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Borra172 PDF
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Los autores son respectivamente, miembro de la Junta Directiva y Subgerente Monetario y de Reservas
del Banco de la Repblica. Las opiniones contenidas en este trabajo son de su exclusiva
responsabilidad y no comprometen a esta institucin. Los autores agradecen a Ximena Recio, Carlos
Varela y Fredy Hernn Cepeda, por su valiosa colaboracin en la preparacin de este trabajo al igual
que a Miguel Urrutia, Luis Bernardo Flrez, Leonardo Villar, Sergio Clavijo, Jos Daro Uribe,
Hernando Vargas y Juan Pablo Zrate por sus valiosos comentarios y observaciones. Bogot, 20 de
febrero del 2001.
1.
2
3
Especialmente cuando la inflacin se mide por las variaciones de un ndice de precios al consumidor.
Cuando ese es el caso, algunas variables que inciden en la inflacin estn fuera del control de la
autoridad monetaria, como por ejemplo la oferta de alimentos y los precios controlados por el
gobierno.
Vase Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica. Julio de 1997.
Vase, Alberto Carrasquilla y Rodrigo Suescn, Sobre el objetivo intermedio de la poltica monetaria
en Colombia, Cap.8 del libro Estabilidad y Gradualismo: Ensayos sobre economa colombiana, TM
editores, Banco de la Repblica, 1999; y Jorge Toro, Metas monetarias como instrumento de
estabilizacin macroeconmica en Ensayos sobre poltica econmica pp 43-71, Diciembre de 1993.
Estudios realizados en el Banco concluyeron en su momento que no exista fuerte evidencia de una
relacin estable entre la tasa de inters y los precios. Se encontr que un nivel de tasa de inters puede
ser coherente con diversos niveles de inflacin esperada y, por consiguiente, es difcil determinar el
nivel de la tasa de inters coherente con la meta de inflacin (Carrasquilla, op.cit). Adicionalmente,
tambin existe incertidumbre sobre el tamao del rezago entre las acciones de poltica y las
variaciones en la tasa de inters de mediano plazo. As, el Banco puede actuar directamente sobre la
tasa de inters de corto plazo a travs de su intervencin en el mercado interbancario, pero debe
esperar a que su intervencin se transmita a las tasas de inters de plazos ms largos. En lo que
respecta al agregado M3+Bonos, a partir del 24 de noviembre los bonos emitidos por el sistema
financiero se incorporaron a los pasivos sujetos a encaje, como una exigibilidad con encaje cero, en
lnea con lo establecido en la Resolucin 19 de noviembre de 2000 de la JDBR. Por consiguiente, el
agregado amplio a partir de esa fecha se redenomin M3.
Dado que velocidad de la base monetaria (V) es igual a la relacin entre el PIB nominal y la base
monetaria (B), esta ltima es igual a la relacin entre el PIB y la velocidad: V=PIB/B; B=PIB/V.
La velocidad de M3 + Bonos (V) es igual a la relacin entre el PIB nominal y el M3 + Bonos (M3B).
La velocidad se calcula por mtodos estadsticos. Dada la velocidad, M3B es igual a la relacin entre
el PIB nominal y la velocidad:
V=PIB/M3B; M3B=PIB/V
De acuerdo con Villar (1998), la poltica cambiaria as establecida daba una seal
clara al mercado sobre el rango en el cual se considera que se encuentra la tasa de
cambio de equilibrio de mediano y largo plazo. De esta forma se buscaba que el
mercado no generara fluctuaciones excesivas que atentaran contra las metas de inflacin,
si se superaba el lmite superior de la banda cambiaria, ni contra la sostenibilidad de la
balanza de pagos, si la tasa de cambio bajaba por debajo del piso de la misma.
Los parmetros fundamentales de un rgimen cambiario basado en un sistema de
bandas son la moneda de referencia sobre la cual se fija el tipo de cambio, el nivel inicial
de la tasa en el centro de la banda, el ancho de esta ltima y su pendiente9.
Adems, la Junta Directiva del Banco de la Repblica, desde principios de 1995,
con el propsito de reducir la volatilidad de la tasa de inters interbancaria, y a travs de
ella la de las tasas de plazos ms largos, estableci una franja de tasas de inters de
intervencin.
Consciente de que en una economa abierta, expuesta al flujo internacional de
capitales, pueden existir conflictos a la hora de intentar controlar simultneamente los
agregados monetarios, la tasa de cambio y la variabilidad en las tasas de inters, la Junta
Directiva defini unas prioridades segn las cuales en caso de conflicto se sacrificaran
en primer lugar el control sobre las tasas de inters, en tanto que el abandono del
corredor de la base o de la banda cambiaria debera analizarse a la luz de las
circunstancias en que se encontrase la economa, en particular en lo relativo a su
situacin externa10.
Acorde con esas prioridades cuando en mayo y junio de 1998 el Banco tuvo que
defender la banda cambiaria, la Junta Directiva decidi no reponer la liquidez que el
mercado perda por la venta de divisas que haca el Banco de la Repblica y adems
limit la cantidad de recursos que se suministraba a la economa a travs de las
operaciones de expansin. As las cosas, el nivel y la volatilidad de la tasa interbancaria,
y en general de las tasas de inters, aumentaron considerablemente entre mayo de 1998 y
principios de 1999, como se explicar ms adelante.
10
Una discusin sobre los criterios utilizados para fijar esos parmetros puede verse en Uribe 1998, que
consigna adems la evolucin de la poltica cambiaria en Colombia desde mediados de los aos 60
hasta fines de 1997. Tambin puede consultarse Uribe (1999) y Hernndez (1998). Cuantitativamente
los parmetros evolucionaron de la siguiente manera: La pendiente del 24-ene-94 al 12-dic-94, 11%;
del 13-dic-94 al 31-dic-96, 13.59%; en 1997, 15%; en 1998 y hasta el 26 de junio de 1999, 13%; y del
27-jun-99 hasta el 24-sep-99, 10%. Adicionalmente, la banda registr tres desplazamientos, as: el
primero, el 12-dic-94, al revaluarse 7%; luego el 2-sep-98, al devaluarse 9%; y, por ltimo, el 27-jun99 al devaluarse 9%. En esta ltima fecha tambin se decidi variar la amplitud de la banda de 14% a
20%.
Un anlisis detallado de las dificultades existentes al tratar de controlar simultneamente la tasa de
cambio, los agregados monetarios y las tasas de inters se encuentra en Uribe (1999).
De otra parte, cuando se consider que estaban dadas las condiciones previas
necesarias se liber el rgimen cambiario11, con lo cual se ha ganado control sobre la
poltica monetaria al hacer ms transparente y expedita su operatividad12.
2.
12
13
En el informe adicional de la Junta Directiva del Banco de la Repblica de octubre de 1999 se lee: la
liberacin definitiva de la tasa de cambio requera de un conjunto de condiciones previas que
garantizaran la estabilidad macroeconmica y la efectividad y buen funcionamiento del nuevo sistema
cambiario. En particular, se argumenta que hasta hace poco la economa colombiana no cumpla con
estos requerimientos por los fuertes desequilibrios macroeconmicos que registraba, la situacin de
incertidumbre asociada a la crisis econmica internacional y el riesgo de tener una poltica monetaria
en un ambiente de devaluacin incontrolada y dominada por un desequilibrio creciente de las finanzas
pblicas y por deficiencias en el mantenimiento del dficit fiscal. La liberacin total de la tasa de
cambio en estas condiciones habra llevado a episodios especulativos fuertes, con una presin alcista
sobre las tasas de inters mayor que la requerida para mantener la banda cambiaria, efectos recesivos
sobre la actividad econmica y graves riesgos de un retroceso injustificado en el proceso de control
inflacionario. Todo esto habra concentrado buena parte del ajuste en los grupos sociales ms dbiles y
comprometido el crecimiento econmico en el largo plazo.
Por su parte, la decisin de abandonar el compromiso de defender los lmites de la banda cambiaria se
tom con base en una serie de consideraciones que permitan prever una transicin ms tranquila al
rgimen de flotacin de la tasa de cambio. Entre estas se destaca la reduccin en el dficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos, que pas de cerca de 8% del PIB en el primer trimestre de 1998 a
menos de 2% del PIB al finalizar el primer semestre de 1999, los 25 puntos porcentuales de
devaluacin real registrados en los dos ltimos aos, el fortalecimiento del sistema financiero mediante
los programas de capitalizacin y de reestructuracin de deudas, la reduccin de la inflacin a tasas de
un dgito y el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Este acuerdo, al ofrecer garanta a
los mercados nacionales e internacionales que el pas llevar a cabo las reformas necesarias para situar
la economa en una senda de crecimiento sostenible, facilita el acceso a recursos internacionales de
crdito y reduce de manera importante los riegos que en otras condiciones habra tenido la liberacin
cambiaria.
Debe sealarse, por lo dems, que como complemento de la libre flotacin, se implementaron los
mecanismos de intervencin en el mercado cambiario, como son las subastas espordicas de derechos
de compra o de venta de divisas que tienen como propsito evitar la excesiva volatilidad del tipo de
cambio.
Las operaciones de mercado abierto se llevan a cabo con la compra y venta de ttulos de deuda pblica
emitidos por entidades del orden nacional, departamental y municipal (Resolucin Externa No. 24 de
o se contrae la oferta de base monetaria lo cual, dada una demanda, afecta la formacin
de precios en el mercado interbancario ya que es all donde los intermediarios
financieros concurren a demandar u ofrecer la liquidez. Por ello mismo las OMAS son el
mecanismo mediante el cual se afecta a la vez la cantidad de base monetaria en
circulacin y el precio de la liquidez en el mercado interbancario.
Al extremo, mediante las OMAS se puede tener total control de la base monetaria
a costa de grandes fluctuaciones en la tasa de inters. O de otra parte se puede fijar la
tasa de inters interbancaria a costa de perder el control sobre la base monetaria en
circulacin.
