorama positivo observamos dos principales drivers que sustentarn el dinamismo futuro de la
construccin en el Per: i) la cartera de proyectos de inversin para los prximos aos; y, ii) el dficit habitacional
a nivel nacional.

i. Proyectos de inversin

En el ao 2005 la inversin bruta fija represent el 18.4% del PBI; en el 2011 represent el 24.1%; y
esperamos que en el 2014 sea el 28.1%. El crecimiento de la participacin de esta importante variable se
debi a la ejecucin de proyectos pblicos y privados. En el caso de los proyectos privados se espera que
se ejecuten US$ 31,127 millones entre el 2013 y el 2014, segn estimados del BCRP. De esta cartera el
48.3% corresponden a proyectos del sector minero (actualmente la cartera total de proyectos mineros
totaliza US$ 53,423 millones, segn cifras del Ministerio de Energa y Minas - MEM).
Grfico N 9: Proyectos de inversin privada 2013 - 2014 Tabla N 1: Principales proyectos mineros a ejecutarse en 2013 -
2014

Inversin
14.1% Empresa Proyecto
Minera (US$ MM)
5.5% Hidrocarburos Xstrata Copper Las Bambas 5,200
TOTAL
5.7% Electricidad Freeport-Macmoran Ampliacin Cerro Verde 3,573
48.3%
US$ 31,127 MM Industrial Anglo American Quellaveco 3,300
12.1% Infraestructura
Antares Minerals Haquira 2,800
Minmetals & Jiangxi CopperEl Galeno 2,500
Otros
14.3% Chinalco Toromocho 2,200
Norsemont Mining Constancia 1,546
Informacin a setiembre 2012

Fuente: BCRP Fuente: MEM, BCRP

Asimismo, la actual brecha de infraestructura, que contempla proyectos a ejecutarse entre el 2012 y 2021,
se ubica en US$ 87,975 millones, segn estima la Asociacin para el Fomento de la Infraestructura Nacional
(AFIN). Esta cartera de proyectos incluye aquellas inversiones que deben realizarse en los prximos 10 aos
para que el pas cuente con la infraestructura necesaria para soportar el crecimiento econmico esperado.

Grfico N 10: Brecha de infraestructura por sector 2012 - 2021 Tabla N 2: Principales montos a invertirse por subsector
1.0%

6.1% Inversin
Sector Subsector
9.9% (US$ MM)
Energa
37.5%
Energa Electricidad 32,297
Transporte
TOTAL Transporte Redes viales 12,791
Telecomunicaciones
US$ 87,975 MM Infraestructura hidrulica Telecomunicaciones Banda ancha 11,852
21.8%
Agua y saneamiento Infraestructura hidrulica Infraestructura hidrulica 8,682
Otros Transporte Ferrocarriles 7,308

23.8%
Telecomunicaciones Telefona mvil 4,973
Agua y saneamiento Alcantarillado 3,766
Telecomunicaciones Telefona fija 2,645
Fuente: AFIN Fuente: AFIN

ii. El dficit habitacional y el mercado inmobiliario

Durante el ltimo censo realizado en el Per en el ao 2007, el INEI identific un dficit habitacional de 1.86
millones de viviendas. Dentro de ste, 0.39 millones correspondan a dficit cuantitativo, es decir a la
cantidad de viviendas que necesitan ser construidas y tambin aquellas que no son adecuadas para ser
habitadas. Por otra parte, 1.47 millones correspondan al dficit cualitativo, el cual identifica aquellas
viviendas cuya infraestructura necesita ser mejorada por deficiencia en los materiales de construccin,
hacinamiento o por falta de servicios bsicos.

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Estos indicadores nos muestran el potencial de demanda de viviendas existente en el pas, especialmente
en el segmento urbano de la poblacin (1.21 millones de los 1.86 es dficit del segmento urbano).

Asimismo contribuyen a la mayor demanda de viviendas, los mayores ingresos de las familias (PBI per
cpita ha crecido a un CAGR de 11.3% en los ltimos 10 aos), que es producto del mayor crecimiento
econmico de la ltima dcada. Del mismo modo, el mercado hipotecario ha crecido significativamente,
registrndose menores tasas de inters y mayores colocaciones de crditos hipotecarios (que han crecido a
un CAGR de 19.4% en los ltimos 10 aos).

Grfico N 11: Empleo vs. PBI per capita Grfico N 12: Crditos hipotecarios - Sistema financiero
PBI per cap. Empleo en MM Tasa % Crditos
(US$) Personas (S/. MM)
12% Crditos hipotecarios 30,000
7,000 Empleo 4.8
Tasa promedio - S/.
PBI per cpita 4.6 11% 25,000
Tasa promedio - US$
6,000
4.4
10% 20,000
5,000 4.2

4.0 9% 15,000
4,000
3.8
8% 10,000
3,000 3.6

3.4 7% 5,000
2,000
3.2 6% -

Jul-06

Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Jul-11

Jul-12
Ene-06

Ene-07

Ene-08

Ene-09

Ene-10

Ene-11

Ene-12
1,000 3.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Fuente: Banco Mundial, INEI Fuente: SBS, datos a noviembre de 2012

Pero no solo observamos una demanda fuerte. La oferta de viviendas, que en cantidad de unidades ha
crecido a un CAGR de 5.5% en el periodo 2007 - 2011 en Lima y Callao, no ha sido suficiente para reducir
significativamente el dficit habitacional. Creemos que este rezago de la oferta ha provocado el aumento en
los precios de los inmuebles (que crecieron a un CAGR de 11.8% entre el 3T2002 y el 3T2012 en el caso de
los distritos de segmento alto de Lima).

