Eduardo Walker s Administration cow dele. Pr Wficia Universidad Catia de Chil Aspectos financieros del sistema de AFP y algunas propuestas* 4. Introduccion En este trabajo presentaré opiniones personales (una suerte de *pre-diag. el sistema de AFP y su relacion con otros, néstieo") sobre aspectos financie con el propésite de juzgar que tipo de wudar al mejor reformas podrian funcionamiento del sistema. Algunas, respaldadas nos) y otras se go plazo con de estas opiniones est por estudios (propios ya hasan en mi relacion de cl sistema en diversos émbitos, En este sentido supongo que pueden calificar como opiniones “informadas”. De alquier modo, es importante tener presente que aunque algunos de los La evidencia indica que la competencia ietog eapresados aqut pocen Set en rentabilidad ocurre basicamente via compares por ons ards de ubicaciones en el ranking, posiblemente probable que otros no lo sean, Es natu- ral que esto ocurra cuando hay infor- porque ésta es una forma simple de de tmacién incompleta sobre los tema interpretar resultados financieros, muchas ee mur ae veces complejos y dificiles de entender en diagnéstieos profundidad. Esta forma especifica de a. Competencta en rontubilidads competir en el atributo de la rentabilidad por qué existe por cierto tiene beneficios, ya que es lo que La competencia en rentabilidad entre AFP existe, es significativa y los permite que exista competencia en primer resultados, en parte fruto de dicha com- lugar, pero también tiene costos potenciales geen nso toa hasta : Se compite por la posicion en el ranking, o riesgos. de rentabilidades de relativamente corto plazo (de 1 a 3 afios) en un contexto fen que las posibilidades de inversion sant sa ena Conse aso Prien pra eforma Revsoal del 0 Ab de 2006 gad ls cometario de eaponsabliad.siempre se han encontrado sumamente reguladas restringidas. En cierto sentido puede decitse que la politica de inversion para los fondos de pensiones, hasta el momento, la han dictado las leyes, reglamentos y normas de valorizacion Porlo tanto, con alguna dosis de fortuna dificil de cuantificar, la combinacion anterior de competencia y regulacion a Jas inversiones ha resultado favorable. En este sentido el sistema habria cumplido uno de sus objetivos mis importantes, cual es el de proveer buenas rentabili- dades para los ahorros previsionales. Los numeros obtenidas se comparan razonablemente con respecto a cualquier benchmark o portafaio de referencia de “riesgo” similar. tener presente tambien que si, debido a reformas legales o por efectos de la competencia, cae el valor asociado a ‘un nuevo cotizante, también caen los incentivos a destacarse en los ranking y a competir via rentabilidad. Fs dect,no se puede esperar que una eventual caida fen comisiones no tenga impacto alguno cen la rentabilidad. El efecto neto sobre las pensiones naturalmente es incierto. En todo caso, es necesatio tener claro aque los cotizantes no llegan solos a tocar Jas puerta de las AFP La rentabilidad es ‘uno de los miluiples atibutos que son. “intermediados” a través de vendedores, send quizis uno de los mas importantes, pero ng el nico. Los otras sonal menos calidad del servicio ye nivel de comisiones. prestigiar el equipo de inversiones. Este tema es importante porque los equipss invierten en capital humano especfico ‘en el contexto de un mercado financier relativamente pequento como el chileno En mi opinion, los equipos de inversio res tenden a tener buena preparacion profesional, vale decir, podrian ejree trabajos similares en cualquier parte del mundo, Por ultimo, como se explica mis adelante, el encaje de la administradors (utlizado para la garantia de rentabilidal minima) debe invertirse en cuotas del fondo de pensiones, por lo que hay un vineulo directo entre a rentabiidad del fondo de pensiones y la remtabilidad del patrimonia de Ia administradora ‘Todo lo anterior parece razonable Y 5 probable que se mantenga en el tiempo, augurando que la competencia