Otoo 2007

IN56A Costo de Capital

Costo de Capital y Decisiones de

Financiamiento

Andrs Liberman B.
DII U. de Chile

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IN56A Costo de Capital

Objetivo de finanzas corporativas

El objetivo de cualquier gerente en una empresa debe
ser siempre MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA PARA
SUS DUEOS
En general, no consideramos problemas del tipo agenteprincipal

Decisiones de financiamiento: cmo financiamos un

proyecto/empresa? Qu mezcla deuda/capital
utilizamos?

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IN56A Costo de Capital

Objetivo
Elegir una mezcla de financiamiento que permita
maximizar el valor de la firma
Esto es, elegir financiamiento de forma que minimice el costo
de capital de la firma
Decisiones de inversin apuntan a maximizar el valor de los
flujos de la empresa, y son independientes de la forma de
financiarlas

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IN56A Costo de Capital

Estructura de capital
En trminos de precios de mercado, el balance de una
firma se puede escribir como

Activos contables
VPOC

Deuda: bonos,
crditos, etc

Equity: acciones
comunes,
preferentes, etc

Luego el valor de mercado de la empresa es

equivalente a la suma de su deuda y de su patrimonio
(a valores de mercado)
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IN56A Costo de Capital

Modigliani & Miller I - Supuestos

Modigliani y Miller postularon que en un mundo en el
que se cumple que
No hay fricciones en los mercados de capitales (costos de
transaccin 0 y activos perfectamente divisibles)
Existe una tasa libre de riesgo a la cual los individuos pueden
prestar y pedir prestado
No hay costos por caer en bancarrota
Las empresas emiten solamente deuda libre de riesgo o capital
(riesgoso)
Todas las firmas pertenecen a la misma clase de activos (sus
retornos son equivalentes)

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IN56A Costo de Capital

Modigliani & Miller I Supuestos (II)

Modigliani y Miller postularon que en un mundo en el
que se cumple que

No hay impuestos
Los flujos de caja son perpetuidades (no hay g)
Insiders y pblico tienen la misma informacin
No hay problemas de agencia (gerentes siempre maximizan
utilidades)

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IN56A Costo de Capital

Modigliani & Miller I

el valor de una firma es independiente de las
decisiones de financiamiento que se tomen
Es decir, el valor de una firma es independiente del ratio de
deuda/capital que utilice para financiarse
Forma de probarlo: Principio de No Arbitraje

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IN56A Costo de Capital

Dem Modigliani & Miller I

Demostracin: supongamos que tenemos dos empresas
con idntico flujos operativos
La firma A no tiene deuda, es decir no est apalancada (en
ingls, Unlevered) y su valor de mercado es Vu = Eu (todo
equity)
La firma B tiene deuda por un monto D, es decir est
apalancada (en ingls, Levered), y su valor de mercado es

Vl = El + D

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IN56A Costo de Capital

Dem Modigliani & Miller I (II)

Tenemos dos estrategias de inversin
Estrategia 1, comprar el 1% de las acciones de la empresa A
Estrategia 2, comprar el 1% de las acciones y de la deuda de la
empresa B
Comprar 1% de equity de
A
Inversin

1% Vu

Retorno

1% utilidades

Comprar 1% de equity de B y
1% de deuda de B

1% El + 1% D = 1% Vl
1% intereses
+ 1% (utilidades intereses )
= 1% utilidades

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IN56A Costo de Capital

Dem Modigliani & Miller I (III)

Ambas estrategias tienen los mismos retornos
Luego, por el principio de no arbitraje, ambas deben tener el
mismo precio, de donde

Vu = Vl
Otra forma de verlo es usando las estrategias 3)
comprar el 1% de las acciones de la empresa A y 4)
comprar el 1% de las acciones de la empresa B) y
endeudndome por un monto equivalente a 1%xD

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IN56A Costo de Capital

Implicancias de MM
Si no se puede aumentar el valor de una empresa
usando apalancamiento, entonces la tasa de descuento
a utilizar para los activos reales (para futuras
inversiones, por ej) es igual al costo de oportunidad
independiente del apalancamiento
El retornos de los activos puede ser visto como el
retorno de un portafolio compuesto por deuda y
capital, luego, por MM el costo del capital debe ser
constante y calculado como