Los mayores precios por metro cuadrado podran sugerir que el mercado inmobiliario este sobrevalorado.
Sin embargo, si observamos el ratio Precio/Alquiler anual por metro cuadrado, principal indicador de este
mercado, vemos que no es as. De acuerdo al Global Property Guide, mientras el precio por metro cuadrado
se encuentre entre 12.5x y 25.0x veces el precio de alquiler anual, nos encontramos en condiciones
"normales" de mercado (ni sobrevalorado ni subvaluado). Al cierre del 3T2012 el ratio sealaba una cifra de
15.3x en los distritos de los segmentos altos y medios de Lima.
Grfico N 13: Precio en segmento alto (US$/m2) Grfico N 14: Ratio Precio / Alquiler anual por m2
1,800 16.0

1,600 15.5

1,400 15.0
1,200
14.5 Media: 14.7x
1,000
14.0
800
Media: US$ 733 13.5
600
13.0
400

200 12.5

- 12.0
1T98 1T00 1T02 1T04 1T06 1T08 1T10 1T12 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12

Fuente: BCRP Fuente: BCRP

De esta manera, podemos concluir que aun existe espacio para un crecimiento sostenido del mercado
inmobiliario. En tanto se incremente la oferta de inmuebles en el mediano plazo no deberamos observar que
el ratio Precio / Alquiler rebase los niveles "normales" de mercado.

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III. El holding Graa y Montero

Graa y Montero es el holding de construccin e infraestructura ms grande del pas. La compaa fue constituida
en 1933, cuando fue fundada como Gramonvel por lo ingenieros Alejandro Graa, Carlos Montero y Carlos Graa.

En 1949 nace Graa y Montero S.A de la fusin de Gramonvel S.A. y Morris y Montero S.A. con Inversiones
Industriales S.A. para atender la demanda de obras en el Per. En 1983 se constituye la holding Graa y Montero
S.A.A. y se incia el proceso de expansin y diversificacin de la empresa, crendose nuevas subsidiarias como
GMI, GMP, GMD, entre otras.

Grfico N 15: Lnea de tiempo de Graa y Montero S.A.A.

1949: 1983: 1994:

Fusin Morris Diversificacin Participacin 1997: 2010: 2011: 2012:
1933:
y Montero e y creacin de en Listado en la Venta de Adquisicin de Adquisicin de
Creacin de Gramonvel nuevas privatizacione CAM Vial y Vives
Inversiones BVL Larcomar
Industriales subsidiarias s estatales

Fuente: Graa y Montero

Durante la dcada de los 90 la empresa participa activamente en los procesos de privatizacin de empresas
estatales, convirtindose en socio de empresas como Telefonica, Edegel y Repsol. En 1997 el holding lista sus
acciones en la Bolsa de Valores de Lima. En tanto en la dcada del 2000 inici sus actividades en el segmento de
concesiones de carreteras.

Actualmente Graa y Montero enfoca su estrategia en el desarrollo de sus cuatro unidades de negocio: i)
ingeniera y construccin, ii) infraestructura, iii) servicios; e, iv) inmobiliaria.

Grfico N 16: Organigrama del Grupo Graa y Montero por unidad de negocio

Grupo Graa y
Montero

Ingeniera &
Infraestructura Servicios Inmobiliaria
Construccin

Fuente: Graa y Montero

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IV. Modelo de negocio: Diversificacin de ingresos ms all de la construccin

Graa y Montero organiza sus subsidiarias en 4 lneas de negocio: i) ingeniera y construccin, ii) infraestructura,
iii) servicios; e, iv) inmobiliaria. De estas la unidad de ingeniera y construccin es la ms importante dado que en
el 2012 represent el 65.3% de la actividad de la compaa y el 48.4% del EBITDA. Las otras lneas de negocio,
aunque ms pequeas, registran mrgenes financieros ms atractivos que la lnea de ingeniera y construccin.

Grfico N 17: Actividad por unidad de negocio - 2012 Grfico N 18: EBITDA por unidad de negocio - 2012

4.5%
9.2%

20.4%
14.7%
Ingeniera y Construccin
Ingeniera y Construccin
48.4% Infraestructura
Infraestructura
Servicios
9.8% Servicios
65.3% Inmobiliaria
Inmobiliaria
27.8%

Fuente: Graa y Montero Fuente: Graa y Montero

Asimismo, si observamos la descomposicin del EBITDA por subsidiaria podremos observar cuales son aquellas
que agregan ms valor al holding. Las dos primeras empresas con lo mrgenes EBITDA ms altos pertenecen a
la lnea de negocio de infraestructura (Norvial y GMP). Por otra parte, GyM, principal subsidiaria y nica empresa
dedicada al negocio de la construccin registra un margen EBITDA de 10.4% al 2012, presionando a la baja el
margen consolidado de Graa y Montero que se ubic en 14.8%.

Grfico N 19: Margen EBITDA por empresa - 2012 Grfico N 20: EBITDA por subsidiaria - 2012
1.2%
90%
77.8% GyM
75% 9.2%
GMI
7.2%
60% GMP
48.4% 3.0%
Norvial
45% 4.5% 44.1%
GMD
29.9%
30% 8.7% Concar
17.7% 16.6% 14.8% CAM
15% 10.4% 9.3% 8.7%
Viva GyM
17.9%
4.2%
0% Otras
Norvial GMP Viva GMI GMD Holding GyM Concar CAM
GyM

Fuente: Graa y Montero Fuente: Graa y Montero

i. Ingeniera y Construccin - GyM

GyM es la subsidiaria principal de Graa y Montero dedicada exclusivamente al negocio de la construccin.

Asimismo es la constructora ms antigua y la ms grande del Per. Se ha desenvuelto en todos los sectores
de construccin realizando diversas obras en minera, hidrocarburos, industria, energa, infraestructura y
edificaciones.

Opera a travs de cuatro unidades de negocio: i) Obras civiles, ii) Electromecnica, iii) Edificaciones; y iv)
Servicios mineros. Ha participado en obras diversas como la construccin de las plantas concentradoras de
Las Bambas y Antapaccay, de la minera Xstrata; la construccin del tramo 1 del metro de Lima; la
ampliacin de la central hidroelctrica de Machu Picchu; el hotel Westin de Lima; entre otras.
Recientemente se le ha adjudicado la ejecucin de las obras de construccin de la mina Constancia de la
empresa Hudbay Minerals por un monto total de US$ 800 millones.

