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Analisis de Rentabilidad Valoración PDF
Analisis de Rentabilidad Valoración PDF
VALORACIN DE EMPRESAS
rativa y su parte financiera, y diferentes tipos de mrgenes. Partiendo del modelo
de resultados anormales, y de unas hiptesis simplificadoras sobre el desempeo
futuro de la entidad, la descomposicin en inductores de valor desde ambos tipos de
actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa
de forma coherente con el desempeo pasado. A partir de aqu se proponen varias
proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa.
Asociacin
Espaola de
Contabilidad y
aeca
Administracin
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I N D E E M P R E S A S
El Anlisis Contable
del Rendimiento
y la Valoracin de Empresas:
Actividades Financieras
y Operativas
Documento n. 10
ISBN: 978-84-96648-39-5
Depsito legal: M-27897-2010
1 edicin - Junio 2010
IMPRIME:
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VOCALES:
Mara Cristina ABAD NAVARRO Ral IGUEZ SNCHEZ
Universidad de Sevilla Universidad de Alicante
Mario ALONSO AYALA Joaquina LAFFARGA BRIONES
Auren Universidad de Sevilla
Rubn ARAGN LPEZ Germn LPEZ ESPINOSA
Delta Investigacin Financiera Universidad de Navarra
Elisabeth BUSTOS CONTELL Francisco J. LPEZ LUBIN
Universidad de Valencia Instituto de Empresa
Montserrat CASANOVAS RAMN Teresa MARIO
Universidad de Barcelona Escuela de Negocios. Caixanova
Juan CUETO LVAREZ Isabel MARTNEZ CONESA
DE SOTOMAYOR Universidad de Murcia
Ibersecurities
Ana MARTNEZ RAMN
Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA KPMG Auditores
e-valora Financial Services
Juan MONTERREY MAYORAL
Pablo FERNNDEZ LPEZ Universidad de Extremadura
IESE
Ernesto OLLERO BORRERO
Julin GARCA American Appraisal Value Managment SA
Utilities Morgan Stanley
Juan Manuel PIERO LPEZ
Domingo GARCA COTO Universidad de Cdiz
Revista Bolsa de Madrid
Emma GARCA MECA Carmelo REVERTE MAYA
Universidad Politcnica de Cartagena
Universidad de Murcia
Manuel M. GARCA-AYUSO COVARS Enrique RIBAS MIRANGELS
Universidad Sevilla Universidad Autnoma de Barcelona
Pgs.
INTRODUCCIN ................................................................................... 9
Pgs.
BALANCE ................................................................................................ 66
ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO ............................................ 68
CUENTA DE PRDIDAS Y GANANCIAS ............................................................ 69
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 70
Las ratios de una empresa pueden analizarse para ver su evolucin individual
en el tiempo o para comparar su situacin con la de otras empresas en un deter-
minado periodo.
La comparacin de las ratios de una empresa con sus niveles en los aos previos
se denomina anlisis de series temporales. Esta forma de anlisis identifica cambios
en la evolucin de las partidas econmicas y financieras y sus relaciones, para
ayudar a detectar las causas subyacentes. Tambin permite captar la regularidad
en la evolucin a lo largo del tiempo, de forma que si la evolucin ms reciente
resulta inusual, se puede considerar improbable que se mantenga en el futuro. No
obstante, como norma general las ratios financieras no siguen modelos mecnicos
de series temporales, la variacin de las ratios debe evaluarse considerando las
operaciones llevadas a cabo por la empresa, las estrategias para el futuro y la evo-
lucin del entorno, como se apunt previamente.
Comparar las ratios de una empresa con las correspondientes de sus competi-
dores se denomina anlisis de corte transversal o anlisis comparativo. Cuando los
factores del entorno macroeconmico o sectorial afectan sensiblemente al patri-
monio o las rentas de la empresa, el anlisis de series temporales puede ofrecer una
evolucin positiva (o negativa) que no responde al desempeo de la empresa. En
este caso, el anlisis de corte transversal permite ver el desempeo relativo dentro
del sector, o respecto a los principales competidores. La estrategia de la empresa
debera verse reflejada en el anlisis de corte transversal, de manera que, por ejem-
plo, para una estrategia de diferenciacin de producto, los mrgenes deberan ser
mayores que los de la competencia, en tanto que el liderazgo en costes tendra que
ir acompaado de una rotacin superior.
pagos de la deuda. Se puede definir como resultado antes de intereses e impuestos dividido entre
gastos financieros.
efectividad de las polticas de la empresa en cada una de estas cuatro reas sobre
la rentabilidad y el crecimiento de la empresa en cada periodo.
Por tanto, el anlisis de la empresa, a efectos de su valoracin, comienza por la
medida del crecimiento y la rentabilidad, y contina con el examen de los inducto-
res subyacentes.
2.1. Crecimiento
El crecimiento mide los cambios en la magnitud del capital invertido base 2 con
el que la empresa es capaz de generar su rentabilidad. Su anlisis es relativamente
simple. El crecimiento se inicia en diferentes variables, incluyendo ventas, resulta-
dos, flujos de caja, activos y fondos propios, pero es el crecimiento en las ventas el
inductor clave a largo plazo para el crecimiento en las otras medidas. De hecho,
cuando los crecimientos de las ventas y de la rentabilidad alcanzan la fase de esta-
bilizacin, algunos autores, como Lundholm y Sloan (2007), indican que las tasas
de crecimiento en todo el resto de medidas tienden a converger a la tasa de creci-
miento estable de las ventas.
Sin embargo, cuando el crecimiento de las ventas y la rentabilidad fluctan, las
tasas de crecimiento en otras medidas generalmente diferirn de la tasa de creci-
miento de las ventas. La explicacin de estas diferencias puede ser muy simple. Por
ejemplo, el crecimiento unitario de activos (tales como una nave de almacenamien-
to, un elemento de transporte, un local comercial, una mquina de coser o planchar,
etc.) incrementan la capacidad productiva en el equivalente a varias unidades de
ventas (tales como prendas de vestir). Es decir, que no resulta posible incrementar
los activos implicados en la produccin para vender slo una prenda de vestir adi-
cional. Por eso, las empresas suelen presentar crecimientos de ventas de mayor
continuidad que sus crecimientos de activos.
