Des Cargos

EN LO PRINCIPAL
: FORMULA DESCARGOS.
EN EL PRIMER OTROS
: SOLICITA APERTURA DE PERODO DE
PRUEBA.
EN EL SEGUNDO OTROS
: ACREDITA PERSONERA
EN EL TERCER OTROS
: SE TENGA PRESENTE
REF: Oficio Reservado N 856.
SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS
OSCAR MEJAS LARRAN, Ingeniero Comercial, en representacin, segn

se acreditar, de FELLER RATE CLASIFICADORA DE RIESGO, sociedad
de giro de su denominacin, ambos domiciliados para estos efectos en calle
Isidora Goyenechea N 3621, piso 11, comuna de Las Condes, en relacin
a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros a travs
de Oficio de Referencia, a UD. con todo respeto digo:
Que encontrndome dentro de plazo y de conformidad a lo dispuesto

mediante Oficio Reservado N 856, de fecha 11 de Noviembre de 2011,
vengo en hacer presente una serie de observaciones y antecedentes
relativos a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y
Seguros en contra de mi representada solicitando, desde ya, que se le
exima de toda responsabilidad en los hechos que se le imputan y que
configuraran una infraccin al deber de cuidado establecido en el artculo
93 de la Ley N 18.045 en relacin a los artculos 88 y 84 del mismo
cuerpo legal.
A fin de ilustrar el cuerpo de esta presentacin y facilitar su comprensin y

orden, procedemos a indexar sus principales contenidos:
Captulo I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros

en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo
a. Contexto del cargo formulado: el denominado caso La Polar.
b. Anlisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y
Seguros.
{259294.DOC v.1}
c. Formulacin de cargo.
Captulo II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.

Delimitacin de responsabilidad.
a. La genuina naturaleza de la clasificacin de riesgo. Su Sentido y
Alcance y su diferenciacin mayscula de la labor de auditora
interna o externa.
b. Opinin de Clasificacin de Riesgo.
c. Metodologa y procedimientos.
Captulo
III. Clasificacin de solvencia de Empresas La Polar e
instrumentos securitizados relacionados a su cartera de crditos.
Captulo IV. Anlisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS.

a. Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS para la
formulacin de cargo.
b. Aumento de la carteta de crdito de Empresas La Polar.
c. Otros aspectos considerados en la formulacin de cargo y relativos al
anlisis de informacin efectuada por Feller Rate Clasificadora de
Riesgo.
d. El requerimiento de informacin, en los trminos del inciso segundo
del artculo 84, no resultaba estrictamente necesario.
Captulo V. Labor de la Comisin Clasificadora de Riesgos. Aprobacin de

clasificacin de solvencia. Participacin activa de la SVS en el proceso de
estudio y aprobacin.
Captulo VI. Deber de cuidado en el marco de la actividad de clasificacin

de riesgo. Artculo 93 Ley de Mercado de Valores.
a. La conducta de Feller Rate correspondi a la que resultaba esperable
de una clasificadora actuando con el debido cuidado.
b. Igualmente no se dan todos los extremos del reproche por culpa.
c. La supuesta infraccin del artculo 93 de la Ley N 10.045 no puede
fundar un reproche administrativo sancionador.
Captulo VII. Conclusiones.
{259294.DOC v.1}
I.
Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y

Seguros en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo
Limitada.
A. Contexto del cargo formulado: el denominado caso La

Polar.
1. Por intermedio de oficio reservado N 856, de fecha 11 de Noviembre de

2011, la Superintendencia de Valores y Seguros
en
indistintamente
de Feller
la
SVS-
formul
cargo
en
contra
adelante e
Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada en adelante e indistintamente Feller

Rate- atendida una supuesta infraccin al deber de cuidado establecido en
el artculo 93 de la Ley N 18.045, en relacin a los artculos 88 y 84 del
mismo cuerpo legal, debido a que contando o pudiendo contar dicha
clasificadora con elementos de anlisis que estaban disponibles para ella y
que debi atender para realizar debidamente sus informes de clasificacin,
no los requiri al emisor o lisa y llanamente prescindi de ellos, y debiendo
haber implementado procedimientos suficientes para una correcta aplicacin
de su metodologa de evaluacin, aquello no fue hecho.
2. La formulacin de cargo, en los trminos expuestos, se contextualiza en

la labor de fiscalizacin desplegada por la SVS con ocasin de los hechos
de pblica notoriedad relacionados con el denominado caso LA POLAR.
Feller Rate, de conformidad a lo dispuesto en el artculo 76 de la Ley N
18.045, sobre Mercado de Valores, fue contratada por Empresas La Polar a
fin de efectuar de manera continua e ininterrumpida la clasificacin de los
riesgos asociados a valores de oferta pblica emitida por aquella compaa,
y asimismo en su condicin de originador y administrador de activos. Por
su parte, por encargo de BCI Securitizadora S.A., Feller Rate realiz la
clasificacin de riesgo de emisiones de ttulos de deuda de securitizacin
efectuados por patrimonios separados N 10 y N 22, formados por cuentas
por cobrar originadas por Empresas La Polar.
3. Empresas La Polar S.A. inform, como hecho esencial al da 9 de Junio

de 2011, que el directorio de dicha entidad haba tomado conocimiento de
{259294.DOC v.1}
prcticas en la gestin de su cartera de crditos, que se habran efectuado

de una forma no autorizada por aquel rgano y en disconformidad con los
criterios y parmetros establecidos por la compaa.
De acuerdo a memoria explicativa de Convenio Judicial Preventivo
presentado por Empresas La Polar S.A., recientemente aprobado por
acreedores financieros, aproximadamente a partir del ao 2005,a lo menos,
comenz una prctica irregular, que se ha denominado normalizaciones o
renegociaciones
en
lnea
sin
contrato.
Aquella
prctica
permita
mantener actualizada la informacin del cliente en el sistema, mostrndolo