en rentabilidad se mantendra en el futuro, Sin embargo, cabe preguntare fen qué marco se dara esta competencia Yy a qué tipo de carteras podria Megane en el futuro, vale decir, hay que cons derar cuales son los riesgos potencies asociadosalos incentivos existentes (ces gos que, por fortuna, no parecen haberse ado en el pasado) Una pregunta que suele hacerse relacionada al tema de la inversiones de las AFP, es si se destina suficientes recursos a “Ia funcion de produecién o tecnologia de inversiones” en el sistema A mi juicio no debe perderse de vista lo esencial: que el sistema de ahorro con cuentas individuales, portatiles, bien protegidas de fraudes y errores ha funcionado bien, pues: 1) ha ofrecido rentabilidades razonables; 2) no se ha perdido un solo peso; y 3) ha colaborado Sue UCU een nen Mee eal On I Cu RUC Ce Cee eee {Cues son los incentives a competir en rentabilidad? En primer lugar, esta el, ‘atraer mas cotizantes, especialmente de rentasaltas, ya que el valor de contar con ellos como elientes es mayor porque pagan mayores comisiones. Notese que {su vee se espera que este grupo sea relativamente mis informado y las AFP competirian precisamente por él, 1o que probablemente es bueno para el sistema en su conjunto, Es importante Un segundo objetivo que se persigue al competi via rentabilidad es prestigiar Tamarca dela AFP Esto, entre otras cosas, ayuda a atraer ahorro voluntario, que cs otra fuente de negocios, y a aumentar cl prestgio del conglomerado al que la APP pertenece. Un tercer objetivo buscado con la competencia en rentabilidad se relaciona, al mercado del trabajo de los ejecutivos a cargo de las inversiones y consiste en de AFP. Suele argumentarse que no, comparando con estindares intern cionales, A mi juicio, la comparacion directa con estos estandares es erronea, [por varias razones: Primero, el tamato relativo al mercado de los fondos de pensiones es grande, lo que no deja pocas hholguras, al menos en lo referido al mercado local. Segundo, se compite por ranking (cuyas consecuencias se explican ‘mis abajo) y hay absoluta transparenciaemlas decisiones de inversion; es como si todos colaboraran con las decisiones de inversion de todas. Tercero, el mimero de dimensiones en que puede competise dadas los diferentes tipos de restriciones, « reducido, en comparacién con las alternativas enfrentadas por inversio- histas internacionales. Las prineipa- les dimensiones hoy son, mis 6 menos: porcentaje invertido en el extranjero; nivel de cobertura cambiaria (o apuestas al valor del dolar); qué fondos mutuos specificos se seleceionan para invertir cencel exterior; el nivel de inversion y la seleccidn de aeciones locales, entre las cuales las importantes son unas 20, duracién promedio de la cartera (0 composieién entre bonos de largo y de corto plazo, en funcién del nivel pro- yectado de tasas de interés ~ que suele Iamarse market timing de vasas); y composicion nominal/eal (@ apuestas al nivel de inflacién futura). La pre _gunta pertinente entonces es qué nivel de esfuerzo se necesita, dada la forma specifica en que puede competirse por rentabilidad en el sistema de AFP y no si los recursos destinados a esta funeion son similares a los de sus pares internacionales. 3. Los costos potenciales de la ‘competencia en rentabilidad via ranking La evidencia indica que la compe- tencia en rentabilidad ocurre bisica ‘mente via ubicaciones en el ranking, po- siblemente porque ésta es una forma simple de interpretar resultados finan- cieros, muchas voces complejos y difiiles de entender en profundidad. Esta forma «specifica de competir en el atributo de Ja rentabilidad por cierto tiene benefi cos, ya que es Io que permite que exista competencia en primer lugar, pero también tiene costos potenciales o ries- 0s, especialmente si se considera su Contexto, Dicho contexto ese siguiente Primero, hay extrema transparencia cn las decisiones de inversion. Las car- teras de todos los fondos de pensiones son conocidas 