Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
Analisis y Evaluacion de Proyectos Raul PDF
Analisis y Evaluacion de Proyectos Raul PDF
'-
....
RAL Coss Bu
---._
-UMUSA
NOKJE<iA EDITORES
MXICO Espafta Venezuela Colombia
-
l
1 17 o n
/.
No. de
/7/8 zy
ANLISIS Y EVALUACIN DE
PROYECTOS DE INVERSIN
DERECHOS RESERVADOS:
DCIMA REIMPRESIN
HECHO EN MXICO
ISBN 968-18-1327-8
A mi esposa Idalia
Este libro ha sido escrito teniendo como principal objetivo contribuir en mnima
parte al desarrollo y estudio de esta materia. Adems, puesto que la gran mayora de los
libros existentes relacionados con esta materia, estn escritos en ingls, y los que estn
escritos en espaol son traducciones, con este libro se pretende dar una idea de la aplica
cin de las tcnicas de anlisis y evaluacin de proyectos dentro del contexto de nuestro
pas, es decir, a travs de los ejemplos presentados a lo largo del texto, se intenta descri
bir la situacin actual de Mxico, y no la de pases extranjeros a los cuales pertenecen
la gran mayora de los autores relacionados con esta materia.
El desarrollo de este libro ha sido influenciado por dos factores. El primero se refie
re a la gran cantidad de experiencias y opiniones recopiladas en el saln de clase, y en las
enseanzas obtenidas de varios maestros y amigos, como: Dr. Alberto Sabino Parra, Dr.
Fernando Gonzlez, Robert Oakford, Grant Ireson, etc. El segundo se refiere a las expe
riencias prcticas obtenidas en el anlisis y evaluacin de nuevos proyectos de inversin
reales. En este aspecto agradezco proful).damente al Sr. Fernando Oaz Villanueva la gran
oportunidad que me brind para adquirir experiencia prctica en esta materia.
7
8 Prlogo
untar constantemente: "Si sabes mucho sobre evaluacin de nuevas inversiones, por qu
no somos ricos?"
Ral Coss Bu
--
Contenido
l. iNTRODUCCION 15
9
10 Contenido
111'
12 Contenido
9.9. Conclusiones.
,.
14 Contenido
Cuando nos enfrentamos a una decisin, lo primero que tenemos que hacer es deter
minar los posibles cursos de accin que se pueden seguir. La existencia de diferentes cursos
de accin es un requisito indispensable en el proceso de toma de decisiones. Cuando slo
se tiene una sola alternativa de decisin, no es necesario perder tiempo en analizar cmo
proceder; se deber seguir la nica alternativa existente.
Este' paso del proceso de toma de decisiones requiere que se generen todas las alter
nativas disponibles. Lo anterior significa que se debe tener mucho cuidado en tratar de
incluir _todas las alternativas. Para esto, debemos estar capacitados para reconocer cuan-
do ya se han agotado los diferentes cursos de accin a travs de los cuales una decisin
puede ser tomada. La recomendacin anterior es muy importante, puesto que sera muy
indeseable descubrir una mejor forma de hacer las cosas, despus de habernos comprome
tido irreversiblemente en otro curso de accin.
Se ha dicho que es recomendable generar todas las alternativas disponibles para una
determinada decisin. Sin embargo, esto no significa que siempre estaremos generando
15
16 Introduccin
nuevas alternativas, y postergando por consiguiente la decisin, sino por el contrario, tam
bin vale la pena preguntarnos cundo vamos a dejar de generar alternativas y empezar a
analizar las disponibles. La respuesta a la pregunta anterior es clave, ya que de otra mane
ra el proceso de toma de decisiones sera demasiado lento.
Una vez que se han generado todas las alternativas a analizar, el siguiente paso s de
terminar las consecuencias cuantificables de cada alternativa, es decir, es necesario evaluar
todo aquello que sea factible de cuantificar. Si aplicamos estas ideas generales en la eva
luacin de proyectos de inversin, entonces, despus de generar las alternativas con las
cuales se puede realizar el proyecto, se debe tratar de expresar en trminos monetarios
las consecuencias de cada curso de accin.
Es muy importante distinguir claramente cules resultados son relevantes. Lo que es
l 11 . 1
comn a todas las alternativas bajo anlisis es irrelevante. Por ejemplo, si en la compra de
cierto equipo los ingresos son independientes del tipo de equipo, entonces, en el anliss
del tipo de equipo a adquirir, los ingresos seran irrelevantes y slo se deben considerar
los costos que se tendran con cada tipo diferente de equipo. Tambin es importante sea
lar que el pasado por ser comn a todas las alternativas es irrelevante. El nico valor que
puede tener el pasado es para ayudarnos a predecir el futuro.
Una vez que las alternativas han sido generadas y sus consecuencias cuantificables
evaluadas, el siguiente paso es utilizar algn procedimiento general que ayude a seleccio
nar la mejor de ellas. El grueso de este libro precisamente est dedicado a indicar cmo se
deben comparar estas alternativas.
En la evaluacin de las alternativas se tomar el punto de vista de un analista y no el
de un ejecutivo. Lo anterior significa que el analista es responsable de hacer un anlisis
que soporte mejor la decisin del ejecutivo, el cual antes de tornar la decisin deber
considerar los factores imponderables.
Aun cuando el resto del libro est dedicado al anlisis de alternativas, es conve-
Control de la alternativa seleccionada 17
niente me n cionar algunas consideraciones generales que debemos seguir cuando las anali
zamos.
La primera establece que es necesario hacer una diferenciacin con respecto al ta
mao de los proyectos a analizar, es decir, no podemos utilizar el mismo mtodo de anli
sis o asignar la misma cantidad de recursos, cuando se est decidiendo comprar una mquina
de escribir, que cuando se desea incursionar en nuevos mercados con nuevas lneas de
productos.
El anlisis de las alternativas como cualquier otro estudio, requiere de recursos para
realizarse_ Por consiguiente, debemos de preguntarnos cunto estamos dispuestos a
gastar en el anlisis? La respues ta es simple: nunca debemos gastar ms de los benefi
cios que esperamos recibir_ Lo anterior significa que las decisiones poco importantes, donde
una mala decisin no tenga consecuencias desastrosas, debern tomarse despus de un
anlisis muy superficiaL
Por otra parte, otra consideracin que debemos tomar en cuenta son los diferen
tes mtodos de anlisis, de los cuales podemos distinguir: los empricos y los cuantitativos.
La diferencia entre estos mtodos estriba en que en estos ltimos se utilizan tcnicas nu
mricas que nos ayudan a visualizar mejor las dife-rencias entre las alternativas, mientras
que con los primeros solamente se hace una evaluacin subjetiva de dichas diferencias. Lo
anterior significa que el usar mtodos cuantitativos nos lleva a ser ms consistentes en nues
tras decisiones, porque siempre se usara la misma lgica para arribar a la decisin reco
mendada. Adems, es de esperarse que el usar procedimientos lgicos, basados en clculos
matemticos, nos ayudar consistentemente a tomar mejores decisiones.
Finalmente, es conveniente decir algunas ideas sobre lo que es una buena decisin.
Debemos distinguir entre una buena decisin y un buen resultado. Para la mayora de las
personas esta distincin no es fcil de hacer. Una buena decisin es una basada en la in[or
macin disponible y tomada despus de un anlisis lgico que considere todas las conse
cuencias de las diferentes alternativas. Sin embargo, una buena decisin no necesariamente
producir buenos resultados, y una mala decisin puede producir buenos resultados, esto
s, nadie espera que una persona obtenga buenos resultados de todas y cada una de las
decisiones que tome, sin embargo, si una persona toma consistentemente buenas decisio
nes, entonces, tendr un alto porcentaje de buenos resultados.
18 Introduccin
son los adecuados, o si vale la pena ser ms pesimista al estimar las inversiones, ingresos y
gastos del proyecto de inversin.
Para -implantar procedimientos de seguimiento y control de las inversiones, se re
comienda emitir reportes peridicos durante la vida de la inversin y al trmino de sta.
Con los reportes que se emitan durante la vida del proyecto, se podr cambiar de direc
cin, o establecer medidas correctivas que encaucen o dirijan a la organizacin h<tcia los
objetivos planeados. Con el reporte emitido al fmal de la vida de la propuesta, se podr
evaluar qu tan alejado se est de los objetivos planeados.
Los procedimientos de seguimiento y control no tienen como objetivo sealar al
responsable de los errores ocurridos, sino evitar que estos mismos errores se vuelvan a co
meter en el futuro. Adems, cuando estos procedimientos son implementados, la alta
administracin de una organizacin est en una mejor posicin de evaluar el riesgo y la
incertidumbre inherente a todo proyecto de inversin.
2
Valor del dinero a travs del tiempo
La palabra inters significa la renta que se paga por utilizar dinero ajeno, o bien
la renta que se gana al invertir nuestro dinero. Puesto que estas dos situaciones se presen
tan en innumerables formas, es conveniente desarrollar una serie de frmulas de equivalencia
cori las cuales se pueda evaluar ms exactamente: el rendimiento obtenido en una deter
minada inversin, o el costo real que representa una determinada fuente de fmanciarniento.
Por consiguiente, el objetivo de este captulo es presentar las frmulas de equivalencia
ms utilizadas considerando inters compuesto, tanto discreto como continuo, as como
tambin flujos de fondos.
Puesto que el dinero puede ganar un cierto inters, cuando se invierte por un cierto
perodo usualmente un ao, es importante reconocer que un peso que se reciba en el
futuro valdr menos que un peso que se tenga actualmente. Es precisamente esta relacin
entre el inters y tiempo lo que conduce al concepto del valor del dinero a travs del tiem
po. Por ejemplo, un peso que se tenga actualmente puede acumular intereses durante un
ao, mientras que un peso que se reciba dentro de un ao no nos producir ningn rendi
miento. Por consiguiente, el valor del dinero a travs del tiempo significa que cantidades
iguales de dinero no tienen el mismo valor, si se encuentran en puntos diferentes en el
tiempo y si la tasa de inters es mayor que cero.
19
20 Valor del dinero a travs del tiempo
tactos $1 ,000 para pagarlos dentro de dos aos a una tasa de inters del 10% . Si se utiliza
inters simple, entonces, la cantidad a pagar sera:
Por otra parte, si se utiliza inters compuysto, el adeudo al final del segundo ao se
ra como se muestra a continuacin:
Adeudo al Adeudo
principio al final
Ao del ao Intereses del ao
Como se puede observar, existe una diferencia entre los adeudos obtenidos median
te estos dos enfoques. Esta diferencia se debe precisamente a los intereses ($1O) que pro
dujeron los intereses ($100) generados en el primer ao.
Para desarrollar la frmula de equivalencia que relaciona una cantidad presente con
una cantidad futura, veamos primero la figura 2.1. En esta figura, P representa el desem
bolso inicial, el cual ocurre al principio del primer perodo, F la cantidad que se va a recu
perar al fmal del perodo n, y n es el nmero de perodos durante los cuales se est ganando
una tasa de inters de i% . Puesto que el inters es compuesto, la cantidad acumulada al
final del primer perodo sera P +Pi, la cual es equivalente a P (1 + i), y la cantidad acu
mulada al final del segundo perodo, sera la cantidad que se tiene al principio del segundo
perodo (fmal del primer perodo) P (1 + i), ms los intereses generados por esta cantidad
P (1 + i )i, es decir, la cantidad acumulada al final del se.gundo perodo sera P (1 + i)2 Si
guiendo esta misma lgica, se pueden seguir obteniendo las cantidades que se acumulan al
fmal de los siguientes perodos (ver tabla 2-1) . De esta tabla se puede observar que la
frmula que relaciona una cantidad presente con una cantidad futura es:
"
Frmulas de equivalencia 21
esto es, para obtener la cantidad que se acumula despus de n perodos a una tasa de inte
rs de i% , solamente se multiplica la cantidad presente P por el factor (l +i}n, el cual ge
neralmente se denota por (F/P, i%, n).
....-----.... -. .. .. r
1
1 2 3 n- 1 n
' p
FIGURA 2.1. Diagrama de flujo que relaciona un valor presente con un valor futuro.
TABLA 2-1. Desarrollo del factor que relaciona ana cantidad p:t;e.sente con una.
cantidad futura.
P=F 1 (2.2)
(1+i'f
la cual se utilizar para determinar la cantidad presente que se tiene que invertir durante n
perodos a una tasa de inters de i%, para acumular una cantidad F. Al factor 1/(1 + i'f
se le denota por (P/F, i %, n). Este factor al igual que el anterior y los prximos a derivar, se
pueden encontrar en tablas (ver apndice), o bien muchas de las calculadoras de bolsillo
producidas por la Hewlett Packard o por la Texas lnstruments, tienen la facilidad de
obtenerlos directamente.
Ejemplo 2.1
Una persona pide prestado la cantidad de $1000 para pagarla dentro de 5 aos a
una tasa de inters del 20% anual. Cunto pagara esta persona al final del quinto ao?
'
22 Valor del dinero a travs del tiempo
j 1 1
. ' '
A A A A A A A
FIGURA 2.2. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad futura con una
serie uniforme de flujos de efectivo.
F =A (1 + (1 + i) + (1 + i)2 + . . + (1 + it -l)
la cual se reduce a:
(2.3)
A = F (----)-==--- (2.4)
(1 + if- 1
A= F (AfF, i%, n)
esto es, con esta ltima expresin se trata de determinar el flujo neto A al fmal de cada
perodo durante n perodos, que es necesario desembolsar, para acumular al final del pe
rodo n una cantidad F.
Ejemplo 2.2
F 000
- (1 + .2)40 = $367,442,900
"'""
Ejemplo 2.3
-
Fu.S.A. 1,000 (1 + . 1) = 1,100 dolres
se obtiene lo siguiente:
1,100(250
/- + 36Sd) = 37s,ooo
....--- ,._.,
lo cual se reduce a:
d =
l37 s,ooo
[ 1,000
- 2So l
j
/ 365
d = 24.9 centavos/da
j
Ejemplo 2.4
Una persona dpos!ta al final de cada!fleS, durante dos aos, la cantidad de $1000.
Si la cuenta de ahorros paga el 1.5%mensual, cunto se acumulara al fmal del segundo
ao?
Utilizando la ecuacin (2.3) se tien!:
(1 + .015)24- 1
F= 1000 ( ) '
\._
.015
esto es, al fmal del segundo ao se habr acumulado la cantidad de $28, 633.50
La figura 2.3 muestra un diagrama de flujo que relaciona una cantidad en el presen
te con una serie uniforme de flujos de efectivo. Para determinar la equivalencia en el tiempo
cero de estos flujos netos al fmal de cada perodo durante n perodos, se puede proceder
en igual forma que en el inciso anterior, es decir, la equivalencia en el tiempo cero de esta
serie uniforme de flujos de efectivo, se puede obtener al sumar la equivalencia en el tiem
po cero de cada urla de las nA s.
A A A ' A A A
o
2
...... n-2
1 1 1 n-I n
FIGURA 2.3. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad presente con una serie
de flujos de efectivo.
Por ejemplo, la equivaler-::ia en el tiempo cero ctel primer flujo es A/(1 + i) y la equivalen
cia del segundo es Af(l + z)'. Siguiendo esta misma lgica, la equivalencia del ltimo flujo
en el tiempo cero es A/(1 + i'f. Sumando todas estas equivalencias encontramos:
p 1 + 1 . . + 1
=A ( +. )
(1 + i) (1 + i)2 (1 + it
p= (1 + it - 1
A ( ) (2.5)
; o + i)n
Frmulas de equivalencia 25
p i (1 +i)n f:Ci:>u\Ufl..,f"''..l' l
A= ( ) .;,t!PL' Or<l) (2.6)
(l+i)n-1
A= P (AjP, i%, n)
la cual se utiliza para determinar la cantidad A que se recibira (pagara) al fmal de cada
perodo durante n perodos, si en el tiempo cero se invierte (recibe) una cantidad P.
Ejemplo 2.5
Una persona deposita $100,000 en una cuenta que paga el 5% semestral. Si esta
persona quisiera retirar cantidades iguales al fmal de cada semestre durante 5 aos, de
qu tamao sera cada retiro?
Sustituyendo esta informacin en la ecuacin (2.6) se tiene:
05 (1 +.05)1 o
A=100,000 ( . )
(1 + .o5Y o 1 _
esto significa que dicha persona podr hacer 10 retiros iguales de $12,950 al final de los
cuales se agotar la cuenta.
d -,
,
g_r-
d
l
A
1 2
l
3
-
n-2 n-1 n
A2
A
2 3 n-2 n-1 n
llegar al ltimo perodo. De acuerdo con esta lgica, la cantidad A2 se puede obtener al mul
tiplicar la suma de los valoes futuros de estas series por (A/F, i%, n) , esto es, A2 se puede
determinar por medio de la siguiente expresin:
A2( (F/A. i%, n-1) + (F/A, i%, n- 2) + ... + (F/A, i%, 2) + ...
A2 = f( (1 + if - 1
)
Fnnurosdeequwaknda 27
la cual se reduce a:
1 - ----
A2 =g ( -- (2.7)
A2 =g (Ajg, i%, n)
Ejemplo 2.6
Una persona piensa abrir una cuenta de ahorros que paga el 12% anual. Para empe
zar, esta persona piensa depositar al fmal del ao$ 5,000. Sin embargo, puesto que su sala
rio est creciendo constantemente, esta persona cree poder incrementar la cantidad a
ahorrar en $1,000 cada ao. Si esta misma persona lciera depsitos anuales de la misma
magnitud, de qu tamao tendran que ser para que la cantidad acumulada en 10 aos
fuera la misma?
Utilizando la ecuacin (2. 7) y sustituyendo la informacin presentada en el ejemplo,
esta persona tendra que depositar:
(-1- 10
A= 5,000 + 1,000 _
)
.12 (1 + . 1 2) 1 o-1
es decir, depositar $8,585 al final del ao durante diez aos, es equivalente a depositar al
final del primer ao $5,000 y despus incrementar el depsito en$1,000 por ao.
Los flujos de efectivo en forma de gradientes geomtricos (ver figura 2.6) ocurren
como se mencionaba anteriormente en ambientes crnicos inflacionarios o bien en po
cas de recesin. Esto significa que l ujos de efectivo de un perodo al siguiente pueden
th
aumentar o disminuir de acuerdo a un porcentaje fijo, es decir, el flujo de (!fectivo delK
perodo se puede representar como:
AK = A1 (1 + il-1 paraK= , 1 2, 3, . . ,n
28 Valor del dinero a travs del tiempo
An
An-
!
An-2 /
n-2 n-[ n
n AK ) -1
n A1 (1 +jK
P= = -=-
K=l(l+if" K=l (1 +if"
--
A1 n 1 +j
P- (-- K
l+i )
--
1 +jK=l
la cual se reduce a:
o a la siguiente expresin:
nA1
P= Si i = j (2.9)
1 +j
Independientemente de que j sea igual o diferente a i, las ecuaciones (2.8) y (2.9) se repre
sentan en forma general de acuerdo a la expresin siguiente:
Ejemplo 2. 7
Un padre de familia ha destinado un cierto fondo de dinero para que su hijo estudie
la carrera de liS en el ITESM. La carrera en esta institucin dura 9 semestres y debido a la
inflacin, la colegiatura aumenta el 8% semestral. Si el padre de familia deposita este
fondo en una cuenta bancaria que paga el 6% semestral, cunto tendra que depositar si
la colegiatura del primer semestre es de $10,000? Suponga que el pago de la colegiatura
ocurre al fmal del semestre.
Sustituyendo esta informacin en la ecuacin (2.8), se obtiene:
lo cual significa que este padre de familia tiene que depositar ahorita $91,603, con los
cuales se pagara la colegiatura de los prximos nueve semestres.
como se puede observar, aceptar el dinero al 12% anual resulta ms conveniente.. Este
resultado no es nada sorpren:iente, puesto que al cobrarse los intereses en base mensual,
es obvio que se acumularn ms intereses, ya que cuando el inters que se cobra es com
puesto, los intereses generados a su vez producen ms intereses.
Del ejemplo anterior se puede concluir que el 1% mensual no equivale al 12% anual.
Por consiguiente, si quisiramos determinar el inters efectivo anual al cual equivale el lo/.
mensual, tendramos que hacer el siguiente clculo:
1,126.80- 1,000 =
12.68%
1,000
-
...
. ,
Esto significa que la frmula general para determinar el inters efectivo anual sera:
1 _
e-
P(l +r/M)M -P
P
(2.1 O)
donde:
Por ejemplo, el 12% anual si se capitaliza cada semestre,.equivale all2.36% efectivo anual;
si se capitaliza cada trimestre, equivale al 12.55% efectivo anual; si se capitaliza cada mes,
equivale al 12.68% y as sucesivamente. Sin embargo, si la capitalizacin es ms frecuente
an, el inters efectivo anual no aumenta gran cosa, esto significa que en el caso lmite de
capitalizar un nmero infmito de perodos en el ao, esto es, continuamente, el inters
efectivo anual converge a:
le= Lm ( (1 +r/r {- 1
Moo
pero
Lm (1 + r//r =e
M-+OO
Por consiguiente:
Existen en la prctica ciertos problemas en los cuales se nos asegura que nos van a
cargar una cierta tasa de inters. Los problemas ms comunes de este tipo son las compras
que se hacen a crdito, los prstamos bancarios, etc. Sin embargo, muy probablemente en
la mayora de estas transacciones el inters real es mucho mayor al que supuestamente se
nos est cobrando.
El concepto de inters real es muy similar al de inters efectivo, de hecho, son equi
valentes. Sin embargo, cuando hablamos de inters efectivo, normalmente nos referimos a
un ao, y cuando hablamos de inters real, el tamao del perodo puede ser de un mes, un
trimestre o un semestre. Lo anterior significa que al inters real tambin le podemos lla
mar inters real efectivo. Para comprender mejor este concepto analicemos los siguientes
ejemplos:
Ejemplo2.8
es decir, la persona va a recbir $9,066 a cambio de pagar $10,000 dentro de seis meses.
Lo anterior significa que el inters real mensual en este prstamo, sera la tasa de inters
que hace $9,066 igual a $10,000 dentro de seis meses, esto es:
y despejando iR encontramos:
vr,f,t;f-
- 1 10,000
L )
iR= (e ( 6 n 9,066 )-1 = 1.65%
t(,()b)f-
Ejemplo2.9
Un alto ejecutivo desea comprar un automvil que vaya de acuerdo con el nivel je
rrquico que ocupa. Para esto ya se ha decidido por un "Century Limited" modelo 1985,
r
el cual cuesta $5,000,000. Las condiciones de pago son dar el 20% de enganche y el resto
a 36 meses. Si el banco le financia el80 % del valor del automvil y le cobra un 2.6% glo
bal mensual y le determina el tamo de los pagos mensuales de la siguiente manera:
Mensualidad=
4,000,000 + 4,0 06000 (.026)(36) =
215 ,l l l
Cul sera el inters real mensual que resulta de aceptar esta fuente de financiamiento?
El inters real mensual en esta operacin sera la tasa de inters que iguala el valor
presente de 36 mensualidades de $215,111, con el valor del financiamiento de $4,000,000,
esto es:
4,000,000 =
215,111 (P/A, iR% , 36)
Ejemplo 2.10
Una persona planea casarse dentro de cuatro meses. Su principal preocupacin por
el momento es comprar lo ms indispensable para la casa, como lo son: la estufa, el come
dor, el refrigerador, la sala y la recmara. Especficamente esta persona est interesada en
comprar una recmara modelo "provenzal delicias", la cual est marcada a un precio de
$30,000. Sin embargo, esta persona tiene dos opciones para comprar dicha recmara: 1)
comprarla de contado a un precio de $18,000, o 2) comprarla a crdito (12 pagos men
suales) a una tasa de inters del 1.5% mensual. Si esta persona compra la recmara a cr
dito, cul sera el inters real mensual?
Antes de evaluar el inters real mensual, primero es necesario determinar la magni
tud de cada pago mensual para la alternativa de comprar a crdito. Tal mensualidad la
mueblera la calcula de la manera siguiente:
Por cons.iguiente, el inters real mensual en esta transaccin, sera la tasa de inters que
iguala el valor presente de doce mensualidades de tamao $2,950 con el valor de contado
el cual es de $18,000, esto es:
Puesto que generalmente las transacciones monetarias dentro de una empresa ocu
rren diariamente, y el dinero normalmente se pone a trabajar inmediatamente despus de
que se recibe, vale la pena desarrollar frmulas de equivalencia en las cuales se considere que
el inters compuesto es capitalizado continuamente. Por consiguiente, en esta seccin
se van a desarrollar las mismas frmulas presentadas anteriormente, pero asumiendo una
capitalizacin continua.
valor futuro F, cuando el inters nominal anual r se capitaliza continuamente, los intere
ses generados a cada instante deben ser agregados al principal (P) al fmal de cada infinitesi
mal perodo de inters, esto es, si la capitalizacin es anual, el valor futuro sera:
F= Lm P (1 + r/Mf!n
Moo
F= Lm P ( (1 +r/Mf! lryn
M-+-
\_\]IJ '
"'\
1
34 Valor del dinero a travs del tiempo
y como
Lm (1 + r!M'/" r= e'
I
M-+oo
F=Pe'n (2.12)
P=Fe-rn (2.13)
en la cual se trata de obtener el valor presente dado que se conoce el valor futuro. Al fac
tor resultante e-rn se le denota por (P/F, r%, n).
Ejemplo 2.11
En pases con altas tasas de inflacin como Bolivia, donde se han llegado a padecer.
inflaciones del 30,000% anual, se puede considerar para propsitos prcticos, que la capi
talizacin es continua, ya que los precios de los bienes y de los servicios suben casi a cada
momento. Si se asume que la inflacin en este pas es de .5% cada seis horas, y un autom
vil mediano cuesta $20,000,000, cunto costar dicho automvil dentro de un ao?
Puesto que la tasa de inflacin cada seis horas es de .5%, entonces, la tasa anual no
minal es de 730% y usando la ecuacin (2.12) el valor del coche sera:
F= A (1 +e r +e 2r + ..
. + e<n- l)r)
la cual se reduce a:
F=A (
n- 1 ) (2.14)
e'- 1
Ejemplo 2.12
1$X t$X
I i I i 1 ::. , 8 9 10
,
11
A= $10,0.00
10,000 (F/p. 20%, 5) + 10,000 (F/A, 20%, 5) =X (P/F, 20%, 3) +X (P/F, 20%, 6) y
sustituyendo los factores que aparecen en el apndice B se obtiene:
la cual se reduce a:
1 - e-rn
P=A( (2.16)
-y---
e -1 )
?:
36 Valor del dinero a travs del tiempo
'
A=P(e -1 ) (2.17)
1 -e-rn
A =P(AjP, r%, n)
Ejemplo 2.13
Cunto es necesario depositar en una cuenta de ahorros que paga el 30% anual ca
pitalizable continuamente, si se quieren hacer 5 retiros anuales iguales de $100,000, em
pezando dos aos despus de hacer el depsito?
El diagrama de flujo de efectivo de este ejemplo se presenta a continuacin:
A =100,000
l
1 2 3 4 5 6
p =?
Ejemplo 2.14
Considere una tasa nominal anual de $300% y que un refrigerador cuesta $500,000.
De qu tamao seran 3 anualidades iguales que saldaran dicha cantidad?
Utilizando la ecuacin (2 .17) y la informacin presentada en el ejemplo, se obtiene:
A= $9,543,723
'
FrmuliJs de equivalencia 37
A2 =g ( (FjA, r%, n- 1)+(F/A, r%, n- 2)+ ... +(F/A, r%, 1) )(AjF, r%, n)
l
A2
( g ( ern- 1 ) - gn )( e' - 1 )
= e'-: 1 e' - 1 e'- 1 ern- 1
la cual se reduce a:
1 n
A2 = g(e-
,- - ) (2.18)
1 e rn- 1 )
.. ': 1
?O' t. t - 9e 5
Ejemplo 2.15
A2 =g(Ajg, r%, n)
f'
Cunto es necesario depositar en una cuenta que paga el 30% anual capitalizable.
continuamente, si se requiere hacer 5 retiros anuales? Suponga que el primer retiro es de
$20,000 y a partir del segundo los retiros aumentan a una razn constante de $5,000.
Utilizando las ecuaciones (2.16) y (2.18) y la informacin presentada en el ejemplo,
se obtiene:
p = $60,200
j)K-1
AK=A (1 + para K= 1, 2, 3, . . . n
el valor presente de estos flujos de efectivo vendra dado por la siguiente ex p resi n :
p= A 1 (1 + j)K- 1
K= 1 e rK
.-'
p = A i: 1 +j
)
K
'
(1 +j) K=l( e
la cual se reduce a:
Ejemplo 2.16
Una persona ha depositado $100,000 en una cuenta de ahorros que paga el 30%
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 5 retiros que
crezcan a una razn de 15% anual, cul sera el tamao del primer retiro, de tal modc
que al hacer el quinto se agote la cuenta?
Utilizando la ecuacin (2.19) y la informacin presentada en el ejemplo, se tiene:
100,000
A1
(P/A, 30%, 15%, 5)
=
100,000
$36,258
=
A1
=
2.7580
En las secciones anteriores se supona que los flujos de efectivo ocurran al fmal del
perodo. Sirl embargo, es muy probable que en algunos casos el dirlero fluya a travs del pe
rodo. Por consiguiente, en algunas ocasiones es conveniente suponer que el dirlero fluye
contirluarnente a travs del perodo a una razn constante. En tales situaciones, en vez de
tener una serie uniforme de flujos de efectivo discretos de magnitud A, se va a tener un
flujo A, el cual fluye uniforme y continuamente a travs del perodo de tiempo dado.
Frmulas de equivalencia 39
P= A ( (1 +rt - 1 )
r(l +rt
Ahora, si en lugar de gastar (recibir) A pesos al fmal del ao gastarnos (recibirnos) A/2 al
final de cada semestre (durante n aos), entonces, el valor presente sera:
p A_ ( (1 + r/2in- 1)
2 _!_ (1 +r/2)2n
=
2
y si por otra parte se gasta (se recibe) A/4 pesos al fmal de cada tirnestre (durante n aos),
entonces, el valor presente sera:
A( (1 +r/4)4n -
1
P= )
4 _!_ (1 + r/4)4n
4
Es obvio que la expresin anterior a medida que se desparrama ms el flujo durante el ao,
ms se aproxima a un valor lmite. Este lmite se alcanza precisamente cuando el nmero
de perodos en el ao es infmito, es decir, cuando el flujo de efectivo fluye a travs del
ao. El valor resente en tal situacin sera:
P= Lm A_ ( (1+ r[M)Mn - 1 )
\ M-+-
M _!_ (1 +r/M'f'Tn
M
P=A
( r
l +rMfll') n - 1
)
' rn --
r (o+rMfll )
la cual se red uce a:
p =
A( e'n.--; 1 ) (2.20)
/
/.
40 Valor del dinero a travs del tiempo
es importante sealar que la ecuacin (2.20) aunque se desarroll suponiendo que los pe
rodos son de un ao, tambin se puede aplicar a casos en los cuales el perodo sea menor
que un ao. Lo importante en la aplicacin de esta frmula es suponer que el flujo ser a
travs del p erodo. Por ejemplo, si A es el flujo que fluye a travs de un semestre, enton
ces, r sera el inters nominal semestral.
Por otra parte, la ecuacin (2.20) tambin puede ser expresada en la forma siguiente:
rn
__
A=P ( r ) (2.21)
A=P(A/P, r%. n)
Ejemplo 2.17
Cul es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a travs del ao durante
5 aos y que crece a una razn de 30% anual? Suponga que el flujo de efectivo del primer
ao es de $25,000 y la tasa de inters nominal anual es de 25%.
Utilizando la ecuacin (2.20) para el flujo del primer ao, se tiene:
2 3 4
p =?
Frmulas de equivalencia 41
Por consiguiente, si se aplica la ecuacin (2.19), el valor presente de dicho flujo sera:
P = S113,386
F= Lm A_ ( (1 + r/M/'n - 1
)
M-+.. M r/M
F= Lm A (
( (1 + r/M/' Ir yn 1
)
r
M-+oo
la cual se reduce a:
n -1
F=A ( r
) (2.22)
F =A (F/A. r%, n)
Por otra parte la ecuacin (2.22) tambin puede ser expresada como:
A=F( r
) (2.23)
n -1
42 Valor del dinero a travs del tiempo
A= F(Ajr r%, n)
inalmente, conviene sealar que aunque inters compuesto continuo y flujos de
fondos representan ms de cerca las transacciones que ocurren en una empresa, estos con
ceptos no han sido ampliamente aceptados por los analistas encargados de evaluar proyec
tos de inversin.
Ejemplo 2.18
.
nal se transforma en un flujo con gradiente aritmtico, como el que se muestra a conti
nuacin:
F=?
2 3 4 1 5
110,700
I 1 1
132,840
154,980
"".>
u
.nD'\. 1 . rJ,t.\ + 1 _
." r d'
/ ,., -t 177,120
r J .)
199,260
Lo anterior significa que ahora se tiene un flujo de efectivo con gradiente aritmtico
de $22,140, y por consiguiente, el valor futuro ser:
F = $Ll35 ,111
"
Problemas 43
-l
PROBLEMAS
r
44 Valor del dinero a travs del tiempo
2.18 Una persona obtuvo un prstamo de $5,000 a un plazo de 3 aos, y a una tasa de
inters de 15% anual. Los intereses que se generan en este plazo se determinaron
como sigue:
y fueron deducidos del principal. Por consiguiente, esta persona recibi la canti
dad de $2,395.00 a cambio de pagar $5,000 dentro de 3 aos. Cul es el inters
- .:.'
reiil anual que se va a pagar en este prstamo?
2.19 Una persona lill solicitado un prstamo de $100,000 para comprar un automvil.
Ella desea pagar este prstamo en 36 mensualidades iguales. Si la agencia prestamis
ta cobra un 2% mensual y determina el tamao de los pagos mensuales de la si
guiente manera:
100,000
//"
100,000 (.02) 36 J$411 773
'
l
+
M ensua lida d -
- , , ./
_
36 ./
A
sera el inters real mensual que reulta de aceptar esta fuente de fmancia-
-
ento?
, uatro depsitos trimestrales iguales de $1,000 son hechos en t =O, 1, 2 y 3 (los
0 perodos son trimestres) en una cuenta que paga ellO% anual capitalizable conti
r\..- nuamente. Posteriormente se van a hacer dos retiros iguales de $X en t = 5 y t = 1 O.
11 ____
Si con el segundo retiro se agota la cuenta, cul es el tamao de estos retiros?
(fV1 1
2.21 Depsitos semestrales de $500 son hechos en una cuenta que paga el 12% anual
capitalizable continuamente. Cul sera el valor acumulado en esta cuenta des
pus de hacer 10 depsitos.? ,.,
1/) l..\ - . -,
(j
.._, ..
Problemas 45
2.23 Una persona ha depositado $10,000 en una cuenta de ahorros que paga e l
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 10 re
tiros que crezcan a una razn de nual, cul sera el tamao del primer reti
ro, de tal mod que al hacer el dcimo se agote la cuenta? "
2.24 Cul es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a travs del ao duran
te 5 aos' y que crece a una razn del 20% anual? SUponga que el flujo de efectivo
del primer ao es de $5,000 y la tasa de i nters nominal anual es de 10%.
2.26 Para el siguiente diagran1a de flujo de efectivo, determine el factor (Pjg, i%, n ) .
J
g
q
l>
_L
2 3
o . l
n
A
- .
1
2.27 Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (P/A, i %, nx)
y (FjA, i%, nx . )
A A A A
'
X 2X 3X nX
j_
3X )X X
...
.
3
Mtodo del valor anual equivalente
"
El concepto del valor del dinero a travs del tiempo introducido en captulos ante
riores, revela que los flujos de efectivo pueden ser trasladados a cantidades equivalentes -a
cualquier punto del tiempo. Existen tres procedimientos que comparan estas cantidades
equivalentes:
Los tres mtodos anteriores son equivalentes, es decir, si un proyecto de inversin es ana
lizado correctamente con cada uno de estos mtodos, la decisin recomendada ser la
misma. La seleccin de cul mtodo usar depender del problema que se vaya a analizar,
e las prias del analista y' e cul arroja loesl!!tado_s e una forma que sea fcil
mente comprendida por las person-sinvolucradas en el proceso de toma de decisiones.
De los tres mtodos mencionados, en este captulo se discutir y analizar el m
todo del valor anual. En el captulo, primeramente se explica el significado e interpr_eta
cin del mtodo del valor anual cu_ando ste se aplica al an!liSis y evaluacin de n proyecto
individual. Posteriormente, en el captulo se muestra cJ2licar el mtodo del valor
amal cuando: 1) Los ingresos y gastos de las alternativas son conocidos; 2) Solamente los
- de ada altrnativa son conocidos; y 3) Las vids de las alternativas s?; diferep.tes.
Finalmente, en el captulo se muestra el proceso de seleccin de alternativas mutuamente
exclusivas 9lDci9- m de ds alternativas son consideadas y, crpo analizar proyectos de
inversin de vida infmita. -
Por otra parte, cabe hacer la aclaracin que los anlisis n:tostrados en este captulo
son al\tes de impstos. El efecto de los impuestos eneStdios nmicos ser tratado
en captulos subsiguientes..
>f 41
,.
48 Mtodo del valor anual equivalente
chau_alid w!s positt@, entonces, es recomendable que & proyeco sea_ '!-cep!ad9. Este
mtodo es m_uy popular porque la mayor.a_ddos ingresos y gastos que origina un proyecto
son medids en bases af!llJ!!s. Esta caracterstica hace al mtodo ms fcil
- de aplicar y de
entender que los otros mtodos mecidos.
Para comprender mejor la mecnica-de este mtodo, suponga que usted est intere
sado en comprar una computadora HP-3000 con la cual se podra proporcionar servicios
de consultora a la pequea y mediana industria. Tales servicios podran ser: nmina, mo
vimientos de personal, facturacin, distribucin, inventarios, etc. Tambin, asuma que
investigaciones preliminares de la inversin requerida y del mercado, arrojan la siguiente
informacin: la computadora ya instalada cuesta un milln de pesos y su valor de rescate
despus de 5 aos de uso intensivo se considera despreciable, y el mercado para te nego
cio es tal que la utilidad proyectada en los prximos 5 aos es de $.400,000/. Final
mente, suponga que usted ha pedido prestado el milln de pesos a una institucin bancaria
la cual le cobrar una tasa de inters anual de 20% y le exige devolver el prstamo en 5
anualidades iguales.
Para esta informacin, el mtodo del valor anual equivalente sugiere transformar
todos los flujos que origina este proyecto (ver figura 3.1) a una base anual. Por consiguiente,
el valor anual neto sera la diferencia entre los ingresos anuales y la anualidad pagada al
. .
lf>.>.-Y (jo .;;.<>. 1.n2f
11 i/
banco:
71'
Puesto que la anualidad equivalente es positiva, e::tonces, vale la pena emprender este pro
yecto de inversin.
\
' '
o)
u.zo l[ . ? C>/ (.1-
(l.?P'I'l 400,000
(l '-
400,000
400,000 400,000. 400,000
2 3 4 5
r -\:t.o , -=-
() :
ro\.} :-\
1
.,. ('. o
( . J'
: }. (\
-; \::: o<:P-'<o:t: o.\1::\. "'(o '- u
/ \d:)Cj = r
1,000,000
El ejemplo anterior sugiere que cada vez que la anualidad sea positiva, se acepte el
proyecto en cuestin. Sin embargo, este criterio de decisin puede resultar peligroso si en
la determinacin de la anualidad neta se utiliza como tasa de inters i el costo de capital
(costo ponderado de las fuentes de fmanciamiento utilizadas para financiar los proyectos
de inversin). Para comprender mejor esta deficiencia, suponga que las utilidades proyec
tadas en lugar de ser de $400,000 anuales sean de$340,000. Con la informacin modifi
cada, la anualidad equivalente sera de $5,562. Sin embargo, es obvio que este nivel de
Seleccin de al ternativas 49
utilidad es dema,siado pequeo comparado con la inversin total realizada y sera insufi
ciente para reemplazar en el futuro el equipo actual. Por consiguiente, se recomienda seguir
,utilizando el mismo criterio de decisin (aceptar si la anualidad equivalente es positiva),
ero utilizando como tasa de inters, una tasa mayor que el cto dapital_y a la cual se
le denotar como TREMA (tasa de recuperacin mnima atractiva). De esta-manera, no
existe ningn riesgo en aceptar proyectos con anualidades cercanas a cero, ya que en el
caso crtico de tener un pro::cto con una anualidad de cer9, significara que el rendimiento
ob!e_!lido es exactamente igual al mnimo requrido. Adems, el utilizar como valor de i la
TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fcilmente, porque en ella se pueden con
siderar factores tales como: 1) El riesgo que representa un determinado proyecto; 2)
disponibilidad de dinero de la empresa; y 3) La tasa de inflacin prevaleciente en la eco-
noma nacional. ___-
1
Para fmalizar esta seccin, se muestran a continuacin las frmulas generales que se
pueden utilizar pru;a detei1Tljnar la anualidad equivalente de un proyecto de inversin:
A = -p(Ajp, i%, n) + {
t=l
S
(l+i)t
t
} (Ajp, i%,n) + F(A/F, i%, n) (3.1)
.
donde:
A = Anualidad equivalente.
p = Inversin inicial.
St = Flujo de efectivo neto del ao t
F - Valor de rescate.
n = Nmero de aos de vida del proyecto.
Tasa de recuperacin mnima atractiva (TREMA).
Tambin, la frmula (3.1) puede ser presentada de otra forma, si se hace uso de la identidad
y si adems se supone que los flujos de efectivo netos de todos los aos son iguales, la
ecuacin (3.1) se transforma en:
A =
S - {(p-F ) (Ajp, i%, n) + F(i%)} (3.3)
Cuando los ingresos y gastos que generan las alternativas de inversin son conocidos,
la alternativa seleccionada ser aquella qu.e tenga el mayor valor anual equivalente (siem-
50 Mtodo del valor anual equivalente
G' 1 t j
')X 1
" "',.