como vigente o al da, operatividad que se mantuvo durante aos,
automatizndose a partir del ao 2009, evitando mrgenes importantes de
provisin para la institucin en cuestin. Estas prcticas, informa la
memoria, atentaron de forma directa contra el valor de la transparencia y
la buena fe que inspira al mercado pblico de valores, distorsionando
gravemente las decisiones de los reguladores, operadores y pblico en
general.
Actualmente, en distintas sedes, incluyendo la SVS, se ventilan
procesos penales, civiles y administrativos, cuya intencin es delimitar la
responsabilidad de Empresas La Polar S.A., sus directores, personeros y
ejecutivos en la adulteracin y manipulacin de la informacin financiera
de la empresa, misma informacin que fue puesta a disposicin de las SVS,
de acuerdo con la normativa vigente, y que sirvi de base para la labor de
clasificacin de riesgo desarrollada por Feller Rate.
4.
Conocidos
los
hechos
esenciales
que
dejaron
en
evidencia
la
manipulacin y entrega de informacin falsa al mercado por parte de

Empresas La Polar, la SVS, de conformidad a las facultades supervisoras
que le asisten, en razn de su Ley Orgnica Constitucional, cit a una
serie de profesionales de Feller Rate, quienes participaron desde distintas
perspectivas en el proceso de clasificacin de riesgo de Empresas La Polar,
adems
de
recabar
presencialmente
informacin
relativa
los
antecedentes que justificaron las respectivas clasificaciones, constando las

conclusiones de dicho anlisis en Oficio Reservado N 856, de fecha 11 de
noviembre de 2011, por intermedio del cual se formula cargo a Feller Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada, por infraccin al deber de cuidado
contemplado en el artculo 93 de la Ley N 18045, en relacin con los
artculo 88 y 84 del mismo cuerpo legal.
{259294.DOC v.1}
5. El cargo formulado mediante oficio reservado nmero 856, de fecha 11

de noviembre de 2011, consta en un documento de 26 carillas ms anexos,
dividido en cuatro captulos.
En el primero de ellos se hace una breve resea de los hechos,
describiendo la labor de clasificacin de riesgo que desarrollaba Feller Rate
entre los aos 2008 y 2011 respecto de los valores de oferta pblica
emitidos por Empresas La Polar S.A. y en su condicin de originador y
administrador de activos. Asimismo, resea la labor de clasificacin de
riesgo de emisiones de ttulos de deuda de securitizacin efectuadas por
patrimonios separados respaldados por cuentas por cobrar originadas por
Empresas La Polar S.A., junto con indicar las respectivas asignaciones
para cada uno de los perodos en anlisis. Luego, en un segundo captulo,
el ms extenso de todos, la SVS analiza informacin financiera de
Empresas La Polar y pormenoriza acerca de la debida consistencia de la
labor de clasificacin efectuada por Feller Rate. En un breve tercer captulo
seala la normativa que sera aplicable y que sustentara entonces su
formulacin de cargo, para luego derechamente individualizar el reproche
en el cuarto captulo sobre la base de la falta al deber de cuidado que
impera la labor de toda clasificadora de riesgo, de conformidad a lo
dispuesto en el artculo 93 de la Ley N 18.045, sobre Mercado de Valores.
A. Anlisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y

Seguros.
6. En el segundo captulo denominado Anlisis de Antecedentes, la SVS

inicia sealando que las entidades clasificadoras de riesgo tienen por
objeto asignar categoras de riesgo a los ttulos accionarios e instrumentos
representativos de deuda que, en particular para estos ltimos, reflejan la
capacidad de pagar en tiempo y forma las obligaciones representadas por
dichos instrumentos , agregando a continuacin que Feller Rate cuenta
con
dos
metodologas
Corporaciones
generales,
Metodologa
de
Metodologa
Clasificacin
de
Clasificacin
de
de
Institucionales
Financieras y que, de acuerdo a sus reseas, Empresas La Polar S.A.

desarrolla dos actividades principales; el negocio comercial venta de
productos a travs de sus tiendas, por departamento-, y el negocio
{259294.DOC v.1}
financiero consistente en el otorgamiento de crditos originados por las

ventas de retail, comercio asociado y avances en efectivo.
7. Luego de sealar los riesgos que Feller Rate habra representado para la
compaa en el perodo comprendido entre los aos 2008-2011, inicia en el
punto sptimo la SVS un anlisis de las reseas y asignaciones de
clasificacin, que funda en definitiva el cargo formulado en contra de Feller
Rate, observando el comportamiento de clasificacin y contrastndolo con
los antecedentes que le sirvieron de base, considerando informacin
relativa al negocio comercial y financiero de la compaa.
7.1. En relacin al negocio comercial, la SVS alude primeramente a la

resea de Agosto de 2010, en la cual se contiene una tabla resumen de la
evolucin de las ventas de retail, de la cual se desprende que para los aos
2007, 2008 y 2009 las ventas del negocio comercial presentan variaciones
de 6,07%, -0,69% y -12,08%, con respecto al perodo inmediatamente
anterior, y se da cuenta adems de la circunstancia de la no apertura de
tiendas durante el ao 2009, comportamiento de crecimiento que sera
explicado, principalmente, por la sensibilidad del comercio de retail a los
ciclos econmicos, considerando la crisis financiera evidenciada a partir de
Septiembre de 2008, y que prevaleci hasta el tercer trimestre del ao
2009.
7.2. En relacin al negocio financiero, cita la SVS las reseas de los aos
2009 y 2010 como explicativas del comportamiento registrado para los
aos 2008 y 2009 respectivamente, destacando el que se informara que el
crecimiento agresivo de la cartera de crditos contrastaba con la
estabilidad y disminucin de colocaciones por otros partcipes de la
industria de crditos otorgados por actores del sector comercio.
8. Destaca la SVS el que, si bien Feller Rate hizo hincapi en que el