10 dias después de cerrado el mes. Si se imagina que una buena decision de inversion es una especie de “inventa”, entonces, en este c280, no ha Los riesgos potenciales de competir via ranking son, primero, que las carteras queden entrampadas en posiciones ineficientes y segundo, sino hay fuerzas contrapuestas, que eventualmente todo el sistema converja al limite superior del riesgo permitido en cada tipo de fondo. brian periodo de proteccién 0 “patente” de uso; todos podrian conocer y utilizar a, Iustracién de efectos de considerar cl invento en forma gratuita pocos dias riesgo como Tracking Error despues de haber sido creado Puede ser interesante ilustrar las Segundo, y uizds porla misma razén consecuencias potenciales de considerat anterior, las magnitudes delas diferencias el “Tracking Error” como la medida de cen rentabilidad tlenden a ser pequefias. riesgo relevante. Puesto que esta seecion De hecho, 10 puntos base de mayor oes meramente ilustrativa, puede omitirse menor rentabilidad pueden hacer la sin afectar de manera significativa las diferencia entre el primero yet ltimo en ideas presemtadas au cl ranking en un ano determinado. Con todo, supongamos que se com- Lo anterior, naturalmente, genera _ pite por inversiones en EE.UU.. La “com incentivos 4 situarse muy cerca del _petencia® o el “benchmark” tiene inver- “penchmark® (o vara de medida), que _tdo 50% en T-ills bonos de corto plazo caso es la cartera de la compe- del gobierno norteamericano) y el resto tencia relevante, y a tomar decisiones _enel portafolio representado por el indice en el margen, relativamente pequefias S&:P500. El riesgo pertinente (comercial) fen magnitud. Es precisamente la com- son las desviaciones negativas de rent petencia,y no la falta de ella, lo que leva bilidad con respectoal “benchmark” y ast fa que las AFP converjan a carteras simi- quedar mal ubicado en el ranking (puesto lares. Tengase presente ademas que la que se pierden clientes), El “Tracking, ccantidad de trabajo o estudio necesarios Error” (TE) es la variabilidad de la dife- para tomar wna buena decision de in- rencia de retornos con el benchmark. A versiones la tisma, independientemente mayor TE mas probable es tener una dela magnitud de la decision deinversion rentabilidad significativamente dife- finalmente tomada. En cualquier caso, —rente de la del benchmark (o de la com- lo pertinente pasa a ser el riesgo comer. petencia), por encima o debajo del cial, que consiste en quedar en una mala mismo. Se incluyen como otras alter- posicign en el ranking de rentabilidad, —nativas de inversion posible un porta- Una medida que reflejaadecuadamente el folio de empresas pequefias (SMLL), riesgo relativo es el llamado “tracking un portafolio de bonosa | afio (1YR TB), error” ~ 0 variabilidad de la diferencia bonosestatales de mediano y largo plazo de retorno cou el sistema, El fenémeno (IT GOV y LTGOY) y un portaolio de dlscrto genera el llamado efecto manada bonos de empresas (LTCORP). El ‘o “herding” (Io que, en todo caso, no es “Benchmark” es la combinacin 50% exclusividad chllensis ya que se da en en T-Bills y 50% en el S&?P500. casi toda la industria de administacion El Grafico 1 ilustra la forma en que decarteras)* uun administrador de carteras (una AFP, ‘Algo que sf es particular del caso por ejemplo) visualizaria su “frontera chileno ¢s que existe por ley una “renta- _eficiente”, que representa las combina: bilidad minima” que se calcula con cionesdeseables de rentabilidad y riesgo. respecto al promedio del sistema de El grafico 2 por contraste supone que AFP. Esta norma tiende a relorzar ella medida de riesgo pertinente es la comportamiento descrito en el pértafo volatilidad absoluta de la rentabilidad anterior, aunque es probable que incluso (0 su desviacién estindar). Las conse- sin rentabilidad minima la forma de cuenciasde esta diferencia de perspectiva ‘competi fuera similar, se explican a continuactén, + Véase por ejemplo, oll ®, A eon/Vaiance Analysis of Tracking ior, Journal of Patoio Management, 13-2 (Summer 992). 