SEMANA SEIS

TEMA: TASAS DE DESCUENTO

PALABRAS CLAVES:
Tasa de descuento, costo de oportunidad, costo de capital (CCPP o WACC),
modelo CAPM.

OBJETIVOS ESPECFICOS DE LA SEMANA:

Aprender a establecer la tasa de descuento

conformidad con el tipo de empresa a evaluar.

conveniente

de

Aprender a calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP o

WACC) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

COMPETENCIAS
Decidir sobre la tasa de descuento conveniente para la evaluacin de
un proyecto de inversin.
Calcular el costo de capital promedio ponderado (CCPP o WACC).
Tomar decisiones sobre los resultados de la evaluacin financiera de un
proyecto de inversin.

DESARROLLO TEMTICO
INTRODUCCIN
Hemos visto que para aplicar los mtodos de decisin se requiere una tasa de
descuento o de costo de dinero, pero no se detall el modo de determinarla.
En esta unidad se trabajar la manera de determinar el costo del dinero o la
tasa de descuento.
En el contexto acadmico se utiliza como tasa de descuento, la tasa de
oportunidad del dinero o el costo del capital, suponiendo que son iguales, lo
que indica la necesidad de ver la diferencia entre ellas y su uso adecuado.
La tasa de descuento o costo del dinero es la que permite hacer las
comparaciones del dinero en el futuro. Recordemos que el concepto de
equivalencia implica que el valor del dinero depende del momento en que se
considere, esto es, que un peso hoy es diferente a un peso dentro de un mes o


dentro de un ao. La tasa que establece esta equivalencia se llama tasa de
descuento (discount rate o hurdle rate, en ingls).
La tasa de descuento se puede determinar a partir del Costo de oportunidad
del dinero, que lo definimos como el sacrificio en dinero en que se incurre al
retirarse de una opcin de ahorro o dejar de invertir en ella; es la mxima
rentabilidad o la mxima tasa de inters que puede ser obtenida por el
inversionista dentro del mercado donde se encuentre; resumiendo, es lo que se
deja de ganar el inversionista, pero la tasa de descuento tambin se puede
determinar a partir de lo que se denomina el Costo de Capital, que se
presenta cuando el inversionista no cuenta con el dinero y debe conseguirlo
prestado y pagar por l, en otras palabras, es lo que se paga por el dinero de
otros.
A continuacin se va a estudiar cada uno de ellos:

1. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL DINERO

Los componentes de la tasa de inters
Se puede considerar que la magnitud de la tasa de inters corriente, o sea la
que se encuentra en el mercado (la que usan los bancos o cualquier otra
entidad financiera), tiene tres componentes o causas:
-La inflacin.
-El riesgo.
-El inters real.

1. El efecto de la inflacin
El efecto de la inflacin o mejor, las expectativas de inflacin, que es propio
de la economa donde se presenta el problema de inversin. La inflacin mide
el aumento del nivel general de precios, a travs de la canasta familiar; su
efecto se nota en la prdida del poder adquisitivo de la moneda. A mayor
inflacin, mayor tasa de inters.
2. El efecto del riesgo
El efecto del riesgo, que es intrnseco al negocio o inversin en que se coloca
el dinero o capital. A mayor riesgo, mayor tasa de inters.
3. El inters real
El inters real o la productividad en su uso, que es un efecto intrnseco del
capital, independiente de la existencia de inflacin o riesgo. Refleja tambin la
abundancia o escasez de dinero en el mercado (grado de liquidez del
mercado). Tiende a ser constante y con un valor cercano al 3% al 6% anual.

