Poltica Monetaria y Encajes Bancarios en

una Economa Parcialmente Dolarizada

Guillermo Moloche e Hiroshi Toma ?

PUCP

Resumen
En este trabajo se busca conocer el efecto de los requerimientos de encaje bancario,
sobre una economa pequea y abierta con dolarizacin parcial como la peruana.
Para conocer este efecto, se estima y simula un modelo que incluye una regla de tasas
de inters y de tasas de encaje con parmetros ajustados para el caso peruano. El
modelo contempla los efectos de la poltica monetaria y la de los encajes en moneda
nacional y moneda extranjera sobre la evolucin de los crditos, depsitos, tasas
activas y pasivas, tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, as como
sobre la evolucin de los precios y el producto. Se encuentra que el uso de las tasas
de encaje es efectiva para reducir volatilidades en el sistema nanciero. No obstante,
por el lado de la economa real, se encuentra que la introduccin de polticas de tasas
de encaje puede introducir fricciones que llevan a una reduccin del bienestar.

Palabras clave: Poltica macroprudencial, poltica monetaria, tasa de encaje

bancario
Cdigos JEL: C68, E61, E63

? guillermo.moloche@pucp.pe y jtoma@pucp.pe

1.

Introduccin

La reciente crisis nanciera del 2008 dej varias lecciones para las economas
del mundo. Quiz una de las ms importantes fue la siguiente: la poltica
monetaria convencional, por s sola, no es suciente para evitar, contener y
solucionar una crisis como la que ocurri. El mundo aprendi que la poltica
monetaria convencional no era adecuada para asegurar la estabilidad de los
sistemas nancieros.
De esta manera, en aquella poca de crisis surgieron otras alternativas para
alcanzar la estabilidad nanciera. As es como se ha empezado a discutir sobre la efectividad de polticas monetarias no convencionales, entre las que se
encuentran las polticas macroprudenciales. A pesar de la relevancia que han
estado tomando las polticas macroprudenciales en los ltimos aos, existen
muy pocos trabajos que veriquen su efectividad para lograr la estabilidad
nanciera y econmica, as como su complementariedad con la poltica monetaria convencional.
En el Per, como en varios pases de la regin, algunas de las polticas que hoy
se consideran macroprudenciales ya venan siendo aplicadas mayormente por
los bancos centrales desde antes de que ocurriera la crisis. Que estas polticas
ya hayan estado establecidas probablemente ayud a que la economa peruana
resistiera al golpe que represent el mencionado evento.
Entre estas herramientas macroprudenciales que se aplicaron en el Per, la que
se us de manera ms activa antes y durante la crisis fue el requerimiento de
encaje. Cuando hubo una gran entrada de capitales al pas, el banco central
determin que el requerimiento de encaje subiera, evitando que crezcan los
prstamos bancarios y se sobrecaliente la economa. Luego, cuando se dio
la salida de capitales, se redujo el requerimiento de encaje, para brindarle
liquidez al mercado bancario. Quiz sin esta herramienta el Per no habra
tenido capacidad de reaccin ante la situacin adversa.
En este trabajo se busca conocer qu tan efectivo puede llegar a ser el uso de un
requerimiento de encaje para estabilizar la economa peruana, as como cun
bien se complementa esta poltica macroprudencial con la poltica monetaria
convencional. Para esto se usar un modelo de equilibrio general dinmico
estocstico (DSGE) para una economa pequea y abierta que incluya un
requerimiento de encaje. Se realizar una estimacin bayesiana usando los
datos del Per en el periodo 2001-2013 para conocer los parmetros adecuados
para una economa para la peruana.
En la siguiente seccin se discutir sobre la literatura previa. En la tercera
parte se denirn los conceptos de polticas macroprudenciales y estabilidad nanciera. Asimismo, se denotarn los canales por los cuales las polticas
2

macroprudenciales pueden ser un complemento para la poltica monetaria convencional. En la cuarta parte del documento se discutir sobre cmo el Per
ha venido aplicando este tipo de polticas y se mostrarn los hechos estilizados. En las secciones que siguen se presentar un modelo para una economa
pequea y abierta que incorpore una regla de tasa de encaje y los resultados.
Finalmente, en la ltima parte se darn las conclusiones y algunas recomendaciones de poltica. Se espera que, dada la escasez de trabajos relacionados
al tema de polticas macroprudenciales, el presente documento sirva como una
referencia para trabajos posteriores, en especial a aquellos relacionados con la
economa peruana.

2.

