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Desarrollo Financiero y Crecimiento Economico PDF
Desarrollo Financiero y Crecimiento Economico PDF
Enfoques y temario
Ross Levine
Universidad de Virginia
Ross Levine
Universidad de Virginia
Agradezco las crticas, la orientacin y el estmulo provistos por Gerard Caprio, Mara
Carkovic, David Cole, Robert Cull, William Easterly, Mark Gertler, Fabio Schiantarelli,
Mary Shirley, Bruce Smith y Kenneth Sokoloff, sin descargar sobre ellos responsabilidad
alguna por el contenido de este documento. El mismo fue escrito mientras me
desempeaba como funcionario del Banco Mundial. Las opiniones que aqu se expresan
son las del autor y no reflejan necesariamente la opinin del Banco Mundial, sus
funcionarios, ni sus pases miembros.
Las opiniones de los economistas con respecto a la importancia que tiene el sistema
financiero para el crecimiento econmico difieren enormemente. Walter Bagehot (1873)
y John Hicks (1969) sostienen que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la
industrializacin en Inglaterra al facilitar la movilizacin de capital para la creacin de
obras enormes. Joseph Schumpeter (1912) observa que los bancos, cuando funcionan
bien, estimulan la innovacin tecnolgica al identificar y financiar a los empresarios
mejor preparados para crear, exitosamente, productos innovadores y mecanismos de
produccin. Joan Robinson (1952, pg. 86), en cambio, declara que donde rigen las
empresas surgen las finanzas. De acuerdo con este punto de vista, el desarrollo
econmico crea una demanda de determinados tipos de mecanismos financieros y el
sistema financiero responde automticamente frente a esa demanda. Algunos economistas
simplemente no creen en la existencia de una relacin importante entre las finanzas y el
crecimiento. Robert Lucas (1988, pg. 6) sostiene que los economistas asignan una
importancia excesiva a los factores financieros en el crecimiento econmico, en tanto que
muchas veces los economistas del desarrollo ni siquiera mencionan el papel del sistema
financiero (Anand Chandavarkar, 1992). Por ejemplo, en una coleccin de ensayos
preparados por los pioneros de la economa del desarrollo, incluidos tres ganadores del
Premio Nobel, no se hace mencin alguna de los factores financieros (Gerald Meir y
Dudley Seers, 1984). Nicholas Stern (1989), en su anlisis de la economa del desarrollo,
no examina el sistema financiero, ni siquiera en la seccin en que enumera los temas que
omite. En vista de estas opiniones contrapuestas, en este documento se utilizan los
-3-
actuales argumentos tericos para establecer una estructura analtica del vnculo entre las
finanzas y el crecimiento y, seguidamente, se evala la importancia cuantitativa del
sistema financiero para el crecimiento econmico.
Para corroborar estas conclusiones, y para destacar las reas en que se necesita con
urgencia una labor complementaria de investigacin, este documento est organizado de
la manera que sigue. En la seccin II se explica la funcin del sistema financiero y de qu
manera afecta el crecimiento econmico y, a su vez, es afectado por ese crecimiento. La
teora parece indicar que los instrumentos financieros, los mercados y las instituciones
surgen para mitigar los efectos del costo de la informacin y los costos de transaccin1 .
Adems, un creciente nmero de estudios indican que la eficiencia de los sistemas
financieros para reducir el costo de la informacin y los costos de transaccin influye en
las tasas de ahorro, las decisiones sobre inversin, la innovacin tecnolgica y las tasas
de inters a largo plazo. Ciertos estudios tericos menos profundos parecen indicar
tambin de qu manera los cambios en la actividad econmica pueden afectar los
sistemas financieros.
1
Estos problemas incluyen el costo de adquirir la informacin, hacer cumplir los
contratos, e intercambia r bienes y activos financieros.
2
Cole y Bett Slade (1991) y Robert C. Merton y Zvi Bodie (1995) mencionan diferentes
formas de categorizar las funciones financieras.
-4-
financieros que se crean para proveer estos servicios. Este enfoque, si bien centrado en
las funciones, no desestima la importancia de las instituciones. De hecho, el enfoque
funcional pone de relieve la importancia de examinar un tema que ha sido poco
estudiado: la relacin entre la estructura financiera la combinacin de instrumentos
financieros, mercados e instituciones y el suministro de servicios financieros. Por
consiguiente, este enfoque desalienta un anlisis restringido a un instrumento financiero
en particular, como el dinero, o una determinada institucin, como los bancos. En
cambio, plantea una interrogante de mayor alcance y dificultad: cul es la relacin entre
la estructura financiera y el funcionamiento del sistema financiero? 3 .
3
El principal enfoque alternativo para estudiar el sistema financiero y el crecimiento
econmico est basado en las originales contribuciones de John Gurley y Edward Shaw
(1955), James Tobin (1965) y Ronald McKinnon (1973). Sus modelos matemticos, a
diferencia del texto, se centran en el dinero. Este enfoque restringido puede limitar el
anlisis del vnculo entre las finanzas y el crecimiento y crear una falsa distincin entre el
sector real y el sector financiero. En cambio, el enfoque funcional pone de relieve el
valor agregado del sector financiero. El sector financiero es un sector real: investiga
empresas y administradores, controla las empresas y facilita la gestin del riesgo, el
intercambio, y la movilizacin de recursos.
-5-
Los sistemas financieros, cuando actan para paliar los costos de transaccin y de la
informacin, desempean una funcin esencial, es decir, facilitan la asignacin de
recursos, en el tiempo y el espacio, en un contexto incierto (Merton y Bodie, 1995,
pg.12). A fin de organizar los numerosos estudios existentes sobre las finanzas y la
actividad econmica, esta funcin esencial se ha dividido en cinco funciones bsicas.
4
Adems, el anlisis terico se centra en las economas puramente reales y se pasan por
alto algunos estudios sobre las finanzas y el crecimiento en las economas monetarias.
5
Se han escrito numerosos estudios sobre poltica financiera. Vase, por ejemplo, Philip
Brock (1992), Alberto Giovannini y Martha De Melo (1993), Caprio, Isak Atiyas y James
Hanson (1994) y Maxwell Fry (1995).
-6-
La liquidez es la facilidad y rapidez con que los agentes pueden convertir los activos en
poder adquisitivo a precios convenidos. Por consiguiente, en general los bienes races son
menos lquidos que las acciones ordinarias y, en Estados Unidos, las acciones son
generalmente ms lquidas que las transadas en el mercado de valores de Nigeria, por
ejemplo. Los riesgos de liquidez se producen debido a la incertidumbre vinculada con la
conversin de activos en un medio de cambio. Las asimetras en la informacin y los
costos de transaccin podran inhibir la liquidez y aumentar los riesgos de liquidez. Estas
fricciones crean incentivos para el surgimiento de mercados e instituciones financieras
que incrementan la liquidez. Los mercados de capital lquidos, por lo tanto, son mercados
-7-
Mercados financieros
e intermediarios
Funciones financieras
- Movilizacin del ahorro
- Asignacin de recursos
- Control de las empresas
- Permitir la gestin del
riesgo
- Facilitar el intercambio
de bienes, servicios y
contratos
Crecimiento
-8-
6
La revolucin financiera incluy el surgimiento de sociedades annimas con capital no
rescatable. En 1609, la Compaa holandesa de las Indias Orientales hizo permanente el
capital, en tanto que en 1650 Cromwell hizo permanente el capital de la Compaa
inglesa de las Indias Orientales. Estas innovaciones financieras formaron la base de los
mercados de participaciones de capital lquidas (Larry Neal, 1990).
