Hemos visto que son tres las decisiones bsicas que caracterizan la funcin

financiera, a saber: decisin de financiamiento, decisin de inversin y

decisin de dividendos o reparto de utilidades.
Las tres decisiones estn ntimamente relacionadas, pudindose afirmar que
la realizacin de cualquiera de ellas presupone o est afectada por las
dems.
A la empresa fluyen fondos provenientes de deudas con terceros y de
recursos propios (aportes y utilidades). Estos fondos se invierten
bsicamente en capital de trabajo (efectivo, cuentas por cobrar e
inventarios), activos fijos y otros activos. El capital de trabajo y los activos
fijos comprenden las inversiones operativas o del giro normal del negocio;
otros activos incluyen inversiones complementarias a largo plazo, con miras
a generar otros ingresos.
La decisin de financiamiento conduce a aprovechar las ventajas que puede
deparar el uso adecuado del endeudamiento cuando el costo del inters es
inferior al rendimiento de la empresa; sin embargo, a pesar de la
rentabilidad adicional que puede tener el inversionista, se pueden originar
problemas por la imposibilidad de pagar los intereses y capital a las
entidades financieras (riesgo financiero), lo que repercute en las utilidades
de los propietarios.
La decisin de dividendos, como se dijo antes, determina el monto a
invertir de las utilidades generadas, disminuyendo o aumentando las
necesidades de financiamiento con terceros o entidades financieras.
La decisin de inversin implica balancear adecuadamente lo asignado a
capital de trabajo, que por su naturaleza no es rentable, y 10 aplicado a
activos fijos y otros activos, orientados a producir renta. La magnitud de las
inversiones origina costos fijos que permiten incrementar utilidades
operativas en mayor proporcin que el incremento porcentual en ventas;
por ejemplo, un aumento del 10% en ventas originara un aumento
porcentual en utilidades operativas mayor de 10%. Este efecto se conoce
con el nombre de apalancamiento operativo.
Sin embargo, en caso de que la empresa disminuya sus ventas, los costos
fijos tendrn un efecto desfavorable en las utilidades.
Esta breve descripcin muestra a grandes rasgos la magnitud de la funcin
financiera y la responsabilidad que asume el gerente financiero en el
desempeo de su gestin.
Liquidez vs. rentabilidad, es el dilema que continuamente afronta el
funcionario encargado de las finanzas de una empresa. En ocasiones es
necesario sacrificar rentabilidad en aras de la liquidez o viceversa. Un
ejemplo sencillo ilustra esta situacin:

La pequea empresa El Porvenir Ltda. sola mantener en su cuenta corriente

un promedio de US $20 000 y en cuenta de ahorros de US $30 000, suma
que se consideraba necesaria para atender los pagos de sueldos y salarios,
intereses, servicios pblicos, arrendamiento, proveedores. Cierto da, un
amigo del gerente le propuso un negocio bastante rentable para la empresa,
el cual requera una inversin de US $35 000 a un ao de plazo; las
utilidades tambin se recibiran al concluir el ao.
Como el gerente no tena lnea de crdito bancaria disponible en ese
momento, debido al alto nivel de endeudamiento de la empresa, decidi
retirar dicho dinero de su capital de trabajo; como consecuencia, la empresa
empez a tener problemas de liquidez, incumpliendo en los pagos de
intereses, arrendamiento y proveedores, lo que afect su reputacin. Con
muchas dificultades logr salir del problema; pero con una clara leccin: no
se debe sacrificar liquidez en aras de la rentabilidad.
CONCEPTO
La poltica de dividendos se concreta en el establecimiento de la parte de
los beneficios a retener en forma de reservas y, consecuente y
complementariamente, la parte a distribuir en forma de dividendos. Es un
aspecto importante que influye sobre la estructura financiera ptima, sobre
el valor de la empresa y sobre el de las acciones; aunque no hay acuerdo
sobre esto ltimo.
La poltica de dividendos forma parte de las decisiones de financiacin de la
empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos
deber ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo
endeudamiento o con una nueva ampliacin de capital. Pero al suponer que
el nivel del endeudamiento y los desembolsos de las inversiones van a
permanecer constantes, los posibles dividendos debern proceder de
nuevas emisiones de acciones. Por ello algunos autores definen la poltica
de dividendos como la relacin existente entre los beneficios retenidos, por
un lado, y la distribucin de dividendos lquidos y la emisin de nuevas
acciones, por otro.
Lgicamente, el objetivo es encontrar aquella poltica que haga mximo el
valor de mercado de las acciones. Por lo que hay que hacerse dos
preguntas: los dividendos influyen en el valor de las acciones? y, si esto es
as, qu tipo de relacin existe entre la cuanta de los dividendos y el valor
de aqullas?
Seguidamente se analizan dos posiciones opuestas sobre la poltica de
dividendos (la teora de Modigliani-Miller y la de Gordon-Linter).
Posteriormente se tienen en cuenta un conjunto de teoras situadas entre
las dos anteriores, para despus analizar algunos estudios prcticos. Por
ltimo se hace una referencia a la vinculacin entre la recompra de acciones
y la poltica de dividendos.