Lo ms relevante a efectos de valoracin, ser la tasa de crecimiento sostenible,
que podemos calcular del siguiente modo 3:
Tasa de Crecimiento Sostenible = ROE (1 PayOut*)
Donde PayOut* es la tasa de reparto del dividendo, esto es, el dividendo repartido
entre los accionistas, neto de contribuciones al capital, dividido entre el resultado glo-
bal empleado para calcular la ROE, de la que nos ocupamos en el siguiente epgrafe.
2 Segn el objetivo del anlisis, la medida del capital invertido puede referirse a fondos pro-
pios o a activos. Ms an, se puede tomar slo la parte de los fondos propios que afecta a una clase
de propietarios (por ejemplo, los accionistas comunes de la empresa matriz) o slo una parte de
los activos (por ejemplo, los activos operativos). Lo importante para el anlisis es que cualquiera
que sea la medida de rentabilidad adoptada, las cuantas necesarias para los clculos y la interpre-
tacin de los resultados obtenidos sean consistentes.
3 Una expresin similar puede verse en Damodaran (1996) y en Palepu (2007).
2.2. Rentabilidad
[1]
5 Hay que sealar que la evidencia emprica sobre la mayor relevancia de los resultados netos
o de los resultados globales no puede considerarse que haya llegado a resultados concluyentes
hasta el momento.
6 En el caso de las empresas cotizadas, tanto Damodaran (1996) como Fernndez (2004)
sealan que la ROE no es la rentabilidad para los accionistas, porque esta se medira como el au-
mento de valor para los accionistas dividido por la capitalizacin. En la misma lnea (pero aplica-
ble tambin a empresas no cotizadas), Barker (2001) afirma que la ROE no va a medir, en general,
el verdadero rendimiento econmico. Este autor explica las diferencias entre ROE y tasa interna
de rentabilidad (TIR) y deduce por qu medir creacin de valor como la diferencia entre rentabili-
dad sobre fondos propios y coste de capital o rentabilidad esperada, ROE-ke, es una aproximacin
a medirlo como la diferencia entre la tasa interna de rentabilidad y el coste de capital o rentabili-
dad esperada, TIR-ke, que sera lo correcto para el autor.
CUADRO 1
LA ROE EN LAS SOCIEDADES CONSOLIDADAS
La rentabilidad sobre fondos propios es una de las ratios con tendencia a revertir
a la media a largo plazo. La explicacin ms sencilla para este comportamiento se
origina en la interaccin con el entorno competitivo en el que se desenvuelve la acti-
vidad empresarial. Una empresa con altas tasas de ROE atrae nuevos competidores
que incrementarn la rivalidad en el mercado, o la imitacin de las nuevas ideas por
parte de los competidores actuales. A medida que la empresa reduzca su cuota de
mercado o tenga que reducir sus mrgenes para tratar de mantener esa cuota su
rentabilidad se ir reduciendo.
La reversin podra no darse, o no ser completa, si en un sector se dan condicio-
nes de competencia imperfecta. As, los mrgenes de las empresas pueden quedar
protegidos de las fuerzas competitivas, como ocurre cuando existen barreras de entra-
da. Adems, las distorsiones contables pueden generar disparidades a largo plazo en
la ROE. Por ejemplo, las empresas en el sector farmacutico estn entre las que pre-
sentan mayores niveles de ROE, y ello es debido, parcialmente, al hecho de que una
porcin de sus activos inmateriales (investigacin y desarrollo) se recoge como gasto
de ejercicio, infravalorando as la cuanta de activos y fondos propios.
[DUP]
ROE = Margen de Beneficio Rotacin de Activos Endeudamiento =
Resultados Ventas Activos Totales
=
Ventas Activos Totales Fondos Propios
operativo, otros autores toman el resultado neto, dando a la ratio la misma denominacin.
El tercer factor relaciona los fondos propios con el total de los fondos empleados
por la empresa. En una empresa con gran proporcin de deuda, la pequea base
de fondos propios se beneficia de la totalidad de lo generado como rentabilidad
econmica (resultado/activos totales) y, por tanto, gozar de un alto nivel de renta-
bilidad financiera. Pero la deuda adicional puede incrementar o reducir la rentabi-
lidad, en funcin de la relacin entre el coste de la deuda y la rentabilidad genera-
da por la empresa con la financiacin obtenida. La financiacin ajena contribuye
a la rentabilidad final cuando la tasa de inters es inferior a la rentabilidad, antes
de intereses, que puede obtener la empresa con el dinero que toma prestado.
Los dos primeros componentes del modelo reflejan el efecto de las operaciones
empresariales sobre la rentabilidad. Ya que responden a las cuestiones: cmo
emplea la empresa sus activos para realizar las ventas?, y, resulta rentable la empre-
sa con las ventas que realiza?. Podemos caracterizar diferentes empresas y sectores
a partir del margen de beneficios y las rotaciones. Los sectores intensivos en capital,
como por ejemplo el constructor y la industria pesada, tienen bajas rotaciones y,
por tanto, mantienen mrgenes altos para lograr una tasa de rentabilidad compe-
titiva. En el lado opuesto se sitan los vendedores minoristas, que generalmente
tienen rotaciones altas y, por ello, la competencia deriva en mrgenes relativamen-
te bajos. Dentro de cada sector tambin se puede caracterizar a las empresas segn
los diferentes mrgenes y rotaciones que mantienen. Las empresas que adoptan
una estrategia de liderazgo en costes producen al menor coste posible, lo que puede
reducir sus mrgenes, por lo que suelen compensar esa reduccin de margen uni-
tario vendiendo grandes cantidades (mayor rotacin). Por otra parte, las empresas
que adoptan una estrategia de diferenciacin en producto, venden menores canti-
dades (menor rotacin) pero con mrgenes elevados.
La eleccin entre mrgenes y rotaciones es relevante en diferentes decisiones de
negocio. Por ejemplo, mantener existencias de productos terminados reduce el mar-
gen de beneficio pero mejora la rotacin de activos, al evitar posibles roturas de stock
(asumiendo que la empresa es capaz de vender su produccin). En cambio, externa-
lizar la produccin mejora las rotaciones pero reduce el margen de beneficio.
