Fundamentos tericos de la poltica Irrelevante de los dividendos.

(Miller y Modigliani)
Miller y Modigliani demostraron que, en un mercado de capitales eficiente la
poltica de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto su efecto sobre el
valor de sus acciones, puesto que ste viene determinado por su poder
generador de flujos de caja y por su riesgo asociado; esto es, depender de la
poltica de inversiones de la compaa y no de cuantos beneficios son
repartidos o retenidos.
MM demostraron que si la empresa pagaba dividendos mayores, debera emitir
un mayor nmero de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el
valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idntico al
de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto
ser cierto siempre y cuando se cumplan una serie de hiptesis bsicas:
1. Los costes de transaccin se ignoran.
2. La poltica de inversiones de la empresa se mantiene constante.
3. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo
tipo impositivo.
4. Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.
5. Los mercados de valores son eficientes.
6. Los inversores actan de forma racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento de dividendo por
accin da lugar a una reduccin idntica en el precio por accin, dejando
inamovible la riqueza del accionista. As que la riqueza actual de los accionistas
no cambiara aunque se altere la poltica de dividendos. Por lo tanto el valor de
la empresa slo depender de su poltica de inversiones.
Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en forma
de dividendos puede ser reemplazado por la emisin de nuevas acciones. Es la
poltica de inversiones, no la de financiacin, la que determina el valor de la
empresa. Un cambio en la poltica de dividendos implica nicamente un cambio
en la distribucin total de rendimientos entre dividendos y ganancia de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a
los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de stos
ltimos hacia los nuevos accionistas, que es equivalente al dividendo recibido
por los accionistas antiguos. As que stos quedan como estaban, puesto que lo
que reciben de dividendos lo pierden en el valor de sus acciones.

Fundamentos tericos de la poltica de la relevancia de los dividendos

(Gordon)

Un supuesto importante de la teora de Miller y Modigliani es que la poltica de

dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en
acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es as, sino que k e aumenta al
reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de
vista de los inversores, los pagos va dividendos son ms seguros que los que
provienen va ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del
accionista, el valor de una unidad monetaria de dividendos es mayor que el de
uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos ms
seguro que la tasa de crecimiento de los mismos. Concretando, si con el dinero
obtenido a travs de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad
superior a la que pueden lograr los accionistas, sera preferible no repartir los
dividendos a los accionistas.
Entre las crticas que este modelo ha sufrido se puede destacar aquellas que
ponen en entre dicho el que la tasa de retencin se mantenga constante
durante largo tiempo (aunque Lintner demostr que las empresas tienden a
mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se le crtica al
rendimiento de las inversiones, puesto que sta suele disminuir conforme
aumente el volumen de la inversin debido a que la empresa realizar primero
las inversiones ms rentables para acometer seguidamente las de menor
rendimiento.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas es una
funcin creciente de la tasa de retencin. Ello se debe a que al aumentar las
retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendo a periodos venideros
lo que hace dichos pagos ms arriesgados que los realizados actualmente, de
ah el aumento de ke.
A esto aducen Miller y Modigliani que la mayora de los inversores reinvertir
sus dividendos en la misma empresa o en otras similares y, en cualquier caso,
el riesgo de los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendr determinado
nicamente por el riesgo de sus inversiones y no por su poltica de dividendos,
siempre que las polticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan
constantes.
Lo que realmente est diciendo el modelo de Gordon es que las empresas que
pagan menores dividendos tienden a tener inversiones ms arriesgadas o que
hay una mayor incertidumbre sobre cmo dichas decisiones de inversin sern
tomadas en el futuro. Y por esta razn y no por los menores dividendos, el
mercado descuenta el beneficio de las compaas, que reparten un menor
dividendo, ms fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los
beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y econmico que
perciben en la empresa, y no con relacin a la tasa de reparto de beneficios de
la misma.

Otras polticas de dividendos y sus fundamentos tericos

La teora de los dividendos residuales

En un mercado en el que existan costes de emisin de acciones, a la
empresa le resulta ms caro e dinero recabado a travs de la emisin de
acciones que el que consigue va beneficios retenidos. El efecto de los
costes de emisin es elimina la indiferencia existente entre emitir
acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiacin
interna. Por dicha razn, los pagos de dividendos slo se producirn si
los beneficios no se utilizan ntegramente para propsitos de inversin,
esto es, slo cuando haya beneficios residuales despus de fijar la
poltica de inversiones de la empresa. Se puede desglosar en los
siguientes puntos:
1. Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de
inversin futuros.
2. Aceptar un proyecto de inversin slo si su valor actual neto es
positivo.
3. Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos
procedente de los fondos propios, primeramente utilizando
financiacin interna y cuando sta se agote, a travs de la emisin de
nuevos ttulos.
4. Si quedase alguna financiacin interna sin aplicar despus de asignar
los proyectos de inversin, se distribuir va dividendos. En caso
contrario no habr pago de dividendos
Segn esta teora la poltica de dividendos tiene una influencia pasiva y
no incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.