crecimiento de la cartera de Empresas La Polar S.A. dista de lo observado
por las restantes empresas de esta industria, no presenta una explicacin
que fundamente este comportamiento que podra entenderse como atpico.
A continuacin, haciendo alusin a las reseas aos 2008 y 2009, indica
lo siguiente:
{259294.DOC v.1}
En sntesis, Feller Rate fundamenta el crecimiento de la cartera en

los siguientes aspectos: (i) el crecimiento de las ventas de la compaa,
con
excepcin del ejercicio del ao 2009, sin perjuicio de las
contradicciones en que incurre la propia clasificadora en cuanto a la

evolucin de esta variable para el ao 2008; (ii) mayor participacin
relativa de las colocaciones provenientes de las lneas blancas y
electrnica, las que podran presentar un mayor plazo; y (iii) mayores
colocaciones producto de un aumento de tarjeta habientes y a la fuerte
penetracin alcanzada por tarjeta La Polar.
9. En los prrafos siguientes la SVS formula su visin de anlisis de los

antecedentes para concluir la inconsistencia en la justificacin del
aumento de la cartera de crditos por parte de Feller Rate.
9.1 En relacin a la justificacin relativa al crecimiento de ventas seala

que las mismas reseas de clasificacin de Feller Rate reportan que para
los aos 2008 y 2009, las ventas tienden a decrecer, en lnea con la
situacin econmica del pas e internacional. Por lo tanto, un supuesto
aumento de las ventas de retail no justificara el crecimiento significativo y
sostenido de la cartera de crditos para el ao 2008, como as tampoco para
el ao 2009.
9.2 En relacin a la justificacin relativa al aumento en la participacin de

las colocaciones provenientes de las lneas blanca y electrnica, las que
seran originadas con un mayor plazo, la SVS afirma que si bien es efectivo
y se observa en el segundo semestre del ao 2007 un aumento del plazo
inicial de otorgamiento de las colocaciones del rea retail, no obstante, el
efecto de este mayor plazo no se traspasa ntegramente al plazo inicial
promedio de otorgamiento de las colocaciones de la cartera total, producto a
que este aumento de los plazos de otorgamiento de colocaciones del rea
retail fue morigerado con los plazos de otorgamiento de colocaciones
originadas por avance en efectivo y comercios asociados que se mantienen
estables o, incluso, presentan disminuciones, por lo que el crecimiento
observado de los plazos de otorgamiento de las colocaciones de la cartera es
moderado.
{259294.DOC v.1}
9.3 Por ltimo, en cuanto a la justificacin relativa a la importante

penetracin de la tarjeta La Polar y el aumento de tarjeta habientes, de
acuerdo a la SVS, dicha penetracin debera haberse traducido en un
aumento de las nuevas colocaciones, ya sea de retail, avance en efectivo
y/o comercio asociado. En tal sentido, como primer aspecto, se puede notar
que la composicin de las colocaciones de nuevas operaciones entre retail y
avances
en
efectivo
comercio
asociado
no
experiment
cambios
significativos.
10. De esta forma, en el prrafo 19 relativo al anlisis de antecedentes, la

SVS concluye: El crecimiento marginal del plazo inicial promedio de
otorgamiento de las colocaciones de los crditos, aunado a un nulo
crecimiento de las ventas en el ao 2008 y un decrecimiento de ellas en el
ao 2009, as como el patrn de comportamiento de las nuevas colocaciones,
no tenan la aptitud para explicar el crecimiento sostenido y significativo de
la cartera de crditos reportado por Feller Rate. Pese a lo anterior, Feller
Rate no entrega otros motivos para explicar el crecimiento registrado por la
cartera de Empresas La Polar. De acuerdo lo expresado por la SVS, en su
opinin, el crecimiento de la cartera de crditos era explicado ms bien por
un aumento de la morosidad y renegociaciones, sin perjuicio a que ello era
contradictorio con la informacin de estas variables que era entregada por la
administracin de La Polar.(lo destacado es nuestro)
11. Por otra parte, la SVS no comparte el anlisis de Feller Rate para
explicar, en el perodo observado, la persistencia de flujos operacionales
negativos y que seala es atribuido por la clasificadora a un crecimiento
de la cartera de crditos y al aumento de los plazos promedios. Al efecto
seala lo siguiente:
Feller Rate atribuy la generacin de flujos operacionales negativos
al crecimiento de la cartera de crditos y al aumento de los plazos
promedios de las colocaciones. El crecimiento de la cartera no era explicado
por nuevas colocaciones dado que stas crecieron slo un 5,8% en el ao
2008 y decrecieron en 16,4% en el ao 2009, tal como ya se ha mencionado.
Por otra parte, los plazos promedios de originacin, como tambin se ha visto,
slo se incrementan en el segundo semestre del ao 2007 y primer semestre
del ao 2008, para posteriormente decrecer, pero en promedio no signific
un aumento considerable de los plazos iniciales promedios de otorgamiento
{259294.DOC v.1}
de colocaciones.. Lo que explicaba la constante generacin de flujos

operacionales negativos, indica la SVS, era una deteriorada recaudacin
de la cartera de Empresas La Polar, situacin de la que daba cuenta un
adecuado estudio del indicador tasa de pago y su reduccin entre los aos
2007 y 2010, dando claras seales de un grave problema de recaudacin,
el cual era explicado por un alto nivel de morosidad de la cartera y de un
volumen significativo de renegociaciones, no obstante que la administracin
de La Polar preparaba informacin de la morosidad y de las renegociaciones
diametralmente opuesta a su realidad. (lo destacado es nuestro).
12. Asimismo, la SVS afirma que indicios de la verdadera situacin de la