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Figura N 1: Hotel Westin - Lima Figura N 2: Planta de Cementos Yura

Fuente: Graa y Montero Fuente: Graa y Montero

Al cierre de 2012 GyM registr un margen EBITDA de 10.4% (que representa el 44.1% del EBITDA del
holding). Para el 2013 esperamos que el margen se mantenga a niveles de 10.5% en lnea con el ao
anterior. Nuestras perspectivas de crecimiento son buenas para GyM. Creemos que esta subsidiaria debe
crecer en lnea con la inversin bruta fija en el Per. Asimismo, esperamos que el margen EBITDA se
recupere hasta llegar a niveles alrededor de su promedio de los ltimos cinco aos (11.5%).

Grfico N 21: EBITDA vs. Margen EBITDA - GyM

S/. MM
600 16%
14.4%
EBITDA Margen EBITDA
14%
500
11.0% 11.1% 10.8% 10.8% 11.0% 12%
10.4% 10.5%
400
10%

300 8%

6%
200
4%
100
2%

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

ii. Ingeniera y Construccin - GMI

GMI fue creada durante el proceso de expansin de Graa y Montero en 1984. Esta empresa se dedica a la
consultora de ingeniera, habiendo participado en varios proyectos en el Per y Latinoamrica. Actualmente
se especializa en cuatro lneas de negocio: i) ingeniera, ii) supervisin, iii) geomtica; y, iv) medio ambiente.

Dentro de los principales proyectos de GMI se encontraron el diseo de la ampliacin de la planta de

Cemento Andino, la supervisin de obras del hotel Paradisus en Playa del Carmen, ingeniera bsica para
las instalaciones de la mina Morococha, el estudio de impacto ambiental de la ampliacin de la central
trmica de Malacas, entre otros.

En el 2012 GMI gener el 4.2% del EBITDA de la compaa. Asimismo, creemos que esta subsidiaria tendr
un buen desempeo en los prximos aos, debido a las buenas expectativas de crecimiento para la
inversin en minera e infraestructura, que son los sectores que concentran la mayor cantidad de clientes de
la empresa. En el 2013 esperamos que GMI registre mrgenes similares a los reportados en el 2012 y
asumimos un ligero incremento en el margen EBITDA a medida que la empresa genera eficiencias por
economas de escala.

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Grfico N 22: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMI

S/. MM
60 EBITDA Margen EBITDA 20%
17.7% 17.7% 17.8% 17.9%
18%
50
16.3%
15.9%
16%
40
13.7%
14%
12.7%
30
12%

20
10%

10
8%

- 6%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

iii. Infraestructura - GMP

GMP fue constituida tambin en 1984 con el objetivo de brindar servicios al sector hidrocarburos.
Originalmente perteneca a la lnea de negocio de servicios. Sin embargo, fue transferida a la unidad de
infraestructura dadas las siguientes caractersticas que comparte con las otras subsidiarias de
infraestructura: i) evaluacin y desarrollo de proyectos, ii) elevada inversin en capital, iii) estructura de
costos; y, iv) sistemas de gestin.

GMP opera a travs de cinco unidades de negocio:

a. Explotacin de petrleo: GMP cuenta con dos contratos para la explotacin de petrleo en los lotes I y
V, ubicados en la costa norte del pas. De ellos se extrae 1,200 barriles por da, a travs de
operaciones en 199 pozos.

b. Servicios para la industria del petrleo: A travs de esta lnea GMP ofrece servicios de construccin
de oleoductos, reparacin de tanques de almacenamiento, mantenimiento de plantas industriales,
entre otros.

c. Perforacin: GMP tambin presta servicios de perforacin de pozos de petrleo, gas y agua, operando
en la zona noroeste del pas.

d. Planta de gas: La empresa cuenta con tres plantas procesadoras de gas ubicadas en la regin Piura,
al norte del Per. Con ellas alcanza un procesamiento de 84 millones de pies cbicos de gas natural al
da.

e. Consorcio Terminales: empresa creada en asociacin con Oiltanking GmbH, para brindar servicios de
recepcin, almacenamiento, despacho y transporte de combustibles lquidos. Actualmente cuenta con
nueve terminales ubicados en su mayora en la costa del Per.

GMP es la segunda empresa ms importante del grupo Graa y Montero al generar el 17.9% del EBITDA
del holding. Si bien la cantidad de la extraccin de petrleo es limitada, esperamos que GMP se beneficie de
los mayores precios de petrleo esperado para los siguientes aos. Asimismo, esperamos que la unidad de
servicios crezca significativamente, en lnea con la produccin nacional del sector hidrocarburos. Creemos
que el margen EBITDA debera mejorar ligeramente a medida que crezca el negocio de prestacin de
servicios.

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Grfico N 23: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMP

S/. MM
180 EBITDA Margen EBITDA 55%
48.5% 48.2% 48.4% 48.5% 48.6% 48.7%
160 50%
43.7%
140 45%
38.3%
120 40%

100 35%

80 30%

60 25%

40 20%

20 15%

- 10%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

iv. Infraestructura - Norvial

Norvial es la empresa que tiene el contrato de concesin del tramo Ancn - Huacho - Pativilca de la
carretera Panamericana Norte. En el contrato, adjudicado en el ao 2003, est estipulado que la empresa es
responsable de la construccin y mantenimiento de la carretera, as como de brindar servicios a sus
usuarios (central de emergencias, ambulancias, auxilio mecnico, entre otros). Su principal fuente de
ingresos son los peajes que cobra la empresa por el trnsito de vehculos.

Durante el 2012, Norvial represent el 8.7% del EBITDA del Graa y Montero. Creemos que los ingresos de
esta empresa deben crecer con el aumento del trfico de vehculos que circulan en la carretera, y que este
crecimiento estar en lnea con el crecimiento esperado de la economa peruana. Del mismo modo,
esperamos que crezca el EBITDA de la compaa, mantenindose el margen EBITDA alcanzado en el ao
2012.

Grfico N 24: EBITDA vs. Margen EBITDA - Norvial

S/. MM
90 EBITDA Margen EBITDA 85%

80
77.8% 77.8% 77.8% 77.8% 80%
76.3%
70 74.5% 75.3%
73.1% 75%
60

50 70%

40 65%

30
60%
20
55%
10

- 50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

v. Infraestructura - Survial

Survial mantiene la consecin del tramo 1 de la carreterea Interocenica Sur. Este tramo se extiende por
758 km. y atraviesa la zona central y sur del Per. Fue adjudicado en el 2007 con una vigencia de 25 aos.