En Colombia, la Junta Directiva del Banco de la Repblica no ha escogido
ninguno de estos extremos excluyentes14. As se deduce al examinar la forma como se
determinan los montos de la liquidez a suministrar o sustraer de la economa por el
Banco de la Repblica y la manera como se fijan las tasas de inters de referencia para
ese propsito.
Tales tasas de referencia son cuatro: a) la tasa mnima para el suministro de
liquidez al mercado mediante un mecanismo de subasta. b) la tasa mxima a la que el
Banco est dispuesto a suministrar recursos a la economa en amplia cuanta, conocida
como lombarda de expansin. c) la tasa mxima a la que el Banco est dispuesto a
recibir recursos del mercado mediante un mecanismo de subasta. d) la tasa mnima a la
que se reciben recursos del mercado en cantidades ilimitadas, conocida como lombarda
de contraccin.
A las subastas de expansin los demandantes concurren ofreciendo por los
recursos subastados (el cupo de expansin) una determinada tasa de inters. La puja en
la subasta la ganan los demandantes que ofrezcan las mayores tasas, aun cuando la tasa
de corte es nica y corresponde a aquella en que sumndose en orden descendente los
montos de las mejores ofertas se llega al valor del cupo subastado. De esta forma, si el
cupo subastado es suficiente para atender el exceso de demanda por recursos existentes
en el mercado interbancario la tasa mnima de subasta de expansin del Banco de la
Repblica le pone un techo a la tasa de inters interbancaria. Si por el contrario, el
monto subastado no es suficiente para atender el exceso de demanda existente en el
mercado interbancario la tasa de corte de la subasta ser superior a la tasa mnima de
expansin del Banco; pero en todo caso inferior a la tasa lombarda de expansin ya que,
14
1998 JD). Para OMAs de expansin: ttulos de desarrollo agropecuario, Bonos de Ley 700, TES A y
B, Bonos de seguridad, Bonos Ley 55, Ttulos emitidos por Fogafin, Bonos Repblica de Colombia,
otros ttulos de deuda que emita la Nacin. Para OMASs de contraccin, principalmente, TES A y B,
y otros ttulos de deuda pblica en poder del Banco de la Repblica.
Como se anotar ms adelante solamente durante unos pocos meses de 1998 se dej fluctuar
libremente la tasa de inters.
El monto total de recursos que el Banco de la Repblica puede suministrar a los intermediarios
financieros a travs de operaciones REPO no puede superar el 15% de sus pasivos sujetos a encaje. A
manera de ejemplo, a enero 19 de 2001 el lmite global del cupo de REPOS ascendi a $6.175 mm
suma que representa dos veces el valor de la reserva bancaria y casi 10 veces la demanda de REPOS
observada en esa fecha.
17
El CIMC est integrado por el Ministro de Hacienda y Crdito Pblico o su delegado; el Gerente
General del BR; y los miembros de dedicacin exclusiva de la JDBR.
El COI est conformado por el Gerente Tcnico del Banco de la Repblica, el Subgerente de
Estudios Econmicos y el Subgerente Monetario y de Reservas.
por el CIMC, contribuyendo a reducir la volatilidad de las tasas de inters de muy corto
plazo. Esto puede tener efectos positivos sobre la eficiencia de la poltica monetaria y el
funcionamiento de la economa.
La segunda metodologa para la estimacin de los requerimientos de liquidez, que
es utilizada por el Comit de OMAS18, calcula, cada semana, la demanda de efectivo y
de reserva bancaria de manera separada. Para estimar la demanda de efectivo se utiliza
un modelo ARIMA. Para estimar la demanda de reserva bancaria se usan los datos de
los pasivos sujetos a encaje de dos semanas atrs19 y los coeficientes de encaje
aplicables a cada uno de ellos. La excelente capacidad predictiva del modelo ARIMA de
efectivo en el muy corto plazo, la certeza sobre el valor de los pasivos sobre los cuales
se aplican los coeficientes de encaje y la estabilidad de estos ltimos, permiten efectuar
estimaciones muy precisas de la demanda de base monetaria cada semana, tal como se
muestra en el Anexo 3.
Estas predicciones sobre la demanda en el muy corto plazo se comparan con las
estimaciones de la oferta en igual perodo, lo cual permite concluir si, teniendo en cuenta
los indicadores de la tasa de inters en el mercado interbancario, es necesario que el
Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria revise la cantidad de base monetaria a
expandir (o contraer, segn el caso)20, que a partir de enero de 2001 establece ese mismo
Comit21.
De esta manera es posible ajustar la cantidad ofrecida de base monetaria a las
condiciones de demanda imperantes en el mercado monetario de tal manera que no se
presenten grandes alteraciones en la tasa interbancaria, al tiempo que se hace un
cuidadoso seguimiento de la evolucin de la base monetaria. Pero para llegar a ello fue
necesario recorrer un largo trecho en el proceso de perfeccionamiento de los
instrumentos de la poltica monetaria, como se describe en la siguiente seccin.
18
19
20
21
El Comit de Omas est integrado de la siguiente manera: por el Ministerio de Hacienda y Crdito
Pblico: el Ministro o su delegado, el Director General de Crdito Pblico, el Director del Tesoro
Nacional; el Director del DNP o su delegado; los dos Asesores del Consejo Superior de Poltica
Fiscal; por el Banco de la Repblica: el Gerente General o su delegado, los miembros de dedicacin
exclusiva de la Junta Directiva, el Gerente Tcnico, el Subgerente de Estudios Econmicos, el
Subgerente Monetario y de Reservas, el Asesor Econmico de la Junta Directiva, el Director de la
Unidad Tcnica y de Informacin Econmica (antes Unidad de Programacin Monetaria) y el Director
del Departamento de Operaciones y Desarrollo de Mercados (antes Unidad de Operaciones de
Mercado).
Desde principios de 1999 para estimar la posicin de encaje del sistema financiero se utilizan los datos
de pasivos sujetos a encaje con dos semanas de rezago, como se explica en la siguiente seccin.
Como se ver en la ltima seccin de este trabajo, an cuando lo descrito hasta aqu corresponde a la
expansin o contraccin netas, durante la mayor parte del ao 2000 se han mantenido abiertas ambas
ventanillas lo cual hace que la poltica no sea tan clara como se indica en esta parte del texto.
Como se haba dicho, antes de enero de 2001, era la Junta Directiva quien determinaba los montos de
expansin y contraccin a realizarse cada mes.
10
i)
Sistema para el cmputo del encaje requerido y presentado. A lo largo del tiempo
la fijacin del sistema para cmputo del encaje, la determinacin de los coeficientes de
encaje y la aceptacin de activos como inversiones sustitutas del mismo han sufrido
notorias modificaciones, como se pone de presente al revisar las distintas normas.
En 1981 la Resolucin 7 de la Junta Monetaria estableci que tanto el encaje
requerido como el presentado se calcularan semanalmente, comparando el promedio de
los requeridos diarios con el promedio de las disponibilidades diarias de lunes a viernes.
En 1987, la Resolucin 58 fij un rezago de un da entre el perodo para el cmputo del
requerido y el clculo del disponible22. Para calcular cada semana el requerido, se
obtendra el promedio aritmtico de los requeridos de los das hbiles comprendidos
entre el da viernes y el jueves de la semana siguiente, mientras que el encaje presentado
se calculara como el promedio aritmtico de las disponibilidades diarias de lunes a
viernes, ambos incluidos, de la semana siguiente23. Con este rezago se buscaba aminorar
las incertidumbres en el manejo de las tesoreras bancarias y reducir la tendencia al
sobre-encaje24.
An cuando el exceso o defecto promedio diario se calculara semanalmente,
solamente se entenda que exista una situacin de desencaje cuando durante un mes la
22
23
24
En sentido estricto fueron las resoluciones 58, 59, 60 y 61 de 1987 las que establecieron el rezago por
cuanto en un todo acorde con las caractersticas legislativas de la Junta Monetaria, se dict la
resolucin 58 para regular el encaje de los establecimientos bancarios, la 59 para regular el encaje de
las corporaciones financieras, la 60 para regular el encaje de las compaas de financiamiento
comercial y la 61 para regular el encaje sobre depsitos de ahorro.
Ello en el evento en que no existiesen das feriados en la respectiva semana, porque de lo contrario
solamente computaran las disponibilidades de los das hbiles.
Evaluacin del Sistema Actual del Cmputo de Encaje. Documento SGMR-UT-0295-005-J
11
suma de los defectos promedios diarios sobrepase la suma de los excesos promedios
diarios de encaje25.
Adicionalmente, la Resolucin 58 de 1987 dispuso que cuando en una semana el
monto del desencaje fuese superior al 1% del encaje requerido, esa suma incrementara
el encaje requerido de la semana siguiente. As, se buscaba castigar los frecuentes
desencajes semanales entonces existentes. Ese incremento en los requerimientos de
encaje de la semana subsiguiente vino a ser conocido como carry over negativo. A su
vez la Resolucin 1 de 1989 instituy el carry over positivo, consistente en la
posibilidad de restar del encaje requerido en la semana subsiguiente el exceso de encaje,
superior al 1% del requerido, que se presentase cada semana.
A partir de la Resolucin 50 de 1992 (noviembre 20) de la Junta Directiva del
Banco de la Repblica la posicin de encaje se calcul bisemanalmente y se estableci
un rezago de dos das entre el perodo de clculo del encaje requerido y el perodo de
clculo de las disponibilidades de encaje. En efecto, segn dicha norma el encaje
requerido se calculara bisemanalmente entre el da mircoles, inicio de la bisemana, y el
martes subsiguiente. A su vez las disponibilidades se calcularan bisemanalmente entre
el da viernes, inicio de la bisemana y el da jueves de la semana subsiguiente. En esta
disposicin se estableci que el requerido y las disponibilidades de los sbados
computaran con los mismos montos registrados los viernes inmediatamente anteriores,
en tanto que los requeridos y las disponibilidades del domingo computaran con los
montos registrados el lunes posterior26. Al compendiar el rgimen de encaje, la
Resolucin Externa 14 de 1994 de la Junta Directiva del Banco de la Repblica no
introdujo modificaciones a este mtodo de clculo de la posicin de encaje.