-9-
(1991) los ahorradores que reciben una perturbacin pueden vender sus acciones y otras
participaciones sobre las utilidades derivadas de tecnologas de produccin ilquidas. Los
participantes en el mercado no verifican si otros agentes son o no vctimas de una
perturbacin; sus operaciones burstiles tienen un carcter impersonal. Por consiguiente,
cuando los mercados de valores son lquidos, los accionistas pueden vender fcilmente
sus acciones mientras que las empresas cuentan con un acceso permanente al capital
invertido por los accionistas iniciales. Los mercados de valores reducen el riesgo al
facilitar el intercambio 7 . A medida que se reduce el costo de transaccin del mercado de
valores aumenta la inversin en el proyecto ilquido de alto rendimiento. Si las
externalidades de los proyectos ilquidos son suficientemente grandes, la mayor liquidez
de los mercados alienta un crecimiento ms rpido de estado estable.
Los costos de informacin es decir, el costo de verificar si los ahorradores han recibido
una perturbacin han motivado la existencia de los mercados de valores. Los costos de
intercambio tambin ponen de manifiesto la importancia de la liquidez. Por ejemplo, el
tiempo necesario para convertir la produccin actual en capital puede variar
considerablemente segn el tipo de tecnologa de produccin, en tanto que las tecnologas
a plazo ms largo ofrecen un mayor rendimiento. Los inversionistas, sin embargo,
podran estar poco dispuestos a perder el control de sus ahorros por perodos
prolongados. Por lo tanto, en el caso de las tecnologas de produccin a ms largo plazo,
el traspaso de la propiedad durante el ciclo de vida del proceso de produccin debe
realizarse a travs de los mercados secundarios de valores (Bencivenga, B. Smith y Starr,
1995). Si el costo de intercambiar derechos de propiedad es elevado, las tecnologas de
produccin a ms largo plazo sern menos atractivas. Por consiguiente, la liquidez
medida de acuerdo con los costos de intercambio en el mercado secundario afecta
las decisiones de produccin. Una mayor liquidez alentar la adopcin de tecnologas a
ms largo plazo de mayor rendimiento.
7
No obstante, la inexistencia de fricciones en el mercado de valores no elimina el riesgo
de liquidez. Es decir, los mercados de valores no proporcionan el mismo equilibrio que se
obtiene cuando pueden suscribirse contratos de seguros contingentes al hecho que se
verifique que un agente haya recibido una perturbacin.
- 10 -
La teora, sin embargo, parece indicar que el aumento de la liquidez tiene un efecto
ambiguo en las tasas de ahorro y el crecimiento econmico 9 . En la mayora de los
modelos, una mayor liquidez a) aumenta los rendimientos de la inversin y b) reduce la
incertidumbre. Un mayor rendimiento afecta de manera ambigua los niveles de ahorro
debido a los efectos de ingreso y sustitucin. Adems, una menor incertidumbre afecta de
manera ambigua los niveles de ahorro (David Levhari y T. N. Srinivasan, 1969). Por lo
tanto, las tasas de ahorro pueden aumentar o reducirse al aumentar la liquidez. De hecho,
en un modelo con externalidades de bienes de capital, las tasas de ahorro pueden
reducirse suficientemente, de modo que el crecimiento se desacelera al aumentar la
liquidez (Tullio Jappelli y Marco Pagano, 1994) 10 .
Adems de reducir el riesgo de liquidez, los sistemas financieros pueden mitigar los
riesgos vinculados con determinados proyectos, empresas, industrias, regiones, pases,
etc. Los bancos, fondos mutuos y mercados de valores proveen instrumentos para la
transaccin, mancomunacin y diversificacin del riesgo 11 . La capacidad del sistema
8
Goldsmith (1969, pg.396) observa que Generalmente, los activos frente a las
instituciones financieras son ms fciles de liquidar (es decir, convertir en efectivo sin, o
con pocos, retrasos, formalidades y costos) que los ttulos de deuda en el mercado
primario. Adems tienen la gran ventaja complementaria de ser totalmente divisibles,
mientras que los valores del mercado primario generalmente se emiten en montos fijos
que dificultan la compra y venta cuando los prestamistas cuentan con pocos recursos y se
realizan numerosas transacciones de compra y venta.
9
Los anlisis descritos hasta ahora se han centrado en los vnculos existentes entre la
liquidez y la acumulacin de capital. Sin embargo, la liquidez puede afectar tambin el
nivel de cambio tecnolgico si las obligaciones de recursos a largo plazo para la
investigacin y el desarrollo promueven la innovacin tecnolgica.
10
Similarmente, aunque una mayor liquidez aumenta sin duda el rendimiento real del
ahorro una mayor liquidez podra alentar una reasignacin de la inversin, es decir, en
lugar de realizar nuevas inversiones de capital se compran activos en los proyectos en
curso. Esto puede reducir suficientemente la tasa de inversin real como para desacelerar
el crecimiento (Bencivenga, B. Smith, y Starr, 1995).
11
Si bien el reciente uso de contratos de opciones y futuros para la cobertura de riesgos
ha recibido mucha atencin de la prensa, la formulacin de estos contratos financieros no
es reciente. Josef Penso de la Vega public un tratado sobre contratos de opciones,
(continuacin)
- 11 -
12
De hecho, el avanzado sistema financiero ingls era muy eficiente en la identificacin
de actividades econmicas rentables en otros pases como en Canad, Estados Unidos
y Australia durante el siglo XIX. Inglaterra poda exportar servicios financieros (as
como capital financiero) a muchas economas con sistemas financieros poco
desarrollados (Lance Davis y Robet Huttenback, 1986).
- 13 -
Sigue vigente el debate sobre la importancia de contar con mercados grandes, lquidos y
eficientes para fomentar la creacin y difusin de informacin sobre empresas. Los
mercados de valores renen y difunden informacin a travs de las cotizaciones
publicadas. Incluso los agentes que no pasan por el costoso proceso de evaluar a las
empresas, los administradores y las condiciones del mercado, pueden observar los precios
de las acciones que reflejan la informacin obtenida por otros agentes. Debido al carcter
de bien pblico de la adquisicin de informacin, la sociedad podra destinar muy
pocos recursos a esta tarea. Si el carcter de bien pblico de la informacin publicada
es suficientemente importante, los beneficios obtenidos en materia de informacin a
travs de mercados grandes y lquidos de valores podran ser pequeos. Stiglitz (1985)
observa que, debido a que los mercados de valores revelan informacin a travs de los
precios de cotizacin, habr pocos incentivos para invertir recursos privados en la
adquisicin de informacin que est disponible al pblico de manera casi inmediata.
Suponga mos, por ejemplo, que para los inversionistas externos el costo de verificar el
rendimiento de los proyectos es elevado. Esto origina importantes fricciones que pueden
alentar el desarrollo financiero. Los agentes internos tienen incentivos para no informar
adecuadamente a los agentes externos sobre el rendimiento del proyecto. Sin embargo, en
vista de los costos de verificacin, para los agentes externos es inconveniente verificar en
- 14 -
todas las circunstancias. Cuando el costo de verificacin por parte del Estado es elevado
(y otros supuestos, incluidos los prestatarios que no representan riesgos y costos de
verificacin independientes de la calidad del proyecto) el contrato ptimo entre los
agentes externos e internos es el contrato de crdito (Robert Townsend, 1979 y Douglas
Gale y Martin Hellwig, 1985). Especficamente, hay una tasa de equilibrio r tal, que
cuando el rendimiento del proyecto es suficientemente elevado, los agentes internos
pagan r a los agentes externos y estos ltimos no realizan una labor de verificacin.
Cuando el rendimiento del proyecto es inadecuado, el prestatario deja de cumplir sus
obligaciones y los prestamistas pagan los costos del seguimiento para verificar el
rendimiento del proyecto. Estos costos de verificacin dificultan las decisiones sobre
inversin y reducen la eficiencia econmica. Adems, su existencia supone que los
agentes externos limitan la obtencin de prstamos por parte de las empresas para
ampliar la inversin pues un apalancamiento mayor conlleva un mayor riesgo de
incumplimiento y mayores gastos de verificacin para los prestatarios. Por lo tanto, los
contratos financieros y de garanta que reducen los costos del seguimiento y la
observancia reducen los obstculos para la inversin eficiente (Stephen Williamson,
1987b, Ben Bernanke y Gertler, 1989, 1990, y Ernst-Ludwig von Thadden, 1995)13 .