Relacin multiplicativa
La relacin de estos componentes para determinar la tasa de inters corriente,
no es aditiva, sino multiplicativa, o sea que la tasa de inters corriente, se
puede expresar as:

ic = [ ( 1 + ir ) x ( 1 + if ) x ( 1 + i ) ] - 1
ic= tasa de inters corriente
ir = tasa de inters real
if = tasa de inflacin
i = componente de riesgo

Cuando se habla de tasa o costo de oportunidad, se supone que el

inversionista o decisor est en capacidad de identificar todas las posibilidades
de inversin que le ofrece el mercado, en particular en trminos de riesgo y
determinar la mejor tasa de inters entre ellas. La pregunta es cmo se
determina esa tasa de oportunidad. Se pueden explorar varias posibilidades: el
mercado de capitales y el mercado burstil.
El mercado de capitales: Es el lugar donde concurren inversionistas
(ahorradores) y consumidores de capital para entregar o recibir dinero. Estas
transacciones se hacen por lo general por medio de la compra o venta de
ttulos valores como bonos, certificados de depsito a trmino, ttulos de
tesorera (TES) etc., y las operaciones las realizan los corredores de bolsa en la
bolsa de valores.
El mercado burstil: Es similar al anterior, pero las operaciones se hacen sobre
acciones de las empresas inscritas en bolsa.
Si se emplea el rendimiento en el mercado burstil es recomendable utilizar los
datos correspondientes al sector al cual pertenece la firma.
Al hacer la seleccin del costo de oportunidad de la empresa se debe tener
en cuenta el elemento riesgo que existe en cada inversin; el costo de
oportunidad debe estar asociado a inversiones de riesgo similar.

2. EL COSTO DE CAPITAL
Cuando una persona no tiene dinero para llevar a cabo una inversin, presta
el dinero, y la tasa de inters indicar el costo de capital; en el caso de una
empresa hay que tener en cuenta no slo lo que se paga por deuda, sino que
hay que tener en cuenta lo que aspiran a ganar los accionistas o socios. Se


debe distinguir entre el costo de la deuda o de los pasivos y el costo del dinero
de los fondos aportados por los accionistas. Una empresa obtiene fondos de
diversas fuentes, por lo que el clculo del costo del dinero no es tan simple.

2.1. COSTO DE LA DEUDA

En los textos de finanzas se propone un clculo ponderado de las diferentes
fuentes de financiacin, tal como se muestra en el siguiente ejemplo, pero
dentro de sus debilidades est que no tiene en cuenta el plazo, entre otros
factores:

Ejemplo de costo de capital ponderado:

FUENTE

MONTO

(1) COSTO
ANUAL

(2)
%
DE
PARTICIPACIN

PONDERACIN
( 1 X 2)

Proveedores

150

50,04

15

7,51

Prestamos
corto plazo

200

36

20

7,20

Prstamos
largo plazo

300

42

30

12,60

Patrimonio

350

55

35

19,25

TOTAL

1000

46,56%

Para explicar de una forma ms aproximada a la realidad, tomaremos el

siguiente ejemplo:
Una entidad tiene tres fuentes de financiacin as: un milln de pesos
pagaderos a 1 ao con un inters del 38%EA, cuatro millones pagaderos a 10
aos, en una sola suma con un inters al 30% EA, y un milln pagadero a 5
aos con 5 cuotas iguales cada ao, al 48% E.A.

Vamos a combinar los 3 flujos de caja de los prstamos en uno solo:

Ao

Financiacin Financiacin Financiacin

Total
$1.000.000
$4.000.000
$1.000.000 Financiacin

1.000.000

4.000.000

1.000.000

6.000.000

-1.380.000

-558.678

-1.938.678

-558.678

-558.678

-558.678

-558.678

-558.678

-558.678

-558.678

-558.678

10

-55.143.397

-55.143.397

I=

38%

30%

48%

31,30%

El valor del 31,30% E.A. se obtiene sumando para cada ao los flujos de caja o
de fondos de las tres formas de financiacin y considerando esta suma como
un solo flujo. A este flujo combinado se le calcula el valor de la tasa de inters
que hace equivalentes los ingresos y los egresos.
Este ejercicio ayuda a entender que el costo de la deuda no debe calcularse
como un promedio ponderado, sino teniendo en cuenta lo que se puede
llamar el horizonte de planeacin de la empresa.