0. Brown, Halon yL Starks, Of ‘oonererts aed Temptations n Anais af Manager Incentives inthe Mutual und Industry, uma f France Vol, 3 No. March 996.GRAFICO 2. FRONTERA RIESGO-RETORNO USANDO TRACKING ERROR COMO MEDIDA DE RIESGO: USANDO LA VOLA’ PERSPECTIVA DE ADMINISTRADOR GRAFICO 2. FRONTERA RIESGO-RETORNO ‘TILIDAD DEL RETORNO COMO MEDIDA DERE PERSPECTIVA DEL CLIENTE os [- ros ] te aon 2 a Cau Existen incentivos a situarse muy cerca del “benchmark”, que eneste caso es la cartera de la competencia relevante, y a tomar decisiones en el margen, relativamente pequefias en magnitud. Es precisamente la competencia, , y no la falta de ella, lo que lleva a que las AFP converjan a carteras similares. b, Consecuencias de considerar riesgo como Tracking Error a primera consecuencia de consi- derar el Tracking Error como la medida de riesgo es que la competencia por rentabilidad lleva a comportamientos Imitativos, pues invertir exactamente ‘gual que el “benchmark” asegura no quedar significativamente por debajo de el (por ello en tridngulo que repre- senta el benchmark el grilico 1 aparece en una posicion de cero riesgo) Una segunda consecuencia es que los activos con menos rentabilidad esperada y menos volatilidad que el benchmark aparecen “dominados" y en principio, sélo hay incentives a tomar mas riesgo, ya que de este modo las rentabilidades esperadas son mayores y eventualmente, ppodiria mejorar la posicion en el ranking Es decir, nose querria invert en activos, mas seguros sino en activos mds rles- 050s, dados los incentivos enfrentados por los administradores. Disminuir el riesgo total de las carteras no tiene beneficios aparentes (desde el punto de vista del administrador), aunque esto pdiera ser deseable desde la perspectiva dem afiiado, No hay un limite obvio al incentivo a tomar riesgo y todo el sis. tema podeia tender hacia carteras mis 1 mis riesgosas. Una tercera consecuencia esque si el portafolio de referencia fuera ingfciente (Simo esta en la frontera, como el trian {gulo en el grafico 2) no hay incentivos naturales de mercado para levar el propio portafolio hacia la frontera, Un ejemplo interesante es la concentracién de las carteras accionarias de las AFP hasta 1998 en el sector eléctrico local. Esta cconcentracién ocurrié de manera invo- luntaria, principalmente por enormes ‘ganancias de capital inesperadas en este sector. Una vez que el sector eleetrico representaba el 80% de las carteras accionarias se tornaba muy riesgoso, desde el punto de vista comercial, dis- minut la inversion en este sector, ya. que de continuar la tendencia al alza, las consecuencias en los ranking serian negativas. De este modo, y en forma involuntaria, las carteras pueden que- dar “entrampadas" en una posicion ineficiente, concentradas en algunos activos, sin que Ia competencia leve mente a una correccion de esta situacion. Debe recordarse que la desconcentracién de las carteras de ls AFP a su vez se produjo porque “todos ppudieron salirse al mismo tiempo", 2 través de las OPA. La prediccién es, por Jo tanto, que i no fuera por las OPA ls carteras de las AFP atin se encontrarian concentradas en este sector. Afortuns ddamente,entonces, esta concentracion de Jas carteras no tuvo los efectos negativos aque pudo tener. Pero el riesgo potenial exist. Entonces, es necesario procur que el benchmark st sea eficiente para que la competencia se dé por carters eficientes tra evidencia (esta ver interna- ional) que es util tener present, es provista por Brown, Harlow y Starks (op cit). Ellos encuentran que los fondes ‘mutuos can mal desempeno en el primer semestte toman significativamente mis riesgo en el segundo. Si este mecanismo ‘de competencia funclonara ent las AFP nos enconteariamos con un refuerzo al toma de riesgo por parte de las AFP que than tenido menores rentabilidades en pasado reciente Entonces, los riesgos potenciales de competi via ranking