morosidad y de las renegociaciones de la cartera de La Polar, como se ha
dicho era contradictorio a la informacin de estos indicadores que preparaba
la administracin de La Polar, tambin pudieron ser obtenidos a partir del
anlisis del comportamiento de las transacciones de la tarjeta La Polar, de
acuerdo a la informacin publicada por la SBIF, informacin que evidencia
que las transacciones efectuadas con la tarjeta de crdito se triplicaron en
el perodo 2007-2010, de cuyo anlisis y especialmente considerando las
transacciones en comercio relacionado, se podra desprender que un
porcentaje ms que significativo de las transacciones informadas por La
Polar carecan de una explicacin, salvo que stas eran originadas por
renegociaciones, cuyo volumen estaba alejado de una explicacin financiera
plausible. Aun ms, cabe sealar que este anlisis sera ms preciso si se
considera informacin de las colocaciones y no de las transacciones,
informacin que pudo y debi haber requerido Feller Rate. De esta forma,
agrega la SVS, del anlisis conjunto de la informacin pblica y privada
relacionada a la cartera de La Polar, entre ella la publicada por la SBIF, era
posible concluir que la informacin de la composicin de su cartera entre
normal y renegociada y el nivel de morosidad de la misma, que la
administracin de La Polar presentaba como oficial, no resultaba coherente
con la realidad de la compaa.
Considerando entonces que tampoco la informacin oficial de las
renegociaciones que preparaba La Polar tena la aptitud suficiente para
justificar el aumento de la cartera, seala la SVS que se haca evidente la
existencia de graves problemas de consistencia en la informacin que
generaba Empresas La Polar, situacin que debera haber hecho cuestionar
{259294.DOC v.1}
a la sociedad clasificadora acerca de la validez de la misma para efectuar

un anlisis de la situacin financiera, de forma de asignar categoras de
riesgo a los instrumentos emitidos por dicha compaa.(lo destacado es
nuestro).
13. Por otra parte, y en relacin a la inconsistencia de la informacin

proporcionada por Empresas La Polar, sostiene la SVS que era posible
obtener aquella conclusin a partir de la informacin del Patrimonio
Separado N 22 de BCI Securitizadora. Afirma la SVS sobre el particular:
Si en general las carteras de los patrimonios separados presentan mejor
comportamiento que la de las carteras totales debido a un proceso de
seleccin riguroso, la morosidad presentada por el patrimonio separado en
contraste con la cartera total, al menos, pudo alertar sobre la fiabilidad de la
informacin.
14. Luego, en el prrafo 36 del anlisis de antecedentes, la SVS afirma: La

falta de diligencia en el actuar de Feller Rate no slo se manifiesta en la
verificacin de la consistencia de la informacin que utilizaba para efectuar
su evaluacin, sino que ella se da adems en otros aspectos relacionados a
su metodologa de evaluacin.
En este punto, la crtica se desliza desde la perspectiva de que no
exista
una
metodologa
formalizada
pblica,
considerando
la
caracterstica hbrida del negocio comercial y financiero de Empresas La

Polar, adems de imputar que los procedimientos de Feller Rate no
disponan reuniones con los miembros del directorio, ni as tampoco la
revisin de las actas del directorio o el comit, y afirmar luego que
difcilmente Feller Rate podra haber evaluado el Grado de Compromiso de
la
administracin
superior
determinar
si
sus
miembros
tenan
adecuado conocimiento de los riesgos en que incurre la entidad, segn

seala su metodologa de instituciones financieras, si nunca adopt medida
alguna tendiente a verificar el rol que ejerca el directorio en esta materia,
concluyendo de esta forma que la falta de revisin de las actas del
directorio y del comit, evit que dicha clasificadora tomara razn a contar
de septiembre del ao 2010, de las discusiones internas tenidas entre la
administracin y el directorio, en cuanto a la verdadera calidad crediticia de
su cartera.
{259294.DOC v.1}
10
En el mismo sentido, atribuye falta de diligencia a Feller Rate en el

ejercicio de su labor de clasificacin por cuanto debiendo haber efectuado
la evaluacin del ambiente de control interno y del rea de auditora
interna no tom conocimiento que durante los aos 2008 a 2011 Empresas
La Polar no cont con un gerente de su rea de contralora interna, lo que
denotaba una grave falta de compromiso con el rea de auditora interna, y
tampoco tom razn de una serie de documentos que reportaban falencias
de control interno y aumentos excesivos de las renegociaciones.
Una adecuada revisin, afirma la SVS, hubiera permitido advertir
graves deficiencias del involucramiento de la administracin y la robustez
del rea de auditora interna, aspectos que segn la metodologa de
instituciones financieras deban ser sujeto de evaluacin .
15. Tambin en relacin a la metodologa, pero desde el enfoque de aquella

correspondiente a la clasificacin de riesgo de las emisiones efectuadas por
los patrimonios separados N 10 y N 22 de BCI Securitizadora, formados
por cuentas por cobrar originadas por Empresas La Polar, considera la
Superintendencia que si bien la metodologa de Feller Rate consideraba la
revisin especfica de aspectos relacionados a la auditora interna, los
procedimientos establecidos por Feller Rate no requieren mnimamente que
sus analistas se renan con personal adscrito al rea de auditora interna
de la empresa sujeta a evaluacin, situacin que habra impedido que se
tuviera acceso a la totalidad de los informes preparados por la gerencia de
contralora referidas al rea crediticia, tal como su metodologa lo
estableca.
B. Formulacin de Cargo.
16. Luego de indicar en el tercer captulo del Oficio Reservado N 856 la

normativa aplicable al caso, en el cuarto captulo la SVS, de conformidad a
los antecedentes expuestos y anlisis de informacin y aplicacin de
metodologa por parte de Feller Rate, procedi a formular cargo, por
supuesta infraccin al deber de cuidado establecido en el artculo 93 de la
Ley N 18.045, en relacin a los artculo 88 y 84 del mismo cuerpo legal,
de acuerdo al siguiente tenor:
{259294.DOC v.1}
11
Primero. Los argumentos presentados por Feller Rate para justificar el