2.2. COSTO DE LOS FONDOS DE LOS ACCIONISTAS

Una de las mayores dificultades de la teora financiera ha sido la de calcular el
costo de los fondos aportados por los accionistas. Se trata de medir y tener en
cuenta el costo de oportunidad de los accionistas. Este problema se ha
abordado con modelos que son vlidos para empresas que tienen acciones
inscritas en bolsa de valores e involucra el precio en bolsa y los dividendos.
Colombia tiene un mercado burstil muy reducido, lo que hace que los
modelos propuestos tengan poca utilidad para aplicarlos a la mayora de las
empresas en nuestro territorio. Sin embargo, veremos unas aproximaciones
prcticas:

ic = U / P
Donde:

Ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas

U = Utilidades obtenidas por la firma

P = Patrimonio neto de los accionistas a valor de mercado
Otra expresin en la que se puede tener en cuenta el crecimiento de los
dividendos es la siguiente:

ic = (D / V ) + g
Donde:

Ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas

D = Dividendos pagados a los accionistas
V = Valor de mercado de la accin
G = Tasa de crecimiento de los dividendos.
El problema que presenta esta propuesta es que cuando no hay dividendos o
utilidades no se puede afirmar que el costo sea cero.
Otra manera de calcular el costo de los fondos aportados por los accionistas
es CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C A P M); el estudio de este modelo supera
el propsito de esta asignatura, pero mencionaremos las ideas principales:
Este modelo dice que la rentabilidad de una accin (esto supone que la
rentabilidad de la accin mide la tasa de inters que satisface las expectativas
del accionista), est relacionada en forma lineal con la tasa libre de riesgo de
una economa y con la rentabilidad del mercado de acciones como un todo.
La tasa libre de riesgo, por ejemplo para nosotros, puede ser la ofrecida por los
bonos emitidos por el gobierno TES. La rentabilidad del mercado se mide de
forma similar a la inflacin; as como sta se mide con el ndice de precios al
consumidor (IPC), que est asociado a una canasta de bienes que consumen
los hogares del pas, la rentabilidad del mercado se mide con un ndice
asociado a una canasta de acciones que muestra lo que compran los
inversionistas; en Colombia se utiliza el IGBC. La rentabilidad del mercado se
mide, entonces, comparando el ndice de una fecha con el de una fecha
anterior, por ejemplo: si el ndice al fin de mes tiene un valor de 11.234 y a
comienzo del mes tena un valor de 1.212,18, significa que el mercado como
un todo tuvo una rentabilidad mensual de 1,8% (((1.234 /1.212,18) 1)* 100).
Teniendo estas dos tasas, la tasa libre de riesgo de una economa y la
rentabilidad del mercado de acciones como un todo, se puede establecer la
siguiente relacin:

Rj r =

(Rm r)

Rj = r +

(Rm r)

Donde:

Rj = rendimiento esperado de la accin.

j = mide la pendiente de esa lnea recta y se llama beta o coeficiente beta

de la accin.

Rm = rendimiento del portafolio de mercado m.

r = rendimiento de los bonos libres de riesgo.

Esta relacin indica que el rendimiento de una accin est compuesto por la
tasa libre de riesgo ms una fraccin del riesgo que existe por invertir en

r).

acciones (Rm
La fraccin de ese riesgo est medida por
j. Esta
ecuacin se puede interpretar como que el valor esperado de la rentabilidad

r)

de una accin est compuesto de la tasa libre de riesgo, r, y por (Rm

j,
que es una prima de riesgo por invertir en acciones. Este valor esperado de la
rentabilidad de la accin es un clculo del costo del patrimonio.
Obsrvese que este planteamiento es coherente con lo planteado en el
numeral uno de esta lectura, acerca de los componentes de una tasa de
inters. La tasa libre de riesgo contiene, en teora, la tasa real y la tasa de
inflacin esperada, y el resto es la componente de riesgo all mencionada.
Una forma de calcular
es correr una regresin lineal entre el exceso de
rentabilidad de la accin particular y la tasa libre de riesgo y el exceso entre la
rentabilidad del portafolio de mercado (medido por ejemplo con el IGBC) y la

r).