Revisin de la literatura

Como se ha venido mencionando en las secciones previas del documento, es

an incipiente la literatura que trata sobre polticas macroprudenciales y sus
impactos sobre la economa. Sin embargo, esto no impide que se pueda hacer un
estudio extensivo acerca del tema. En ese sentido, en esta seccin se discutirn
algunos de los trabajos previos dedicados a las polticas macroprudenciales.
Hanson et al. (2011) realizan una mirada general al tema del enfoque macroprudencial como una alternativa de regulacin nanciera. Los autores indican
que la crisis nanciera del 2008 se dio por una regulacin nanciera microprudencial, la cual se centraba en evitar las fallas en instituciones nancieras de
manera individual, en un entorno de equilibrio parcial. Se sugiere en el trabajo
que luego de la crisis se ha empezado a mirar ms hacia las polticas macroprudenciales, dado que tienen un enfoque de equilibrio general y que busca la
estabilidad de todo el sistema en general. En un anlisis similar, Hahm et al.
(2012) llevan a cabo un estudio sobre el uso de polticas macroprudenciales
en economas emergentes y abiertas al comercio internacional. Indican que la
crisis nanciera dej algunas lecciones como que la estabilidad de producto y
precios no asegura la estabilidad nanciera o que el sistema nanciero s tiene
un impacto importante en la actividad econmica. Luego, como respuesta a
estas lecciones, discuten los distintos tipos de herramientas macroprudenciales
que pueden aplicar y que han aplicado las distintas economas emergentes. Por
otro lado, en el artculo de Castillo et al. (2011) se discute sobre las distintas
polticas macroprudenciales que usan algunos de los bancos centrales sudamericanos y se muestra que este tipo de polticas ha logrado actualmente cierta
aceptacin en la regin.
Claessens et al. (2013) y De Gregorio (2011) estudian la interaccin entre las
polticas monetaria y macroprudencial. Se indica que, ante las nuevas necesidades del mercado, deben de surgir nuevas herramientas. As, ante el requerimiento de lograr la estabilidad nanciera, los bancos centrales deben de usar las
3

polticas macroprudenciales. Se sostiene que la poltica monetaria no debera

de buscar este objetivo, pues no fue diseada para esto, por lo que se debera
de buscar es que ambas polticas se complementen. Sin embargo, el problema
est en que los sistemas no funcionan perfectamente y que el conocimiento sobre polticas macroprudenciales es an limitado. En estos trabajos se estudian
las interacciones y distorsiones que surgen del usar ambas polticas al mismo
tiempo.
En cuanto el uso de requerimientos de encaje como poltica macroprudencial se tiene primero el trabajo de Montoro y Moreno (2011). Este trabajo
se centra en el caso de los pases de Amrica Latina. Se menciona que los
requerimientos de encaje pueden tener efectos beneciosos en el manejo de
una economa, tal como lo demostraron Brasil, Colombia y Per ante la crisis
nanciera del 2008. Se indica que en los tiempos previos a la crisis estos pases
usaron el requerimiento de encaje para ajustar la poltica monetaria y enfriar
la economa sin necesidad de atraer capitales. Asimismo, los autores mencionan que durante la crisis, los pases mencionados redujeron este requerimiento
de encaje para brindar liquidez al mercado y mantenerlo funcionando. Luego,
en la misma lnea, Tovar et al. (2012) demuestran empricamente, a travs de
un VAR usando datos de panel, que este instrumento tiene un efecto positivo
transitorio para las economas latinoamericanas y que es complementario a la
poltica monetaria.
De manera especca para el uso de requerimientos de encaje en el Per se tiene
el artculo de Len y Quispe (2010). En este artculo se hace referencia primero
a las polticas monetarias no convencionales y a sus canales de transmisin.
Luego, se hace una breve resea sobre la aplicacin del requerimiento de encaje
como poltica monetaria no convencional y macroprudencial en el Per. El
artculo analiza las acciones llevadas a cabo por el Banco Central de Reserva
del Per ante la crisis nanciera e indica cmo el requerimiento de encaje
fue una alternativa til a la tasa de inters de referencia para estabilizar la
economa.
De la toda la literatura de modelos DSGE que integran el requerimiento de
encaje como poltica macroprudencial el presente trabajo se centrar en el
artculo de Glocker y Towbin (2012), el cual es revisado en el documento de
Walsh (2012). Glocker y Towbin proponen un modelo para una economa pequea y abierta con rigidez de precios, que enfrenta fricciones nancieras y
que cuenta con un sector bancario sujeto a requerimientos de encaje. En este
primer modelo se halla que los requerimientos de encaje contribuyen a la estabilidad de precios cuando las fricciones nancieras son relevantes y pueden
llevar a la estabilidad nanciera. Asimismo, los autores encuentran que el requerimiento de encaje se vuelve ms efectivo cuando se considera la existencia
de deuda en moneda extranjera. Otros trabajos similares son los de Cubas
(2012), Dutra Areosa y Arrigoni Coelho (2013), Medina y Rolds (2013) y
4