crecimiento sostenido y significativo de la cartera de crditos reportado en
sus diversas reseas, no slo resultan insostenibles a la luz de la
informacin pblica y privada a la que poda y debera haber tenido acceso
la clasificadora, con la finalidad de emitir una opinin fundada de la
situacin econmica de Empresas La Polar, sino que, adems, resultan ser
inconsistentes con las mismas reseas de clasificacin analizadas por este
Organismo, y;
Segundo. Feller Rate no habra dado cumplimiento a su metodologa,

tanto en la evaluacin de La Polar como de los patrimonios separados N
10 y N 22 de BCI Securitizadora. En este sentido, formula la SVS, los
procedimientos implementados para dicha evaluacin fueron a lo menos
superficiales, por lo que su aplicacin no permiti tomar conocimiento de
evidentes y graves problemas en dichas reas, que de acuerdo a su
metodologa podan impactar la categora de riesgo asignada. Esto se
habra traducido en que la evaluacin realizada por Feller Rate no puede
considerarse como efectuada sobre la base de un anlisis apropiado para
la emisin de una opinin fundada.
16.1 con todo, tal como se demostrar durante el procedimiento seguido

ante la SVS, Feller Rate no slo no incumpli ninguno de los deberes de
cuidado que los cargos anteriormente expuestos presentan, sino que
cumpli su rol de clasificacin con una diligencia y profesionalismo
superior al promedio de la industria.
II.
Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.

Delimitacin de responsabilidad.
A. La genuina naturaleza de la clasificacin de riesgo. Su Sentido y

Alcance y su diferenciacin mayscula de la labor de auditora
interna o externa.
17. Una primera aproximacin al anlisis de fondo relativo al cargo

formulado
por
esta
Superintendencia
de
Valores
Seguros
debe
necesariamente iniciarse por precisar el real sentido y alcance de la labor
{259294.DOC v.1}
12
de
clasificacin
de
riesgo,
actividad
desarrollada
por
Feller
Rate
Clasificadora de Riesgo Limitada.

Lo anterior, a fin de delimitar la funcin econmica que despliegan
estas instituciones en los mercados, distinguindola claramente de la
funcin de auditora y validacin de la informacin que es proporcionada
por la institucin sujeta a evaluacin.
18. Conforme a lo anterior y como bien lo ha sealado la SVS, las

entidades clasificadoras de riesgo tienen por objeto asignar categoras de
riesgo a los ttulos accionarios e instrumentos representativos de deuda que,
en particular para estos ltimos, reflejan la capacidad de pagar en tiempo y
forma
las
obligaciones
representadas..
En
trminos
legales,
de
conformidad a lo dispuesto en el artculo 71 inciso segundo de la Ley N

18.045, Ley de Mercado de Valores, Las entidades clasificadoras de riesgo
tendrn como exclusivo objeto clasificar los valores de oferta pblica,
pudiendo realizar, adems, las actividades complementarias que autorice la
Superintendencia, debiendo incluir en su nombre la expresin Clasificadora
de Riesgo.
19. En otras palabras, el rol de una clasificadora de riesgo se encuentra

ntima e indisociablemente vinculada a la emisin de una opinin sobre la
capacidad de pago de una entidad respecto de un instrumento, en cuanto
a su capital e intereses y en relacin a los trminos y plazos pactados, as
como tambin en relacin a la calidad crediticia de una emisin individual
de deuda, como por ejemplo una emisin de bonos corporativos.
Esta opinin, a su turno, se expresa sucintamente en una
clasificacin a travs de categoras de riesgo, y que corresponden a
calificaciones universalmente validadas y expresadas en letras, a fin de
reflejar la opinin de la agencia acerca del nivel relativo de riesgo crediticio.
En Chile, las categoras de riesgo a que pueden quedar afectos los ttulos
representativos de deuda de largo plazo, en base a la opinin que emita la
clasificadora de riesgo, se encuentran individualizadas en el artculo 88 de
la Ley N 18.045, Ley de Mercado de Valores, conforme a las letras AAA,
AA, A, BBB, BB, B, C, D y E, en orden decreciente, conforme a la
capacidad de pago de capital e intereses en los trminos y plazos pactados
{259294.DOC v.1}
13
y su susceptibilidad de verse afectado ante posibles cambios en el emisor,

en la industria a que pertenece o en la economa.1
20. El alcance expuesto de la labor de clasificacin de riesgo excluye el que

se trate de una recomendacin para la inversin-desinversin de un
determinado instrumento, no debiendo considerarse la opinin emitida
como una garanta del posible comportamiento del precio del instrumento
clasificado.
Tampoco representa la opinin de clasificacin una garanta de la
bondad
del
instrumento,
no
debiendo
entenderse,
interpretarse
insinuarse siquiera que la labor de la Clasificadora importe o involucre un

trabajo de auditora al emisor o de compromiso en relacin a la
autenticidad de la informacin proporcionada por este ltimo, al mercado,
o al propio ente clasificador.
De esta forma, en palabras de la SVS, el rol de la clasificadora de
riesgo es (A)portar una opinin fundada e independiente (confiable) sobre la
capacidad de pago respecto de instrumento que se clasifica, que ayude en la
asignacin eficiente de los recursos en los mercados de valores. (el nfasis
es nuestro).
20.1 Desde la perspectiva organizacional y operacional, por su parte, la

labor de clasificacin de riesgo se asemeja a aquella desplegada por la SVS,
reconociendo por cierto las atribuciones y deberes que le son inherentes.
La SVS y clasificadoras analizan informacin que les remiten las entidades.
Es cierto que tanto la SVS como Feller Rate tienen la facultad de solicitar
informacin a la entidad fiscalizada o clasificada, pero por regla general
ejercen su funcin en base a informacin pblica que genera el emisor.
21. Circunscrito el sentido y alcance de la funcin de una clasificadora de