13
Una verificacin estatal de alto costo puede producir un racionamiento del crdito.
Dado que las mayores tasas de inters estn vinculadas con una mayor probabilidad de
incumplimiento de los pagos y un mayor costo de seguimiento, los intermediarios pueden
mantener las tasas a un nivel bajo y racionar el crdito mediante el uso de mecanismos no
basados en el precio (Williamson, 1986, 1987a).
14
Diamond (1984) da por supuesto que los intermediarios existen y seala que este
mecanismo permite reducir los costos de seguimiento. Williamson (1986) muestra el
(continuacin)
- 15 -
intermediarios financieros y las empresas establecen relaciones a largo plazo, esto puede
reducir an ms el costo de adquirir informacin. La reduccin de las asimetras de la
informacin puede, a su vez, facilitar el financiamiento externo y la asignacin de
recursos (Sharpe, 1990) 15 . En lo que respecta al crecimiento a largo plazo, los
mecanismos financieros que mejoran el control de las empresas tienden a fomentar una
acumulacin de capital y un crecimiento ms rpidos al mejorar la asignacin del capital
(Bencivenga y B. Smith, 1993).
Adems de los contratos de crdito y los bancos, los mercados de valores pueden
fomentar el control de las empresas (Michael Jensen y William Meckling, 1976). Por
ejemplo, la compra y venta pblica de acciones en mercados de valores que reflejan
eficientemente la informacin sobre empresas permite a los dueos vincular la
remuneracin de los gerentes con el precio de las acciones. Esto ayuda a armonizar los
intereses de los gerentes con los de los propietarios (Diamond y Robert Verrecchia,
1990). Del mismo modo, si en los mercados de valores bien desarrollados las absorciones
son ms fciles y si los gerentes de las empresas cuyo desempeo es deficiente son
despedidos tras la absorcin, los mercados de valores ms eficientes pueden fomentar un
mejor control de las empresas al facilitar la absorcin de las empresas mal administradas.
La amenaza de absorcin ayudar a armonizar los incentivos para los gerentes y los
propietarios (David Scharfstein, 1988 y Jeremy Stein, 1988). No conozco modelos que
vinculen directamente la importancia de los mercados de valores para el mejoramiento de
la gestin empresarial con el crecimiento econmico a largo plazo.
Sin embargo, existe desacuerdo sobre la importancia de los mercados de valores para el
control de las empresas. Los inversionistas internos probablemente tienen mejor
informacin sobre las empresas que los inversionistas externos. Por lo tanto, si los
propietarios bien informados estn dispuestos a vender la empresa, los agentes externos
que no estn tan bien informados podran exigir una prima para comprar la empresa
debido a las asimetras en la informacin (Stewart Myers y Nicholas Majluf, 1984). As,
la informacin asimtrica puede reducir la eficacia de las absorciones como mecanismo
de control empresarial. Stiglitz (1985) plantea tres nuevos argumentos sobre las
absorciones. Primero, si una empresa compradora destina cuantiosos recursos a adquirir
informacin, los resultados de esta investigacin sern observados por otros participantes
en el mercado cuando la empresa hace una propuesta de compra de acciones. Esto
inducir a otros agentes a hacer ofertas, lo cual aumentar el precio. La empresa que
surgimiento endgeno de los intermediarios. Hasta ahora slo hemos examinado modelos
en que la verificacin tiene carcter no estocstico, es decir, si el prestatario deja de pagar
el prestamista verifica. El seguimiento estocstico, si embargo, podra reducir an ms el
costo de la verificacin (Bernanke y Gertler, 1989; y Boyd y B. Smith, 1994).
15
En el largo plazo, la relacin entre un banco y sus clientes puede traducirse en costos
para el cliente. Puesto que el banco cuenta con informacin adecuada sobre la empresa
tendr poder de negociacin sobre las utilidades de sta. Si el banco interrumpe sus
relaciones con la empresa otros inversionistas estarn poco dispuestos a invertir en ella.
Por lo tanto, las empresas pueden diversificar su financiamiento a fin de reducir su
vulnerabilidad (Raghurman Rajan, 1992).
- 16 -
Adems, los mercados de valores lquidos que facilitan la adquisicin pueden perjudicar
la asignacin de recursos (Shleifer y Lawrence Summers, 1988, y Randall Morck,
Shleifer y Vishny, 1990). Generalmente, una adquisicin conlleva un cambio en la
gestin. Los contratos implcitos entre los antiguos administradores y los empleados, los
proveedores y otras partes interesadas en la empresa no obligan a los nuevos propietarios
y gerentes en la medida que obligaban a los gerentes originales. Por consiguiente, una
adquisicin permite que los nuevos propietarios y gerentes rompan los acuerdos
implcitos y transfieran el dinero de los accionistas a sus propios bolsillos. Si bien esto
podra beneficiar a los nuevos propietarios podra reducirse la eficiencia en la asignacin
de recursos. El bienestar general podra disminuir. En la medida en que los mercados de
valores eficientes faciliten la adquisicin, esto podra permitir la adquisicin hostil, que
reduce la eficiencia en la asignacin de recursos. Adems, los mercados de acciones
lquidos pueden reducir los incentivos para que los propietarios vigilen a los gerentes
(Amar Bhide, 1993). Al reducir los costos de salida, la liquidez del mercado alienta una
propiedad ms difusa con menos incentivos y mayores impedimentos para supervisar
activamente a los gerentes (Shleifer y Vishny, 1986). Por lo tanto, los aspectos tericos
sobre los vnculos entre las mejoras en los mercados de valores, un mejor control de las
empresas y un crecimiento econmico ms rpido siguen siendo ambiguos 16 .
16
Algunas investigaciones parecen indicar tambin que el movimiento excesivo de
acciones puede crear ruido en el mercado y obstaculizar la asignacin eficiente de los
recursos (Bradford De Long y otros, 1989).
- 17 -
17
En las secciones II.C y II.D se presentan citas sobre el surgimiento de los
intermediarios financieros.
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Adems de facilitar la movilizacin del ahorro y ampliar con ello las tecnologas de
produccin disponibles para la economa, los mecanismos financieros que reducen los
costos de transaccin pueden fomentar la especializacin, la innovacin tecnolgica y el
crecimiento. Los vnculos entre la facilitacin de las transacciones, la especializacin, la
innovacin y el crecimiento econmico son aspectos fundamentales que Adam Smith
examina en su obra La riqueza de las Naciones (1776). Smith (1776, pg.7) seal que la
divisin del trabajo es decir, la especializacin es el componente fundamental para
mejorar la productividad. Al aumentar la especializacin, aumenta la probabilidad de que
los trabajadores inventen mejores mquinas o procedimientos de produccin:
tambin podran inducir el uso de dinero. El trueque es caro porque el costo de evaluar
los atributos de los bienes es elevado. Por consiguiente, un instrumento de intercambio
fcilmente reconocible facilita las transacciones (King y Charles Plosser, 1986 y
Williamson y Randall Wright, 1994) 18 .
Sin embargo, la reduccin del costo de las transacciones y la informacin no ocurre una
sola vez, cuando una economa adopta el uso del dinero. Por ejemplo, en el siglo XIX el
desarrollo de instituciones que facilitaban el intercambio de tecnologa en el mercado
permiti a los individuos creativos especializarse en los inventos y mejorar su
productividad en este terreno (Lamoreaux y Sokoloff, 1996, pg.17). Por lo tanto, el
costo de las transacciones y la informacin puede seguir reducindose gracias a una gran
variedad de mecanismos, de modo que el desarrollo financiero e institucional promueve
continuamente la especializacin y la innovacin con los mismos medios destacados hace
ms de 200 aos por Adam Smith19 .
Los tericos modernos han tratado de determinar con ms precisin los vnculos
existentes entre el intercambio, la especializacin y la innovacin (Greenwood y B.