Al evaluar, en Febrero de 1995, el sistema de cmputo del encaje un documento de
la Subgerencia Monetaria y de Reservas27 concluy que si bien el rezago de dos das y la
ampliacin del perodo de clculo a la bisemana haban facilitado el cumplimiento de las
normas sobre encaje, al poder estimar con mayor precisin el encaje requerido,
persistan algunos problemas debido a que el mtodo de clculo generaba
estacionalidades indeseables de la tasa interbancaria. Por el tratamiento dado a los das
feriados, acudir al mercado interbancario los viernes significaba pagar por los recursos
tres das (viernes, sbado y domingo), en tanto que esos recursos slo serviran para
computar encaje dos das (viernes y sbado). A su vez el interbancario del lunes se
pagaba por un da pero computaba por dos (el mismo lunes y el domingo anterior). Esto
explicaba que los viernes fueran das poco demandados y con tasas interbancarias
anormalmente bajas, y que los lunes fueran das altamente demandados con tasas
interbancarias altas. Adems, en la segunda mitad de la bisemana la tasa interbancaria
25
26
27
12
tenda a ser inferior a la de la primera mitad puesto que para entonces los tesoreros
haban cuadrado sus posiciones de encaje y no acudan al mercado interbancario.
Para corregir las estacionalidades sealadas, el citado documento propuso que las
disponibilidades y los requeridos del viernes computasen por tres das y que los del
lunes computasen por un solo da y que para efectos del cmputo del encaje los
establecimientos de crdito fuesen divididos en dos grupos, los cuales tendra bisemanas
distintas para el cmputo del encaje requerido y de las disponibilidades, con una semana
de desfase entre ellos. Estas recomendaciones quedaron recogidas en la Resolucin
Externa 6 de 1995 de la Junta Directiva del Banco de la Repblica, la cual dispuso que
para efectos del clculo de la posicin de encaje, el requerido y las disponibilidades de
los das feriados o vacantes computarn con los mismos montos registrados el da hbil
inmediatamente anterior y seal que para el clculo de la posicin de encaje las
entidades se distribuiran en dos grupos.
Esto tena como propsito reducir la volatilidad de la tasa de inters, al lograr que
los excesos de liquidez del grupo A en la segunda semana se le prestaran al grupo B en
su primera semana de encaje.
Para mediados de 1996 fue quedando claro que, en la medida en que el Banco de
la Repblica tuviese ventanillas que permitiesen regular la liquidez del mercado
interbancario, no se justificaba la existencia del carry over por cuanto el sistema
generaba importantes distorsiones en el mercado de corto plazo. En primer lugar,
algunas entidades podan tener recursos guardados por un tiempo evitando que se
irrigaran los recursos eficientemente. En segundo lugar, se podan tener lecturas errneas
por parte del Banco acerca de la situacin de liquidez debido a que no se conoca la
magnitud del carry. En tercer lugar, en algunas ocasiones poda ocurrir que las
intervenciones del Banco para afectar la tasa de inters de corto plazo no fueran
eficientes, debido a que algunas entidades financieras que haban generado carry no
participaban de la intervencin. Por ltimo, se vieron afectados los activos financieros
lquidos como eran entre otros los ttulos del gobierno, en detrimento del desarrollo del
mercado de deuda pblica28.
Por lo anterior mediante la Resolucin Externa 22 de 1996 se determin que a
partir de septiembre de 1996 las entidades solamente podan trasladar carry over positivo
hasta por el 4% del requerido y que quedaba eliminado el carry over negativo. A su vez
mediante la Resolucin 2 de enero 27 de 1997 se determin que a partir de la segunda
bisemana de clculo de encaje de febrero de 1997 el carry over no podra ser superior en
ms de dos puntos porcentuales al requerido y que a partir de la primera bisemana de
clculo de encaje de mayo de 1997 tambin se eliminara en su totalidad el carry over
positivo.
28
13
14
Bien vale la pena anotar que el rezago fue cuidadosamente determinado ya que se
fij teniendo en cuenta la longitud del perodo de encaje (14 das), ms los dos das que
toma tener la informacin de los pasivos sujetos a encaje, ms cinco das adicionales
para procesarla, analizarla y discutirla29.
Se tiene ahora informacin precisa sobre la demanda por reservas y se elimin la
incertidumbre que provocaba la existencia de los grupos en los cuales a lo largo de la
bisemana el exceso de demanda de reserva de un grupo podra ser cubierto por el otro,
sin que se conociese la verdadera necesidad de reservas.
ii.
Homogeneizacin y reduccin de los coeficientes de encaje. El encaje, adems de
servir como mecanismo de prevencin del riesgo sistmico, se utiliz, durante muchos
aos, como instrumento de la poltica monetaria. A comienzos de la pasada dcada
existan niveles de encaje elevados, con una alta dispersin (Cuadro 1). La utilizacin
del encaje como instrumento de poltica monetaria generaba distorsiones en las tasas
activas de las entidades financieras afectando directamente la inversin y, en general, el
nivel de las tasas de inters. Adicionalmente, la dispersin alteraba la demanda por
reserva y las tasas de corto plazo, presentndose problemas de liquidez en el mercado.
Por otra parte, la alta dispersin del encaje constitua un incentivo para la
recomposicin de pasivos a favor de aquellos que tenan encajes bajos, lo que disminua
el encaje promedio, dificultaba las proyecciones de la demanda de reserva, y conduca a
la prdida de control de los agregados monetarios. As mismo, el encaje generaba altos
costos para las entidades financieras.
Durante los ltimos aos la Junta Directiva del Banco de la Repblica redujo los
niveles de los encajes y disminuy su dispersin (Cuadro 1). En la actualidad, el encaje
promedio se sita alrededor del 5%, comparado, por ejemplo, con el encaje promedio de
16.7% que exista en enero de 1994. Adicionalmente, con el propsito de reconocer el
costo de oportunidad de la reserva bancaria y teniendo en cuenta la experiencia
internacional, la Junta a partir de octubre de 1998 empez a remunerar los encajes sobre
las cuentas de ahorro y los CDT. La remuneracin de los primeros corresponde al 75%
de la meta de inflacin y la de los segundos al 100% de dicha meta. Cabe sealar que la
Ley de Vivienda determin que entre el 1 de enero de 2000 y el 31 de diciembre de
2002, el 50% de la remuneracin del encaje constituir un ingreso del Fondo de Reserva
para la Estabilizacin de la Cartera Hipotecaria.
iii. Inversiones sustitutivas del encaje. En concordancia con la idea existente durante
muchos aos, segn la cual era funcin del Banco de la Repblica promover el
crecimiento econmico mediante polticas de asignacin del crdito, las normas sobre
29
15
Cuadro 1
Evolucin de los porcentajes del encaje requerido de los establecimientos de crdito
1993-2000
EXIGIBILIDAD
DICIEMBRE
1994
Ordinario
41.0%
70.0%
0.0%
41.0%
41.0%
100.0%
0.0%
41.0%
41.0%
0.0%
3.0%
2.0%
1.0%
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0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
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10.0%
3.0%
0.0%
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41.0%
70.0%
0.0%
41.0%
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100.0%
0.0%
41.0%
41.0%
0.0%
3.0%
2.0%
1.0%
1.0%
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2.0%
1.0%
1.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
41.0%
10.0%
3.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
DICIEMBRE
1995
Ordinario Marginal
DICIEMBRE
1996
Ordinario Marginal
DICIEMBRE
1997
Ordinario Marginal
DICIEMBRE
1998
Ordinario
DICIEMBRE
1999
Ordinario
NOVIEMBRE
2000
Ordinario
13.0%
13.0%
0.0%
13.0%
13.0%
13.0%
0.0%
13.0%
13.0%
0.0%
2.5%
2.5%
2.5%
13.0%
13.0%
0.0%
13.0%
13.0%
13.0%
0.0%
13.0%
13.0%
0.0%
2.5%
2.5%
2.5%
I.
15 A
DICIEMBRE
1993
Ordinario
40.0%
40.0%
0.0%
40.0%
40.0%
100.0%
0.0%
40.0%
41.0%
0.0%
3.0%
2.0%
1.0%
1.0%
0.0%
3.0%
2.0%
1.0%
1.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
40.0%
10.0%
3.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
25.0%
0.0%
21.0%
25.0%
0.0%
10.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
10.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
21.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
100.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
7.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
25.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
7.0%
7.0%
7.0%
0.0%
0.0%
7.0%
7.0%
7.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
7.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
21.0%
21.0%
0.0%
21.0%
21.0%
25.0%
0.0%
21.0%
21.0%
0.0%
7.0%
7.0%
7.0%
0.0%
0.0%
7.0%
7.0%
7.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
10.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
10.0%
10.0%
16.0%
16.0%
0.0%
16.0%
16.0%
16.0%
0.0%
16.0%
16.0%
0.0%
0.5%
0.5%
0.5%
0.0% 0.0%
0.5%
0.5%
0.5%
0.0% 0.0%
5.0%
5.0%
5.0%
0.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
5.0%
5.0%
0.0%
2.5%
2.5%
2.5%
0.0%
2.5%
2.5%
2.5%
-
0.0%
6.0%
6.0%
6.0%
2.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
6.0%
6.0%
0.0%
6.0%
6.0%
6.0%
2.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
6.0%
0.0%
16
La Resolucin 18 de 1999 de la JDBR elimin la distincin entre apoyo
ordinario y especial y modific el plazo del apoyo. Tradicionalmente, el apoyo
ordinario poda ser utilizado hasta por 30 das para una utilizacin mxima de 90
das dentro de un ao calendario y el apoyo especial hasta por 180 das en un ao.