Prada Sarmiento (2008), los cuales estudian la aplicacin de requerimientos

de encaje para las economas de Uruguay, Brasil, Chile y Colombia, respectivamente.
Por otro lado, existen otros modelos en donde la herramienta macroprudencial
usada es distinta al requerimiento de encaje. Un primer de ejemplo de esto
es el trabajo de Bailliu et al. (2012), donde se eleva el costo de los bancos
para fondearse cuando la tasa de crecimiento de los crditos se vuelve alta
en relacin a su valor de estado estacionario, usando datos de Canad. Otro
documento en donde se trabaja con otra alternativa macroprudencial es el de
Afanasyeva y Karasulu (2013), en donde se calibra y estima para Corea del
Sur un modelo DSGE que implica el uso de una regla contracclica para la
relacin prstamo valor en el mercado de crditos inmobiliarios. Finalmente,
Quint y Rabanal (2013) aplican un modelo DSGE de dos pases para la Unin
Europea, en donde consideran el hecho de que existe una sola moneda y de una
regla contracclica de lmites para el crdito. En todos los casos, los modelos
encuentran que la estabilidad de las economas y el bienestar de los agentes
aumentan cuando se aplican las polticas macroprudenciales.

3.

Polticas macroprudenciales

La crisis nanciera del 2008 demostr ser devastadora para la economa global.
Su magnitud fue tan grande que algunos de sus efectos perversos persisten
hasta el da de hoy, varios aos despus el evento. Como todo suceso econmico
importante en la historia, la crisis nanciera evidenci fallas en los sistemas
econmicos globales y dej algunas lecciones a los agentes econmicos.
El estallido de la crisis evidenci que el marco de regulacin nanciera microprudencial (que controla riesgos idiosincrticos, es decir, de entidades nancieras individuales) no era suciente para evitar que el sistema nanciero
salga fuera de control (Afasnayeva y Karasulu 2013, Hanson et al. 2011).
Asimismo, mientras la crisis se desarrollaba se volvi evidente que las polticas macroeconmicas que antes garantizaban la estabilidad de producto y de
precios no serva para lograr la estabilidad nanciera (Hahm et al. 2012). Por
otro lado, los mercados econmicos se dieron cuenta (o recordaron) que el
sector nanciero no es ajeno al resto de la economa, pues se vio durante los
mencionados eventos cmo el sistema nanciero estaba afectando de manera
negativa a los ciclos econmicos. (Claessens et al. 2013, De Gregorio 2011).
En las dcadas anteriores a la crisis, la poltica macroeconmica se bas en
mantener una estabilidad del producto y de los precios. Haba una separacin
entre los objetivos de estabilidad de precios y de estabilidad nanciera (De
Gregorio 2011). No obstante, como se dijo en el prrafo anterior, la crisis
5

nanciera demostr que tambin es importante buscar la estabilidad del sistema nanciero. Ante este nuevo objetivo, no se puede pretender, desde el lado
de los bancos centrales, que las polticas monetarias convencionales funcionen
efectivamente, dado que no fueron diseadas para ello, algo que se not en el
desarrollo de la crisis nanciera (Bailliu et al. 2012, Claessens et al. 2013).
As es como en medio de este contexto de nuevas preocupaciones e incertidumbre han empezado a cobrar importancia en los ltimos aos las polticas
macroprudenciales. A grandes rasgos, las polticas macroprudenciales buscan
reducir los costos sociales y las distorsiones econmicas que genera la inestabilidad nanciera (Hanson et al. 2011). Esta reduccin de costos y distorsiones
se logra previniendo los riesgos sistmicos (aquellos riesgos que surgen de todo
el sistema nanciero en conjunto) y evitando los riesgos externos al sistema
nanciero que podran ser amplicados por este (Castillo et al. 2011).
Como se ha visto hasta ahora, la crisis nanciera demostr que existen importantes vnculos entre la estabilidad macroeconmica y la estabilidad nanciera.
Lo que se observ fue que un sistema nanciero inestable trajo abajo la estabilidad macroeconmica mundial. Con esto resulta evidente que tambin existe
un vnculo entre las polticas monetaria y macroprudencial, las cuales apuntan a conseguir las estabilidades macroeconmica y nanciera respectivamente
(De Gregorio 2011, Hahm et al. 2012).
Claessens et al. (2013) listan los siguientes canales de interaccin por los que
la poltica monetaria afecta a la poltica macroprudencial:
1. Cambios en la poltica monetaria pueden afectar el comportamiento de
los intermediarios nancieros en cuanto al riesgo que toman.
2. Cambios en la poltica monetaria pueden ajustar las condiciones crediticias y el riesgo de default.
3. La poltica monetaria puede generar externalidades en los mercados de
activos y en el tipo de cambio.
4. Los canales pueden operar de manera simultnea y la magnitud de su
efecto depender en el contexto de cada economa.
Los mismos autores mencionan los canales por los que la poltica macroprudencial hace efecto sobre la poltica monetaria:
1. Las polticas macroprudenciales pueden reducir los efectos no deseados
de la poltica monetaria.
2. Una poltica macroprudencial bien aplicada puede reducir los riesgos exante y as facilitar la tarea de la poltica monetaria.
3. Las polticas macroprudenciales pueden servir como alternativa las polticas monetarias tienen limitaciones para maniobrar.
4. Las polticas macroprudenciales pueden afectar la estabilidad de produccin y precios al ser capaz de contraer el acceso al crdito en algunos
6