misma tasa (Rm

La pendiente de esa lnea de regresin ser
de la
accin. Entonces, habr betas mayores que 1, iguales a 1 y menores que 1. Lo
cual significa que aparecen acciones que aumentaran el riesgo del portafolio
del mercado (beta mayor que 1), acciones que no alteran el riesgo del
portafolio del mercado (beta igual a 1), y acciones que disminuyen el riesgo
del portafolio del mercado (beta menor que 1).
Como la mayora de las empresas en un pas con un mercado burstil
reducido no se encuentran registradas en la bolsa de valores, o si lo estn, sus
acciones no se transan con frecuencia, es difcil encontrar su beta. Sin
embargo, se puede aproximar a la del sector al cual pertenece o a la
empresa ms parecida. Este enfoque permite entonces hacer un clculo del
costo de los fondos de los accionistas, an para empresas no inscritas en la
bolsa de valores. La bolsa de valores de Colombia, cuya pgina es
www.bvc.com.co, hace los clculos de las betas y estn disponibles al
pblico.
En un modelo ms universal, tal como se presenta, en el clculo del WACC
que se ver a continuacin, que asocia la Tasa Libre de Riesgo (KL), con la


rentabilidad de los Bonos BONDS BILL emitidos por la Reserva Federal de los
Estados Unidos para un perodo de 20 o 30 aos.

2.3. COSTO PROMEDIO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Conociendo el costo de la deuda y el costo de los fondos aportados por el
accionista, ya se puede obtener el costo promedio del capital (CPC).

CPC = id D% + ic P%
Donde:
CPC = Costo promedio de capital antes de impuestos.

Id = Costo de la deuda.
D% = proporcin del valor de mercado de la deuda sobre el valor total de
mercado de la firma (D / V) en el perodo anterior.

ic = Costo de los fondos aportado por los accionistas.

Para determinar el costo de capital despus de impuestos, se tendra la
siguiente expresin:

CPPC = id (1- T) D% + ic P%
Esta expresin se conoce en ingls como WACC (Weighted Average Cost of
Capital).
A continuacin amplo el tema del CCPP o WACC :
Costo de Capital promedio Ponderado (CCPP), en ingls, Weighted Average
Cost of Capital (WACC).

DEFINICIN
Es la tasa descuento con la que los flujos de caja libre futuros se expresan en
valor presente, dentro del proceso de valoracin o evaluacin financiera de
una empresa.
El Costo de capital (CK), es la rentabilidad mnima que deben producir los
activos de una empresa.
Es un costo esperado en el largo plazo que recoge las expectativas de costo
de deuda y de patrimonio para un lapso muy amplio.

ORIGEN
Una empresa tiene dos principales fuentes de recursos, los accionistas y los
acreedores financieros y no financieros. Algunas de esas fuentes no tienen
costo financiero o si lo tienen es muy costoso o difcil medirlo.
Costo de capital de la firma
El costo promedio ponderado de las fuentes a las cuales se les puede medir el
costo financiero se denomina Costo de Capital promedio Ponderado, en
ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Componentes del WACC
La estructura financiera.
El costo financiero del pasivo financiero despus de impuestos Ki o Kd.
El costo del patrimonio Ke.
La Estructura Financiera y Estructura de capital:
La estructura financiera es la sumatoria de todos los pasivos financieros y el
patrimonio.
La estructura de capital es la sumatoria de los pasivos financieros de largo
plazo y el patrimonio.
Ki Kd
Es la tasa interna de retorno de la sumatoria en el tiempo de los flujos de caja
en pesos colombianos generados por todos y cada uno de los pasivos
financieros que ha contratado la empresa.
COSTO DEL PATRIMONIO (ke):
Ke = KL + (KM-KL)

L + RP+PT

KL = Rentabilidad libre de riesgo del mercado.