Siendo
RTDOta : resultado anormal, o residual, del periodo (t-1, t)
RPt : recursos propios o neto patrimonial en el momento t
ke : coste de capital propio 10 o rentabilidad normal exigida por los accionistas
As, el valor de una empresa parte de su patrimonio y de su capacidad de gene-
rar rentas, por encima de lo esperado, para crear valor que incremente el patrimo-
nio inicial. Esto es, el valor depende de los recursos propios ajustados por la serie
esperada de resultados anormales, actualizada a una tasa apropiada de riesgo.
Si se definen los resultados anormales por diferencia entre la rentabilidad sobre
fondos propios, ROE, y la rentabilidad esperada, ke, la expresin se transforma:
[RIV.2]
[PBR.1]
Siendo, g tRP
+
el crecimiento de los recursos propios. Es decir:
Esta formulacin implica que la ratio precio sobre valor contable ser superior
a 1 cuando las expectativas en torno a la evolucin futura de la empresa, actualiza-
das al momento presente, indiquen que va a ser capaz de generar una rentabilidad
(ROE) superior a su coste de capital, teniendo en cuenta, adems, el crecimiento
de los recursos propios.
Dado que a largo plazo la ROE tiende a revertir a su valor medio, es de esperar
que las empresas maduras mantengan niveles estables de ROE. Por lo tanto, la ratio
PBR puede formularse del siguiente modo 12 :
[PBR.2]
Pt
=1+
(ROE estable k e )
RPt k e G RP
Donde GRP es el crecimiento perpetuo de los recursos propios, en la fase de
madurez empresarial.
P P RP 1
[PER] = = PBR
RTDOG RP RTDOG ROE
Es decir, la ratio precio sobre resultado depende de la ratio precio sobre valor con-
table, ajustada por la ROE. Por tanto, dado un nivel de PBR, las empresas con bajos
niveles de rentabilidad (ROE) presentarn altos niveles de PER y viceversa. Tnga-
se en cuenta que la transformacin de la ecuacin requiere utilizar el mismo cl-
culo de los recursos propios en ambas expresiones (por ejemplo, recursos propios
medios en el periodo t, hallados como la media entre los que presenta al final de t
y al final de t-1).
FIGURA 1
ACTIVIDADES OPERATIVAS Y FINANCIERAS
- DE EXPLOTACIN
Actividades
OPERATIVAS Generan: - DE INVERSIN
- INGRESOS
- GASTOS
Utilizan:
- ACTIVOS
Actividades - PASIVOS
FINANCIERAS - DE FINANCIACIN
FIGURA 2
FLUJOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA EMPRESA
CLIENTES Y OTROS
DEUDORES IFi SUMINISTRADORES
OPERATIVOS DE DEUDA
E F PFiN
VENDEDORES
DE ACTIVOS FIJOS
EI=F+d
FIGURA 3
FLUJOS CONTABLES: INGRESOS, GASTOS
Y VARIACIONES PATRIMONIALES
IOp E F IFi
AOpN PFiN
GFi
GOp I
De acuerdo con el Plan General de Contabilidad espaol y con las normas inter-
nacionales de contabilidad, los estados financieros de presentacin obligatoria son:
el balance, la cuenta de resultados, el estado de cambios en el patrimonio neto, el
estado de flujos de efectivo y las notas explicativas (o memoria).
Sin embargo, estos cinco estados financieros estn interrelacionados, de mane-
ra que cada uno aporta informacin relevante, complementaria a la del resto de
estados para llegar a un buen anlisis.
El procedimiento de preparacin de la informacin para el anlisis propuesto por
Penman requiere un examen minucioso de cada uno de estos documentos obligato-
rios para reclasificar las partidas siguiendo la dicotoma operativo/financiero. A con-
tinuacin sealamos los principales ajustes, partiendo de la informacin presentada
de acuerdo con el Plan General de Contabilidad. Aunque en el caso de una empresa
concreta habr que considerar posibles reclasificaciones adicionales en funcin del
negocio al que se dedique y de su aplicacin especfica de los criterios contables 13.
Para el propsito de este documento necesitamos una nueva clasificacin que iden-
tifique las fuentes de rentabilidad desde la parte operativa y desde la parte financiera.
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Operativos POp
Activos Financieros AFi Pasivos Financieros PFi
Recursos Propios RP
TOTAL ACTIVO : AOp + AFi TOTAL PASIVO: POp + PFi + RP
13 Barker (2004, p. 163) define muy bien las dificultades para delimitar el concepto opera-
tivo, siendo especfico para cada empresa con un modelo de negocio diferente. En caso de duda,
el problema es en qu cantidad y con qu frecuencia ha de producirse una actividad para incluirla
como operativa. Distinguir entre operaciones frecuentes y no frecuentes no es posible de forma
objetiva. Hacerlo desde el punto de vista del gestor de la propia empresa analizada tampoco re-
suelve el problema, porque nos deja con categoras no consistentes ni comparables.
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Financieros PFi
- Pasivos Operativos (POp) - Activos Financieros (AFi)
Pasivos Financieros Netos PFiN
Recursos Propios RP
Por tanto,
AOpN = PFiN + RP
O dicho de otro modo,
AOpN PFiN = RP
14 Segn la Norma 9 de elaboracin de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad
(Real Decreto 1514/2007), se entiende por efectivo y otros activos lquidos equivalentes, la tesore-
ra depositada en la caja de la empresa, los depsitos bancarios a la vista y los instrumentos finan-
cieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisicin, su vencimiento
no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y
formen parte de la poltica de gestin normal de la tesorera de la empresa.
El estado de variacin en el patrimonio neto resume todas las transacciones que afec-
tan a los propietarios. En sistemas contables donde no coincide el resultado global con el
presentado en la cuenta de prdidas y ganancias (existe dirty surplus), como el espaol o
el contenido en las normas internacionales, en el estado de variacin en el patrimonio
neto figuran aspectos del negocio que no recogen los otros estados obligatorios.