AH = 400,000 - 1,000,000 (A/p, 25%, 5) $28 400 ;-:rtg
[JOO 000 o 1 (J ..
p ' ;..
o .:c)b "l. "" O . ,,
=
' '' . ::
1")"'j -
. C
c. ti!' G '
TABLA 3-1. Flujos de efectivo para las dos computadoras consideradas (miles de ________..
pesos).
1
p'
Gastos anuales 300- 100'
Valor de rescate - 300 t.O
Vida 5 aos 5 aos
Finalmente, conviene mencionar que es posible que en ciertos casos cuando se ana
lizan lternativas mutuamente exclusivas, todas tengan valores anuales negativos. En tales
casos, la decisin a tomar es "no hacer nada", es decir, se debern rechazar todas las alter
nativas disponibles.
Frecuentemente ocurre que cada una de las alternativas mutuamente exclusivas que
se estn analizando, generan los mismos ingresos, ahorros, o beneficios. Tambin, es muy
posible que estos ahorros o beneficios sean intangibles o muy difciles de estimar, por lo
que las alternativas debern ser juzgadas de acuerdo a sus valores anuales negativos o ms
apropiadamente, de acuerdo a sus costos anuales equivalentes. Por ejemplo, los ingresos
que se derivan de una mquina cortadora de cintas adhesivas son muy difciles de evaluar
porque la mquina puede cortar cintas adhesivas de diferentes medidas, con. diferentes
precios y con costos agregados distintos. Para este tipo de situacin, las mquinas corta
'
doras que satisfagan las necesidades actuales debern ser evaluadas en base a sus -QS_!:os
relativos, porque cada alternativa que sea capaz de satisfacer los requerimientos del sistema
producir el mismo ingreso al sistema. Cuando es aparente que en una evaluacin sola-
'
Seleccin de alternativas 51
/
mente los costos son conocidos, es conveniente ignorar la convencin de signos negativos
'
y comparar laS alternativas en base al valor absoluto de los costos.
Para ilustrar el caso que surge cuando solamente los gastos son conocidos, analice
mos el ejemplo de las mquinas cortadoras. Suponga que Industrias Tuck, S. A., para efec
tos de balancear sus lneas de produccin y de satisfacer la demanda creciente de cintas
adhesivas en sus diferentes tipos y presentaciones (masking, celofn, etc.), est analizando
la necesidad de comprar una mquina cortadora. Investigaciones recientes sobre los costos
'
de los posibles proveedores (Alemania y Estados Unidos de Amrica) arrojaron los resul
tados mostrados en la tabla 3-2. Tambin, suponga que la empresa utiliza una TREMA de
25% para evaluar sus proyectos de inversin. Para esta informacin y aplicando la ecua
cin (3.3), los costos anuales equivalentes que se obtienen para cada alternativa son:
<GA
.
1'
CU.S.A = 150,000 {400,OO (1./P, 25%, 5) + 100,000 (25)}= $323,640
. +;__w ooo(o,)111") +- ;zsoo
y
De ste modo, la mquina cortadora fabricada en los Estados Unidos, teniendo el menor
costo anual equivalente, se transforma en la mejor alternativa.
TABLA 3-2. Flujos de efectivo para las dos mquinas cortadoras consideradas.
Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)
Finalmente, cabe sealar que en el caso de conocer solamente los gastos, la alterna
tiva "no hacer nada" no se puede considerar, es decir, !orzosamente se tendr que selec
cionar una de las alternativas (la de menor
- costo anual equivalente). Lo anterior es obvio
r
puesto que los ingresos, ahorros o beneficios aunque desconocidos, generalmente justifi-
can las inversiones requeridas. Por el contrario, si estos ingresos fueran insuficientes, se
estara hablando de inversiones obligatorias pero injustificables desde el punto de vista
econmico.
' - .Y
4
CU.S.A. = 150,000 + ' Ajp, 25%, 5)
{400,000( /100,0- 00(.25)} = $323,640
y 7'
--.......,. i
CA =i= 60,00cY + {800,000(Ajp, 25% ,10) + {OO;OOO(.25)} = $309,080
/ .
y puesto que el menor costo anual equivalente corresponde a la mquina cortadora que
surte Alemania, entonces esta alternativa deber ser seleccionada. ..,..
TABLA 3-3. Flujos de efectivo para las mquinas cortadoras suponiendo que stas
tienen vidas diferentes.
_/
Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)
100
2 3 !l 9 10
mucho ms atractivas y ventajosas que la mquina cortadora actual, y .entonces, puede ser
que la combinacin de esas dos mquinas cortadoras (la que surte ahora Estados Unidos
y la que estar disponible en el mercado dentro de 5 aos) sea mejor que la mquina que
ahora nos puede surtir Alemania.
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeacin el mnimo co-
mn mltipfo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos suce-
sivos de cada alternativa se tendrn flujos de efectivo idnticos a los del primer ciclo. Sin
embargo, Jo anterior no es correcto dado el constante avance tecnolgico a que estn su
jetos los activos y a las altas tasas de inflacin que prevalecen en el pas. Lo correcto en
estos casos sera: 1) Pronosticar con mayor exactitud lo que va a ocurrir en el futuro, es
decir, considerando la inflacin y las innovaciones tecnolgicas, tratar de predecir con
mayor exactitud Jos flujos de efectivo de las diferentes alternativas que estarn disponi
bles en el mercado para ese tempo; 2) Utilizar como horizonte de planeacin _d-
de .Jos _@_!]le vi de laslalternativas consideradas. Es-obvio qe este curso de accin
implica recalcular al trmino del horizonte de planeacin seleccionado, los valores de res
cate de las alternativas de mayor vida. Estos valores de rescate se recomienda que se ob
tengan a partir de los valores presentes (evaluados al final del horizonte de planeacin) de
los ingresos netos que cada alternativa genera en los perodos subsiguientes al horizonte
de planeacin seleccionado.
De los criterios propuestos para comparar alternativas mutuamente exclusivas de
diferentes vidas, el ms conveniente es sin lugar a dudas el segundo, ya que con el primero
se requiere pronosticar las nuevas alternativas que estarn disponibles en el futuro. Para
ilustrar la- aplfcacin del segundo criterio, suponga que una empresa que utiliza una TREMA
de 25% desea seleccionar alguna d.e las alternativas mostradas en la tabla 3.4.
Puesto que las vidas de las dos alternativas son diferentes, primeramente el horizonte
de planeacin se fija en 5 aos. En seguida, el valor de rescate al final del ao 5 de la alter
nativa B es calculado: o
/e
VR = 60,000 (P/A, 25%, 5) + 20,000 (P/F, 25%, 5) = $167,910
Con esta modificacin, las alternativas quedaran como aparecen en la tabla 3.5.
Para esta in formacin, el valor anual equivalente de cada alternativa sera:
'
'-AA = 40,000- {80,000 (Ajp,25%,5) + 20,000 (.25)}= $5,272
54 Mtodo del valor anual equivalente
A B
A B
'
AA 15,000 - {40,000 (Ajp, 20%, 5) + 10,000 (.20)} -$375
A B e D
i(1 + i)11
Lm (Ajp, i%, n)
n (1 + i)/1 -1
Lm (Ajp, i%, n)
n 1 - 1/(1 + i) 11
(Ajp, i%, oo ) i
=
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que el gobierno desea construir en el
estado de Chiapas una presa con la cual se podran cultivar grandes extensiones de tierra y
a su vez emplear en actividades agropecuarias a una gran cantidad de campesinos. Para
esto, el gobierno ha solicitado las cotizaciones respectivas de dos grandes compaas cons
tructoras (ver tabla 3-7). Si el gobierno utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus pro
yectos de inversin, qu compaa deber ser seleccionada? Para la informacin mostrada
en la tabla 7, el costo anual equivalente de cada alternativa sera:
,.--.
56 Mtodo del valor anual equivalente
de pesos).
Constructora
A B
'
PROBLEMAS
3.1 Una compaa requiere proporcionar automviles a sus vendedores. Como un signo
de prestigio, el presidente de la compaa ha establecido la poltica de que los ven
dedores no usen automviles cuyo modelo sea tres aos ms viejo que el reciente.
El tipo de automvil que usan estos vendedores actualmente tiene un costo de
$200,000 y tendr un valor de rescate de $150,000 despus de tres aos de uso.
Los costos anuales de mantenimiento, seguros, etc., se estiman en $50,000. Por
otra parte, se sabe que el mismo tipo de automvil puede ser rentdo en $80,000
anuales,
- los cuales incluyen el mantenimiento, seguros, etc., del automvil. Si la
\ TREMA de la compaa.es de 25%, cul alternativa debe ser seleccionada?
\ /,
3.2
f
.Una empresa ha solicitacro-- un prstamo de $1.,000,000 para comprar un torno
automtico. El prstamo ha sido obtenido de una institucin bancaria que exige
una tasa de inters de 20% anual y la devolucin del prstamo en cinco anuali-.
dades iguales. Si las utilidades netas anuales generadas por este torno se estiman
/
' ,
) en $308,000, y su valor de rescate al final del ao cinco se estima--.?-n $200,000,
debera esta empresa adquirir el torno? Justifique su respuesta.
,11'
3.3 La compaa CANSA (Cintas Adhesivas del Norte, S. A.), desea adquirir una m
f
quina cortadora para destinarla al nuevo producto que se va a lanzar al mercado.
Para este propsito ha iniciado las invest gaciones respectivas y ha encontrado que
las alternativas disponibles son: 1) Adquinr la mquina cortadora en U .S.A. a un cos
to de $1,000,000. Este tipo de mquina puede cortar a una razn de 1 ,000 n-{2 /hora
y requiere para su manejo. a una persona cuyo salario por hora es de $)0; 2) Ad
quirir 2 mquinas cortadoi:'asen Alemania a un costo de $350,000 cada una. Este
tipo de mquina tiene una razn de corte de 500 m2 /hora y demanda para suma
nejo una persona cuyo salario es de $30/hora. Ambos tipos de mquina tienen una
vida estimada de I O aos al final de los cuales el valor de rescate se considera des
preciable. Otra informacin relevante sobre las alternativas se muestra a continua
cin:
Problemas 57
Cortadora Cortadora
U. S.A. Alemania
3.4 Una compaa est considerando la posibilidad de arrendat o comprar una mmi
computadora. Si la computadora es comprada, su costo sera de $1,000,000, sus
gastos anuales de operacin y mantenimiento seran de $300,000 y su valor de res
cate al final de un horizonte de planeacin de 5 aos sera de $200,000. Si la compu
tadora es arrendada, tanto los gastos de operacin como de mantenimiento seran
de $X (X< 300,000 porque parte de los gastos son absorbidos por la compaa
arrendadora) y la renta anual sera $40,000 mayor que los gastos de mantenimiento.
Si la TREMA es de 25%, cul es el valor de la renta anual que hace indiferente la
-
seleccin entre estas dos alternativas?
3.5 Cierta compaa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
ticamente nulo. Estimando una razn de ocupacin diaria de 50% , 70% , SO%y
90%, una TREMA DE 20%, y 365 das de operacin al ao, debera el hotel ser
construido?,
i'
3.8 Cierta empresa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una TREMA de 25%,
-
, desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
.. :::
..
-... <
Mquina A Mquina B
_/
Inversin inicial $5 00,000 $800,000
Vida 5 aos 8 aos.
Valor de rescate 100,000 120 000 ,
3.9 Una cierta compaa requiere de un nuevo Almacn. El Almacn puede ser cortstrui
do a uh costo de $20,000,000, o arrendado pagando una renta anual de $2,000,000.
Si el horizonte de planeacin es de 2 aos al final de los cuales el almacn costar
$1,000,000 y la TREMA es de.l5%, cq alternativa seleccionara?
3.10 Una compaa est considerando la posibilidad de reemplazar su equipo actual de
manejo de materiales, por uno que puede ser comprado o arrendado. Con el sistema
actual se tienen ..gastos de operacin y mantenimiento anuales de $400,000, urta
Nmero de pisos
3 4 5
Adems del costo del edificio, se requiere hacer una inversin de $5,000,000 en
terreno, el cual se espera que-mantenga ese mismo valor durante la vida del edificio.
Si la TREMA es de 20%, selec.Giln
l e mediante el mtodo del valor anual la altura
ptima del edificio.
..
-')
. '
4
Mtodo del valor presente
aceptado.
--=--
Para comprender mejor la definicin anterior a continuacin se muestra la fr-
mula utilizada para evaluar el valor presente de los flujos generados por un proyecto
de inversin:
n
Sr
VPN=S
0 +tl (I + i )t (4.1)
61
62 Mtodo del valor presente
donde:
La frmula anterior tiene una serie de caractersticas que la hacen apropiada para
utilizarse como base de comparacin capaz de resumir las diferencias ms importantes que
se derivan de las diferentes alternativas de inversin disponibles. Primero, la frmula ante
rior considera el valor del dinero a travs del tiempo al seleccionar un valor adecuado de i.
Cabe mencionar que algunos autores utilizan como valor de i el costo de capital (pondera
do de las diferentes fuentes de fmanciamiento que utiliza la empresa) en lugar de TREMA
(tasa de recuperacin mnima atractiva). Sin embargo, existen algunas desventajas al usar
como valor de i el costo de capital. Algunas de estas desventajas son: 1) Difcil de evaluar
y actualizar y 2) Puede conducir a tomar malas decisiones puesto que al utilizar el costo
de capital, proyectos con valores presentes positivos cercanos a cem seran aceptados.
Sin embargo, es obvio que estos proyectos en general no son muy atractivos. Por otra
parte, el utilizar como valor de i la TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fcil
mente, adems es muy fcil considerar en ella factores tales como el riesgo que represen- .
ta un determinado proyecto, la disponibilidad de dinero de la empresa y la tasa de inflacin
prevaleciente en la economa nacional.
Adems de la caracterstica anterior, el mtodo del valor presente tiene la ventaja de
ser siempre nico, independientemente del comportamiento que sigan los flujos de efecti
vo que genera el proyecto de inversin: Esta caracterstica del mtodo del valor presente
JI lo hace ser preferido para utilizarse en situaciones en que el comportamiento irregular de
lh los flujos de efectivo, origina el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.
Finalmente, conviene mencionar que en la mayora de los casos, el valor presente pa
ra diferentes valores de i, se comporta como aparece en la figura 4.1. Lo anterior se debe
. r
VPN
In tcrs
FIGURA 4.1 Valor presente neto como una funcin de la tasa de inters. Caso
ms frecuente.
Anlisis y evaluacin de un proyecto individual 63
---lL:.-::: Para ilustrar cmo el mtodo del valor presente se puede aplicar al anlisis y evalua- '
/:)
-1'?in de un proyecto individual suponga que cierta empresa desea hacer una inversin en
equipo relacionado con el manejo de materiales. Se estima que el nuevo equipo tiene un
l\;
valor en el mercado de $100,000 y representar para la compaa un ahorro en mano de
obra y desperdicio de materiales .del orden de $40,000 anuales. Considere tambin que la
vida estimada para el nuevo equipo es de cinco aos al final de los cuales se espera una
recuperaci'n monetaria de $20,000. Por ltimo, asuma que esta empresa ha fijado su
TREMA en 25%.
Para esta informacin y aplicando la ecuacin (4.1) se obtiene:
VPN= S 14,125
Puesto que el valor presente neto es positivo, se recomienda adquirir el nuevo equipo.
De acuerdo a este ejemplo es obvio que siempre .qu el...Yal.Qr_sp..r.e evde un m:QYec
to sea positivo, la decisin ser emm:.nderlo. Sin embargQ. )ier.a__convel)iente analizar la
.
VPN =- $14,875
Y como el valor presente es negativo, entonces, el proyecto debe ser rechazado. Lo anterior
sigcifica que
Cl
' a - o la TREMA es derasia'cto-gnmcle-;-exis'f'en
l nd milidade _e_.
recha o uevos proyectos e inversin. El resultado anterior es bastante obvio, pues-
.__...--
to que un valor grande de TREMA significa que una cantidad pequea en el presente se
puede transformar en una cantidad muy grande en el futuro, o equivalentemente, que una
cantidad futura representa una cantidad muy pequea en el presente.
Finalmente, si en el ejemplo analizado se hubiera supuesto un valor pequeo de TRE
MA, el valor presente hubiera resultado muy grande. Esto significa que cuando TREMA
es pequea existen mayores probabilidades de aceptacin, puesto que en estas condicio-
64 Mtodo del valor presente
nes. el dinero no tendra ningn valor a travs del tiempo. Para terminar la discusin de
este ejemplo, la figura 4.2 muestra cmo sera el valor presente que se obtiene en la com
pra del nuevo equipo para diferentes valores de TREMA.
VPN
14,125
35 40
25 30
TREMA(%)
14,875
FIGURA 4.2 Valor presente como una funcin de TREMA para el equipo de
manejo de materiales.
a seguir cuando se quiere seleccionar una "alternativa de entre varias mutuamente exclusi
vas. Para esta situacin existen varios procedimiento equivalentes, es decir, la decisin
final a la cual se llega con cada uno de ellos es la misma. Estos procedimientos son: valor
-
presente de la inversin tg_taLy_y:alor presente del increm nto en la invers
- - ---
--
5 40,000
VPNA=- 100,000 + . . = $ 7,571
j= 1 (1 +.25)1'
Seleccin de proyectos mutuamente exclusivos 65
5' 80,000
VPN8 = -180,000 + L: . = $ 35,142
i= 1 (1+.25)'
5 85,000
VPNc =-210,000 + L: . . = $ 18,600
i= 1 (1+.25)/
ALTERNATIVA
AO A B e
En este ejemplo que se acaba de analizar, se seleccion una alternativa. Sin embargo,
es posible que en ciertos casos cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas,
todas tengan valores presentes n;gativo. En taJes casos, la decsin a to'ffi'ar es"'lhacer
nada""; es decir, se debern rechazar todas las alfrativas disponibles. Por otra parte, si
ternativas que se tienen solamente se conocen sus costos, entonces la ;egta de de '
cisin ser minimizar el valor presente de los cOstos. Tambin, es conveniente mencionar
que bajo esta situacin, la alternativa "no hacer nada" no se puede considerar, es decir,
forzosamente se tendr que se ecc1onar una e as alternativas a e valor presente mnimo
si se c_onsideran los costos con signo positivo)..
Se ha visto cmo utilizar el mtodo del or presente en la comparacin de alterna
tivas mutuamente exclusivas de igual vida. Sin e bargo, sera interesante analizarlas impli
caciones que resultan de comparar alternativas mutuamente Xd!Jsivas de qifer!!t_es ida _
_
Para tal efecto suponga que cierta empresa desea adquirir un montacargas con el cual se agi
!izara el transporte interno en el almacn de productos terminados. Investigaciones pre
liminares sobre los diferentes tipos de montacargas disponibles en el mercado han arrojado
los resultados mostrados en la tabla 4.2. Considere tambin que la empresa utiliza una TRE
MA de 20%. Por ltimo suponga que el servicio que van a proporcionar estos montacargas
ser requerido por un tiempo de al menos 10 aos. Para esta informacin el valor presente
de estas alternativas sera: . . oH1 \ C\
\
t.. "' 1 1.-
\ ' 5 55 000 1 .)J 'S 9
VPNA = (-150,000 + ' . ) 0+ 5 ) :- 2C (!t.l ):A
- 1= 1 (1+.2F (1+. 2)
VPNA = $ 20,299
y
Ot.60
; .
io 70,000 L-),'-1
VPN8 250,000 + L:
-==
= -
i= 1 (1 + .2y
VPNB 43,500
66 Mtodo del valor presente
Montacargas
A B
el futuro, es decir, tratar de predecir vas diferentes alternativas que estarn disponibles
en el mercado para ese tiempo, 2) J)tilizar como horizonte de planeacin el menor
de los tiempos de vida de las diferentes alternativas.
Cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas, son .las diferencias entre ellas
lo que sera ms relevante al tomador de decisiones. El valor presente de incremento en la
inversin precisamente determina si se justifican esos incrementos de inversin que deman
dan las alternativas de mayor inversin.
Cuando se comparan dos alternativas mutuamente exclusivas mediante este enfoque,
1 primers_ gue se debe-hacer es deelQ flujos <;le efectivo netos-de la difer!'Lncia
jGS-de--efeetiva-.de las-do alternativas analizadas. Enseguida se determina si
el incremento en la inversin_s e_justifica. El incremeH-to_en.J a.in.v_e_rsjQ_ILse c.ons.idera acep.:_
tab lesi S!!J"endimie_!lto x_c e_de-la-tasa de recupe
_ raciQ(Ul}nima atractiva, es decir, si el
-
sn.te...d.e L incre m.e nto en lajny_ lis es mayor e erQ_ cl incremento se ,con
sidera deseable y la alternativa que requiere esta inversin adicional se considera como
la ms atractiva.
Cuando se aplica el criterio del valor presente del incremento en la inversiry. en la
seleccin de alternativas mutuamente exclusivas, los pasos a seguir seran:
Seleccin de proyectos mutuamente exclusivos 61
deracin.
4. Repetir el paso 3 hasta que tod..as_.laS-altmti.v.as_dis.p.on.ib.ks hayan sido ana
lizadas : La altemaiva que maximiza el valQLpr..esenna un ren-.
.
dimiento mayor que TREMA, es_la...a . ltur.latiya_de ma.xor inversion cuyos
-
-
incrementos de inversin se justifica.
5
40,000 $
VPNA =- 100,000 + L = 7,571
j= 1 (1+.25)j
)
puesto que el valor presente de la alternativa de menor inversin es positivo, entonces,
la alternativa A es mejor que la alternativa "no hacer nada". Por consiguiente, la mejor
alternativa hasta el momento es la A, la cual pasa a ser considerada como la alternati
va defensora y la alternativa B pasa a ser la alternativa retadora, es decir, la alternava
B se va a comparar con la A de acuerdo a una base incremental:
"'
5 5,000
VPNc-B -30,000+ L - $16,553
j=l 1+.
= ( 25).
J
dada al aplicar este criterio coincide con la obtenida al utilizar el valor presente de la in
versin total. Lo anterior significa que ambos criterios son equivalentes.
El valqr_pr. esente del incrememo en la inversin tambin se papr en la selec
cin de alternativas mutuamente exclusivas en las cuales slo se tiene informacirukJ.Q
costos. Sin embargo, bajo esta nueva situacin, a diferencia de cuando los ingresos son
CoOcidos; la alternativa " -.ha_cer nada" no puede ser considerl!da en el anlisis como una
alternativa facti e. Lo anterior es justificable puesto que es obvio que es preferible no
gastar nada a tener puros desembolsos. Para ilustrar el procedimiento a seguir cuando slo
se tiene la informacin de los costos de las diferentes alternativas disponibles, considere que
una empresa que utilia una TREMA de 20%, desea seleccionar una de las alternativas que
aparecen en la tabla 4-3.
Alternativas
Ao A B e
'
transforma en la mejor alternativ'!., es decir, inicialmente la alternativa A es -
- - la defensoruy
....-- ---- ...---=
-ra=alternati_va_B_la .-retadora. Aplicando el valor presente sobre una base incremental a e
tas alternativas se obtiene:
500 1,000
VPNs-A -2,000 + + + " 6'
+ ""'
\
(1
=
.....
]' ') a , !l. J il ' { \_7
V PNs-A ''"'
(_ ,
- $657
;,
=
2,000 2,500
--
1,500
VPNc-A -5,000 + + + --
(1+.2) o + .2)2 (1 + .2r
VPNc-A = - $914
Existe cierto tipo de alternativas en las que la decisin de cul seleccionar depende
del valor de TREMA utilizado. Por ejernpio, asuma que cierta empresa que usa un valor de
TREMA de 1 O%, desea seleccionar una de las alternativas que aparecen en la tabla 44.
Alternativas
Ao A B
o - $ 195 -$ 188
150 40
2 40 40
3 40 50
4 40 180
150 4 40
VPN A = -1 95 + (1+.1)+ j 1 (1+.1)i = $31.79
=
2 40 50 180
= -188 + + + = $ 41.63
VPN
B .
jE1 (1+ lY (1+.1)3 (1+.l t
lo cual indica que el proyecto B debe ser seleccionado. Sin embargo, veamos qu pasa si en
lugar de usar un valor de TREMA de 10% se utiliza un valor de 18% . Con esta nueva modifi
cacin los valores presentes de cada alternativa seran:
+1: 40
VPNA = -195 + . . $5.82
(1+ 18) j=2 (1+.18)1
lo cual indica que el proyecto A debe ser seleccionado. Corno se puede observar, esta de
cisin en contradictoria a la que se hubiera tomado si la TREMA fuera de 10%. Sin embargo,
la realidad es que ambas decisiones son correctas, es decir, cuando la TREMA sea pequea
la alternativa B ser preferida, y la aternativa A ser preferida cuando la TREMA sea gran
de. La explicacin a estas decisiones aparentemente contradictorias se basa en lo siguiente:
70 Mtodo del valor presente
2. CRtMA
- ---es peque_fta,
- se-tiende
. a selecci-onar a aquellas alternativas
--
que
ofrezcan_ los_ma;r-or_e_s_beneficios, aunque stos estn muy retirados del perodo
---
...k_iniciaci_n_de la-vida.de la alternativa.
Finalmente, en la figura 4.3 se muestra cmo vara el valor presente de cada una de
estas alternativas como una funcin de TREMA. Como se pfiede apreciar en esta figura,
para valores de TREMA menores a 14.1% la alternativa preferida es la B y la alternativa A
sera preferida para valores de TREMA mayores a 14.1 % .
. -
VPN
Alternativa B
-----
TREMA ( %)
PROBLEMAS
4.1. Cul es la cantidad mxima que un inversionista est dispuesto a pagar por un bono,
si se desea obtener en su compra un rendimiento del onga que el bono
tiene un valor nominal de $10,000, una vida de 5 aftos y paga tia-ta-s'-t le inters
de 20% anual.
4.2. Suponga que cierto proyecto de inversin requiere de una inversin inicial de
$200,000. Sus gastos de operacin y matenimiento son de $20,000 para el primer
ao, y se espera que estos C?stos crezcan en el futuro a una razn del 10% anua . \
La vida estimada del proyecto es de 1 O aos al final de los cuales su valor de rescate
se estima en $50,000. Finalmente, suponga que losque genera este pro
yecto son de $50 ,ooo- el primer ao y se espera en lo sucesivo que stos aume'
a una razn constante de $4,000/ao. Si la TREMA es de 25%, debera este pro
yecto ser aceptado?
4.3. Una persona ha solicitado un prstamo de $lOO ,000 a una tasa de inters de 1.5%
mensual y a un plazo de cinco aos. Esta persona desea devolver el prstamo en
60 mensualidades iguales. Si esta persona despus de haber hecho 15 pagos men"
suales, decide pagar elll:ln solo pago (al final del mes 16) el saldo de la deuda, cunto
tendra que pagar?
Problemas 71
4.4. Una compaa est analizando la posibilidad de comprar un compresor. Para ello
ya se han iniciado las investigaciones respectivas y los resultados obtenidos son los
siguientes:
.//
Compresor 1 Compresor 11
4.8. Cierta compaa que utiliza en sus evaluaciones econmicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar mediante el enfoque incremental del mtodo del valor presente,
la mejor de las siguientes alternativas:
72 Mtodo del valor presente
A B e D
178 24
5
Mtodo de la tasa interna de
rendimiento
n
sr (5 .1)
2: = o
t= o (1 + i* l
n
t
2: st (1 + i*)n- = o (5 .2)
t= o
n
2: St (P/F, i*, t) (A/P, i*, n) = O (5.3)
t=O
donde:
como mbito de la tasa interna de rendimiento, ya que es muy poco probable que en un
proyecto de inversin se pierda ms de la cantidad que se invirti. Por otra parte, la figura
5.1 ilustra la forma ms comn de las grficas de valor presente, valor futuro y valor anual
equivalente, en funcin de la tasa de inters. En esta figura, se puede apreciar que todas
estas curvas cortan al eje horizontal en el mismo punto, es decir, todas ellas pasan a travs
del punto que corresponde a la tasa interna de rendimiento del proyecto de inversin.
VF
VAE VPN
FIGURA 5.1. Grficas del valor presente, valor futuro y valor anual equivalente, en
funcin de la tasa de inters.
cuperado de una inversin en cualquier punto del tiempo de la vida del proyecto, puede
ser visto como la porcin de la inversin original que an permanece sin recuperar en ese
tiempo. El saldo no recuperado de una inversin al tiempo t, se evala de acuerdo a la si
guiente expresin:
Ft
2: s (1 + i*) t-i (5.4)
i
j= o
,,!2, ;/ 1"
Ao Propuesta A Propuesta B /)
o -$1,000 -$1,000
350 150
2 350 150
3 350 150
4 350 1,150
F F (l + i*) + St (5.5)
t t-l
=
Para aclarar la aplicacin de la ecuacin (5.4) o la (5.5), la tabla 5-2 muestra los
saldos no recuperados para cada uno de los aos de las propuestas mostradas en la tabla
5-1. A travs de la tabla 5-2 se puede comprender mejor el significado de la tasa interna de
rendimiento.
Una de las equivocaciones ms comunes que se cometen CQ!l el significado de 1
TIR, es considerarla como la tasa de inters que se gana sobre la inversin iniciai requerida
por la propuesta. Sin embargo, lo anterior es correcto solamente en el caso de propuestas
cuyas vidas sean de un perodo. Para el caso de la propuesta B mostrada en la tabla 5-2,
la tasa interna de rendimiento s indica el rendimiento obtenido sobre la inversin inicial.
En conclusin, de las ideas presentadas en esta seccin, surge el significado funda
mental de la TIR: "Es la tasa de inters que se gana sobre el saldo no recuperado de una
inversin , de todo que el saldo al final de la vida de la propuesta es cero".
---- --- ------- - ---
5.3 EVALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL
Flujo de
efectivo Saldo al Intereses Saldo al
al final comienzo sobre el final del
Propuesta Ao del ao t del ao t saldo ao t
A o -$1,000 -$1,000.0
1 350 -$1,000.0 -$150.0 800.0
2 350 800.0 -\20.0 - 570.0
3 350 - . 570.0 - 85.5 -
305.5
4 350 305.5 - 44.5 0.0
B o -$1,000 -
-$1,000
1 150 -$1,000 -$150 - 1,000
2 150 - 1,000 - 150 - 1,000
3 150 1,000 150 - 1,000
4 1 ,150 1,000 - 150 o
la tasa de recuperacin mnima atractiva (TREMA). Cuando i* sea mayor que TREMA,,
conviene que el proyecto sea emprendido.
El mtodo de la tasa interna de rendimiento y los mtodos explicados en captulos
anteriores, so es decir, que para un mismo proyecto, con cada uno de estos
mtodos se llegara a la misma decisin. Lo anterior puede ser ms fcilmente compren
dido si se observa la figura 5.2. A travs de esta figura: se puede comparar la equivalencia
del mtodo de laTIR y el mtodo del valor presente. Por ejemplo, en dicha figura se puede
apreciar! que si i* es mayor que TREMA, entonces VPN(TREMA1) es inayor que cero. Por
el contrario, si i* es menor'que TREMA, entonces VPN(TREMA2)es menor que cero.
Por consiguiente, es obvio que con ambos mtodos se llegara a la misma decisin de acep
tar o rechazar el proyecto.
\) :s-.1 u..(
VPN .::.,cJl \e_
-
./
.
rVPN(TREMA) \/ e r:i /o
}'
TREMA2
TREMA
TREMA(%)
VPN (TREMA2)
Ejemplo5.1
Ejemplo5.2
Suponga que una persona adquiri un bono por la cantidad de $1 ,000. Si la vida del
bono es de 5 aos, al fmal de los cuales se recupera el valor de la inversin, y los intereses
que se ganan al final de cada ao son de $200, cul es laTIR que se obtiene en esta in
versin?
La TIR que se,obtiene en la compra del bono, es la tasa de inters i* que satisface la
ecuacin:
Sin embargo, para los casos en que el valor del rescate es igual a la inversin, la TIR se
debe obtener al encontrar la tasa de inters i* que iguale a cero el valor anual equiva
lente. Para lograr esto, es necesario utilizar la siguiente identidad:
Por consiguiente, para encontrar la TIR de esta inversin, es necesario encontrar la tasa
de inters i* que satisface "ra ecuacin:
Encontrar la tasa de. inters para la cual los valores anuales equivalentes de las
dos alternativas son iguales.
Encontrar la tasa de inters para la cual los valores presentes de las dos alterna-
tivas son iguales. "
Encontrar la tasa de inters para la cual el valor presente del flujo de efectivo neto
de la diferencia entre las dos alternativas es igual a cero.
Propuesta A Propuesta B
$10,000 $1S,OOO
S aos S aos
Inversin
3,344 4,500
Vida
Ingresos netos/ao
)"-
que satisface la siguiente ecu in: " "' ...,t -.., v
lj -
'"""
la cual resulta ser de 20%. Como laTIR del proyecto A es mayor queTREMA, entonces,
el proyecto de menor inversin ha sido justificado .. Cabe sealar que en el caso de que se
tengan muchos proyectos, el procedimiento anterior es repetido hasta que el primer pro
yecto se justifi ue. Si ningn proyecto es JUStlicado, entonces la mejor deci.i.n_g:ra "no
acer nada'. O -J)
Una vez gue el proyecto A ha sido justificado. el siguiente paso es justificar el incre
,500/ao a 1,156/ao
4
5 1
3,344/ o 1
5 +
5
(;,
1'
15,000
10,000 5,000
1 \
..,
) (/ "
r
'>
B. A (B-A) .:!:)
(')'C':I
Del diagrama anterior, se puede observar que el proyecto B puede ser interpretado
como la suma del proyecto A (el cual ya ha sido justificado), ms una inversin de $5,000,
la cual genera $1,156 cada ao durante 5 aos. Lo anterior significa, que el proyecto B
debe ser aceptado en lugar del A, si laTIR del incremento en la inversin que requiere, es
mayor que 1REMA. Esto es obvio, puesto que sera ilgico iCreretar Ta inversin si
esta no produce al menos un rendimiento igual a TREMA. Por consiguiente, la TIR del
increm;; n la inversin que requiere el proyecto B, ()S la tasa de inters i* - que sa
BA
tisface la ecuacin:
L!
'!
' .....
Jo
2 -5,000 + 1,156(P/A,i* B -A'5) = O
_ti-
la cual resulta ser de 5%. Puesto que este rendimiento es menor queTREMA, entonces el
\
incremento en 1'!, inversin no se justifica y el mejor proyecto es el A.
sec o.
' '\,) '")
1 \..y...,
0 '-;;. . e- ' 1 \( -l' r
(,
/ ,{:,<>
... v
t h) 1
-..;J') .:fe
..,."' f)
-e o
\
_.
VP r
( \1 c.
\) ---- ' )
,
.\ )0.,\ly
.J___--
.:::;--,
80 Mtodo de la tasa interna de rendimiento "1'2 -..
'><>-lct
--z C- p.,
.
pq' ,-
"''?JI'<
:V
- - -
Propuesta A Propuesta B
y puesto que la tasa de inters (i*B- ) que satisface la ecuacin anterior es 12.37%, en
A
tonces el incremento en la inversin no se justifica, y el mejor proyecto es el A.
La mayora de las propuestas de inversin que son analizadas en una empresa, con
sisten de un desembolso inicial, o una serie de desembolsos iniciales, seguidos por una
serie de ingresos positivos. Para estas situaciones, como ms adelante se ver, la existencia
de una sola tasa interna de rendimiento facilita grandemente el proceso de toma de deci-
Proyectos con mltiples tasas internas de rendimiento 81
siones. Sin embargo, no todas las propuestas de inversin generan flujos de efectivo de
este tipo. Para algunas propuestas, los desembolsos requeridos no estn restringidos a los
primeros perodos de vida de la inversin. Por consiguiente, es posible que en los flujos de
efectivo netos existan varios cambios de signo. Para estos casos, es posible que la propuesta
presente el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.
Es indudable que la discusin de proyectos con tasas mltiples de rendimiento,
aumentar el entendimiento que se tiene del mtodo de laTIR. Por consiguiente, en esta
seccin del captulo se describe y explica un mtodo que se recomienda usar cuando la
propuesta posee mltiples tasas de rendimiento.
Se debe de reconocer que existen algunos proyectos para los cuales no existe tasa
interna de rendimiento. El ejemplo comn de esta situacin se presenta en los casos en
que el flujo de efectivo est formado en su totalidad, ya sea por ingresos o egresos.
Generalmente, los casos ms comunes de este tipo son los proyectos para los cuales
se conocen solamente los egresos. Para este caso, no es posible determinar la tasa interna
de rendimiento de cada proyecto en forma individual. Sin embargo, como ya se explic
anteriormente, s es posible aplicar el mtodo de laTIR en una forma in_cremental a
lisis y evaluacin de proyectos mutuamente exclusivos donde SQ.l(!mente los gastos son
-.....
conocidos.
Porque es deseable y fcil de analizar las propuestas con una sola tasa interna de
rendimiento, es necesario conocer las condiciones que se tienen que cumplir para que se
garantice la existencia de una sola tasa de rendimiento. Se puede decir por norma general,
que toda propuesta de inversin cuyos desembolsos ocurranen los primeros perodos de
su vida, y los l.gresos en los perodos posterillres:-y -;;:dCipla que lasillna-al;>so
lutaaelos 1ngresos es mayor que la suma absoluta de iosegresos, tedr umifurrcin de
valor presentesimilar a la presentada en la figura 5.2, es decir, la propuesta tendra una
--
sola tasa interna derendii;nto.
- La tabla 5 muestra los flujos de efectivos de dos propuestas (A y B) que s cumplen
con las condiciones anteriores y dos propuestas (C y D) que no las cumplen. Para la pro
puesta A la suma de los ingresos ($15 ,000) es mayor que la suma de los egresos ($5 ,000)
y para la propuesta B tambin los ingresos ($6,000) exceden a los egresos ($3,500). Para
estas propuestas s se garantiza la existencia de una sola tasa interna de rendimiento. Sin
embargo, para las propuestas C y D es posible que sus funciones de valor presente sean di
ferentes a la mostrada en la figura 5 .2.
Para la toma de decisiones, los proyectos con una sola tasa interna de rendimiento
son mucho ms fciles de manejar que los proyectos con tasas mltiples de rendimiento.
Cl]ando se tienen varias tasas de rendimiento surgen preguntas tales como: Cul tasa de
82 Mtodo de la tasa interna de rendimiento
rendimiento es la correcta? O son aplicables las reglas de decisin para la seleccin de pro
yectos cuando se presentan tasas mltiples de rendimiento? La respuesta a estas preguntas
se comprender mejor cuando se analice el mtodo de James C. T. Mao.
Para identificar la posibilidad de tasas mltiples de rendimiento, a continuacin se
muestra la expresin para evaluar el valor presente de la propuesta e mostrada en la tabla 5-3.
(1 + i) (1 + i) (l + i)3 (1 + i) (1 + i)
Para este polinomio es posible que existan 5 races que satisfagan la ecuacin. El nmero
de races reales positivas (X) es igual al nmero de tasas mltiples de rendimiento que
tiene la propuesta de inversin. Sin embargo, la pregunta que surge en este momento es:
Cul es el efecto del comportamiento del flujo de efectivo de la propuesta en el nmero
de tasas int ernas de rendimiento? Una regla til para identificar la posibilidad de tasas
mltiples de rendimiento, es la regla de los signos de Descartes para un polinomio de
grado n. Esta regla dice que el nmero de races reales positivas de un polinomio de grado
n, con coeficientes reales, no es nunca mayor que el nmero de cambios de signo en la
sucesin de sus coeficientes, en caso de que el_ nmero de tales races sea menor, la dife
rencia ser un nmero par.
Por ejemplo, para las propuestas A y B de la tabla 5-3, la regla de los signos indica
que no existe ms de una tasa de rendimiento. En el caso de las propuestas e y D la regla
de Descartes nos indica que el nmero mximo de races reales positivas, es tres.
La aplicacin del algoritmo de James C. T. Mao, requiere que los proyectos sean cla
sificados en ciertas categoras. Esta clasificacin permite visualizar ms rpidamente a
aquellos proyectos que presentan el fenmeno de tasas mltiples de rendimiento.
tipos: simples y no-simples. En los flujos de efectivo de las inversiones simples, solamente
puede haber un cambio de signo. Con esto se garantiza la existencia de una sola tasa interna
de rendimiento. Por el contrario, en los flujos de efectivo de las inversiones no-simples,
pueden existir_varios cambios de signo. Las inversiones no-simples a su vez se subdividen
en do-;tipos: inversioneS'puras e inversiones mixtas. De estos dos tipos de inversiones, las
que presentan el problema de tasas mltiples de rendimiento son las inversiones mixtas.
Debe ser notado que aunque las inversiones puras tienen varios cambios de signo en sus
flujos de efectivo, stas solamente tienen una sola tasa interna de rendimiento.
Inversiones
(
Puras (una sola TIR)
No-simples
, .
que los saldos no recuperados (ver ecuaciones 5.4 y 5.5) evaluados con la tasa interna de
rendimiento de la inversin (i*) son negativos o ceros a travs de la vida de la propuesta.
Por consiguiente, una iffi'ersn es pura si, y slo s Ft (i < O para t =O. 1, 2 . . ,.!!_ -l. Po_r
el contrario, una inversi. mixt es un proyecto para el cual r(i*) O pa_@ lgu_nos valo
res de t y Fr(i*) .,;; O para el resto. Para inversiones puras s podemos hablar de su tasa
interna de rendimiento, mientras que para las mixtas el rendimiento obtenido tiende a
variar con la TREMA de la empresa.