D
E
rA = rD + rE
V
V
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IN56A Costo de Capital

MM II
La ecuacin anterior se puede escribir como

D
rE = rA + (rA rD )
E
Que es la segunda proposicin de Modigliani y Miller
Es decir, el retorno sobre el patrimonio es creciente y
proporcional al ratio de apalancamiento, D/E
Dado que adems rA y V son constantes, cualquier
variacin en D/E y en rD es compensada en forma
exacta por rE
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MM II
Grficamente:

La tasa de la deuda crece a medida que el

apalancamiento aumenta
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IN56A Costo de Capital

MM II (II)
Un mayor rE refleja un mayor riesgo
Intuitivamente, a medida que aumenta el
apalancamiento aumenta la variabilidad de los flujos de
caja debido a que hay que pagar intereses, y adems
este flujo se debe distribuir entre un menor patrimonio

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IN56A Costo de Capital

MM II en trminos de betas
De

D
rE = rA + (rA rD )
E

Calculamos la covarianza del retorno del patrimonio

con el retorno de la cartera de mercado y dividimos por
la varianza de dicho retorno, con lo que

D
D

= 1 + D
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IN56A Costo de Capital

MM II en trminos de betas
Si suponemos que

= 0 entonces

= 1 +
Donde A es el beta del negocio o de los activos, o
beta no apalancado U
Y es el beta de las acciones, o beta apalancado

( )

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( )
L

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Mundo con impuestos

Qu ocurre con MM en un mundo con impuestos?
Intereses disminuyen impuestos, dividendos no
Observemos qu ocurre a nivel de flujos
Sin Deuda
Excedentes

EBIT

Intereses

Impuestos

t EBIT

Utilidades

EBIT (1 t )

FCF- flujo de caja libre

(para accionistas y acreedores)

EBIT (1 t )

Valor firma

VU = VP(FCF )
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Con Deuda

EBIT

rD D

t (EBIT rD D )

(EBIT rD D ) (1 t )
EBIT (1 t ) + rD D t

Vl = VU + VP(rD D t )

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IN56A Costo de Capital

MM I con impuestos
Asumiendo que los flujos son perpetuidades

rD D t
VP(rD D t ) =
= D t
rD
que corresponde al valor del escudo tributario
De donde se obtiene que
Pero

Vl = VU + D t
Vl = D + E
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IN56A Costo de Capital

MM I con impuestos (II)

Lo que implica que

VU = E + D (1 t )
Entonces el retorno no apalancado es igual a

E
D
rU = rE
+ rD (1 t )
VU
VU
Despejando rE y usando que Vl=E+D y Vl=Vu+Dxt:

D
rE = rU + (1 t ) [rU rD ]
E
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IN56A Costo de Capital

Implicancias
Valor de empresa apalancada es igual al valor de la
empresa no apalancada mas escudo tributario de la
deuda
Luego, el mximo valor de la empresa (y mximo retornos
para el accionista) se obtiene financiando con un 100% de
deuda!
Es esto posible o razonable?

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IN56A Costo de Capital

Costo de Capital Promedio Ponderado

(WACC)
Finalmente, notemos que el flujo operativo de la
empresa es

EBIT = (Ventas Costos )

Flujo acreedores

rD D

Flujo accionistas

(EBIT rD D ) (1 t )
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IN56A Costo de Capital

Costo de Capital Promedio Ponderado

(WACC) (cont)
Si no hay crecimiento, entonces a valor de mercado
(EBIT rD D ) (1 t )
E=
rE
(EBIT ) (1 t )
VU =
rU
De donde
VU rU = (EBIT ) (1 t ) = (EBIT rD D ) (1 t ) + rD D (1 t )
VU rU = E rE + rD D (1 t ) VL rL

rL = WACC = rE

E
D
+ rD (1 t )
VL
VL
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IN56A Costo de Capital

Costo de Capital Promedio Ponderado

(WACC) (cont)
Es decir, el costo de capital promedio ponderado se
calcula como

E
D
WACC = rE + rD (1 t )
VL
VL

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IN56A Costo de Capital

Beta con impuestos

Al igual que el caso sin impuestos, el beta de los
activos se relaciona con el beta del equity por medio
del ratio de apalancamiento pero ajustado por
impuestos (suponiendo beta deuda=0)