sectores.
Debido a que el espectro sobre el cual actan las polticas macroprudenciales es
amplio, existen diversas herramientas macroprudenciales, cada una diseada
para cada punto especco de los riesgos sistmicos. De esta manera, se tienen
instrumentos como requerimientos de capital, lmites de apalancamiento, requerimientos de liquidez, requerimientos de encaje, lmites al tario de prstamo
en relacin al valor del activo, calidad del capital, capital contingente, supervisin del sistema nanciero no regulado, entre otras medidas (Castillo et al.
2011, Hanson et al. 2011).

4.

Requerimientos de encaje
Grco 1: Mecanismo de transmisin de tasas de encaje

Fuente: Len y Quispe 2010. Elaboracin propia.

Como se ha mencionado, entre los instrumentos macroprudenciales estn presentes los requerimientos de encaje. Este requerimiento consiste en el mandato
legal que determina que los bancos comerciales mantengan una parte de sus
fondos en moneda nacional y moneda extranjera en forma reservas, ya sea en
sus propias bvedas o en el mismo banco central. Si es que las reservas se
mantienen en el banco central pueden recibir una remuneracin, dependiendo
de lo que determine la autoridad monetaria (Carrera 2012). En el Per esta
es una de las herramientas macroprudenciales que se usaron de manera ms
activa en la ltima crisis.
Entre las particularidades que se tienen en el Per est que existen varias
7

deniciones de tasa de encaje (efectivo, exigible, legal y marginal). Asimismo,

se puede hacer una distincin entre encaje en moneda local y en moneda
extranjera. Para el el modelo que se presentar ms adelante se usar la tasa de
encaje exigible en moneda local, la cual representa la cantidad de nuevos soles
que los bancos comerciales estn obligados a tener como reserva (BCRP 2013).
No obstante, en esta seccin se discutir brevemente sobre los movimientos de
la tasa de encaje mnima en el Per en los aos de crisis nanciera.
Un aumento de los requerimientos de encaje reduce la disponibilidad de liquidez de los bancos, lo cual hace que los bancos puedan otorgar menos crditos
dado un mismo nivel de fondos. Ante esto, lo que los bancos hacen es aumentar sus tasas de inters activas y reducir sus tasas de inters pasivas. De esta
manera, los requerimientos de encaje elevan los costos y reducen el nivel de
intermediacin nanciera, aumentan la diferencia entre tasas de inters activas y pasivas y endurecen las condiciones crediticias (Carrera 2012, Freixas y
Rochet 2008, Len y Quispe 2010, Montoro 2011, Montoro y Moreno 2011).
La utilidad de los requerimientos de encaje se nota en pocas de crisis. Cuando existe una entrada de capitales importante a una economa, esta podra
recalentarse. En esta situacin el banco central debera aumentar la tasa de
inters para reducir el consumo e incentivar el ahorro, pero correra el riesgo
de atraer ms capitales. Es as que surge la posibilidad de aumentar los requerimientos de encaje en moneda local y moneda extranjera, para anular el
exceso de liquidez sin tener que mover la tasa de inters, lo que a su vez evita
que exista un crecimiento crediticio descontrolado. Justamente esto fue lo que
sucedi en el Per en las primeras etapas de la crisis nanciera del 2008, antes
de la cada de Lehman Brothers, cuando entraron al pas grandes ujos de
capital (Carrera 2011, Len y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini
et al. 2011, Tovar et al. 2012).
Por otro lado, ante una salida de capitales de magnitudes importantes, el banco central podra reducir los requerimientos de reserva en moneda nacional
y moneda extranjera para inyectarle liquidez al sistema nanciero. As se lograra que, pese a la salida de capitales, el sistema nanciero pueda seguir
funcionando y no se genere una cada indeseada en la oferta crediticia. Se
tiene, una vez ms, que esto fue lo que sucedi en el Per en la segunda etapa
de la crisis nanciera del 2008, cuando muchos capitales se marcharon luego de
la cada de Lehman Brothers (Len y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011,
Tovar et al. 2012). Este mecanismo se torna ms importante aun cuando se
considera a economas dolarizadas, pues permite a la autoridad monetaria
manejar la disponibilidad de moneda extranjera en escenarios crticos (Len
y Quispe 2010, Glocker y Towbin 2012).
En resumen, segn Len y Quispe (2010) y Montoro (2011) se pueden listar
las siguientes implicancias para los requerimientos de encaje:
8