Otra forma de clasificar los proyectos es explicada a continuacin. Debe ser notado
que debido a que la inversin inicial es un desembolso, se puede lograr que cualquier in
versin satisfaga la condicin r(i) < O para t =O, 1 ,2, ... , n-1, al incrementar el valor de
i a alg valor _crtico que llamaremos 'mn. Con este valor de i, 1-1 (r111 bz) puede ser
positivo, cero, o negativo. Si F11(r111z1) > O, entonces existe alguna tasa de inters r*
(rendimiento sobre el capital invertido) > 'm in que har r (r*) =O. Puesto que r* > ;nzn,
entonces r(r*) < O para t =O, 1, 2,... , n-1 y por lo tanto la inversin es pura. Sin
embargo, si r (rm n) < O, existe alguna r* < rm in que har . (r*) =O. Puesto que rm in es
84 Mtodo de la tasa interna de rendimiento
la mnima tasa de inters para la que los saldos del proyecto para t = O, 1 , 2, ... , n-l son
ceros o negativos, el proyecto no ser una inversin pura, ya que los saldos no recupera
dos del proyecto utilizando r* pueden ser positivos o negativos. Por consiguiente, se
puede concluir que una inversin es pura si Fnfrm in) >O, y la inversin ser mixta si
Fn(rm,) <O.
La tabla 5-4 muestra un resumen de los dos criterios utilizados en la clasificacin de
las inversiones no-simples en puras y mixtas. Obviamente, de estos dos criterios el ms
fcil de utilizar es el segundo.
Criterio l.
Criterio 2.
Sea rmn un valor tal que F1(rmn) O para t =O, 1, 2,.. , n-1.
Si F(rm n) >O, entonces la inversin es pura
Si Fn(rm in)< O, entonces la inversin es mixta
(
5.8.2 Descripcin de algoritmo
f(r*, TREMA) = O
6]emplo5.5 - r
,
:::;1' -:t
Suponga que cierta compaa que usa una TREMA de 25%, se encuentra analizando
la deseabilidad econmica de una inversin que promete geerar la siguiente serie de flu
jos de efectivo:
Ao o 2 3 4
y la tasa de inters i* que satisface la ecuacin anterior es 58.7%. Con esta tasa interna de
'
rendimiento los saldos no recuperados del proyecto son:
y puesto que Ft (58.7%) <O para t= O , 1, 2, 3 este proyecto no-simple es una inversin
pura.
Por otra parte, de acuerdo al segundo criterio, larmn de este proyecto sera la tasa
de inters que hace igual a cero el saldo del proyecto al tmal del ao 2. Lo anterior es
obvio, puesto 'que si el saldo en el ao 2 es cero, esto significa que el saldo del proyecto
al fmal del ao 1 es negativo y con esto se cumplira que F/!m in) <O para t = O, 1, 2, 3.
Por consiguiente, r m in es la tasa de inters que satisface la siguiente ecuacin:
y el valor de rm n que resulta de resolver esta ecuacin es 28.1%. Con este valor de rm
n,
el saldo del proyecto al finalizar el ao 4 sera:
1 Ejemplo5.6
11
Suponga que cierta empresa que usa unaTREMA de 25%, desea evaluar un proyecto
de inversin que promete generar los siguientes flujos de efectivo:
,,,
,,,
1
A- e> 2 3 4
Para distinguir si este proyecto es una inversin ;mra o una mixta, es necesario pri
mero determinar rmfn y enseguida evaluar F4 (rmfn) Del flujo de efectivo, es obvio que
existe una r m n para el ao O y l. Estarmn 1 de 33.33% l:ace que el saldo del proyecto
al final del ao l sea cero. Tambin, del mismo flujo de efectivo se desprende que para el
ao 2 y 3 existe otra rm n de 16.67% que hace que el saldo del proyecto al final del ao
3 sea cero (considerando el ao 2 y 3 nicamente). De estas dos tasas de inters, la que
satisface que Ft ( rmn) <O para t= O, 1, 2, 3 es 33.33%. Por consiguiente rmn = 33.33% .
De este anlisis se puede concluir que no existe ninguna regla o receta que facilite la dt
terminacin del valor de rmn. Lo nico que se tiene que cumplir es que F/rm n) <O
para t = O, 1, 2, 3, . . . , n-l.
Con el va 1or derm in = 33.33%, el saldo del proyecto al final del ao 4 sera:
F4(r*,TREMA) = O
4 3
F4(25%) = -600(1.25) + 800(1.25) -600(1. 25)2 + 700(1.25) + 100 = 135
puesto que este valor es positivo, r* > 25% y el_proyecto debe ser aceptado. hra deter
minar el valor exacto de r*, es necesario hacer una serie de tanteos hasta que su valor
exacto es determinado. Por ejemplo, el siguiente tanteo para r* ser de 31%. Con este
valor de r*,los saldos del proyecto para cada uno de sus aos seran:
F0 - -600
F1 = -600 (1 + .31) + 800 = 14
F2 = 14 (1 + .25) -600 =- 582.5
F3 = -582.5(1 + .31) + 700 = -63.08
F4 = -63.08(1 + .31) + 100 = 17.32
y como el saldo del proyecto al fmal del ao 4 es positivo,es necesario aumentar el valor
de r* para satisfacer que F4(r*,TREMA)= O. Por consiguiente,etsiguiente tanteo para
r* ser de 32%. Con este nuevo valor de r *,los saldos del proyecto seran:
F0 = -600
F1 = -600 (1 + .32) + 800 = 8
F2 = 8(1 + .25) -600 = -590
F3 = -590(1 + .32) + 700 = -78.80
F4 = -78.8(1 + .32) + 100 = -4.01
y puesto que el saldo del proyecto al fmal del ao 4 es negativo, el valor exacto de r* est
entre 31% y 32%. Interpolando entre estos valores se encuentra que r* = 31.8%.
PROBLEMAS
/
5 .1 Un cierto componente que es utilizado en la produccin de un producto fabricado
por la compaa X, tiene actualmente un costo de $1 00/.unidad. La compaa X
con el propsito de ahorrarse la gran cantidad de dinero que anualmente se gasta
en la compra de este componente, est analizando la posibilidad de comprar el
equipo necesario para su produccin. Investigaciones preliminares del equipo re-
88 Mtodo de la tasa interna de rendimiento
\ en $30,000 anuales. Por otra parte, el compresor B cuesta $80,000 y sus costos de
operacin y mantenimiento se estiman en $35,000 anuales. Si se utiliza un hori
zonte de planeacin de 8 aos, u n de 25%, y los valores de rescate de
estos compresores se estiman en 15% de su valor original; qu alternativa selec-
j
cionara? '7 1 rz.
'/
5.5 Considere las siguientes alternativas de inversin:
A B
\ Inversin inicial
Ingresos anuales
-$300,000
200,000
-$400,000
250,000
Gastos anuales 120,000 150,000
Valor de rescate 60,000 50,000
Vida 5 aos 5 aos
A B
.
---
/
5 _7 Una compaa est considerando la posibilidad de arrendar o comprar una copia
dora. Si la copiadora es arrendada se pagara al principio de cada ao una cantidad
de $100,000_ Si se compra la copiadora su costo inicial sera de S400,000 y su
valor de rescate despus de 5 aos de uso sera de SSO,OOO_ Si la TREMA es de
20%, debera la compa11a comprar o arrendar la copiadora?
5 _8 Una destilera est considerando la posibilidad de construir una planta para pro
ducir botellas_ La destilera anualmente requiere 500,000 botellas. La inversin
inicial requerida por la planta se estima en $1 ,000,000, su valor de rescate despus
de 1O aos de operacin se estima en $150,000 y sus gastos anuales de 6percrtin \
y mantenimiento se estiman en $50,000_ Si la TREMA es de 25%, para qu pre
cio de la botella debera la destilera construir la planta?
5_9 Un bono con valor nominal de $100,000 que paga intereses semestrales del l2%
""* del valor nominal, y cuya vida es de 10 aos, va a ser vendido despus de recibir
los intereses correspondientes al sexto semestre en S 120,000 Cul es la TI R que
_
A B e D E
lj
11
5.11 Determinar si el siguiente proyecto de inversin es una inversin pura o una mixta. ,,
Tambin determine si con una TREMA de 20% el proyecto debe ser aceptado_
Ao o 1 2 3 4 5
Ao o 1 2 3
/"''
90 Mtodo de la tasa interna de rendimiento
Ao o 1 2 3 4
5.14 La compaa Y que utiliza una TREMA de 30% para evaluar sus proyectos de in-
versin, desea saber si el proyecto que se muestra a continuacin es rentable.
Ao o 1 2 3 4
5.15 Una cierta compaa desea saber si vale la pena emprender el proyecto de inver
sin que se muestra a continuacin, si se usa una TREMA de 30%.
Ao o 1 2 3 4
'
6
Consideracin de impuestos en
estudios econmicos
Cun excepcin de los terrenos, la mayora de los r.:.tivos fijos tienen una vida limita
da, es decir, ellos sern de utilidad para la empresa por un nmero limitado de perodos
contables futuros. Lo anterior significa que el costo de un activo deber ser distribuido
adecuadamente en los perodos contables en los que el activo ser utilizado por la empre
sa. El proceso contable para esta conversin gradual de activo fijo en gasto es llamado
depreciacin.
Es importante enfatizar que la depreciacin no es un gasto real sino virtual y es con
siderada como gasto solamente para propsitos de determinar los impuestos a pagar. Cuando
las deducciones por depreciacin son significativas, el ingreso gravable disminuye. Si el in
greso gravable disminuye, entonces, tambin se disminuyen los impuestos a pagar y por
consiguiente la empresa tendr disponibles mayores fondos para reinversin.
El concepto de depreciacin es muy importante, puesto que depreciar activos en pe
rodos cortos, tiene el efecto de diferir el pago de los impuestos. Adems, puesto que el
91
92 Considerac in de i mpuestos en estudios econmicos
dinero tiene un valor a travs del tiempo, es generalmente ms deseable depreciar mayores
cantidades en los primeros aos de vida del activo, ya que es obvio que una empresa pre
fiere pagar un peso de impuestos dentro de un ao, a pagarlo ahora.
Existe gran cantidad de literatura que trata sobre mtodos de depreciacin. Normal
mente en esta literatura se explica el mtodo de la lnea recta, el mtodo de suma de aos
dgitos y el mtodo de saldos decrecientes; los cuales para su aplicacin requieren del co
nocimiento del costo inicial del activo (el monto original de la inversin comprende ade
ms del precio del bien, los impuestos efectivamente pagados con motivo de la adquisicin
o importacin del mismo a excepcin del impuesto al valor agregado, as como las eroga
ciones por concepto de derechos, fletes, transportes, acarreas, seguros contra riesgos en la
transportacin, manejo, comisiones sobre compras y honorarios a agentes aduanales),
su vida til, y una estimacin del valor de rescate al momento de su venta.Sin embargo,
el mtodo de suma de aos dgitos y el mtodo de saldos decrecientes slo se permiten
.Por el contrario, en Mxico slo es vlido depreciar los activos en lnea
usar en U.S.A.
recta. Tal depreciacin se determina en funcin del tipo de activo y de la actividad in
dustrial en la que son utilizados.
Para dar una idea de cmo la depreciacin debe ser evaluada, la tabla 6.1 muestra
cmo se deprecian los diferentes activos fijos tangibles y los intangibles utilizados por una
empresa.
a) Activos intangibles: /
b) Bienes de activo fijo emp leados normalmente por los diversos tipos de em
presas en el curso de sus actividades:
Nota: La informacin con tenida en esta tabla fue obtenida dt la Ley dd Inpuo:stn sobrt' la
Renta.
94 Consideracin de impuestos en estu dios econmicos
Como se puede observar en la tabla 6.1, la depreciacin a la que est sujeto un acti
vo depende principalmente de su vida esperada, es decir, entre mayor sea la vida esperada
de un activo, menor ser la depreciacin anual permitida.
En la tabla 6.1 se muestra el porcentaje anual del valor inicial del activo que se per
mite depreciar. Sin embargo, existen casos especiales en que los activos pueden ser depre
ciados en perodos relativamente cortos. Estos casos de depreciacin acelerada de los
equipos, son mecanismos que el gobierno ha puesto en marcha para fomentar el desarrollo
industrial de zonas rurales. Adems, estos casos se aplicaran ms frecuentemente en
evaluaciones econmicas de nuevas plantas que se vayan a instalar en zonas no-industriali
zadas.
Por otra parte, las reformas fiscales de 1979 a la ley del impuesto sobre la renta,
permiten una deduccin adicional por depreciacin, es decir, adems de la depreciacin
que se obtiene utilizando la informacin de la tabla 6.1, es posible deducir una cantidad
adicional. Esta cantidad adicional se obtiene como un porcentaje de la diferencia entre
activos financieros (cuentas por cobrar, inversiones lquidas, etc.) y pasivos. Sin embargo,
esta deduccin adicional no ser considerada en los ejemplos presentados en este captulo,
por desconocer la estructura financiera de la empresa que adquiere el activo. Adems, la
simplificacin anterior se puede justificar por el hecho de que la mayora de las empresas
tiene una estructura financiera tal, que su pasivo rebasa generalmente a los activos fman
cieros.
ll
'
6.3 GANANCIAS Y PERDIDAS EXTRAORDINARIAS DE CAPITAL
Cuando un adivo que no forma parte de los productos que distribuye una empresa,
'
,, es vendido, una ganancia o prdida extraordinaria de capital puede resultar si el valor de
'
venta del activo es diferente de su valor en libros. Estas ganancias o prdidas que resultan
de la venta de un activo, obviamente afectan los impuestos por pagar. El efecto en los im
puestos por pagar va a depender de la magnitud d la ganancia o prdida extraordinaria, as
como de la tasa de impuestos que grava las utilidades d la empresa.
Anteriormente, las ganancias n prdidas de capital se obtenan como la diferencia en
tre el valor de rescate deom.ento de la yenta y su valor enoros. Sin embargo,
a partir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o prdidas de capital se deben
obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la venta y
un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene al multi
plicar su valor en libros por en factor de ajuste. La tabla 6.2 muestra los diferentes facto
res de ajuste para diferentes edades del activo. Como se puede apreciar en esta tabla, entre
mayor sea la edad del activo mayor ser su factor de ajuste, es decir, si dos activos del mis
mo tipo son comprados en dos fechas distintas, el activo comprado ms recientemente
tendr un factor de ajuste menor.
Es obvio que esta nueva reforma fiscal beneficia no slo a las empresas, sino tambin
a las personas fsicas, ya que con esta reforma las ganancias que resultan de la venta de
acciones, terrenos y construcciones sern menores. Tambin, es conveniente enfatizar que
los beneficios fiscales que resultan cuando el activo es vendido por una cantidad menor
que su valor en libros, sern mayores, puesto que la prdida a deducir en el estado de re
sultados de l:t empresa ser mayor.
Ganancias y prdidas extraordinarias de capital 95
Nota: La informacin cor.tenida en esta tabl<t fue obtenida del Diario Oficial con fecha 31 de Diciem
bre de 1984. Estos factores estarn vigentes a p.rrtir de enero de 1985.
Para ilustrar cmo las ganancias o prdidas de capital son evaluadas a continuacin
una serie de ejemplos son presentados.
Ejemplo 6.1
Suponga que cierta empresa compr a principios de 1964 una propiedad a un costo
de $1,300 de los cuales $390 correspondan al terreno y $910 a edificios. Tambin supon
ga que esta empresa vende la propiedad a finales de 1982 por una cantidad de $20,000. Si
la tasa de impuestos de esta empresa es del 50%, cules seran los impuesios que se tienen
que pagar por la ganancia de capital que resulta de la venta de la propiedad?
El impuesto por pagar sera ef SO% de la diferencia entre el valor de rescate y el cos
to ajustado de la propiedad. Para determinar el costo ajustado es necesario determinar pri
mero el valor en libros de la propiedad al momento de la vent. Para tal propsito. de
acuerdo a la tabla
6.1 , es sabido que los edificios se deprecian a una razn del 5% anual. En
seguida, de acuerdo a la tabla 6.2 se obtiene el factor de ajuste que corresponde a una pro
piedad que se compr hace ms de 18 aos, el cual resulta ser de 42.16. Por consiguiente,
el costo ajustado de esta propiedad sera:
Valor en libros
Costo Depreciacin al momento Factor de Costo
Activo original acumulada de la venta ajuste ajustado
$ 18,360.68
y los impuestos a pagar por la ganancia extraordinaria de capital seran de $81 9.66.
96 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
Sin embargo, esta expresin sera vlida en el caso de que la propiedad analizada sea no
depreciable y totalmente fmanciada con capital contable. La realidad es que la mayora
de los activos fijos que posee una empresa son depreciables y un porcentaje de ellos ha
sido financiado con pasivo. Por consiguiente, en la prctica es ms recomendable hacer
un anlisis completo de los flujos de efectivo despus de impuestos que genera el proyecto
de inversin, en lugar de obtener la TIR despus de impuestos utilizando la expresin
anterior.
-
Anlisis despus de impuestos son realizados exactamente en la misma forma que
los anlisis antes de impuestos son hechos. La nica diferencia estriba en que unos flujos
de efectivo son antes de impuestos y otros son despus de impuestos. Sin embargo, para
analizar flujos de efecti vo despus de impuestos es necesario primero saber cmo se deter
minan. Por consiguiente, a continuacin se muestra el procedimiento tabular que se reco
mienda seguir en la obtencin de tales flujos:
/
/
Flujo de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Impuestos o despus de
AIIO impuestos Depreciacin gravable ahor ros impuestos
(l) (2) (3) (4) = (2) + (3) (5) =- (4) t* (6) = (2) + (5)
La columna (2) contiene exactamente la misma informacin que se utilizaba en los anli
sis antes de impuestos. La columna (3) muestra cmo el activo bajo consideracin v a a ser
depreciado en los diferentes aos que abarca el horizonte de planeacin del estudio por
realizar. Debe ser notado que la depreciacin se considera como un gasto para propsitos
de impuestos. Sin embargo, es obvio que la depreciacin no representa para la empresa un
desembolso efectivo de dinero. La columna (4) representa el ingreso neto (costo neto) al
cual se le aplica la tasa de impuestos para determinar los impuestos (ahorros). La columna
(S) muestra Jos impuestos por pagar o los ahorros obtenidos. Es obvio, que en esta colum
na apareceran impuestos si el ingreso gravable es positivo, y ahorros si el ingreso gravable
es negativo. Finalmente, en la columna (6) se muestran los flujos de efectivo despus de
impuestos, los cuales seran utilizados directamente en el anlisis econmico despus
de impuestos. Adems, para facilidad de cmputo, cada columna de esta tabla muestra las
operaciones aritmticas que son requeridas para su obtencin. Es muy importante sealar
que la columna (6) se obtiene sumando la columna (2) y la (5) y no la (4) y la (5). Esta
aparente incongruencia se debe a que en estudios econmicos Jo que interesa son flujos de
efectivo y no las utilidades que mostrara un estado de resultados.
Para ilustrar cmo los flujos de efectivo despus de impuestos son obtenidos y Jos
anlisis econmicos despus de im puestos son realizados, a continuacin una serie de
ejemplos son presentados.
Ejemplo 6.2
'v
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
:J despus de
antes de Ingreso Impuestos
Ao impuestos Depreciacin gravable o ahorros impuestos
o -$ 500 $- 500
1 -
200 - 60 - 60 + 30 - 170
2-5 550 - 80 470 -235 315
6 550 -220* 330 -165 385
7 - - 20 - 20 10 10
8 - - 20 - 20 10 10
9 - - 20 - 20 10 10
10 - - 20 - 20 10 10
11 - 20 - 20 10 10
Suponga que una institucin bancaria desea instalar una red de teleproceso, con la
cual se conectaran a la matriz todas las sucursales distribuidas en el pas. Con esta nueva
red de teleproceso la alta direccin de esta institucin piensa resolver los randes proble
mas por los cuales actualmente atraviesa. Uno de los principales problemas los que se en
frenta la institucin es la captacin lenta y poco confiable de la informacin proveniente de
las sucursales (la informacin se enva usando el servicio de valija). Obviamente con esta
nueva red, se piensa que la informacin se podr captar y transmitir ms rpidamente de un
lugar a otro. Adems, con esta red se podrn generar los reportes financieros que tan
frecuentemente demandan los a ltos directivos en una forma ms pre-cisa, ms confiable,
ms peridica y ms oportuna.
Por otra parte, considere que dada la alta importancia y la gran inversin que este
proyecto representa, la alta direccin ha decidido encargar el estudio de este proyecto a
un grupo de personas. Suponga que estas personas ya han iniciado las investigaciones per
tinentes con diferentes proveedores de equipo, y han resumido la informacin recolectada
en la forma como aparece en la tabla 6.4. Tambin, suponga que la alta direccin ha mani
festado en repetidas ocasiones que el horizonte de planeacin en este tipo de proyectos
*220 60 (de preciacin del equipo perifrico) + 140 (prdida en la venta del equipo perifrico) + 20
=
(amortizacin de los gastos preoperativos). Adems, se considera que la tasa de impuestos es la misma
para utilidades (prdidas) ordinarias y extraordi narias.
,
Tasa interna de rendimiento 99
no debe ser maror de 5 aos, dado el gran avance tecnolgico de las compu tadoras y la
disponibilidad constante de nuevos equipos de hardware y software. Adems, considere
que esta institucin deprecia este tipo de equipo en 4 aos, y amortiza los gastos preope
rativos (arranque y desarrollo) en 10 aos. Finalmente, asuma que esta institucin paga
impuestos a una tasa del 50% y utiliza una tasa de inters de 25% para evaluar los nuevos
proyectos de inversin.
Proveedor
A B e
---
Inversin en equipo $ 2,000 $ 2,500 $ 3,000
Arranque y desarrollo 700 500 400
Operacin y transmisin 800 600 500
Valor de rescate 400 500 600
Para esta informacin, la tabla 6.5 muestra los flujos de efectivo despus de im
puestos de cada una de las alternativas consideradas. De acuerdo a estos flujos, el valor
presente (J.Tiiles de pesos) de cada alternativa sera:
VPN8 =- $2,899
VPNc =- $3,017
lo cual significa que la alternativa B debe ser seleccionada, es decir, el equipo requerido
por 1; nueva red de teleproceso deber ser comprado al proveedor B.
100 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
TABLA 6.5. Flujos de efectivo despus de impuestos para cada una de las tres al
ternativas consideradas (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Depreciacin gravable Ahorros impuestos
Proveedor A
1
o -$ 2,700 - $ 2,700
800 -570 -1,370 685 115
2 - 800 570 -1,370 685 - 115
3 - 800 -570 -1,370 685 - 115
4 -- 800 -570 -1,370 685 - 1 15
5 - 800 - 70 - 870 435 - 365
2
5 400 294 '1 t../
Proveedor B
o -$3,000 -$3,000
600 -675 - 1,275 637 37
2 - 600 -675 -1,275 637 37
3 - 600 -675 -1,275 637 37
4 - 600 -675 -1,275 637 37
5 - 600 - 50 - 650 325 275
5 500 317 e+
Proveedor C
o -$3,400 -$ 3,400
1 - 500 -790 -1,290 645 + 145
2 - 500 -790 -1,290 645 + 145
3 - 500 -790 -1,290 645 + 145
4 - 500 -790 -1,290 645 + 145
5 - 500 - 40 - 540 270 230
5 600 354
(,1-}
Ejemplo 6.4
Suponga que ciert a c orporacin desea incursionar en un nuevo negocio cuya inver
swn inicial requerida es de $100,000,000 (70 millones de activo fijo y 30 millones de
activo circulante). Asimismo, suponga que el activo fijo se va a depreciar en lnea recta en
un perodo de 5 aos, y que el valor de rescate al final de los 5 aos es un 20% del activo
e,
t
d)'
')""'
Certificados de promocin fiscal 101
fijo y un 100% del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este pro
yecto antes de depreciacin e impuestos son de 45 millones, la tasa de impuestos es de
SO% y la TREMA utilizada es de 20%, debera la corporacin emprender este nuevo
proyecto de inversin?
La diferencia de este ejemplo con los anteriores, estriba en el hecho de que en este
caso particular se est suponiendo que el nuevo proyecto de inversin requiere de una
inversin adicional en activo circulante. Esta situacin es ms real puesto que todo
proyecto de inversin trae consigo un aumento en las necesidades de activo circulante
(caja, cartera, inventarios, etc.). Tambin, en este ejemplo se supone que el activo circu
lante puede ser recuperado en un 100% al trmino del horizonte de planeacin considera
do. Finalmente, conviene sealar que en el ejemplo se consideran inversiones en activo
circulante y no en capital de trabajo. La razn de esto como ms adelante se ver (captu
lo 12), es muy obvia, puesto que es necesario distinguir y hacer en forma separada las
decisiones de inversin y las decisiones de financiamiento.
Tomando en cuenta las consideraciones anteriores y la informacin presentada en el
ejemplo, la tabla 6.6 muestra los flujos de efectivo despus de impuestos que se esperan
obtener con el nuevo proyecto. De acuerdo a estos flujos, el valor presente neto del pro
yecto sera:
Flujo de Flujo de
efectivo efee tivo
antes de Depre- Ingreso despus de
Ao impuestos ciacin gravable Impuestos impuestos
o - $ 100,000 - $ 100.000
1
2
3
45,000
45,000
45,000
-
-
-
14,000
14,000
14,000
31,000
31,000
31,000
-
-
-
15,500
15,500
15,500
29,500
29,500
29,500
(
4 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 44,000 7,000* 37,000
-
;&
L._ -
r ro
-"
6.5 CERTIFICADOS DE PROMOCION FISCAL (CEPROFI)
*Corresponden al impuesto que se paga por la ganancia extraordinaria del activo fij o ($14,000,000).
102 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
nmero reducido de ciudades del territorio nacional. Adems, se han generado graves
desequilibrios reflejados en un desordenado crecimiento de los centros de poblacin, en la
inadecuada distribucin de la poblacin en el territorio nacional y en el incremento incon
trolable del fenmeno de migracin de la poblacin hacia ciertas regiones del territorio
nacional.
Para eliminar o reducir en cierto grado ls problemas antes sealados, el gobierno a
travs de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico, ha introducido una serie de reformas
fiscales entre otras, los certificados de promocin fiscal (CEPROFI). Estos incentivos
fiscales que fueron introducidos en 1979, tienen como objetivo: aumentar el empleo,
promover la inversin, impulsar el desarrollo de la mediana y pequea industria, fomentar
la produccin de bienes de capital, propiciar la mayor utilizacin de la capacidad instalada,
promover un desarrollo regional equilibrado y la promocin de exportaciones.
Un resumen de los nuevos estmulos fiscales, se muestra en la tabla 6.7. Como se
puede observar en esta tabla, los estmulos fiscales dependen bsicamente de dos cosas:
Del tipo de industria en que se est o se desea invertir y del lugar donde se est o se
pretende ubicar. Por otra parte, la magnitud de los beneficios fiscales, depende de:
Categorz'a 2.
A. En la Zona l.
B. En la Zonirr.
c:-Enel resto del pas,
ft10%
excepto en la Zona III
A, slo amplificaciones.
CATEGORIAl
20% 20% 20% 20% 20%
No hay
CJ
TODAS LAS ACTIVIDADES
5% 5% 5% 5% 5% -
-
ECO NOM ICAS
)'- de la adquisicin de bienes de capital nacionales y nuevos o
w
----------- --------
104 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
de dichos bienes.*
Ejemplo 6.5
Activo fijo:
.(Edificio $ 13,200,000
Maquinaria* 16,500,000
'
'-Mobiliario 990,000
,1
Te:rreno 1,310,000
11
1 $ 32,000,000
Activo circulante: 8,000,000
1 Activo total $ 40,000,000
ll
,.,
"'
Si los ingresos anuales que generar este negocio son de 65 millones, la TREM'\ es
de 20%, la tasa de impuestos es de 50%, el valor de rescate en el ao 10 es un 10% de' ac
tivo fijo ms un 100% del activo circulante. Debera este grupo emprender este proyecto
de inversin?
Para esta informacin, los estmulos fiscales seran:
*En Junio de 1981, se public en el diario oficial una modificacin que permite un crdito contra
impuestos federales del 15% del valor de adquisicin de los bienes, si los fabricantes se encuentran
inscritos en un programa de fomento otorgado por la secretara de patrimonio y fomento industrial
(SEPAFIN).
*El SO% de la maquinaria es de importacin y el resto es nacional, y adems se asume que el fabrican
te no est inscrito en el programa de fomento.
**La nueva empresa se estima que generar 40 empleos de mano de obra directa e indirecta.
Depreciacin acelerada 1 OS
Activo fijo: _1
Edificio $ 13,200,000
Maquinaria 16,500,000
Mobiliario 990,000
Terreno 1,310,000
Total $ 32,000,000
'--
Tomando en cuenta las bonificaciones anteriores, la tabla 6.8 muestra los flujos de
efectivo despus de impuestos que origina esta inversin. Para estos flujos de efectivo, el
valor presente resulta ser de $19,402,350. Puesto que el valor presente es positivo, enton
ces, se justifica emprener el nuevo proyecto de inversin.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Depreciacin l. gravable Impuestos CEPROFIS impuestos
Una de las reformas fiscales ms importantes que entraron en vigor en 1984 fue, sin
Jugar a dudas, el otorgamiento de la depreciacin acelerada en las nuevas inversiones rea
lizadas. Las inversiones que se realicen en 1984 tendrn derecho a una depreciacin del
2Para esta situacin no se toma en cuenta el costo ajustado porque en el ejemplo no se considera la in
flacin. La prdida fiscal es de $3,200 - $9,910.00 = - $6,71 O.
/
106 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
75%;las que se hagan en 1985 tendrn derecho a un 50% y,por ltimo,las que se realicen
en 1986 gozarn de un 25%, o de un 50% si se realizan en Zonas de Mxima Prioridad
Nacional.
Sobre los tipos de inversiones que tienen derecho al estmulo,se incluyen todas las
inversiones en activos fijos, con excepcin de las inversiones en terrenos (que no se depre
cian)y las referentes a mobiliario y equipo de oficina.
En cuanto a los requisitos que hay que cumplir para tener derecho l estmulo se
pueden mencionar los siguientes:
Que sean bienes nuevos o que no hayan sido utilizados y que adems se adquie
ran directamente del fabricante o de personas que realicen actividades comercia
les. Lo anterior significa que los bienes importados tienen derecho al estmulo
aunque sean usados.
Que las empresas no gocen de ningn estmulo o subsidio sobre sus bienes de
activo fijo o por,la realizacin de sus actividades. Cabe sealar que la aplicacin
de este estmulo no se puede aplicar conjuntamente con los CEPROFIS, es de.
cir, la empresa deber seleccionar de acuerdo con un anlisis econmico,cul de
los dos estmulos ficales (depreciacin acelerada y CEPROFIS) representa m.a
yores ventajas econmicas en las nuevas inversiones que realice.
Que los bienes que vayan a gozar de estmulo,permanezcan en el activo fijo du
rante los cinco ejercicios siguientes a aquel en que se adquirieron,;on excepcin
de aquellos bienes en que la ley establece un factor de depreciacin superior al
l
15%. En estos casos la permanencia exigida se reduce a tres aos.
Ir
1
Tambin es necesario sealar que si la aplicacin de este estmulo fiscal origina que
la empresa incurra en prdida fiscal, sta podr amortizarse en los cinco ejercicios poste
riores.
(1 -Da)
H d' =
'
n
donde:
' 100
n = - 1
d
Ejemplo 6.6
Depreciacin Depreciacin
Ao normal (miles) acelerada (miles)
1 $ 2,409. $23,017.50
2-10 2,409. 659.51
11-20 660. 173.68
Beneficio fiscal= 0.5 { [23,017.5 (P/F, 20%, 1) + 659.51 (P/A,.20%, 9)(P/F, 20%, 1)
+ 173.68 (P/A, 20%, lO)(P/F, 20%, 10]
- [2,409 (P/A, 20%, 10) + 660 (P/A, 20%, 10) (P/F, 20%, 10)]}
Puesto que el beneficio fiscal de los CEPROFIS es mayor, entonces no se j ustifica utj}izar
depreciacin acelerada, y por consiguiente_,..la solucin -de este-problema es-l-a presentada
en' el ejemplo 6.5.
Finalmente, es necesario sealar que,no todas las inversio que emprende una em
-
presa pertenecn a un nuevo proyecto de inversin. Lo anterior significa que, en estos ca
sos especficos (automviles por ejemplo), la empresa optar por depreciar estos activos
de acuerdo con las tasas de depreciacin acelerada que prevalezcan en el momento de ad
quirirlos.
PROBLEMAS
Si se utiliza una TREMA de 25% y una tasa de impuestos de 50%, con cul de
los siguientes equipos se recomienda seguir operando? (S uponga que los equipos
se compraron hace tres aos y que de acuerdo a la ley del impuesto sobre la renta
se deben depreciar en un perodo de 10 aos).
;/
108 Consideracin de impuestos en estudios econmicos
Equipo 1 Equipo JI
--
6.2. Considere que cierta compaa compr hace 5 aos una propiedad a un costo de
$5,000,000 de los cuales $1,000,000 correspondan al terreno y $4,000,000 a edifi
cios y construcciones. Asimismo suponga que esta colnpaa vende la propiedad
ahora en una cantidad de $30,000,000. Si la tasa de impuestos de esta compaa
es el 50% cules seran los impuestos que se tienen que pagar por la ganancia de
capital que resulta de la venta de la propiedad? (Estime que los edificios y las cons
trucciones se deprecian en un perodo de 20 aos.)
6.3. Resolver el problema 3.3 suponiendo que el perodo de depreciacin de las m
quinas es de 10 aos y la tasa de impuestos es de 50%. (Utilice el mtodo del valor
anual.)
6.4. Resolver el problema 3.5 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un perodo
de qepreciacin de las mquinas de 5 aos. (Utilice el mtodo de1 valor presente.)
,6.5. Resolver el problema 3.6 suporuendo que: '1) La cuota diaria es de $2,000, 2) La
razn de ocupacin diaria es de 90%, 3) La tasa de impuestos es de 50%, 4) Los
edificios del hotel se deprecian en un perodo de 20 aos y 5). Los muebles y equi
po de oficina se deprecian en un perodo de 10 aos. (Utilice el mtodo de la TI R.)
6.6. Resolver el problema 3.7 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un perodo
de depreciacin para las bombas de 5 ao.s. (Utilice el mtodo de la TIR.)
6.7. Resolver el problema 3.10 suponiendo que: 1) El equipo act6al se deprecia en
un perodo de 10 aos, 2) El equipo actual se compr hace 2 aos a un costo de
$ 300,000, 3) La renta en caso de que el equipo sea arrendado es totalmente dedu
cible, 4) El equipo nuevo se deprecia en un perodo de 10 aos y 5) La tasa de
impuestos es de 50%. (Utilice el mtodo del valor presente con un enfoque incre-
mental.)
6.8. Resolver el problema 3.11 suponiendo que: 1) Las computa<;loras se deprecian en
un perodo de 4 aos y 2) La tasa de mpuestos es de 40%. (Utilice el mtodo del
valor anual equivalente.)
6.9. Cierta compaa se encuentra analizando un nuevo proyecto de inversin. Dic h
'
proyecto de inversin requiere de una inversin inicial en activo fijo de $5,000 ,o6o
y de una inversin inicial en activo circulante de $2,500,000. El horizonte de pla
neacin que utiliza esta compaa para evaluar sus proyectos de inversin es de 10
aos. Al trmino de este tiempo la compaa estima que va a recuperar un 12% de
la inversin inicial en activo fijo y un 100% de la inversin inicial en activo circulante.
Por otra parte, la compaa estima que la capacidad inicial instalada ser utiliza
da en su totalidad durante el ao 5. Por consiguiente, la compaa piensa que para
satisfacer la demanda creciente de los ltimos 5 aos, es necesario hacer al tina!
del ao 5 una inversin adicional en activo fijo de $2,000,000, y una de $1,000,000
Problemas 109
.e n activo circulante. Adems, la compaa estima que los ingresos y costos en los pri
. meros 5 aos seran de $4,000,000 y $2;000,000 respectivamente ;y de $6,000,000
y $3,000,000 en los ltimos 5 aos. Si la TREMA de esta compaa es de 25%, su
tasa de .iffipuestos de 40% , y las inversiones en activo fijo se deprecian en un pe
rodo de 1 O aos, debera esta compaa emprender este nuevo proyecto de inver:
sin? (considere que los valores de rescate en el ao 1 O, de las inversioneshechas
en el ao 5. son 20% del activo fijo y 100% del activo circulante.)
6.10. La alta administracin de una compaa ha decidido introducir al mercado unJ
nuevo producto a un precio de $200 por unidad. De acuerdo a investigaciones pre
liminares del mercado, la compaa estima que la demanda anual para este nuevo
producto sera de 50,000 unidades. Por otra parte, la compaa se encuentra ana-
_lizando dos tipos de equipo que podran ser utilizados en la produccin de este
nuevo producto. Con el primer tipo, solamente se pueden producir 10,000 unidades
al ao. Por consiguiente, si este tipo de equipo es adquirido, sera necesario com
prar cinco equipos idnticos para poder garantizar sa tifacer la demanda antjc ipada..
El costo de cada uno de estos equipos es de $2,000,000, su vida til se estima en 5
aos, su valor de rescate al trmino de 5 aos es despreciable y su perodd de de
preciacin es de 5 aos. Los costos de operacin de cada uno de estos equipos es
como sigue:
Capacidad de produccin/ao
Razn de produccin/hora
50,000 unidades
25 unidades
J
Costos por unidad de producto:
Materiales directos $40
Accesorios 10
Costos por hora. de operaci_!l
Mano de obra 20
Mantenimiento .5-
Energa 15
Costos fijos por illo 20,000
""'
6.11. La corporacin X desea inveytir en un nuevo negocio cuya inversin inicial reque
rida es de $200 millones (150 millones de activo fijo y 50 millones de activo cir
culante). Esta corporacin estima que los flujos de efectivo que se esperan de esl6
proyecto antes de depreciacin e impuestos son de $ 100 millones para el primt
ao y se espera que estos flujos crezcan
-
en lo sucesivo a una razn del 20% anual.
f
Puesto que los ingresos crecen a una razn anual del 20%, la corporacin ha esti
mado que sus necesidades adicionales de activo circulante tambin crecern en lo
sucesivo a una razn del 20% anual. Adems se sabe que el perodo de deprecia
1O
_,
cin de los activos fijos es de aos, 'y el valor de rescate al trmino de este
perodo se estima en un 10% del activ fijo y un 100% del activo circulant 'acu
mulao. Si la tasa de impuestos s de 50% y la TREMA 9.u utiliza para eva
luar nuevos proyectos es de 25%, debera la .corporacin X aceptar este nuevo
proyecto de inversin?
11
1
Materiales directos $ 40
Mano de obra directa 7
'-
6.13.. El grupo industrial "B" desea emprender un nuevo negocio relacionado con la
fabricacin de harina de soya y trigo (categora I). Para hacer uso de ciertas fran
quicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva planta en Piedras Negras, Coahuila,
el cual est catalogado como zona l. La inversin requerida por este nuevo negocio
se estima en:
/
Problemas 111
Activo fijo:
Edificio $ 8,800,000
Maquinaria* 11,000,000
Mobiliario 1,100,000
Terreno 1,000,000
21,900,000
Activo circulante'
6,000,000
A el ivo total: 27,900,000
Si los ingresos anuales que generar este negocio son de $45 millones, la TREMA
es de 2S%, la tasa de impuestos es el SO%, el valor de rescate en'el ao 10 es un
1 O% del activo fijo ms un 1 O% del activo circulante, debera este gruP.o empren
der el nuevo proyecto de inversin;'(Considere que la nueva empresa va a generar
100 empleos y que el salario mnimo de la zona es de $360,000 anuales. Adems,
10% anual y el edificio
suponga que la maquinaria y el mobjliario se deprecian un
un S% anual).
-,. *E.I 20% de la maquinariaes de ;mportacin, y el fabricante de equipo nacional est inscrito
Las causas principales que llevan al reemplazo de un activo se pueden clasificar corno:
insuficiencia e ineptitud, mantenimiento excesivo, eficiencia decreciente y antigedad.
Cualquiera de las causas anteriores puede indicar la necesidad de un estudio de reemplazo,
sin embargo, por lo general son dos o ms causas las que indican la urgencia de tal estudio.
Un activo fsico cuya capacidad sea inadecuada para prestar los servicios que se es
peran de l, es un candidato lgico para la substitucin. Por ejemplo, suponga que una
empresa compr hace dos aos una mini-computadora con la cual se pretenda resolver
principalmente el problema de la nmina. Tambin suponga que actualmente esta empresa
ha crecido considerablemente, por lo cual nuevos sistemas de informacin tales como:
distribucin del producto, inventarios, altas y bajas de personal, etc., requieren ser mane
jados por medio de una computadora. En este caso, el factor a tomar en cuenta al estudiar
113
114 Tcnicas de anlisis en estudios de reemplazo
En muy pocas ocasiones se daan al mismo tiempo todas las partes de una mquina.
La experiencia ha demostrado que es econmico reparar muchos tipos de activos para
mantener y extender su utilidad. Sin embargo, puede llegar un momento en que los de
sembolsos por las reparaciones de la mquina se hacen tan excesivos, que vale la pena hacer
un anlisis cuidadoso para determinar si el servicio requerido podra ser suministrado ms
econmicamente con otras alternativas.
l
i C. Reemplazo por eficiencia decreciente
En la mayora de los casos es una combinacin de factores, ms que una sola causa,
lo que conduce al reemplazo. A medida que aumenta la edad del equipo, es de esperar que
disminuya su eficiencia y rendimiento mientras aumenta el mantenimiento requerido.
Adems, entre ms antiguo sea un equipo, ms modernos y ventajosos sern los equipos
disponibles en el mercado.
Independientemente de la causa o combinacin de causas que llevan a un estudio de
reemplazo, el anlisis y la decisin deben de estar basadas en estimativos de lo que ocurrir
en el futuro. El pasado no debe tener importancia en este anlisis, es decir, el pasado es
irrelevante.
Consideraciones de un estudio de reemplazo 115
En un anlisis de reemplazo es necesario considerar una serie de factores sin los cua
les la decisin a la que se llega con tal estudio, no produce los resultados deseados. A con
tinuacin se explican brevemente algunos de estos factores.
A. Horizonte de planeacin
B. La tecnologa
D. Disponibilidad de capital
puede originar que un reemplazo que ya ha sido justificado no se pueda emprender por
falta de fondos.