D
1 + (1 t )

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IN56A Costo de Capital

Costos de deuda
De la relacin Vl = VU + D t y del clculo del WACC
podemos inferir que si la deuda no tiene riesgo, el
mayor valor se logra apalancando la empresa en un
100%
Sin embargo el aumentar el nivel de endeudamiento
tiene costos importantes para las empresas a raz de la
insolvencia financiera
Alta probabilidad de no pago
Conflicto de intereses entre los accionistas y prestamistas
Prdida o postergacin de inversiones

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IN56A Costo de Capital

Costos de deuda (II)

Costo de escribir contratos de deuda
Entre mayor sea el riesgo de no pago, ms costoso es
escribir un contrato de deuda, monitorearlo y otros
Costos de quiebra
Costos administrativos
Interrupcin de las operaciones
Prdida de confianza de los clientes y proveedores

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IN56A Costo de Capital

Conflictos de inters accionistas y

acreedores
Incentivos de los accionistas:
Cambiar a activos o estrategias de alto riesgo
Pagar efectivo a travs de mecanismos como el pago de
dividendos y la recompra de acciones an cuando se dejen
pasar proyectos con un valor presente neto positivo.
Dejar pasar proyecto con valor presente positivo si se necesita
emitir nuevas acciones para financiarlo
Tolerancia al riesgo diferente: reducir valor de la deuda

Incentivo de los prestamistas:

Protegerse a ellos mismos a travs contratos y monitoreos. El
costo de estas actividades se traslada a la tasa de inters
Prdida de flexibilidad en la operacin e inversiones
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IN56A Costo de Capital

Grficamente
V

Costos
insolvencia

Valor sin costos

de deuda

Escudo tributario

Valor con costos

de deuda

VU

D/E*

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D/E

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IN56A Costo de Capital

Resumen: teora de trade-off esttico

Existen ventajas tributarias para la deuda
A mayores niveles de carga tributaria convendra tener ms
deuda

Existen costos asociados con un mayor nivel de deuda

Probabilidad de caer en problemas financieros depende del
riesgo (volatilidad) del activo
Costos de bancarrota no son triviales

Estructura de capital ptima iguala el costo marginal de

la deuda con el beneficio tributario marginal

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IN56A Costo de Capital

Implicaciones teora
Empresas con bajos costos asociados a la deuda debiesen aumentar
su apalancamiento de manera de aprovechar a fondo el benficio
tributario
Corresponden en general a empresas con activos tangibles (agua
potable, elctricas)

Empresas con altos costos asociados a la deuda debiesen seguir

polticas de financiamiento ms conservadoras
Corresponden en general a empresas con activos intangibles (hightech, Internet)

Empresas con una alta probabilidad de tener problemas financieros

debiesen apuntar a una estructura de capital que minimice los
costos asociados a la deuda
Evitar exceso de deuda
Ordenar deuda: pocos bancos en vez de muchos acreedores
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IN56A Costo de Capital

Problemas teora
Ignora posible aprovechamiento de imperfecciones de
mercado
Oportunidad de financiarse en trminos ms favorables (por ej,
con garantas estatales)
Demanda por ciertos activos que no estn disponibles en el
mercado

Ignora problemas de informacin (empresa v/s

acreedores v/s accionistas)
Ignora incentivos de mayor apalancamiento
No parecen existir ratios de apalancamiento bien
definidos
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IN56A Costo de Capital

Teoras alternativas
Pecking order (secuencia jerrquica): basada en
asimetra de informacin
Fondos internos
Deuda
Equity

Teora de flujo de caja: deuda es una forma de extraer

caja de empresas con alta liquidez (disponible), cuyos
gerentes estn tentados de utilizar en inversiones con
bajos retornos

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IN56A Costo de Capital

Algunas observaciones empricas

Las empresas que producen flujos de caja constantes y
tienen activos tangibles fcilmente utilizables como
colateral tienden a tener altos ratios de
apalancamiento (ej, agua, luz, gas natural)
Empresas riesgosas, con bajos flujos de caja y con
activos intangibles tienden a tener bajos ratios de
apalancamiento
Compaas cuyo valor consiste en gran medida de
opciones de crecimiento intangibles (bajo P/VL y alto
gasto en I&D) tienen ratios de apalancamiento menores
Compaas ms rentables tienden a endeudarse poco:
se financian con fondos generados internamente
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IN56A Costo de Capital