II. LA TEORA DE LINTNER Y GORDON: LA RELEVANCIA DE LA

POLTICA DE DIVIDENDOS
Para Gordon y Lintner la poltica de dividendos afecta al valor de las
acciones de la sociedad (posicin tradicional). As, confieren al dividendo un
papel esencial en la determinacin del valor de la empresa, ya que los
inversores prefieren una rentabilidad cierta y en el momento actual a la
eventualidad de obtener mayores dividendos en el futuro.
La tasa de rendimiento de las acciones (ke) aumenta al reducirse la tasa de
reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los
inversores, los pagos va dividendos son ms seguros que los que provienen
va ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el
valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de
capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (RDI1 (1-trb) / P0) ms
seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (rttrbt) en la derivacin del
denominado "modelo de Gordon" segn el cual el precio de mercado actual
de una accin es igual a dividir el valor esperado del prximo dividendo por
la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas
ordinarios y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la
empresa.
. LA TEORA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE
LA POLTICA DE DIVIDENDOS
Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente,
la poltica de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto
sobre el valor de sus acciones, puesto que ste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, depender
de la poltica de inversiones de la compaa y no de cuntos beneficios son
repartidos o retenidos.
MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores,
debera emitir un mayor nmero de acciones nuevas para hacer frente a
dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los
nuevos accionistas idntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Ahora bien, todo esto ser cierto siempre que se cumplan una
serie de hiptesis bsicas:

- Los costes de transaccin se ignoran.

- La poltica de inversiones de la empresa se mantiene constante.
- Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo
tipo impositivo.
- Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.
- Los mercados de valores son eficientes.

- Los inversores actan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo
por accin da lugar a una reduccin idntica en el precio por accin,
dejando inamovible la riqueza del accionista. As que la riqueza actual de los
accionistas no cambiar aunque se altere la poltica de dividendos. Por lo
tanto el valor de la empresa slo depender de su poltica de inversiones.
Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en
forma de dividendos puede ser reemplazado por la emisin de nuevas
acciones. Es la poltica de inversiones, no la de financiacin, la que
determina el valor de la empresa.
Un cambio en la poltica de dividendos implica nicamente un cambio en la
distribucin del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de
capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos
a los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de stos
ltimos hacia aqullos, que es equivalente al dividendo recibido por los
accionistas antiguos.
. Teora de los dividendos residuales
La Teora de los dividendos residuales promueve que slo se produzca su
distribucin cuando se hayan satisfecho todas las oportunidades de
inversin; esto es cuando haya beneficios residuales una vez fijada la
poltica de inversin de la empresa.
La Teora de MM establece la hiptesis de que no hay gastos de corretaje, es
decir, no hay gastos de emisin de acciones; sin embargo, la situacin real
es que en el mercado se producen costes de emisin por lo que a la
empresa le resulta ms caro el dinero proveniente de la emisin de acciones
que el que consigue va beneficios retenidos. El efecto de los costes de
emisin es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para
financiar los pagos por dividendos y la financiacin interna. Las mximas
son:
Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de
inversin futuros.
Aceptar un proyecto de inversin slo si su valor actual neto es
positivo.
Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente
de las acciones ordinarias, primero mediante financiacin interna y cuando
sta se agote, a travs de la emisin de nuevos ttulos.
Si quedase alguna financiacin interna sin aplicar despus de asignar
los proyectos de inversin, se distribuir va dividendos. En caso contrario
no habr pago de dividendos.