1. Se puede lograr un mayor impacto que la tasa de inters de referencia

sobre los crditos con mayor prima de riesgo, mientras no hay impacto
importante sobre el mercado de activos.
2. Se puede elevar el margen nanciero, lo cual puede servir cuando se busca
ajustar las condiciones crediticias sin atraer ujos de capitales.
3. Se puede asegurar que los bancos cuenten con sucientes reservas de
liquidez para afrontar periodos de crisis.
4. Se puede generar un mecanismo para reducir la volatilidad de los ciclos
econmicos. De esta manera, las cadas y los picos se pueden suavizar.
No obstante, se debe de reconocer que existen efectos secundarios en la aplicacin de requerimientos de encaje. Len y Quispe (2010), Montoro y Moreno
(2011) y Tovar et al.(2012) mencionan los siguientes puntos:
1. Si es que el encaje no es remunerado o es remunerado por debajo de
la tasa de inters que ofrece el mercado, este estara actuando como un
impuesto para los bancos. Esto lleva a una situacin en donde los bancos
transeren parte de este impuesto a los consumidores. Algunos bancos
podran verse ms afectados que otros por este impuesto, dicultndose
su funcionamiento correcto.
2. Si es que los bancos eleva su diferencial entre tasas activas y pasivas se
podra generar un esquema de desintermediacin bancaria, en donde los
consumidores buscan otras alternativas nancieras no afectadas por la
regulacin macroprudencial.
3. Los requerimientos de encaje generan incentivos para arbitraje.
4. Este mecanismo cuenta con un diseo complejo, que no puede ser calibrado fcilmente.
Para completar el anlisis sobre tasas de encaje, queda ver qu polticas aplic
el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) antes, durante y despus de la
reciente crisis nanciera. En el grco 2, se muestra la evolucin de la tasa de
inters de referencia y la tasa de encaje legal en el periodo entre el 2006 y el
2010.
Siguiendo a Len y Quispe (2010), se puede separar el accionar del BCRP
alrededor de la crisis en dos etapas distintas. La primera etapa se da entre
agosto del 2007 a setiembre del 2008, mientras que la segunda transcurre entre setiembre del 2008 y diciembre del 2009. Lo primero que se observa en el
grco 2 es que hasta antes de agosto del 2007 no hay mayores cambios en la
poltica monetaria. Para agosto del 2007 se registra un incremento progresivo
de la tasa de inters en este periodo, con lo cual se buscaba evitar un sobrecalentamiento de la economa, dado el importante crecimiento econmico que
en ese momento registraba el Per. Esto era parte de una poltica monetaria
convencional contracclica del BCRP. Asimismo, para aquel entonces el pas
empez a registrar un gran inujo de capitales forneos, producto de una gran
9

disponibilidad de liquidez a nivel mundial. En abril de 2008 se alcanz un pico

de 6.3 mil millones de dlares en capital extranjero. Para evitar las presiones
que traen una mayor liquidez, el BCRP decide subir la tasa de encaje desde
6 % a 9 % para mayo del 2008, como parte de su programa de polticas monetarias no convencionales. Con esto, el BCRP evit que la liquidez llegara a
la economa real. Esto resume el accionar de la poltica macroprudencial en
la poca previa a la cada de Lehman Brothers: subir la tasa de encaje para
contrarrestar los efectos nocivos de una mayor disponiblidad de capital (Len
y Quispe 2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini et al. 2011). No se ve una
interaccin clara entre poltica monetaria convencional y poltica macroprudencial, ms all del hecho de que posiblemente parte del capital extranjero
que ingres al pas y que luego hara que se eleve la tasa de encaje, lleg por
las oportunidades que generaba una tasa de inters de referencia ms alta.
Grco 2: Evolucin de tasa de inters de referencia y de tasa de encaje en el Per

Fuente: Len y Quispe 2010, Rossini et al. 2011. Elaboracin propia.

En el grco se observa un quiebre a partir de setiembre de 2008. Es en ese mes

cuando Lehman Brothers entra en bancarrota y el sistema nanciero mundial colapsa. As es como se pone n a la primera etapa delimitada por Len
y Quispe (2010) y se da inicio a la segunda. De manera particular para el
Per, esta fecha marca el inicio de una reversin de la tendencia sealada en
el prrafo anterior. Por la crisis que iniciaba, los capitales empezaron a salir
del pas, dadas las mayores restricciones en los mercados y la incertidumbre.
En esta segunda etapa es notoria la colaboracin entre poltica monetaria convencional y poltica macroprudencial para evitar una recesin econmica. Por
10