Smith, 1997). Para aumentar la especializacin es necesario aumentar las transacciones.
Dado que las transacciones son onerosas, los mecanismos financieros que reducen los
costos de transaccin facilitarn una mayor especializacin. De este modo, los mercados
que promueven el intercambio fomentan el aumento de la productividad. Adems, este
aumento de la productividad podra facilitar el desarrollo de los mercados financieros. Si
el establecimiento de mercados tiene costos fijos, un mayor ingreso per cpita significa
que dichos costos fijos son menos onerosos como proporcin del ingreso per cpita. Por
lo tanto, el desarrollo econmico puede estimular el desarrollo de los mercados
financieros.
Este enfoque que vincula los mercados financieros con la especializacin no ha permitido
explicar cabalmente los argumentos con respecto a la innovacin planteados por Adam
Smith. En otras palabras, un mercado ms efic iente un mercado con costos de
transaccin ms bajos no estimula la invencin de nuevas y mejores tecnologas de
produccin en el modelo de Greenwood y B. Smith (1997). En cambio, los menores
costos de transaccin amplan procesos de produccin estndar que son atractivos
18
Este inters especial en el dinero como instrumento de intercambio que reduce los
costos de transaccin e informacin al superar el problema de la coincidencia entre las
necesidades de las partes en la transaccin de trueque y servir como un medio
fcilmente reconocible de intercambio ha estado presente desde hace mucho tiempo en la
teora monetaria, desde Adam Smith (1776) hasta Stanley Jevons (1875), Karl Brunner y
Allan Meltzer (1971), y los modelos ms formales de Joseph Ostroy y Starr (1990).
19
Los sistemas financieros tambin pueden promover la acumulacin de capital humano
al reducir los costos del comercio intertemporal, es decir, al facilitar la obtencin de
prstamos para la acumulacin de habilidades profesionales (Thomas Cooley y B. Smith,
1992, y Jos De Gregorio, 1996). Si la acumulacin de capital humano no est sujeta al
rendimiento decreciente a nivel social, los mecanismos financieros que facilitan la
creacin de capital humano contribuyen a acelerar el crecimiento econmico.
- 20 -
G. Una parbola
Hasta aqu hemos examinado separadamente las distintas funciones financieras. Esto, sin
embargo, podra favorecer una visin excesivamente centrada en cada una de ellas e
impedir la sntesis de las distintas funciones en una visin coherente del papel del sistema
financiero en el desarrollo econmico. Esto no tendra necesariamente que ser as. De
hecho, el enfoque funcional, al identificar cada una de las funciones del sistema
financiero, puede propiciar una comprensin ms cabal de las finanzas y el crecimiento.
Otros autores previamente han ejemplificado, de manera muy instructiva, los vnculos
existentes entre las finanzas y el desarrollo. Por ejemplo, Schumpeter (1912, pgs. 58-74)
y McKinnon (1973, pgs. 5-18) describen ampliamente con parbolas la importancia
del sistema financiero para el desarrollo econmico. As como Smith (1776) us el
ejemplo de la fbrica de alfileres para explicar la importancia de la especializacin,
Schumpeter utiliz la relacin existente entre la banca y las industrias para explicar la
importancia del sistema financiero en la seleccin y adopcin de nuevas tecnologas, y
McKinnon destac su importancia para fomentar el uso de mejores tcnicas agrcolas. No
obstante, Schumpeter y McKinnon no incluyeron todas las funciones financieras en sus
relatos sobre las finanzas y el desarrollo. Por consiguiente, en esta subseccin, cada una
de las funciones financieras se resume en una simple parbola sobre la forma en que el
sistema financiero afecta el crecimiento econmico.
Supongamos que Fred acaba de disear un nuevo camin para transportar roca desde las
canteras de manera ms eficiente. Su idea para fabricar los camiones hace necesarios una
compleja lnea de montaje, mano de obra especializada y capital. Sera difcil llevar a
cabo procedimientos sumamente especializados de produccin sin contar con un
instrumento de intercambio. El costo de remunerar a los trabajadores y proveedores
mediante el trueque sera prohibitivo. Los instrumentos y mercados financieros que
facilitan las transacciones fomentarn la especializacin y, por consiguiente, le
permitirn construir la lnea de montaje. Adems, la mayor especializacin creada al
facilitarse las transacciones podra propiciar el aprendizaje de los trabajadores a travs de
la prctica, as como la innovacin.
Para producir es necesario el capital. Incluso si Fred tuviera ahorros preferira no usarlo
todo en una inversin arriesgada. Adems, necesita mantener un acceso fcil a sus
ahorros en caso de ocurrir imprevistos; no desea atar sus ahorros a un proyecto que, si es
- 21 -
Adems, Fred necesitar financiamiento externo si no cuenta con suficientes ahorros para
iniciar el proyecto. No obstante, existen ciertos problemas para la movilizacin de
ahorros para el proyecto de Fred. Primero, es muy caro y lento reunir fondos de
ahorradores individuales. Fred no tiene ni el tiempo, ni las conexiones, ni la informacin
necesarios para reunir fondos en su ciudad y en las comunidades cercanas, a pesar de que
la idea parece buena. Sin embargo, los bancos y los bancos de inversin pueden movilizar
fondos con un costo mucho menor gracias a las economas de escala, las economas de
diversificacin y la experiencia adquirida en este terreno. Por ello, Fred puede valerse de
un intermediario financiero para movilizar ahorros para su proyecto.
Otros dos problemas (fricciones) podran impedir el flujo de ahorros al proyecto de Fred.
Para financiar la fbrica de camiones, los intermediarios financieros y los ahorradores
de los intermediarios financieros necesitan informacin sobre el diseo del camin,
sobre la capacidad de Fred para poner en prctica el diseo y sobre la posible demanda de
camiones para canteras. Esta informacin es difcil de obtener y analizar. Por lo tanto, el
sistema financiero debe ser capaz de adquirir informacin fiable sobre la idea de Fred
antes de financiar el proyecto. Adems, si los posibles inversionistas consideran que Fred
podra robarse los fondos, administrar ineficientemente la fbrica, o declarar informacin
falsa sobre las utilidades, no proveern el financiamiento. Para financiar el proyecto, los
acreedores externos deben confiar en que Fred administrar eficientemente la fbrica. Por
consiguiente, para que Fred reciba el financiamiento, el sistema financiero debe vigilar a
los administradores y ejercer control sobre las empresas.
Si bien esta parbola no incluye todos los aspectos relativos a las funciones financieras,
ofrece una visin coherente de la forma en que las cinco funciones financieras interactan
para fomentar el desarrollo econmico.
pas, que dan lugar a distintas estructuras polticas e institucionales (Stanley Engerman y
Sokoloff, 1996) podran incorporarse en los futuros modelos de desarrollo financiero.
Adems, los economistas deben formular una base analtica para comparar las estructuras
financieras; necesitamos modelos para determinar en qu condiciones las diferentes
estructuras financieras permiten mitigar mejor los costos de la informacin y las
transacciones.
dividido por el PNB para medir el desarrollo econmico con el supuesto de que existe
una correlacin positiva entre el tamao del sistema financiero y el suministro y calidad
de los servicios financieros. Goldsmith (1969, pg. 48), usando datos de 35 pases
durante el perodo comprendido entre 1860 y 1963 (cuando estn disponibles), observa
que:
2) en algunos pases sobre los cuales se dispone de datos hay indicios de que los
perodos de crecimiento ms rpido han sido acompaados por una tasa de desarrollo
financiero superior al promedio, si bien tambin existen excepciones.
20
Goldsmith (1969) reconoce estas deficiencias. Por ejemplo, seala que no es posible
establecer con certeza la relacin de causalidad, es decir, decidir si los factores
financieros son responsables por la aceleracin del desarrollo econmico o si el
desarrollo econmico es reflejo del crecimiento econmico, cuya causa principal debe
buscarse en alguna otra parte (pg.48).