Segn esta teora la poltica de dividendos tiene una influencia pasiva y no

incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.
2. El efecto clientela
El efecto clientela designa el hecho de la formacin de distintas clases o
grupos de inversores que partiendo de distintas preferencias persiguen
maximizar la rentabilidad de su inversin siguiendo una conducta racional:
- Los que prefieren los dividendos.
- Los que prefieren las ganancias de capital.
- Los que se muestran indiferentes.
As, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de capital,
buscarn empresas con esa poltica, mientras existir otro grupo de
inversores que preferirn las ganancias de capital frente a la obtencin de
dividendos, con lo que dirigirn su inversin hacia empresas con polticas de
dividendos acordes a esas preferencias.
Las empresas atraern hacia s una determinada clientela de inversores
mediante su poltica de dividendos sin obtener por ello un mayor valor de
sus acciones.
De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos
lquidos invertirn en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras
que las que los prefieran pequeos buscarn las compaas que tengan
dicha poltica. Por ello esta teora recibe el nombre de efecto clientela, pues
cada empresa tendr sus propios inversores-clientes.
Cualquier poltica de dividendos que se establezca es tan buena o tan mala
como cualquier otra, depender de inversores y por tanto dicha poltica no
afectar a la valoracin de las acciones. Un cambio en la poltica de
distribucin de beneficios provocar un cambio en los inversores que
buscarn una readaptacin de sus inversiones en funcin de sus
preferencias.
Despus de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podr alterar el valor de
sus acciones variando su poltica de dividendos.
Un caso especial de este efecto es la denominada clientela fiscal que
provoca una demanda de dividendos en funcin de su situacin fiscal
personal. Los distintos trabajos empricos parecen corroborar este efecto:
los inversores estn dispuestos a pagar impuestos sobre las acciones que
reparten dividendos pero a cambio demandan una compensacin por la
discriminacin impositiva con respecto a las ganancias de capital.
3. El valor informativo de los dividendos

En un mercado eficiente los precios de los ttulos reflejan toda la

informacin disponible porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin
embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben
todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a
los mismos. De hecho, los directivos estarn mejor informados que los
accionistas y que el propio mercado (a esto se le denomina informacin
asimtrica). As que la eficiencia del mercado de valores en cuanto a la
generacin de buenas estimaciones del valor intrnseco de las acciones
depende, en cierto modo, de la capacidad de los directivos de comunicar
informacin econmica al mercado. Y la poltica de dividendos proporciona
un vehculo ideal para comunicar tal informacin a los accionistas. De
hecho, tal vez sea ste el principal papel de dicha poltica. Es decir, una
elevacin de los dividendos es un anuncio de la directiva de que los flujos de
caja esperados van a superar a los obtenidos en el pasado.
Las alteraciones en la poltica de dividendos proporcionan informacin al
mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser
interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos podra
indicar malas noticias. Su completa eliminacin, en un nmero importante
de sectores, sera el sntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.
En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo;
y si al producirse su distribucin, ste fuese superior al anticipado, se
producira un alza de los precios de las acciones al indicar que las
expectativas de ganancias futuras son superiores a las inicialmente
supuestas por el mercado.
Si el dividendo fuese inferior al esperado se producira un descenso en los
precios por el motivo contrario al expuesto.
No obstante, podra ocurrir que los precios aumentaran cuando una
empresa tiene expectativas de inversin rentables y le resulta difcil
conseguir financiacin ajena; el valor de las acciones de la empresa puede
aumentar como consecuencia de una reduccin de los dividendos y un
aumento de las inversiones. Ahora bien, la condicin fundamental para que
esto se cumpla es que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como
algo positivo.
Las seales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los
sectores. En sectores en crecimiento, los accionistas esperan ganancias de
capital porque confan en el crecimiento futuro de las empresas. No esperan
dividendos y si los hay proporciona una disminucin del precio de las
acciones porque se relaciona con una menor expectativa de valor.
As, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar
cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones como
resultado de la asimetra informativa. Los dividendos, tambin, pueden ser
importantes en cuanto que la direccin de la empresa no tenga otro medio
fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.

4. La teora de las expectativas

La denominada teora de las expectativas se basa en que el mercado
anticipa lo que va a ocurrir otorgando mayor importancia a lo que se espera
que suceda ms que a lo que sucede en la actualidad.
El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de
dividendos provocar efectos en el mercado con base en estimaciones sobre
los beneficios de la empresa, las oportunidades de inversin y sus formas de
financiarse. Las estimaciones se basan, por su parte, en los parmetros de
entorno no controlados por la direccin que recogen el funcionamiento de la
economa en general (polticas fiscales, polticas sectoriales, etctera).

De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento de los

dividendos, si se produce, no habr alteraciones puesto que el mercado ya
ha anticipado dicha informacin, esto es, lo que ocurre coincide con lo
esperado por el mercado.
Si se anuncia ms o menos de lo esperado, el precio ascender o se
reducir respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia entre el
dividendo anunciado y el esperado, lo ms probable es que se produzca una
variacin en el precio de las acciones.
5. Teora q del dividendo
La Teora q del dividendo est basada en la q de Tobin como medida
explicativa del valor de la empresa. La q de TOBIN es la relacin por
cociente entre el valor de mercado de la empresa con el coste de reposicin
de sus activos. Su relacin con la poltica de distribucin de dividendos es
directa en cuanto que una valoracin de los inversores positiva indicar una
mayor reinversin en la empresa y por tanto un menor reparto de
beneficios.