riesgo, debe concluirse entonces que la labor de emitir una opinin acerca
de la razonabilidad de los Estados Financieros no es propia del proceso de
calificacin de riesgos, sino que derechamente del proceso de auditora.
En este sentido, resulta adecuado afirmar, en el estudio del alcance
de la funcin de auditora externa, que si bien una auditora no tiene por
objetivo descubrir fraudes u otras anomalas, bien debe considerar la
1
Por su parte, la nomenclatura de clasificacin en lo que dice relacin con originadotes y administradores de
activos es Fuerte, Ms que satisfactorio, Satisfactorio, Con observaciones y Dbil, de conformidad
a mayor o menor grado de eficiencia y competencia en el aspecto evaluado, y considera aspectos relativos a
historia representativa, estabilidad, tecnologa o condicin financiera.
{259294.DOC v.1}
14
posibilidad de que existan, deber de observacin que no le asiste a las

clasificadoras de riesgo. En efecto, de conformidad a disposiciones que en
trminos similares se contienen en normas SVS y SBIF:
Numeral 3 letra C Circular N 1535, de fecha 27 de Marzo de 2001, SVS.
La opinin de las entidades clasificadoras no constituye en ningn

caso una recomendacin para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento.
El anlisis no es el resultado de una auditora practicada al emisor,
sino
que
se
basa
en
informacin
pblica
remitida
la
Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores en

aquella
que
voluntariamente
aport
el
emisor,
no
siendo
responsabilidad de la clasificadora la verificacin de la

autenticidad de la misma.
Captulo I, numeral 1, letra E Circular Evaluadoras N 18, de fecha 4 de

Junio de 2001, SBIF
La opinin de las entidades clasificadoras no constituye en ningn

caso una recomendacin para comprar, vender o mantener un
determinado instrumento. El anlisis no es el resultado de una
auditora practicada al emisor, sino que se basa en informacin que
ste ha hecho pblica o ha remitido a la Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras y en aquella que ha sido voluntariamente
aportada por el emisor, no siendo responsabilidad de la firma
evaluadora la verificacin de la autenticidad de la misma.
22. Conforme a lo expuesto y normativa transcrita, resulta trascendental

entender el carcter autnomo que debe tener la opinin de una
clasificadora, siendo imperativo comprender que la labor de auditar la
informacin proporcionada por el emisor le es proscrita y ms bien podra
generar un conflicto de intereses que debe evitarse a fin de mantener el
carcter independiente y confiable de la asignacin.
En caso de vulneracin del emisor de la normativa relativa al deber
legal
de
veracidad
informacin
en
el
mercado
de
valores,
la
responsabilidad, tanto en lo que respecta la labor de auditora, as como en
{259294.DOC v.1}
15
la revelacin de los hechos irregulares en que se funda, no es atribuible de

la clasificadora de riesgo.
23. Mientras la auditora externa emite una opinin sobre la razonabilidad

de los estados financieros, una clasificadora de riesgo emite una opinin
sobre la capacidad de pago de un instrumento. La labor de auditora
supone el examen selectivo de los montos, respaldos y antecedentes que
conforman la contabilidad y los estados financieros; la evaluacin de los
principios de contabilidad utilizados y la consistencia de su aplicacin con
los estndares relevantes, as como las estimaciones significativas hechas
por la administracin, emitiendo finalmente sus conclusiones respecto de
la presentacin general de la contabilidad y los estados financieros,
indicando con un razonable grado de seguridad, si ellos estn exentos de
errores significativos y si cumplen con los estndares relevantes en formal
cabal, consistente y confiable.
La labor de clasificacin de riesgo, por su parte, se basa en
informacin pblica y en aquella que voluntariamente es entregada por el
emisor. Si la primera informacin referida es suficiente para desarrollar la
labor de clasificacin no se requiere solicitar informacin adicional. En los
trminos del inciso 2 del artculo 84 de la Ley de Mercado de Valores, el
requerimiento
de
informacin
adicional
supone
una
peticin
de
informacin estrictamente necesaria, lo que en ningn caso importa que

dicha peticin se funde en la intencin de efectuar una labor de auditora,
o siquiera en validar la autenticidad de la informacin disponible, lo que le
est proscrito a las clasificadoras.
24. En resumen, si bien supone Feller Rate que la SVS reconoce las
diferencias entre una labor de auditora externa y de clasificacin de riesgo,
de todas formas nos asiste la obligacin de indicarlo, toda vez que se
observa en el desarrollo del Oficio Reservado N 856 una serie de
imputaciones que ms bien se condicen con el desarrollo de metodologa
que son propias del trabajo de auditora y relacionadas con el examen
crtico, sistemtico y detallado de la informacin financiera de una unidad
econmica, y de validacin de dicha informacin.
B. Opinin de Clasificacin de Riesgo.
{259294.DOC v.1}
16
25. De conformidad a lo establecido en el acpite anterior, la labor de