- 24 -
Correlacin
con el PIB real
per cpita,
Indicadores Muy rico Rico Pobre Muy pobre 1985 (Valor P)
Profundidad 0,67 0,51 0,39 0,26 0,51 (0,0001)
Liquidez
Bancos 0,91 0,73 0,57 0,52 0,58 (0,0001)
Crdito privado/crdito 0,71 0,58 0,47 0,37 0,51 (0,0001)
total
Crdito privado/PIB 0,53 0,31 0,20 0,13 0,70 (0,0001)
PIBR85 13053 2376 754 241
Observaciones 29 29 29 29
King y Levine (1993b, 1993c) evalan la solidez de la relacin emprica entre estos
cuatro indicadores del nivel de desarrollo financiero promediados para el perodo 1960-
1989, F y tres indicadores del crecimiento, promediados para el mismo perodo G. Los
tres indicadores del crecimiento son los siguientes: 1) la tasa media de crecimiento del
PIB real per cpita; 2) la tasa media de crecimiento del capital por persona y 3) el
aumento de la productividad total, que es el valor residual de Solow definido como
crecimiento real del PIB per cpita menos 0,3 veces la tasa de crecimiento del capital per
cpita. En otras palabras, si F(i) representa el valor del desarrollo financiero en funcin
de i (PROFUNDIDAD, BANCOS, CRDITO PRIVADO/CRDITO TOTAL, CRDITO
PRIVADO/PIB) promediados durante el perodo 1960-1989, G(j) representa el valor del
crecimiento en funcin de j (crecimiento del PIB per cpita, crecimiento del capital per
cpita, o aumento de la productividad) promediados durante el mismo perodo y X
representa una matriz de informacin condicional para neutralizar los efectos de otros
factores vinculados con el crecimiento econmico (por ejemplo, ingreso per cpita,
educacin, estabilidad poltica, indicadores del tipo de cambio, polticas comerciales,
fiscales y monetarias) y luego se aplican las siguientes 12 regresiones en una muestra de
corte transversal de 77 pases:
G(j) = + F(i) + X + .
- 26 -
Existe una slida relacin positiva entre los cuatro indicadores del desarrollo financiero,
F(i) y los tres indicadores del crecimiento, G(i), las tasas de crecimiento real per cpita a
largo plazo y la acumulacin de capital y el aumento de la productividad. En el cuadro 2
se resumen los resultados de las 12 regresiones. No slo son todos los coeficientes de
desarrollo financiero estadsticamente significativos: el tamao de los coeficientes indica
una relacin econmicamente importante. Sin tomar en cuenta la causalidad, el
coeficiente de 0,024 en el indicador P ROFUNDIDAD indica que en un pas en que la
profund idad del sistema financiero ha aumentado desde la media del cuartil de pases de
crecimiento ms lento (0,2) hasta la media del cuartil de pases de crecimiento ms rpido
(0,6) la tasa de crecimiento per cpita habr aumentado en un nivel equivalente a casi el
1% anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de pases de
crecimiento ms lento y el cuartil de pases de crecimiento ms rpido es de alrededor del
5% anual durante el perodo de 30 aos. Por consiguiente, el aumento de la
PROFUNDIDAD, por s solo, elimina el 20% de la diferencia en crecimiento.
21
El nmero de observaciones sobre los indicadores BANCOS, CRDITO
PRIVADO/C RDITO TOTAL, Y CRDITO PRIVADO/PIB BANCOS en 1960 no basta para
ampliar el anlisis del cuadro 3 a estas variables. Por consiguiente, King y Levine
(1993b) usan datos agrupados, de seccin cruzada, y de series cronolgicas. Para cada
pas utilizan, si estn disponibles, datos promediados para las dcadas de 1960, 1970, y
1980; por consiguiente, es posible hacer tres observaciones por pas. A continuacin
establecen una relacin entre el valor del crecimiento promediado en la dcada de 1960
con el valor, por ejemplo, del indicador BANCOS en esa dcada, y hacen lo mismo para
las siguientes dos dcadas. Restringen los coeficientes para que sean los mismos a travs
de las dcadas. Observan que el nivel inicial de desarrollo financiero es una buena
variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento econmico, acumulacin de
capital y mejoras en la eficiencia econmica durante los siguientes 10 aos tras
neutralizar los efectos de muchos otros factores vinculados con el crecimiento a largo
plazo.
- 27 -
Otras variables explicativas incluidas en cada una de las 12 regresiones: logaritmo de ingreso inicial,
logaritmo de tasas de matrcula en la escuela secundaria, coeficiente gastos de consumo del Estado/PIB,
tasa de inflacin, coeficiente exportaciones ms importaciones/PIB.
- 28 -
despus de neutralizar los efectos del ingreso, la educacin, la estabilidad poltica y las
medidas de poltica monetaria, comercial y fiscal22 .
Existe una fuerte relacin entre el nivel inicial de desarrollo financiero y el crecimiento.
Por ejemplo, los coeficientes estimados parecen indicar que si en 1960 Bolivia hubiera
aumentado su profundidad financiera desde el 10% del PIB hasta el valor medio de los
pases en desarrollo correspondiente a ese ao (23%), el crecimiento anual en ese pas
habra sido alrededor de un 0,4% ms rpido, de modo que en 1990 el PIB real per cpita
habra sido superior en un 13%, aproximadamente, al nivel registrado 23 . Por consiguiente,
las finanzas no son un simple reflejo de la actividad econmica. El fuerte vnculo
existente entre el nivel de desarrollo financiero y la tasa de crecimiento econmico a
largo plazo no es simplemente reflejo de las perturbaciones contemporneas que afectan
el desarrollo financiero y los resultados econmicos. Existe una relacin estadsticamente
y econmicamente importante entre el nivel inicial de desarrollo financiero y las futuras
tasas de crecimiento a largo plazo, acumulacin de capital y aumento de la productividad.
Adems, la falta de desarrollo financiero ha creado, a veces, una trampa de la pobreza,
convirtindose as en un grave obstculo para el crecimiento incluso cuando un pas ha
establecido otras condiciones (estabilidad macroeconmica, apertura al comercio,
resultados acadmicos, etc.) para lograr un desarrollo econmico sostenido (Jean-Claude
Berthelemy y Aristomene Varoudakis, 1996).
Algunos estudios recientes han ampliado nuestra comprensin de las relaciones causales
entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico. Por ejemplo, Rajan y Luigi
Zingales (1996) dan por supuesto que los mercados financieros en Estados Unidos tienen
relativamente pocas fricciones. Por lo tanto, este pas sirve como punto de referencia para
evaluar la eficiencia en la demanda de financ iamiento externo de cada industria
(inversin menos flujo interno de dinero). Luego examinan distintas industrias en una
gran muestra de pases y verifican si las industrias que dependen en mayor medida del
financiamiento externo (en Estados Unidos) crecen relativamente ms rpido en los
pases en que, al inicio del perodo abarcado en la muestra, cuentan con un sistema
financiero ms desarrollado. Observan que las industrias que dependen en gran medida
del financiamiento externo crecen comparativamente ms rpido en los pases con
intermediarios y mercados de valores bien desarrollados (segn el indicador INVERSIN
22
Estos resultados generales de varios pases siguen siendo vlidos incluso cuando se
utilizan variables instrumentales principalmente indicadores del trato jurdico de los
acreedores, extrados de La Porta y otros, 1996 para obtener el componente exgeno
del desarrollo financiero (Levine, 1997). Adems, si bien existe desacuerdo (Woo Jung,
1986 y Philip Arestis y Panicos Demetriades, 1995) muchos estudios de series
cronolgicas indican que el desarrollo del sector financiero (Granger) mejora los
resultados econmicos (Paul Wachtel Rousseau, 1995). Estos resultados son
especialmente slidos si se utilizan indicadores del valor agregado provistos por el
sistema financiero en lugar de indicadores del tamao del sistema financiero (Klaus
Neusser y Maurice Kugler, 1996).