E. Inflacin
\1
7 .1.3 Tipos de reemplazo
t: Los estudios de reemplazo son de dos Tipos Generales. El primer tipo busca deter
1
minar por adelantado el servicio de vida econmica (perodo durante el cual se optimiza
el valor anual equivalente) de un activo. Para este problema como luego se ver, se han
.,
.,
desarrollado una serie de modelos matemticos con diferentes suposiciones, todas ellas
tendientes a determinar por adelantado el perodo ptimo de reemplazo del activo.
El segundo tipo analiza si conviene mantener el activo viejo (algunas veces llamado
defensor) o reemplazarlo por uno nuevo (algunas veces llamado retador). Este problema
',1
como ms adelante se ver, puede ser resuelto con diferentes enfoques. El primero de ellos
11: establece como horizonte de planeacin la vida econmica del activo nuevo. En el se
ii,, gundo enfoque se selecciona un horizonte de planeacin mayor que la vida remanente del
activo viejo y se obtiene mediante programacin dinmica la serie de activos que se uti
lizarn durante tal perodo.
Costos relativos
FIGURA 7.1. Comportamiento de los costos inherentes y relativos del activo bajo
anlisis.
Por otra parte, en la figura 7 .2, se muestra el comportamiento del costo anual equi
valente de los costos inherentes y relativos del activo. Tambin, en dicha figura se muestra
la curva del costo total a partir de la cual se obtiene el perodo ptimo de reemplazo (N*).
Finalmente, a continuacin se presenta un modelo matemtico que determina la
vida econmica del activo. Cabe hacer la aclaracin de que hay una variedad infinita de
modelos matemticos para analizar situaciones de reemplazo. Los resultados obtenidos
on estos modelos dependen del tipo de suposiciones y del grado de complejidad de los
mismos. El modelo matemtico que s_: propone es el siguiente:
N D-t-C
( J RJ--C(l-t)
Mn -P + . + ...
j==1 (1 + )i
ande:
t = tasa de impuestos.
costos inherentes del activo en el ao j.
C =
CRi
= costos relativos del activo en el ao j.
FN = valor realizable del activo al final del ao N
EN
- valor en libros del activo al final del ao N.
N - perodo ptimo de tiempo a permanecer con el activo.
en el cual se probarn diferentes valores de N hasta encontrar aquel que minimiza el costo
total anual equivalente.
+------
:
N* tiempo
,
FIGURA 7 .2. Costo total equivalente del activo para diferentes tiempos de
permanencia.
TABLA 7-1
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,5Q O 2,500
36,000 - c,ne,_,C.. 38,000
z.,ooe-
anecer dos aos con el activo
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
2 28,000 29,000
- z.'()(:;(:; 1(:/::JO
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 -1,000
3 24,000 t.f1X1:.':>
-2, 22,000
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
4 16,000 ,ooa -3,000 13,000
o -50,000 -50,000
- 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
5 -17,000 -10,000 -21,000 10,500 - 6,500
5 2,000 Z,oOt.:> -10 1,000
120 Tcnicas de anlisis en estudios de reemplazo
l. TABLA 7-3. Costo anual equivalente para diferentes perodos de permanencia con
el activo.
:
r.
.. ; Costos
totales Valores realizables
Valor presente
si se permanece Factor de
despus de despus de N aos con anualidad Costo anual
Ao impuestos impuestos el activo equivalente equivalente
'
o -$50,000
1 2,500 38,000 -16,250 1.2000 -19,500
' 2 o 29,000 -27,779 0.6546 -18,184
3 - 1,000 22,000 -35,764 0.4747 -16,977
4 - 3,500 13,000 -43,913 0.3863 1-16,963 1
j,. 5 - 6,500 1,000 -52,393 0.3344 -17,520
Para el caso en que la vida remanente del defensor sea mayor- o igual a la vida eco
nmica del retador, se recomienda fijar sta como el horizonte de planeacin. Esta idea
es bastante lgica, puesto que el tiempo a permanecer con el activo nuevo es precisamen
te su vida econmica.
Anlisis de reemplazo del activo actual 121
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida econmica del retador, se
pueden hacer dos cosas: fijar el horizonte de planeacin igual a la vida remanente del de
fensor, lo cual no es muy aconsejable, o bien fijar un horizonte mayor o igual a la vida
econmica del retador y determinar la serie de activos que se deben de tener durante este
perodo de tiempo de tal modo que se optimice algn criterio econmico (aplicacin de
.
programacin dinmica).
Estas reglas deben de tomarse muy en cuenta puesto que no fijar horizontes de
planeacin en estudios de reemplazo puede llevarnos a realizar anlisis incorrectos. Por
ejemplo, si en un estudio de reemplazo de un defensor con vida remanente de dos aos y
un retador con una vida econmica de 1 O aos, se utiliza el mtodo del valor anual para
decidir si se hace ahora o dentro de dos aos el reemplazo, entonces se est implicando al
utilizar este mtodo, que en el perodo de 1 O aos se pueden utilizar: un solo activo nuevo
o cinco activos exactamente iguales al defensor. Sin embargo, es obvio que esta suposicin
es incorrecta, puesto que no es posible comprar dentro de dos, cuatro, seis y ocho aos, un
activo con caractersticas similares al que actualmente se est utilizando . Lo correcto
sera, o fijar el horizonte de planeacin en 2 aos lo cual no es muy aconsejable, o bien si el
horizonte de planeacin se fija en diez aos, comparar la alternativa de permanecer diez
aos con el activo nuevo con la alternativa de permanecer los prximos dos aos con el
defensor y luego ocho aos con el retador.
7.3.1 Vida del defensor mayor o igual a la vida econmica del retador
Para ilustrar el caso que se presenta cuando la vida remanente del defensor es mayor
o igual a la vida econmica del retador, suponga que una empresa actualmente est utili
zando un activo que compr hace dos aos. Se estima que el valor .fealizable y el valor en
libros de este activo en este momento es de $30,000 y $25,000 respectivamente. Los va
lores en libros, valores realizables, costos inherentes y relativos para los prximos 5 aos
de vida remanente del activo se muestran en la tabla 7-4. Por otra parte, esta compaa
iene la alternativa de reemplazar este activo por uno con caractersticas idnticas al pre
entado en la seccin anterior, el cual tiene una vida econmica de 4 aos. Por ltimo,
onsidere que la tasa de impuestos que grava utilidades o prdidas ordinarias y extraordi-
narias es de 50% y la TREMA = 20%.
Puesto que la vida econmica del retador es de 4 aos, este perodo de tiempo se
onsiderar como el horizonte de planeacin en el anlisis de reemplazo de estos activos.
o $25,000 $30,000
1 20,000 24,000 $ 4,000 $2,000
2 15000 18,000 7,000 3,000
3 1_0,000 15,000 11,500 3,500
4 5,000 8,000 13,500 4,500
5 o 4,000 18,000 6,000
--
'
122 Tcnicas de anlisis en estudios de reemplazo
Por consiguiente, el primer paso en la comparacin de estas dos alternativas es evaluar sus
flujos de efectivo despus de impuestos. Tal informacin aparece en la tabla 7-5. Ahora,
para determinar cul de las dos alternativas es la mejor, se obtiene el flujo de efectivo di
ferencial entre estas dos alternativas, el cual aparece en la tabla 7-6. En seguida, para de
terminar si el incremento en la inversin del nuevo activo se justifica, se obtiene el valor
presente del flujo de efectivo diferencial:
TABLA 7-5. Flujos de efectivo despus de impuestos del retador y del defensor.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Cantidad Ahorro en despus de
Ao impuestos Depreciacin gravable impuestos impuestos
Defensor
o -30,000 -27,500'
1 - 6,000 - 5,000 - 9,000 4,500 - 1,500
' 2 -10,000 - 5,000 -12,000 6,000 - 4,000
3 -15,000 - 5,000 -16,500 8,250 - 6,750
4 -18,000 - 5,000 -1 8,500 9,250 - 8,750
4 8,000 6,500
Retador
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
4 16,000 13,000
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida econmica del retador, o
bien cuando se conoce con exactitud el perodo de tiempo durante el cual se va a requerir
el servicio que proporciona el activo (horizonte de planeacin conocido), es conveniente
aplicar una metodologa completamente diferente a la anteriormente explicada. Tal tc
nica, es el algoritmo de programacin dinmica, el cual permite eliminar la suposicin de
que el servicio proporcionado por el activo ser requerido indefmidamente.
Anlisis de reemplazo del activo actual 123
donde:
Una explicacin grfica de esta frmula se muestra en la figura 7-3. En esta figura, t
es un perodo de tiempo menor o igual al horizonte de planeacin seleccionado, tur es el
tiempo en el cual se va a introducir el ltimo activo de la serie y tua es el tiempo que se
va a permanecer con este activo.
124 Tcnicas de anlisis en estudios de reemplazo
Para ilustrar la aplicacin de este algoritmo, suponga que actualmente se tiene ope
rando un activo el cual se compr hace dos aos. Cuando este activo se adquiri, el valor
tur
l--
FIGURA 7.3 Serie de activos a utilizar durante un tiempo t.
de rescate y la utilidad neta como una funcin del tiempo, e representaba por las siguien
tes expresiones:
,
r ahora, despus de dos aos se cree que estas funciones siguen siendo vlidas para el caso
de comprar nuevamente el activo (retador). Para esta informacin, suponiendo que no
hay mejoramiento teconolgico, inflacin e impuestos y considerando un horizonte de
planeacin de seis aos, el primer paso en la aplicacin de este algoritmo, sera obtener
el valor futuro para diferentes perodos de tiempo, tanto del defensor como del retador.
Esta informacin aparece en la tabla 7-7. A partir de esta tabla se puede obtener el valor
futuro al fmal del perodo t de cada una de las combinaciones posibles. Estos clculos
aparecen en la tabla 7-S. Como se puede apreciar en esta tabla, en el ltimo ao (perodo
seis) el anlisis indica hacer el ltimo reemplazo en el ao dos y en el ao dos el anlisis in
dica hacer el ltimo reemplazo en el ao cero. Lo anterior significa que la solucin a este
problema es permanecer dos aos adicionales con el activo actual y entonces comprar un
TABLA 7-7. Valores futuros para diferentes tiempos de permanencia con el defen
sor y con el retador.
A o Defensor Retador
1 16.4375 15.0000
2 34.0219 32.7500
..
3 52.4501 52.4625
4 73.6494
5 96.0404
6 119.5241
TABLA 7-8. Combinacin ptima de activos para cada perodo de tiempo analizado.
2 1 1 33.0813 =
16.4375(1.1)* + 15.0000
2 o 32.7500 o + 32.7500
3 1 2 52.4241 =
34.0219(1.1) + 15.0000
2 1 52.6394 16.4375(1.1)2 + 32.7500
3 o 52.4625 =
o + 52.4625
4 1 3 72.9033 =
52.6394(1.1) + 15.0000
2 2 73.9165 34.0219(1.1)2 + 32.7500
-
4 o 73.9464 -
o + 73.9464
2 3 96.4437
-
52.6394(1.1? + 32.7500
3 2 97.7456 -
34.0219(1.1)3 + 52.4625
4 1 97.7155 =
16.4375(1.1)4 + 73.6494
5 o 96.0404 -
o + 96.0404
6 1 5 122.5202 =
97.7456(1.1) + 15.0000
2 4 122.7024 =
74.3408(1.1)2 + 32.7500
3 3 122.5255 52.6394(1.1)3 + 52.4625
-
4 2 123.4609 =
34.0219(1.1)4 + 73.6494
5 1 122.5132 16.4375(1.1)5 + 96.0404
6 o 119.5241 o + 119.5241
-
7.4 CONCLUSIONES
PROBLEMAS
7.1 El costo inicial requerido por un cierto equipo es de $i00,000. Sus gastos de ope
racin y mantenimiento son de $ 30,000 para el primer ao y se espera que estos
gastos se incrementen en lo sucesivo auna razn de $10,000/ao. El valor reali
zable de este activo en los prximos aos se espera que se comporte de la siguiente
manera:
. , VR
k
= 500,000 (.90)k para k = 1, 2, ... 10
1
i1
'
Si el perodo de depreciacin del activo es de 1 O aos, la tasa de impuestos que
grava utilidades (prdidas) ordinarias y extraordinarias es de 40%, y la TREMA
que se utiliza es de 30%, determine el perodo ptimo de reemplazo del activo.
11 7.3 Un cierto tipo de mquina fue instalada hace 5 aos a un costo de $840,000. Ac
ji tualmente esta mquina tiene un valor realizable de $740,000. Si se contina
11
, , operando con esta mquina se estima que su vida remanente sea de 1 O aos, sus
1
' gastos de operacin y mantenimiento se estiman en $200,000, y su valor de res
cate en los prximos aos se espera que se comporte de acuerdo a la siguiente
expresin:
Adems, esta mquina est siendo depreciada en lnea recta usando una vida de
12 aos.
La mquina vieja puede ser reemplazada por una versin mejorada que cuesta
$1,200,000, tiene gastos de operacin y mantenimiento de $100,000 y un valor
de rescate de $150,000 al trmino de su vida econmica de 8 aos. Si el reemplazo
se realiza, la mquina nueva ser depreciada de acuerdo a la ley en un perodo de
1O aos. Si la tasa de impuestos que grava utilidades(prdidas) ordinarias y extra
ordinarias es de 50%, y laTREMA utilizada es de 25%, determine usando el mtodo
del valor anual equivalente la mejor alternativa. Cul sera laTIR del incremento
en la inversin que demanda la mquina nueva?
7.4 Una compaa utiliza en su proceso productivo una mezcladora automtica que
compr hace 5 aos. La mezcladora originalmente cost $800,000. Actualmente la
mezcladora puede ser vendida en $500,000. Adems, con esta mezcladora se pue
de seguir operando por 1O aos adicionales al fmal de los cuales el valor de rescate
Problemas 127
Adems, se sabe que la depreciacin anual de esta mquina en los prximos 5 aos
ser de $80,000.
La mquina actual puede ser reemplazada por una versin mejorada cuyo costo
inicial es de $800,000, sus gastos anuales de operacin y mantenimiento y el valor
de rescate en los prximos 8 aos pueden ser expresados respectivamente para las
siguientes funciones:
k l
COM 400,000(1.15) - para k 1, 2, ...5
k
== ==
k l
!N 50(.85) - para k 1' 2, ...
k
==
k
VR 100(.75) para k O, 1, . ..
k
== ==
129
130 Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de p resupuesto
Mutuamente exclusivas
Independientes
Contingentes
Corporacin
Divisin 2
Ahora suponga que existen dos alternativas de llevar a cabo la propuesta generada
en la divisin 1 y la generada en la divisin 2. Adems, suponga que en esta ocasin, la
divisin 3 no genera ninguna propuesta de inversin. Para esta nueva situacin, la tabla 8.2
muestra el conjunto de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar. Con
viene sealar que tanto las propuestasA 1 y A2 como B 1 y B2 son mutuamente exclusivas.
Sin embargo, la seleccin de cualquier propuesta del conjunto de propuestas A 1 y A2 es
independiente de la seleccin de cualquier propuesta del conjunto de propuestas B1 y B2
Generacin de ulternativas mutuamente exclusivas 131
TABLA 8.1. Alternativas mu tuam ente exclusivas para tres propuestas independientes.
Propuestas
Alternativas Divisin 1 Divisin 2 Divisin 3
mutuamente exclusivas
1 o o o
2 1 o o
3 o 1 o
4 o o 1
5 1 1 o
6 1 o 1
7 o 1 1
8 1 1 1
-
1 o o o o
2 1 o o o
3 o 1 o o
4 o o 1 o
5 o o o 1
6 1 o 1 o
7. 1 o o 1
8 o 1 1 o
9 o 1 o 1
----
1 o o o
2 1 o o
3 1 1 o
4 1 1 1
132 Seleccin de proyectos en condiciones limit adas de presupuesto
Hasta ahora, los ejemplos que se han explicado son demasiado sencillos. Sin embar
go, es obvio que en una divisin existen muchas reas de inversin (produccin, distribu
cin, mercadotecnia, etc.), y dentro de cada rea de inversin pueden existir varias propues
tas mutuamente exclusivas. Esta nueva situacin implica que la enumeracin exhaustiva de
alternativas mutuamente exclusivas podra ser imprctica y tediosa. Sin embargo, como
ms adelante se ver, la programacin lineal o entera alivian esta gran dificultad. La figura
8.2 muestra en forma de diagrama la situacin ms general que se podra presentar en una
corporacin formada por 2 divisiones. Para este caso, es obvio que el nmero total de
alternativas mutuamente exclusivas que se forman, puede ser obtenido con la siguiente
expresin.
N= -( \P1,j
'
= 1
+ 1) )( _2 (P2j + 1)
=1
) (8.1)
donde:
sin 2.
n1
n2 -
= cantidad de reas de inversin dentro de la divisin l.
cantidad de reas de inversin dentro de la divisin 2.
N= .
( (2 + 1 ) (3 + 1) (4 + 1) (2 + 1) (2 + 1) ) ( (2 + 1) (3 + 1) (3 + 1) (2 + 1) )
N= 77,760
Por consiguiente, es claro que un anlisis manual de esta cantidad de alternativas sera
prcticamente imposible. Adems, conviene sealar que el ejemplo ilustrado no es repre
sentativo de lo que ocurre en una corporacin, esto es, generalmente en una corporacin
existen ms divisiones, y dentro de cada divisin pueden existir una gran cantidad de reas
de inversin. Finalmente, se muestra la frmula que se utiliza para determinar el nmero
total de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar en una corporacin que
)
tiene muchas divisiones:
/ n
N =lrr nJ (P1-,] + 1)
(8.2)
i= 1 j= 1
donde:
Divisin 1
!:..
Divisin 2 1:
-
______J-;,:- -
..,
::
S::
E'
1:
::
-@
.....
:
..,
-
....
(j.l
FIGURA 8.2. Generacin de alternativas en una corporacin. (j.l
134 Seleccin de proyectos en condicion es limitadas de presupuesto
Propuestas Valor
mutuamente Inversin presente
Area exclusivas inicial neto
P 2 2 y P 2 3 son
' '
contingentes a P2 2 y P2 3 respectivamente.
' ,
de inversin. Las limitaciones en dinero, las interrelaciones tcnicas entre las propuestas y
las tendencis de crecimiento de cada una de las divisiones que integran la corporacin,
requiere de la formulacin y el desarrollo de un modelo de programacin entera. Por con
siguiente, el objetivo de esta seccin es desarrollar un modelo de programacin entera que
resuelva el problema de seleccin de propuestas en condiciones econmicas limitadas.
Skt
m n T J
MAX VPN L: X jk
j=l k=lt=O (1 +zi
donde:
Por otra parte, las restricciones ms comunes que se presentan en este tipo de mode
los matmticos son las siguientes:
---..
...
Jo)
Cl'l
fl
TABLA 8.5. Combinaciones factibles. ;-
....
....
<S
::S
17 o o 1 o o o 1 o 508,000* 237,000
o
18 1 o o o o o 1 1 390,000 196,0001
19 o 1 o o o o 1 1 420,000* 208,000
20 o o 1 o o o 1 1 540,000* . 265,000
- -
1 Alternativa ptima.
Formulacin con programacin entera 137
A. Restriccin financiera
m n T n T
Akt Xk < bkt
i=l k=l t=O k=1t=O
donde:
En esta restriccin, slo una de las variables puede tomar el valor de 1 y el resto estarn
forzadas a tomar el valor de cero. Adems, en esta restriccin no se descarta la posibilidad
de rechazar todas las propuestas.
C Relaciones de contingencia
En esta restriccin, no se permite que X 1 ,1 valga 1 a menos que X 2 ,1 valga l. Pero X2,1
puede ser uno con X1 1 igual a cero. Tambin queda abierta la posibilidad de que tanto
xl,l comox2,1 sean cero.
D. Area obligada
Es posible que en algunas ocasiones, existan dentro de alguna divisin "reas obliga
das", esto es, reas en las cuales es forzoso escoger U:na propuesta de entre las varias que
pertenecen a dicha rea. Por ejemplo, suponga que en el rea de almacnde producto ter-
138 Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto
E. Restriccin de no-negatividad
O <Xjk < 1
implica la posibilidad de aceptar slo una parte del proyecto y rechazar el resto. Este tipo
de formulacin (programacin lineal) es factible de utilizar slo en los casos en los cuales
los tipos de proyectos son bonos, acciones, etc. Sin embargo, si el proyecto que se est
analizando es la adquisicin de un torno, entonces, el uso de programacin lineal sera
inadecuado.
Por otra parte, es necesario sealar que en este nuevo modelo se pueden tener el
mismo tipo de restricciones que se explicaron en el modelo anterior, tales como: propues
tas mutuamente exclusivas, relaciones de contingencia y reas obligadas.
Para situaciones en que haya muchas reas de inversin con muchas alternativas, ca
da una de poco monto, el uso de programacin entera resulta intil pues la obtencin de
"la mejor solucin" puede no justificar los gastos de tiempo de computadora (los algorit
mos de programacin entera que existen actualmente son un tanto ineficientes computa
cionalmente). En tal caso, ser mejor usar algn mtodo de seleccin aproximado.
En casos en que haya nmeros medianos de reas de inversin con algunos proyec
tos requiriendo inversiones fuertes de dinero o recursos, el uso de estas formulaciones per
mite explorar ordenadamente todas las combinaciones posibles de propuestas y obtener la
mejor combinacin.
A pesar de los grandes y recientes avances que han ocurrido en el campo de la inves
tigacin de operaciones, la alta administracin ha mostrado poco o ningn inters en el
uso de programacin lineal o programacin entera para resolver el problema de seleccin
de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto. Esto no significa que no se tenga
conciencia de los beneficios potenciales de estas herramientas, sino que es posible utilizar
otros mtodos de seleccin aproximados tales como: ordenado por tasa interna de rendi
miento, ordenado por valor presente por peso invertido, etc., los cuales tienen alguna des
ventaja terica pero la compensan con su facilidad de cmputo.
Al igual que con otras nuevas tcnicas, un tiempo de aprendizaje insuficiente puede
ser la causa del desuso de la programacin matemtica en los problemas en los cuales exis
ten limitaciones econmicas. Cualquiera que sea la causa, su difusin como herramienta
til en el proceso de toma de decisiones sera un proceso lento, puesto que su .implemen
tacin a nivel staff requiere no solamente entendimiento, sino adems un sistema de infor
macin capaz de proporcionar la informacin veraz, oportuna y actualizada que el modelo
matematico requiere.
Por las razones mencionadas anteriormente, existen pocos motivos para pensar que
los mtodos de seleccin aproximados, van a ser reemplazados en lo sucesivo por mtodos
ms exactos tales como: programacin lineal o programacin entera. Adems, en una
empresa real es imposible medir el efecto de tomar decisione-s por uno u otro mtodo,
pues esto tendra que basarse en puras conjeturas de "lo que hubiese pasado si hubisemos
tomado la otra decisin". Sin embargo, se han realizado algunos estudios en situaciones
simuladas*, en los cuales se ha comprobado que no existe mucha diferencia en la efectivi
dad entre los mtodos aproximados y los mtodos exactos.
* A.S. Parra Vzquez y R.V. Oakford, "simulations as a technique for comparing decision procedures",
the Engineering Economist, volumen 21, nmero 4, pp. 221-236.
....
.:.
Q
(5
::S
m n T S n T p n T AC 1:).
"'
MAX VPN 1: Xk ib __!s!_ + i _.!s!_
L i)t
-
J=l K=l t=O 'l:;;
ii k=l t=O
=
(1 + (1 + ii k=l t=O (1 +
"=
e
m n n n n ..,
.
1::
"'
Xk puede ser cero o uno ..,
e
FIGURA 8.3. Modelo matemtico de programacin entera que considera incrementos en el pasivo e inversiones lquidas.
Mtodos de seleccin aproximados 141
Bajo esta idea, se procede a escoger dentro de cada rea de inversin, la mejor alter
nativa. En seguida se ordenan las mejores alternativas en orden descendente de acuerdo a
su tasa interna de rendimiento y se aceptan propuestas hasta que se agoten las propuestas
o se agota el dinero dedicado a inversin.
Este mtodo simplificado es muy conocido, y ha recibido muchas simpatas por su
sencillez, y tambin porque casi siempre da unas selecciones bastante buenas si se le com
bina con un poco de criterio del analista. En pruebas simuladas opera obteniendo selec
ciones con valores presentes cercanos a los de la seleccin ptima.
Para ilustrar el proceso de seleccin utilizando este mtodo aproximado, considere que
en una determinada divisin dentro de la corporacin se generaron las propuestas mostra
das en la tabla 8.6. Tambin, suponga que la cantidad de dinero disponible para invertir
es de $1000. Bajo estos supuestos en la figura 8.4 se muestra en forma grfica el ordena
miento de las propuestas de acuerdo a su tasa interna de rendimiento. Como puede apre
ciarse en dicha figura, las propuestas que deben ser seleccionadas son de la A a la E. Es
obvio que esta seleccin no es la ptima ya que es preferible ganar un rendimiento del
26% sobre una inversin de $350 (propuesta F) a ganar un rendimiento de 37% sobre
una invrsin de $100 (propuesta B). Esta es precisamente una de las desventajas tericas
del mtodo de ordenado por tasa interna de rendimiento.
En el ejemplo anterior se supuso que el dinero disponible para nuevas inversiones
provena netamente de las utilidades generadas por la divisin. Sin embargo, es prctica
comn que todo negocio utilice pasivo para financiar parte de las nuevas inversiones (la
mejor forma de fmanciarse es con pasivo, siempre y cuando el rendimiento obtenido en
Propuesta A B e D E F G
Inversin inicial 150 100 300 250 200 350 175
TIR (%) 40 37 35 30 28 26 25
las nuevas inversiones sea mayor que el costo del pasivo). Con estas nuevas suposiciones,
el proceso de seleccin sera como se muestra en la figura 8.5. En esta figura se puede ob
servar que todos los proyectos antes del punto X seran aceptados si el incremento en
pasivo permitido es mayor que (X- ilUR). Por el contrario, si el incremento en pasivo
permisible es muy raqutico, entonces, ciertos proyectos tendrn que ser rechazados a
pesar de tener un rendimiento aceptable. Lo anterior es consecuencia del hecho de no
poder aumentar el pasivo en forma irracional y desmedida, sino de acuerdo a una cierta
estructura financiera previamente establecida. Finalmente conviene sealar que el 1 en el
eje de las abscisas puede estar a la izquierda o a la derecha del punto X, dependiendo del
incremento en. pasivo permitido.
TIR+
PD =Presupuesto disponible.
30
25
1
AB e D E F 1 G,
1
t I!k
(:
l PD
J
""
TIR
t
. ,
t::.UR. =Incremento en utilidades retenidas.
M. =Incremento en pasivo.
L inversin inicial
X t::.UR. +M.
t::.UR.
FIGURA 8.5. Proceso de seleccin considerando apalancamiento financiero.
Mtodos de seleccin aproximados 143
formada por dos divisiones. La figura 8.6 ilustra tal procedimiento. En esta figura se ob
serva que del presupuesto disponible, la proporcin OX se deber asignar a la divisin l.
Tambin, es posible considerar en este caso incrementar el pasivo para financiar parte de
las nuevas inve.rsiones.
TIR TIR
Divisin 2------..
.,
L; Ilk
k
L; Ilk o X
PD
k
PD o
Para el caso de tener una corporacin formada por muchas divisiones, el proceso de
seleccin y de asignacin de recursos puede realizarse al recopilar las propuestas indepen
dientes de cada una de las divisiones y ordenarlas en orden descendente de acuerdo a su
tasa iilterna de rendimiento tal como lo muestra la figura 8.7. Para poder hacer la selec
cin, es necesario determinar el monto real de las utilidades generadas por cada una de las
divisiones, as como sus incrementos en pasivos permisibles. Con esta informacin, el pro
ceso de seleccin es similar al descrito en el inciso 8.4.1 para el caso de una divisin. Una
vez realizado el proceso de seleccin, se determina cuntas y cules propuestas se acepta
ron de cada divisin, para fmalmente determinar la cantidad de recursos que se asignarn
a cada divisin.
/I k
k
f !:.UR ---j X
!:.UR +
1 j
f:.l'.
1
j
FIGURA 8.7. Asignacin de recursos en una corporacin formada por muchas divisiones.
mero a las de mayor ndice. Lo anterior significa que tendrn mayor prioridad aquellos
proyectos que ofrezcan mayor "ganancia por peso invertido", y el cmputo es muy simple,
ms an que en el ordenado por tasa interna de rendimiento.
Este ndice no tiene un atractivo intuitivo tan grande como la tasa interna de rendi
miento, pero en pruebas simuladas opera al menos tan bien como el anterior, y con menos
clculos.
En la tabla 8.7 se muestra un ejemplo en el cual se utiliza este mtodo aproximado.
Paia la solucin de este problema se supuso que el dinero disponible para nuevas inversio
nes es de $400 y que la divisin cuenta con dos reas de inversin. Finalmente, es impor
tante sealar que la solucin obtenida con este mtodo es la misma que se hubiera obtenido
al utilizar programacin entera, es decir, la solucin que se obtuvo es la ptima.
Costo
Area Propuesta VPN Costo VPN/Costo Decisin acumulado
donde:
A = Aceptar
R$ = Rechazar por falta de dinero
R A =Rechazar porque otro proyecto de la misma
rea de inversin ha sido aceptado
Decisin recomendada:
El proceso se hace para todos los ndices que parezca oportuno y se selecciona aquella
alternativa con la cual se maximiza el valor presente.
Esta ligera complicacin (fcil de hacer manualmente en casi todos los casos) rinde
muy buenas selecciones, que en muchos casos coinciden con las obtenidas por medio de
la programacin entera.
Finalmente, es importante sealar los problemas que se pueden presentar cuando
una rea de inversin es obligada. Para este caso se puede hacer lo siguiente:
Tanto los modelos de programacin entera como los mtodos aproximados que fue
ron presentados en las secciones anteriores, suponen que al tomador de decisiones se le
presenta un grupo de proyectos, los cuales estn actualmente disponibles o lo estarn en
un tiempo especfico del futuro. Sin embargo, es obvio que los proyectos aparecen gene
ralmente en forma secuencia}. Ante esta .discrepancia en el proceso real de generacin de
146 Seleccin de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto
Los resultados de tal estudio revelaron que de los procedimientos de decisin anali
zados el ms efectivo es el primero, esto es, cuando las decisiones son hechas anualmente
sobre un grupo de propuestas se logran mayores rendimientos. Sin embargo, es convenien
te sealar que las diferencias en los rendimientos que se obtuvieron con cada uno de estos
procedimientos de decisin son insignificantes.
PROBLEMAS
8.1. Suponga que la corporacin "B" est formada por tres divisiones. Si en la divisin
1 ha 3 reas de inversin cada una con 3, 2 y 1 propuestas mutuamente exclusi
vas respectivamente, en la divisin 2 hay 2 reas de inversin cada una con 3 y 4
propuestas mutuamente exclusivas respectivamente, y en la divisin 3 hay una
Problemas 147
rea de inversin con una sola propuesta, determine el nmero total de alternati
vas mutuamente exclusivas que se pueden formar.
8.2. La compaa X actualmente est analizando 4 propuestas de inversin. La pro
puesta A es contingente a la aceptacin de la propuesta e o la propuesta D. La
propuesta e es contingente a la aceptacin de la propuesta D, mientras que la pro
puesta D es contingente a la aceptacin de la propuesta A o la propuesta B. Si el
presupuesto disponible de esta compaa es de $2,000,000, y la TREMA es de
10%, qu alternativa debe ser seleccionada?
Ao A B e D
8.3. Cuatro propuestas de inversin estn siendo consideradas por la compaa Y. Las
propuestas B y D son mutuamente exclusivas. La propuesta e es contingente a la
aceptacin de la propuesta B o la propuesta D. Las propuestas A y e son mutua
mente exclusivas. Adems, la propuesta Bo la D debe ser incluida en la alternativa
seleccionada (propuesta obligatoria). Si el presupuesto disponible de esta campa
na es de $2,000,000, y la TREMA es de 20%, determine mediante el mtodo de
laTIR la mejor alternativa.
Ao A B e D
Ao A B e
o -$1,000,000 -$500,000 -$200,000
1 200,000 200,000 50,000
2 300,000 200,000 50,000
3 400,000 200,000 50,000
4 500,000 200,000 50,000
5 600,000 200,000 150,000
A B e D
A B e D
Inversin inicial $2,000,000 $2,000,000 $3,000,000 $1,500,000
Ingresos anuales 1,400,000 1,600,000 2,000,000 2,000,000
Gastos anuales 1,100,000 1,250,000 1,200,000 1,500,000
Valor de rescate 500,000 500,000 1,000,000 500,000
Vida 10 aos 10 aos 10 aos 10 aos
Actividad A
A $ 100,000 $ 30,000
A2 200,000 65,000
A3 300,000 85,000
Actividad B
B 50,000 10,000
B2 100,000 50,000
B3 150,000 60,000
B4 200,000 70,000
Actividad e
el 150,000 45,000
e2 300,000 80,000
Problemas 149
8.8. Una corporacin ha recibido propuestas de inversin de sus cuatro divisiones. Las
propuestas de cada divisin se consideran mutuamente exclusivas y sus vidas espe
radas son de 10 aos. Las propuestas de una divisin son independientes de las
propuestas de otras divisiones. Si los valores de rescate de las propuestas son des
preciables, y la TREMA es de 15%; qu propuestas deben seleccionarse si la can
tidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a ) ilimitada, b) $7,000,000,
e) $4,500,000 y d) $3,500,000? (Utilice el mtodo aproximado de ordenado por
tasa interna de rendimiento.)
Dvisin 1
D1,1 $ 1,000,000 $ 200,000
D1,2 1,200,000 240,000
Du 1,300,000 220,000
Dr,4 1,400,000 300,000
Divisin 2
D2,1 1,500,000 350,000
D2,2 1,800,000 400,000
Divisin 3
D3,1 2,000,000 320,000
D3,2 2,400,000 500,000
Divisin 4
D4,l 4,000,000 900,000
D4,2 5,000,000 1,200,000
8.9. Resolver el problema 8.7 utilizando el mtodo aproximado de ordenado del valor
presente por peso invertido.
8.10. La compaa X est evaluando un grupo de propuestas de investigacin relaciona
das con 3 de sus productos. Ya se ha decidido que una propuesta del conjunto de
Producto A
A $ 400,000 $ 50,000
A2 600,000 20,000
Producto B
B 200,000 60,000
B2 250,000 50,000
B3 300,000 40,000
Producto C
C 150,000 100,000
c2 200,000 90,000
c3 400,000 50,000
c4 500,000 35,000
. 150 Seleccin de proyutos en condiciones limitadas de presupuesto
8.11. Formular el modelo de programacin entera para los problemas 8.7, 8.8 y 8.10.
8.12. La compaa W se encuentra actualmente analizando las propuestas de inversin
de cuatro de sus reas ms importantes. Las propuestas de inversin del rea A son
mutuamente exclusivas. El rea B es obligada, es decir, es obligatorio seleccionar
una propuesta de inversin de esta rea. En el rea C la propuesta C 2 es contingen
te a C1 y la C3 es contingente a C1 o C2. En el rea D la propuesta D2 es contin
gente a D1 o D3 Si el dinero disponible de esta compaa para nuevas inversiones
es de $1,000,000, y la TREMA es de 30%, cul sera el modelo de programacin
entera que maximiza el valor presente de estas propuestas? (Considere que la vida
de las propuestas es de 5 aos).
AreaA
A $ 300,000 $ 120,000 $ 50,000
A2 400,000 140,000 80,000
A3 500,000 200,000 100,000
AreaB
B 700,000 300,000 200,000
B2 800,000 340,000 250,000
Area e
C 350,000 140,000 80,000
c2 100,000 40,000 30,000
c3 80,000 35,000 20,000
AreaD
D 380,000 160,000 80,000
D2 150,000 60,000 40,000
D3 250,000 90,000 60,000
9
Evaluacin de proyectos de inversin
en situaciones inflacionarias
Aunque la palabra inflacin es utilizada todos los das, mucha gente encuentra
difcil defmirla. La mayora d!Llas--personas-estn.ce-ncientes-<t ue--Yna-detenninal!a-eafl.-
151
152 Proyectos de inversin en situaciones inflacionarias
El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto (ver figura 9 .l)
pueden ser calculados utilizando la siguiente frmula:
n
VPN = - S0 +
L -- --- (9 .1)
t=l (1 + i) 1
donde S1 es el flujo de efectivo neto del perodo t y S0 es la inversin inicial. Sin embargo,
la expresin anterior slo es vlida cuando no existe inflacin. Para el caso de que exista
una tasa de inflacin generaf i. (ver figura 9 .2), los flujos de efectivo futuros no tendrn el
'-.J.-
mismo poder adquisitivo del ao cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor pre-
sente, los flujos debern sr deflactad_os. Una vez hecho lo anterior, la ecuacin de valor
presente puede ser escrita en la forma siguiente:
Efecto de la inflacin sobre la tasa interna de rendimiento 153
n
S'r f(li_J_!__
VPN ==-S0 + L (9.2)
t==l (1 + i) t
Esta ltima ecuacin corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la
tasa de inflacin es cero, entonces, la ltima ecuacin se transforma idntica a la primera.
Finalmente, es conveniente sealar que los flujos de efectivo que aparecen en las
figuras 9.1 y 9.2 n o son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en pocas inflacionarias
los flujos de efectivo se estn incrementando de acuerdo a las tasas de inflacin prevale-
cientes.
St s2 sn
1 2
_j n
so
S' t /(1 + i) 11
S'2/(l + i/ S'11/ (1 + i)
r----'---L _j 2
. . . .
t
"C\Y
so
X(l+i)
X(l +ie) =
(1 + i)
y simplificando:
i[ i e i (9.3)
e
ie =
(i- i) / (1 + i) (9.4)
En esta ecuacin, i puede ser vista como la tasa interna de rendimiento nominal (sin
considerar inflacin) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de ren
dimiento.
Es prctica comn en vez de usar la ecuacin 9.3, tratar de obtener el valor real de
la tasa interna de rendimiento de la forma siguiente:
e i (9.5)
La ecuacin (9 .3) muestra que la ecuacin (9 .5) es slo una aproximacin, que de
bera usarse slo en el caso de que tanto las tasas de inters y de inflacin sean bajas.
Las frmulas presentadas anteriormente es obvio que solamente son vlidas para
inversiones de un perodo, es decir, si se hace por ejemplo una inversin a un ao en la
cual el rendimiento esperado es 20%y la tasa de inflacin anual es 20%, entonces, el ren
dimiento real o efectivo es cero. Por el contrario, las frmulas anteriores no son vlidas
para inversiones cuyas vidas sean mayores a un perodo (mes, trimestre, ao, etc.). Para
estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo despus de impuestos y
luego encontrar la tasa de inters efectiva que guala a cero su valor presente.
Flujo de Rlujo de
efectivo efectivo Valor
antes de Ingreso despus de presente
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos impuestos (10%)
32
Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflacin
del 5% y 10% por ao, y se aplica errneamente la ecuacin 9.1 (ver tablas 9-3 y 9.5), los
resultados que se obtienen son demasiado engaosos puesto que el rendimiento que se ob
tiene en dicha inversin parece ser mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la infla
cin es correctamente considerada (ver tablas 9-2 y 9-4) los resultados son estrictamente
diferentes. La figura 9.3 muestra los resultados obtenidos cuando la inflacin es o no co
rrectamente considerada.
Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la
l
ecuacin (9.2) es menor al obtenido u llizando la ecuacin (9.1). Ms an, entre mayor
sea la tasa de inflacin, mayor ser la diferencia en los resultados obtenidos con ambos
mtodos. La razn de esta diferencia puede ser explicada al examinar la forma en que la
depreciacin es calculada y los impuestos son pagados. Las deducciones por depreciacin
son calculadas tomando como base los valores histricos de los activos, no sus valores de
mercado, y por otra parte los impuestos son funcin directa de los ingresos, no del poder
adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que los ingresos se incrementan como un
resultado de la inflacin y las deducciones por concepto de depreciacin son mantenidas
constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto origina que una empresa no
pueda recuperar a travs de la depreciacin, el costo de reemplazo de un activo en tiempos
de altas tasas inflacionarias.
La disminucin en el valor presente considerando correctamente la inflacin (ver
tablas 9-2 y 9-4), se debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciacin es un
gasto deducible el cual reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo
de efectivo en esa cantidad ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciacin de acuerdo
a la Ley del Impuesto sobre la Renta, debe ser calculada de acuerdo a los costos histricos-de..
los activos. Lo anterior significa que a medida que el tiempo transcurre, la depreciacin
156 Proyectos de inversin en situaciones inflacionarias
.
1
que se est deduciendo est expresada en pesos con menor poder de compra; y como resul
tado, el costo "real" de los activos no est totalmente reflejado en los gastos por deprcia
cin. Los gastos por depreciacin por consiguiente estn subestimados y el ingreso gravable
est sobreestimado.
Para ilustrar el efecto de la inflacin en los impuestos pagados, la tabla 9-6 muestra
cmo los impuestos en trminos reales se estn incrementando en proporcin directa a la
tasa de inflacin y a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real
de impuestos se incremente, la tasa interna de rendimiento disminuye.
Finalmente, en la tabla 9-7 se muestra cmo los ahorros que origina la depreciacin,.
en trminos reales, disminuyen en proporcin directa a la tasa de inflacin y a la vida d el
,
activo.
TABLA 9.2. Opcin de compra con 5% de inflacin y deflactando los flujos de efectivo
despus de impuestos,
o
Flujos de Flujos de
. "
o
efectivo efectivo _g
1,1 Flujos de
*,.
'- 7
despus de despus de
1 efectivo impuestos impuestos Valor.
Ingre<'
'1:.
antes de (pesos co (pesos con.Y:l.. presente
'
Ao impuestos Depreciacin gravab!e Impuestos rrientes) tan tes) 'tf (1 0%)
1
1 o -$ 3 ,000 , ,v -$ 3,000 -$ 3,000 1 "-$ 3,000
/
1 1 ,OSO
o-"600 450 - (825 " 1 86)1 715
1 2 1,102 -(' 600 503 ../ 251 851 )
. 7721 638 .