A diferencia de Norvial, esta es una concesin cofinanciada por el Estado, es decir, que recibe pagos
anuales del Ministerio de de Transportes y Comunicaciones (MTC). La causa de este hecho es que la
carretera por s sola no podra generar los suficientes ingresos para hacerla rentable.

Esta empresa fue responsable de la generacin del 0.5% del EBITDA de Graa y Montero. Durante el ao
2012 gener un margen EBITDA de 13.5%, que esperamos que se mantenga a lo largo de nuestro periodo
de anlisis.

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vi. Infraestructura - Canchaque

Esta concesin fue adjudicada a finales del ao 2006 por un periodo de 15 aos una vez finalizadas las
obras en la carretera. Esta consta de 77 km. y une los poblados de Huancabamba, Buenos Aires y
Canchaque, ubicados en la costa norte del pas. Presenta la misma estructura de generacin de ingresos
que Survial.

Canchaque gener el 0.1% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012. Esperamos que registre un margen
EBITDA de 9.7% en nuestro periodo de anlisis, igual que el margen registrado en el 2012.

vii. Infraestructura - La Chira

Esta empresa obtuvo en el 2011 la concesin para el diseo, financiamiento, construccin y operacin de la
planta de tratamiento de aguas residuales de La Chira (al sur de Lima) por un periodo de 30 aos. La
concesin fue obtenida en asociacin con Acciona Agua, quien tiene el 50% de participacin en la empresa.

viii. Infraestructura - Ferrovas GyM

Ferrovas GyM es la empresa que tiene la concesin para la operacin de la Lnea Uno del Metro de Lima
por un periodo de 30 aos a partir del 2011. Esta conformada en un 75% por Graa y Montero y en 25% por
Ferrovas de Argentina. Actualmente se encuentra en construccin el tramo dos de esta obra (encargada a
GyM), mientras que el tramo uno ya se encuentra operativo.

En el 2012 gener un EBITDA de S/. -5.6 millones, dado los elevados costos que gener el inicio de
operaciones de la empresa y una baja cantidad de trenes, lo que sustent una baja generacin de ingresos.
Esperamos que Ferrovas GyM est 100% operativo a fines de 2014, por lo que el ao 2015 sera su primer
ao de operaciones en condiciones ptimas. Para este periodo esperamos ingresos por S/. 182.0 millones y
un margen EBITDA de 40%.

ix. Servicios - GMD

GMD es la empresa que provee servicios de tecnologas de la informacin. Dentro de sus unidades de
negocio se encuentran la tercerizacin de procesos (atencin al cliente, facturacin, reclamos y servicios,
etc.), aplicaciones (para control de crditos de clientes, control de archivo de facturas, soporte de productos
y procesos bancarios, etc.) y tecnologa (servicios de mesa de ayuda, administracin de redes, etc.)

Asimismo, comercializa hardware y software en alianzas con Cisco, HP, Microsoft, Citrix, Oracle, entre
otros. Adems, realiza consultoras en temas de tecnologas de la informacin y provee servicios de
digitalizacin de documentos.

GMD gener el 4.2% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012, as como un margen EBITDA de 16.6%.
Esperamos que el margen regrese a niveles del 2011 a medida que crezcan las actividades de la compaa,
las cuales deberan avanzar en lnea con el crecimiento de la economa local.

Grfico N 25: EBITDA vs. Margen EBITDA - GMD

S/. MM
60 EBITDA Margen EBITDA 20%
17.5% 17.0% 17.2%
16.8% 16.6% 16.8% 18%
50
16%
14.0%
13.3%
14%
40
12%

30 10%

8%
20
6%

4%
10
2%

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

x. Servicios - Concar

Concar es la empresa del grupo Graa y Montero que se dedica a realizar labores de mantenimiento y
rehabilitacin de carreteras. Adems, se encarga del mantenimiento y operacin del tren elctrico.
Actualmente realiza obras sobre ms de 5,000 km. de carreteras y esperamos que este nmero se
incremente a medida que la empresa se adjudique ms contratos de mantenimiento.

Concar gener el 3.0% del EBITDA del holding en el 2012, registrando un margen EBITDA de 9.3%.
Esperamos que la compaa registre mrgenes similares a los del 2011 en los prximos aos, a la vez que
aumenten los contratos de mantenimiento.

Grfico N 26: EBITDA vs. Margen EBITDA - Concar

S/. MM
50 EBITDA Margen EBITDA 30%
26.5%
45
23.6% 25%
40
21.1%
19.9%
35
20%
30

25 12.4% 12.9% 15%

12.0%
20 9.3%
10%
15

10
5%
5

- 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

xi. Servicios - CAM

CAM es una empresa que fue adquirida en el 2011 al grupo Endesa de Espaa. Est focalizada en brindar
servicios el sector elctrico y tiene operaciones en Per, Chile, Colombia y Brasil. Cuenta con tres unidades
de negocio: i) obras elctricas (mantenimiento, diseo y desarrollo de instalaciones elctricas), ii) medicin y
eficiencia enrgetica (verificacin de medidores, implementacin de sistemas de administracin de energa,
etc.); y iii) productos elctricos.

Durante el 2012 gener el 7.2% del EBITDA del grupo, con un margen EBITDA de 8.7%. No obstante este
margen se vio influenciado por el extorno de algunas provisiones. Por ello, esperamos que el 2013 genere
un margen EBITDA de 7.0% que estimamos se incremente debido a las mejoras operativas que se
realizarn en esta subsidiaria.

xii. Inmobiliaria - Viva GyM

Viva GyM representa al negocio inmobiliario de Graa y Montero. Esta empresa est enfocada en el
desarrollo de viviendas, oficinas y centros comerciales. El negocio principal es el desarrollo de viviendas
sociales, orientadas a familias con bajos ingresos, sector en el que ha entregado casi 8,000 viviendas con
casi 600,000 metros cuadrados construidos.