En septiembre de 1999, mediante la citada Resolucin 18, se unificaron los plazos
de utilizacin de los apoyos transitorios de liquidez del Banco de la Repblica
establecindose un nico apoyo que tiene un plazo inicial de 30 das calendario
prorrogable hasta 180 das continuos, sin sobrepasar 270 das discontinuos, en los
ltimos 365 das. La entidad que se encuentre en apoyo de liquidez no puede
aumentar el total de sus operaciones activas30, mientras se encuentre haciendo uso
del mismo; tampoco puede aumentar los niveles de posicin propia en moneda
extranjera.
31
Son operaciones activas: la cartera de crditos disponible en moneda extranjera, bienes dados en
"leasing", inversiones y fondos interbancarios vendidos y pactos de reventa. Se exceptan: el aumento
de la cartera de redescuento de entidades oficiales diferentes del Banco de la Repblica; incrementos
en la cartera comercial en UVR y la cartera hipotecaria para vivienda hasta el monto que resulte de
aplicar la variacin de la UVR a los saldos de tales operaciones en la fecha de entrega de los recursos y
el incremento en las operaciones en moneda extranjera derivadas de la variacin de la TRM.
Adicionalmente, no podrn realizar operaciones activas de crdito a favor de sus accionistas asociados,
administradores o personas relacionadas con unos y otros, cuando stos tengan una participacin
accionaria en la entidad financiera superior al 1%. No obstante, podrn realizar operaciones por el
sistema de tarjetas de crdito individualmente con los accionistas o administradores hasta por la
cuanta que resulte menor entre el cupo autorizado y $10 millones (de 1999) suma que se actualiza con
el IPC.
Se entiende que un establecimiento de crdito es insolvente cuando al cortar sus estados financieros
registra un patrimonio neto inferior al 50% del capital suscrito o cuando se haya reducido su
patrimonio tcnico por debajo del 40% del nivel mnimo previsto por las normas sobre patrimonio
adecuado. Para tal efecto, se tendrn en cuenta los estados financieros que hayan debido remitirse a la
Superintendencia Bancaria de acuerdo con las reglas y plazos previstos de manera general por ese
organismo.
17
ltima tasa (16%) ms un punto porcentual. Con anterioridad, la tasa estaba atada
a la DTF + 5 puntos porcentuales. En el caso de entidades especializadas en
crdito hipotecario que garanticen el apoyo con ttulos valores representativos de
cartera hipotecaria denominada en UVR, la tasa de inters es igual a la variacin
de la UVR en el ltimo ao adicionada en 8.5%.
18
depsito (Res. 9/99). En este caso se requiere contar con la revisin previa de los ttulos
valores admisibles y no aplica el control a las operaciones activas.
Otro mecanismo para asegurar el normal funcionamiento del sistema de pagos es a
travs de las facultades especiales otorgadas al Gerente General del Banco de la
Repblica, quien podr, en casos excepcionales, autorizar que se otorgue a un
establecimiento de crdito recursos por un monto superior al mximo previsto para los
apoyos ordinarios y especiales. En este evento, el Gerente deber contar con el concepto
previo favorable del Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria. (Res. 9/99)
Por ltimo, el tema de respaldo a los apoyos de liquidez tambin ha presentado
cambios tendientes a reducir la posicin de riesgo del Banco de la Repblica. Las
operaciones deben estar garantizadas por ttulos valores de contenido crediticio
admisibles, los que pueden ser de tres tipos: ttulos pblicos expedidos y garantizados
por la Nacin , FOGAFIN o FINAGRO; ttulos provenientes de inversiones financieras
que debern estar calificados dentro del grado de inversin por una calificadora de
riesgo; y ttulos representativos de cartera de crditos. El porcentaje admisible como
garanta es decreciente, es decir para el clculo del valor de las garantas se aplican
menores descuentos a los ttulos pblicos, y mayores a los ttulos representativos de
cartera.
III. Las tasas de inters de referencia
Desde 1995 la Junta Directiva del Banco de la Repblica, a pesar de guiarse por
metas cuantitativas para la ejecucin de la poltica monetaria, como ha quedado anotado,
adopt medidas para acotar la variabilidad de las tasas de inters interbancarias. Fue as
como en marzo de 1995 el Comit de Intervencin Monetaria y Cambiaria determin
fijar como tasa mnima, a la cual el Banco estara dispuesto a recibir liquidez el 15%, y
como tasa mxima a la cual ofrecera liquidez al mercado el 45%. Como puede verse, se
trataba de un tmido intento de manejar la variacin de la tasa interbancaria pues con un
rango tan amplio las intervenciones del Banco slo podran ser espordicas. Adems, el
sistema fue inicialmente un poco confuso porque aparte de fijar las tasas mnimas y
mximas se fijaron tambin lmites cuantitativos, los cuales se distribuiran a prorrata
cuando existieran excedentes de demanda u oferta.
Hacia finales de 1995 se establecen, segn se constata en el cuadro 2, ventanillas
lombardas de cuanta ilimitada y tasas fijas para la expansin y la contraccin, con la
misma diferencia inicial de 3.000 puntos bsicos. En diciembre de 1995 en vista de que
la tasa de contraccin (15% nominal) era negativa en trminos reales se decide elevarla
al 21%, al tiempo que se reduce la tasa de expansin del 45% al 41%. Desde entonces,
como puede verse en el cuadro 2 y la grfica 1, se produce una disminucin continua en
la tasa de expansin y una elevacin en la tasa de contraccin, lo cual conduce a un
progresivo estrechamiento en la amplitud de la franja de las tasas de intervencin del
Banco que lleva la diferencia entre la tasa mxima de expansin y la mnima de
contraccin a 700 puntos bsicos en noviembre 15 de 1996. Durante 4 meses (entre
19
Cuadro 2
Evolucin de la franja de tasas de interes y de los cupos de las OMAs a 1 da del BR
Abril de 1995 - 1 de enero de 2001
Tasas de contraccin
lombarda
subasta
Tasas de expansin
subasta
lombarda
03-abr-95
15.0%
45.0%
45.0
19-abr-95
15.0%
45.0%
90*
90*
20-abr-95
15.0%
45.0%
45.0
45.0
15.0%
45.0%
45.0
45.0
27-sep-95
45.0%
ilimitado
45.0
28-sep-95
15.0%
07-dic-95
15.0%
45.0%
ilimitado
45.0
20-dic-95
21.0%
41.0%
ilimitado
ilimitado
22-feb-96
22.0%
38.0%
ilimitado
ilimitado
ilimitado
22-mar-96
25.0%
35.0%
ilimitado
ilimitado
25-jun-96
25.0%
35.0%
ilimitado
ilimitado
15-nov-96
25.0%
32.0%
ilimitado
ilimitado
02-dic-96
23.0%
33.0%
ilimitado
ilimitado
10-mar-97
21.5%
28.5%
ilimitado
ilimitado
07-may-97
20.5%
27.5%
ilimitado
ilimitado
19-ago-97
20.0%
27.0%
ilimitado
ilimitado
ilimitado
16-feb-98
23.0%
30.0%
ilimitado
27-may-98
23.0%
30.0%
ilimitado
28-may-98
23.0%
30.0%
ilimitado
220.0
25-jun-98
23.0%
30.0%
ilimitado
270.0
26-jun-98
23.0%
30.0%
ilimitado
370.0
01-jul-98
23.0%
30.0%
ilimitado
420.0
02-jul-98
23.0%
30.0%
ilimitado
470.0
03-jul-98
23.0%
30.0%
ilimitado
520.0
06-jul-98
23.0%
30.0%
ilimitado
570.0
07-jul-98
23.0%
30.0%
ilimitado
320.0
04-ago-98
23.0%
30.0%
ilimitado
220.0
ilimitado
30-sep-98
23.0%
30.0%
ilimitado
270.0
06-nov-98
24.0%
30.0%
37.0%
ilimitado
270.0
ilimitado
25-nov-98
24.0%
30.0%
37.0%
ilimitado
500.0
ilimitado
26-nov-98
24.0%
28.0%
35.0%
ilimitado
500.0
ilimitado
11-dic-98
22.0%
26.0%
33.0%
ilimitado
500.0
ilimitado
05-ene-99
22.0%
26.0%
33.0%
ilimitado
400.0
ilimitado
08-feb-99
21.0%
24.0%
31.0%
ilimitado
400.0
ilimitado
05-mar-99
20.0%
23.0%
28.0%
ilimitado
400.0
ilimitado
19-mar-99
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
400.0
ilimitado
29-mar-99
15.0%
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
550.00
400.0
ilimitado
05-abr-99
15.0%
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
550.00
288.0
ilimitado
06-abr-99
15.0%
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
550.00
408.0
ilimitado
09-abr-99
15.0%
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
840.00
408.0
ilimitado
12-abr-99
15.0%
18.0%
20.0%
26.0%
ilimitado
840.00
408.0
ilimitado
19-abr-99
14.0%
17.0%
19.0%
25.0%
ilimitado
840.00
461.9
ilimitado
18-may-99
13.0%
16.0%
18.0%
24.0%
ilimitado
840.00
652.5
ilimitado
26-jul-99
12.0%
15.0%
17.0%
23.0%
ilimitado
840.00
586.3
ilimitado
09-ago-99
12.0%
17.0%
23.0%
ilimitado
357.2
ilimitado
17-ago-99
12.0%
16.0%
22.0%
ilimitado
308.0
ilimitado
01-oct-99
12.0%
16.0%
22.0%
ilimitado
600.0
ilimitado
19-oct-99
11.0%
15.0%
21.0%
ilimitado
600.0
ilimitado
04-nov-99
11.0%
15.0%
21.0%
ilimitado
600.0
ilimitado
19-nov-99
7.0%
13.0%
19.0%
ilimitado
350.0
ilimitado
13-dic-99
6.0%
12.0%
18.0%
ilimitado
531.0
ilimitado
28-ene-00
6.0%
10.0%
12.0%
18.0%
ilimitado
1,009.2
ilimitado
09-feb-00
6.0%
10.0%
12.0%
18.0%
ilimitado
282.2
ilimitado
13-abr-00
6.0%
10.0%
12.0%
18.0%
ilimitado
550.0
ilimitado
26-abr-00
6.0%
10.0%
12.0%
18.0%
ilimitado
200.0
ilimitado
19-jun-00
7.0%
11.0%
12.0%
17.0%
ilimitado
200.0
ilimitado
08-sep-00
7.0%
11.0%
12.0%
17.0%
ilimitado
1,000.0
ilimitado
25-sep-00
7.0%
11.0%
12.0%
17.0%
ilimitado
700.0
ilimitado
01-nov-00
7.0%
11.0%
12.0%
17.0%
ilimitado
900.0
ilimitado
22-dic-00
8.5%
11.0%
12.0%
16.0%
ilimitado
900.0
ilimitado
01-ene-01
8.5%
11.0%
12.0%
16.0%
ilimitado
1,300.0
ilimitado
19A
GRFICA 1
TASAS DE INTERVENCIN DEL BR - 1995-2000
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
mayo-28-98
nov-23-96
0.15
Feb-16-98
0.1
0.05
contraccin lombarda
contraccin subasta
expansin subasta
expansin lombarda
08/12/2000
26/09/2000
15/07/2000
03/05/2000
20/02/2000
09/12/1999
27/09/1999
16/07/1999
04/05/1999
20/02/1999
09/12/1998
27/09/1998
16/07/1998
04/05/1998
20/02/1998
09/12/1997
27/09/1997
16/07/1997
04/05/1997
20/02/1997
09/12/1996
27/09/1996
16/07/1996
04/05/1996
21/02/1996
10/12/1995
28/09/1995
Como se ve en el cuadro 2 el monto inicialmente subastado fue de 220 millones de pesos, suma que se
fue elevando progresivamente a medida que, pasadas las elecciones presidenciales, se calmaron los
ataques contra la banda cambiaria. Sin embargo con ocasin de la crisis internacional de mediados de
agosto de 1998 arreci nuevamente la especulacin cambiaria, lo cual llev a una reduccin de los
cupos.