'
3 1,158 ' 600 558 - 279 \ 879 ,, 759 570
4 1,216 . 600 616 308 908 747 51.0
5 1,276 600 676 - 338 938 735 456
. ,
-111
TABLA 9.3. Opcin de compra con 5% de inflacin y sin deflactar los flujos de efectivo
despus de impuestos.
Flujos de
efectiva
Flujos de despus de
efectivo impuestos Valar
antes de Ingreso (pesos co- presente
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) (JO%)
315
Efecto de la inflacin en inversiones de activo fijo 157
TABLA 9 4 . . Opcin de compra con 10% de inflacin y deflactando los flujos de efectivo
despus de impuestos.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Flujos de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- (pesos cons- presente
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) tantes) ( 10%)
-226
;
TABLA 9 5 . . Opcin de compra con 10% de inflacin y sin deflatar los flujos de efectivo
despu s de impuestos.
Flujos de
efectivo
Flujos de despus de
efectivo impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- presente
Aiio impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) (JO%)
639
Ahorro por
depreciacin Ahorro por depreciacin en trminos reales
sin considerar Con 5%de Con 10%de
Ao inflacin inflacin inflacin.
.
VPN
"'
637
INFLACION ERRONEAMENTE
CONSIDERADA
315 ..._______________ _
: VPN =O
-111
5 10 INFLACION (% )
9.5 --
EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANfE
-
.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Incremento Incremento despus de
Ao impuestos en utilidades en impuestos impuestos
o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 40,000 20,000 20,000
2 40,000 40,000 20,000 20,000
3 40,000 40,000 20,000 20,000
4 40,000 40,000 20,000 20,000
5 40,000 40,000 20,000 20,000
100,OO
-
5* 100,000
TABLA 9.9. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una inflacin del 10%
anual.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversin Flujos de despus de despus de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
A1'io circu !ante impuestos en utilidades en impuestos rrientes/ tantes)
TABLA 9.10. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una inflacin del
20% anual.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversin Flujos de despus de despus de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
A'io circulante impuestos en utilidades en impuestos rrientes) tantes)
mo nivel de ingresos y gastos.pero diferente propor cin de activo circulante, vern afec
tados sus rcnd im ientos en difcrentes proporciones; teniendo la inflacin un mayor impacto
en el rendimiento de la empresa con mayor nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio,
1
Efecto de la inflacin en nuevas inversiones 161.
puesto que empresas con altos niveles de activos circulantes requieren de inversiones adi
cionales futuras, capaces de mantener los inventarios de seguridad requeridos y el adecuado
nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas intensivas en activo fijo, no requie
ren de inversiones adicionales sino hasta el momento de reemplazar a los activos. Adems,
es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones cada ao a hacer inversio
nes cada cinco o diez aos. Por otra parte, ya se ha explicado que daa menos el rendi
miento de un proyecto, el pagar ms impuestos en trminos reales, que las inversiones.
adicionales peridicas requeridas por una inversin en activo circulante.
Para ilustrar el efecto de la inflacin en empresas con la misma inversin total, el
rr:ismo nivel de ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga
que cierto grupo industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100
millones de inversin inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo).
Los flujos antes de depreciacin e impuestos que se anticipan para los prximo9 cinco
aos son del orden de 40 millones por ao. Por otra parte, asuma que el valor de rescate
se estima en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante, la depreciacin del activo
fijo es en lnea recta y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente, suponga que la inflacin
promedio anual de los prximos 5 aos es de 10%.
Con la i nformacin anterior, primeramente se muestan en la tabla 9.11 los flujos de
efectivo despus de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la infla
cin no es considerada. En seguida, la tabla 9.12 muestra el nuevo rendimiento obtenido
si una inflacin del l 0".-b anual es introdt.:ida. Como se puede apreciar en dichas tablas,
-una inflacin del lO% anual redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%.
Veamos ahora qu le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75
corresponden a activo fijo y 25 a activo circula b te. Para esta nueva situacin, la tabla 9.13
muestra el rendimiento que se obtiene si una tasa de inflacin de 10% anual es considera
da. Como se puede observar en las tablas 9-12 y 9-13 dos proyectos de inversin con la
,
misma inversin total, el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferentes prup-cnciones
de activo circulante; presentan diferentes rendimientos, correspondiendo el menor al pro
yecto con mayor nivel de activo circulante.
TABLA 9.11. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin (mi
les de pesos).
Flujos de Flujos de
efectwo eji!ctil'o
antes de Ingreso dcspu d('
Ao impuestos Depreciacin graJ,able Impuestos impuestos
o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
2 40.000 10,000 30,000 15,000 25,000
3 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
4 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5* 60,000 5,000 55,000*
Tabla 9-12. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de inflacin
anual de 10% (miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversin Flujos de despus de despus de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Ingreso (pesos co (pesos cons
Ao circulante impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) tantes)
TABLA 9.13. Flujos de efectivo despus de impuestos considerando una tasa de inflacin
de 1 O% (miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversin Flujos de despus de despus de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons
Ao circulante impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) tantes)
Finalmente, en la figura 9.4 se muestra una serie de curvas que muestran el compor
tamiento de la tasa interna de rendimiento, para diferentes tasas de inflacin y diferentes
proporciones de activo circulante en la inversin total.
.l
jnR e%)
.. ,
1
1 Inversin total= constante
1 ingresos= constante
gastos= constante
25% de A.C.
SO% de A.C.
75% de A.C.
-----__
--- __.
INFLACION ( % )
FIGURA 9.4. Variacin de la TIR para diferentes tasas de inflacin y para diferentes
proporciones de activo circulant en la inversion total.
161 130.S
1
S
y
-S
100 100
' '
l
11,223 970 128
_,
1r--- 5 5 5
' '
lOO lOO lOO
Flujo dl' o:fect ivo Flujo de o:kct ivo Flujo dc efe el ivo
anll's de impuestos dcspus de impuo:stos dcspus de impucstos
(po:sos cnrri<ntcs) (pcso\ constantes)
yecto de 5.46% a - 2.7%. La explicacin a este h echo, son los impuestos que se pagan
por las ganancias de capital, los cuales son mayores en trminos reales (561 equivalen a
74 que es mayor que 30.5).
En prrafos anteriores se mostr cmo la inflacin castiga las inversiones en activos
no depreciables. Sin embargo , en las reformas fi sc al e s a la ley del impuesto sobre la renta
de 1979, las gananc ias extraordinarias de c a pit al se calculan de una manera diferente. An
teriormente, las ganancias o prdidas de capital se obtenan como la d ife re nci a entre el
valor de rescate del activo al momento de la venta y su valflr en l ibros. Sin embargo , a par-
Inflacin diferencial 165
tir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o prdidas extraordinarias de capital se
deben obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la
venta y un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene
_
al multiplicar el valor en libros al momento de la venta por un factor de ajuste*. Para el
caso particular que se est analizando, el factor de ajuste es de 7.17. Para este factor de
ajuste, la ganancia extraordinaria de capital es de $S06 y los impuestos correspondien
tes de $2S3. Por consiguiente, el flujo de efectivo despus de impuestos a pesos corrientes
es de $970 y a pesos constantes de $128 (ver figura 9.7). Tomando en cuenta este ltimo
flujo, el rendimiento que se obtiene es de S .1%.
En resumen, se puede decir que la reforma fiscal de 1979 beneficia considerablemen
te las inversiones en activos no depreciables, puesto que los rendimientos obtenidos en
pocas inflacionarias, son similares a los que se obtienen cuando no existe inflacin.
supone que todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversin, se in
crementan en la misma proporcin. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e
indirecta, la materia prima, los gastos generales de fabricacin, etc., se pueden incrementar
a diferentes tasas de inflacin.
Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflacin diferencial es introducida; su
ponga que la corporacin 3 se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio
de fabricacin de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploracin y ex plota<.:in
del petrleo en la regin del Golfo de Mxico. Investigaciones preliminares indican que la
inversin requerida para este tipo de negocio ser de 200 millones ( 100 millones de activo
circulante y 100 millones de activo fijo). Por otra parte, considere que la produccin anual
esperada en los prximos 5 aos ser del orden de 5,000 toneladas anuales, las cuales sern
vendidas a un precio de $40,000/tonelada. Tambin, se sabe que cada tonelada de produc
to terminado requiere de $2,SOO de mano de obra (directa e indirecta). $7,SOO de material,
$11 ,000 de maquila y $1 ,000 de fletes. Adems, suponga que la inversin en activo fijo se
deprecia en 5 aos en lnea recta, la tasa de impuestos es de SO% y e l valor de rescate
se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por ltimo, suponga que se
ha pronosticado g e el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de obra en
10%, el material en 15%, h.1 m a4 uila en 12% y los fletes en S%. y ade m s la tasa de infla
,
9.15 se muestran los mrgenes de contribucin por tonelada antes de dep reciacin e im
puestos para los prximos 5 aos. En seguida, en la tahJ 9.1 6 se mues! ra una ponderacin
de los porcentajes de inflacin de los diferentes suministros utilizados. Esta ponderacin
es la que se utili1.a para determinar las inversiones adicionales de activo circulante de los
prximos cinco aos. Finalmente, en la tabla 9.17 se muestra el rendimiento obtenid o
cuando in nacin diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.9%
*Para los l"actort>s <.k ajust<: ver <:1 artculo 70 dt la Ley d<.!llmpucsto sobre la Renta o la tabla 6.2.
166 Proyectos de inversifl en situaciones inflacionarias
TABLA 9-14. Flujos de efectivo despus de impuestos sin considerar inflacin (mi
les de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos impuestos
o -$ 200,000 -$ 200,000
1 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
2 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
3 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
4 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 120,000 10,000 110,000
TABLA 9-15. Mrgenes de contrib ucin por tonelada antes de depreci acin e im-
puestos para los prximos 5 aos.
1 2 3 4 5
TABLA 9.17. Flujos de efectivo despus de impuestos cons iderando inflacin diferencial
(miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversin Flujos de despus de despus de
adicional efectivo impuestos impuestos
de activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons-
Ao circulante impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) tantes)
9.9 CONCLUSIONES
PROBLEMAS
/9.1 Suponga que cierta empresa est considerando la posibilidad d -eemplazar una m
quina vieja por una nueva. El precio actual de la nueva mquina instalada es de
$100,000. Los beneficios antes de depreciacin e impuestos (suponiendo que no
hay inflacin) se estiman en $40,000 para los prximos cinco aos. Al trmino de
este tiempo el valor de rescate ser de $30,000. Si la inflacin promedio anual de los
prximos aos es de 15%, la vida fiscal del activo es de 5 aos, y la tasa de impues
tos es de 50%, cul es laTIR que esta empresa obtiene en la adquisicin de este
activo sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
9.2 Para el problema anterior determine una grfica que relacione laTIR con inflacio
nes de 5%, 10%, 15% y 20%anual .
./ 9.3 Cul es laTIR que se obtiene -en el problema 9-1 si la inflacin en los prximos 5
aos es de 10%, 12%, 14%, 16%y 18%respectivamente?
9.4 La compaa W desea seleccionar la mejor de las mquinas que se muestran a con
tinuacin. Si la tasa de inflacin de los prximos 5 aos es de 20%anual, laTREMA
es de 20%y la tasa de impuestos es 50%, cul mquina representara la mejor alter-
nativa para la compaa W?
9.5 Resuelva el problema anterior suponiendo que la inflacin en los prximq_s 5 aos
es de 14%, 16% , 18%, 20% y 22%respectivamente. \
9.6 La compaa Z desea incrementar su inversin en activo circulante (caja, inventarios;/
cuentas por cobrar, etc.), en un milln de pesos. Con esta inversin la compaa
piensa que sus utilidades se van a incrementar en $450,000 anuales, durante 5 aos,
al final de los cuales la inversin inicial ser recuperada en un 100% . Si la tasa de im
puestos es de 50% , y la inflacin promedio anual de los prximos 5 aos es de 18%,
cul es laTIR que la compaa obtiene en esta inversin?
9. 7 Resolver el problema 6-9 suponiendo que la inflacin en los prximos 10 aos es
de 20% anual.
/ 9.8 Resolver el problema 6-11 suponiendo que la inflacin en los prximos 10 aos es
de 15% anual
9.9 La compaa X acaba de comprar un terreno a un precio de $5,000,000, el cual
piensa vender dentro de 5 aos en $10,000,000. i la tasa de impuestos es de 50%,
y la tasa de inflacin promedio anual es de 40%, cua1 es laTIR que se obtiene si
a) no se considera inflacin, b) se considera inflacin pero no se ajusta el valor del
activo al momento de la venta, y e)- se considera inflacin y se ajusta el valor del ac-
tivo al momento de la venta?
Problemas 169 .
'/
9.10 El grupo industrial "B" desea incursionar en el negocio de jarabe 75 o BX (producto
substituto del azcar). La produccin anual esperada de producto terminado para
el primer ao de operaciones es de 27,941 toneladas y se espera incrementar esta
cantidad en un 10% anual (se asume que todo lo que se produce se vende). La capa
cidad inicial instalada de la nueva planta ser de
45,000 toneladas. Puesto que la
capacidad inicial instalada se agota al fmal del ao
6, el grupo industrial aumentar
la capacidad de produccin a 75,000 toneladas a partir del ao 7.
Por otra parte, la in in inicin este tipo de negocio se estima en $70 millones
(50 millones de activo fij y 20 millones de activo circulante). Adems, al final del ao
seis el grupo it)dustrial estima que el aumento en capacidad de 30,000 toneladas costar
$20 millones(Tambin, puesto que las ventas estn creciendo a una razn del 10% anual,
el grupo ha determinado que las inversiones adicionales en activo circulante crecern a
una razn de $800 por tonelada adicional vendida.
. 0..) Con respecto a los gastos administrativos y de operacin, el grupo industrial ha. de
terminado lo siguiente:
Si suponemos una tasa de inflacin promedio anual de 20% , y el precio y los costos
de operacin recen de acuerdo a las siguientes tasas de inflacin:
Precio 15%
Gastos administrativos 10%
Gastos generales de fabricacin 10%
Materia prima 15%
Distribucin 12%
Energa 20%
,
,;1,
!
u.
lij,
..
''"
\
10
Costo de capital
El conocimiento que del costo de.capital debe tener una empresa es muy importante,
puesto que en toda evaluacin econmica y fmanciera se requiere tener una idea aproxi
mada de los costos de las diferentes fuentes de fmanciamiento que la empresa utiliza para
emprender sus proyectos de inversin. Adems, el conocimiento del costo de capital y
cmo es ste influenciado por el apalancamiento fmanciero, permiten tomar mejores de
cisiones en cuanto a la estructura fmanciera de la empresa. Finalmente, existe otro gran
nmero de decisiones tales como: estrategias de crecimiento, arrendamientos y polticas
de capital de trabajo, las cuales requieren del conocimiento del costo de capital de la em
presa, para que los resultados obtenidos con tales decisiones sean acordes a las metas y ob
jetivos que la organizacin ha establecido.
Actualmente existen un gran nmero de defmiciones de este concepto entre las
cuales podemos mencionar las siguientes:
171
172 Costo de capital.
'
p
1 2 3 n-1 n
.
1
. . . . '
S Sz S3
r
8n-l
'
sn
Empresa
S Sz s3 8n-1 sn
1 2 3
. . . . . . 1
n-1
1
n
Inversionista
n
s
t
p' =o
+ i)t
t = 1 (1
Proveedores 173
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES EXTERNAS
10.2 PROVEEDORES
Una de las fuentes de fmanciarrento ms utilizadas por una empresa son los pro
veedores, los cuales se pueden clasificar en dos tipos: aquellos que conceden descuentos
por pronto pago y aquellos que no lo conceden. Si adems estos ltimos no cobran in
tereses, entonces, su costo de fmanciarrento es cero.
Como el costo de los proveedores que no conceden descuentos por pronto pago y
adems no cobran intereses, no necesita ser evaluado, entonces, en el presente inciso se
enfatiza la forma como debe ser calculado el costo de los proveedores que s lo otorgan.
Para este ltimo caso se va a analizar el costo en que una empresa incurre al no aprovechar
los descuentos, puesto que es muy importante sealar que cuando una empresa los apro
vecha, querr decir que la empresa no quiso utilizar el plazo de crdito ofrecido o sea la
forma de fmanciarniento propuesto y por lo tanto no existir un costo explcito por este
concepto.
Para evaluar lo que a una empresa le cuesta no aprovechar un descuento, suponga
mos que una empresa ha recibido mercanca, la cual, si es pagada al final del perodo de
descuento cuesta P y si se paga al fmal del perodo de fmanciarrento cuesta F (P < F).
Tal situacin se muestra en forma grfica en la figura 10.2.
'P
/
Como no se aprovecha el descuento, la figura 10.2 se puede interpretar como que la empresa
recibe al fmal de perodo de descuento, mercanca por valor de P pesos, a cambio de pagar
al fmal del perodo de fmanciarrento, una cantidad de F pesos. Por consiguiente, el costo
antes de impuestos de no aprovechar el descuento sera:
F-P F
- 1 (10.1)
Kpr
=
p p
Sin embargo, el inters anterior es por un perodo de x das, lo cual significa que si qui
siramos evaluar el costo anual efectivo de no aprovechar el descuento, ste vendra dado
por la siguiente expresin:
174 Costo de capital
Para aclarar la evaluacin del costo de no aprovechar un descuento, supongamos que los
trminos de un proveedor en una compra de $100 sean: 3% de descuento por pronto pago
si la factura es liquidada dentro de los 10 das.siguientes a la fecha de compra o el neto si
lo pagamos a treinta das (3/10, n/30).
Para esta situacin, la aplicacin de la ecuacin (10.1) arroja un valor de 3.093%.
Sin embargo, este costo es para un perodo de das (perodo de financiamiento). El
20
.
costo anual efectivo vendra dado por la ecuacin que sigue:
365/20
J
EA
= (1.031) - 1 = 74.35%
F- (F-P)t )365/x
( _
1 (10
, .3)
p
En cuanto a los crditos bancarios a corto plazo, la mayora de las veces stos se
otorgan en forma directa, esto es, sin ninguna garanta real y despus de que la institucin
de crditf ha considerado que la empresa es sujeta de crdito.
El costo principal de este recurso es el inters que la empresa habr de pagar a la ins
titucin de crdito por utilizar sus fondos. Normalmente, estos intereses son cobrados por
anticipado por el otorgante del crdito. Adems de este costo, es frecuente que las insti
tuciones bancarias soliciten a sus clientes que mantengan un nivel promedio en cuentas de
cheques como "reciprocidad" o "compensacin". Este factor que para la empresa signi
fica inmovilizacin de recursos, tambin se deber tomar en cuenta al evaluar el costo de
este recurso. Finalmente, es posible que al solicitar un prstamo se incurra en gastos, los
cuales normalmente son por cuenta del cliente, tales como comisiones de apertura de cr
dito y otro tipo de cargos que pudieran ser de importancia.
Tomando en cuenta los factores antes mencionados, el flujo de efectivo para la em
presa que origina un prstamo bancario de corto plazo, es como sigue:
Prstamos bancarios de corto plazo 115
P-1-GB-RE
1--- x meses 1
'
P-RE
donde:
P = Cantidad solicitada.
1 = Intereses que genera la cantidad solicitada.
GB = Gastos bancarios de apertura de crdito.
RE = Nivel promedio en cuentas de cheques como reciprocidad o compensacin.
Por consiguiente, el costo antes de impuestos que esta fuente de fmanciamiento repre
senta para la empresa, se obtiene al encontrar la tasa de inters (Kp p) que satisface la
c
ecuacin:
P-RE
P-1-GB-RE ( 1 0. 4)
(1 +K cp)X
p
Como la tasa de inters (Kpcp) que satisface la ecuacin anterior es el inters real mensual
del prstamo, entonces, si se quiere determinar el inters efectivo anual que el prstamo
significa, se utilizara la ecuacin siguiente:
1 (1 +K p)12 - 1 (10.5)
EA pc
=
Para ilustrar la aplicacin de las frmulas previamente desarrolladas, supongamos que una
empresa solicita un prstamo bancario directo a seis meses por la cantidad de $500,000.
La institucin bancaria exige: una reciprocidad de 10% del valor del prstamo, intereses
al 1% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por $50,000. Para esta
informacin, la aplicacin de la ecuacin (1 0.4) produce lo siguiente:
.....:...
l 500,000-30,000-50,000-50,000
450,000
(1 +Kpcp) 6
(1 +Kp p) 6 .
450,000
c
=
370,000
P-RE
p- 1(1- t)- GB (1- t)- RE (1 ' )x (10.6)
+K
=
pc p
Obligaciones
Tomando en cuenta los costos antes mencionados, el flujo de efectivo neto que para
la empresa signific una emisin de obligaciones, es como sigue:
P' = P- GT
2 3 n-1 n
'
I I I I
p +I
Pasivo a largo plazo 177
donde:
'
p = Es la cantidad neta obtenida de la emisin.
Es. obvio que este diagrama de flujo de efectivo no es el nico que puede resultar de
una emisin de obligaciones, puesto que es posible pagar el valor de la emisin en varias
amortizaciones peridicas. Sin embargo, el pagar la emisin en amortizaciones peridicas
de igual magnitud, originara un flujo de efectivo idntico al que origina un crdito hipo-
. tecario industrial. Por consiguiente, en esta seccin solamente se analiza el caso de amor
tizar el valor nominal de las obligaciones en un solo pago.
Considerando el diagrama de flujo de efectivo mostrado, es obvio que: el costo antes
de impuestos de una emisin de obligaciones, es la tasa de inters (K0) que satisface la
ecuacin:
'
p _ c - n
=1
. 1
(l+KoY
+ _
P )
=
o
(10.7)
y puesto que los intereses y los gastos originados por la emisin son deducibles, el costo
despus de impuestos de esta fuente de fmanciamiento, sera la tasa de inters (K'0) que
satisface la ecuacin:
{P- GT (1 - -et) )
1 (1 - t)
+
:
(!+ '.)" ) =
o
(10.8)
l (I +K'oY
con el propsito de ilustrar la evaluacin numrica del costo de esta alternativa de finan
ciamiento, suponga que una empresa emite $1,000,000 en obligaciones al12% anual con
vencimiento a 10 aos. Tambin, considere que los gastos que esta emisin origina son de
$100,000, y la tasa de impuestos es de 50%. Para esta informacin, la tabla 10-1 muestra
los flujos de efectivo despus de impuestos que origina la emisin. Para estos flujos, la
aplicacin de la ecuacin (10.8) arroja un valor de 6.7%.
Finalmente, dada nuestra situacin econmica actual ( ambiente crnico inflacio
nario), conviene sealar cmo la inflacin afecta el costo de esta alternativa de fmancia
miento. Para este propsito el diagrama de flujo de efectivo previamente presentado se
transforma a:
P' = P- G1
\
1 2 n-1 n
'
1 1 1
n-1 P +/
(1 + i ) (1 + )2 (1 + i)
(1 + n
)
178 Costo de capital
TABLA 10-1. Flujos de efectivo despus de impuestos para una emisin de obliga
ciones sin considerar inflacin (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en despus de
Ao impuestos Deducciones impuestos impuestos
donde:
i. =
tasa de inflacin promedio por perodo.
l
{P -GT (1 - t)}
_ ( I(I - t)/(1
+ i)
+iY) P/(1 l
O. (10.9)
j=l (I+K0)' + Ko)n (1
,.
Para ilustrar la obtencin del costo despus de impuestos de una emisin de obliga
ciones en pocas inflacionarias, suponga que la emisin descrita previamente, se hizo en
un ambiente inflacionario del 10% promedio anual. Para esta informacin, la tabla 10-2'
muestra los flujos de efectivo despus de impuestos (a pesos constantes) que resultan de la
emisin. Para estos flujos, la aplicacin de la ecuacin (1 0.9) ar a un valor de -3%.
Como puede advertirse, en ambientes crnicos inflacionariOS, los financiamientos a
largo plazo son muy atractivos, sobre todo cuando las emisiones son a tasas fijas. La ex
plicacin lgica de esta aseveracin, se basa en el hecho de que los pagos futuros que ori
gina el fmanciamiento se har{an con pesos superdevaluados.
Pasivo a largo plazo 179
TABLA 10-2. Flujos de efectivo despus de impuestos para una emisin de obliga
ciones, considerando una inflacin del 10% anual (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de' Ahorro en (pesos pesos
Ao impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
Los crditos hipotecarios son crditos que las instituciones bancarias otorgan a un
plazo mayor de un ao (3 a 1 O) y en los cuales los activos de la empresa son utilizados
para garantizar la devolucin del prstamo.
En la evaluacin de esta alternativa de financiamiento se van a considerar diferentes
situaciones tales como: tasas flotantes, ambientes inflacionarios y cambios de paridad; las
cuales afectan significativamente el costo de este pasivo. Adems, en el apndice, al final
de este captulo, se analiza esta alternativa de financ iamiento bajo un esquema de pasos
crecientes.
En este inciso se evala el costo de un crdito hipotecario sin considerar las situa
ciones antes mencionadas. En tales circunstancias, el flujo de efectivo para la empresa que
origina un crdito hipotecario es como sigue:
'p- GT.
2 j n
T
P/n+ Pi(!- (j -1)/n)
\
P/n+ Pi(l/n)
donde:
y puesto que los gastos e intereses que origina el prstamo son deducibles, el costo des
pus de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sera la tasa de inters (K h) que.
(
satisface la ecuacin:
.
{P-GT l-t }-
( )
P(i)(l-(j- l)/ri)(I t)+Pfn \ = O (10.10)
(1 + Kh)'
j = 1 }
Para ejemplificar la utilizacin de esta frmula, suponga que una empresa ha obte
nido un prstamo de $1,000,000 a 1 O aos de una institucin bancaria que le cobrara el
20% sobre saldos insolutos. Tambin, considere que la obtencin de tal prstamo le oca
sion a la empresa gastos del orden de $100,000. Finalmente, considere que la tasa de
impuestos es de 50%. Para esta informacin, la tabla 10.3 muestra los flujos de efectivo
despus de impuestos que origina la captacin de este pasivo. Para los flujos mostrados en
dicha tabla, la aplicacin de la ecuacin (10.10) produce un resultado de 11.4%.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en despus de
Ao impuestos Deducciones impuestos impuestos
CAP. INT.
\
Pasivo a largo plazo 181
P- GT
2 j n
- T
P /n + Pi(l-(j-1)/n)
;
P/n + P (l/n)
(1 + i) n
P/n + Pi(l-1/n)
(l+i.)j 1
P/n +Pi (1 + i)2
(1 + i)
(10.11)
Para ilustrar
.
la aplicacin de esta ecuacin, la tabla 10.4 muestra los flujos de efec-
. _.....-'
tivo despus de impuestos que se obtendran si en el ejemplo previo se considera una in-
flacinpromedio anual de 10%. Como se puede apreciar en dicha tabla, la aplicacin de
la ecuacin(10.11) arroja un resultado de 1.2%. En resumen, se puede decir que los re
sultados mostrados en las tablas 1 O.3 y 1 O .4 indican que el costo real de un crdito hipo
tecario en pocas inflacionarias, se reduce en una cantidad apr.oximadamente igual a la
tasa de inflcin promedio anual.
{ P- GT f
2 j n
'
TI
P/n + Pi(l-(j-1)/n)
P/n+ Pin(lfn)
n
(1 +n
-
7T
P/n+ Pi2Cll/n) j j =t IJ
7T (1 +i-)
P/n +Pi1 2 . j =t IJ
7T (1 +z ..)
(l+i ) j =t IJ
l
donde:
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que cierta empresa ha solicitado un
prstamo de $1 ,000,000 a una institucin bancaria del pas a un plazo de 1O aos. Tam
bin, suponga que la inflacin en los prximos 2 aos sera de 10%, en los prximos 4
aos de 15% y en los 4 restantes de 20%. Por otra parte, considere que la institucin ban
caria pensando en las tasas de inflacin que van a prevalecer en el futuro, ha pronosticado
que las tasas de inters que se van a cobrar en los prximos 2 aos sern de 20%, 25% en
los prximos 4 aos y 30% en los 4 restantes. Finalmente, considere que la captacin de
este pasivo le origin a la empresa gastos del orden de $50,000 y que la tasa de impuestos
de esta empresa es de 50%.
Para esta situacin, la tabla 10.5 muestra los flujos de efectivo despus de impuestos
(a pesos constantes) que se originan. Para estos flujos, la aplicacin de la ecuacin {10.12)
produce un resultado de -0.8%.
Es muy importante sealar que la evaluacin del costo de un crdito hipotecario
conSiderando tasas flotantes e inflacin, es una mera aproximacin, puesto que se estn
usando estimaciones de las tasas de inters que se pagarn en el futuro y de las tasas de
inflacin que existirn en lo sucesivo. Por. consiguiente, para los ejemplos presentados
anteriormente y los que se presentarn ms adelante, vale la pena mencionar que cuando
existe incertidumbre con respecto al valor que una variable (inflacin, tasas de inters,
tipo de cambio, etc.), tomar en el futuro, el uso de simulacin es recomendable. Con el
uso de simulacin es posible obtener la distribucin de probabilidad del costo real de las
fuentes de financiamiento ms utilizadas por una empresa.
Pasivo a largo plazo 183
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ahorro en (pesos (pesos
Ao impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
CAP. INT.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ahorro en (pesos (pesos
Ao impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
CAP. IN T.
P(TC0) -GT
T '
P(TC)(I-U-1)/n)i+P(TC )fn
1
n
'
P(TCn)(1/n)i +P(TCn)/n
1T (1 +1]
..)
j =
j
P(TC2)(1-1/n)i +P(TC2)/7 (1 + .)
1T
j 1 1
2 =
y como los cambios de paridad originan prdidas considerables para la empresa, las cuales
son deducibles (en el perodo en que se incurren), el costo despus de impuestos cuando
hay cambios n la paridad, se obtendra al encontrar la tasa de inters (Khp) que satisface
la ecuacin:
{P(!l'C0)-GT(l-t)}-
(:
.
{P(TC)(l-(j-1)/n)(l-t)i+P(TC-(TC-TC0)t)/n} / i (1 +i)
:,_
; 1
)
. =0(10.13)
i=1 (1 +K,1p)1
Para ilustrar el caso de cambios en la paridad: considere que cierta empresa ha soli
citado un prstamo a una institucin bancaria de los Estados Unidos. La magnitud del
prstamo es de un milln de dlares, el plazo para pagarlo es 1 O aos, y la tasa de inters
es de 10% anual sobre saldos. Tambin, considere que la obtencin de este prstamo ori
gin gastos del orden de un milln de pesos y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente,
suponga que la paridad y la inflacin en los primeros 5 aos es de $23 y 10% respectiva
mente, y de $30 y 15% en los 5 aos restantes.
Para la informacin anterior, la tabla 10-6 muestra los flujos de efectivo despus de
impuestos (a pesos constantes) que origina la captacin de este pasivo en moneda extran
jera. Para tales flujos, la tasa de inters que satisface la ecuacin (10.13) es de -3.8%.
Finalmente, es importante sealar que la ecuacin (10.13) es aplicable a cualquier
fmanciarniento en moneda extranjera (dlares, yens, francos suizos, libras, etc.). Tambin,
vale la pena volver a sealar que si existe incertidumbre con respecto a las tasas de infla
cin y tipos de cambio que va a prevalecer en el futuro, se establezcan las distribuciones
Pasivo a largo plazo 185
TABLA 10. Flujos de efectivo despus de impuestos para un prstamo en moneda extranjera
'
.con cambios en la paridad (miles de pesos).
F1ujo de F1ujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de deSPus de.
efectivo impuestos impuestos
antes de Aho"o en (pesos (pesos
Ao impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
Para la informacin anterior, la tabla 10.6.1 muestra los flujos de efectivo despus
de impuestos (a pesos constantes) que origina la captacin de este pasivo en moneda ex
tranjera. Para tales flujos, la tasa de inters que satisface la ecuacin (1 0.13) es de 9.1%.
186 Costo de capital
TABLA 10.6.1. Flujos de efectivo despus de impuestos para un prstamo en moneda extranjera con
deslizamiento diario (miles de pesos)
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de Aho"o en (pesos (pesos
Ao Paridad impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
ji 7
8
74.1
81.4
-7,410
-8,140
-2,964
-2,442
-2,964
-2,442
-5,110
-5,840
4,037
4,141
-6,337
-6,441
-3,252
-3,005
9 88.7 -8,870 -1,774 -1,774 -6,570 4,172 -6,472 -2,745
10 96.0 -9,600 - 960 - 960 -7,300 4,130 ' -6,430 -2,479
nario:
P(TC0)-GT
1 "
..
T
P(TC)Cl-(j -1)/n)i +P(TC)fn
j
P(TCn)(l/n)in + P(TCn)/n
n
1r (1 + it}
j=l
\
\
1r (1 +H
'
P(TC2)(1 -1/n)i2 +P(TC2)/n
= 1 11
t (1 +i-)
P (TC1)i1 +P(TC1)/n = 1 11
(1 +i. )
11
. j
rr Cl +H .
{P(TC0) -GT(l-t)} -( n
P
{P(T9(1-(j-1)/n)(1-t)ij+ (TC-(TC-TC ) t)/n}lj=1
0
. . 11) =O
(1
i=l + Khfp'/
(10.14)
Arrendamiento financiero
Otra forma que la empresa utiliza para fmanciarse a largo plazo, es lo que se conoce
como arrendamiento fmanciaro. Mediante esta forma de fmanciamiento, la empresa ad-
;
quiere los servicios de un activo a cambio de una renta, la cual es pagada al arrendado
durante un perodo previamente establecido en el contrato. ;:\.1 trmino de ste, la empresa
tiene la opcin de: 1) Prorrogar el contrato por un plazo cierto, con pagos inferiores a los
del contrato inicial, 2) Adquirir el equipo por una cantidad inferior al valor del mercado,
3) Enajenar el equipo a un tercero y 4) Alguna otra opcin, con autorizacin de la Secre
tara de Hacienda y Crdito Pblico. Por consiguiente, el flujo de efectivo que para la
empresa resulta de arrendar un activo, es como sigue:
1 2 3 n-1 n
R R R R
R + VR
donde:
R*
11:
Renta anual.
VR
=
Valor de rescate del activo al final del perodo Esta cantidad es percibida
r
:1 = n.
.
por el arrendador puesto que es el dueo del activo.
n = Plazo del contrato en aos .
.
y el costo antes de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento es la tasa de inters
)
(Ka 1) que satisface
, la ecuacin:
R VR
(
P- + (10.15)
O
=
(1 +Ka /
n
(1 +Kaf)
Por otra parte, si se quisiera evaluar el costo despus de impuestos de esta fuente, el
flujo de efectivo que resulta para la empresa es como sigue:
2 3 n-1 n
R + Dt R + Dt R + Dt R + Dt
R + Dt + VR.
*Las rentas pactadas en los contratos de arrendamiento generalmente son mensuales. Sin embargo,
para propsitos de ilustrar la evaluacin d.el costo de esta fuente, se supone anual.
Pasivo a largo plazo 189
Como se puede observar en este diagrama, a diferencia del anterior, el arrendador recibe
adems de la renta (R), el beneficio fiscal de la depreciacin (Dt) puesto que es el dueo
del activo. A pesar que el ahorro en impuestos atribuible a la depreciacin.(Dt) no es un
gasto desembolsable sino un costo de oportunidad para el arrendatario, es necesario tomarlo
en cuenta en la evaluacin del costo real de esta fuente de financiamiento. Lo anterior
significa que el arrendatario, adems de la renta (R) que paga al arrendador, le propor
ciona a ste un beneficio indirecto equivalente a Dt.
Adems del diagrama de flujo anterior, la evaluacin del costo despus de impuestos
de un arrendamiento fmanciero, implica conocer la forma en que la renta deber ser
amortizada. Para este propsito, el artculo 21 de la ley del impuesto sobre la renta espe
cifica que del total de pagos convenido en el trmino forzoso inicial del contrato, el 70%
se considerar como costo de adquisicin de los bienes, por lo que la cantidad que resulte
de aplicar dicho porcentaje sera amortizada en el mismo perodo que dicha ley permite
depreciar al activo. El 30% restante, se amortizar en anualidades iguales durante el plazo
inicial del contrato. Por otra parte, si el plazo del contrato es menor al perodo de depre
ciacin del activo, y si el arrendatario ejerciera la compra, o bien se prorrogar el contrato
por un plazo cierto, el monto total de las mismas se considera complemento del costo del
bien y se depreciar en el tiempo que falte para que el bien se termine de depreciar con
forme a las tasas que indica la ley. Finalmente, si el plazo del contrato es igual al perodo
de depreciacin del activo, y el arrendatario ejerce la opcin de compra, el monto total
es completamente deducible en el perodo fiscal en que se origin la compra.
Tomando en cuenta lo expresado en prrafos anteriores, el costo despus de im
( )
puestos cuando el plazo del contrato es igual al perodo de depreciacin del activo, vendra
dado por la siguiente expresin:
n Dt + R(I - t) VR(l- t)
{P+ACO -t)}- ; . + = O (10.16)
j= 1 (1 +Ka l (1 +Ka)n
.
donde:
(;
)} (l+i.)i -f VR(l - t)/(1 + i.)n
)=
=
{Dt+R(l-t
{P+AC(l -t)}- ,n
o (1 0.17)
(1 +Ka )1 (1 +Kaf 1
j 1 f
Por ejemplo, si en el caso presentado en la tabla 10-8 una tasa de inflacin de 10% anual .
es considerada, la aplicacin de la ecuacin (10.17) produce un resultado de 5.2% (ver
tabla 10.9).
o $ 1,01o - 10 5 $ 1,005
400 -lOO -400 200 - 300
2 400 -100 - I ') 200 300
-
3 400 -100 -400 200 - 300
4' - 400 -100 -400 200 - 300
5 470 -100 -470 235 - 335
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de Beneficio despus de despus de
efectivo de la impuestos impuestos
antes de depreciacin Ahorro en (pesos (pesos
Ao impuestos (arrendador) Deducible impuestos corrientes) constantes)
o
1 -
$ 1,010
400 -100
- 1
-400
5
200
$
--
-
1,005
300 --
$ 1,005
273
--
2 - 400 -100 -400 200 300 248
-
3 - 400 -100 -400 200 300 - 225
4 400 -100 -400 200 300 - 205
470 -100 -470 235 335 208
=
S
arrendatario, ni beneficio fiscal de la depreciacin por parte del arrendador, y puesto que
parte de la renta y el desembolso que hace el arrendatario si ejerce la opcin de compra,
se amortizan en el tiempo que falta para que el bien se termine de depreciar conforme a
las tasas que indica la ley, entonces, el flujo de efectivo despus de impuestos en Jos l
timos perodos ser positivo. Lo anterior significa que el flujo de efectivo despus de
impuestos que resulta en este tipo de arrendamiento, es no-simple, y por consiguiente
existe el fenmeno de "mltiples costos de arrendamiento". Para resolver este proble
ma, es necesario aplicar el algoritmo de 1 ames C. T. Mao presentado en el captulo 5. Sin
embargo, para aplicar este algoritmo al caso de arrendamiento con mltiples costos, es
necesario hacer las siguientes modificaciones:
Fn(Kaf TREMA)= O
Para esta informacin y aplicando el mtodo de Mao con las modificaciones seala
das anteriormente, se obtiene un valor para el costo del arrenda miento de 1 7.7 5% (ver
tabla 10-10). Puesto que el costo del arrendamiento es menor que TREMA, entonces,
conviene aceptar esta fuente de fmanciarniento. Por otra parte, si en este mismo problema
una tasa de inflacin de 10% anual es introducida, la aplicacin del algoritmo de Mao arro
ja un valor de 8.1% (ver tabla 10-11), y puesto que este costo disminuye, entonces, esta
fuente de fmanc:;iamiento se hace ms atractiva.
192 Costo de capital
Flujo de Flujo de
efectivo Benefic io efectivo
antes de de la depr. Deducible Ahorro en despusde
Ao impuestos (arrendador) 70% 30% Compra impuestos impuestos
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES INTERNAS
Se conoce como acciones preferentes aquellas que representan una parte del capital
social de una compaa pero que, a diferencia de las acciones comunes, tiene su rendi
miento o dividendo garantizado y a cambio de este privilegio tienen limitaciones en la
participacin de la administracin de la empresa.
La garanta del rendimiento o dividendo a este tipo de accin, permanece aun cuando
en algn ejercicio la empresa no haya tenido utilidades, ya que en cuanto sta vuelva a
generarlas se aplicarn preferentemente al pago de los dividendos de las acciones preferentes.
Esta forma de fmanciamiento es utilizada en los casos en que no se desee o no se
puedan aumentar los p asivos de la empresa (capacidad de crdito limitada) y los actuales
accionistas no quieran perder o compartir su control sobre la misma.
Como hemos mencionado, estas acciones tienen un dividendo garantizado y fijo
por lo cual el flujo de efectivo que se origina en la empresa despus de una emisin de
acciones de este tipo, es como sigue:
Accionespreferentes 193
4
P =lB - GT
2 3
D D D
donde:
00
D
p ; o (10.20)
j
j= 1 (1 +Kap )
00
D
P - ; j o (10.21)
j=1 (1 +Kap /
00
lB - GT(l- t) ;
D o (10.22)
'
j=1 (1 +K ap )j
Para tal propsito, considere que i es la tasa promedio de inflacin por perodo. Por
consiguiente, el costo despus de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento sera
la tasa de inters KP que satisface la ecuacin:
D/(1 + i)i
00
lB- GT (1 _ t) _
o (10.23)
i
1 (1 +K'ap )
.
J
=
D /(1 +i) i
K'ap
(IB- GT(l- t)) (1 + i.)
l
150,000/(1.1) _.1
K'ap 5.26%
950,0 0 0 1.1
=
Percepcin de dividendos.
Especulacin, es decir, las acciones son compradas con la intencin de venderlas
posteriormente y obtener una fuerte utilidad en la venta.