Si se quiere considerar el total de fondos generados por la empresa, debe emplear-
se el resultado global recogido en el estado de cambios en el patrimonio neto, en
lugar del resultado neto recogido en la cuenta de resultados. Con el fin de obtener,
por un lado, la cifra de dividendos netos que corresponden a los accionistas ordi-
narios y, por otro, la cuanta de de otras partidas que hacen variar el patrimonio
sin pasar por la cuenta de prdidas y ganancias, el estado de cambios en el patri-
monio neto debe reformularse del siguiente modo:
Se excluyen los dividendos de las acciones preferentes porque, para los accionistas de
la sociedad dominante, representan una obligacin de pago al mismo nivel de exigencia
que los intereses de las deudas, por eso se reclasifican como un pasivo financiero.
15 Las NIIF permiten el empleo tanto del formato horizontal, como del formato vertical. Tambin
permiten que la clasificacin de gastos se haga por su funcin, en lugar de por su naturaleza, siempre que
proporcionen una informacin ms fiable y relevante, en cuyo caso se debe revelar informacin adicional
en las notas (sobre el gasto de personal, la amortizacin de inmovilizado y el coste de las ventas).
y gastos por su naturaleza. Puesto que las empresas cotizadas no elaboran sus
cuentas consolidadas de acuerdo con el formato estndar del Plan General de
Contabilidad, podran clasificar los gastos por su funcin 16 . Normalmente, las
empresas del mismo sector suelen presentar las cuentas con los mismos criterios
de clasificacin. As, por ejemplo, en el mercado espaol Adolfo Domnguez e
Inditex adoptan una clasificacin que se aproxima a la funcional. El manteni-
miento de criterios adoptados previamente y el tipo de organizacin adoptado
en la empresa suelen ser otros factores de peso en la seleccin de la forma de
desglose.
En correspondencia con las partidas reclasificadas como operativas y finan-
cieras en el balance, el estado reformulado incluye las rentas procedentes de
actividades operativas y las rentas procedentes de actividades financieras, tal
como aparecen en la cuenta de prdidas y ganancias. Pero tambin incluye aque-
llos elementos presentes en el neto patrimonial del balance sin haber pasado por
la cuenta de prdidas y ganancias (Dirty Surplus) aunque s aparecen en el esta-
do de cambios en el patrimonio neto. De esta manera, se construye un estado
comprensivo del resultado operativo global y del resultado financiero global.
El estado describe los flujos financieros como gastos netos, pero sern ingresos
financieros netos, si los activos financieros superan a las obligaciones financieras.
Aspectos Impositivos
El impuesto sobre beneficios muestra una cantidad conjunta de gasto que inclu-
ye tanto la parte operativa como la financiera. Debemos, pues, distinguir cada parte
de dicha cifra, para poder mostrar los resultados en trminos despus de impues-
tos. En general, los gastos financieros implican un ahorro fiscal que puede calcu-
larse como:
El tipo impositivo empleado en los clculos (al menos para empresas indivi-
duales) es la tasa impositiva marginal, que no debe confundirse con la tasa impo-
sitiva efectiva. El ahorro impositivo originado por la consideracin de los gastos
16 La clasificacin de gastos por su funcin, o mtodo del coste de las ventas, clasifica los
gastos atenindose a su funcin como integrantes del coste de las ventas, de las actividades de ad-
ministracin, etc. Segn este mtodo, la empresa debe revelar como mnimo el coste de las ventas,
aunque la distribucin de gastos deja a los emisores de informacin contable bastante margen de
arbitrariedad.
Si las rentas financieras netas son positivas (ms ingresos financieros que gastos
financieros), entonces las actividades financieras incrementan los impuestos en
lugar de reducirlos, de manera que esa cuanta de impuestos debe restarse del
impuesto reflejado en la cuenta de resultados, para llegar al impuesto sobre el
resultado operativo.
Estos clculos no se realizaran cuando la empresa presente prdidas en la acti-
vidad operativa y el beneficio fiscal de los gastos financieros no pueda trasladarse
a otros periodos. En este caso, la tasa marginal sera cero.
Lo anterior es vlido para las empresas individuales. Sin embargo, en el caso de
los grupos consolidados, los clculos son ms complejos puesto que el menor
impuesto efectivo puede deberse tanto a las bonificaciones fiscales, posteriores al
ahorro impositivo de los gastos financieros, como al efecto que tiene sobre el grupo
la consolidacin de empresas con bases imponibles negativas. Por lo tanto, en el
anlisis de grupos consolidados, puede emplearse cualquiera de las dos tasas, efec-
tiva o marginal, siempre que est debidamente justificado.
Para la estimacin de los flujos de efectivo tenemos que distinguir la parte gene-
rada por las operaciones de los flujos que implican pagos a los partcipes de la
el tipo impositivo es nico, 30%, para todas las empresas salvo las de pequea dimensin (importe
neto de la cifra de negocios en el perodo impositivo inmediato anterior inferior a ocho millones
de euros). Estas ltimas tributarn en general:
a) Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros, al tipo del 25%.
b) Por la parte de base imponible restante, al tipo del 30%.
Para empresas multinacionales, sujetas a diferentes tasas impositivas marginales, habra
que calcular la media ponderada.
empresa. Tal como ha quedado expresado antes, el flujo libre de efectivo es igual al
flujo neto con los propietarios ms el flujo neto por exigible.
E-I=d+F
El flujo libre de efectivo puede ser negativo, en cuyo caso los flujos de financia-
cin deben ser negativos, ya sea en forma de aportaciones de fondos por parte de
los accionistas, emisin de obligaciones, aumento de otros tipos de deuda o venta
de activos financieros.
El estado de flujos de efectivo obligatorio parece ofrecer el flujo libre de efecti-
vo y los flujos financieros, pero hay que hacer algunos ajustes en ambos apartados.
El modelo propuesto por el Plan General de Contabilidad (que sigue el mismo
esquema que las normas internacionales) aparece a continuacin, seguido por el
estado reformulado de acuerdo con Penman (2004), para cumplir lo que este autor
llama la ecuacin de la conservacin de la tesorera.