20
ene-01
nov-00
sep-00
jul-00
jun-00
abr-00
feb-00
ene-00
nov-99
sep-99
ago-99
jun-99
abr-99
mar-99
ene-99
nov-98
oct-98
ago-98
jun-98
may-98
mar-98
ene-98
dic-97
oct-97
ago-97
jul-97
may-97
mar-97
ene-97
dic-96
oct-96
ago-96
jul-96
may-96
mar-96
feb-96
dic-95
oct-95
sep-95
jul-95
may-95
abr-95
GRFICA 2
TASA INTERBANCARIA MODAL- TIB MODAL
(abril de 1995 - enero de 2001)
0.55
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
06/10/2000
06/07/2000
06/04/2000
06/01/2000
06/10/1999
06/07/1999
06/04/1999
06/01/1999
06/10/1998
06/07/1998
06/04/1998
06/01/1998
06/10/1997
06/07/1997
06/04/1997
06/01/1997
06/10/1996
06/07/1996
06/04/1996
06/01/1996
06/10/1995
06/07/1995
06/04/1995
$mm
GRFICA 3
OMAS APROBADAS A 1 DA 1995-2000
1.800,00
1.600,00
1.400,00
1.200,00
1.000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
0,00
Cuadro 3
Participacin de la OMAs aprobadas dentro de la Base Monetaria
1995-2000
Fecha
Base Monetaria
pomedio semanal
$mm
1995
5,434
1996
5,864
1997
6,537
1998
7,195
1999
7,068
2000
8,228
*Incluye subastas y ventanillas
20 C
Total
0.48%
1.54%
4.84%
0.89%
2.35%
3.86%
21
interpretar como una variable escalada y ponderada del primero (la base). Dicho de otra
manera, detrs de la meta intermedia del corredor de base monetaria subyaca el
crecimiento de la demanda por efectivo y la reserva bancaria, conjuntamente con el
multiplicador de estas ltimas respecto de los pasivos sujetos a encaje34. Por ello mismo
no existi nunca el compromiso por parte del Banco de la Repblica de procurar que la
base monetaria se mantuviese estrictamente dentro del corredor, o lo que es lo mismo el
compromiso de corregir ciegamente las desviaciones que se presentasen frente al mismo.
Por el contrario, desviaciones significativas respecto de las proyecciones de cualquiera
de las varias mencionadas podan dar lugar, y de hecho dieron lugar, a cambios en el
corredor de la base.
En efecto, y para solamente mencionar los casos ms relevantes, en mayo de 1997
en vista de que la demanda por efectivo estaba aumentando ms de lo inicialmente
previsto se determin elevar el corredor de base monetaria, de tal manera que fuese
factible cumplir con la meta de liquidez amplia para la economa. De igual manera,
durante 1998 la Junta, al tomar en consideracin las presiones cambiarias entonces
existentes, permiti que la base monetaria permaneciera durante varias semanas por
debajo del corredor. Y durante el ao 2000 se mantuvo una poltica de expansin
monetaria superior a la contenida en el corredor de la base monetaria, construido a fines
de 1999, porque nuevamente de manera explcita se acept que la demandas por efectivo
y reservas bancarias observadas superaban a las inicialmente estimadas, y por cuanto esa
mayor expansin de la base monetaria no pona en riesgo el logro de la meta de
inflacin.
Todo lo cual seala que en Colombia nunca ha existido una meta monetaria
estricta, sea ella referida a la base monetaria o agregados ms amplios. No obstante lo
cual algunos analistas se empearon, durante ciertos perodos, en sealar el reiterado
incumplimiento de sus compromisos por parte de la Junta.
Esta dificultad de comunicacin, la flexibilizacin en el manejo cambiario, los
mejores estimativos que hoy se tienen sobre la demanda por reservas bancarias, la
notable reduccin en la inflacin observada y en las expectativas sobre inflacin futura,
condujeron a que la Junta Directiva del Banco de la Repblica, en su sesin de octubre
13 del 2000, hiciera an ms explcita su estrategia de poltica monetaria, con lo cual se
busca darle una mayor transparencia al proceso de toma de decisiones y facilitar su
entendimiento por parte de los agentes econmicos.
En efecto, mediante un comunicado de prensa de la citada fecha, la Junta Directiva
del Banco de la Repblica explic a la opinin pblica que los elementos fundamentales
para el manejo de la poltica monetaria seran a partir de esa fecha:
34
22
La meta de inflacin.
La evolucin del estado general de la economa, de las tendencias y
perspectivas de la inflacin y de la situacin del desempleo; y,
El seguimiento del comportamiento de la cantidad de dinero respecto a
valores de referencia previamente definidos.
Ello al tiempo que se oficializ la fijacin de metas de inflacin para los dos aos
subsiguientes a fin de guiar la formacin de expectativas mediante metas multianuales.
En su proceso de toma de decisiones, la Junta Directiva continuar realizando
mensualmente una evaluacin detallada de las presiones inflacionarias y de las
perspectivas de la inflacin, a partir del anlisis del informe mensual de inflacin. Este
informe ha permitido a la autoridad monetaria tener ms elementos de juicio para
desarrollar su actividad de anlisis y tomar decisiones en materia monetaria. El informe
estudia los resultados de la inflacin, los agregados monetarios y otras variables de la
economa, contribuyendo a mantener la poltica de la banca central enfocada a disminuir
la inflacin. El documento consta de cuatro partes. La primera, analiza detalladamente la
evolucin de la inflacin, medida a travs de diferentes indicadores. La segunda,
describe el comportamiento de los determinantes de la inflacin, como son los agregados
monetarios, las tasas de inters, el tipo de cambio; presenta adems el comportamiento
de la actividad econmica, analizando la evolucin de la oferta y la demanda agregadas,
y analiza otros factores reales de la economa como son los salarios, el empleo y el grado
de utilizacin de la capacidad instalada. La tercera, analiza las expectativas de los
agentes utilizando la encuesta de opinin que realiza el Banco de la Repblica. La
cuarta, presenta proyecciones de la inflacin realizadas con modelos estadsticos y
economtricos, los cuales dan pautas para modificar o mantener la postura de la poltica
monetaria.
La Junta Directiva del Banco de la Repblica ha decidido desde hace un tiempo
publicar el informe de inflacin y los comunicados de prensa, buscando que los
mercados conozcan la percepcin de la autoridad monetaria sobre la probabilidad de
cumplir con la meta de inflacin y evalen la coherencia de la poltica monetaria.
Si la evaluacin sugiere que, bajo las condiciones vigentes de la poltica
monetaria, la inflacin se desva de la meta del ao en curso o el siguiente, se modificar
la postura de la poltica.
El comportamiento de la base monetaria jugar un papel destacado en las
decisiones de la Junta. Para ello, se calcular un valor de referencia para la base
monetaria, el cual se construye de la misma manera que el anterior corredor. Es decir, se
tiene en cuenta la meta de inflacin, la proyeccin del crecimiento real del PIB y el
cambio que se pueda producir en la velocidad de circulacin del dinero. La Junta
evaluar las presiones inflacionarias y har un seguimiento de la Base frente a la lnea de
referencia. Si la base se aleja significativamente de dicha lnea, ello podra indicar
23
Fiel a este principio, la Junta Directiva del Banco de la Repblica, en su sesin del 16 de febrero de
2001 expidi un comunicado de prensa en el cual se lee "Dado el buen comportamiento de la tasa de
inflacin observada y proyectada, la Junta Directiva ha decidido mantener la postura actual de la
poltica monetaria, la cual es consistente con tasas de inters muy inferiores a los promedios histricos
y facilita el proceso de reactivacin econmica iniciado en el ao 2000".
