Ecopetrol: ms vale pjaro en mano?

Una poltica de dividendos debe efectuar un balance entre dividendos corrientes y

crecimiento futuro
No deja de llamar la atencin en la opinin pblica el reparto de dividendos de $4,65 billones,
correspondiente al 90% de las utilidades de Ecopetrol del 2007, y a ms del 75% de la capitalizacin
efectuada hace tan solo pocos meses por USD$3.200 millones y que equivale a trasladar al
Gobierno Nacional va dividendos dos terceras partes de dicha capitalizacin para cubrir parte de su
dficit fiscal.
La salida a la Bolsa de Ecopetrol tena como fin principal recaudar recursos adicionales para el
desarrollo de sus proyectos y el crecimiento de la compaa. Las empresas exitosas generan
utilidades y estas son reinvertidas en activos operacionales, adquisiciones y proyectos, cuando la
firma tiene capacidad de crecer y generar mayor valor a sus accionistas. De hecho, hay muchas
empresas con poltica cero dividendos como Microsoft, Google y Yahoo, mientras que Ecopetrol
tendra hoy un rendimiento del dividendo (dividend yield) de 8,2% frente a empresas petroleras como
la Exxon Mobil de 1,76%, Occidental de 1,49% y el promedio de las acciones del S&P 500 de
apenas 2,01%.
Una parte importante de esta discusin es que una poltica de dividendos del 90% no parece ser la
ms recomendable por la coyuntura actual de elevados precios, por los exigentes requerimientos de
inversin para el desarrollo de largo plazo de la petrolera y ante la necesidad de encontrar nuevas
reservas.
En realidad que prefieren los inversionistas: dividendos o ganancias de capital? Los inversionistas
no pueden ser vistos uniformemente y estos pueden preferir desde bajos a altos dividendos o querer
solo ganancias de capital. Por lo tanto, es difcil establecer cul es la preferencia de los
capitalizadores, pero la evidencia emprica sugiere que quienes financian se inclinen por compaas
que siguen una poltica de dividendos estable y predecible.
De acuerdo a la teora de la irrelevancia de Merton y Modigliani (MM), la poltica de dividendos no
tiene ningn efecto sobre su valor o su costo de capital, en tanto que MM llamaron a la teora de
Gordon y Lintner como la falacia del pjaro en mano, puesto que los inversionistas son indiferentes
entre dividendos y ganancias de capital.
Una poltica de dividendos debe efectuar un balance entre ganancias corrientes y crecimiento futuro
y maximizar el valor en bolsa de la compaa. Si los dividendos son altos, menos dinero estar
disponible para reinversin y esto causar que se reduzca la tasa de crecimiento esperada y
tendera, tambin, a reducir el precio de la accin. Los dividendos pagados deben ser iguales a las
utilidades menos el monto de beneficios retenidos necesario para financiar el presupuesto ptimo de
capital.

La estabilidad del dividendo es importante, dado que muchos inversionistas confan en este para
cubrir gastos y sera problemtico si el flujo fuera inestable, incluso reducir posteriormente
dividendos enviara seales incorrectas al mercado, puesto que toda empresa piensa en crecer. El
trmino 'estable' significa pagar al menos el mismo dividendo en dlares constantes ao tras ao.
Acaso un dividendo mayor al esperado sera una seal que los administradores proyectan mejores
utilidades y dividendos para el futuro? Si la expansin de la compaa se hiciera va emisin de
deuda, cul ser la nueva estructura de capital si el actual nivel de endeudamiento est por debajo
de su nivel esperado?
La mejor seal que un dirigente puede ofrecer son sus dividendos, pero las firmas en el mercado de
valores deben utilizar una poltica de dividendos que permita financiar su crecimiento manteniendo
su estructura ptima de capital en el largo plazo y estableciendo un objetivo estable del dividendo
que maximice el valor para sus accionistas.
Francisco Barnier Gonzlez - Consultor financiero