Obtencin de fuente de trabajo, esto es, con la adquisicin de acciones comunes
se puede aspirar a un puesto (consejero, asesor, etc.) con el cual se obtendra un'
sobre-sueldo y parte de los gastos personales del accionista seran absorbidos por
el negocio.
el cual algunos autores lo han definido como "El rendimiento requerido por los accionistas
comunes", o bien como "El rendimiento mnimo que la compaa debe garantizar a fm
de que el valor de mercado de las acciones permanezca inalterable.
Como se puede advertir, el costo de las acciones comunes es uno de los ms difciles
de evaluar. Tal dificultad se debe precisamente al hecho de no poder pronosticar con
exactitud los dividendos que en el futuro la empresa pagara a sus accionistas. No obstante
estas dificultades, se han desarrollado algunos mtodos para evaluar el costo de esta alter
nativa de fmancimiento. Entre estos mtodos podemos mencionar aqul que considera
que los dividendos futuros son conocidos y crecen a una razn constante "g". Con esta
suposicin, el flujo de efectivo para la empresa que resulta de una emisin de acciones
comunes, s como sigue:
P =lB - GT .!!>
1 2 3 j
D
D(l + g)
2
D(l + g)
D(l +
g)i-1
donde
00 i l
D(l +g)
p -
i
o (10.24)
j= 1 (1 +K
a e)
Ka e Q + g
p
Por otra parte, como los gastos totales que origina la emisin son deducibles, el
costo despus de impuestos de esta fuente, es la tasa de inters
.
(K'ac ) que satisface la
ecuacin:
196 Costo de capital
D(l +g)i-1
00
j = 1 (1 +K'
ae
)i
+
K'
a
c = D/(lB- GT(1- t)) g
D/(1 + i) g - i
K' +
ae
(lB- GT(1- t) ) (1 + i.)
l
Para aclarar la aplicacin de esta ltima ecuacin, suponga que una empresa ha emitido
acciones comunes por valor de $1,000,000. Tal emisin origin gastos totales del orden
de $50,000. La empresa espera repartir en el primer ao $200,000 en dividendos, los cua
les se espera que crezcan a una razn del 5%. Adems, la empresa ha pronosticado que la
inflacin promedio en los prximos aos ser de 15% anual. Por ltimo, la tasa de im
puestos de esta empresa es de SO%.
Para la informacin anterior, la aplicacin de la ecuacin (10.28) arroja un valor
ParaK' de:
ae
Por ltimo, antes de terminar el inciso conviene mencionar que, adems del mtodo ex
plicado, se han desarrollado otros mtodos para medir el costo del capital comn tales
como: Simulacin del rendimiento obtenido por el accionista y razn de utilidad a capital
contable. Sin embargo, estos mtodos al igual que el anteriormente explicado, implican
pronosticar una serie de eventos futuros (precios por accin, utilidades, etc.) cuyo grado
de seguridad es muy relativo.
Las utilidades retenidas son recursos generados internamente por la empresa. Este
hecho ha originado que muchas empresas consideren su costo errneamente como cero.
Costo ponderado del capital 197
Sin embargo al evaluar el costo de estos recursos debemos considerar los posibles usos
que stos pueden tener como son: ser reinvertidos en la empresa, o ser repartidos a los ac
cionistas. Para el primer caso, se espera que el rendimiento obtenido sea e! mismo que el
del capital comn, ya que para el accionista representan una inversin similar.
Para el segundo caso, el costo de las utilidades retenidas puede ser considerado
como un costo de oportunidad el cual est representado por el rendimiento que podra
lograr el accionista al haber invertido el dividendo no recibido en otra alternativa de inver-
sin. Si este fuere el caso, el costo de las utilidades retenidas se podra encontrar con la
expresin:
K
ur
R(l-t) (1-c) (10.27)
donde:
Una vez que hemos determinado el costo individual de cada una de las diferentes
fuentes de financiamiento (externas e internas) que forman el capital de la empresa, po
demos proceder a calcular el costo ponderado del capital. Ese clculo se puede hacer sobre
bases histricas, sin embargo, el pasivo y el capital contable actual de la empresa ya se
encuentran invertidos, por lo cual evaluar su costo sera irrelevante. Lo que vale la pena
es determinar el costo ponderado de las diferentes fuentes que se van a captar en el fu
turo y compararlo con el rendimiento esperado de los proyectos de inversin que se tienen
en cartera. Si dichos proyectos de inversin generan un rendimiento mayor al costo pro
medio ponderado del capital, el precio de mercado de la accin aumentar.
Conociendo las fuentes de fmanciarniento que se van a captar, sus costos despus
de impuestos y el porcentaje que cada una representa del total obtenido, entonces, el
costo ponderado de capital vendra dado por la expresin:
n
K : KX (10.28)
i= 1
donde:
Para finalizar este captulo se explica cmo el costo ponderado del capital es evaluado. Pa
ra esto, suponga que una empresa piensa obtener fondos a travs de un prstamo banca
rio, una emisin de obligaciones y otra de acciones comunes. Adems, para que la empresa
mantenga una estructura financiera 1: 1 se ha pensado en solicitar un prstamo bancario.
por $25,000, emitir obligaciones por $25,000 y finalmente emitir acciones comunes por
valor de $50,000. El costo despus de impuestos de estas fuentes de financiamiento son
de: 10%, 11% y 15% respectivamente.
Para la informacin anterior, la aplicacin de la ecuacin (10.28) produce un valor
para el costo p_onderado del capital de 12.75% (ver tabla 10.12). Lo anterior significa que
todos los proyectos que se van a emprender utilizando parte del capital obtenido a travs
de estas fuentes, dbern tener un rendimiento mayor al costo ponderado de las misms.
10.9 CONCLUSIONES
Tambin, de este captulo se puede concluir que la mejor forma de fmanciarse siem
pre ser con pasivo, puesto que los intereses son deducibles. Adems, si los pasivos se
captan a tasas fijas y en ambientes inflacionarios, entonces el costo de esta fuente se reduce
considerablemente. Por otra parte, es bien sabido que los dividendos no son deducibles,
adems, generalmente stos crecen de acuerdo a las tasas de inflacin prevalecientes. Lo
an\erior origina que el costo de las fuentes internas de la empresa sea generalmente supe
rior al costo de las fuentes externas. Sin embargo, a pesar de saber que el pasivo es ms
barato que el capital contable, una empresa no puede aumentar en forma desmedida su
nivel de pasivo, ya que ste debe ser regulado de acuerdo a su liquidez y capacidad de
endeudamiento.
Finalmente, es importante resaltar el hecho de que si bien la inflacin castiga enor
memente "los mritos econmicos y fmancieros de un proyecto de inversin, tambin
disminuye considerablemente el costo real de las fuentes de fmanciamiento de largo plazo,
es decir, si un proyecto es fmanciado con un crdito hipotecario en una poca en la cual
la tasa de inflacin promedio anual es mayor que el costo anual fijo pactado para este
prstamo, entonces, el costo real de esta alternativa de fmanciamiento es negativa. Bajo
este supuesto el proyecto deber ser aceptado si su tasa interna de rendimiento es positiva.
PROBLEMAS
10.1. Los trminos de venta de un proveedor para un producto con valor de $1,000 son:
1) 2% de descuento por pronto pago si la factura es liquidada dentro de los 1 O das
siguientes a la fecha de compra, 2) el neto si se paga a treinta das. Cul es el
inters efectivo anual de no aprovechar el descuento?
10.2. Una persona ha solicitado un prstamo bancario directo a seis meses por la can
tidad de $100,000. La institucin bancaria exige un inters de 1% mensual simple
pagado anticipadamente, y los gastos bancarios incurridos en la captacin de este
prstamo son de $10,000. Cul es el inters efectivo anual que pagara esta per
sona si acepta el prstamo?
10.3. Una empresa ha solicitado un prstamo bancario directo a seis meses por la canti
dad de un inilln de pesos. La institucin bancaria exige: una reciprocidad del 10%,
intereses al 1.5% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por
$50,000. Cul-es el inters efectivo anual que pagara esta empresa si acepta el
prstamo?
10.4. La compaa W ha emitido $20,000,000 en obligaciones al 22% anual con venci
miento a cinco aos. Los gastos de emisin se estiman en $1,000,000. Si la tasa de
impuestos es de 50%, y la inflacin en los prximos aos es 20%, cul es el costo
de esta fuente de fmanciarniento sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
10.5. La compaa X ha obtenido un prstamo de $50 millones a 5 aos de una institu
cin bancaria del pas, la cual le cobrar el 20% sobre saldos insolutos. Tambin,
considere que la obtencin de tal prstamo le ocasion a la empresa gastos del or
den de $2,000,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflacin promedio
anual en los prximos aos es de 18%, cul es el costo de este pasivo a largo plazo
sin considerar y tomando en cuenta la inflacin?
1 O .6. Una empresa ha solicitado un prstamo de $40 millones a una institucin bancaria
del pas a un plazo de 10 aos. Adems, la gerencia de planeacin estratgica de
esta empresa estima que la inflacin en los prximos 3 aos ser de 15%, en los
200 Costo de capital
3 aos subsigUientes ser .de 18%, y en los ltimos 4 aos se estima que ser de .
22%. Por otra parte, la gerencia de planeacion considera que la institucin ban
caria pensando en las s de inflacin que van a prevalecer en el futuro, cobrar
gastos del orden de $1,500,000, y la tasa de impuestos es de 50%, cul sera el.
costo real de esta fuente de fmanciamiento?
10.7. Una empresa ha solicitado un prstamo a una institucin bancaria de los Estados
Unidos. La magnitud del prstamo es de $5 millones de dlares, el plazo para pa
garlo es 10 aos, y la tasa de inters es de 12% sobre salos. Adems, esta empresa
estima que la paridad en el ao t puede ser obtenida de acuerdo a la siguiente ex
presin:.
t
1T (1 +INM.)
J
J = 1
p p y P0 23 pesos
t o
= =
t
1T (1 +INUSA )
j = 1
donde:
Si las tasas de inflacin en Mxico y Estados Unidos para los prximos 1O aos son:
Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Mxico 15 18 20 22 25 28 30 35 40 50
U.S.A. 8 10 12 f4 16 18 20 22 24 25
Los gastos que origina la obtencin del prstamo son de dos millones de pesos y
la tasa de impuestos es de 50% , cul es el costo real de este pasivo de largo plazo
en moneda extranjera?
(
u\
10.8. esolver el problema anterior suponiendo que las tasas de inters que cobra la
stitucin bancaria en los prximos 1o aos son:
Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasa de inters 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
-----
Problemas 201
Amortizacin creciente,
un nuevo mtodo de amortizacin
Anlisis comparativo de los mtodos de amortizacin 205
A.lO.l INTRODUCCION
Ax = P
( i (1 + i)n Para x = 1 , 2, .. . . .n
(l+i)-1
n
'
Por consiguiente, el saldo del crdito al final del ao x sera como se muestra a C<'ln
tinuacin (ver tabla A.lO.l):
i (1 + i) n -1
i (1 + i)n+l
(1 + i)n -1
i (1 + i)n
(1 + i)n -1 l
Es evidente que este saldo al final del ao n, debe ser cero. Lo anterior se demuestra
en el apndice 1, al fmal de este apndice.
Si aplicamos las frmulas presentadas en la tabla A.lO.l al ejemplo antes mencio
_9-
nado se obtienen los resulta os que aparecen en la tabla A.l0.2.
r:
'
t 1
Saldo del
crdito al '
ll ...
5
6
867.64
773.92
520.58
464.35
1,388.22
1,238.27
614.30
614.30
773.92
623.97
7 623.97 374.38 998.35 614.30 . 384.05
8 384.05 230.43 614.30 614.30 o
Ax+P{!- (x ;;- 1 )
As, el .saldo del crdito al final del ao x sera como se muestra a continuacin (ver
tabla A.l0.3):
X
sx =Po- n)
TABLA A.10.3. Flujo de efectivo cuando el capital se .amortiza en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
. .
---
Saldo del crdito
al final del ao
Saldo del crdito al Intereses
Saldo del crdito al Amortizacin despus de deducir
Ao principio del ao #vengados final del ao al final del ao la amortizacin
:t..
1
:::r
1 p P p (1 !.+pi
;;e:
1:1.
+ i) p (1- -)
n n
C'\
<;:)
1 1 .
.g
2 P(l--) P(l-l)i P(l - l)( l + i)
p
- + P( l - -) z p (1- -)
2
::t.
. n n n n n n
.
.
1) (x - 1 )
X p(1 - (x -J2) p (1 _ (x - ) i p(1 - (x - 1) ) (1 + i) !_ + p (1 )i P(l- -)
X . S'
..
n
_
n n n n
. .
n
. -
Q
.
n n
- -- - ----- --- - <;:)
a
. -- - ----L-
Q;
:::1
N
e
....,
,.
208 Apndice A al captulo 1 O
TABLA A.10.4. Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes iguales y los in
tereses son sobre saldos insolutos.
Saldo del
crdito al
Saldo del Saldo del final de(ao
crdito al crdito al Amortizacin despus de
principio Intereses final al final deducir la
Ao. del ao devengados del ao del ao amo rtizacin
Las formas de amortizacin que se presentan en los dos prrafos anteriores, _son las
tradicionalmente utilizadas. Sin embargo, recientemente a raz del FICORCA surgi una
nueva forma de amortizacin, cuya caracterstica principal es que el valor presente de to
das las amortizaciones que se harn para saldar el crdito, es constante.
Si el crdito del ejemplo que se ha venido utilizando se amortiza de acuerdo con
este nuevo procedimiento, entonces la amortizacin del ao x vendra dada por la siguien
te frmula:
Ax = * (1 + i)x
Q
-.e
21 O Apndice A al captulo 1 O
Y puesto que la cantidad amortizada en las etapas iniciales del crdito es inferior
a los intereses devengados, el saldo del crdito en estas primeras etapas aumentara. En
particular, el aumento del saldo del crdito en los primeros aos y la reduccin de dicho
saldo en los ltimos, se obtendra con la_ siguiente frmula:
.. ,
J
x = P (i + i)x-' i i - (1 + xi) ]
Si se plican las frmulas presentadas en la tabla A .1 O .5, a los datos del ejemplo ci
tado, se obtienen los resultados que se muestran en la tabla A.l0.6.
TABLA A.10.6. Flujo de efectivo cuando la amortizacin es en forma creciente pero con
valor presente constante.
Saldo del
crdito al
Saldo del Saldo del final del ao
crdito al crdito al Amortizacin despus de
principio Intereses final al final deducir la
Ao del ao devengados del ao del ao amortizacin
1
Los tres mtodos de amortizacin son presentados en forma grfica en las figuras
A.IO.l y A.lO.i. Por ejemplo, en la figura A.lO.l se muestra la amortizacin anual que
resulta en cada mtodo de amortizacin y la figura A.10.2 muestra el saldo del crdito
al final del ao. En estas grficas se puede observar cmo el nuevo mtodo de amortiza
cin creciente tiene un comportamiento totalmente distinto al de los mtodos tradicio
nalmente usados. Este nuevo comportamiento representa para el nuevo mtodo en cues
tin una serie de ventajas y desventjas:
Ventajas: Entre las ventajas que ofrece el mtodo de amortizacin creciente, se pue
den mencionar las siguientes: 1) Libera una gran cantidad de flujo de efectivo en los
primeros aos de vida del crdito, lo cual garantiza la buena marcha del negocio en
sus inicios, 2) Se mejoran los ndices fmancieros de liquidez, puesto que el exceden
te de efectivo que resulta de los intereses no liquidados normalmente aumenta los
niveles de activo circulante de la empresa (los intereses no liquidados se convierten
en pasivos de largo plazo). y 3) Puesto que las amortizaciones son pequeas en los
primeros a, el ndice de cobertura se mejora significativamente.
Amortizacin
Amortizacin creciente
4,000
:::!
2.:
o::
o::
3,000 !")
Q
a
-
2,000
Q
..
;:
(11,
o
1,000
..
1::1
-
;:
Q
-- ----- - ...
- --
Ao
il
2 3 4 5 6 7 8 s
:::!
N
....
FIGURA A.lO.l. Amortizacin anual de lo\ tres mtodos de amortizacin. ....
...)
Saldo del crdito ,_.
...)
;,.
-
4,000 ::S
S.
(')'
;,.
Q
-
(')
.
3,000
'
CS'
.....
e
Amortizacin creciente
1,000 - ----
-
-
- --
- -----
- ........ -- .......
----- -- --
- .....
--
- .......
.....
-- .....
-------
-
Ao
2 4 5 6 7 8
FIGURA A.10.2. Saldo del crdito para los tres mtodos de amortizacin.
Costo despus de impuestos' 213
dito, no son manejados en forma efectiva y rentable. Las desventajas que pueden
surgir 1 final de la vida del crdito son las siguientes: 1) El pasivo y los gastos finan-
cieros crecern en forma excesiva, lo cual puede originar problemas de liquidez, y
2) La utilidad puede ser negativa.
Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo despus
Ao Capital Intereses deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 -14.30 -600.00 -600.00 300.00 -314.30
2 -22.90 -591.42 -591.42 295.71 -318.59
3 -36.60 -577.69 -577.69 288.84 -325.46
4 -58.60 -555.73 -555.73 277.86 -336.44
5 -93.70 -520.58 -520.58 260.29 -354.01
6 - 149.90 -464.35 -464.35 232.17 -382.13
7 - 23 9..92 -374.38 -374.38 187.19 -427.11
8 - 38J.87 -230.43 -230.43 115.21 -499.09
""'
,
.. A.l0.3.3 Costo despus de impue s
fonna creciente pero con valor presente constante
n es en
TABLA A.10.8. Costo despus de impuestos del crdito, si el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos.
Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo despus
Ao Capital Intereses deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 -125.00 -600.00 -600.00 300.00 -425.00
2 -125.00 -525.00 -525.00 262.50 -387.50
3 -125.00 -450.00 -450.00 225.00 -350.00
4 -125.00 -375.00 -375.00 187.50 -312.50
5 -125.00 -300.00 -300.00 150.00 -275.00
6 -125.00 -225.00 -225.00 112.50 -237.50
7 -125.00 -150.00 -150.00 75.00 -200.00
8 -125.00 - 75.00 - 75.00 37.50 -162.50
Con base en lo anterior, se puede observar en la tabla A.10.9 que en los primeros 6
aos de vida del crdito, el pasivo aumenta hasta un valor de $4,194.3 (ver tabla A.10.6),
cantidad que es amortizada en los aos 7 y 8. Por otra parte, la cantidad que aparece co
mo deducible en la tabla A.l0.9, es la columna 2 de la tabla A.l0.6. Finalmente, la tasa
de inters que reduce a cero el vaior presente de la ltima columna es 11.9%. Como se
p\lede observar, el costo despus de impuestos que resulta con esta forma de amortiza
cin, es mucho menor al obtenido en los dos casos anteriores. La explicacin de esta
diferencia en los costos, se basa en que en la ltima forma de amortizacin se deducen
la totalidad de los intereses devengados, aunque no sean desembolsados.
TABLA A.I0.9. Costo despus de impuestos del crdito, si las amortizaciones son crecien
tes c on valor pre8ente constante.
Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo despus
Ao Capital Intereses* deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 400.00 -200.00 -600.00 300.00 500.00
2 520.00 -320.00 -840.00 420.00 620.00
3 640.00 -512.00 -1,152.00 576.00 704.00
4 716.80 -819.20 -1,536.00 768.00 665.60
5 655.36 -1,310.72 -1,966.08 983.04 327.68
6 262.14 -2,097.15 -2,359.29 1,179.65 - 655.36
7 -838.86 -2,516.58 -2,516.58 1,258.29 -2,097.15
8 - 3,35 5.44 -2,013.26 -2,013.26 1,006.63 - 4,362.07
*Puesto que en los primeros seis aos de vida del crdito la amortizacin es menor que los intereses
devengados, entonces, en esta columna aparecer precisamente dicha amortizacin. En los aos 7 y 8
la amortizacin ya es mayor que los intereses devengados, y por consiguiente, en esta columna apare-
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo .
despus de despus de
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes de impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (pesos
Ao Capital Intereses deducible impuestos comentes) constantes)
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
despus de despus de
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes (le impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (fJeSOS
Ao Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)
TABLA A.l0.12. Costo despus de impuestos del crdito, si las amortizaciones son cre
cientes pero con valor presente constante, y adems se considera una inflacin anual de
60%.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
despus de despus de
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes. de impuestos Cantidad Aho"o en (pesos (pesos
.Ao Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)
Del anlisis presentado en las secciones anteriores, se puede concluir que el nuevo
sistema de amortizacin creciente que se utiliza en FICORCA y que en lo sucesivo se uti
lizar n la mayora de los crditos otorgados por FONEI, es muy atractivo y viene a lle
nar un hueco que se requera satisfacer para sacar adelante a las empresas existentes, y
asegurar la buena marcha de muchos de los negocios que se emprendan en lo sucesivo.
En resumen, se puede decir que el nuevo mtodo de amortizacin creciente pre
senta las siguientes ventajas: 1) Libera flujo de efectivo en las -primeras etapas de la vida
del crdito, 2) Se mejoran los ndices fmancieros de liquidez y de cobertura de deuda y
3) La principal, el costo despus de impuestos que se obtiene, es mucho menor al obte
nido con los mtodos tradicionales de amortizacin.
Adems de las ventajas anteriores del nuevo mtodo de amortizacin, conviene
mencionar las condiciones principales en las que FONEI otorga sus crditos, y que son:
1) Los intereses se cobran vencidos y no en forma anticipada como se realiza tradicional
mente en la banca comercial, 2) No se cobra comisin por apertura de crdito, 3) No se
exige reciprocidad, 4) La diferencia que se cobra arriba de cpp es fija, y no revisable co
mo normalmente se acostumbra en la banca comercial y 5) Las garantas fsicas que se
exigen por el crdito son menores a las que la banca exige para otorgar el crdito. En
consecuencia, esta situacin reduce an ms la tasa efectiva que resulta al utilizar un cr
dito de FONEI.
lo:
P
{ (1 + i)n _
i (1 + i)n+ (n _1)
(1 + i)n _1
i(l+i)n+2
(1 + i)n -1
i(1 +i)n+
(1 + i)n -1
1
i(1 + i)n
o (1)
(1 + i)n 1 -
1
(1 i)n -1
{ (1 +i)n+ (n-') + (1 + i)"+' + (1 + i)"., +
}
... +
S=
(1 + i)n
(1 + i)n -1 (6)
(1 + i)n- 1
(1 + i)n (1 + i)" - 1
11 (1 + i)"
221
222 Efecto de la inflacin en el rendimiento de un proyecto _
n st =O
(11.1)
t = o (1+i*)t
--
,.
=O (11.2)
t=o (1 + i*)t
Esta ltima ecuacin corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la ta
- sa de inflacin es cero, entonces la ecuacin (11.2) se transforma idntica a la (11.1).
El flujo de efectivo para la empresa que origina un crdito hipotecario (ver captulo
t
... 10), es como sigue:
""
1 2 j
T4
. ...
P/n+Pi(l/n)
P/n+Pi(l-(j-l)/n)
P/n+Pi(l-1/n)
P/n+Pi
donde:
NOTA: St =F S puesto que en S se estn considerando las tasas de inflacin prevalecientes en la eco
noma nacional
Efecto de la inflacin 223
n
Pi(l- (j -1)/n) + Pfn
P- L =O
j=t (1 +Kh)i (11.3)
y puesto que los intereses que origina el prstamo son deducibles, el costo despus de im
puestos de un crdito hipotecario, sera la tasa de inters (K' h) que satisface la ecuacin:
11 Pi(1-(j-1)/n'j(1-t) + Pfn
P- L =O
j=t (1 + Kz) (11.4)
Sin embargo, la expresin anterior es vlida para situaciones en las cuales no exista infla
cin. Para casos en los cuales existe una tasa de inflacin promedio anual de (i) la expresin
anterior se transforma en:
n
P i(1-(j-1)/nX1- t) + P/n
P- L =O (11.5)
= 1 (1 + Kh y (1 +i)j
otra parte, suponga que la empresa para lmancar este proyecto de inversin, ha obtenido .
de una institucin bancaria del pas, un prstamo de $100,000 a 5 aos y a una tasa del
20%anual sobre saldos.
Con esta informacin se determinan primero, los flujos de efectivo despus de im
puesto que genera el proyecto (ver tabla 11-1). Para estos flujos de efectivo, la tasa
interna de rendimiento que se obtiene al aplicar la ecuacin (11.1) es de 15. 3% . En seguida,
se determina con la ayuda de la ecuacin (1 1.4), el costo despus de impuestos del crdi
to hipotecario con el cual se va a fmanciar el proyecto, el cual aparece en la tabla 11-2.
Como se puede observar en esta tabla, el costo despus de impuestos de dicho prstamo es
del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es mayor que el costo de la fuen
te con la cual se va a fmanciar, entonces, vale la pena emprender este proyecto de inversin ..
Despus de este breve anlisis, vean10s qu le pasa al rendimiento del proyecto y al
costo del crdito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo
un20% de inflacin promedio anual. Primeramente en la tabla 11-3, se muestran los flujos
de efectivo despus de impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. Tambin en
esta tabla se muestra que aplicando la ecuacin p 1.2 ), la tasa interna de rendimiente que
se obtiene con este proyecto al considerar una tasa de inflacin anual del20%es de 9.7% .
Por otra parte, en la tabla 11-4 se muestran los flujos de efectivo despus de impuestos del
crdito hipotecario para el caso de considerar inflacin. En esta tabla se puede observar
que aplicando la ecuacin (11.5) el costo real que se obtiene para esta fuente de financia
miento es de -8.3% .
Los resultados anteriores confirman lo que se deca al principio de esta seccin, es
decir, la inflacin castiga ms a la fuente de fmaniiamiento que al proyecto de inversin.
Por ejemplo, para ei caso anterior, el rendimiento del proyecto b!J.ja de 152
. % a 9.7%y el
costo del crdito baja de 10% a -8.3% si la inflacin es considerada.
El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversin es aceptado
sin o considerando la inflacin. Sin embargo, uno de los objetivos de este captulo es mos
trar cmo un proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflacin), sera
aceptado considerando la inflacin. Para tal propsito, suponga que en el mismo proyecto
presentado anteriormente, los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos en lugar
de ser de $40,000 son de $30,000 anuales. Para esta modificacin, la tabla 11.5 muestra
el rendimiento que se obtiene en este proyecto de inversin (7.9% ) si la inflacin no es
considerada. Puesto que el costo del crdito despus de impuestos sin considerar inflacin
es de 10% , entonces, este proyecto debe de ser rechazado.
De acuerdo al anlisis anterior, el nuevo proyecto de inversin debe ser rechazado
porque su rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para fmanciarlo. Sin embar
go, veamos qu pasa si en la evaluacin de este nuevo proyecto, se considera una tasa de
inflacin del 20% anual. Para esta suposicin, la tabla 11.6 muestra el nuevo rendimiento
obtenido, el cual resulta ser de 1.7% . Lo anterior significa que considerando una tasa de
inflacin del20% , el nuevo proyecto debe ser aceptado puesto que su rendimiento (1.7% )
es mayor que el costo del crdito utilizado para emprenderlo (-83%).
Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflacin al be
neficiar ms al costo de la fuente utilizada (crdito hipotecario), era de esperarse que un
proyecto que era malo en s, resultara bueno al tomar en cuenta la inflacin.
Finalmente, tambin de estos resultados se puede concluir que a medida que aumen
ta la tasa de inflacin anual, es ms probable que un proyecto malo se transforme en
atractivo.
Efecto de la inflacin 225
Flujo de Flujos de
afectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos impuestos
-$100,000 -$ 100,000
o
1-5 40,000 -20,000 20,000 10,000 30,000
TABLA 11-2 . Flujos de efectivo despus de impuestos del crdito hipo tecario sin
considerar inflacin.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Ahorro en despus de
Ao impuestos gravable impuestos impuestos
CAP. INT.
o $ 100,000 $ 100,000
i - 20,000 -20,000 -20,000 10,000 - 30,000
2 - 20,000 -16,000 -16,000 8,000 - 28,000
3 - 20,000 -12,000 -12,000 6,000 -
26,000
4 - 20,000 - 8,000 - 8,000 4,000 - 24,000
5 - 20,000 - 4,000 - 4,000 2,000 - 22,000
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efeetiPo impuestos i mpuestos
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos rrientes) constantes)
TABLA 11-4. Flujos de efectivo despus de impuestos del crdito hipotecario con-
siderando una inflacin del 20% anual.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despuC:.< de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ingreso Ahorro en (pesos co- (pesos
Ao impuestos gravable impuestos mentes) constantes)
CAP. INT.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso desiJus de
Ao impuestos Depreciacilm gravable Impuestos impuestos
..
o -$100,000 -$100,000
1-5 30,000 -20,000 10,000 5,000 25,000 -
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despus de despus de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Ao impuestos Depreciacin gravable Impuestos "ientes) constantes)
11.4 CONCLUSIONES
PROBLEMAS
tir $30 millones en obligaciones a una tasa del22% con vehcimiento a 5 aos (los
gastos de esta emisin se asumen en $600,000). Tambin, la corporacin x ha con
seguido un prstamo hipotecario de $20 millones a cinco aos, a una tasa de inters
de 20% sobre saldos y los gastos que origin la captacin de este prstamo fueron
del orden de $500,000. Finalmente, la corporacin x va a emitir acciones comunes
por valor de $50 millones, las cuales originarn gastos adicionales de $1 milln. La
corporacin x piensa repartir $10 millones en dividendos el primer ao, los cuales
se espera que crezan a una razn del 8% anuaL Bajo esta situacin, debera la
corporacin x emprender el nuevo proyecto de inversin? Cambiara su decisin
esta corporacin si los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos en lugar
de ser de $40 millones son de $30 millones?
11.2. La compaa z desea emprender un proyecto de inversin cuya inversin inicial
requerida es de $40 millones ($30 millones de activo fijo y $1O millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en lnea recta en un perodo de 1 O aos
y el valor de rescate al trmino de este tiempo es un lO%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciacin e impuestos son de $10 millones anuales, la de impuestos es de
50%, y el proyecto va a ser fmanciado con el crdito descrito en el problema 10-6,
debera la compaa z seguir adelante con el nuevo proyecto de inversin? (Asu
ma la misma tasa de inflacin del problema 10-6.)
11.3. La compaa w est interesada en entrar en un negocio cuya inversin inicial re
querida es de $115 millones ($80 millones de activo fijo y $35 millones de activo
228 Efecto de la inflacin en el rendimiento de un proyecto
12
Distincin entre decisiones de
inversin y decisiones de
financiamiento
Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, deienden en gran
parte de la forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Seleccin de fltentes
de !manciamiento adecuadas, y 2) Racionamiento del capital obtenido entre las diferen
tes propuestas de inversin disponibles. Las dos decisiones anteriors deben manejarse en
forma separada. La seleccin de propuestas de inversin debe basarse en los mritos finan
cieros de cada propuesta, independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se
financa cada propuesta. Los fondos para inversin que una empresa posee deben ser con
siderados como una caja fuerte en la cual no se pueden separar en compartimientos, el
capital obtenido de cada una de las diferentes fuentes de fmanciamiento. Adems, el pro
blema de seleccionar la fuente de fmanciarniento ms adecuada debe ser resuelto indepen
dientemente de la utilizacin que se le den a los fondos obtenidos, y se debe basar en
los mritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser aquella de menor costo
y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la empresa.
229
230 Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento
terna de rendimiento que se obtiene es de 28.6%. Como la TIR > TREMA se justifica
Flujo de Flujo de
afectivo efectivo
..
o -25,000 -25,000
,
1-5 15,000 -5,000 10,000 -5,000 10,000
5-
Despus de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sera identificar las posi
bles formas de fmanciarla. Posteriormente se hart un anlisis de las mismas, con el prop
* Los costos de estas fuentes de f'manciamiento tambin se pueden obtener utilizando las ecuaciones
desarrolladas en el captulo 10.
Decisin de inversin y de firtanciamiento 231
TABLA -12-2. Flujos de efectivo despus de impuestos suponiendo que el activo es finan
ciado en -u totalidad con pasivo.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus
Ao impuest-osDepreciacin Intereses gravable Impuestos Principal de
impuestos
o o o
1 15,000 -5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
2 15,000 -5,000 -5,000 s,ooo -2,500 7,500
3 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO 7,500
4 lS,OOO ..:5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
S lS,OOO -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO -2S,000-17,500
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Renta* gravable Impuestos impuestos
Flujos de Flujo de
efectivo efectivo
despues de despus de
impuestos impuestos Diferencia
Ao Tabla 12.1 Tabla 12.2 (Tabla 12.1-Tabla 12.2)
o -25,000 -25,000
1 10,000 7,500 2,500
2 10,000 7,500 2,500
3 10,000 7,500 2,500
4 10,000 7,500 2,500
5 10,000 -17,500 27,500
*Se asume que el plazo del contrato es igual a la vida itscal del activo, y por consiguiente, la renta es
deducible en un 100%en el perodo en que se incurre (ver ecuacin 10.16).
232 Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
despus de despus de
impuestos impuestos Diferencia
Ao Tabla 12.1 Tabla 12.3 (Tabla 12.1- Tabla 12.3)
o -25,000 o -25,000
1 10,000 3,250 6;750
2 10,000 3,250 6,750
3 10,000 3,250 6,750
4 10,000 3,250 q,750
5 10,000 3,250 6,750
..
i
:l
Del anlisis anterior, es obvio que la mejor forma de fmanciar el activo es a travs
i de un prstamo.
r
Justificacin de la propuesta.
Cuando sea posible, seleccionar la fuente de fmanciarniento ms adecuada.
Sin embargo, sera interesante analizar los resultados y las conclusiones que se ob
tienen cuando en la evaluacin de una propuesta mala (TIR <TREMA) se combina la
decisin de inversin con la decisin de financiamiento. Para tal propsito, suponga que en
el ejemplo anterior, los flujos de efectivo antes de depreciacin e impuestos son de $12,000
en lugar de $15,000. Con esta nueva suposicin los flujos de efectivo despus de impues
tos que se obtienen se muestran en la tabla 12.6. Para tales flujos de efectivo laTIR que
se obtiene es de 20.8%. Como laTIR obtenida es menor que el rendimiento mnimo re
querido por la empresa, entonces, la propuesta de inversin debe ser rechazada. Sin embargo,
veamos qu pasa si en el anlisis econmico de esta propuesta, consideramos la forma co
mo sta va a ser fmanciada. Para tal efecto, se va a suponer que la empresa pedir prestado
especficamente para dicha propuesta a una tasa de inters del 20% sobre saldos.
Bajo esta nueva situacin, se va a suponer primero que el 20% del valor total del
activo va a ser fmanciado a travs de pasivo. La tabla 12.7 muestra los flujos de efectivo
despus de impuestos y laTIR que se obtiene para tal suposicin. Como puede apreciar
se, el simple hecho de suponer que parte de la inversin ser fmanciada con pasivo, aumenta
la tasa interna de rendimiento de la propuesta.
Co mbinacin e decisiones 233
En las tablas-12.8, 12.9 y 12.10, se muestra el mismo tipo de anlisis para el caso de
financiar el 40%, 60% y 80% del valor total del activo, _respectivamente. Como puede ob
servarse, a medida que aumenta la proporcin de pasivo en la inversin total, la TIR
aumenta ms que proporcionalmente, llegando en el caso terico a ser 00 cuando toda la
inversin es fmanciada con pasivo. En la figura 12.1, se muestra el comportamiento de
la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversin total. En esta figura, se pue
de observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma exponencial) a medida
que se utiliza ms pasivo para !manciarla. Tal resultado no es sorprendente, ya que los in
tereses, al ser deduetbles, convierten a la propuesta en ms deseable a medida que la pro
porcin de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una
propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus mritos econmicos y fmancieros, itidepen
dientemente de la forma como se fmancie.
Finalmente, en la misma!tgura 12.1 se puede apreciar que si las decisiones de inversin
y de fmanciamiento son combinadas, la propuesta se aceptara para niveles de pasivo arri
ba del35% del valor total del activo.
Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultan
de usar el mtodo de la TIR, son exactamente las mismas que resultaran de usar el mto
do del valor presente, es decir, si la decisin de inversin y la decisin de fmanciamiento
son combinadas y el mtodo del valor presente es utilizado, el proyecto se recharazara para
niveles de pasivo cercanos a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultara atracti
vo para niveles de pasivo arriba del35% del valor total del activo (ver figura 12.2).
o -25,000 -25,000
1-5 12,000 -5,000 7,000 -3,500 8,500
Flujos
Flujos de de efec-
efectivo Pagos tivo des-
antes de Ingreso al prin- pus de
Ao impuestos Depreciacinintereses griiVable Impuestos cipal impues-.
o -20,000 -20,000
1 12,000 -5,000 -1,000 6,000 -3,000 -1,000 7,000
2 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -1,000 7,100
3 12,000 -5,000 - 600 6,400 -3,200 -1,000 7,200
4 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -1,000 7,300
S 12,000 -5,000 - 200 6,800 -3,400 -1,000 7,400
TABLA 128. Flujos de efectivo despus de impuestos, suponiendo que e1 40% del
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos de
Flujo de efectivo
Pagos despues de
. efectivo
Ingreso al prin- impues-
antes de
Ao impuestos Depreciacinintereses gravable Impuestos cipal- tos
o -15,000 -15,000
1 12,000 -5,000 -2,000 5,000 -2,500 -2,000 5,500
2 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -2,000 5,700
3 12,000 -5,000 -1,200 5,800 -2,900 -2,000 5,900
4 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -2,000 6,100
5 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -2,000 6,300
...
j
' .
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos
r de efec-
.Flujos de tivo des-
tl efectivo Pagos pus de
'r Ingreso
- antes de al prin- impues-.
"' Ao impuestos Depreciacinintereses gravable Impuestos cipal tos
1 o -10,000 -10,000
1 12,000 -5,00(} -3,000 4,000 -2,000 -3,000 4,000
2 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -3,000 4,300
3 12,000 -5,000 -1,800 5,200 -2,600 . -3,000 4,600
4 12,000 -5, 000 -1,200 5,800 -2,900 -3,000 4,900
5 12,000 -5, 000 - 600 6,400 -3,200 -3,000 5,200
...
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 34.1%
Flujos
de efec-
Flujos de vo des-
efectivo pus de
antes de Ingreso Pagos al impues-
Ao impuestos Depreciacinintereses gravable Impuestos principal tos
o -5,000 -5,000
1 12,000 -5,000 -4,000 3,000 -1,500 -4,000 2,500
2 12,000 -5,000 -3,200 3,800 -1,900 -4,000 2,900
3 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -4,000 3,300
4 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -4,000 3,700
5 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -4,000 4,100
\
Combinacin de decisiones 235
TIR
80
70
60
40
30
20
10
/
236
. . .
Distincin entre decisiones de inversin y de financiamiento
.
-
VPN
4000
3000
V
'
k
(
- 2000
-
(..-
1000
..
PASIVO
so% lOO%
INV. TOTAL
-1000
1 ./
-2000
FIGURA 12.2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo
en la inversin total.
'\
Problemas 237
12.3 CONCLUSION
PROBLEMAS
Utilidades netas
despus de
impuestos 30 30 30 30 30 o 30 30 30 30
Deprecj.acin 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
t
::
1\
esta corporacin estara dispuesta a pagar por la compaa X? (no tome en cuenta
la forma en que la corporacin se va a fmanciar, o el pasivo actual que puede se
guir utilizando dicha corporacin). Cul sera el rendimiento sobre el capital con
table si la corporacin compra $36 millones del capital contable de la compaa X?
...
...
13
Anlisis de sensibilidad
239
240 Anlisis de sensibilidad
Para comprender mejor la metodologa que se debe utilizar cuando se estudia el gra
do de sensibilidad de los criterios econmicos {TIR, VPN, etc.,) a cambios en las estima-
ciones de los parmetros utilizados, a continuacin una serie de ejemplos son presentados.
t
.,
Ejemplo 13.1
1
Activo circulante $ 70,000,000
Activo fijo:
11 Terreno 10,000,000
.......
Edificios 10,000,000
Maquinaria y equipo 90,000,000
Preoperacin y organizacin 5,000,000
$185,000,000
Adems, se estima que los gastos por concepto de mano de obra indirecta sern del
orden de $4,830,000/ao, y los gastos indirectos de fabricacin de $7,517,000/ao. Con
respecto a la depreciacin, los edificios se van a depreciar en 20 aos y la maquinaria y.
el equipo y los gastos preoperarivos y de organizacin en un perodo de 10 aos. Tam
bin, se sabe que la tasa de impuestos para esta corporacin es de 50%, la TREMA es de
25%, y el va1or de rescate se estima en 10% del activo fijo y 100% del activo circulante.
Finalmente, la direccin de nuevos proyectos estima que el precio de venta para este pro
ducto es de $40,000/ton.
\
Sensibilidad de una propuesta individual 241
Para la informacin anterior, la tabla 13.2 muestra los flujos de efectivo despus de
impuestos que promete generar esta propuesta de inversin. Para estos flujos, la tasa inter
na de rendimiento es de 3 1%. Puesto que la TIR >T REMA vale la pena emprender este
nuevo proyecto de inversin. Sin embargo, laTIR de este proyecto sera de 31% si todas
las estimaciones que se hicieron con respecto a los parmetros del proyecto fueran co
rrectas. Si el precio de venta por tonelada es menor de $40,000, entonces, laTIR defpro
yecto disminuye. LaTIR del proyecto tambin disminuye si los costos variables directos
por tonelada se incrementan. Por consiguiente, es recomendable analizar la sensibilidad de
1TIR de este proyecto a cambios en el precio unitario de venta y a cambios en los cos
tos variables directos.
. .
TIR
40
1
3
5
l
Q
30
.. 25------------/------------------------------TREMA
,.,
...
20
Precio de
34 3'6 38 40 42 44 46
venta(ron.
(miles de pesos)
TlR
4l}
35
3{)
20
s.6
244 Anlisis de sensibidad
..
TIR
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
el precio de
40
venta
35
TIR =31%
30
L -----------
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
20 t 1
l.