El efecto clientela
En un mercado eficiente los inversores podran disear su propia poltica
de dividendos sin ms que vender ms acciones o recomprarlas,
respectivamente, segn quisieran ms o menos dividendos que los
repartidos por la empresa. Pero en un mercado en el que existen costes
de transaccin el mero hecho de comprar o vender ttulos le resultara
ms caro al inversor que tendra que pagar unos costes de transaccin
adems, claro est, de que tendra que pagar impuestos respectivos por
recibir dividendos o por las plusvalas en el caso de la venta de ttulos.
Como resultado, de estas consideraciones los inversores podran no
estar interesados en adquirir o vender las acciones que les permitan
disear su propia poltica de dividendos. De tal forma que si tienen una
poltica de dividendos determinada buscaran aquella empresa que las

satisfaga, con preferencia a realizarlas por si mimos debido al coste

aadido que ello tendra. De esta forma los inversores institucionales o
particulares que prefieren grandes dividendos lquidos invertirn en
aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los
prefieran pequeos buscaran las compaas que tengan dicha poltica.
Por ello esta teora recibe el nombre de efecto clientela, pues cada
empresa tendrs sus propios inversores-clientes.

La teora de las expectativas

La denominada teora de las expectativas parte de la idea de que lo
importante en la economa, no es tanto lo que sucede actualmente,
como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la
empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se
ha formado una expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en
las estimaciones del mercado sobre los beneficios de la compaa, sobre
sus oportunidades de inversin y sobre sus planes de financiacin.
Estimaciones que, a su vez, se han basado en la idea que el mercado
tiene sobre el estado de la economa nacional e internacional, de la
industria, de la poltica fiscal, etc. La expectativa que el mercado tienes
sobre dichos dividendos se ver reflejada automticamente en el precio
de las acciones de la empresa.
As que cuando se produce el anuncio de los dividendos, stos coinciden
con lo esperado por el mercado, no se producir ninguna variacin en el
precio de los ttulos. Pero, si se anuncia ms de lo esperado el precio
ascender y si se anuncia menos el precio descender.

Factores que influyen en la poltica de dividendos.

Reglas legales

Las leyes del estado de constitucin de una empresa deciden la legalidad de

cualquier distribucin a los accionistas ordinarios. Las reglamentaciones que
estudiaremos son importantes al establecer las fronteras legales dentro de las
cuales puede operar la poltica de dividendos final de la empresa.
Estas reglas legales tienen que ver con el deterioro del capital, la insolvencia y
la retencin indebida de las utilidades

Necesidades de fondos de la empresa

Una vez establecidas las fronteras legales de la poltica de dividendos de la

empresa, el siguiente paso es una evaluacin de sus necesidades de fondos. En
este aspecto, se usarn presupuestos de capital, fuentes proyectadas y

declaracin de usos de fondos, as como el estado de flujo de efectivo

proyectado.

Liquidez

La liquidez de una compaa es una consideracin primordial en muchas

decisiones de dividendos.
Como los dividendos representan un flujo de salida, cuantas ms altas sean las
posiciones de efectivo y la liquidez global de una compaa, mayor ser su
capacidad para pagar dividendos.

Habilidad para obtener prstamos

Una posicin de liquidez no es la nica manera de dar flexibilidad financiera y,

por ende, protegerse contra la incertidumbre. Si una empresa posee la
habilidad de obtener prstamos en un tiempo relativamente corto, tendr
cierta flexibilidad financiera. Esta habilidad para obtener prstamos puede
manifestarse como una lnea de crdito o un acuerdo de crdito revolvente con
un banco, o simplemente como la disposicin informal de una institucin
financiera para extender un crdito

Restricciones en contratos de deuda

Los convenios de proteccin en un contrato fiduciario de bonos o un acuerdo

de prstamo con frecuencia incluyen una restriccin en el pago de dividendos.
Los prestamistas usan esa restriccin para preservar la capacidad de la
compaa para pagar su deuda.

Control

Si una compaa paga dividendos sustanciales, despus tal vez necesite reunir
capital mediante la venta de acciones para financiar las oportunidades de
inversin redituables. En esas circunstancias, el inters de control de una
compaa podra diluirse si los accionistas que controlan no quieren o no
pueden suscribirse para acciones adicionales. Estos accionistas tal vez
prefieran un pago de dividendo bajo y el financiamiento de las necesidades de
inversin reteniendo ganancias. Esa poltica de dividendos quiz no maximice
la riqueza global de los accionistas, pero beneficiar a quienes tienen el
control.
El control puede operar de otra manera muy diferente. Cuando una compaa
busca otra empresa para adquirirla o cuando algunos individuos estn
interesados en comprarla, un pago de dividendos bajo funcionar para ventaja
de los externos que buscan control. Los externos quiz logren convencer a
los accionistas de que la compaa no maximiza su riqueza y que ellos (los
externos) haran un mejor trabajo. En consecuencia, las compaas en peligro

de ser adquiridas en ocasiones establecen un pago alto de dividendos para

complacer a los accionistas.

FUENTES:
1. VAN HORNE C., JAMES, WACHOWICZ, JR., JOHN M.
Fundamentos de Administracin Financiera
Decimotercera edicin
PEARSON EDUCACIN, Mxico, 2010
ISBN: 978-607-442-948-0
2. Mascareas, Juan
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
La Poltica de Dividendos
ISSN: 1988-1878
Universidad Complutense de Madrid
3. Menndez Plans, Carlota, Guerrero Boned, Santiago
Universidad Autnoma de Barcelona
La Controversia sobre la Poltica de Dividendos: Revisin y Sntesis
Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad
Vol. XXIV, n. 80
Julio-Septiembre 1994
pp. 793-816