24
anunciar estas metas, est otorgando al pblico una herramienta a travs de la cual se
puede juzgar el comportamiento de la poltica monetaria.
Los elementos centrales de la poltica monetaria son el anuncio de un valor de
referencia para la base monetaria y un anlisis de una amplia gama de diferentes
indicadores econmicos. Estos son instrumentos que facilitan el cumplimiento del
objetivo principal.
La Junta enfrenta diversas incertidumbres, como son la disponibilidad de la
informacin econmica y el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Las
decisiones de la poltica monetaria tienen en cuenta tales incertidumbres. En este
contexto, basar el anlisis en un nico indicador, o en un marco terico nico, implicara
riesgos muy altos.
La estrategia adoptada por la Junta conforma un marco analtico que garantiza la
diversidad de aproximaciones. El importante papel asignado a la base monetaria en la
estrategia de la Junta, asegura que los desarrollos monetarios sean detenidamente
analizados, teniendo en cuenta la naturaleza monetaria de la inflacin. Al analizar
diferentes indicadores sobre el estado de la economa, asegura que adems la evolucin
de otras variables y otros tipos de anlisis sean incorporados al proceso de determinacin
de la poltica monetaria.
Para la presentacin y explicacin de la poltica monetaria al pblico la Junta debe
justificar cmo una decisin ha servido para la perspectiva de mantener la meta de
inflacin. Por ello, la Junta debe explicar el papel de los desarrollos monetarios en las
decisiones; el papel de los desarrollos de otros indicadores econmicos, proyecciones o
pronsticos sobre las decisiones; y mostrar cmo se han reconciliado en la decisin final
los diferentes indicadores cuando surgen potenciales discrepancias entre ellos. Esto
impone una estricta disciplina sobre las decisiones, y evita una aplicacin mecnica de
reglas. Esta estrategia puede ser muy compleja, pero est de acuerdo con la realidad del
entorno bajo el cual se toman las decisiones de poltica.
Como se deriva de lo explicado a lo largo de este documento, la formulacin y
aplicacin de la poltica monetaria del ao 2001 es el resultado de un proceso de
sucesivos perfeccionamientos. No obstante, es necesario continuar trabajando hacia el
futuro para procurar subsanar algunas de las dificultades que an subsisten.
En el plano puramente procedimental se ha aceptado, por la mayora de la Junta,
que el fraccionamiento del mercado interbancario impide una postura ntida de la
poltica de expansin o contraccin monetaria. Como resultado de ese pragmatismo an
se mantienen abiertas, al mismo tiempo, subastas de expansin y contraccin monetaria
lo cual no contribuye al buen funcionamiento del mercado interbancario y antes por el
contrario obscurece su funcionamiento.
25
36
37
Luego de evaluar las perspectivas de la inflacin futura y la trayectoria de las dems variables que la
Junta analiza en su proceso de toma de decisiones.
Para esto ltimo solamente es necesario que el cupo de la subasta est acorde con la demanda de
prstamos al Banco. Si se quiere cubrir demandas imprevistas por reservas bancarias el cupo podra ser
superior a la demanda estimada en un monto razonable. Como se ha documentado en este escrito,
hacer estos clculos no presenta ahora, en el muy corto plazo, mayores dificultades.
26
38
27
ANEXO 1
En general, existe una relacin entre la velocidad de la base monetaria, la
velocidad del M3 + Bonos y el multiplicador del M3 + Bonos. La velocidad del M3 +
Bonos (VM3) es igual a la relacin entre el PIB nominal y el M3 + Bonos (M3B):
VM3 = PIB/M3B
(1)
(2)
Si se divide por la base monetaria (B) a los dos lados de la ecuacin (2), se
obtiene:
PIB/B = (VM3) (M3B/B)
(3)
(4)
El costo de oportunidad se mide como la diferencia entre la tasa de inters implcita del agregado (tasa
de inters ponderada de los componentes del M3 + Bonos) y la tasa de inters de inversiones alternativas
(v. gr. tasa de inters activa, tasa de inters externa y tasa de rendimiento de activos fsicos).
40
El efecto de la actividad econmica sobre la velocidad depende de la elasticidad ingreso de la demanda
de dinero ampliado. Si esta es igual a la unidad, no se presentan cambios en la velocidad. Si es mayor
(menor) que uno, el crecimiento de M3 + Bonos es superior (inferior) al crecimiento del PIB y, por
consiguiente, la velocidad cae (aumenta). Estudios economtricos han demostrado que en Colombia la
velocidad de largo plazo est cercana a la unidad.
41
El multiplicador del M3 + Bonos (m) se define como:
m = (1+e)/(e+r)
donde e es la relacin entre el efectivo y los pasivos sujetos a encaje; y r es la relacin entre la reserva
bancaria y los pasivos sujetos a encaje. El multiplicador puede aumentar por reducciones en el
coeficiente de efectivo y/o por disminuciones en el coeficiente de reserva. El coeficiente de efectivo
depende de las decisiones del pblico con relacin a las tenencias de billetes. El coeficiente de reserva
puede modificarse por bajas en el nivel de los encajes y/o por recomposicin de los pasivos sujetos a
encaje, dado que los pasivos tienen encajes diferentes.
28
29
ANEXO 2
Instrumentos de la poltica monetaria ventajas y desventajas
Bajo un sistema de flotacin de la tasa de cambio, la literatura econmica
distingue tres instrumentos de carcter general42 para afectar la base monetaria: i) las
operaciones de mercado abierto; ii) la poltica de suministro de crdito del Banco
Central a los intermediarios financieros; y iii) las regulaciones sobre el encaje bancario
cuando la flotacin no es "peso" la compra venta de reservas internacionales afecta la
Base. A continuacin se analizan las ventajas y desventajas de estos instrumentos.
Operaciones de Mercado Abierto (OMAS)
Bien sabido es que las OMAS constituyen el mecanismo ms apropiado para
modificar, en uno u otro sentido, la oferta de base monetaria ya que mediante la compra
o venta de ttulos valores, el Banco Central puede de manera expedita adicionar o
sustraer recursos lquidos al mercado monetario. Una compra de ttulos por parte del
Banco Central aumenta la oferta de base monetaria y una venta de ttulos, la reduce.
Existen dos tipos de operaciones de mercado abierto. Las dinmicas, las cuales
tienen el objetivo de cambiar el nivel de las reservas bancarias y la base monetaria; y las
defensivas, las cuales tienen el objetivo de compensar cambios en el balance del Banco
Central sin afectar el nivel de las reservas bancarias y la base monetaria.
Las siguientes son las ventajas de las Operaciones de Mercado Abierto:
42
Instrumentos de carcter particular puede haber muchos. En Colombia, hasta 1991, se utilizaron entre
otros los depsitos previos a las importaciones, los cupos de crdito de destinacin especfica, los encajes
diferenciales sobre operaciones crediticias especficas etc. Al prohibir la Constitucin de 1991 el crdito
del Banco Central al sector privado y las inversiones sustitutivas del encaje, tales medidas han dejado de
ser importantes en la definicin de la poltica monetaria.
30
31
32
ANEXO 3
Capacidad de prediccin de las estimaciones
Bisemanales de la Base Monetaria
El propsito de este anexo, es describir el procedimiento de estimacin ex-ante de
la demanda promedio de base monetaria, de efectivo y de reserva para los perodos
bisemanales de encaje y mostrar la capacidad de prediccin de dichas estimaciones.
35
36
33
Evaluacin de las Estimaciones frente al Observado: El procedimiento
hasta ahora descrito ha logrado, tal como puede observarse en el Cuadro anexo 137,
una alta bondad de ajuste entre lo estimado y lo observado de la base monetaria y
sus componentes.
Para el perodo evaluado en el Cuadro anexo 1, descontadas las bisemanas
en que tuvo efecto el cambio de milenio, la diferencia porcentual promedio entre la
demanda estimada y observada de base para el perodo evaluado, es de tan slo 0.6% para las dos estimaciones (semana 1 y 2), mientras que la desviacin
estndar de estos errores de estimacin disminuye de 1.5% a 1.1%, una vez se
incorpora la informacin observada de la semana 1.
De igual manera, la estimacin de la demanda de reserva para los perodos
bisemanales de encaje, aislando el efecto de cambio de milenio, tambin ha sido
muy cercana a la observada. Para las estimaciones realizadas, desde la vigencia de
la Resolucin Externa No. 28 de 1998, la demanda de reserva presenta un error
porcentual de -1.3%, al inicio de la bisemana (Semana 1) y de -1.4% para la
segunda semana de la bisemana (Semana 2) y una desviacin estndar de 2.5%
para las dos estimaciones.
En cuanto a la estimacin de efectivo del modelo ARIMA, los resultados
(Cuadro anexo 1) muestran, para la semana 1, que la proyeccin ha estado por
debajo del observado en tan slo un 0.1%, error porcentual que tiende a cero una
vez se incorpora la informacin observada en la primer semana. De igual manera,
la desviacin estndar de esta estimacin se reduce de 2.2% a 1.2% al realizar la
estimacin de la primera mitad de bisemana (semana 2).
Desde la vigencia del actual rgimen de encaje, las mayores diferencias
porcentuales entre las estimaciones y los valores observados de base, efectivo y
reserva se registraron (Cuadro anexo 2 y 3), durante los meses de diciembre de
1999 y enero de 2000, como consecuencia del efecto cambio de milenio. Para tal
perodo, la demanda observada fue superior a la estimacin de Semana 1 y 2 en
8.8% y 7.8% para la base, 5.2% y 4.1% para el efectivo y 15.3% y 14.5% para la
reserva.