1
los costos
!1 1
1
1
% de desvia
cin del es
1
perado
-- +-- 1 p ..
-15 -10 -5 o 5 10 15
1
FIGURA 13.3. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta y a cambios en
los costos variables directos
Isocuanta de una propuesta individual 245
Flujo de FlujQ de
efectivo efectivo
antes de despus de
Ao: impuestos Depreciacin Gravable Impuestos impuestos
-
o -$185,000 -$ 185,000
1 80,716 $10,000 $ 70,716 $ 35,358 45,358
2 97,606 10,000 87,606 43,803 53,803
3 -114,471 10,000 104,471 52,235 62,236
4 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
5 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
6 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
1 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
8 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
9 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 . 81,500 3,250 78,250
Otra herranenta muy til en anlisis de sensibilidad son las isocuantas o lneas de
indiferencia. Todos los puntos que pertenecen a estas curvas son equivalentes. Por consi
guiente, mediante estas curvas es posible obtener regiones o reas en las que no se reco
mienda invertir, y regiones o reas en las que el proyecto debe ser emprendido. Para com
prender mejor la aplicacin de esta tcnica, a continuacin se presenta un ejemplo.
Ejemplo 13.2
Costos variables:
Combustibles y materiales $10/hr
Reparacin y mantenimiento 30/hr
246 Anlisis de sensibilidad
Adems, se sabe que en este tipo de negocio se tiene fijada una tarifa de $400/hora .
y slo se permite trabajar de lunes a viernes. Finalmente, el director de esta compaa que
paga impuestos del SO% , ha manifestado en repetidas ocasiones que negocio que no da el
25% despus de impuestos no es negocio.
Para la informacin anterior, es posible determinar una isocuanta o lnea de indife
rencia que permita determinar la cantidad mxima a invertir en el bulldoiet, en funcin
de la cantidad de horas que se va rentar por da. Obviamente, a mayor cantidad de horas
rentadas por da, mayor ser la cantidad que la compaa W est dispuesta a invertir en el
bulldozer.
Para determinar la isocuanta o lnea de indiferencia de la inversin contra las horas
rentadas por das, suponga que X representa la cantidad de horas rentadas por da. Por .
consiguiente, los ingresos y los costos anuales seran:
Ingresos anuales
das
( )(s )(s ) (
X 2
s m
$400/hr \ $104,000X
J
=
Costos anuales
Con estos ingresos y costos anuales, es posible determinar los flujos de efectivo des
pus de impuestos. Tales flujos se muestran en la tabla 13.3. A partir de estos flujos se
puede determinar la isocuanta o lnea de indiferencia, al igualar a cero su valor presente.
Por consiguiente, la ecuacin de la isocuanta sera:
y simplificando se obtiene:
P= 193,885X -103,571
la cual puede ser graficada (ver figura 13 .4) y de esta forma visualizar las reas en las que es
conveniente invertir en dicho proyecto. Por ejemplo, si las horas que se espera rentar el
bulldozer por da son
4, entonces la compaa W est dispuesta a hacer una inversin mxi
ma de $671,969 en el bulldozer. Si el precio del bulldozer es menor que esta cantidad, la
TIR sera mayor que 25%. Para un precio mayor el rendimiento obtenido sera menor
que TREMA.
Isotuanta de una propuesta individual 247
P (Inversin inicial)
1,400,000
1,000,000 -
O'
,'
-
w
?'
.,"'
800,000 t::-
v
600,000
400,000
Conviene invertir
200,000
1
1
1
1
:x (hrs. rentadas por da)
2 4 6 8
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso despus de
Ao impuestos Depreciacin graable Impuestos impuestos
o -P -P
93,600X 0.20P 93,600X -46,800X 46,800X
1-5 -50,000 -50,000 25,000 -25,000
- 0.20P O.lOP O.lOP
psito, suponga que la compaa X que usa una TREMA de 25%, desea seleccionar la
mejor de las siguientes dos alternativas:
.
f-
A . B
Inversin inicial $10,000 $30,000
Ingresos netos/ao del aon 10,000 (n 1) 1000 13,000
fl
- -
Puesto que el tiempo durante el cual se va a requerir el servicio que pueden propor
cionar las alternativas A o B, es incierto, es necesario detenninar para cada alternativa su
anualidad equivalente en funcin de la vida esperada del servicio que van a proporcionar.
Tales anualidades seran:
y sus valores para distintos valores den se muestran en la tal:la 13.4. En la figura 13.5
aparecen en forma grfica estos resultados. En esta figura se puede apreciar que las alter
nativas A y B requieren que el servicio que van a proporcionar sea demandado al menos
1.3 y 3.8 aos respectivamente, si se quiere asegurar una utilidad. Tambin, en esta figura
se pueden observar los rangos de la vida del servicio para los cuales una alternativa domina
a la otra. Estos rangos seran:
Es decir, si la vida del servicio que van a proporcionar estas alternativas es probable que
sea menor que 9.6 aos, entonces la mejor alternativa sera la A. Sin embargo, si la mejor
Sensibidad de varias '[Jropuestas 249
..
Anualidad equivalente
.,..- .
5,000
' Alternativa B
4,000
/
1
3,000
1 .
Alternativa A
.1
2,000
1
1,000 1
2 6 8 10 12 14 16 18 20
'1 4
vid (n)
-1,000 +1
1
-2,000 !1
1
-3,000 ti 1
estimacin es mayor que 9.6 aos, la mejor alternativa sera la B. Por cnsiguiente, el im
pacto de la subestimacin o sobreestimacin de la vida esperada del servicio se hace evidente.
Este tipo de informacin es de gran ayuda para la persona encargada de tomar decisiones,
ya que entiende ejor los efectos de_ estimaciones de resultados futuros.
n
AA AB
1 -$2,500 -$24,500
2 2,612 7,884
4 4,541 2n
6 4,744 2,836
8 4,609 3,988
10 4,402 4,597
12 4,202 4,948
f[ 13.4 CONCLUSIONES
"'
1
(J" Anlisis de sensibilidad es una tcnica ampliamente utilizada en la prctica. Sin em
bargo, conviene sealar que adems de esta tcnica existen muchas otras como rboles
de decisin, anlisis de riesgo y simlacin, las cuales pueden ser utilizadas para evaluar
la incertidumbre de una propuesta de inversin. De hecho, cuando en un proyecto de in
versin todos sus parmetros son inciertos (probabilsticos), la tcnica de anlisis de sen
sibilidad no se recomienda utilizar, y entonces es necesario seleccionar la ms adecuada de
...
t..
las tcnicas mencionadas.
Las principales ventajas de utilizar la tcnica de anlisis de sensibilidad son:
fcil etendimiento (no se requiere tener conocimientos sobre teora de probabilidad), y
1) su
PROBLEMAS
Operador $ 80,000
Administrador del negocio 100,000
Combustible $ 15/hr.
Reparacin y mantenimiento 45/hr.
"
Operador $50,000
Administrador del negocio 70,000
Combustible $0.70
Reparacin y mantenimiento 1.30
Ao A B e
o $ o -$10,000 -$15,000
1 -12,000 - 9,000 - 9,000
2 - 12,000 - 9,000 - 8,000
3 - 12,000 - 9,000 - 7,000
4 -12,000 - 9,000 - 6,000
S -12,000 - 9,000 - 5,000 "'
. .
14
Arboles de decisin . .
253
254 Arboles de decisin
Noh=n""
f
t.E( Sin embargo, a cada curso de accin se le puede asociar una serie de eventos. Por
ejemplo, es obvio que si se construye la planta pequea, la demanda del produc
to puede ser baja', media o alta. Lo anterior se representa en rboles de decisin
r.
de la forma siguiente:
1
Construir una planta pequea
..
2. Determinar los flujos de efectivo de cada una de las ramas del rbol.
3. Evaluar las probabilidades de cada una de las ramas del rbol obtenido en el paso
anterior.
4. Determinar el valor presente de cada una de las ramas del rbol.
5. Resolver el rbol de decisin con el propsito de ver cul alternativa debe ser se
leccionada. La tcnica de solucin es muy simple y muy similar a programacin
dinmica para atrs (algunos autores de libros en ingls le llaman a esta tcnica
"rollback procedure", o "rolling backward").Con esta tcnica se comienza en los
extremos de las ramas del rbol de decisin y se marcha hacia atrs hasta alcanzar
el nodo iniial de decisin. A travs de este recorrido, se deben de utilizar las si
guientes reglas:
Para ilustrar la aplicacin de esta tcnica, suponga que cierta empresa piensa intro
ducii al mercado, un nuevo producto. Puesto que este producto es completamente diferente
a los productos que actualmente se abrican en la empresa, se requiere construir una nue
va planta para la produccin del nuevo producto. Los posibles cursos de accin iniciales
para la empresa son: construir una planta grande, o construir una planta pequea. Para es
ta ltima alternativa es posible ampliar la planta si la demanda en los primeros aos es i{ta.
Especficamente, el costo de la planta grande se estima en $5 millones, y en $3 millones
el de la planta chica.
Adems, esta empresa considera que el horizonte de 10 aos que usualmente utiliza
en la evaluacin de nuevos proyectos de inversin, puede ser dividido en dos perodos. El
primero de 3 aos que bsicamente sirve para analizar el comportamiento que la demanda
sigue durante este tiempo, y el segundo para tomar la decisin de ampliacin en caso de
que se haya construido la planta pequea y la demanda en el primer perodo haya sido al
ta. Por consiguiente, si se construye la planta grande y la demanda es alta en el primer
perodo, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $2 millones. Si la demanda es
alta en los primeros 3 aos, y alta en los 7 restantes, entonces los ingresos netos anuales
del segundo periodo se estiman en $2.2 millones. Si la demanda es alta en el primer pero
do y en el segundo es baja, entonces los ingresos netos anuales del segundo perodo se
estiman en $L5 millones. Si la demanda es baja en el primer perodo, entonces la demanda
tambin ser baja en el segundo perodo y los ingresos netos anuales durante los 10 aos
se estiman en $1 milln.
Por otra parte, si se construye la planta pequea, y la demanda es alta en los primeros
3 aos, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8 millones. Si la demanda es
baja en los 3 primeros aos, entonces la demanda tambin ser baja en los 7 aos restantes,
y los ingresos netos anuales durante los 10 aos se estiman en $0.4 millones. Si la deman
da es alta en el primer perodo, se puede, o no, ampliar la planta a un costo de $4 millones.
Si se ampla la planta y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo
perodo se estiman en $2.5 millones. Si se ampla la planta y la demanda es baja, entonces
los ingresos netos anuales del segundo perodo se estiman en $1.5 millones. Si no se ampla
la planta, y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo perodo
se estiman en $1 milln. Si no se ampla la planta, y la demanda es baja, entonces los in
gresos netos anuales del segundo perodo se estiman en $0.7 millones.
Finalmente, considere que la TREMA es de 20%, y que el departamento de Merca
dotecnia de esta empresa estima que las probabilidades de que la demanda sea alta o baja
en los prximos 10 aos son como sigue:
A = Demanda alta
B = Demanda baja
: Primer : Segundo 1
:- penodo
, -.---
1
-
penodo
1
256 Arboles de decisin
Una vez construido el rbol, el siguiente paso es poner los flujos de efectivo en cada:
una de las ramas del rbol. Tal informacin aparece en la figura 14.2.
A
1
1 .
B A = demanda alta
B = demanda baja '
PG =planta grande
9
L------------------PP =planta pequea
E = expander
A NE=no expander
PG
1
f,
k
;
- PP
r
/ 1
;
: D
B
1 --------------------------------------
; ...,._ Primer perodo ;
__. 1
Segundo perodo
----
(3 aos) (7 aos)
""'
FIGURA 14.1. Arbol de decisin.
Con los flujos de efectivo, es poSible determinar el valor presente de cada rama. Tal
informacin, as como las probabilidades de cada rama aparecen en la figura 143.
La solucin de este 'rbol de decisin puede ser obtenida si se aplican las reglas des
critas en el paso 5 del procedimiento propuesto. De acuerdo a este procedimiento, se eva
la primero el valor esperado en los nodos 4, 6 y 7. Tales valores son:
A (2.2)
B (1.5)
B (1)
PG (-5) A (2.5)
B (1.5)
A (1)
PP (-3) B (0.7)
B (0.4)
FIGURA 14.2. Inversiones e ingresos para cada una de las ramas del rbol de decisin.
A(2/3)
3.80
B (1/3)
2.34
B (1)
-{).81
A (2/3)
1.59
B (1/3)
-{).SO
A (2/3)
0.77
B (1/3)
0.15
B (1)
-1.32
FIGURA 14.3. Valor presente para cada una de las ramas del rbol de decisin.
A
3.80
A B
2.34
B
-0.81
PG
A
1.59
11
.
0 e B
-0.50
A
0.77
pp
B
0.15
@ B
B
-1.32
Por otra ptt e, las respuestas obtenidas a travs de un anlisis de rboles de decisin
son a menudo inadecuadas. La respuesta simple obtenida, el valor presente por ejemplo,
representa el valor esperado de todos los posibles valores que el valor presente puede tomar.
Ms generalmente, el enfoque de rboles de decisin no proporciona todos .los posibles
resultados a los que puede dar origen una decisin de inversin. Tampoco proporciona las
probabilidades asociadas a estos resultados.
En el ejemplo presentado, el enfoque de rboles de decisin indica que construir la
planta grande sera la estrategia ptima, puesto que implantando esta decisin se ma
ximiza el valor esperado del' valor presente neto. Sin embargo, el valor presente de $1.94
millones (VPN ptimo) representa simplemente la media de 3 posibles resultados-del valor
presente: $3.8 millones con una probabilidad de 4/9,$234 millones con una probabilidad
. 2/9, y -$0.81 millones con una probabilidad -de 1/3. Lo anterior significa que la decisin
de construir la planta grande produce un valor esperado del valor presente de $194 millones
con una desviacin estndar de $2.02 millones.
Aunque la decisin de construir la planta grande produce el mayor valor presente
esperado, tambin produce la mayor desviacin estndar. Por consiguiente, seleccionar la
alternativamente que maximiza el valor esperado del valor presente no es un criterio de deci
sin universalmente vlido, es decir, no todas las personas tienen el mismo comportamiento
Problemas 259
hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacrificar posibles utilidades a cambio de redu-
cir el riesgo del proyecto. .
A pesar de todas estas desventajas, el enfoque de rboles de decisin es una herra
mienta analtica muy utilizada, pues permite planear y controlar mejor a las nuevas inver
siones. Por esta razn, el enfoque de rboles de decisin ha sido, es, y ser una herramiypta
muy importante en el anlisis y evaluacin de nuevas inversiones.
14.2 CONCLUSIONES
El uso del concepto de rboles de decisin como una base para analizar y evaluar
inversiones, hacen ms explcito e intuitivo el proceso de toma de decisiones. A travs de
esta tcnica se puede tener una mejor idea del panorama completo del proyecto de inver
sin, es decir, se captan mejor los diferentes cursos de accin y sus posibles eventos asocia
dos, as como la magnitud de las inversiones que cada curso de accin origina.
Por otra parte, conviene sealar que las principales desventajas de este enfoque pue
den ser elinnadas si se utiliza el enfoque de rboles de decisin estocsticos. Con este lti
mo enfoque, cada nodo de posibilidad es representado por una distribucin de probabilidad
continua, y las cantidades o factores como las inversiones, tambin son representadas por
PROBLEMAS
La demanda de los productos vendidos por esta compafia puede ser alta (A1 A2}_
para los cincos aos que se utilizan como horizonte de planeacin, puede ser alta
en los primeros dos afios y baja en los'tres restantes (A1 B2), puede ser baja en los
primeros dos aos y alta en los tres restantes (B1 A2) y puede ser baja durante
los cinco aos (B1 B2). Dependiendo de estos niveles de demanda, los ingresos
netos anuales (millones de pesos) _de los prximos cinco aos para cada uno de -
Demanda
l A2 Bz
Demanda
Incremento en unidades.
Estrategia Probabilid[ld anuales vendidas
Durante los dos primeros aos, es posible que el competidor reaccione sobre todo
si la estrategia implantada ha sido exitosa. Por consiguiente, a continuacin se
muestran las probabilidades de que el competidor reaccione, dependiendo si hubo
xito o fracaso en los dos primeros aos en la compaa Z. Tambin, a continua
cin se muestran los incrementos en las unidades anuales vendidas con respecto al
nivel de ventas de los dos primeros aos, para cada posibilidad de reaccin y no-reac
cin del competidor. Si la TREMA de esta compaa es de 25%. Cul estrategia
debera la compaa Z seleccionar? Qu estrategia es ms riesgosa?
Incremento
en las unzda-
des vendidas
Reaccin del con respecto
Est rategia Probabilidad competidor al ao 2
* 0.6 (xito) significa que la probabilidad de que el competidor reactione dado que hubo xito
en los dos primeros aos es de 0.6.
15
Anlisis de riesgo
263
264 Atuilisis de riesgo
_!_(x-pi
1 2 CJ
--<x<- (15.1)
f(x) e
= a.2if
f(x)
J.1 X
b) Lm f(x) = O, y Lm f(x) = O
x- x-+ --
e) f {(x + p.) } =
f f--{x- p.)}
--
1 (X -1')2
(X) X --
2 o
dx = Jl (15.2)'
f e
-, a$
co
!._ (X - 1' )2
VAR(X) f iJY 1 2 o
dx 2 (15.3)
= ( x- e = a
a..,fiir
Puesto que la distribucin normal solamente se puede integrar por mtodos num
ricos, es conveniente hacer un cambio de variable que facilite los clculos de probabilidad.
Dicho cambio de variable es:
Z = (X- p.)/a
l{)(Z) =
1 e -zl/2.
..;r '--<Z<- (15.4)
la cual tiene una media de O y una variancia c.Je 1, esto es, Z 'VN(0,1), y esta variable se
dice que sigue una distribucin normal estndar. La ventaja de esta distribucin es que
ha sido tabulada y sus resultados se encuentran disponibles en cualquier libro de estads
tica.
buciones se basan en una estimacin pesimista, una ms probable, y una optimista. Sin
embargo, la distribucin triangular (ver ecuacin 15.5 y ftgura 15.2) por su sencillez es
ms fcilmente comprendida por el analista y por las personas encargadas de interpretar
los resultados del estudio.
f(x) (15.5)
2
(x-e), parabxc
(c-a)(c-b)
f(x)
'
'i
J
t
i
l
a .b e X
a b
y (15.6)
(e- a)(b-a) J
e
(e-a):(c-b)
- {i (a+ b+ e)p
a b
a+c
E (X) = =b (15.8)
2
y
VAR (X) = -1
24
(e- a) 2 (15.9)
Si una variable aleatoria Ypuede ser representada como la suma de n variables alea
torias independientes que satisfacen ciertas condiciones, entonces para una n suficiente
mente grande, Y sigue aproximadamente una distribucin normal. Lo anterior expresado
en forma de teorema sera: Si X0, X, ... , Xn es una secuencia den variables aleatorias
independientes conE(Xj ) JJ.j y VAR(Xj)
= a (ambas fmitas)y Y= C0X0 + C1X1 +
2
=
n
y - !:
fJJJ.j
j=O
z = (15.10)
n
2 2
!:
S oj
j=O
n
x.
VPN -- (15.11)
j=O (1 +t)i
donde X ahora es una variable aleatoria que representa el flujo de efectivo neto del pe
rodo j y cuya media y varianca son Jl y aj respectivamente.
.
VPN = 1 X + l .. .
-Xo + x2 + n Xn
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)
1
Si j = 1,2, . . . -n
(1 + i)i
li
'i
. .
' entonces la ecuacin (15.12) se transforma en:
!'
n
VPN = C0X0 + C1X1 + .. CnXn = (15.14)
1 .
j=O
CX
De acuerdo a las ecuaciones (15.12) y (15.14) es obvio que el valor presente neto en lugar
de ser una constante, es una variable aleatoria. Por consiguiente, para propsitos de eva
luar un proyecto, el procedimiento usual sera determinar la media y la variancia del valor
presente. Puesto que el valor esperado de una suma de variables aleatorias es dado por la
suma de valores esperados de cada variable, entonces, el valor esperado del valor presente
vendra dado por:
n n
E (VPN) = C E(X) = Cll (15.15)
j=O j=O
. .
puesto y de acuerdo al teorema del lmite central, el VPN est normalmente distribuido,
donde la media_ est dada por la ecuacin (15.15) y la variancia por:
n
VAR (VPN) = L e? a? (15.16)
- o 1 1
]=
Antes de ilustrar el uso de esta informacin, se consider_a el caso de que las variables
aleatorias X no sean independientes (los flujos de efectivo de un perodo a otro estn
correlacionados). Para esta nueva situacin, la ecuacin (15.16) se transforma en:
n n-1 n
VAR (VPN) e? a?+ 2 L. CCk Cov(X1, Xk)
J J
j=O j=O k j+ 1
=
(15.17)
y el valor esperado del valor presente sigue siendo dado por la ecuacin (15.15). Desafor
tunadamente, esta nueva situacin no es muy utilizada en la prctica. Las razones son dos:
1) La falta de informacin histrica de las variables aleatorias (flujos de efectivo) dificulta
significativamente el clculo de los coeficientes de correlacin (p) y por ende la evalua
cin de la matriz de covariancias; y 2) No se puede determinar con precisin la distribucin
de probabilidad del valor presente, por lo que evaluaciones de probabilidades en forma
exacta no pue.;ien ser hechas. Para estos casos, la nica alternativa de evaluar un proyecto
o comparar varios, es usar la desigualdad de Tchebycheff.
Finalmente, puesto que las frmulas (15.15) y (15.16) fueron obtenidas sin tomar
en cuenta la inflacin, conviene sealar que si una tasa de inflacin i es introducida, las
ecuaciones (15 .15) y (15.16) siguen siendo vlidas, slo que el factor C vendra dado por:
-1 Si j = O
(15.18)
C* = 1
Si 1, l, .. . , n
(1 + Ji (l +,)' =
Para comprender y asimilar la teora hasta ahora presentada, una serie de ejemplos
son resueltos.
Ejemplo 15.1
Suponga que cierta empresa desea analizar un proyecto de inversin que promete
generar los flujos de efectivo probabilsticos mostrados en la tabla 15-1. Tambin, consi
dere que los flujos de efectivo de un perodo a otro son independientes. Finalmente,
considere que esta empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de in
versin_
*Para el clculo de este factor, se considera que x1 es el flujo de efectivo despus de impuestos a pesos
corrientes.
270 Anlisis de riesgo
1('
Ao C 11 E(VPN) e? a.z VAR(VPN)
1 1
/
o -1.00 107 -107 1.00 156 156
1 0.83 43 36 0.69 39 27
2 0.69 40 27 0.48 4 2
3 0.57 40 23 0.33 17 5
4 0.48 35 17 0.23 17 4
.
5 0.40 40 16 0.16 67 10
.... 12 204
Como se puede observar en la tabla 15-2, el valor esperado del valor presente es 12
y su variancia es 204. Para analizar la aceptacin o rechazo de este proyecto, suponga qu
la empresa ha manifestado en repetidas ocasiones que un proyecto es acepdo solamente
. si la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, es de al menos 90%.
Para determinar si el proyecto satisface el criterio de decisin establecido por la em
presa, a continuacin se evala la probabilidad de que el valor presente sea mayor que
cero (ver figura 15.3):
P {VPN> otf = {
P z > 0-12
14.28
}
= P {z>-0.84f
0.79954
y puesto que esta probabilidad es menor que 90%, el proyecto deber ser rechaado.
Distribucin de probabilidad 271
o 12 -0.84 o
FIGURA 15. 3. Distribucin nonnal y normal estndar del valor presente neto.
Ejemplo 15.2
P. = i (30+
40+50+60+70) = 50 paraj = 1, 2, ... S
paraj = 1, 2, . .. 5
TABLA 15-3. Valor esperado y variancia del valor presente para la planta de pai-
lera.
Ao
"
C2
C*
1 ll E(VPN) a.2
1
VAR(VPN)
27 252
Por consiguiente, la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, sera:
P VPN
{ >O } P Z
{ > o -27 }
15.87
=
P {z> - 1.70 }
0.95543
y puesto que esta probabilidad es mayor que 90%, se recomienda que el proyecto sea em
. prendido.
l n
X 1 i{l + i)n l- l i1 +i)n t
VPN
A {1 + i)j (1 + i)n -1 - (1 +z)n -1
= j==O
{15 .19)
donde x1 sigue representando al flujo de efectivo del periodo j, el cual es una variable alea
toria con media Jl y variancia af. Sin embargo, la ecuacin {15.19) tambin puede ser
expresada en la forma siguiente:
K K K
-KXo + X1 + X2 + . . X (15.20)
A
= -- .
{1 + i) {1 + i)2 (1 + i)n n
donde:
i(l +i)n
K
(1 +i)n -1
y si 0 se defme como:
-K Si j = O
c. = (15.21)
1
K/(1 + i)i Si j = 1, 2, . . . ,n
A = e xi (15.22)
j=O
Es obvio, que la anualidad equivalente al igual que el valor presente neto est normalmente
distribuida si: 1) n se aproxima a infmito; y 2) los flujos de efectivo de un perodo a otro
son independientes entre s. Adems, el valor esperado y a la variancia de la anualidad
vendran dados por:
n
E(A) =
C Jl (15.23)
j=O
y
n
VAR (A) = e? a? (15.24)
1 1
j=O
-K Si j =O
C (15.25)
K/(1 + i) (l + i)i Si j = 1, 2, . . .n
1 Hillier, Frederick 'The derivation on probabilistic information for the evaluation of risky investment".
Management Science, Vol. IX, No. 4 (abril, 1963) pp. 443-457.
274 Anlisis de riesgo
trar la distribucin de probabilidad del valor presente neto (VPN) para varios valores de i
y entonces encontrar a partir de estas distribuciones, la distribucin acumulada de la TIR:
Lo anterior expresado en forma de ecuacin sra:
La ecuacin (15.26) es bastante obvia ya que la TIR sera menor que i0 si el valor pre-
sente utilizado i0 es negativo. Por consiguiente, para obtener la distribucin acumulada
de laTIR, lo que se requiere es aplicar la ecuacin (15 .26) tantas veces como se desee.
Una vez obtenida la distribucin acumulada de la TIR, esta puede ser utilizada de
acuerdo a algn criterio de decisin, en la evaluacin de una propuesta de inversin. Por.
otra parte, debe ser sealado que la ecuacin (15.26) es vlida solamente si la relacin
entre VPN e "i" es como aparece en la figura 15.4. Por el contrario, la ecuacin (15.26)
no es vlida si la relacin entre VPN e "i" es como aparece en las figuras 15.5, 15.6 y
15.7 .
..
VPN VPN
Prstamo
1
FIGURA 15.4 FIGURA 15.5
'
1
VPN
1
No existe
VPN 1 Tasas mltiples
solucin
de rendimiento
Ejemplo 15.3
2
La demostracin de que la distribucin de laTIR no es normal se puede realizar mediante simulacin.
Conclusiones 275
TABLA 15-4. Media y variancia del valor presente neto para distintas tasas de
inters.
Tasa de
inters(%) Ao c. E(VPN) c.2 a.2 VAR(VPN)
l Jlj 1 1
27 252
7 188
6 142
-20 116
15.6 CONCLUSIONES
20 27 252 15.87
r 30 7 188 13.71
0.04457
0.30503
0.04457
0.30503
:S
F 40 -6 142 11.91 0.69146 0.69146
50 -20 116 10.77 0.96784 0.96784
1
PROBLEMAS
\.
1
15.1. La compaa X desea entrar en un nuevo negocio, el cual demanda una inversin
inicial de $100,000 y promete generar $30,000 anuales. Sin embargo, la vida de
este nuevo negocio es incierta. Cul es la probabilidad de que el negocio sea acep
table si la TREMA es de 15%, y la distribucin de probabilidad de la vida del pro
yecto es la siguiente:
Ao 1 2 3 4 5 6 7
15.2. Para el problema anterior, cul es la probabilidad de que el negocio sea aceptable
si la TREMA sigue la siguiente distribucin de probabilidad:
15.3. Para el problema 15.1, cul es la probabilidad de que el negocio sea aceptable si
los ingresos netos anuales siguen la siguiente distribucin de probabilidad:
-
Problemas 277
15.4. La compaa Y desea entrar en un nuevo negocio que promete generar los flujos
de efectivo probabilsticos que se muestran a continuacin. Si los flujos de efec
tivo de un perodo a otro son independientes, y laTREMA es de 15%, cul es la
probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero? Si un proyecto es acep
tado cuando Prob. { VPN > O}> 0.95, qu decisin tomara la compaa Y?
A B
TREMA 15 20 25 30
15.10. Dos alternativas de inversin estn siendo evaluadas. Sus distribuciones de proba
bilidad se muestran a continuacin:
Ao a a
f.lA A f.lB B
*Hillier, Frederick, ''The Derivation of Probabilistic lnformation for the Evaluation of Risky Invest
ments". Management Science, Vol IX, No. 4 (abrill963) pp. 443-457.
279
280 Simulacin
Es obvio que muchos problemas de decisin tienen en comn una gran cantidad de
elementos. Por ejemplo, inherente a todo problema de decisin son los diferentes cursos
.. de accin de entre los cuales se deber seleccionar el ms adecuado. Estos cursos de accin
pueden ser comparados de acuerdo a algn criterio econmico. Criterios de este tipo po
dran ser: retorno sobre la inversin, tiempo requerido para recuperar la inversin, valor
presente, tasa interna de rendimiento, etc. Otro elemento comn en la toma de decisiones
)
es el capital disponible. Adems, existen factores de depreciacin e impuestos, los cuales
r
son expresados en trminos contables estndares. Tambin la incertidumbre en los resulta
dos que se obtendrn en el futuro es comn a muchas decisiones, y es a menudo posible
Ejemplo 16.1
Suponga que una compaa petrolera est considerando construir una nueva esta
cin de gasolina. Una investigacin preliminar del mercado indica que la mayor incerti
dumbre es con respecto al volumen de ventas y al margen de contribucin por litro de
gasolina vendido.
La compaa tradicionalmente ha requerido que sus inversiones ganen al menos una
TREMA despus de impuestos de 10% sobre la vida esperada del proyecto. Sin embargo,
de acuerdo a la fllosofa de incertidumbre representada a travs de distribuciones de pro
babilidad, la administracin ha establecido que un proyecto de inversin ser emprendido
si Prob. {I'IR >TREMA} 0.90.
Despus de alguna discusin con respecto a la incertidumbre de las variables que in
tervienen en el proyecto, se supuso que el volumen de ventas est normalmente distribui
do con media de 350,000 litros/ao y desviacin estndar de 35,000 litros. El margen de
contribucin se estima que est uniformemente distribuido entre $.07 y $.10 por litro.
Utilidades adicionales de $35,000/ao pueden ser obtenidas en la venta de llantas,
acumuladores y accesorios. La inversin inicial ser de $100,000 y adems se tendrn gas
tos de operacin anuales de $40,000 durante la vida del proyecto la cual se considera de 1 o'
aos al final de los cuales e valor de rescate es despreciable. Finalmente, una tasa de im
puestos del 48% ser utilizada.
Lgica de la simulacin 281
Datos de entrada
Tasa de impuestos, TREMA,
Generador de variables aleatorias
parmetros del proyecto y
sus distribuciones de pro
babilidad, etc. normal
I_A
l
uniforme -
exponencial
1 '-
empica
1 .111.1
Depreciacin
Se calcula en funcin del 1 ., M ODELO DE INVERSION
1
tipo de activo y de la ac
tividad industrial en la
que son utilizados.
Oiterios de evaluacin
Tasa interna de rendimiento
Valor presente
Valor anual equivalente
Retorno sobre la inversin
Perodo de recuperacin
Distribucin de probabilidad
del criterio de evaluacin
seleccionado
Histograma
Luillll
Histograma
j
Anlisis estadstico
acumulativo
1--- Media
Desviacin estndar
Decisin
Rango
donde:
4. Calcular la tasa interna de rendimiento para estos valores simulados con la expre
sin siguiente:
w
st -o
100,000 +
(1 +TIRf -
_
t1
5. Repetir estos cuatro pasos tantas veces como se desee.
Ejemplo 16.2
f(TIR)
.30
Media 10.8
Desviacin estndar = 2.2
Rango 14.2
.17
. 16
.15
.14
.13
.12
.11
.10
.09
.08
.07
.06
.05
.04
.03
.02
.01
o 1 . 2
1
3
1
4
1
5 6 7 8 9 10 u 12 13
1
14
TIR
1
FIGURA 16.2 Histograma de la tasa interna de rendimiento.
284 Simulacin
..
F(TIR)
l. O
0.9
...
0.8
..
0.7
1
0.6
u 0.5
(
0.4
0.3
0.2
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 TIR
como los flujos de efectivo que genera e] proyecto estn representados por distribuciones
triangulares. .
Para ilustrar una situacin de este tipo, considere que la compaa Z desea analizar ]a
deseabilidad econmica de un proyecto de inversin, el cual promete generar los flujos
de efectivo triangulares que aparecen en la figura 16.4. Adems, suponga que esta com
paa requiere que sus inversiones ganen al menos una TREMA del lO%. Ms especfica
mente, la administracin de esta compaa ha establecido que un proyecto de inversin
ser emprendido si Prob. {VPN >O } :;;;;;. 0.90.
Con la informacin anterior es posible determinar la distribucin de probabilidad
del VPN y en base a ello tomar una decisin (debe ser notado que para este ejemplo no
se est considerando el efecto de los impuestos). Los pasos necesarios para determinar
esta distribucin de probabilidad son:
100 ____.2!!
VPNmn = _ 300 + +
25 = -153
(1.1) (1.1)2 (1.1?
o 1 2 3
s
. ..
J. t
VPN =
t ;-;0 (I.l)t
F (VPN)
LOO
0.90
. 0.1
- 100 -50 50 lOO 150 . VPN
288 Simulacin
16.3 CONCLUSIONES
PROBLEMAS
16.1 La compaa X desea entrar en un nuevo negocio cuya inversin inicial requerida
y los ingresos netos anuales despus de impuestos estn distribuidos como sigue:
Esta inversin tiene una vida fiscal de 5 aos, y un valor de rescate al trmino de
este perodo distribuido triangularmente:
Los ingresos netos de los prximos cinco aos siguen una distribucin uniforme:
Ao 1 2 3 4 . 5
Adems; esta corporacin estima que las tasas de inflacin en los prximos cinco
aos siguen las siguientes distribuciones triangulares:
1 18 15 12
2 18 15 12
3 22 18 15
4 25 20 18
5 28 22 19
290 Simulacin
'
, .
OllS!P OlSndUIO SUlUI
TABLAS DE FACTORES PARA INTERES COMPUESTO DISCRETO
(P/F,i %,n) d 1
(1 +i) n
=
(1-+0 )e
- (F/A,i %,n) = _ ___:____:_ _
i
(A/F,i %,n) =
(1 +i)n-1
(1 +i)n-1
Q!/A,i % ,n)
i(l +i)n
=
i(l + i)n
(A /P,i %,n)
(1 +i)n-1
=
. 1 n
(A/g,i %,n)
T- (1 + i)n-1
=
n
(P/g,i %,j %,n) =
1
+j si i = j
,_.,
293
294 Apndice A
. .
INTERES DISCRETO i = 1 %
N F/P,i %,n P/F,i %,n F{A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
(
- . !>) o
". 'f...._
1 .
\
\.,.
INTERES DISCRETO i = 1.5%
N F/P,i %,n P/F, i'Ya,, n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
. .
INTERES DISCRETO i = 2%
N F/P,i %,n P/F,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
"
13 1.2936 0.7730 14.6796 0.0681 11.3480 0.0881
14 1.3195 0.7579 15.9731 0.0626 12.1058 0.0826
15 1.3459 0.7430 17.2926 0.0578 12.8488 0.0778
16 1.3728 0.7285 18.6384 0.0537 13.5772 0.0737
. 17 1.4002 0.7142 20.0111 0.0500 14.2914 0.0700
18 1.4282 0.7002 21.4112 0.0467 14.9915 0.0667
19 1.4568 0.6864 22.8394 0.0438 15.6779 0.0638
20 1.4859 0.6730 24.2.961 0.0412 16.3509 0.0612
25 1.6406 0.6095 32.0286 0.0312 19.5228 0.0512
30 1.8113 0.5521 40.5658 0.0247 22, 958 0.0447
35 1.9998 0.5000 49.9915 0.02.00 24.9979- 0.0400
40 2.2080 0.4529 60.3983 0.0166 27.3547 0.0366 .
45 2.4378 0.4102 71.8881 0.0139 29.4894 0.0339
50 2.6915 0.3715 84.5737 0.0118 31.4228 0.0318
55 2.9716 0.3365 98. 5 797 0.0101 33.1740 0.0301
60 3.2809 0.3048 114.0433 0.0088 34.7601 0.0288
65 3.6223 0.2761 131.1163 0.0076 36.1967 0.0276
70 3.9993 0.2500 149.9661 0.0067 37.4979 0.0267
75 4.4156 0.2265 170.7779 0.0059 38.6764 0.0259
80 4.8751 0.2051 193.7556 0.0052 39.7438 0.0252
85 5.3825 0.1858 219.1246 0.0036 40.7106 0.0246
90 5.9427 0.1683 247.1342 0.0040 41.5863 0.0240
95 6.5612 0.1524 278.0586 0.0036 42.3794 . 0.0236
lOO 7.2440 0.1380 312.2019 0.0032 43.0978 0.0232
120 10.7641 0.0929 488.2039 0.0020' 45.3549 0.0220
180 35.3155 0.0283 1715.7737 0.0006 48.5842 0.0206
Inters compuesto discreto 297
INTERES DISCRETO i = 3%
N F/P,i %,n P/F,i %,n FjA,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
INTERES DISCRETO i = 4%
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n . A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
l
15 1.8009 0.5553 20.0232 0.0499 11.1183 0.0899
16 1.8730 0.5339 21.8241 0.0458 11.6522 0.0858
17 1.9479 0.5134 23.6970 0.0422 12.1655 0.0822
18 2.0258 0.4936 25.6449 0.0390 12.6592 0.0790
19 2.1068 0.4746 27.6706 0.0361 13.3338 0.0761
20 2.1911 0.4564 29.7774 0.0336 13.5902 0.0736
25 2.6658 0.3751 41.6449 0.0240 15.6219 0.0640
30 3.2433 0.3083 56.0835 0.0178 17.2919 0.0578
35 3.9460 0.2534 73.6502 0.0136 18.6645 0.0530
40 4.8009 0.2083 95.0226 0.0105 19.7926 0.0505
45 5.8410 0.1712 121.0254 0.0083 20.7199 0.0483
50 7.1065 0.1407 152.6617 0.0066 21.4821 0.0466
55 8.6461 0.1157 191.1519 0.0052 22.1085 0.0452
. 60 10.5192 0.0951 237.9810 0.0042 22.6234 0.0442
. 65 12.7982 0.0781 294.9556 0.0034 23.0466 0.0434
70 15.5710 0.0642 364.2737 0.0027 23.3944 0.0427
75 18.9444 0.0528 448.6099 0.0022 23.6803 0.0422
80 23.0487 0.0434 551.2163 0.0018 23.9153 0.0418
85 28.0421 0.0357 676.0535 0.0015 24.1085 0.0415
90 34.1174 0.0293 827.9360 0.0012 24.2672 0.0412
95 41.5090 0.0241 1012.7239 0.0010 24.3977 0.0410
100 50.5018 0.0198 1237.5461 0.0008 24.5050 . 0.0408
120 110.6544
'
..
INTERES DISCRETO i = 5%
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i. %,n
1 '
2
3
1.0500
1.1025
1.1576
'
0.9070
0.8638
1.0000
2.0500
3.1524
1.0000
0.4878
0.3172
-0.9524
1.8594
.7232
1.0500
0.5378
0.3672
4
5
6
1.2155
1.2763
-,__ -
0.8227
0.783_li
4T.'7t'62
1 4.3100
- 5.5255
6.8018
0.2320
0.1.810
0.1470 ,.,
0.2820
0.2310
0.1970
..
...
7 1.4071 0.7107 8.1418 0.1228 5.7863 0.1728
8 1.4774
0.6768 -i 9.5489 0.1047 G.4_63J.- 0.1547
9 1.5513 0.6446 11.0263 0.0907 7.1077 0.1407
10'
11
12
1.6289
1.7103
1.7958
0.5847
0.5568
12.5776
14.2064
15.9167
0.0795
0.1)704
0.0628
8.8631
0.1295
0.1204
0.1128
)
13 1.8356 0.5303 . 17.7125 0.0565 9.3934 0.1065
14 1.9799 0.5051; 19.5981 0.0510 9.8985 0.1010
15 2.0789 0.48-l: 21.5779 0.0463 10.3795 0.0963
16 2.1828 '0.4581 23.6568 0.0423 10.8376 0.0923
17 2.2920 0.4363 25.8396 0.0387 11.2739 0.0887
18 2.4066 0.4155 28.1315 0.0355 11.6894 0.0855
19 2.5269 0.3957 30.5380 0.0327 12.0852 0.0827
20 2.6532 0.3769 33.0649 0.0302 12.4621 0.0802
25 3.3863 0.2953 47.7254 0.0210 14.0938 0.0710
30 4.3218 0.2314 66.4362 0.0151 15.3723 0.0651 11
)
35 5.5158 0.1813 90.3164 0.0111 16,3741 0.0611
40 7.0397 0.1421 120.7941 0.0083 17.1590 0.0583
45 8.9846 0.1113 159.6920 0.0063 17.7740 0.0563
50 11.4668 0.0872 209.3365 0.0048 18.2558 0.0548
55 14.6348 0.0683 272.6960 0.0037 18.6334 0.0537
INTERES DISCRETO i = 8%
N F/P,i %,n PJF,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
1
40 21.7240 0.0460 259.0498 0.0039 0.0839
45 31.9196 0.0313 386.4949 0.0026 0.0826
50 46.9002 0.0213 573.7527 0.0017 12.2335 0.0817
55 68.9116 0.0145 848. 8950 0.0012 12.3186 0.0812
1.1
C..