el lado de la poltica monetaria convencional, lo que se hizo fue reducir la tasa

de inters de referencia, con lo que se esperaba relajar condiciones crediticias
locales y evitar el enfriamiento de la economa. Por el lado de la poltica no
convencional, se dio una reduccin de la tasa de encaje, por lo que las entidades nancieras locales tuvieron a su disposicin una mayor liquidez. De esta
manera, la tasa de inters alcanza un mnimo histrico de 1.25 % en agosto
del 2009, mientras que la tasa de encaje baja de 9 % a 6 % (Len y Quispe
2010, Montoro y Moreno 2011, Rossini et al. 2011). Estas acciones contracclicas del BCRP, en conjunto con una poltica scal que tambin se comport
de manera contracclica, hicieron que el Per lograra una tasa de crecimiento
positiva en el 2009. A medidados del 2010, cuando lo peor de la crisis ya haba
pasado y era evidente la recuperacin de la economa peruana, tanto tasa de
inters como tasa de encaje empezaron a elevarse progresivamente, siguiendo
sus respectivos patrones contracclicos.

5.

El Modelo

El modelo que se sigue en este trabajo est basado en la separacin de los

bancos en unidades de depsito y crdito como en Glocker y Towbin (2012)
extendido para el caso de una economa con dolarizacin parcial. Se trata
de un modelo DSGE para una economa pequea y abierta que incorpora
fricciones nominales y nancieras. Se asume una autoridad monetaria que
puede determinar las tasas de encaje que todos los bancos deben de seguir.
Adems, se supone en el modelo que los ahorros de los hogares deben ser
intermediados por los bancos antes de llegar a las rmas que buscan nanciar
sus proyectos. Asimismo, los hogares consumen una canasta compuesta por
bienes locales y extranjeros y tienen acceso a un bono que se transa en los
mercados internacionales.

5.1. Hogares

En este modelo existe un continuo de hogares, los cuales derivan utilidad del
consumo Ct y desutilidad del trabajo ht , con lo que se tiene que responden
h1+
t
. El consumo Ct puede
a la funcin de utilidad u(Ct ; ht ) = ln Ct
1+
H
verse como una canasta de bienes locales Ct y bienes extranjeros CtF , con
lo que se tiene una canasta de la forma Ct = (CtH ) (CtF )1 y un ndice de
precios Pt = (PtH ) (PtF )1 . Adems, los hogares pueden invertir sus ahorros
en depsitos en moneda nacional Dt y en depsitos en moneda extranjera Dt ,
los cuales pueden ser convertidos a depsitos en moneda nacional y viceversa
al tipo de cambio nominal St .
11

Por el lado de los ingresos de los hogares, estos reciben ingreso del trabajo
Wt ht , pagos de sus depsitos en moneda nacional iD
t 1 Dt 1 , pagos de los depsitos en moneda extranjera St it D1 Dt 1 , dividendos de los bancos de depsito
DivtS y dividendos de las rmas de produccin intermedia DivtR en moneda
nacional, as como los de los bancos en moneda extranjera Divt S y Divt R .
As, la restriccin presupuestaria de los hogares tiene la siguiente forma:
Pt Ct + Pt Dt + St Dt = Pt Wt ht + Pt 1 iD
t 1 Dt
+Pt

Divtj

j2fS;Rg

+ St

+ St it D1 Dt

Divt

j2fS;Rg

5.2. Sector bancario

Los bancos actan bajo el enfoque de intermediacin. Es decir, reciben los

fondos de los hogares y los prestan a las rmas (Freixas y Rochet 2008).
En este modelo, por motivos de simplicidad, se dividen las funciones de los
bancos en unidades de depsito y unidades de crdito, las cuales se consideran
por separado. As, los ahorros de los hogares reciben remuneracin a la tasa
pasiva por parte de las unidades de depsito las que prestan estos fondos
a las unidades de crdito a la tasa interbancaria. Estas unidades de crdito
conceden prstamos a las rmas a la tasa de inters activa. Estos prstamos
se consideran riesgosos y por lo tanto los prstamos contienen una prima por
riesgo.

5.2.1. Bancos de depsito

Cada unidad de depsito j recibe los depsitos de los hogares Dt (j), por
los cuales paga la tasa de inters iD
t (j). Del total de depsitos que recibe,
esta unidad presta una fraccin 1 & t (j) a la tasa de inters interbancaria
y obtiene un retorno iIB
t . El resto de los depsitos Rest (j) = &(j)Dt (j) son
mantenidos en forma de encaje dentro del banco central, por lo cual se recibe
una remuneracin de iR
t . Existe tambin un requerimiento de encaje mnimo
MP
& t . Cada banco debe elegir de manera ptima la proporcin de sus fondos
que destinar a prstamos y que ir al encaje. La ecuacin de hoja de balance
de las unidades de depsito es la siguiente:
Rest (j) + DtIB (j) = Dt (j)
donde DtIB (j) = (1
carios.