Feller Rate se debe ceir, en forma estricta, a la emisin de una opinin
acerca de la capacidad de pago de un determinado instrumento sobre la
base de un anlisis coherente, independiente y fundado de la informacin
pblica del agente emisor y de aquella que voluntariamente ste ltimo
ponga a disposicin de la clasificadora.
26.
La
imputacin
de
responsabilidad
administrativa-sancionatoria
formulada por la SVS, que en extenso se contiene en oficio reservado

nmero 856, reprocha a Feller Rate la falta de sustento de su opinin de
clasificacin, sobre la base de un anlisis de los antecedentes que ha
efectuado la Superintendencia de Valores y Seguros, con posterioridad al
conocimiento pblico y notorio de la circunstancia consistente en la
manipulacin de los estados financieros por parte de Agentes de Empresas
La Polar.
Si bien la SVS sostiene inconsistencias en el anlisis de la
informacin, en momento alguno cuestiona la honestidad de la opinin
emitida, ni la circunstancia de que dicha opinin fuera emitida en fraude
al mercado de valores, situacin que irremediablemente conduce al
rechazo del cargo formulado, como pasaremos a revisar a continuacin.
27. En efecto, si bien en Chile no hay registros de cargos o demandas

interpuestas en contra de Clasificadoras de Riesgo en el ejercicio de su
actividad de opinin, en derecho comparado es posible concluir el sentido
y alcance que dicha opinin comprende, adems de las hiptesis que
permiten justificar la atribucin de reproche civil, penal o administrativo a
dicho ejercicio.
La naturaleza internacional de la clasificacin de riesgo, en cuanto
metodologa globalizada, hace especialmente vlida la opinin que
tribunales internacionales han adoptado frente a recientes acciones
producto principalmente de hechos acontecidos a propsito de actuales
crisis internaciones
A modo de ejemplo, en juicio caratulado New Jersey Carpenters
Health Fund v. DLJ Mortrage Capital, Inc., No. 08-cv5653, 2010 WL
1473288, pgina 8 (S.D.N.Y. 29.Marzo.2010), seguido en Estados Unidos,
se concluy lo siguiente:
{259294.DOC v.1}
17
Traduccin libre: En este sentido, las clasificaciones realizadas no eran

falsas o errneas debido a que las clasificadoras debieron usar mejores
mtodos e informacin. Las Clasificadoras no son responsables cuando sus
opiniones eran honestamente emitidas, pero que se tornaron inacuciosas
posteriormente, y tampoco son responsables slo porque pudieron haber
emitido mejores opiniones. Esto es sostenido tambin en Plumbers Union,
632 F3d. at 775, en Tsereteli v. Residential Asset Securitization Trust, 692
F.Supp2d 387, 395 (S.D.N.Y. 2010) y en In re Merrill Lynch, 2011 WL
536437, pginas 12-13.
28. En el mismo sentido, en juicio caratulado Ohio Police & Fire Pension
Fund, et al. v. Standard & Poors Financial Services, LLC, et al. (2:09-cv1054 Southern District of Ohio, Eastern Division, 26.sept.2011) se
concluy lo siguiente:
Traduccin libre: Se rechaza la demanda porque no hay pruebas

suficientes de que las clasificadoras de riesgos hayan conocido las
deficiencias en las carteras analizadas, de modo que supieran que las
opiniones eran falsas al momento de emitirlas.
29. La figura que se condice con la atribucin de responsabilidad

administrativa o civil se conoce como negligent misrepresentation,
debiendo entenderse por tal una conducta que supone de la clasificadora
el conocer estar emitiendo una opinin falsa, junto a la intencin de
proveerla a determinada persona o a un grupo de personas.
Conforme a lo anterior, no resulta viable fundar una responsabilidad
administrativa de Feller Rate en la omisin relativa a haber solicitado
nuevos antecedentes, toda vez que es condicin sine quanon de reproche a
la labor de clasificacin el que se constate una declaracin falsa afirmativa.
Este ltimo criterio es sostenido tambin en juicio Textron Fin. Corp. v.
Nationwide Mut. Ins. Co., 115, Ohio App.3d 137, 149, 684 N.E.2d 1261,
1269 (Ohio Court of Appeal 1996).
30.
En
consecuencia,
(i)
NO
es
posible
atribuir
responsabilidad
administrativa que derive en la imposicin de sanciones administrativas

por parte de esta Superintendencia de Valores y Seguros por la sola
circunstancia de imputar a Feller Rate la eventual inconsistencia en el
{259294.DOC v.1}
18
anlisis de la informacin financiera disponible de Empresas La Polar, de

aquella entregada voluntariamente por el emisor y de aquella que fuera
requerida para la labor de clasificacin; (ii) NO es posible atribuir
responsabilidad administrativa a Feller Rate derivada de una omisin
consistente en no haber requerido informacin adicional para efectuar la
labor de clasificacin, en circunstancias que nada haca prever para la
SVS, Feller Rate o el resto del mercado el fraude que se estaba incoando;
(iii) NO es posible atribuir y sancionar a Feller Rate sobre la base de
imputacin consistente en una supuesta utilizacin de metodologa
defectuosa e insuficiente y; (iv) el cargo formulado por la SVS, al imputar
falta de consistencia en el anlisis de informacin, da cuenta de una
conducta que no es sancionable ni perseguible, verificndose una sola
discrepancia de opinin.
C. Metodologa y procedimientos
C.1. Feller Rate ha adoptado metodologas y procedimientos de

estndar mundial.
31. Feller Rate en cada uno de los procedimientos de clasificacin en que

interviene aplica una estricta poltica de independencia respecto de
emisores, inversionistas y entidades gubernamentales, velando por la
satisfaccin de los principios que promueven su quehacer, como lo son la
objetividad, credibilidad y transparencia.
Lo anterior, sumado a una slida estructura corporativa y equipos
de trabajos idneos y altamente capacitados, permiten consolidar a Feller
Rate como una entidad seria y reconocida a la hora de emitir opiniones
fundadas respecto de la capacidad de pago de emisores e instrumentos.
32. Como bien se informa en el documento de Feller Rate denominado