Viva GyM gener el 9.2% del EBITDA de Graa y Montero en el 2012 y un margen EBITDA de 29.9%. El
margen EBITDA de esta subsidiaria ha crecido en los ltimos aos impulsada por el mayor dinamismo del
mercado inmobiliario y los mayores precios por metro cuadrado. Creemos que el crecimiento de esta
empresa debe estar en lnea con el crecimiento de la inversin bruta fija, principal sustento del sector
construccin. Asimismo, a pesar de esperar an una tendencia creciente en los precios de las viviendas,
creemos que el margen EBITDA debe mantenerse estable alrededor de 31%.

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Grfico N 27: EBITDA vs. Margen EBITDA - Viva GyM

S/. MM
120 EBITDA Margen EBITDA 35%
29.9% 30.6% 30.6% 30.6%
30%
100
24.9%
25%
80

20%
60 15.9%

12.4% 15%

40
10%

20
5%

- 0%
2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

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V. Backlog
El backlog constituye una fuente de ventas segura para los prximos aos, al tratarse de contratos ya firmados.
Esperamos que en el ao 2013 el backlog represente 2.20x veces las ventas estimadas para ese ao, alcanzando
US$ 5,341 millones.

Creemos que el dinamismo de la inversin en el pas seguir sustentando el backlog de la empresa. Sin embargo,
consideramos que un backlog de 2.30x no es sostenible en el largo plazo. Por esta razn, es que asumimos un
crecimiento moderado para esta variable, as como una reduccin gradual del ratio backlog / ventas.

Grfico N 28: Backlog 2009 - 2015 Grfico N 29: Backlog por sector - al 2012
US$ MM
7,000 Backlog Backlog / Ventas
2.30 2.5
2.20
6,000 2.13 2.10 14%
2.00 2.00 2.00 Minera y electricidad
5,000 2.0 3%
Transporte
4,000 9% TOTAL
Petrleo y Gas
1.5
3,000 US$ 4,573 MM 53%
Inmobiliaria
2,000
1.0 22% Otros
1,000

- 0.5
2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graa y Montero

Del mismo modo, cabe destacar la diversificacin del backlog, con participaciones en diversos sectores. La mayor
parte de este se concentra en el sector minera y electricidad (53% al 2012), por lo que es necesario remarcar la
importancia del buen desempeo de las inversiones en estos sectores.

VI. Expansin internacional

La expansin de las actividades de Graa y Montero fuera del territorio peruano comenz desde sus inicios, en la
dcada de los 40, con la construccin de la planta de Nestl en Venezuela. Desde entonces se han mantenido
activos en diversos proyectos en el exterior. Ha participado en la construccin de la mina Pueblo Viejo en
Repblica Dominicana, la mina Punta de Lobos en Chile, la planta concentradora San Cristbal en Bolivia, entre
otros proyectos.

No obstante, recien en el 2011 el grupo Graa y Montero consigue tener operaciones directas en otro pas con la
adquisicin de CAM en Chile. Esta empresa, a pesar de no contar con mrgenes atractivos, representa una
adquisicn estratgica para posicionarse en el pas vecino. Ms adelante, en octubre de 2012 se anunci la
adquisicin de Vial y Vives, empresa constructora chilena, enfocada en el sector minera.

Vial y Vives agrega un backlog de US$ 285 millones a Graa y Montero, y asumimos que este representa 1.5x
veces sus ventas. As, esperamos que genere S/. 494 millones en ventas para el 2013 y un margen EBITDA de
9.5% (por debajo del margen EBITDA de GyM).

Tenemos buenas perspectivas a futuro sobre el negocio de Vial y Vives, sustentadas en la fuerte cartera de
proyectos mineros en Chile, estimada en ms de US$ 100,000 millones (segn la Comisin Chilena del Cobre -
COCHILCO).

Creemos que la empresa seguir buscando crecer internacionalmente, para aprovechar el dinamismo del sector
construccin en la regin y la posibilidad de participar en proyectos que sean rentables para la compaa. Sin
embargo, no asumimos adquisiciones de subsidiarias en nuestro modelo.

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

VII. Valorizacin
Valorizamos la empresa a travs del mtodo de flujo de caja descontado a la firma. Adems, realizamos una
aproximacin a travs de un anlisis de mltiplos con las principales empresas en Latinoamrica comparables a
Graa y Montero.

i. Flujo de Caja Descontado

Valorizamos Graa y Montero utilizando el mtodo de Flujo de Caja Descontado a la Firma a una tasa de
descuento (WACC) de 10.87% en un horizonte de 5 aos (2013 - 2017). Usamos una tasa de crecimiento
perpetuo de 5.0%, la cual se encuentra en lnea con el crecimiento potencial estimado para los flujos de caja
de la empresa en nuestro modelo y en lnea con el crecimiento de largo plazo esperado para la economa
peruana.

Tabla N 3: Valorizacin de Graa y Montero por FCD

Flujo de Caja (S/. MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
+ EBIT 486 533 639 746 849 931 1,024
+ Depreciacin y Amortizacin 178 239 263 294 330 368 407
- CAPEX -441 -711 -407 -450 -492 -543 -603
- Capital de Trabajo -357 378 -9 -11 -12 -13 -13
- Impuestos -141 -155 -178 -209 -239 -262 -289
Flujo de Caja a la Firma -276 283 307 371 436 481 526

Valorizacin
WACC 10.87%
Crecimiento de largo plazo 5.00%
Valor de la empresa (S/. MM) 7,252.44
- Deuda (S/. MM) -847.36
+ Efectivo (S/. MM) 780.11
- Inters Minoritario (S/. MM) -1,266.82
Valor fundamental del equity (S/. MM) 5,918.39
Acciones en circulacin (MM) 558.28
Valor fundamental por accin (S/.) 10.60

A continuacin presentamos nuestros principales supuestos.