Estado de flujos de efectivo segn el Plan contable
Flujos de efectivo de las actividades de explotacin
- Flujos de efectivo de las actividades de inversin
+ Flujos de efectivo de las actividades de financiacin
+/- Variaciones no realizadas en tipo de cambio/moneda extranjera 18
= Aumento/Disminucin neta del efectivo o equivalentes
18 Si bien las prdidas o ganancias no realizadas por diferencias de cambio en moneda ex-
tranjera no generan flujos de efectivo (por eso no figuran entre los flujos de explotacin, inversin
o financiacin), el estado de flujos de efectivo recoge este ajuste para conciliar las disponibilidades
de efectivo al inicio y al final del periodo, porque s se han tenido en cuenta en balance.
Las normas internacionales permiten elaborar este estado por dos mtodos alter-
nativos: directo e indirecto, decantndose el plan espaol por el segundo. Con el
objeto de facilitar el anlisis es necesario tomar decisiones un tanto subjetivas sobre
los cambios en tesorera y recursos equivalentes. La tesorera generada o consu-
mida debera asignarse segn su procedencia o destino. Un cambio en la tesorera
por necesidades operativas es una inversin en activos operativos que debera apa-
recer en el apartado de inversiones en efectivo. El cambio en partidas equivalentes al
efectivo que obtienen intereses es una inversin de excedentes de tesorera en activos
financieros, que debera figurar en el apartado de financiacin con exigible.
Los cuatro estados financieros estn relacionados entre s, tal y como muestra
el siguiente esquema, adaptado de Penman.
FIGURA 4
RELACIN ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS
Esta interrelacin nos permite obtener los flujos de tesorera libres por dos vas
alternativas, sin necesidad de emplear el estado de flujos de efectivo.
1. A partir del activo operativo neto y la cuenta de resultados, mediante la expresin:
E I = IOpN AOpN
2. A partir del pasivo financiero neto y la cuenta de resultados, realizando los
clculos siguientes:
E I = GFiN PFiN + d
FIGURA 5
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS, PASIVOS FINANCIEROS NETOS
Y RESULTADO GLOBAL
BALANCE
Cada ratio asocia un flujo de la cuenta de resultados con el elemento del balan-
ce que lo origina. En el ROp, el numerador (IOpN) representa el resultado despus
de impuestos generado por los activos operativos; dicho de otro modo, es el resul-
tado neto al que se le ha eliminado la carga financiera despus de impuestos. En el
denominador, AOpN representa los activos operativos empleados para generar el
20 Tal como sealamos previamente, optamos por tomar las partidas patrimoniales a sus
presas que obtienen mayores ingresos que costes de naturaleza financiera. Pero lo normal es que
sea al revs, por eso denominamos al resultado de este cociente Tasa de coste financiero.
IOpN, esto es, refleja una parte de los recursos propios, una vez eliminadas las
obligaciones financieras netas 22. El resultado es una medida de la evolucin ope-
rativa de la empresa que se abstrae de la manera en que se financian las operacio-
nes. As pues, ROp no se ve afectado por el nivel de deuda de la empresa, la tasa de
inters a la que toma prestado, o los beneficios fiscales que generan los intereses.
Todos estos efectos estn aislados en la Tasa de coste financero (TFi), que asocia el
flujo procedente de la cuenta de resultados, y generado por la deuda y las acciones
preferentes, despus de impuestos, con la cantidad de capital que proporcionan.
Uniendo estas piezas, podemos descomponer la ROE del siguiente modo:
[4] ROE = ROp + (ApFi . Dif)
FIGURA 6
LOS INDUCTORES DE LA ROE: PRIMER NIVEL DE ANLISIS
Rentabilidad sobre
fondos propios ROE
Primer Nivel
de anlisis ROp ApFi Dif
+
Por lo tanto, la ROE se genera a partir del rendimiento de las operaciones, teniendo
en cuenta, adems, el rendimiento derivado de las actividades financieras.
Por tanto, un mayor endeudamiento aumenta la ROE cuando ROp es mayor que
el coste de las fuentes de financiacin distintas a los fondos propios, y reduce la
ROE cuando ROp es menor que el coste de las fuentes de financiacin distintas a los
fondos propios. En otras palabras, el endeudamiento adicional hace que en las pocas
buenas la rentabilidad sea mejor, y que en las pocas malas la reduccin de rentabilidad
sea ms pronunciada. Esto es slo otra forma diferente de decir que el endeudamiento
adicional incrementa el riesgo de los rendimientos de los accionistas.
La siguiente etapa del modelo propuesto es descomponer la rentabilidad operativa
(ROp) en el margen de los ingresos operativos netos (MgIOpN) y rotaciones de activos
operativos netos (RotAOpN), tal y como hace el modelo tradicional de DuPont:
ROp = MgIOpN RotAOpN
Siendo,
IOpN
Margen de los ingresos operativos netos: MgIOpN =
Ventas
Ventas
Rotacin de activos operativos netos: RotAOpN =
AOpN
Es decir,
ROE = (MGIOpN . RotAOpN) + (ApFi . Dif)
FIGURA 7
LOS INDUCTORES DE LA ROE: SEGUNDO NIVEL DE ANLISIS
Este es el primer nivel de rentabilidad, e indica la parte de las ventas que queda
una vez deducidos los costes de realizar esas ventas por cada unidad monetaria de
ventas. A partir de este punto, generalmente se irn aadiendo costes, por lo que
una empresa que no pueda generar un margen bruto razonable no presentar unas
expectativas muy optimistas. Por otra parte, ante un incremento en la competencia,
esta ratio ser importante, ya que si la reaccin de la empresa es bajar precios para
mantener su cuota de mercado, el margen bruto puede quedar resentido. Al consi-
derar el margen bruto entre los inductores de la ROE quedara:
ROE = [( MgBruto +
Otras Partidas . Ventas
Ventas AOpN )
+ (ApFi . Dif ) ]
El siguiente margen de inters es el margen de EBITDA, que se construye a
partir de los resultados antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortiza-
ciones como proporcin de las ventas:
EBITDA
Margen de EBITDA =
Venta
Este margen es importante para empresas cuyos costes clave no son solo los de
produccin. Para este tipo de empresas, un gran margen bruto no sera representativo
por s mismo. Por ejemplo, en el caso de las empresas farmacuticas, el coste real es el
I+D y los gastos generales de administracin y ventas, mientras que los costes de fabri-
cacin de los medicamentos son un componente relativamente menor. Ntese que esta
ratio excluye la depreciacin y la amortizacin, que no representan flujos de tesorera,
aunque pueden ser cantidades elevadas en empresas intensivas en capital. Al considerar
el margen de EBITDA entre los inductores de la ROE quedara:
ROE = [( MgEBITDA +
Otras Partidas . Ventas
Ventas AOpN )
+(ApFi . Dif ) ]
La medida que resume el rendimiento de las actividades operativas de una manera
limpia es el margen de beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). El numerador
est formado por las ventas menos todos los flujos excepto los relativos a intereses
e impuestos, de forma que la ratio es independiente de cualquier cambio en el
endeudamiento o en las cuestiones fiscales.