23
En estos ejemplos no se consideran los aspectos causales ni la forma de aumentar el
desarrollo financiero.
- 30 -
24
Vale la pena sealar tambin que el sistema bancario escocs goz de considerable
estabilidad en ese perodo; los episodios de pnico fueron menos numerosos y menos
graves que los de su vecino meridional. En Checkland (1975) y en Tyler Cowen y
Randall Kroszner (1989) aparecen ms detalles sobre el sistema bancario escocs.
- 32 -
Por ltimo, aunque se trata del factor tal vez ms influyente, en el libro seminal de
McKinnon (1973) Money and Capital in Economic Development se estudia la relacin
entre sistema financiero y desarrollo econmico en Alemania, Argentina, Brasil, Chile,
Corea, Indonesia y Taiwan en el perodo que sigui a la segunda guerra mundial. Segn
McKinnon, el conjunto de elementos de juicio que surge de esos estudios de pases indica
con claridad que un mejor funcionamiento de los sistemas financieros respalda un
crecimiento econmico ms acelerado. Existen discrepancias con respecto a muchos de
esos casos individuales y es sumamente difcil aislar la influencia de determinado factor
sobre el proceso de crecimiento econmico 26 . Por lo tanto, toda explicacin causal en
gran medida representa y seguir representando impresiones y se refiere a pases y
perodos especficos. No obstante, del conjunto de estudios de pases se desprende que si
bien el sistema financiero reacciona ante las necesidades del sector no financiero, los
sistemas financieros que funcionan adecuadamente promueven en gran medida en
algunos casos a lo largo de determinados perodos el crecimiento econmico.
Me referir ahora a las pruebas existentes con respecto a los vnculos entre la medida de
las funciones financieras individuales y el crecimiento econmico. Consideremos en
primer lugar la liquidez. Los bancos receptores de depsitos pueden proporcionar
liquidez emitiendo depsitos lquidos a la vista y efectuando inversiones ilquidas a largo
plazo. No obstante, resulta difcil, al extremo de hacerse imposible, aislar esa funcin de
suministro de liquidez de las restantes funciones financieras que cumplen los bancos. Por
el contrario los economistas han estudiado ampliamente los efectos de la liquidez de
determinado ttulo-valor sobre su precio. Abundan las pruebas de que existe una
correlacin positiva entre la liquidez de un activo y su precio (vase, por ejemplo, Yakov
Amihud y Haim Mendelson 1989 y Gregory Kadlec y John McConnell, 1994). Dicho en
otros trminos, los agentes econmicos deben ser compensados con un precio ms bajo
cuando el activo que adquieren es difcilmente negociable. Esos estudios a nivel de
25
Un hecho interesante es que aparentemente es difcil alterar esos impedimentos
polticos y jurdicos al desarrollo financiero. En Mxico, los tres principales bancos
controlan la misma fraccin de la actividad bancaria comercial alrededor de dos
tercios desde hace ms de cien aos. Adems, en la comparacin de 49 pases que
aparece en La Porta y otros (1996) Mxico figura en ltimo lugar en cuanto a proteccin
jurdica de los accionistas minoritarios, situacin que quiz facilite la concentracin del
poder de adopcin de decisiones econmicas.
26
En Robert Bennett (1963) aparece informacin adicional sobre Mxico. En Cole y
Yung Park (1983), Park (1993) y Patrick y Park (1994) se ofrecen ms detalles sobre
Asia, y en Fry (1995) se presentan citas adicionales.
- 33 -
Para evaluar la relacin entre la liquidez existente en la bolsa de valores y las tasas de
crecimiento econmico nacional, las tasas de acumulacin de capital y los coeficientes de
cambio tecnolgico, Levine y Sara Zervos (1996) se basan en un estudio de Raymond
Atje y Jovanovic (1993) y centran la atencin en dos medidas de liquidez referentes a una
amplia seccin cruzada de 49 pases a lo largo del perodo 1976-1993. El primer
indicador de liquidez el coeficiente de valor negociado equivale al valor total de las
acciones negociadas en las bolsas de valores de un pas, dividido por el PIB. Ese
coeficiente mide la relacin entre el volumen de operaciones y la escala de la economa.
Si bien los modelos tericos de liquidez y crecimiento no constituyen una medida directa
de los costos de negociacin ni de la incertidumbre vinculada con la realizacin y
liquidacin de transacciones en participaciones de capital, influyen directamente sobre el
coeficiente de valor negociado (Bencivenga, B. Smith y Starr, 1995). Como surge del
cuadro 4, ese coeficiente vara considerablemente de un pas a otro. En Estados Unidos,
por ejemplo, en cifras anuales medias fue de 0,3 en el perodo 1976-1993, en tanto que en
Mxico e India fue de alrededor de 0,04. El segundo indicador, el coeficiente de volumen
de operaciones, equivale al valor total de las acciones negociadas en las bolsas de valores
de un pas dividido por la capitalizacin en el mercado de valores (el valor de las
acciones registradas en las bolsas de valores del pas). Este coeficiente mide la relacin
entre el volumen de operaciones y la escala del mercado. Tambin vara
considerablemente de un pas a otro. Los coeficientes de volumen de operaciones de
mercados muy activos, como los de Japn y Estados Unidos, llegan casi a 0,5, en tanto
que en mercados menos lquidos, como los de Bangladesh, Chile y Egipto, no pasa de
0,0627 . El coeficiente de volumen de operaciones puede diferir del coeficiente de valor
negociado, ya que en un mercado pequeo y lquido el primero ser muy alto y el
segundo muy bajo. En India, por ejemplo, el coeficiente medio de volumen de
operaciones (0,5 en el perodo 1976-1993) es mayor que el de Estados Unidos, pero el
coeficiente de valor negociado de India equivale aproximadamente a un dcimo del de
Estados Unidos. A travs de estos coeficientes se procura medir la liquidez a escala
macroeconmica estableciendo hasta qu punto los agentes pueden negociar a bajo costo,
rpidamente y con confianza gran parte de la propiedad de las tecnologas de produccin
de la economa 28 .
27
Nota: El coeficiente de volumen de operaciones de Alemania, que es muy alto (0,7),
refleja el incremento "explosivo" que experimentaron las transacciones en el mercado de
valores de ese pas durante la unificacin.
28
En Levine y Zervos (1996) se elaboran y examinan tambin dos medidas de la relacin
entre negociacin de valores y variacin de los precios de las acciones: 1) el coeficiente
de valor negociado dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de las acciones, y 2) el
coeficiente de volumen de operaciones dividido por la inestabilidad de la rentabilidad de
las acciones.
- 34 -
Bajo ingreso
Bangladesh 0,015 0,000 1,89%
Cte dIvoire 0,028 0,001 -2,50%
Egipto 0,060 0,030 3,56%
India 0,537 0,036 2,43%
Nigeria 0,006 0,000 -0,11%
Pakistn 0,105 0,008 3,13%
Zimbabwe 0,059 0,010 -0,97%
Ingreso alto
Australia 0,256 0,124 1,57%
Alemania 0,704 0,156 0,95%
Espaa 0,216 0,045 1,75%
Estados Unidos 0,493 0,299 1,67%
Gran Bretaa 0,349 0,253 1,75%
Hong Kong 0,372 0,471 6,20%
Israel 0,669 0,144 1,72%
Italia 0,253 0,028 2,68%
Japn 0,469 0,406 3,42%
Pases Bajos 0,490 0,123 1,43%
Noruega 0,318 0,059 2,48%
Suiza 0,467 0,442 1,16%
Fuentes: Corporacin Financiera Internacional y Morgan Stanley Capital International.
Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en
bolsas de valores nacionales dividido por capitalizacin en el mercado.
Coeficiente de valor negociado = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en bolsas de
valores nacionales dividido por el PIB. Clasificaciones de ingresos tomadas de la publicacin del Banco
Mundial Informe sobre el desarrollo mundial 1995.