Ventas: En el punto nmero IV indicamos nuestro supuesto principal para estimar el crecimiento de cada
subsidiaria. Sin embargo, de manera general podemos sealar que las actividades de Graa y Montero
estn estrechamente ligadas al desempeo de la inversin bruta fija en el Per. Por ello esperamos que las
ventas crezcan aproximadamente a un ritmo de 1.1x veces la inversin bruta fija, a excepcin del ao 2013,
en que el crecimiento de las ventas de Graa y Montero es superior por la consolidacin de las operaciones
de Vial y Vives.
Grfico N 30: Crec. Inversin vs. Crec. ventas Grfico N 31: EBITDA vs. Margen EBITDA - Consolidado
S/. MM S/. MM
Inversin Ventas EBITDA Margen EBITDA
80% 1,400 25%
69.5%
21.7% 21.7%
70% 20.7%
1,200
60% 20%

50% 1,000 15.7% 15.5%

14.8% 14.3% 14.9%
40% 15%
30.0% 800
26.9% 23.3%
30% 21.4%
600
20% 10%
5.3% 10.0% 9.1%
10% 400
0% 5%
200
-10%

-20% - 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

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Costo de Ventas: Respecto al costo de ventas, estimamos que el margen bruto (sin considerar la carga por
depreciacin y amortizacin) mejorar ligeramente en nuestro periodo de anlisis. La razn principal de esta
mejora se debe a: i) el incremento en los mrgenes de GyM Ferrovas, a medida que se alcance el 100% de
operatividad (estimado para fines del ao 2014), y ii) un aumento en los mrgenes de CAM, ante mejoras
operativas que se espera que realice la gerencia, dado que la empresa se encontraba realizando actividades
poco rentables antes de su adquisicin en el ao 2011.

CAPEX: Asumimos un CAPEX que crece en lnea con las ventas de la empresa. Este representa alrededor
del 6.5% de las actividades de la empresa. Asimismo, no realizamos estimaciones sobre inversiones en
fusiones y adquisiciones, dado que la empresa no ha hecho anuncios oficiales al respecto.

Grfico N 32: CAPEX como % de ventas Grfico N 33: Ratios de endeudamiento

S/. MM % Ventas Deuda/ EBITDA/
900 10%
EBITDA Intereses
F&A Deuda/EBITDA
1.2 30
800 8.4% 8.3% CAPEX 9% EBITDA/Intereses
% Ventas 8%
700 1.0 25
6.5% 6.5% 6.5% 7%
600 6.0%
0.8 20
6%
500
5%
0.6 15
400
4%
300 0.4 10
3%
200 2%
0.2 5
100 1%

0 0% 0.0 0
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB Fuente: Graa y Montero, Kallpa SAB

Endeudamiento: Graa y Montero es una empresa que se caracteriza por tener buenos indicadores de
apalancamiento. No obstante, ha incrementado su deuda recientemente debido a las necesidades de capital
que implican las operaciones del tren elctrico (compra de trenes), as como las recientes adquisiciones.

Su ratio deuda/EBITDA cerr el ao 2012 en niveles de 1.1x (comparables en la regin registran un ratio por
encima de 3.0x veces). Esperamos que este ratio mejore gradualmente en nuestro periodo de anlisis, al
igual que el ratio de cobertura de intereses, actualmente en 18.8x (comparables en la regin registran un
ratio en menos de 8.0x veces).

Inters minoritario: La teora indica que para hallar el valor fundamental de la empresa, debemos restarle
al valor presente de los flujos de caja, el valor de mercado de la deuda neta y el valor fundamental del
nters minoritario.

Para este ltimo realizamos el siguiente ejercicio. El valor fundamental de la empresa (incluido inters
minoritario) es 17.3x veces la utilidad neta del ao 2013. Si este ratio lo aplicamos a la utilidad neta
atribuible al inters minoritario del 2013, podremos aproximarnos al valor del mismo. Luego, le aplicamos un
castigo de 15% por liquidez, para obtener el valor fundamental del inters minoritario.

Tasa de descuento: Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.87%, la cual es el resultado de
asumir una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un
mercado maduro y un 1.50% de riesgo pas). Estimamos un beta desapalancado de 0.97, que es un
promedio ponderado de los betas de los sectores en los que se desempea Graa y Montero (beta
apalancado es de 1.30). Asumimos una tasa promedio de endeudamiento de 4.5% y una tasa de
apreciacin esperada para el nuevo sol de 1.00%.

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Grfico N 34: Descomposicin del WACC

WACC
10.87%
Apreciacin
PEN/USD
1.00%

COK E/(D+E) Rd D/(D+E) (1-T)

12.93% 67.70% 4.50% 32.30% 70.00%

Prima de
Rf Beta Riesgo Pas
Riesgo
3.00% 1.30 1.50%
6.50%

Fuente: Kallpa SAB

ii. Anlisis de sensibilidad: WACC vs. crecimiento de largo plazo

Nuestro valor fundamental est calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el
inversionista puede evaluar la variacin de este valor fundamental ante cambios en los principales
supuestos como nuestra tasa de descuento y nuestro crecimiento de largo plazo.

Tabla N 4: Sensibilidad del VF al WACC y al crecimiento de largo plazo (g)

WACC \ g 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50%

11.37% 8.21 8.65 9.16 9.74 10.43 11.24 12.22

11.12% 8.49 8.97 9.52 10.15 10.91 11.80 12.90

10.87% 8.79 9.31 9.90 10.60 11.43 12.42 13.65

10.62% 9.12 9.67 10.32 11.09 12.00 13.11 14.49

10.37% 9.46 10.07 10.78 11.62 12.63 13.88 15.45

Fuente: Kallpa SAB

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iii. Anlisis de escenarios

Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorizacin para realizar el siguiente
anlisis de escenarios.

a. Escenario Base - VF: S/. 10.60: Bajo este escenario asumimos un vector de crecimiento de la
economa peruana que registra un crecimiento de 6.0% en el ao 2013, 5.5% en el 2014 y 5.0% en
adelante. Asimismo, asumimos una tasa de descuento de 10.87%. Nuestro crecimiento de largo plazo
es de 5.0%.

b. Escenario Optimista - VF: S/. 14.34: En este escenario asumimos un incremento de 150 puntos
bsicos en nuestro vector de crecimiento del PBI (7.5%, 7.0% y 6.5% para el 2013, 2014 y en
adelante, respectivamente), ante posibles mejoras en las perspectivas sobre el crecimiento de la
inversin en el pas. Asimismo, asumimos una menor percepcin de riesgo, que se traduce en una
cada de nuestra tasa de descuento en 50 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro
crecimiento de largo plazo es de 6.0%.