Resultado Antes de Intereses e Impuestos
Margen de EBIT =
Venta
ROE = [( MgEBIT +
Otras Partidas . Ventas
Ventas AOpN )
+ (ApFi . Dif ) ]
A medida que descendemos, desde el margen bruto hasta el margen de EBIT, la
relacin entre las ventas y los resultados se debilita. Normalmente, cuando aumen-
tan las ventas, tambin lo hace el coste de los productos vendidos, por lo que el
margen bruto es relativamente estable a lo largo del tiempo. Pero un incremento
en las ventas no implica una variacin proporcional en otras partidas menos vin-
culadas, como por ejemplo el I+D. De forma similar, los gastos administrativos no
guardan una relacin directa con las ventas. En el largo plazo, la empresa necesita
incurrir en estos gastos para generar sus ventas, pero en un ao concreto es proba-
ble que no varen en la misma proporcin que las ventas.
FIGURA 8
LOS INDUCTORES DE LA ROE: CINCO NIVEL DE ANLISIS
En esta segunda parte, se lleva a cabo la valoracin del grupo empresarial Indi-
tex (Industria de Diseo Textil, S. A. y sociedades filiales). La valoracin se hace en
mayo de 2009, a partir de datos de cierre del ejercicio 2008, que para la empresa
termina el 31 de enero de 2009.
La estructura empresarial del grupo Inditex cuenta con varios formatos comer-
ciales (Zara, Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara
Home y Uterqe) y con aproximadamente un centenar de empresas dedicadas a
la fabricacin textil, la logstica y la distribucin comercial. Actualmente el nme-
ro de tiendas del grupo supera las 4.000 y la actividad empresarial se desarrolla
en 73 pases.
El modelo de negocio se caracteriza por la orientacin al cliente y la innovacin
continua. En el punto de venta se inicia un proceso que recoge informacin sobre
el cliente, la transmite a los centros de diseo y departamentos comerciales en
tiempo real, y trata de satisfacer la demanda en el menor tiempo posible. La res-
puesta del cliente con nuevas demandas retroalimenta el proceso. Las tiendas de
Inditex reciben productos nuevos dos veces por semana, permitiendo una rpida
respuesta al cliente.
Esta respuesta rpida se basa en sistemas de logstica eficientes. El sistema
logstico, apoyado en aplicaciones informticas desarrolladas por los equipos de la
5.2.1. Balance
FIGURA 9
LA TESORERA DE INDITEX
23 Por tanto, estamos asumiendo que un pequeo porcentaje de las imposiciones a corto
plazo son excesos temporales de tesorera, pero necesarios en el corto plazo para las operaciones
de la empresa.
Aumento de tesorera necesaria para las operaciones 214.933 157.468 50.108 426.218 14.699
Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de 695.922 811.880 887.035 941.854 937.349
inversin ( I )
Flujo libre de tesorera (E I) 328.968 451.347 560.413 449.381 823.128
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566
Dividendos y recompra de acciones 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566
Emisin de Acciones
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) 109.584 149.539 142.782 72.210 161.560
Compras Netas de activos financieros
Intereses de los activos financieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
Flujos de financiacin totales (d + F) 328.968 451.348 560.414 449.382 823.126
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
A partir de los anteriores estados financieros podemos obtener los flujos libres
de tesorera:
do desde el 35% hasta el actual 30%. Por eso, el ejemplo toma la tasa que estaba vigente en cada
ejercicio fiscal.
+ Efecto tipos de cambio en Efectivo y Equivalentes (Estado Flujos E.) 6.606 15.446 8.603 19.142
+ Otros resultados globales (Variacin Patrimonio Neto) 17.239 34.409 16.074 74.438
Aumento en Tesorera Operativa 104.979 33.405 284.145 9.800
Variacin de activos en Balance clasificados como financieros 7.551 27.646 2.799 21.758
Flujo libre de tesorera del Estado de Flujos de Efectivo, Ajustado 498.873 530.624 595.161 771.325
Diferencia entre Estado de Flujos de Efectivo y Mtodos 1 y 2 95.858 79.744 13.135 39.049
El crecimiento en los activos es ms voltil que el crecimiento en las ventas, pero las
tasas de crecimiento de los recursos propios presentan menor volatilidad que el creci-
miento en las ventas. Ello parece indicar que la empresa todava no ha alcanzado la etapa
de estabilizacin, por lo que cabra esperar que, si la empresa es capaz de sortear las
dificultades originadas por la recesin iniciada en 2008, debera continuar creciendo.
Por otra parte, las ventas muestran un crecimiento adecuado para el accionista,
sin recurrir a financiacin externa, puesto que su crecimiento medio se ha situado
ligeramente por debajo de la tasa de crecimiento sostenible.
Puesto que las cifras estn referidas a un grupo de sociedades consolidadas con
presencia de minoritarios, si el objetivo es analizar el valor de la empresa para los
propietarios de la sociedad dominante, es necesario ajustar la ROE para eliminar
el efecto de los intereses minoritarios. Para ello, tal y como indicamos previamen-
te, aplicamos el siguiente clculo:
Por lo tanto,
En los ltimos aos, la ROE de Inditex ha oscilado entre el 33% y el 26%, con
un comportamiento muy similar en su rentabilidad operativa (36%-30%), lo que
indica muy poco o nulo apalancamiento financiero.