son, primero, que las catteras queden entrampadas eo posiciones inelicientes y segundo, sino hay fuerzas contrapuestas, que eventual ‘mente todo el sistema convera al limite superior del riesgo permitidoen cada tna de fondo, Como se explicé mis arriba, sistema chileno de AFP tiene vigenteunaGRAFICO 3. ‘CAMBIO EN TRACKING ERROR SIGUIENTE ‘ARO VS. DIFERENCIA DE RETORNO CON EL ‘SISTEMA OLTIMO ANO norma de rentabilidad minima (dife renciada por ipo de fondo), cousistente en que la administradora debe contribuir al fondo de pensiones, a partir de sus propios actives (el encaje), cualquier deficit de rentabilidad que haya. La rentabilidad minima se calcula relativa a Ia rentabilidad promedio de todos los fondos de pensiones del mismo tipo, Et encaje se invierte en cuotas del fondo. asta hace muy poco supuse que esta norma no tendria efectos practicos significativos, suponiendo en que el nivel de herding o imitacion es mucho mayor «que el requetido para mitiga los efectos de la rentabilidad minima. La compe- tencia en rentabilidad (que a mi juicio toe de tier ‘existe y s sgnificativa) por si sola leva ria a esto, Hoy no estoy tam seguro. A diferencia de otras estudios mis propios cileulos indican que bastan “tracking trav” pequenos para dar evgen a una de caer bajo la minima, El grafico 3 fenomeno esta muy probablemente fla Snificvaprobablidadde prdta. No muestra resultados de un estudio cinadoa la existenca dea renalidad Seolvide que el encae representa un 1% —empitico (propia) en proceso (son leas minima y el encae Gel valor del fondo de pensiones y lade regresin estimadas), En el ee hori- Cae entonces preguntarse si se tritedaproximadamente,delpatrimonio zontal se representa la diferencia de _justifica la existencia de esta norms arene AFP De este modo, suna AFP —rentabiidad eon respecto al sistema el En todo caso, es importante recorder se "queda corta” en solo 20 puntos base ano anterior ciel ee vertical, el catn~ que el ence es um espelo dt fondo de de remtabiidad (0.2%) con respecto a bio en el Tracking Error durante el aio’ pensiones ya que debe invertirse ¢n veidtatae debe aporar desu patnmonio siguiente Elperodo consider vacnize cuts de mismo El euro 1 resume 19 wine faltante, Esos 20 puntos base diciembre de 1999 y febrero de 2006. _queamjuleloson os cstosy beneficos ton respecto al fondo de pensiones son Séto se analiz6 en fondo C. asociados, ‘un 10% del valor del patrimonio, ‘Lo que ilustra el grafico es que, _Considerando Ia evidencia inter Doe forma de verifcar at la renta- empiricamente, cuando una AFP tiene wn nacional, acerca del comportamiento de hilidad minima tiene algiin efecto mal desempeto significativo, se tiendea Tos administradores de cartera, em mt prictcocnlasdecisonesde inversinde _reducir el tacking error futuro, St la apinién, el encaie ya rentabilidad fas AFP es la siguiente. Recuérdese el rentailidad es similar a del sistema, minima, pesar de tener costes, iene we cio cltado acerca dea relacion entre se aumentay, finalmente, si la renta- un efecto neto deseable, ya que eect niomaderiegorel desempeno pasado; —bildad es sigoficavamente superior al vamtenteincentiva el conservaduriemo sarap chev vomarmis riesgo ego sistema, nuevamente se disminuye elena toma de dectstones de las AFP, lo Teun mal ano. Por el contrario, sila tracking error(loque suele denominarse que # mi juicio es adecuado en tn se ildad minima es relovante y si un ‘lock-in’ de Ia rentabilidad). La sistema obligatorio donde estén invol vfevmalas decisiones, un malato implica diferencia con respectoalaliteraturaesté crados la fe publica y una garantie tonscientemente redueir el Tracking en el primer resultado: ante un mal estat Error futuro, ya queasise reduce el riesgo ao se toma menos y no mas riesgo. Este Pee ec CUCU a a RR enero UU Ceuta tren ee cee CUE a oad NCU Cm US ORCL) Tec ae de inversion de las AFP; “entrampamiento” de carteras en PoC Ul OM USC mercado que permitan reducir riesgo de las pensiones finales; v) Ampliar