Como puede observarse en los grficos 1 y 2, la estimacin de demanda de
base sigue muy de cerca la demanda observada. De tal forma que para el total del
perodo, sin considerar el efecto cambio de milenio, la diferencia porcentual fue
en la mayora de las bisemanas inferior al 2%.
37
Durante las bisemanas finales del ao 1999, por el efecto de cambio de milenio el efectivo, la reserva y
la base observadas presentaron aumentos de una magnitud no prevista. Si los valores correspondientes a
estas semanas se consideran en el clculo, los errores de estimacin para base, reserva y efectivo son
respectivamente de -0.8%, -2.0% y -0.1%.
34
Cuadro anexo 1
Evaluacin de Demanda vs Observado de Efectivo, Reserva y Base Monetaria
Demanda Promedio
Estimada
Reserva Efectivo
Base
Semana 1
Promedio
Total del Perodo 1/
Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/
Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/
Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/
Desv. Standard
Total del Perodo 1/
Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/
Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/
Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/
Semana 2
Promedio
Total del Perodo 1/
Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/
Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/
Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/
Desv. Standard
Total del Perodo 1/
Total del periodo sin efecto cambio de milenio 2/
Perodo de vigencia de la Banda Cambiaria 3/
Perodo de vigencia sin Banda Cambiaria 4/
Demanda Observada
Observada
Reserva Efectivo
Base
Diferencias Absolutas
Estimada- Observada
Reserva Efectivo
Base
Diferencia Porcentual
(Est-Obs)/Obs
Reserva Efectivo
Base
2,796
2,807
2,817
2,802
4,734
4,703
3,989
5,126
7,530
7,510
6,806
7,928
2,854
2,846
2,841
2,849
4,743
4,708
4,006
5,124
7,597
7,554
6,847
7,973
-58
-38
-24
-47
-9
-5
-17
2
-67
-44
-41
-45
-2.0%
-1.3%
-0.8%
-1.6%
-0.1%
-0.1%
-0.3%
0.1%
-0.8%
-0.6%
-0.6%
-0.5%
81
67
73
63
675
686
244
476
663
679
288
458
74
60
55
63
687
691
284
492
699
690
275
486
108
71
93
55
109
102
93
108
158
113
100
121
3.6%
2.5%
3.3%
1.9%
2.3%
2.2%
2.3%
2.2%
1.9%
1.5%
1.4%
1.6%
2,794
2,804
2,814
2,798
4,738
4,707
3,992
5,131
7,532
7,511
6,806
7,930
2,854
2,846
2,841
2,849
4,743
4,708
4,006
5,124
7,597
7,554
6,847
7,973
-60
-41
-26
-50
-5
-1
-14
7
-65
-42
-41
-43
-2.0%
-1.4%
-0.9%
-1.7%
-0.1%
0.0%
-0.3%
0.2%
-0.8%
-0.6%
-0.6%
-0.5%
78
66
72
63
681
692
259
482
670
684
310
462
74
60
55
63
687
691
284
492
699
690
275
486
103
71
92
54
62
53
59
48
130
80
93
73
3.5%
2.5%
3.3%
1.9%
1.3%
1.2%
1.5%
1.0%
1.6%
1.1%
1.4%
0.9%
35
Cuadro anexo 2
Evaluacin de Demanda Estimada vs Observada de Efectivo, Reserva y Base Monetaria - Semana 1
Perodo de Encaje
Fecha inicio
17/02/1999
03/03/1999
17/03/1999
31/03/1999
14/04/1999
28/04/1999
12/05/1999
26/05/1999
09/06/1999
23/06/1999
07/07/1999
21/07/1999
04/08/1999
18/08/1999
01/09/1999
15/09/1999
29/09/1999
13/10/1999
27/10/1999
10/11/1999
01/12/1999
22/12/1999
12/01/2000
26/01/2000
09/02/2000
23/02/2000
08/03/2000
22/03/2000
05/04/2000
19/04/2000
03/05/2000
17/05/2000
31/05/2000
14/06/2000
28/06/2000
12/07/2000
26/07/2000
09/08/2000
23/08/2000
06/09/2000
20/09/2000
04/10/2000
18/10/2000
01/11/2000
15/11/2000
29/11/2000
Promedio
Desv. Standard
Demanda Promedio
Estimada
Reserva Efectivo Base
Demanda Promedio
Observada
Reserva Efectivo Base
Diferencias Absolutas
Estimada- Observada
Reserva Efectivo
Base
Diferencia Porcentual
(Est-Obs)/Obs
Reserva Efectivo Base
Fecha fin
02/03/1999
16/03/1999
30/03/1999
13/04/1999
27/04/1999
11/05/1999
25/05/1999
08/06/1999
22/06/1999
06/07/1999
20/07/1999
03/08/1999
17/08/1999
31/08/1999
14/09/1999
28/09/1999
12/10/1999
26/10/1999
09/11/1999
30/11/1999
21/12/1999
11/01/2000
25/01/2000
08/02/2000
22/02/2000
07/03/2000
21/03/2000
04/04/2000
18/04/2000
02/05/2000
16/05/2000
30/05/2000
13/06/2000
27/06/2000
11/07/2000
25/07/2000
08/08/2000
22/08/2000
05/09/2000
19/09/2000
03/10/2000
17/10/2000
31/10/2000
14/11/2000
28/11/2000
12/12/2000
2,865
2,845
2,684
2,674
2,743
2,734
2,825
2,799
2,869
2,831
2,848
2,862
2,906
2,924
2,831
2,830
2,881
2,933
2,902
2,928
2,504
2,678
2,735
2,732
2,808
2,800
2,692
2,677
2,750
2,731
2,792
2,785
2,833
2,834
2,830
2,793
2,795
2,825
2,791
2,779
2,732
2,796
2,830
2,815
2,833
2,747
3,679
3,723
3,815
3,853
3,656
3,789
3,745
3,947
3,973
4,212
4,131
4,198
4,362
4,151
4,297
4,290
4,421
4,267
4,357
4,383
5,093
5,448
4,994
4,990
4,711
4,972
4,682
5,041
4,745
4,930
4,916
4,980
5,131
5,312
5,437
5,406
5,567
5,441
5,524
5,328
5,363
5,485
5,450
5,641
5,666
6,265
6,544
6,568
6,499
6,527
6,399
6,523
6,570
6,746
6,842
7,043
6,979
7,060
7,268
7,075
7,128
7,120
7,302
7,200
7,259
7,311
7,597
8,126
7,729
7,722
7,519
7,771
7,374
7,718
7,495
7,661
7,708
7,765
7,964
8,146
8,267
8,199
8,362
8,266
8,315
8,107
8,095
8,281
8,279
8,456
8,499
9,011
2,846
2,776
2,862
2,790
2,900
2,829
2,925
2,881
2,808
2,876
2,813
2,829
2,743
2,927
2,775
2,870
2,895
2,968
2,907
2,923
2,877
3,161
2,891
2,738
2,852
2,858
2,835
2,729
2,818
2,869
2,832
2,852
2,795
2,881
2,877
2,935
2,823
2,859
2,775
2,767
2,738
2,876
2,847
2,827
2,894
2,946
3,656
3,734
3,637
3,800
3,627
3,820
3,763
3,997
4,030
4,245
4,379
4,275
4,317
4,212
4,398
4,204
4,343
4,190
4,319
4,253
4,990
5,752
4,969
4,945
4,799
4,834
4,836
4,794
4,941
4,903
5,014
4,930
5,254
5,234
5,541
5,431
5,550
5,445
5,396
5,439
5,435
5,594
5,487
5,729
5,552
6,174
6,502
6,511
6,499
6,590
6,527
6,649
6,688
6,879
6,838
7,120
7,192
7,104
7,060
7,139
7,173
7,074
7,238
7,158
7,227
7,176
7,867
8,913
7,860
7,683
7,651
7,692
7,670
7,523
7,759
7,771
7,846
7,782
8,049
8,114
8,418
8,366
8,373
8,304
8,171
8,206
8,173
8,469
8,335
8,557
8,446
9,120
19
69
-178
-116
-157
-95
-101
-82
61
-44
35
33
163
-3
56
-39
-14
-35
-5
5
-373
-483
-156
-5
-44
-59
-143
-52
-68
-138
-40
-67
38
-46
-48
-142
-28
-34
16
12
-6
-80
-18
-13
-62
-199
23
-11
178
53
29
-31
-18
-50
-57
-33
-248
-77
45
-61
-101
86
78
77
38
130
103
-304
25
45
-88
138
-154
247
-196
28
-98
50
-123
79
-104
-25
17
-4
128
-111