c. Escenario Pesimista - VF: S/. 7.96: En este escenario asumimos un retroceso de 150 puntos bsicos
en nuestro vector de crecimiento del PBI (4.5%, 4.0% y 3.5% para el 2013, 2014 y en adelante,
respectivamente), ante un deterioro de las condiciones para la inversin en el Per. Producto de esto,
asumimos una mayor percepcin de riesgo, que se traduce en un aumento de nuestra tasa de
descuento en 50 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro crecimiento de largo plazo es de
3.5%.
Grfico N 35: Anlisis de escenarios

15 + 2.34 14.34
14

13
+ 1.05
12
+ 0.34
11 - 0.33 10.60
-0.83
10
7.96 - 1.48
9

5
Escenario Crec. LP WACC PBI Escenario PBI WACC Crec. LP Escenario
Pesimista 3.5% +50 pbs -150 pbs Base +150 pbs -50 pbs 6.0% Optimista

Fuente: Kallpa SAB

iv. Riesgos

a. Riesgo del sector construccin: El riesgo principal de nuestra valorizacin es una desaceleracin
generalizada de la economa que impacte negativamente en el desarrollo de la inversin y repercuta
sobre el sector construccin.

b. Riesgo poltico: Muchos de los proyectos de Graa y Montero dependen de la aprobacin y la

adecuada gestin de la administracin pblica peruana. Ante esto existe el riesgo de registrarse
retrasos, sobre todo en la obtencin de permisos estatales, indispensables en el desarrollo de los
proyectos de la empresa.

c. Riesgo social: La mayora de proyectos que componen el backlog de Graa y Montero pertenecen al
sector primario de la economa, principalmente a minera y energa. Actualmente estos sectores se
encuentran muy sensibles al rechazo de la poblacin debido a los efectos que puedan causar en el
entorno socio-ambiental. Esto podra afectar la generacin de nuevo backlog y el desempeo de los
contratos ya existentes.

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v. Anlisis de mltiplos

Tabla N 5: Comparables de Graa y Montero

Cap. Burs. P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA
Empresa Pas P/BV ROE ROA
(US$ MM) 12M 2013 12M 2013
Graa y Montero S.A.A. Per 2,413 21.48 18.92 9.79 8.39 4.46 22.4% 7.2%
Prom. y Oper. de Infra. Mxico 2,738 19.39 19.81 n.d. 11.68 5.67 31.4% 8.8%
Mills Estruturas e Servicos Brasil 2,149 26.46 18.94 13.41 9.68 4.43 18.1% 9.6%
Empresas ICA S.A.B Mxico 1,802 10.29 12.22 17.00 9.49 0.89 8.8% 1.4%
Salfacorp SA Chile 1,063 34.21 17.02 18.25 13.40 1.82 5.4% 1.6%
Besalco SA Chile 1,040 30.38 17.57 12.34 8.29 2.95 15.9% 5.9%
Grupo Odinsa SA Colombia 858 11.89 n.d. n.d. 5.57 2.70 23.5% 15.0%
Conconcreto SA Colombia 739 11.17 n.d. n.d. 9.44 1.43 11.2% 6.9%
Construcciones el Condor SA Colombia 492 n.d. 13.34 n.d. 8.86 1.34 10.6% 6.9%
Promedio 1,477 20.66 16.83 14.16 9.42 2.85 16.4% 7.0%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Grfico N 36: P/E 2013 vs. EV/EBITDA 2013 Grfico N 37: ROEvs. ROA
EV/EBITDA ROA
2013 Cap. Burs. Cap. Burs.
15 12%
Salfacorp Mills
14 PINFRA
PINFRA 10%
13
12
8% El Condor
11 ICA Besalco

10 6%
Besalco Mills Graa y
9 Montero
4%
8 El Condor Salfacorp
7 Graa y 2%
6 Montero ICA

5 P/E 0% ROE
10 12 14 16 18 20 22 2013 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Podemos observar que Graa y Montero cotiza a un mltiplo P/E 2013 de 18.9x, mientras que el promedio
de sus comparables lo hace a niveles de 16.8x. Asimismo, cotiza a un mltiplo EV/EBITDA 2013 de 8.4x,
mientras que el promedio de sus comparables lo hace a 9.4X.

Si tomramos estos mltiplos como base para valorizar la empresa, encontraramos un valor fundamental
por accin de Graa y Montero de S/. 13.02 a travs del EV/EBITDA 2013 y de S/. 9.93 a travs del P/E
2013. Si aplicamos un promedio a ambos valores obtenemos un valor fundamental por accin de S/. 11.47,
lo que significara un potencial de apreciacin de 2.9%.

Tabla N 6: Valorizacin por EV/EBITDA 2013 Tabla N 7: Valorizacin por P/E 2013
EBITDA estimado 2013 (S/. MM) 901.39 Utilidad neta estimada 2013 (S/. MM) 329.38
Mltiplo 9.42 Mltiplo 16.83
EV fundamental 8,493.97 Valor fundamental del equity 5,543.43
Deuda neta 39.32 Acciones en circulacin 558.28
Inters minoritario -1,266.82 Valor fundamental por accin 9.93
Valor fundamental del equity 7,266.47
Acciones en circulacin 558.28
Valor fundamental por accin 13.02 VF promedio por mltiplos 11.47
Fuente: Kallpa SAB

Creemos que el anlisis de mltiplos puede darnos una aproximacin del valor de la empresa y que tambin
puede usarse como referencia. A pesar de la divergencia del resultado, comparado con nuestro valor
fundamental a travs de FCD, tambin obtenemos una recomendacin neutral para las acciones de Graa y
Montero.