& t (j))Dt (j) viene a representar los prstamos interban-

Cada banco de depsito determina de manera ptima f& t (j); Dt (j)g resolvien12

do:
max

f& t (j);Dt (j)g

DivtS (j)

Esto est sujeto a la siguiente ecuacin:

G&t (j) =

& t (j)

P
&M
+
t

G&t (j) es el costo por mantener reservas.

la funcin de costos.

& t (j)

<0y

P
&M
t

> 0 son parmetros en

Los dividendos DivtS (j) estn dados por la siguiente ecuacin:

h

DivtS (j) = (1

R
& t (j))iIB
t + & t (j)it

iD
t (j)

Gt (j)

Dt (j).

Asimismo cada banco receptor de depsitos en moneda extranjera capta fondos Dt (j) del pblico por los cuales paga la tasa de inters it D (j). Del total
de depsitos que recibe, esta unidad presta una fraccin 1
t (j) a la tasa
de inters internacional y obtiene un retorno it . El resto de los depsitos
Rest (j) = (j)Dt (j) son mantenidos en forma de encaje, por lo cual se recibe
una remuneracin de it R . Existe tambin un requerimiento de encaje mnimo
MP
. Cada banco debe elegir de manera ptima la proporcin de sus fondos
t
que destinar a prstamos y que ir al encaje. La ecuacin de hoja de balance
de las unidades de depsito es la siguiente:
Rest (j) + Dt IB (j) = Dt (j)
donde Dt IB (j) = (1
carios.

t (j))Dt (j)

viene a representar los prstamos interban-

Cada banco de depsito determina de manera ptima f t (j); Dt (j)g resolviendo:

max Divt S (j)
f t (j);Dt (j)g

Esto est sujeto a la siguiente ecuacin:

Gt (j) =

t (j)

MP
t

Gt (j) es el costo por mantener encaje:

la funcin de costos.

<0y

t (j)

MP 2
t

> 0 son los parmetros en

Los dividendos Divt S (j) estn dados por la siguiente ecuacin:

13

Divt S (j) = (1

IB
+
t (j))it

R
t (j)it

it D (j)

Gt (j)

Dt (j).

5.2.2. Bancos de crdito

Estos bancos no interactan directamente con los hogares. Por el lado de las
unidades de crdito en moneda nacional, lo que hacen es conseguir fondos DtIB
de los bancos de depsito en el mercado interbancario para otorgar crditos a
los empresarios a la tasa iLt . Al nanciarse a travs del mercado interbancario
no estn sujetos a requerimientos de encaje. Por su parte, los bancos que
otorgan crditos en moneda extranjera toman prestados fondos Dt IB de los
bancos de depsito y cualquier dcit o supervit es obtenido de o depositado
en los mercados internacionales mediante la venta o compra de bonos Bt que
2
pagan la tasa it mas un costo 2B Pt PStt jBt j por periodo dado que no hay
movilidad perfecta de capitales.

5.2.3. Equilibrio en el sector nanciero

En equilibrio se debera de tener que & t (j) = & t y t (j) = t pues todos
los bancos de depsito enfrentan la misma tasa interbancaria y los mismos
requerimientos de encaje, es decir, una misma poltica monetaria y una misma
poltica macroprudencial. Adems, aparte de escoger la misma tasa de encaje,
los bancos tambin elegirn la misma tasa de inters para sus depsitos iD
t (j) =
D
D
D
it , it (j) = it . De esto, se tiene que para todos los bancos de crdito en
moneda nacional, los prstamos en moneda nacional Lt sern una fraccin
(1 & t ) del total de depsitos Dt :

Lt = (1

& t )Dt

mientras que los prstamos en moneda extranjera, al no tener que ser otorgados
a partir de los prstamos y el equilibrio se determina por la demanda de
crditos en moneda extranjera
Lt = (1

t )Dt

+ Bt

El total de prstamos Lt es
Lt = Lt + St Lt
donde St es el tipo de cambio nominal.
14

5.3. Sector real

5.3.1. Productores de bienes de capital

Este sector produce los bienes de capital para las rmas. Lo que hacen es
comprar el stock de capital neto de depreciacin de los periodos anteriores y
lo aumentan mediante la inversin. Con esto logran tener el capital para cada
) 2 Kt 1 ,
periodo. Los bienes de capital tienen un costo de ajuste 2 ( KItt 1
donde y representan la sensibilidad de la inversin ante cambios en el
precio de capital y la tasa de depreciacin del capital, respectivamente. El
precio de mercado del capital es Qt . El problema que enfrenta este sector es
elegir la inversin It para maximizar los benecios de la siguiente manera:
2

max 4(Qt
fIt g

1)It

!2

It
Kt 1

Kt 1 5

5.3.2. Empresarios
Se tiene que los empresarios adquieren capital de los productores de bienes
de capital en cada periodo, para luego venderlo al nal del mismo. En el
intermedio, los empresarios alquilan el capital a los productores de bienes
intermedios a la tasa zt . Este sector realiza sus compras con su patrimonio
neto Nt y con los prstamos bancarios. La relacin entre los empresarios y
los bancos que otorgan crditos se puede ver como un problema de agencia,
pues los empresarios enfrentan choques idiosincrticos que brindan incentivos
a no reportar sus ingresos correctamente. As, el contrato ptimo lleva a que
se tenga la siguiente tasa de prstamo libre de riesgo:
Qt Kt = f