Pases de bajo ingreso = PNB medio per cpita de US$380 en 1993
Pases de ingreso mediano bajo = PNB medio per cpita de US$1.590 en 1993
Pases de ingreso mediano alto = PNB medio per cpita de US$4.370 en 1993
Pases de ingreso alto = PNB medio per cpita de US$23.090 en 1993
- 35 -
29
No existe una slida correlacin entre la escala del mercado de valores, medida por el
coeficiente que resulta de dividir la capitalizacin del mercado por el PIB, con las
mejoras en materia de crecimiento econmico, acumulacin de capital y productividad.
- 36 -
Coeficiente de
Coeficiente de volumen de
Variable dependiente valor negociado operaciones
* Significativo al nivel de 0,10; ** Significativo al nivel de 0,05; *** Significativo al nivel de 0,01.
[Entre corchetes aparecen los valores p]
Observaciones = 42
Coeficiente de valor negociado = valor de las transacciones de valores internas en bolsas de valores
nacionales dividido por el PIB.
Coeficiente de volumen de operaciones = Valor de las participaciones de capital internas negociadas en
bolsas de valores nacionales dividido por capitalizacin en el mercado.
acciones que tienen lugar en las bolsas de valores nacionales de un pas. La ubicacin
fsica del mercado de valores, sin embargo, no siempre reviste importancia. Por ejemplo,
los ahorristas y las empresas de California probablemente no tendran mayor acceso a la
liquidez si la Bolsa de Valores de Nueva York se trasladara a Los ngeles. Por lo tanto,
las medidas de la negociacin de valores en las bolsas de valores de un pas pueden no
ser el fiel reflejo del nivel de liquidez de los mercados de valores con que cuenta la
economa. Con el tiempo, este problema de medicin se agravar si aumenta la
integracin financiera de las economas y las empresas registran y emiten acciones en
bolsas de valores del exterior.
Los estudios tericos indican con claridad que los intermediarios financieros cumplen un
papel importante en la investigacin de tecnologas de produccin antes de la inversin y
en el seguimiento de la labor de los administradores y de los proyectos, una vez que estos
ltimos han recibido capital. Aunque es muy difcil establecer si el sistema financiero de
- 38 -
Las pruebas empricas indican que las decisiones sobre inversin de las empresas que
padecen ms graves problemas de asimetra de la informacin son ms sensibles al flujo
de caja que las empresas cuyo control a los terceros le resulta ms costoso. Esta
conclusin corresponde a la realidad cuando las firmas se ubican en orden jerrquico
segn el criterio de que hayan recibido clasificacin basada en sus emisiones de bonos
(Toni Whited, 1992, Charles Calomiris, Charles Himmelberg y Wachtel, 1995); de que
hayan pagado dividendos cuantiosos o escasos (Steven Fazzari, Glen Hubbard y Bruce
Peterson, 1988, Hubbard, Anil Kashyap y Whited, 1995); de que sean grandes o
pequeas (James Tybout, 1983, Gertler y Simon Gilchrist, 1994); de que asignen un valor
sombra relativamente alto o bajo al financiamiento interno de acuerdo con su respuesta a
los impuestos (Calomiris y Hubbard, 1995), y de que las normas regulatorias restrinjan
las asignaciones de crdito a los bancos (Fidel Jaramillo, Schiantarelli, Weiss, 1996 y
John Harris, Schiantarelli y Miranda Siregar, 1994). En resumen, cuando a los terceros
les resulta costoso evaluar y financiar a determinadas empresas, a stas les es
relativamente difcil obtener capital para financiar inversiones y recurren en forma
desproporcionadamente grande a fuentes internas de financiamiento. Por lo tanto, las
innovaciones financieras y las polticas que reducen las asimetras de informacin
atenan las dificultades de financiamiento que afectan a las empresas ms eficientes.
Un hecho de mayor importancia a los efectos de esta seccin es que gran nmero de
estudios demuestran que, cuando las empresas mantienen vnculos estrechos con
intermediarios financieros, el costo de informacin y las dificultades de obtencin de
financiamiento de las empresas se reducen. Especficamente, las empresas que mantienen
vnculos estrechos con los bancos tienden a sufrir menos restricciones, en cuanto a sus
decisiones sobre inversin, que aquellas cuyas relaciones bancarias son menos ntimas,
menos maduras, tal como se ha demostrado en los casos de Japn (Takeo Hoshi, Kashyap
y Scharfstein, 1990), Italia (Schiantarelli y Alessandro Sembenelli, 1996) y Estados
Unidos (Petersen y Rajan, 1994). Adems, a los prestatarios que mantienen relaciones
con los bancos desde hace ms largo tiempo se les aplican tasas de inters ms bajas y es
menos probable que tengan que presentar garantas como las que se exigen a los que
mantienen relaciones bancarias menos maduras (Petersen y Rajan, 1994 y Allen Berger y
Gregory Udell, 1995). Finalmente, los elementos de juicio referentes a los precios de las
acciones indican tambin que los bancos elaboran valiosa informacin privada sobre los
- 39 -
prestatarios. Cuando los bancos suscriben acuerdos de prstamo con los prestatarios, los
precios de las acciones de las empresas prestatarias reaccionan positivamente
(Christopher James, 1987, Scott Lummar y McConnell, 1989 y James y Peggy Weir,
1990). Un ejemplo de la importancia que tiene la informacin obtenida por los bancos
sobre las empresas surge de las dificultades experimentadas por Continental Illinois a
mediados de los aos ochenta. Myron Slovin, Marie Sushka y John Polonchek (1993)
prueban que la inminente insolvencia de los bancos afect negativamente a los precios de
las acciones de sus empresas-clientes y que los planes de rescate de la CFGD afectaron
positivame nte a los precios de las acciones de esos mismos clientes. Estas conclusiones
son compatibles con la opinin de que la duracin de la relacin entre el banco y el
prestatario constituye un factor positivo. Las pruebas existentes indican directamente que
los intermediarios financieros cumplen un papel importante en cuanto a la reduccin de
las asimetras de informacin entre los poseedores de informacin interna de las empresas
y los inversionistas externos. Indirectamente, esas pruebas indican que los pases cuyas
instituciones financieras logran reducir las barreras a la informacin promueven, a travs
del aumento de las inversiones, un crecimiento econmico ms acelerado que los pases
cuyos sistemas financieros no logran obtener y procesar informacin en forma tan eficaz.
De esos estudios surgen cuatro conclusiones bsicas, que ilustra el grfico 2. A medida
que los pases se hacen ms ricos a lo largo del tiempo, o que dejan de ser pobres y su
situacin econmica mejora:
2) aumenta la proporcin del crdito que asignan los bancos privados, en comparacin
con el banco central;
Si bien esas modalidades representan un reto para la teora financiera, deben tratarse en
forma prudente, porque los datos respectivos se ven afectados por numerosos problemas.
Por ejemplo, en muchos pases es difcil distinguir entre bancos privados y pblicos y
entre bancos de desarrollo y comerciales. Anlogamente, no todos los pases definen de
igual manera a los bancos y a las instituciones del sector no bancario. Adems, en esas
relaciones no aparece ninguna relacin de causalidad . Esas modalidades no indican de
por s que los pases pobres puedan alcanzar mayores tasas de crecimiento econmico
modificando la estructura de sus sistemas financieros. Finalmente, existen muchas
diferencias entre pases en etapas similares de desarrollo econmico (Banco Mundial,
1989). Por ejemplo, los activos de los bancos creadores de dinero representaban el 56%
de los activos del sistema financiero en Francia y el 35% en el Reino Unido. Los activos
de las instituciones de ahorro contractual representaban el 26% del total de los activos del
sistema financiero en el Reino Unido y apenas el 7% en Francia en 1985. Por lo tanto, si
bien se advierte una tendencia general con respecto a la estructura financiera y al nivel
del PIB per cpita, hay importantes excepciones y diferencias dentro de los distintos
grupos de ingresos. Aunque es dudoso que pueda llegarse a conclusiones sobre las
modalidades de desarrollo financiero, an ms dudas caben de que la estructura
financiera est vinculada con el crecimiento econ mico.