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Anexo 1: Estados Financieros

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Ventas netas 2,502.7 4,241.3 5,228.8 6,312.5 6,977.3 7,624.3
Costo de ventas -2,057.8 -3,609.5 -4,517.1 -5,380.7 -5,909.9 -6,427.5
Utilidad bruta 444.8 631.7 711.6 931.8 1,067.4 1,196.8
Gastos administrativos -123.2 -199.6 -255.5 -293.3 -321.3 -347.7
Otros gastos 77.8 53.5 76.7 - - -
Utilidad operativa 399.5 485.7 532.8 638.5 746.1 849.1
Ingresos financieros, netos -18.1 -10.2 -33.1 -45.3 -49.6 -53.2
Diferencia de cambio 8.2 1.9 20.7 - - -
Participacin en asociadas 11.5 0.2 0.6 0.4 0.4 0.4
Utilidad antes de impuestos 401.0 477.6 521.0 593.7 696.9 796.3
Impuesto a la renta -124.3 -141.4 -154.9 -178.1 -209.1 -238.9
Utilidad neta 276.7 336.2 366.1 415.6 487.9 557.4
Inters minoritario 23.9 47.1 76.0 86.2 100.7 114.6
Atribuible a Graa y Montero 252.8 289.1 290.1 329.4 387.1 442.8
Acciones en circulacin (MM) 558.3 558.3 558.3 558.3 558.3 558.3
Utilidad por accin - UPA (S/.) 0.453 0.518 0.520 0.590 0.693 0.793
Depreciacin y amortizacin 142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8
EBITDA 542.4 664.0 772.7 901.4 1,040.6 1,178.9

BALANCE GENERAL (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Efectivo y equivalentes 682.9 658.2 780.1 968.7 1,204.5 1,484.2
Cuentas por cobrar 586.4 1,188.6 1,398.1 1,704.5 2,043.1 2,413.1
Existencias 409.1 606.7 768.2 955.9 1,163.3 1,390.0
Otros activos de CP 45.7 48.8 27.9 57.2 89.3 124.1
Activo corriente 1,724.1 2,502.3 2,974.3 3,686.3 4,500.2 5,411.4
Activo fijo, neto 498.0 723.4 939.2 1,081.7 1,234.9 1,394.7
Intangibles, neto 279.0 317.8 502.6 504.3 506.7 508.9
Otros activos de LP 152.9 150.2 628.9 697.5 775.1 861.3
Activo no corriente 929.9 1,191.5 2,070.7 2,283.6 2,516.7 2,764.9
TOTAL ACTIVO 2,654.0 3,693.7 5,045.1 5,969.9 7,016.9 8,176.3
Deuda CP 104.9 231.0 454.7 489.4 527.0 567.0
Cuentas por pagar 936.1 1,313.6 2,009.0 2,491.0 3,020.4 3,596.2
Otros pasivos CP 128.4 196.8 229.1 261.4 299.2 342.5
Pasivo corriente 1,169.4 1,741.4 2,692.9 3,241.8 3,846.6 4,505.6
Deuda LP 238.0 298.9 392.7 440.0 493.1 552.2
Otros pasivos LP 97.7 200.4 183.5 183.5 183.5 183.5
Pasivo no corriente 335.6 499.3 576.2 623.5 676.7 735.8
PASIVO TOTAL 1,505.1 2,240.6 3,269.1 3,865.3 4,523.3 5,241.4
Patrimonio neto atribuible a Graa y Montero 959.9 1,189.0 1,396.9 1,639.2 1,927.5 2,254.2
Inters minoritario 189.0 264.1 379.1 465.3 566.1 680.7
PATRIMONIO NETO 1,148.9 1,453.1 1,776.0 2,104.6 2,493.6 2,934.9
PASIVO + PATRIMONIO 2,654.0 3,693.7 5,045.1 5,969.9 7,016.9 8,176.3

FLUJO DE CAJA (S/. MM) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Utilidad neta 252.8 289.1 290.1 329.4 387.1 442.8
Depreciacin y amortizacin 142.9 178.2 239.9 262.9 294.5 329.8
Cambio en Capital de Trabajo 50.2 -357.0 377.6 -9.1 -10.9 -12.5
Otros ajustes -33.9 104.3 -424.5 -68.6 -77.5 -86.2
Flujo de caja operativo 412.0 214.6 483.0 514.5 593.1 673.9
Flujo de caja de inversin -150.6 -441.4 -711.5 -407.2 -450.0 -491.8
Flujo de caja de financiamiento 34.6 202.1 350.4 81.2 92.6 97.6
Flujo de caja libre 295.9 -24.7 121.9 188.6 235.7 279.8

Fuente: Kallpa SAB

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Apndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificacin del analista

El analista que prepar el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorizacin, en
relacin con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinin personal y ii) ninguna parte de su compensacin salarial fue,
es o estar relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones econmicas del analista que prepar este reporte estn basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas reas, incluyendo banca de
inversin. Adems, el analista no recibe compensacin alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorizacin fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el ttulo de Analista. Las
personas involucradas en la elaboracin del presente reporte estn autorizadas a mantener acciones.

Los precios de las acciones en el presente reporte estn basados sobre el precio de mercado al cierre del da anterior a la
publicacin del presente reporte, al menos que sea explcitamente sealado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases.

Kallpa Securities SAB tiene polticas razonablemente diseadas para prevenir o controlar el intercambio de informacin no-pblica
empleada por reas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.

Definicin de rangos de calificacin

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorizacin: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignar uno de estos rangos a su cobertura.

Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +

Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el anlisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizndole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o ms metodologas de valorizacin
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorizacin In Situ o cualquier otra metodologa aplicable. Cabe destacar que la publicacin de un valor fundamental no implica
garanta alguna que este sea alcanzado.

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Construccin | Graa y Montero S.A.A.

KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com

TRADING

Enrique Hernndez Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodrguez

Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com

MERCADO DE CAPITALES

Ricardo Carrin
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com

FINANZAS CORPORATIVAS

Andrs Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Edder Castro Humberto Len Juan Franco Lazo

Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com

OPERACIONES

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazn Ramiro Misari

Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorera Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com

OFICINA - MIRAFLORES

Jose Antonio Avendao Daniel Berger Victor Hugo Rossel

Representante Representante Representante
(51 1) 652 6452 (51 1) 652 6453 (51 1) 652 6400
javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.com

OFICINA - CHACARILLA

Hernando Pastor Gerardo del guila Jonathan del guila

Representante Representante Representante
(51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700 (51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.com jdelaguila@kallpasab.com

OFICINA - EL POLO

Ana Mara Castro Gissella Grate

Representante Asesora de Inversiones
(51 1) 630 7532 (51 1) 630 7533
amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com

OFICINA - AREQUIPA

Jess Molina
Representante
(51 54) 272 937
jmolina@kallpasab.com

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