K
Et rt+1
Nt
iIB
t =Et t+1

K
con f 0 ( ) > 0 y Et rt+1
es el retorno esperado del capital.

Adems se tiene que los empresarios pueden dejar el mercado con una probabilidad 1 v. Estos son reemplazados por nuevos empresarios, los cuales
reciben una pequea transferencia g de los que abandonan el mercado. Por lo
tanto, el patrimonio neto agregado del mercado Nt es el que sigue:
Nt = vVt + (1

v)g

donde Vt representa el patrimonio neto de los empresarios que sobreviven.

15

5.3.3. Productores de bienes intermedios

Los productores de este sector adquieren trabajo desde los hogares y alquilan
el capital de los empresarios. Producen bienes intermedios diferenciados para
vender en un mercado de competencia monopolstica. La produccin yt (i) es
la siguiente:

yt (i) =

A
t Kt 1 (i)

ht (i)1

Con i 2 [0; 1]. Se tiene adems que A

t es el choque de productividad y que estas
rmas minimizan sus costos. Se asume que existe rigidez de precios a la Calvo
en este sector. representa la fraccin de rmas que no pueden reoptimizar
sus precios.

5.3.4. Productores de bienes nales

Este sector compra los bienes diferenciados intermedios y los usan como insumo para producir una unidad de bien domstico nal. La produccin es
vendida como bienes de consumo a los hogares o como bienes de inversin a
los productores de bienes de capital. La produccin de bienes nales es la que
sigue:

Yt =

Z 1
0

yt (i)

di

Estas rmas opearan en mercados competitivos y buscan maximizar los siguientes benecios:

PtH Yt

Z 1
0

pH
t (i)yt (i)di

Por ltimo, los bienes importados tambin se transan en mercados competitivos al precio PtF = St .
5.4. Equilibrio

La restriccin de los recursos de la economa se determina por la ecuacin que

se muestra a continuacin
Yt =

Pt
St
Pt
[Ct + It + Gt ] + H Xt +
H
Pt
Pt
PtH
16

t:

Xt son las exportaciones y

bonos y del capital).

representa a todos los costos de ajuste (de los

Adicionalmente, se tiene una balanza de pagos de la siguiente forma:

St Bt = PtH Yt

Pt [Ct + It + Gt ] + (1 + it 1 )St Bt

+ Pt

5.5. Gobierno

El gobierno implementa dos reglas: una monetaria y una macroprudencial con

el objetivo de reducir la prdida social. Se considera el uso de una regla de
poltica monetaria, que responde a la inacin y al producto, as como a su
rezago. Adems, se tiene regla de tasa de encaje, la cual responde a su rezago
y a desvos en precios, producto y crditos.
8
>
>
>
^IB
>
t
>
<

IB
i^t 1

+ (1

i )(

;iIB

MP

+ (1

& )(

;& M P

P
&M
&~
t 1
~M P
t 1

+ (1

)(

~& t
>
>
>
>
MP
>
:~

MP

+
t
t

+
+

^ +

Y;iIB Yt

^ +

Y;& M P Yt
Y;

MP

L;iIB Lt )

Y^t +

L;& M P Lt )
L;

MP

^ )
L
t

Cabe mencionar que aqu se muestran las variables en desvos porcentuales de

sus respectivos estados estacionarios, excepto para la inacin, que se muestra
en niveles. Para la tasa de inters ^IB
se tiene que i representa la persitencia
t
de su valor anterior, ;iIB viene a ser su respuesta ante la inacin, mientras
que Y;iIB es su sensibilidad ante un cambio en el producto. Para la tasa de
MP
P
encaje en soles ~& M
y en dlares ~t , los parmetros & y son la persistencia
t
de sus valores anteriores, ;& M P y ; M P son la respuesta ante la inacin,
Y;& M P y Y;& M P muestran cmo responde al producto y L;& M P y L; M P indican
los cambios ante los crditos.
Finalmente, se tiene que el gobierno mantiene un gasto Gt .

6.

Solucin del modelo

7.

Estimacin

.
17

8.

Efectos en la funcin de prdida social de regmenes alternativos

9.

Conclusiones

10.

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