-72
-108
-38
-88
115
90
42
57
0
-63
-128
-126
-119
-132
4
-77
-213
-44
208
-64
-45
47
64
42
33
135
-270
-787
-131
40
-132
79
-296
195
-264
-110
-138
-17
-85
32
-151
-167
-11
-38
144
-99
-78
-188
-56
-101
53
-108
0.7%
2.5%
-6.2%
-4.2%
-5.4%
-3.3%
-3.4%
-2.8%
2.2%
-1.5%
1.2%
1.2%
5.9%
-0.1%
2.0%
-1.4%
-0.5%
-1.2%
-0.2%
0.2%
-13.0%
-15.3%
-5.4%
-0.2%
-1.5%
-2.1%
-5.0%
-1.9%
-2.4%
-4.8%
-1.4%
-2.3%
1.4%
-1.6%
-1.7%
-4.8%
-1.0%
-1.2%
0.6%
0.4%
-0.2%
-2.8%
-0.6%
-0.4%
-2.1%
-6.7%
0.6%
-0.3%
4.9%
1.4%
0.8%
-0.8%
-0.5%
-1.3%
-1.4%
-0.8%
-5.7%
-1.8%
1.0%
-1.5%
-2.3%
2.0%
1.8%
1.8%
0.9%
3.1%
2.1%
-5.3%
0.5%
0.9%
-1.8%
2.9%
-3.2%
5.1%
-4.0%
0.6%
-2.0%
1.0%
-2.3%
1.5%
-1.9%
-0.5%
0.3%
-0.1%
2.4%
-2.0%
-1.3%
-1.9%
-0.7%
-1.5%
2.1%
1.5%
0.6%
0.9%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-1.9%
-1.8%
-1.9%
0.1%
-1.1%
-3.0%
-0.6%
3.0%
-0.9%
-0.6%
0.7%
0.9%
0.6%
0.5%
1.9%
-3.4%
-8.8%
-1.7%
0.5%
-1.7%
1.0%
-3.9%
2.6%
-3.4%
-1.4%
-1.8%
-0.2%
-1.1%
0.4%
-1.8%
-2.0%
-0.1%
-0.5%
1.8%
-1.2%
-1.0%
-2.2%
-0.7%
-1.2%
0.6%
-1.2%
2,796
81
4,734
675
7,530
663
2,854
74
4,743
687
7,597
699
-58
108
-9
109
-67
158
-2.0%
3.6%
-0.1%
2.3%
-0.8%
1.9%
36
Cuadro anexo 3
Evaluacin de Demanda Estimada vs Observada de Efectivo, Reserva y Base Monetaria - Semana 2
Perodo de Encaje
Fecha inicio
17/02/1999
03/03/1999
17/03/1999
31/03/1999
14/04/1999
28/04/1999
12/05/1999
26/05/1999
09/06/1999
23/06/1999
07/07/1999
21/07/1999
04/08/1999
18/08/1999
01/09/1999
15/09/1999
29/09/1999
13/10/1999
27/10/1999
10/11/1999
01/12/1999
22/12/1999
12/01/2000
26/01/2000
09/02/2000
23/02/2000
08/03/2000
22/03/2000
05/04/2000
19/04/2000
03/05/2000
17/05/2000
31/05/2000
14/06/2000
28/06/2000
12/07/2000
26/07/2000
09/08/2000
23/08/2000
06/09/2000
20/09/2000
04/10/2000
18/10/2000
01/11/2000
15/11/2000
29/11/2000
Promedio
Desv. Standard
Demanda Promedio
Estimada
Reserva Efectivo Base
Demanda Promedio
Observada
Reserva Efectivo Base
Diferencias Absolutas
Estimada- Observada
Reserva Efectivo Base
Diferencia Porcentual
(Est-Obs)/Obs
Reserva Efectivo Base
Fecha fin
02/03/1999
16/03/1999
30/03/1999
13/04/1999
27/04/1999
11/05/1999
25/05/1999
08/06/1999
22/06/1999
06/07/1999
20/07/1999
03/08/1999
17/08/1999
31/08/1999
14/09/1999
28/09/1999
12/10/1999
26/10/1999
09/11/1999
30/11/1999
21/12/1999
11/01/2000
25/01/2000
08/02/2000
22/02/2000
07/03/2000
21/03/2000
04/04/2000
18/04/2000
02/05/2000
16/05/2000
30/05/2000
13/06/2000
27/06/2000
11/07/2000
25/07/2000
08/08/2000
22/08/2000
05/09/2000
19/09/2000
03/10/2000
17/10/2000
31/10/2000
14/11/2000
28/11/2000
12/12/2000
2,880
2,789
2,681
2,674
2,743
2,734
2,825
2,799
2,869
2,831
2,851
2,862
2,907
2,872
2,831
2,878
2,882
2,933
2,903
2,928
2,522
2,702
2,735
2,732
2,808
2,800
2,692
2,677
2,750
2,731
2,792
2,787
2,833
2,790
2,821
2,793
2,795
2,825
2,791
2,779
2,732
2,796
2,771
2,815
2,839
2,762
3,669
3,801
3,777
3,727
3,632
3,767
3,769
3,964
3,968
4,148
4,363
4,226
4,296
4,230
4,321
4,207
4,369
4,233
4,326
4,338
5,022
5,517
4,998
4,895
4,797
4,780
4,815
4,852
4,943
4,930
4,988
5,022
5,224
5,217
5,433
5,442
5,487
5,467
5,472
5,440
5,414
5,611
5,534
5,711
5,631
6,173
6,549
6,590
6,458
6,401
6,375
6,501
6,594
6,763
6,837
6,979
7,214
7,088
7,203
7,102
7,152
7,085
7,251
7,166
7,229
7,266
7,544
8,219
7,733
7,627
7,605
7,580
7,507
7,529
7,693
7,661
7,780
7,809
8,057
8,007
8,254
8,235
8,283
8,292
8,263
8,220
8,146
8,407
8,305
8,526
8,471
8,935
2,846
2,776
2,862
2,790
2,900
2,829
2,925
2,881
2,808
2,876
2,813
2,829
2,743
2,927
2,775
2,870
2,895
2,968
2,907
2,923
2,877
3,161
2,891
2,738
2,852
2,858
2,835
2,729
2,818
2,869
2,832
2,852
2,795
2,881
2,877
2,935
2,823
2,859
2,775
2,767
2,738
2,876
2,847
2,827
2,894
2,946
3,656
3,734
3,637
3,800
3,627
3,820
3,763
3,997
4,030
4,245
4,379
4,275
4,317
4,212
4,398
4,204
4,343
4,190
4,319
4,253
4,990
5,752
4,969
4,945
4,799
4,834
4,836
4,794
4,941
4,903
5,014
4,930
5,254
5,234
5,541
5,431
5,550
5,445
5,396
5,439
5,435
5,594
5,487
5,729
5,552
6,174
6,502
6,511
6,499
6,590
6,527
6,649
6,688
6,879
6,838
7,120
7,192
7,104
7,060
7,139
7,173
7,074
7,238
7,158
7,227
7,176
7,867
8,913
7,860
7,683
7,651
7,692
7,670
7,523
7,759
7,771
7,846
7,782
8,049
8,114
8,418
8,366
8,373
8,304
8,171
8,206
8,173
8,469
8,335
8,557
8,446
9,120
2,794
78
2.8%
4,738
681
14.4%
7,532
670
8.9%
2,854
74
2.6%
4,743
687
14.5%
7,597
699
9.2%
37
34
12
-181
-116
-157
-95
-101
-82
61
-44
38
33
164
-54
56
8
-13
-35
-5
5
-355
-460
-156
-5
-44
-59
-143
-52
-68
-138
-40
-65
38
-90
-56
-142
-28
-34
16
12
-6
-80
-76
-13
-55
-184
13
67
140
-73
5
-53
6
-33
-62
-97
-16
-49
-21
18
-77
3
26
43
7
85
32
-235
29
-50
-2
-54
-21
58
2
28
-26
92
-30
-17
-108
11
-62
22
76
1
-21
17
47
-18
80
-1
47
80
-41
-189
-152
-148
-95
-115
-1
-141
22
-16
143
-36
-21
11
13
8
2
90
-323
-695
-127
-55
-46
-112
-163
6
-66
-110
-66
27
8
-107
-164
-131
-90
-12
92
13
-27
-62
-30
-31
25
-185
1.2%
0.4%
-6.3%
-4.2%
-5.4%
-3.3%
-3.4%
-2.8%
2.2%
-1.5%
1.3%
1.2%
6.0%
-1.9%
2.0%
0.3%
-0.4%
-1.2%
-0.2%
0.2%
-12.3%
-14.5%
-5.4%
-0.2%
-1.5%
-2.1%
-5.0%
-1.9%
-2.4%
-4.8%
-1.4%
-2.3%
1.4%
-3.1%
-2.0%
-4.8%
-1.0%
-1.2%
0.6%
0.4%
-0.2%
-2.8%
-2.7%
-0.4%
-1.9%
-6.2%
0.4%
1.8%
3.8%
-1.9%
0.1%
-1.4%
0.2%
-0.8%
-1.5%
-2.3%
-0.4%
-1.2%
-0.5%
0.4%
-1.8%
0.1%
0.6%
1.0%
0.2%
2.0%
0.6%
-4.1%
0.6%
-1.0%
0.0%
-1.1%
-0.4%
1.2%
0.0%
0.6%
-0.5%
1.9%
-0.6%
-0.3%
-1.9%
0.2%
-1.1%
0.4%
1.4%
0.0%
-0.4%
0.3%
0.9%
-0.3%
1.4%
0.0%
0.7%
1.2%
-0.6%
-2.9%
-2.3%
-2.2%
-1.4%
-1.7%
0.0%
-2.0%
0.3%
-0.2%
2.0%
-0.5%
-0.3%
0.2%
0.2%
0.1%
0.0%
1.3%
-4.1%
-7.8%
-1.6%
-0.7%
-0.6%
-1.5%
-2.1%
0.1%
-0.9%
-1.4%
-0.8%
0.3%
0.1%
-1.3%
-1.9%
-1.6%
-1.1%
-0.2%
1.1%
0.2%
-0.3%
-0.7%
-0.4%
-0.4%
0.3%
-2.0%
-60
-5
103
62
-172.6% -1310.6%
-65
130
-200.6%
-2.0%
3.5%
-171.0%
-0.1%
1.3%
-1750.2%
-0.8%
1.6%
-194.1%
Grfico 1
Demanda de Base
Estimacin Semana 1 vs Observado
9300
Demanda Estimada Sem 1
8800
Observada
8300
7800
7300
6800
6300
P e rio do de e nc a je
Grfico 2
Demanda de Base
Estimacin Semana 2 vs Observado
9300
8800
8300
7800
7300
6800
6300
P er o do de E nc a je
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