Profundidad
financiera
Activos del
banco central
Activos de los
bancos comerciales
Capitalizacin del
mercado de valores
Volumen de operaciones
del mercado de valores
Ingreso bajo
Ingreso mediano
Ingreso alto
Fuentes: FMI (Estadsticas financieras internacionales), CFI (Base de datos sobre mercados emergentes),
e informes de pases individuales elaborados por bancos centrales, comisiones bancarias y bolsas de
valores.
Notas: 1) Los datos corresponden a 12 pases de bajo ingreso (Bangladesh, Egipto, Ghana, Guyana, India,
Indonesia, Kenya, Nigeria, Pakistn, Zaire, Zambia y Zimbabwe), 22 economas de ingreso mediano
(Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, El Salvador, Filipinas, Grecia, Guatemala,
Jamaica, Malasia, Mxico, Paraguay, Repblica de Corea, Repblica Dominicana, Tailandia, Taiwan,
Tnez, Turqua, Uruguay y Venezuela), y 14 economas de ingreso alto (Alemania, Australia, Canad,
Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Italia, Japn, Pases Bajos, Reino Unido, Singapur y
Suecia), si la informacin disponible lo permite. En 1990, el PIB medio per cpita de las economas de bajo
ingreso era de US$490, el de las economas de ingreso mediano era de US$2.740 y el de las economas de
ingreso alto era de US$20.457.
2) Entre las instituciones financieras del sector no bancario figuran las compaas de seguros, los fondos
jubilatorios, los fondos mutuos de inversiones, las casas de corretaje y los bancos de inversin.
3) La profundidad financiera se mide a travs del dinero en manos de instituciones financieras externas ms
los depsitos a la vista y los pasivos generadores de intereses de los bancos e intermediarios financieros del
sector no bancario.
4) Con respecto al volumen de operaciones en el mercado de valores expresado como porcentaje del PIB se
omite a Taiwan, debido a que en 1990 ese coeficiente fue casi diez veces mayor que el del pas que ocup
el segundo lugar en cuanto a la magnitud de ese coeficiente (Singapur). Si se incluye a Taiwan, el
coeficiente de negociacin de valores de los pases de ingreso mediano pasa a ser de 37,3%.
- 42 -
bancos y la industria mantengan lazos relativa mente estrechos. Es frecuente, por ejemplo,
que los bancos alemanes "graficaban la trayectoria de crecimiento de una empresa,
conceban planes de largo aliento, determinaban grandes innovaciones tecnolgicas y
disponan fusiones e incrementos del capital" (Gerschenkron, 1968, pg. 137). Por otra
parte, a mediados del siglo XIX los bancos privados alemanes organizaron y
promovieron una gama notablemente amplia de grandes compaas manufactureras
(Richard Tilly, 1967, pg. 179). Adems de cumplir ese papel empresarial, los bancos
alemanes, segn ciertas pruebas, han tendido a comprometerse en mayor medida que los
bancos ingleses a otorgar financiamiento a largo plazo a sus clientes. El crdito a corto
plazo puede transformarse en valores a ms largo plazo ms fcilmente en Alemania
(Tilly, 1967, pgs. 178-81). Por lo tanto, varios elementos de juicio llevan a pensar que
en Alemania la relacin entre bancos e industrias es ms estrecha. Esto no significa, sin
embargo, que el sistema financiero alemn haya cumplido mejor sus funciones en cuanto
a gestin de riesgos o suministro de liquidez, ni que haya facilitado en mayor medida el
intercambio. Adems los economistas discrepan acerca de si el diferencial de crecimiento
econmico de ambos pases fue realmente grande. Aunque la produccin manufacturera
alemana aument a un ritmo perceptiblemente ms acelerado que el de Gran Bretaa en
las seis dcadas que precedieron a la primera guerra mundial, la tasa de crecimiento del
PNB per cpita global de Alemania fue de 1,55, en tanto que la de el Reino Unido fue de
1,35 en el perodo comprendido entre 1850 y 1913 (Goldsmith, 1969, pgs. 406-07). Por
lo tanto, las diferencias en materia de crecimiento econmico agregado no fueron muy
grandes; las diferencias significativas que en efecto existen son propias de determinados
sectores y los diferenciales de crecimiento de determinados sectores econmicos, en el
perodo en cuestin, pueden obedecer a diferencias de estructura financiera.
bastante ms profundos para poder extraer conclusiones sobre las ventajas de una
estructura financiera con respecto a la otra 30 .
Segundo, dada la amplia gama de factores que influyen sobre el crecimiento econmico
de Alemania, Japn, el Reino Unido y Estados Unidos, desde el punto de vista analtico
resulta difcil y quiz aventurado atribuir las diferencias en cuanto a tasas de
crecimiento a diferencias propias del sistema financiero. Por otra parte, en el perodo que
sigui a la segunda guerra mundial quiz las potencias devastadas del Eje convergieron
30
En Park (1993) se comparan la estructura y el funcionamiento de los sistemas
financieros de Corea y Taiwan con la composicin de los mismos por sectores
econmicos.
- 44 -
con los niveles de ingreso de Estados Unidos, con lo cual los diferenciales de tasas de
crecimiento econmico observadas pueden haber tenido poco que ver con la estructura
financiera. En consecuencia, antes de vincular la estructura financiera con el crecimiento
econmico los investigadores deben controlar otros factores que influyen sobre el
crecimiento econmico a largo plazo.
Un cuarto factor de los que limitan nuestras posibilidades de comprender los vnculos
entre estructura financiera y crecimiento econmico consiste en que los investigadores,
por escasez de datos, han centrado la atencin en unos pocos pases industriales. Estados
Unidos, Alemania, Japn y el Reino Unido poseen bsicamente el mismo nivel de vida.
Consideradas en promedio a lo largo de un perodo suficientemente prolongado, sus tasas
de crecimiento econmico pueden ser tambin muy similares. Por lo tanto, las
comparaciones entre estructura financiera y desarrollo econmico en que slo se utilicen
datos de esos pases tendern a indicar que la estructura financiera no guarda relacin con
el nivel ni con la tasa de incremento del desarrollo econmico. En futuros estudios ser
- 45 -
preciso incluir una seleccin ms diversa de pases para tener siquiera la posibilidad de
determinar modalidades de relacin entre estructura financiera y desarrollo econmico.
IV. Conclusiones
En los treinta aos transcurridos desde que Goldsmith (1969) document la relacin entre
desarrollo financiero y econmico, los especialistas han logrado importantes avances.
Una rigurosa labor terica pone de manifiesto muchos de los canales a travs de los
cuales la aparicin de mercados e instituciones financieras afecta al desarrollo econmico
y es afectada por ste. Un creciente acervo de anlisis empricos, incluidos estudios a
nivel de empresas, estudios a nivel de sectores econmicos, estudios de pases,
individualmente considerados, y amplias comparaciones de pases, ponen de manifiesto
la existencia de un fuerte vnculo positivo entre el funcionamiento del sistema financiero
y el crecimiento econmico a largo plazo. Ni la teora ni las pruebas empricas permiten
llegar a una conclusin clara acerca de si el sistema financiero simplemente y
automticamente reacciona frente a la industrializacin y la actividad econmica, o si
el desarrollo financiero es un subefecto intrascendente del proceso de crecimiento
econmico. Creo que no podremos comprender suficientemente el crecimiento
econmico a largo plazo si no comprendemos la evolucin y el funcionamiento de los
sistemas financieros. Esta conclusin con respecto al desarrollo financiero y al
crecimiento econmico a largo plazo tiene un importante corolario: aunque los pnicos
- 46 -
financieros y las recesiones son problemas clave, el vnculo entre las finanzas y el
crecimiento econmico va ms all de la relacin entre las finanzas y las fluctuaciones a
ms corto plazo.