Gastos (-) Financieros Netos (GFiN) -16.150 8.046 -9.123 964 -15.119
Pasivos (+) Financieros Netos (PFiN) -156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284
RTDOGt ActivosTotalesmedios
ROEt =
ActivosTotalesmedios RPmedios
Ntese que la rentabilidad del los activos totales se sita entre el 20% y el 16%,
para el modelo clsico, cifras sensiblemente inferiores al intervalo 36%-30% que
muestra la Rentabilidad Operativa del modelo propuesto en este documento. Estas
diferencias surgen de la distincin operativo/financiero en los resultados y en los
componentes del balance.
Los mrgenes prcticamente coinciden en ambos tipos de anlisis, pero las rotacio-
nes son aproximadamente la mitad en el anlisis clsico que en el avanzado. La distin-
cin operativo-financiero refleja con mayor claridad la contribucin de la actividad
tpica de la empresa y de la apuesta de Inditex por la rotacin a la rentabilidad final.
5.5. Valoracin
FIGURA 10
ESTABLECIMIENTO DEL CONTEXTO TEMPORAL PARA LA VALORACIN
A partir de estos datos, y con las hiptesis asumidas previamente sobre la evo-
lucin de ROE Soc. Dominante y PayOut*, podemos estimar las variables necesarias para
aplicar el modelo de valoracin: resultado global, dividendos netos y recursos pro-
pios. La siguiente tabla recoge las hiptesis y sus resultados:
perpetuidad sera nulo (GRA = 0%), mientras que una hiptesis ms optimista
implicara la capacidad de mantener cierto crecimiento perpetuo en los resultados
(GRA>0%).
Finalmente, para calcular los resultados anormales y actualizarlos es necesario
obtener el coste de capital. De acuerdo con lo sealado en el tercer apartado de
este documento, una de las formas ms habituales es calcularlo a partir de la
siguiente expresin:
ke = i + j (RM i)
Suponiendo que la tasa libre de riesgo (i) sea del 4%, la beta de la empresa
() sea 1 y el exceso de rentabilidad del mercado sobre el activo libre de riesgo
(RM - i) sea del 5%, se obtendra un coste de capital del 9%. Pero dado que la
obtencin del coste de capital suscita bastante controversia por la subjetividad
en el clculo o estimacin de los tres elementos implicados, ms adelante utili-
zamos un rango de costes de capital para obtener el valor de la empresa.
En definitiva, asumiendo una tasa de crecimiento en la perpetuidad del 0%
y asumiendo un coste de capital del 9%, a partir de [RIV.2], el valor de la empre-
sa sera:
Vt = 4.721.714 +
+
(0, 24 0, 09)4.721.714
+
(0, 25 0, 09)5.174.999
+
1 2
(1 + 0, 09) (1 + 0,09)
(0,30 0, 09)5.757.186
+
(0,33 0, 09)6.534.406
+
(0,33 0, 09)7.504.765
3 4 5
(1 + 0, 09) (1 + 0, 09) (1 +0, 09)
+ +
+
(0,30 0, 09)8.619.223 + (0,30 0,09)9.782.818
6 7
(1 + 0, 09) (1 + 0, 09)
(0, 28
0, 09)11.103.498 8
+ (1 + 0, 09)
0, 09 0
= 22.074.598 miles de euros 35,41 euros por accin
Puesto que la valoracin es sensible al clculo del coste de capital y a las consi-
deraciones en torno al crecimiento en la perpetuidad, en la siguiente tabla mostra-
mos los valores que se obtendran con diferentes cifras de coste de capital y creci-
miento en la perpetuidad.
Cada componente (1), (2) y (3) del valor para los propietarios de la sociedad
dominante tiene un impacto diferente en el valor final, siendo ms cuantioso en
este caso el valor generado en la perpetuidad. En las figuras siguientes se puede ver
el impacto de cada parte dentro del valor total estimado.
FIGURA 11
CONTRIBUCIN A LA VALORACIN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIN
11.a
11.b
FIGURA 11 (Continuacin)
CONTRIBUCIN A LA VALORACIN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIN
11.c
11.d
AECA (2006): Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la valoracin de acciones, Documento
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WESTON, J. F., y BRIGHAM, E. F. (1984): Finanzas en administracin, Interamericana, Mxico.
Balance
ACTIVO CLASIFICACIN
A) ACTIVO NO CORRIENTE
I. Inmovilizado intangible.
1. Desarrollo. Activo Operativo
2. Concesiones. Activo Operativo
3. Patentes, licencias, marcas y similares. Activo Operativo
4. Fondo de comercio. Activo Operativo
5. Aplicaciones informticas. Activo Operativo
6. Otro inmovilizado intangible. Activo Operativo
II. Inmovilizado material.
1. Terrenos y construcciones. Activo Operativo
2. Instalaciones tcnicas, y otro inmovilizado material. Activo Operativo
3. Inmovilizado en curso y anticipos. Activo Operativo
III. Inversiones inmobiliarias.
1. Terrenos. Activo Operativo
2. Construcciones. Activo Operativo
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio. Activo Operativo
2. Crditos a empresas. Activo Financiero/Operativo
3. Valores representativos de deuda. Activo Financiero/Operativo
4. Derivados. Activo Financiero/Operativo
5. Otros activos financieros. Activo Financiero/Operativo
V. Inversiones financieras a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio. Activo Financiero/Operativo
2. Crditos a terceros Activo Financiero
3. Valores representativos de deuda Activo Financiero
4. Derivados Activo Financiero
5. Otros activos financieros Activo Financiero/Operativo
VI. Activos por impuesto diferido Activo Financiero/Operativo
B) ACTIVO CORRIENTE
I. Activos no corrientes mantenidos para la venta Activo Operativo
II. Existencias
1. Comerciales Activo Financiero
2. Materias primas y otros aprovisionamientos Activo Financiero
3. Productos en curso Activo Financiero
4. Productos terminados Activo Financiero
5. Subproductos, residuos y materiales recuperados. Activo Financiero
6. Anticipos a proveedores Activo Financiero
III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar.