reer e de inversion de los fondos de pensiones.La primera consecuencia de considerar el Tracking Error como la medida de riesgo es que | Cu aC CURE ROU Ce Ceremonial iG ee ecb rau Cer e Ce eects See eta eee uci cea cet CMEC ec benchmark aparecen “dominados” y en principio, sélo hay incentivos a tomar mas riesgo, Una tercera consecuencia es que si el portafolio de referencia fuera ineficiente no hay incentivos naturales de mercado para llevar el propio portafolio hacia la frontera. Encale puede ser barera ala entrada Refverza el comportamiento imitative (que exstia detodos modes, en alguna medida) timitando a creatividad. Refuerza “entrampamiento” en posiiones ineicientes ome el benchmark es mévl, seria imposible levar a cero aprobabiiad de caer blo la misima Exacerba la preocupacn porlas rentabldades a corto pazo, al afectar tas el valor de patina dela administrador (va encae) 5. Posibles refor con inversiones Dado el anilisis anterior, parece pertinente proponer las siguientes reformas en el ambito de las inversiones’ Si bien no es conveniente eliminar el encaje ni la rentabilidad minima, sf puede hacerse mas transparente el benchmark utilizado para calcularla, En este caso la incertidumbre Innecesaria agrega costos a su vez innecesarios al sistema, (Se invierten recursos significativos tan solo para adivinar lo que esta haciendo la com- petencia, a sabiendas que pocos dias despues se conocer lo queefectivamente ‘ocurrie).Podeia ser suficiente considerar la cartera agregada de fines del ano anterior (o algo similar) como cartera de referencia para la rentabilidad minima, Debe hacerse menos transparentes las decisiones de inversion de las AFP Puede lograrse otorgando un periodo de proteccion (tipo patente) a las Adecisiones de inversion, Puesto que es requerido por ley, puede entregarse informacion detallada de las carteras con algin rezago, Las AFP de todos rmodos destinarin importantes recursos ‘8 “adivinar” lo que hace la competencia, por lo que puede evaluarse dar a conocer BENEFICIOS, Encajes barera ala entrada insitucones “sin espaldas vita incentives al “Rogue Trading” transaccones desquiiadas: pone eta parsimona en a eolucén de as invesiones dl sistema. ELencaje invetdo en cuotas del fondo hace que {a adminstradoracomparta ta suerte del fondo de pensones Ayuda aque se angen losincentvos de rentabildadentrelaadministradora yet fondo ademas, como hoy, y con poco rezago, 1a cartera agregada del sistema, Promover mecanismos que faciliten la salida gradual del “entrampa. miento” de carteras en posiciones ineficiemtes, Este no es un tema de facil solucion, pero puede ir solucionandose en base al ccumplimiento estricto de polticas de inversion y reglas de diversificacion. Por ejemplo, vender obligadamente los cexcesos de inversion de un activo (0 una clase de activos) que ya represente mis de un x% de la cartera. Pero esto tiene el inconveniente de generar comporta- mientos oportunistas o estratégicos de parte de las posibles contrapartes de las transacciones obligadas de las AFP. lo aque implica ser cautos con la soluciones, propuestas Promover mecanismos de mercado que permitan reducir riesgo de las pensiones finales En mi opinion, si esto pudiera imple rmentarse de forma razonable, ésta seria, tuna de las reformas mas importantes al sistema de AFP. Los sistemas de contribuciones definidas (que hoy son tuna tendencia mundial) en general Involueran un alto riesgo en el nivel de las pensiones finales, fundamentalmente asociadsala prima ocosto dela pension al jubilar (lo que corresponde concep twalmentea un riesgo de relnverson ode caida de asas). Por lo tanto, parece natn permitir que fracciones de ls saldos Tos afilados se destinen anticipadamene ala compra de porta-folis de bonaslags ‘en UF de bajo riesgo en cuentas separadis (tipo bono de reconocimiento, @ securitizados, de categoria AA ~simlas a la clasificacion de riesgo de ls ‘companias de seguros de vida que vende rentasvtalicias-o supeior, por