Metodologa de clculo del costo de capital

promedio ponderado (WACC)
El valor de mercado de una empresa ser equivalente
al valor de mercado del capital invertido en esa
empresa, es decir

V = D+E

La tasa de rentabilidad exigida por la empresa ser

entonces equivalente a un promedio ponderado de las
tasas de rentabilidad exigidas por la deuda y el capital
propio invertidos

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IN56A Costo de Capital

WACC
El WACC de una empresa se calcular entonces como

E
D
WACC = rE
+ rD
(1 t )
D+E
D+E
Esta tasa se utilizar para descontar todos los flujos
asociados a los activos de esta empresa
Los nuevos proyectos debern pues ser evaluados utilizando
este costo de capital
Importante notar fuentes de financiamiento de nuevos
proyectos: WACC asume D/E es un objetivo de largo plazo

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IN56A Costo de Capital

Costo del capital propio - equity

Si suponemos que los accionistas de la empresa tienen
un portafolio diversificado en el mercado de capitales y
se comportan racionalmente (max riqueza y aversin al
riesgo), entonces

r E = r f + (r m r f

Pregunta: qu beta debemos usar?

El beta que ven los accionistas es el beta apalancado,
es decir

(
1
)

1
t

u

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Costo de la deuda
El costo de la deuda puede ser estimado como la tasa
libre de riesgo ms un spread asociado al riesgo de
crdito de la empresa
Un buen proxy es verificar spreads para empresas con similares
clasificaciones crediticias

r D = r f + spread
A mayor riesgo, mayor ser el spread en la tasa marginal de la
deuda

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IN56A Costo de Capital

WACC ptimo
Es claro que si la tasa de la deuda es constante
entonces el WACC mnimo se obtiene financiando en un
100% con deuda
Sin embargo, si el costo marginal de la deuda aumenta
a medida que la empresa se apalanca, entonces hace
aumentar el WACC
Por lo tanto, habra un punto en que el WACC es mnimo

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IN56A Costo de Capital

WACC ptimo
WACC
30,0%
25,0%
20,0%

WACC

15,0%

Costo deuda

10,0%

Costo equity

5,0%
0,0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

D/V

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60%

70%

80%

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IN56A Costo de Capital

Ejemplo clculo de WACC

Problema: cmo obtener las distintas variables que
componen el clculo del WACC?
Equity: valor de mercado del patrimonio es # acciones
en circulacin x precio por accin
Si empresa no transa en bolsa, qu hacer?

Deuda: valor de mercado de deuda puede ser dificil del

conseguir (crditos, bonos, pagars, etc)
Proxy es valor libro de deuda
Ojo con tomar slo la deuda que pague intereses. Luego, no
considerar deuda con proveedores (cuentas por pagar) ni otros.
Sin embargo esta deuda debe considerarse en el valor final
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IN56A Costo de Capital

Ejemplo clculo de WACC (cont)

Impuestos: directo (Chile=17%)
Costo del capital propio: CAPM, usando el beta
apalancado
Beta del negocio se puede asumir relativamente constante para
otras empresas. Luego beta a utilizar se vuelve a apalancar
Procedimiento: desapalancar y apalancar

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IN56A Costo de Capital

Ejemplo clculo de WACC (cont)

Costo de la deuda: usar costo marginal o costo
histrico? Lo correcto es usar el costo marginal, sin
embargo, difcil de estimar
Aproximacin: (i) costo histrico, (ii) costo de empresas
similares, (iii) tasa base ms un spread

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IN56A Costo de Capital

Ejemplo clculo de WACC (cont)

Endesa: ver planilla 5.-WACC.xls

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IN56A Costo de Capital

Usos del WACC

Valorizacin de nuevas oportunidades de inversin
Evaluar el desempeo y proceso de creacin de riqueza
de sus diferentes unidades de negocios.
Costo de capital marginal, es decir aquel que incorpora
el costo marginal de nuevas formas de capital, ya sea
deuda o patrimonio
Costo histrico de la deuda y del patrimonio

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