INTERES DISCRETO i = {
N F/P,i %,n PJF,i %,n FJA,i %,n A/F,(%,n P/A,i %,n A/P,i %,n
,
A
0.5132
7 1.9487 9.4871 0.1054 . 0.2054
8 2.1436 0.4665 11.4357 0.0874 5.3349..... 0.1874
.35'19 13.5796 0.0736 0.1736
-
9
10
n
12
ft,.P937
:2.8531
3.1384-
'
Sit1
. 5
0.3186
15.9372
18.5309
21.3840
0.0627
0.0540
0.0468
6.4950
6.1U3'1-
0.1627
0.154,_0
.-&;1:'468
13 3.4522 0.2897 24.5223 0.0408 7.1033 ()..1408
14 3.7975 0.2633 27.9745 0.0357 7.3687 0.1357
15 4.1772 0.2394 31.7719 0.0315 7.6060 0.1315
16 4.5949 0.2176 35.9491 0.0278 7.8237 0.1278
17 5.0544 0.1978 40.5440 0.0247 8.0215 0.1247
18 5.5598 0.1799 45.5983 0.0219 8.2014 0.1219
19 6.1158 0.1635 51.1581 0.0195 8.3649 0.1195
20 6.7274 0.1486 57.2738 0.0175 8.5135 0.11'75
25 10.8345 0..0923 98 3447 0.01() 9-.770 --
30 l't.4489 0.0573 164.4893 0.0061 9.4269 0.1061
35 28.1015 0.0356 271.0154 0.0037 9.8442 0.1037
40 45.2576 0.0221 442.5764 0.0023 9. 6442 0.1023
45 72.8876 0.0137 718.8760 0.0014 9.8628 0.1014
50 117.3857 0.0085 1163.8567 0.0009 9.9148 0.1009
55 189.0499 0.0053 1880.4990 0.0005 9.9471 0.1005
Inters compuesto discreto 301
N F/P,i %,n P/F,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
'
'
S
1
2
1.1200
1.2544
1.4
0.8929 1.0000
2.1200
1.0000 -
0.4717- -
0.8929
1.6900
1.1200
0.5917
1 .49].&._ . 0.4163
4 1..5735 0.:6355 4;'M93 0.2092 3.373 0.3292
5 1.7823 0.5674 6.3528 0.1574 3.6048 0.2774
6 1.9738 0.5066 8.1152 0.1232 4.1114 0.2432
7 2.2107 0.4524 10.0890 0 .0991 4.5637 0.2191
8 2.4760 0.4039 12.2996 0.0813 4.9676 0.2013
9 2.7731 0.3606 14.7756 0.0677 5.3282 0.1877
10 3.1058 17.5486 5.6502
O_,_Q5.7.0_ - 0.1770
11 34785 -0.2875 -20.6544 0.0484 5.9377 0.1684
12 3.8960 0.2567 24.1330 0.0414 6.1944 o.1o14
13 4.3635 0.2292 28.0289 0.0357 6.4235 0.1557
14 4.8871 0.2046 32.3924 0.0309 6.6282 0.1509
15 5.4735 0.1827 37.2794 0.0268 6.8109 0.1468
16 6.1304 0.1631 42.7530 0.023:4 6.9740 0.1434
17 6.8660 0.1456 48.8833 0.0205 7.1196 0.1405 /
18 7.6899 0. 1300 55.7493 0.0179. 7.2497 0.1379
19 8.6127 0.1161 63.4391 0.0158 7.3658 0.1358
20 9.6462 '().1037 72.0518 0.0139 7.4694 0.1339
25 16.9999 0.0588 133.3324 0.0075 7.8431 0.1275
30 29.9595 0.0334 241.3297 0.0041 8.0552 0.1241
35 52.7988 0.0189 431.6570 0.002
. 3 8.1755 0.1223
40 93.0494 0.0107 767.0786 0.0013 8.2438 0.1213
45 163.9846 0.0061 1358.2053 0.0007 8.2825" 0.1207
50 288.9961 0.0035 2399.9685 0.0004 8.3045 0.1204
55 509.3086 0.0020 4235.9062 0.0002 8.3170 0.1202
No F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
--- -
1 1.1500 '0.8696 1.0000 '1.0000 0.8696 1.1500
2 1.3225 0.7561 2.1500 0.4651 1.6257 0.6151
3 1.5209 0.6575 3.4725
- ,?
1 0.2880 2.2832 0.4380
4 1.7490 0.5718 4.9933 0.2003 0.3503
5 2m14 0.4.al. - 6..742ll 9_,1..1.8.3._ . 0.2988
...,; 2.3131 0.4323 8.7537 0.1142 3.7845
7 2.6600 0.3759 11.0667 0.0904 4.1604 0.2404
8 3.0590 } 0.3269 13.7267 0.0729 4.4873 0.2229
9 3.5179 0.2843 16.7857 0.0596 4.7716 . 0.2096
10 4.0455'- l'0.241. .2- 20.3035 !Q,..Q!931' 5.0188 .Q.1993
11 4.6524 0.2149 24.3490 0.0411 5.2337 (9ll
12 5.3502 0.1869 29.0014 .().0345 5.4206 0.1845
13 6.1527 0.1625 34.3515 0.0291 5.5831 0.1791
14 7.0756 0.1413 40.5042 0.0247 6.7245 0.1747
15 8.1370 0.1229 47.5798 0.0210 5.8474 0.1710
16 9.3575 . 0.1069 55.7168 0.0179 5.9542 0.1679
17 10.7611 0.0929 65.0743 0.0154 6.0472 0.1654
18 12.3753 0.0808 75.8353 0.0132 6.1280 0.1632
19 .. 14.2316 0.0703 88.2106 0.0113 6.1982 0.1613
20 16.3663 0.0611 102.4420 0.0098 6.2593 0.1598.
32.9184 0.0304 . 212.7891 00047
30
35
66.2104
133.1722
434.7358-
0.0075 881.1482
0.0023
0.0011
6:0
6.6166
o,1M7
0.1523
0.1511
40 267.8560 0.0037 1779.0398 0.0006 6.6418 0.1506
45 538.7522 0.0019 3585.0151 0.0003 6.6543 0.1603
50 1083.6191 0.0009 7217.4609 0.0001 6.E!605 0.1501
302 Apndice A
N F/P,i %,n P/F,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n /A,i %,n A/P,i. %,n
1
790.9277 0.0013 5.5168 0.1813
35 327.9875 0.0030 1816.5979 0.0006 5.5386 0.1806
40 750.3530 0.0013 4163.0703 0.0002 5.5482 o.i8o2
45 1716.6187 0.0006 9531.2148 0.0001 5.5523 0.1801
1
... .
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i % ,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i% ,n A/F,i %,n P/A %,n A/P;i. %,n
N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i % ,n A/F,i %,n P/A,i %,n !lJP,i %,n
1.2200 e 1.2200
1.4884 0.6705
1.8158 0.4897
2.2153 0.4010
702 0.3492
6 3.2973 0.3033 10.4422 0.0958 0.3158
7 4.0227 0.2486 i3.7395 0.0728 0.2928
8 4.9077 0.2038 17.7621 0.0563 3.6193 0.2763
9 5.9874 0.1670 22.6698 0.0441 3.7863 0.2641
10 7.3046 0.1369 28.6571 0.0349 3.9232 0.2549
11 8.9116 0.1122 35.9617 9.9278 4.0354 0.2478
12 10.8721 0.0920 44.8732 0.0223 4.1274 0.2423
13 13.2640 0.0754 55.7453 0.0179 0.2028 0.2379
14 16.1820 0.0618 69.0091 0.0145 0.2646 0.2345
15 19.7420 0.0507 85.1911 0.0117 4.3152 0.2317
16 24.0853 0.0415 104.9330 0.0095 4.3567 0.2295
17 29.3840 0.0340 129.0182 0.0078 4.3908 0.2278
18 35.8484 0.0279 158.4021 0.0063 4.4187 0.2263
19 43.7351 0.0229 194.2503 0.0051 4.4415 0.2251
20 53.3567 0.0187 237.9852 0.0042 4.4603 0.2242
25 144.2071 0.0069 650.9414 0.0015 4.5139 0.2215
30 389.7478 0.0026 1767.0356 0.0006 4.5338 0.2206
35 1053.3704 0.0009 4783.5000 0.0002 4.5411 0.2202
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,t% ,n A{F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
N F/P,i %,n PJF,i %,n F(A,i% ,n A(F,i %,n P(A,i ,_n A/P,i %,n
ThnERESDISCRETOi=25%
1 1.2500
-::_O.B
2 1.5626 0.6400
3 -1.9531,- 0.6120
4 2.4414 o
30618
-
RESDISCRET0i=26%
.t
N FJP,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
N F/P, %,n P/F,i %,n F!A,i %,n A/F,i %,n P!A,i %,n A/P,i %,n
2.8882
0.4027
0.3704
0.3486
8 7.6686 0.1304 22.9952 0.0435 2.9986 0.3335
9 9.8925 0.1011 30.6_638 0.0326 3.0997 0.3226
10 12.7613 0.0784 40.5564 0.0247 3.1781 0.3147
11 16.4621 0.0607 53.3177 0.0188 3.2388 0.3088
12 21.2361 0.0471 69.7798 0.0143 3.2859 0.3043
13 27.3946 0.0365 91.0159 0.0110 3.3224 0.3010
14 35.3391 0.0283 118.4105 0.0084 3.3507 0.2984
15 45.5874 0.0219 153.7496 0.0065 3.3726 0.2905
16 58.8077 0.0170 199.3369 0.0050 3.3696 0.2950
17 75.8619 0.0132 258.1445 0.0039 3.4028 0.2939
18 97.8619 0.0102 334.0063 0.0030 3.4130 0.2930
19 126.2418 0.0079 431.8682 0.0023 3.4210 0.2923
20 162.8519 0.0061 558.1099 0.0018 3.4271 0.2916
25 581.7561 0.0017 2002.6074 0.0005 3.4423 0.2905
30 2078.2080 0.0005 7162.7852 0.0001 3.4466 0.2901
308 Apndice A
N F!P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n X/P,i %,n
.r-
' \1-
INTERES DISCRETO i = 35%
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n AIP,i %,n
1.0 5.0 8.0 10.0 12.0 15.0 18.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 '1::1
N (1),
:S
1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
'11
2 0.4863 0.4874 0.4807 0.4761 0.4717 0.4651 0.4587 0.4545 0.4444 0.4348 0.4255 0.4167
3 0.9812 0.9671 0.9487 0.9365 0.9246 0.9071 0.8901 0.8791 0.8525 0.8271 0.8029 0.7798
4 1.4751 1.4387 1.4039 1.3811 1.3588 1.3262 1.2947 1.2742 1.2.249 1.1783 1.1341 1.0923
5 1.9675 1.9021 1.8464 1.8100 1.7746 1.7228 1.6728 1.6405 1.5631 1.4903 1.4220 1.3580
6 2.4581 2.3575 2.2763 2.2235 2.1720 2.0972 2.0252 1.9788 1.8683 1.7654 1.6698 1.5811
7 2.9469 2.8048 2.6936 2.6215 2.5514 2.4498 2.3526 2.2902. 2.1424 2.0063 1.8811 1.7663
8 3.4350 3.2441 3.0984 3.0044 2.9131 2.7813 2.8558 2.5755 2.3872 2.2156 2.0597 1.9185
9 3.9209 3.6754 3.4909 3.3723 3.2574 3.0922 2.9358 2.8364 2.6048 2.3963 2.2094 2.0422
10 4.4047 4.0987 3.8712 3.7254 3.5846 3.3832 3.1936 3 ; o1 9 2.7971
' 2.5512 2.3338 2.1419
11 4.8872 4.5140 4.2394 4.0640 3.8952 3.6549 3.4303 3.2893 2.9663 2.6833 2.4364 2.2215
12 5.3682 4.9215 4.5957 4.3883 4.1896 3.9082 3.6470 3.4841 3.1145 2.7952 2.5205 2.2845
13 5.8476 5.32 4.9401 4.6987 4.4683 4.1437 3.8449 3.6597 3.2437 2.8895 2.5889 2.3341
14 6.3252 5.7129 5.2730 4.9954 4.7317 4.3624 4.0250 3.8175 3.3559 2.9685 2.6443 2.3729
15 6.8010 6.0969 5.5944 5.2789 4.9803 4.5649 4.1886 3.9588 3.4530 3.0344 2.6889 2.4030
16 7.2754 6.4732 5.9045 5.5493 5.2146 4.7522 4.3369 4.0851 3.5366 3.0892 2.7246 2.4262
17 7.748 6.8419 5.2037 5 .8070 5.4353 4.9251 4.4708 4.1975 3.6084 3.1345 2.7530 2.4441
18 8.2192 7.2030 6.4919 6.0525 5.6427 5.0843 4,.5916 4.2975 3.6698 3.1718 2.7756 2.4577
19 8.6883 7.5565 6.7696 6.2860 5.8375 5.2307 4.7002 4.3861 3.7222 3.2025 2.7935 2.4682
20 9.1560 7.9026 7.0369 6.5080 6.0202 5.3651 4.7978 4.4643 3.7667 3.2275 2.8075 1.4761
25 11.4699 9.5234 8.2253 7.4579 6.7708 5.8834 5.1502 4.7352 3.9052 3.2979 2.8433 2.4944
30 13.7424 10.9688 9.1897 8.1762 7.2974 6.2066 5.3448 4.8731 3.9628 3.3219 2.8535 2.4988
35 15.9739 12.2495 9.9610 8.7086 7,6576 6.4019 5.4485 4.9406 3.9858 3.3297 2.8562 2.4997
40 18.1646 13.3772 10.5699 0.0962 7.8988 6.5186 5.5022 4.9723 3.9947 3.3322 2.8569 2.4999
45 20.3141 14.3642 11.0446 9.3740 8.0572 6.5830 5.5293 4.9877 3.9980 3.3330 2.8571 2.5000
50 22.4233 15.2230 11.4107 9.5704 8.1597 6.6205 5.5428 4.9945 3.9993 3.3332 2.8571 2".5000
55 24.4919 15.9662 11.6901 9.7075 8.2251 6.6414 5.5494 4.9976 3.9997 3.3333 2.8571 2.5000
60 26.5202 16.6060 11.9015 9.8023 8.2664 6.6530 5.5526 4.9989 3.9999 3.3333 2.8571 2.5000
65 28,5088 17.1539 12.0601 9.8672 8.2922 6.6593 5.5542 4.9995 4.0000 3.3333 2.8571 25000
70 30.4574 17:6210 12.1783 9.9112 8.3082 6.6627 5.5549 4.9998 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
75 32.3665 1 8 .0174 12.2658 9.9410 8.3181 6.6646 5.5553 4.9999 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
80 34.2365 18.3525 12.3301 0.9609 8.3241 6.6656 5.5554 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571. 2.5000
85 36.0676 18.6345 12.3772 ' 9.9742 8.3278 6.6661 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 -;._ 2.5000
90 37.8599 18.8711 12.4116 9.9831 8.3300 6.6664 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 .2.8571 2.5000
95 39.6140 19.0688 12.436 5 9.9889 8.3313 6.6665 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
100 41.3303 19.2336 12.4545 9.9927 8.3321 6.6666 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
120 47.8230 19.6550 12.4883 9.9987 8.3332 6.6667 5.5556 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
180 63.9595 19.9724 12.4998 9.9609 8.3333 6.6667 5.5556 5.000() 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 10% (P/A,i %,j %,n)
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
....
....
v --- lt
'\
tu
-
N
:t..
',
::S
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 15% (P/A,i % ,j% ,n) tl>
:t..
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
J 10 12 16 18 20 26 30 36
N
6
7
3.6277
4.0671
4.6616
3.6466
4.2371
4.7880
3.8836
4.6072
5.1627
4.0301
4.7862
5.6496
4.1667
5.0000
5.8333
.
6.9324
- 4.9214
6.1649
7.5120
6.3469
6.8486
8.5880
8 6.0147 6.3021 5.7714 6.2906 6.6667 7,7244 8.9713 10.4386
9 5.4801 6.7820 6.8642 7.0189 7.6000 8.8795 10.5622 12.6767
10 6.8110 6.2299 6.6168 .7.7353 8.3888 10.0829 12.2649 14.9822
11 6.1600 7.6479 7.4769 8.4397 9.1667 11.3363 14.1208 17.6883
12 6.4800 7.0380 7.9987 9.1324 10.0000 12.6420 16.1303 20.7327
13 6.7734 7.4021 8.4987 9.8135 10.8333 14.0021 18.3079 24.1576
14 7.0422 7.7420 8.9779 10.4883 11.6667 16.4189 20.6669 28.0106
15 7.2887 8.0692 9.4372 11.1419 12.5000 16.8947 23.2224 32.3452
16 7.5147 8.3552 9.8773 11.7896 13.3333 18.4320 25.9910 37;2218
17 7.7218 8.6318 10.2991 12.4263 14.1667 20.0333 28.9902 43.7078
32.2394 48.8797
S'
18 7.9116 8.8896 10.7038 13.0626 15.0000 21.7014
19 8.0866 9.1302 11.0907 13.6683 16.8333 23.4390 36.7694 56.8229
39.5726 63.6342
-
20 8.2452 9.3548 11.4619 14.2738 16.6667 26.2490 1 ..
I
....
.r:..
lo.
-
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETOi = 25% (P/A,i % ,j% ,n)
ft-
111
lo.
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
J 10 12 15 18 20 25 80 85
N
w
-
0\
-
::S
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i 35% (P/A,i % j % ,n)
ft
= ,
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
(F/P,r% ,
n ) = em
(P/F,r% ,n ) =e-m
em-1
(F /A,r% ,n )=
e7-1
(A/F,r% ,n ) = e7-1
em-1
(P/A,r% ,n ) = 1-e-m
e7-1
e7-1
(A/P,r % ,n ) =
1-e-rn
(A/g,r % ,n .l-
!./ 1 __
n
er-1 ern-1 l
319
320 Apndice B
.e
mTERESCONnNUOr=l%
1
11 1.1163 0.8958 11.5701 0.0864 10.3649 0.0965
12 1.1275 0.8869 12.6865 0.0788 11.2519 0.0889
13 1.1388 0.878i 13.8140 0.0724 12.1300 0.0824
14 1.1503 0.8694 14.9528 0.0669 12.9994 0.0769
15 1.1618 0.8607 16.1031 0.0621 13.8601 0.0721
16 1.1735 0.8621 17.2660 0.0579 14.7123 0.0680
: 17 1.1853 0.8437 18.4386 0.0542 15.5560 0.0643
!. 18 1.1972 0.8363 19.6239 0.0510 16.3913 0.0610
'
19 1.2092 0.8270 20.8212 0.0480 17.2183 0.0581
' 20 1.2214 0.8887
l 22.0305 0.0454 18.0371 0.0554
322 Apndice B
ThiTECONTINUOr=2%
.
1
10 1.2214 0.8187 10.9596 0.0912 8.9750 0.1114
11 1.2461 0.8025 12.1810 0.0821 9.7755 0.1023
12 1.2712 0.7866 13.4270 0.0745 10.5621 0.0947
13 1.2969 0.7711 14.6983 0.0680 11.3331 0.0882
14 1.3231 0.7558 15.9952 0.0625 12.0889 0.0827
15 1.3499 0.7408 17.3183 0.0577 12.8297 0.0779
. 16 1.3771 o. 7261 18.6681 0.0536 13.5558 0.0738
l. 17 1.4049 0.7118 20.0452 0.0499 14.2676 0.0701
e 18 1.4333 0.6977 21.4502 0.0466 14.9653 0.0668
( 19 1.4823 0.6839 22.8834 0.0437 15.8491 0.0639
(
'
20 1.4918 0.6703 24.3457 0.0411 16.3194 0.0613
25 1.6487 0.6065 34.1122 0.0311 19.4770 0.0513
30 1.8221 0.5488 40.6956 0.0246 22.3342 0.0448
35 2.0138 0.4966 50.1818 0.0199 24.9194 0.0401
40 2.2255. 0.4493 60.6653 0.0165 27.2567 0.0367
45 2.4596 0.4066 72.2516 0.0138 29.3753 0.0340
' 50 2.7183 0.3679 85.0564 0.0118 31.2905 0.0320
r' 55 3.0042 0.3329 99.2078 0.0101 33.0234 0.0303
60 3.3201 0.3012 114.8477 0.0087 34.5915 ' 0.0289
65 3.6693 0.2725 132.1323 0.0076 36.0103 0.0278
70 4.0552 0.2466 151.2348 0.0066 37.2941 0.0266
75 4.4317 0.2231 172.3463 0.0058 38.4557 0.0260
80 4.9530 0.2019 195.6782 0.0051 39.5068 0.0253
85 5.4739 0.1827 0.0045 40.4578 0.0247
221.4641
90 6.0496 0.1653 249.9615 0.0040 41.3184 0.0242
95 6.6859 0.1496 281.4563 0.0036 42.0970 0.0238
100 7.3890 0.1353 316.2632 0.0032 42.6016 0.0234
120 11.0232 0.0907 496.1553 0.0020 45.0102 0.0222
180 36.5982 0.0273 1762.1411 0.0006 48.1483 0.0208
Inters compuesto continuo 323
'
,.
ThnERESCONTINUOr=3%
J t
INTERES CONTINUO r = 4%
,,
Inters compuesto continuo 325
-
,.
INTERES CONTINUO r = 5%
INTERES CONTINUO r = 8%
l.
25 7.3390 0.1353 76.7110 0.0130 10.3817 0.0963
30 11.0232 0.0907 120.3445 0.0083 10.9174 0.0916
35 16.4446 0.0608 185.4383 0.0054 11.2765 0.0887
40 24.5325 0.0408 282.5461 0.0035 11.5172 0.0868
45 36.5982 0.0273 427.4143 0.0023 11.6786 0.0856
r
50 54.5981 0.0183 643.5330 0.0016 11.7867 0.0848
i
Ll
e
(
e .
..
... INTERES CONTINUO r = 10%
''-
' "
Inters compuesto cotzuo 327
1
30 221.4059 . 0.0045 1117.5806 0.0009 5.0477 0.1981
35 544.5706 0.0018 2756.2053 0.0004 5.0612 0.1976
40 1339.4280 0.0007 6786.5742 0.0001 5.0668 0.1974
45 3294.4600 0.0003 16699.6758 0.0001 5.0690 0.1973
(
o
;.
J
-
l
N FfP,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
INTERES CONTINUO r = 22%
1 20
25
30
81.4508
244.6917
735.0940
0.0123
0.0041
0.0014
326.9336
990.3083
2983.1931
0.0031
0.0010
0.0003
4.0139
4.0472
4.0582
0.2491
0.2471
0.2464
35 2208.3455 0.0005 8970.1562 0.0001 4.0819 0.2462
-
J.
:
'
-
'
;:
.l
..
1.2712
/
1 0.7866 1.0000 1.0000 0.7866 1.2712
2 1.6161 0.6188 2.2713 0.4403 1.4054 0.7116
3 2.0544 0.4868 3.8873 0.2572 - 1.8922 0.528"5
4 2.6117 . 0.3829 5.9418 0.1683 2.2751 0.4395
5 3.3201 0.3012 8.5534 0.1169 2.5763 0.4882
6 4.2207 0.2369 11.8736 0.0842 2.8132 0.3555
7 5.3656 0.1864 16.0943 0.0621 2.9996 0.3334
8 6.8210 0.1466 21.4598 0.0466 3.1462 . 0.3178.
9 8.6711 0.1153 28.2808 0.3066 3.2615 0.0354
10 11.0232 0.0907 36.9519 0.0271 3.3522 0.2983
11 14.0132 0.0714 47.9751 0.0208 3.4236 0.2921
12 17.8143 0.0561 61.9883 0.0161 3.4797 0.2874
13 22.6464 0.0442 79: 8026 0.0125 3.6239 0.2838
14 28.7892 0.0347 102.4489 0.0098 3.5586 0.2810
15 36.5982 0.0273 131.2381 0.0076 3.5859 0.2789
16 46.5254 0.0215 167.8364 0.0060 3.6074 0.2772
17 59.1454 0.0169 214.3619 0.0047 3.6243 0.2759
18 75.1885 0.0133 273.5071 0.0037 3.6376 0.2749
19 95.5833 0.0105 348.6958 0.0029 3.6481 0.2741
20 121.5102 0.0082 444.2791 0.0023 3.6563 0.2735
25 403.4280 0.0025 1483.6118 0.0007 3.6775 0.2719
30 1339.4280 0.0007 4934.3164 0.0002 3.6839 0.2715
35 4447.0547 0.0002 16391.0547 0.0001 3.6858 0.2713
1
18 107.7700 0.0093 359.5791 0.0028 3.3365 0.2997
19 139.7702 0.0072 467.3491 0.0021 3.3437 0.2991
20 181.2722 0.0055 607.1194 0.0016 3.3492 0.2986
25 665.1411 0.0015 2236.6899 0.0004 3.3627 0.2974
30 2440.6001 0.0004 8216.0664 0.0001 3.3664 0.2971
.,
u.
e
e
Ct
e
.::
.L
-
,, 25
30
1808.0391
6103.0703
0.0006
0.0001
5165.0583
23158.1484
0.0002
0.0000
2.8567
2.8579
0.3501
0.3499
t
...,
INTERES CONTINUO r = 35%
'
2 0.5026 0.4874 0.4800 0.4750 0.4700 0.4626 0.4551 0.4502 0.4378 0.4256 0.4134 0.4013
3 0.9971 0.9665 0.9467 0.9334 0.9202 0.9004 0.8806 0.8675 0.8350 0.8029 0.7713 0,7402
4 1.4905 1.4374 1.4002 1.3753 1.3506 1.3137 1.2770 1.2528 1.1929 1.1342 1.0770 1.0214
5 1.9841 1.9000 1.8404 1.8008 1.7615 1.7029 1.6450 1.6068 1.5131 1.4222 1.3346 1.2507
6 2.4738 2.3542 2.6452 2.2101 2.1531 2.0685 1.9852 1.9306 1.7975 1.6701 1.5490 1.4346
7 2.9630 2.8003 2.6817 2.6033 2.5257 2.4110 2.2987 2.2255 2.0486 1.8815 1.7251 1.5800
8 3.4511 3.2381 3.0829 2.9806 2.8796 2.7311 2.5866 2.4929 2.2687 2.0601 1.868H 1.6933
9 3.9369 3.6676 3.4712 3.3422 3.2153 3.0295 2.8500 2.7343 2.4605 2.2099 1.983<1 1.7804
10 4.4212 4.0891 3.8470 3.6885 3.5332 3.3070 3.0902 2.9515 2.6266 2.3343 2.074!1 1.8467
11 4.9032 4.5024 4.2102 4.0197 3.8337 3.5645 3.3085 3.1459 2.7696 2.4370 2.1471. 1.8965
12 5.3842 4.9076 4.5611 4.3361 4.1174 3.8028 3.5063 3.3194 2.8921 2.5212 2.203E; 1.9337
13 5.8634 5.3048 4.8998 4.6381 3.3848 4.0228 3.8848 3.4736 2.9964 2.5897 2.2474 1.9611
14 6.3407 5.6940 5.2265 4.9259 4.6364 4.2256 3.8456 3.6102 3.0849 2.0282 2.2812 1.9813
15 6.8166 6.0752 5.5414 5.2000 0.4926 4.4119 3.9898 3.7307 3.1596 2.6898 2.3071 1.9960
16 7.2908 6.4486 5.8448 5.4608 5.0946 4.5829 4.1190 3.8367 3.2223 2.7255 2.3269 2.0066
17 7.7634 6.8141 6.1309 5.7085 5.3025 4.7394 4.2343. 3.9297 3.2748 2.7540 2.3418 2.0143
18 8.2342 7.1719 6.4178 5.9437 5.4969 4.8823 4.3369 4.0110 3.3186 2.7766 2.3531 2.0198
19 8.7036 7.5220 6.6878 6.1667 5.6785 5.0127 4.4280 4.0819 3.3550 2.7945 2.3616 2.0237
20 9.1713 7.8645 6.9472 6.3779 5.8480 5.1313 4.5087 4.1435 3.3851 2.8086 2.3680 2.0265
25 11.4839 9.4652 8.0937 7.2727 6.5334 5.5771 4.7897 4.3471 3.4725 2.8445 2.3823 2.0321
30 13. 75'53 10.8875 9.0136 7.9364 7.0006 5.8422 4.9344 4.4421 3.5042 2.8546 2.3854 2.0331
35 15.9855 12.1427 9.7405 8.4185 , 7.3105 5.9945 5.0062 4.4847 3.5153 2.8573 2.3861 2.0332
40 16.1744 13.2433 10.306,8 8.7620 7.5114 6.0798 5.0407 4.5032 3.5190 2.8581 2.3862 2.0332
45 20.3224 14.2023 10.7425 9.0028 7.6392 6.1264 5.0569 4.5111 3.5202 2.8582 2.3862 2.0332
50 22.4295 14.0328 11.0738 9.1691 7.7191 6.1515 5.0644 4.5144 3.5206 2.8583 2.3862 2.0332
55 24.4960 15.7479 il.3230 9.2826 7.7684 6.1648 5.0878 4.5157 3.5208 2.8583 2.3862 2.0332
60 26.5221 16.3603 11.5088 9.3592 7.7985 6.1718 5.0893 4.5163 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
65 28.5080 16.3520 11.6461 9.4104 7.8167 6.1754 5.0700 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
70 30.4538 17.3244 11.7468 9.4444 7.8276 6.1773 5.0703 4.5166 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
75 32.3601 17.6977 11.8203 9.4688 7.8341 6.1782 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
80 34.2269 18.0114 11.8735 9.4815 7.8379 6.1787 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
(15 36.0547 18.2740 11.911'9 9.4910 7.8402 6.1789 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
90 37.8436 18.4930 1:L.9394 9.4972 7.8415 6.1791 5.0705 4.5166 3.5208 . 2.8583 2.3863 2.0332
95 39.5941 18.6749 11.9591 9.5012 7.8423 6.1791 5.0706 4.5166 3.520B 2.8583" 2.3863 2.0332
100 41.3066 18.8257 11.9731 9.5036 7.8427 6.1791 5.0706 4.5166 3.520a. 2.8583 2.3863 2.0332
120 47.7827 19.2058 11.9985 9.5076 7.8433 6.1792 5.0706 4.5166 3.520. 2.8583 2.3863 2.0332
180 63.8582 19.4818 12.0065 9.5083 7.8433 6.1792 5.0706 4.5166 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 10% (PjA,r % .j% ,n)
_
J 10 12 15 18 20 25 30 35
\H
\H
......
\.1"""\'i\'.. l'l't
.. n.-:-- J\,. ...... 't-
,.,
,.,
00
-
::S
:
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 15% ('fA,r o ,n)
J 10 \ 12 15 18 20 25 30 35
J 10 12 15 18 20 25 30 35
\Q
,..---
-- ...... .\
_
"'"
o
'1:::1
-
::1
J 10 12 15 18 20 25 30 35
J 10 12 u; 18 20 25 30 35
. .
t-.)
:t..
-
::S
ft-
1:1:1
GRADIENTE GEOMTRICO CON INTERES CONTINUO r = 35% (P/A,r% ,j% ,n)
J 10 12 15 18 20 25 30 35
ern-l
(P/A, r%, n)
rern
=
rn
re
(AfP, r%, n)
ern-l
=
ern-l
(FfA, r%, n ) =
r
(A/F, r%, n) = _ r_
ern-l
345
346 Apndice C
"! .t .
FLUJO DE FONDOS r = 1%
l.
7 6.7606 0.1479 7.2508 0.1379
8 7.6884 0.1301 8.3287 0.1201
9 8.6069 0.1162 9.4174 0.1062
10 9.5163 0.1051 10.5171 0.0951
11 10.4166 0.0960 11.6278 0.0860
12 11.3079 0.0884 12.7497 0.0784
13 12.1905 0.0820 13.8828 0.0720
t:.
14 13.0641 0.0765 15.0273 0.0665
,., 15 13.9292 0.0718 16.1834 0.0618
16
17
. 14.7856
15.6335
0.0676
0.0640
17.3510
18.5305
0.0576
0.0540
18
19
16.4729
17.3041
0.0607
0.0578
19.7217
20.9249
0.0507
0.0478
20 18.1270 0.0552 22.1403 0.0452
. .
'! .t
FLUJO DE FONDOS r = 3%
'! .t
FLUJO DE FONDOS r = 4%
'
5 4.5317 0.2207 5.5351 0.1807
6 5.3344 0.1875 6.7612 0.1475 .
7 6.1054 0.1638 8.0782 0.1238
8 6.8463 0.1461 9.4282 0.1061
9 7.6581 0.1323 10.8332 0.0923
10 8.2420 0.1213 12.2956 0.0813
11 8.8991 0.1124 13.8177 0.0724
12 9.5304 0.1049 15.4019 0.0649
13 10.1370 0.0986 17.0507 0.0586
14 10.7198 0.0933 18.7608 0.0533
J 15 11.2797 0.0887 20.5530 0.0487
' 16 11.8177 0.0846 22.4120 0.0446
' 17 12.3346 0.0811
e 24.3469 0.0411
18 12.8312 0.0779 26.3608 0.0379
,.
19 13.3083 0.0751 28.4569 0.0351
:;
> 20 13.7668 0.0726 30.6385 0.0326
25 15.8030 0.0633 42.9570 0.0233
30 17.4701 0.0572 58.0029 0.0172
35 18.8351 0.0531 76.3800 0.0131
40 19.9526 0.0501 98.8257 0.0101
45 20.8675 0.0479 126.2411 0.0079
50 21.6166 0.0463 159.7262 0.0063
55 22.2299 0.0450 200.6253 0.0050
60 22.7320 0.0440 250.5793 0.0040
65 23.1432 0.0432 311.5933 0.0032
70 23.4797 0.0426 386.1160 0.0026
75 23.7553 0.0421 477.1377 . 0.0021
80 23.9809 0.0417 588.3132 0.0017
85 24.1657 0.0414 724.1023 0.0014
90 24.3169 0.0411 889.9553 0.0011
95 24.4407 0.0409 1092.5288 0.0009
100 24.5421 0.0407 1339.9524 0.0007
120 24.7943 0.0403 3012.7583 0.0003
Flujos de fondos 351
' .
FLUJO DE FONDOS r = 5%
FLUJO DE FONDOS r = 8%
,,
19 9.7661 0.1024 44.6528 0.0224
20 9.9763 0.1002 49.4129 0.0202
25 10.8083 0.0925 79.8631 0.0125
30 11.3660 0.0880 125.2895 0.0080
35 11.7399 0.0852 193.0580 0.0052
40 11.9905 0.0834 294.1562 0.0034
12.1585 0.0822 444.9771 0.0022
45
50 12.2711 0.0815 669.9763 0.0015
55 12.3465 0.0810 1005.6345 0.0010
5
FLUJO DE FONDOS r = 10%
e:
.
5 3.9347 0.2541 6.4872 0.1541
6 4.5119 0.2216 8.2212 0.1216
7 5.0341 0.1986 10.1375 0.0986
8 5.5067 0.1816 12.2554 0.0816
9 5.9343 0.1685 14.5960 0.0685
10 6.3212 0.1582 17.1828 0.0582
11 6.6713 0.1499 20.0416 0.0499
12 6.9881 0.1431 23.2011 0.0431
13 7.2747 0.1375 26.6929 0.0375
14 7.5340 0.1327 30.5520 0.0327
15 7.7687 0.1287 34.8168 0.0287
16 7.981'0 0.1253 39.5303 0.0253
17 8.1732 0.1224 44.7394 0.0224
18 8.3470 0.1198 50.4964 0.0198
19 8.5043 0.1176 56.8589 0.0176
20 8.6466 0.1157 63.8905 0.0157
25 9.1792 0.1089 111.8249 0.0089
30 9.5021 0.1052 190.8550 0.0052
35 9.6980 0.1031 321.1536 0.0031
40 9.8168 0.1019 535.9807 0.0019
45 9.8889 0.1011 890.1699 0.0011
50 9.9326 0.1007 1474.1292 0.0007
55 9.9591 0.1004 2436.9131 0.0004
Flujos de fondos 353
Flujos de fondos 359
1
2
0.8681
1.5176
1.1520 0.8620
0.6589 2. 7105 0.3689
3 2.0036 0.4991 4.7824 0.2091
4 2.3673 0.4224 7.5515 0.1324
5 2.6394 0.3789 11.2521 0.0889
6 2.8430 0.3517 16.1977 0.0617
7 2.9954 0.3338 22.8072 0.0438
8 3.1094 0.3216 31.6402 0.0316
9 3.1947 0.3130 43.4450 0.0230
10 3.2585 0.3069 69.2211 0.0169
11 3.3063 0.3025 80.3049 0.0125
12 3.3420 0.2992 108.4817 0.0092
13 3.3688 0.2968 146.1381 0.0068
14 3.3888 0.2951 196.4630 0.0051
16 3.4038 0.2938 263.7185 0.0038
16 3.4150 0.2928 363.6008 0.0028
17 3.4234 0.2921 473.7222 0.0021
18 3.4296 0.2916 634.2554 0.0016
19 3.4343 0.2912 848.7964 0.0012
20 3.4378 0.2909 1135.5149 0.0009
25 3.4468 0.2902 4852.0781 0.0002
30 3.4477 0.2900 20696.2305 0.0000
360 Apndice C
Flujos de fondos 361
Anualidad $71,995
-../4., s 23. $ 1,440.00
=
il"8. $ ,1- 1
-
_
(1+iJ""
}(9. a) $ 30,525.50 27. a)
b) $ 275,819.26 (1+, - 1
r/ 10. $ 7,508.50
b)
(1+onx-1
(1+i)x- 1
11. a) 18%
b) 18.81%
e) 19.56% n e-nr -1
28. a) +
,
19.72%
--
...-12. $ 6,135.51'
n 1-e-nr
b)- +
.
t
)6
14. $ l.,364.Sl
1-e-nxr
.
- e'" -1
17. 18.32% 1 n
30. a) ---
7. Motor X
4. 343,620
J
1
.JJ ) ,,tl
366 Apndice D
SOLUCIONES
. A PROBLEMAS DEL CAPITULO 4
1
t
l. 8,655.60
1 6. 621,930
(
2. Rechazado 7. 298,099
_D
(!}
S. TIRB-A - -3 5
6.
.3
TIRB-A =12.81%
13. Inversin pura
TIR =62.S9%
8. $0.651
1S. Inversin p '..,
.
3. a) VAEuSA =-427,60(} -
VPN --
VAEAL
E =-413,070
2
10/ NINGUNA
VIW21...:-
b) 6,709,411.8 m.,'/
X ,
11.1/ VPN= 128,96,500. n7
4. Mquina l. , ' ' .
./
)
12. 1 VPN1 =- VPN 1 = -2,700,354
52.9% fJ
mquina actual)
'
6. VPNINC = - 146,197: (Continuar con
las cintas magn
ticas actuales)
SOLUCIONES A PROBLEMAS..DELCAPITULO 8
l. 960 alternativas 8. a) Aceptar D4, D11 D32 Y D41
b) Aceptar D4 1 Y D21
2. Aceptar A, e y D. Rechazar B e) Aceptar D11 Y D14
d) Aceptar D11 D14
3. Aceptar B y rechazar A , e y D
. 6. Aceptar C RechazarA, B y D
10. a) AceptarA,,B, ye,
7. a) Aceptar A1 Bz Y e, b) Aceptar A l B1 ye,
b) Aceptar Az, B2 Y e, e) Aceptar A10 B1 ye1
e) Aceptar A1 y B 1
3. TJR =14.73%
9-. a) TIR = 8.4S%
4. Seleccionar mquina 1
p b) TIR =1.8%
e ) TIR =18 .5%
S. Seleccionar mquina 1
10. a) Con 20%de infla cin . TIR =25.10% (
6. TIR =7.24% b) Con inflacin derencial TIR =21.S4%
6. - 4.21%
12. 7.25%
7. -8.36%
(-oo, 17.4%) e
2. P=231,125 X -363,692
Donde P=Inversin inicial (17.4%,oo) A
X =Homs restadas/da
3. P=1.8022 X -216,273
Donde P =Inversin inicial
X = Km rentados/ao
.......
Solucione a problemas 369
20% 0.9981
3. 0.31S
30% 0.9999 . .
40% l.O
4. Aceptar el proyecto
so% 1.0
,
S. Intereses Dist. acumulada TIR
8. 0.0000207
20% 0.0009
30% 0.2743 9. 0.00004063
40% 0.9147
so% 0.9982S 10. 0.9678
""'
, . .
..\
LIBROS DE TEXTO
'
WIUTE, Agee Case, Principies o[ Engineering Economic Analysis, 1a ed., Jonh Wiley &
Sons, 1977.
CANADA, John R., Intermediare Ecorwmic Analysis [or Management and Engineering,
Prentice-Hall, 1971.
BARISH, Kaplan, Economic Analysis [or Engineering and Managerial Decision Making, 2a.
ed., McGraw-Hill, 1978.
MAO JAMES C. T., Quantitative Analysis of Financial Decisions, Mac Millan Publishing
Co., lnc., 1969.
373
/
374 Apndice E
ARTICULOS
Investment and DisCOl;lnt Rates Under Capital Rationing a Programming Approach, The
PARRA VAZQUEZ A.S., Simulation of Financia! Decisions OVer Time, Unpublished PH.
D. Dissertation, Department of Industrial Engineering, Stanford University, febrero
1974.
COOLEY, Roenfeldt, Chew, Capital Budgeting Procedures Under lnjlatin, Financia! Ma-.
nagement, invierno 1975, OO. 18-27.
R ICHARD F. HESPO S y PAUL A. STRASSMAN, Stochastic Decision Tress for the Ana
lysis of Investment Decisions, Management Science, volumen 11-nmero 10, agosto
1965, OO. 244-259.
Referencias ibliofl'ficas 37 S
JOHN F. MAGEE, How tOo use Decision Trees in Capital Investment, Harvard Business
Review, septiembre jtubre 1964, pp. 79-96.
-ooo-
....
t
'