etl) Estas inversiones no deben informasea precios de mercado, salvo para aportesy retros, porque, a pesar de reduci el ego de las pensiones, tienen una enorme volatilidad a precios de mercado. si ‘limo es muy dificil de explica los aliliados. Otra postbilidad sean as ens vitalicias "stiper diferidas” o bonos emitidos por companias de segurs devil de muy largo plazo. Naturalment, la implementacion de algo ast wene complicaciones, especialmente en la referido al riesgo crediticlo de lo boas Targos o de las companias de segue. De hecho, es precisamente esta comple: cacién una de las causas de la migrain mundial desde sistemas de beneiclos definidos hacia sistemas de contribu ciones definidas, ‘A pesar de que a mi juicio un sxge Ihacia inversiones locales si vene justficaciones teoricas y prictcas, especialmente (pero no tan solo) en renta fija, es necesario amplit permanentemente las oportuni- dades de inversion de los fondos de pensiones, conforme a su ete miento, simplificando el ints cada sistema de limites de inversion La primera y mas obvia modifica cion es la ampliacion de los limites de inversion en el extranjero,eliminando por de pronto larestriccién para la suma de todos los fondos (en este momento Ta summa de todos los fondos invertdescen el extranjero no puede pasar del Basta ecordarel caso de Barings, por + Por razones anaiticas, desde sie: 50% de la sama de todos los fondos de ejemplo. Mucho valor -la marca~__pre he sido partdario de considerar pensiones). Desdeel punto de vista dela puede perderse en poco tempo en la por separado el negoeio de inver teorlade portafolioestaresriccigm trans- industria financier sin de las AFP (encaje) del negocio versal no tiene sentido En lo referido a medicton, ‘operative (alilados). Sin embargo, + {Estamos considerando sélo las qué pasa si no se ha medido bien 6. LUtilidades “sobrenormales” fentabilidades de las AFP que el vinculo entre los (pérdidas po de las administradoras? sobrevivieron? Siesast, podria haber _teniales por caer bajo larentabilidad tun sesgo de seleccién de muestra, minima yotroscostos de oportunidad Enfocando el analisis hacia otros llamado de supervivencia. Por del encaje)? La evideneia preliminar aspectos del sistema de AFF, indirec- ejemplo, para ver la esperanza de muestra que Tos administradoves Tamente relacionados con las inversiones __vidadeloschilenas no puede tomarse _toman decisiones para evitar acer delosfondos de pensiones, una pregunta una muestra solo a partir de los carse a la rentabilidad minima, 10 Gqueacha repetido muchas vecesesladel__chilenos que han sobeevvido hasta que incarla que st es considerado antabesado, Los estudios tealizados por hoy, De manera similar, para ver como un costo potenclal, En el caso Salvador Valdés efectivamente indican Ja rentabilidad cconémica de lade las AFR, aunque el costo directo {que babria“utlidadessobrenormales” en industria es necesario considerar de caer bajo la rentabilidad minima hs administradoras de fondos de también los gastos realizados por las podria ser “bajo”, si se suma el costo pensiones. Aparentemente también hay AFP que dejaron de exist inditecto, asociado a la pérdida de bau catia dela demands Por En cualquier caso, lo pertinente pasa aser el riesgo comercial, Capor fata de educacidn, desidia w Shligatonedad del sistema?) Es impor ; oblgaoriad det stone?) Fs S2Pe_rentabilidad. Una medida que refleja adecuadamente el riesgo elsicidades” una mayor competencia cna cir).ncanbin diferencia de retorno con el sistema. El fendmeno descrito precio tar Me Mnme, genera el llamado efecto manada o “herding” ('o que, en todo oom de vendedoesyregalos (os qu mete van devoluciones amticipadas industria de administracion de carteras). ‘Sin embargo tengo algunas dudas relacionadas cone diagnose. ule tl pume de referencia perineste, par Aterminarst hay on temabiiades por sabre lonormal? ta entabiliaddeotos operadores Ganers” en Cle, tos tambien "alta? Mi impresion de quel tsa naira