KM = Rentabilidad del mercado.
(KM-KL) = Prima por el riesgo del mercado.
= Medida del riesgo especifico de la empresa.
RP = Riesgo Pas.
PT = Prima por tamao.
Tasa Libre de Riesgo (KL):
Se asocia con la rentabilidad de los Bonos BONDS BILL emitidos por la
Reserva Federal de los Estados Unidos para un perodo de 20 o 30 aos.
Su valor se puede consultar en www.bloomberg.com


Premio por el Riesgo de Mercado (KM-KL):
KM es la rentabilidad de invertir en acciones.
El premio por el riesgo de mercado es la diferencia entre los promedios
histricos de la rentabilidad de invertir en acciones y la rentabilidad de los
bonos del tesoro de los Estados Unidos.
Se recomienda una tasa de 5.73% segn www.stern.nyu.edu/~adamodar/
BETA ( )
Se denomina la BETA DEL SECTOR. Es una medida de riesgo que relaciona la
volatilidad de la rentabilidad de una accin con la volatilidad de la
rentabilidad del mercado.
Es la pendiente de la lnea de regresin que asocia la rentabilidad del
mercado con la rentabilidad de una accin.
Los valores de betas los puede consultar en www.bvc.com.co.
BETA ( )

PERODO

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

MODELO CAPM
CLCULO DEL BETA DE RIESGO SISTEMTICO
Fecha
Precio de
Tasa
la accin Rendimiento
Bavaria
Bavaria
Feb 04
1.950,00
Mar 04
2.652,00
36%
1,3456%
Abr 04
3.659,76
38%
1,8496%
May 04
4.684,50
28%
0,1296%
Jun 04
5.152,94
10%
2,0737%
Jul 04
5.977,44
16%
0,7056%
Agt 04
6.933,80
16%
0,7056%
Sep 04
9.430,00
36%
1,3457%
Oct 04
10.184,40
8%
2,6896%
Nov 04
12.017,60
18%
0,4096%
Dic 04
16.584,30
38%
1,8496%
24,400%
1,31%
11,45

PERODO

Fecha

1
2
3

Feb 04
Mar 04
Abr 04

BETA
Precio del
Tasa
IGBVC
Rendimiento
del IGBVC
1.102,28
1.410,92
28%
1.834,20
30%

0,1296%
0,3136%

S2
S


4
5
6
7
8
9
10
11

May 04
Jun 04
Jul 04
Agt 04
Sep 04
Oct 04
Nov 04
Dic 04

11,59993%
13,59993%
3,60013%
- 14,40028%
- 8,40027%
- 8,39980%
11,60039%
- 16,40007%
- 6,39999%
13,6003%

3,60011%
5,60025%
- 6,40036%
- 8,39985%
- 1,40001%
0,59997%
0,59997%
- 6,40003%
3,59997%
8,59997%
Cov
(Empresa,
Mercado)

2.164,35
2.510,65
3.088,10
3.860,13
4.825,16
5.693,68
7.287,92
9.692,93

18%
16%
23%
25%
25%
18%
28%
33%
24,400%

0,4096%
0,7056%
0,0196%
0,0036%
0,0036%
0,4096%
0,1296%
0,7396%
0,29%
5,35

BETA
COV (BAVARIA IGBC)
(AxB)
0,41761%
0,76183%
- 0,23042%
1,20960%
0,11760%
- 0,05040%
0,06960%
1,04961%
- 0,23040%
1,16960%
0,00428

1,49580

Cov(empresa,mercado)/VAR(Mdo)

BETA
Fecha

Feb 04
Mar 04
Abr 04
May 04
Jun 04
Jul 04
Agt 04
Sep 04
Oct 04
Nov 04
suma
Promedio aritmtico
Desviacin estndar
Coef. de correlacin