1. Clientes por ventas y prestaciones de servicios Activo Financiero
2. Clientes, empresas del grupo y asociadas Activo Financiero
3. Deudores varios Activo Financiero
4. Personal. Activo Financiero
5. Activos por impuesto corriente. Activo Operativo y Financiero
6. Otros crditos con las Administraciones Pblicas Activo Financiero
7. Accionistas (socios) por desembolsos exigidos Activo Operativo
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo Activo Financiero
1. Instrumentos de patrimonio Activo Financiero
2. Crditos a empresas Activo Financiero/Operativo
3. Valores representativos de deuda Activo Financiero/Operativo
4. Derivados Activo Financiero/Operativo
5. Otros activos financieros. Activo Financiero/Operativo
V. Inversiones financieras a corto plazo.
1. Instrumentos de patrimonio Activo Financiero
2. Crditos a empresas Activo Financiero
3. Valores representativos de deuda. Activo Financiero
4. Derivados. Activo Financiero Activo Financiero
5. Otros activos financieros. Activo Financiero/Operativo
VI. Periodificaciones a corto plazo. Activo Financiero
VII. Efectivo y otros activos lquidos equivalentes
1. Tesorera. Activo Operativo y Financiero
2. Otros activos lquidos equivalentes. Activo Financiero Activo Operativo
TOTAL ACTIVO (A + B)
9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio. FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
a) Emisin de instrumentos de patrimonio (+).
b) Amortizacin de instrumentos de patrimonio (-).
c) Adquisicin de instrumentos de patrimonio propio (-).
d) Enajenacin de instrumentos de patrimonio propio (+).
e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+).
10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero. FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
a) Emisin
1. Obligaciones y otros valores negociables (+).
2. Deudas con entidades de crdito (+).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (+).
4. Otras Deudas (+).
b) Devolucin y amortizacin de
1. Obligaciones y otros valores negociables (-).
2. Deudas con entidades de crdito (-).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (-).
4. Otras Deudas (-).
11. Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de
FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
patrimonio
a) Dividendos (-).
b) Remuneracin de otros instrumentos de patrimonio (-).
12. Flujos de efectivo de las actividades de financiacin (+/-9+/-10-11)
E) AUMENTO/DISMINUCIN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES FLUJOS EXPLOTACIN [E] / DEUDA NETA [F]
(+/-5+/-8+/-12+/-D)
Balance
31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007 31/01/2008 31/01/2009
ACTIVO 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVOS CORRIENTES 1.561.713 2.046.612 2.148.332 2.981.595 3.264.041
Efectivo y equivalentes 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291
Deudores 240.035 327.322 363.635 463.716 585.311
Existencias 517.870 684.392 823.903 1.007.213 1.054.840
Activos por Impuestos sobre Beneficios 14.064 30.609 20.870 1.719 15.342
Otros activos corrientes 17.902 15.884 33.776 43.112 142.257
ACTIVOS NO CORRIENTES 2.651.153 3.156.251 3.593.830 4.124.007 4.512.605
Inmovilizado material 2.002.151 2.410.032 2.788.816 3.182.112 3.442.321
Propiedades de inversin 10.535 14.227 11.851 9.475 8.455
Derechos sobre locales arrendados 366.632 410.690 454.196 504.604 531.468
Otros activos intangibles 9.098 9.269 15.220 13.344 16.476
Fondo de comercio 68.777 79.094 98.992 125.583 131.685
Inversiones financieras 53.470 61.021 33.375 36.174 14.416
Inversiones en empresas asociadas 7.232 7.040 4.446
Activos por impuestos diferidos 61.367 77.716 88.851 133.020 203.100
Otros 71.891 87.162 98.083 119.695 164.684
TOTAL ACTIVO 4.212.866 5.202.863 5.742.162 7.105.602 7.776.646
PASIVO
PASIVOS CORRIENTES 1.372.355 1.850.828 1.884.741 2.458.067 2.390.848
Acreedores 1.075.453 1.509.526 1.618.825 1.975.251 2.073.141
Deuda financiera 163.733 209.192 145.077 371.276 234.037
Pasivos por Impuestos sobre Beneficios 133.169 132.110 120.839 111.540 83.670
PASIVOS NO CORRIENTES 447.211 431.162 386.817 430.484 637.198
Deuda financiera 119.185 76.099 47.314 42.358 13.241
Pasivos por impuestos diferidos 89.177 106.735 104.319 110.957 213.847
Provisiones 31.728 41.965 45.114 47.681 101.820
Otros pasivos a largo plazo 207.121 206.363 190.070 229.488 308.290
PATRIMONIO NETO 2.393.300 2.920.873 3.470.604 4.217.051 4.748.600
Patrimonio neto atribuido a la dominante 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714
Patrimonio neto atribuido a los minoritarios 17.222 21.995 22.227 23.922 26.886
TOTAL PASIVO 4.212.866 5.202.863 5.742.162 7.105.602 7.776.646
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Ejercicio 2008
Saldo a 01/02/2007 93.500 20.379 3.322.635 35.656 -6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Saldo a 31/01/2008 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 4.723.454 169.491 617 54.489 4.721.714 26.886 4.748.600
Ejercicio 2007
Saldo a 01/02/2006 93.500 20.379 2.717.706 19.774 -6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Saldo a 31/01/2007 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055
Ejercicio 2006
Saldo a 01/02/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Saldo a 31/01/2006 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Ejercicio 2005
Saldo a 01/02/2004 93.500 20.379 1.805.233 0 8.909 56.406 1.966.609 10.971 1.977.580
Saldo a 31/01/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Saldo a 01/02/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Traspasos 7.579 7.579 0 0 0 0
Otros 4.712 0 0 6.864 11.576 0 11.57
Efecto tipos de cambio 28.815 0 28.815 119 28.696
Reexpresin por inflacin 0 0 0 0 0
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio 12.291 36.394 0 6.864 17.239 119 17.120
Resultado del ejercicio 803.162 0 0 803.162 7.701 810.863
Ingresos netos totales
reconocidos durante el ejercicio 790871 36394 6.864 820.401 7.582 827.983
Dividendos 298.098 0 0 298.098 3.711 301.809
Entrega de acciones propias 0 0 497 497 0 497
Adquisicin de sociedades 902 902
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Cuenta de Resultados
BENEFICIO POR ACCIN, cntimos de euro 102,80 129,40 161,30 201,40 201,60
Caja generada por las operaciones de explotacin 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176