lededor del undo tengenerl es una de alas remabilidaes. Maia as zones ara eo catvamene prota (on Betas 1.2 Ten el cp de enldadesfnan- “peso problems El prestige que consiste en quedar en una mala posicién en el ranking de relativo es el llamado “tracking error” o variabilidad de la caso, no es exclusividad chilensis ya que se da en casi toda la Empiricamente, cuando una AFP tiene un mal desempefio significativo, se tiende a reducir el Ree aa ICC Pee cee cia RS CuCmuO UC Ce un a de la rentabilidad). dad es similar a la del sistema, se aumenta y, finalmente, tracking error (lo que suele denominarse un “lock-ina prestigio o caida en el valor de la impuestos—no dela base imponible- las Naturalmente, estas ideas no exch: marca, el total puede ser lo sufi- cotizaciones a las AFP). yen otras, posiblemente mejores mis cientemente importante como para _Enloreleridoa los costos del sistema, completa. ‘ausar el comportamiento escrito considerando que la causa principalseria Por ultimo, no es posible evita mis arriba, Ninguna medicion que la baja clastcidad precio y recordando el manifestar una razonable duda sobre s yo haya visto considera este costo efecto que tuvieron los regalos en lagpoca se justifican cambios radicales al sic potencial de intensa competencia via vendedores, tema, especialmente si dichos cambas seriaposibleconsidear, porejemplo,que se sustentan en un diagnostic probe 7-Opinién sobre otras reformas la AFP otorgue wn bono por pagar amodo blemente evidadosa pera sncompleo,« necesarias de devolucin anticipada de comisiones, al menos discuible en algunos aspects asusafllados, a cambiode compromisos Los heneficios de estos cambios por ‘A mi juicio no debe perdersede vista de permanencia. Este bono se cobratiadefinicion son inciertos y sus costs losencial: que el sistema de ahorro con al final del perfodo de permanencia de transtccion o transicion pueden se cuentas individuales, portatiles, bien acordado y podria ser devuelto si el altos. En mi opinion probablemente no protegidas de fraudes y errores ha ailiado quiere camblarse de AFP antes se justifican muchos de los cambios funcionado bien, pues: 1) ha ofrecido de tiempo. Los vendedores podrian —radicales que se han propuesto,einsistira rentabilidades razonables; 2) no se ha intentar atraer afiliados usando los en dos dichos estadounidenses que perdido un solo peso; y 3) ha colabo- multiples atributos de una AFP, inclu- encierran cierta sabiduria para este rado significativamente al crecimiento yendo el monto del bono. Peto esto am- caso: Primero, “si no esté roto, no trate economico y al desarrollo del sistema bin puede requeriralgunaliberalizacion de arreglarlo” y segundo, “manténgalo financiero, como en ningtin otro pais del mercado de vendedbores. simple..." ‘emergent. Las principales debilidades del sistema ‘que se han identificado (mas all de Tos, temas financieros tratados mas arriba) serian dos (los talones de Aquiles): “baja ‘cobertura y “altos costes. La primera de las deblidades iden- tifcadas se relaciona con la informali- dla en el empleo o el empleo por cuenta propia. No parece ser inherenteal sistema de ahorro individual administrado pro- fesionalmente y con giro exclusiva, La segunda quizis ses inherente al sistema, tal como esti diserado actualmente Para lo primero, no estando en mi Ambito de experiencia, es dable pensar «que ciertos incentivos que han funcio- nado en maltiples contextos pueden ser tiles también aqui: significatives incentivos tributarios para las personas que se integren voluntariamente al sistema, Al fin y al cabo, en muchos de estos casos el Estado deberia hacer un gasto futuro de todos modos (por ejemplo, permitir a las PYMES y a los independientes descontar de los Ce Ue ue Curr ere Ru eC ce de cartera, en mi opinién, el encaje y la rentabilidad minima, a pesar de tener costos, tienen un efecto neto deseable, ya que efectivamente incentiva el conservadurismo en la toma de eee Oca ee ae er ence Cesc Ota eM ere occa