S2
S

Tasa
Tasa Rendimiento
Rendimiento
Bavaria
del IGBVC
28%
36%
30%
38%
18%
28%
16%
10%
23%
16%
25%
16%
25%
36%
18%
8%
28%
18%
33%
38%
2,440003063
2,44000689
24,4%
24,4%
0,053516843
0,114473529
0,699290921


R2
Interseccin (Y)
Covarianza(BavariaIGBVC)
Pendiente de la recta

0,489007792
- 0,120974083
0,004284039
1,495796369

Beta Apalancado
L
x(1+(1-Tasa impositiva)*(D/P))
Apalancar el Beta consiste en aplicarle a la Beta del sector el efecto de la
estructura financiera.
PRIMA POR RIESGO PAS
RP
Corresponde al spread que sobre los bonos soberanos de los Estados Unidos
exigen los inversionistas para negociar bonos soberanos de cualquier otro pas.
En Colombia ha oscilado entre 5% y 7% en los ltimos 3 aos.
Los valores de prima por riesgo pas los puede consultar en www.latinfocus.com
PRIMA POR TAMAO
PT
Las empresas pequeas son ms riesgosas que las grandes como quiera que
son ms vulnerables a los cambios del entorno (Oscar Len Garca).
Es la diferencia entre el exceso de rentabilidad que las empresas deberan
producir por encima de la tasa libre de riesgo, aplicando el modelo CAPM, y el
exceso que realmente producen.
Los valores de prima por riesgo tamao los puede consultar en
www.ibbotson.com
KE EN PESOS NOMINALES
KE$Nom
KE$Nom = { (1 + KE ) X ( 1 + %Devaluacin) } 1
CCPP o WACC

GLOSARIO
BETA:
Indicador de la volatilidad de una inversin en acciones. En trminos
generales, se mide como la covarianza del precio de una accin con
respecto a la totalidad del mercado accionario. Un nivel de beta bajo

indica un nivel de riesgo bajo y viceversa. El Beta del mercado se define

como 1.
CAPM (Capital Asset Pricing Model):
Modelo de estimacin del rendimiento de los ttulos de capital de una
empresa. Segn este modelo, el rendimiento de un ttulo de capital es
igual a una tasa libre de riesgo ms el premio por riesgo que conlleva la
inversin.
RENTABILIDAD
Es la generacin de utilidades y la relacin que stas deben guardar con la
inversin usada para generarlas.
RIESGO
Es el impacto que pueden sufrir los activos o los flujos de una institucin ante un
cambio inesperado del mercado.

RIESGO DEL NEGOCIO:

Riesgo inherente a las operaciones tpicas de una empresa dentro de su
industria.
RIESGO FINANCIERO:
Porcin del riesgo total de la empresa por encima del riesgo del
negocio, que resulta de la contratacin de deudas.
RIESGO SISTEMTICO:
Parte del riesgo de un valor que no puede eliminarse mediante
diversificacin. Riesgo asociado a la economa.
SINERGIA:
Efecto producido por todas las actividades de un programa
consideradas conjuntamente. Si es positiva, el impacto del conjunto de
actividades es mayor que la suma de los impactos de estas actividades
consideradas de forma separada.
TASA DE DESCUENTO:
Tasa utilizada para calcular el valor actual de los flujos de caja futuros.
TASA DE INTERS


Porcentaje o inters que pagan los instrumentos despus de un perodo
determinado y preestablecido.

TASA DE INTERS REAL:

Tasa que expresa una corriente de ingresos segn su valor real, es decir,
corrigiendo el efecto inflacionario.

AUTOEVALUACIN
1. Defina claramente: tasa de descuento.
2. Cmo puede determinar la tasa de descuento, el costo de
oportunidad y el costo de capital? O costo de capital promedio
ponderado CCPP o WACC.
3. Interprete el modelo capital asset pricing model CAPM.
4. Los flujos de caja de un proyecto con qu tasa deben evaluarse
cada uno? (FCL, FCA y FCD).

BIBLIOGRAFA
VLEZ PAREJA, Ignacio, Decisiones de Inversin. Ceja, cuarta edicin,2007,
Bogot