Metodologa de Clasificacin de Corporaciones, las clasificaciones de
riesgo son opiniones fundadas, pero esencialmente subjetivas. Fundadas,
por cuanto la opinin est basada en un anlisis profesional de informacin
tanto cuantitativa como cualitativa. Este incluye, pero no se limita a, la
utilizacin de diversas tcnicas de anlisis financiero y econmico.
Subjetivas porque no son el resultado de aplicacin de frmulas
{259294.DOC v.1}
19
rgidas, sino del uso criterioso y experimentado de diversas tcnicas

y procedimientos.
Es sumamente importante resaltar las caractersticas expuestas
que definen la labor de clasificacin, en cuanto a que constituye una
opinin fundada y el mismo tiempo subjetiva. Esta subjetividad
entonces se refleja en la importancia de no atender a frmulas rgidas,
de manera tal que en la medida que la SVS le imputa a la clasificadora
no haber actuado conforme a una metodologa uniformada para
Empresas La Polar, se atenta contra la esencia misma de la labor de
clasificacin.
33. Asimismo, resulta importante comprender que el anlisis no se basa

en informacin a una fecha especfica, sino en la evolucin de la entidad a lo
largo del tiempo. Ms que el reflejo de una situacin puntual, las
clasificaciones de riesgo reflejan una trayectoria y, en especial, las
perspectivas de la entidad.
Considerando lo anterior, por perspectivas de clasificacin se debe
entender la opinin de Feller Rate sobre el comportamiento de la
clasificacin de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. En
contraposicin, un Creditwatch o revisin especial captura posibles
cambios de la clasificacin en el corto plazo, relacionados con eventos que
estn en desarrollo o en proceso de evaluacin. Por consiguiente, cuando
una clasificacin es colocada en Creditwatch, Feller Rate deja de
asignarle perspectivas. Esta metodologa fundada en perspectivas de
clasificacin es utilizada en similares trminos por Standars & Poors,2
instruyendo al mercado que () en general el anlisis se basa en
resultados histricos de los ltimos cinco aos y en proyecciones de dos o
tres aos. Para comprender entonces el proceso de asignacin de
clasificacin en base a perspectivas debe atenderse a que stas reflejan las
fortalezas y debilidades de los emisores a lo largo del ciclo econmico.
34. Feller Rate tiene metodologas aplicables a carteras de instrumentos

de renta fija, corporaciones, fondos de inversin, fondos mutuos,
2
Con fecha 10 de Noviembre de 2006, Standard & Poors, una divisin de The McGraw-Hill Companies y
principal proveedor global de anlisis de inversin y evaluaciones, ndices y clasificciones crediticias
independientes, y Feller Rate Clasificadora de Riesgo, lder en servicios de clasificaciones de riesgo de Chile
anunciaron el haberse suscrito entre ambas un nuevo acuerdo de afiliacin bajo el cual las dos firmas
coordinan las actividades de anlisis y desarrollo de negocios en Chile. A travs de dicha afiliacin, Standard
& Poors comparte con Feller Rate su experiencia global en clasificaciones, criterios y metodologa de
anlisis.
{259294.DOC v.1}
20
instituciones
financieras,
intermediarios
financieros,
originadores
administradores de activos, securitizacin, seguros de vida y seguros

generales, debidamente publicadas en su sitio de Internet y a disposicin
del pblico en general. Con todo, estas metodologas tambin se
encuentran en pleno conocimiento de la SVS, entidad de control que no ha
efectuado observaciones ni objeciones en relacin a los procedimientos en
dichas
metodologas
establecidos
para
el
desarrollo
control
ininterrumpido y continuo de la labor de asignacin de clasificacin de

riesgo.
C.2 La metodologa de clasificacin de Feller Rate es el resultado de

un proceso complejo y continuo.
35. La asignacin de clasificacin de riesgo por parte de Feller Rate, ya sea

a la solvencia de una empresa o a un determinado instrumento de oferta
pblica, es producto de un proceso que contempla la aplicacin de
metodologas de clasificacin pblicas, polticas y procedimientos internos,
adems de reuniones con la administracin de la empresa bajo anlisis.
36. El proceso de calificacin importa entonces la conclusin de un

procedimiento propio en el cual se verifican las siguientes instancias:
36.1 Anlisis bsico de la empresa. Al recibir un requerimiento formal de

clasificacin por parte de una compaa, Feller Rate rene un equipo de
trabajo, con un analista responsable frente a la entidad. Este realiza un
anlisis bsico de la empresa y su industria, sobre la base de informacin
tanto cuantitativa como cualitativa. Entre la informacin utilizada en esta
etapa estn los estados financieros de la compaa, documentos que esta
ltima haya entregado voluntariamente y cualquier otro que se considere
relevante.
36.2 Reunin con la administracin de la empresa. Una vez que Feller Rate
realiza el anlisis bsico de la empresa, se rene con su administracin
para discutir en detalle aquellos aspectos relevantes que surgieron de la
informacin inicial. Preferentemente, las reuniones son en las oficinas del
emisor, de manera de conocer sus ejecutivos e instalaciones. Estas
{259294.DOC v.1}
21
reuniones ayudan al equipo de analistas a formarse una opinin

cualitativa de la empresa, fundamental al momento de la clasificacin.
36.3 Comits de Clasificacin. Corresponden a la instancia operativa

mxima de Feller Rate. En ella se renen el equipo de analistas
responsables, junto a otros profesionales de la clasificadora, para discutir
los factores relevantes que definen la clasificacin de la empresa en
evaluacin. Los comits no estn siempre formados por las mismas
personas, variando sus integrantes de conformidad al proceso de
clasificacin que se est llevando a cabo. Un comit decide la clasificacin
de solvencia de la entidad, la clasificacin de sus instrumentos y las
perspectivas de clasificacin.
36.4 Comunicacin de la clasificacin. Cuando la clasificacin es

determinada, el analista responsable comunica a la empresa la decisin
del Comit.
36.5 Apelacin. Si la respectiva entidad no se conforma con la clasificacin

asignada, Feller Rate normalmente
otorga una instancia de apelacin.
Durante este perodo, la empresa puede solicitar una nueva reunin y

entregar informacin adicional para incorporar en la evaluacin. No
obstante, ante eventualidades que as lo exijan, esta instancia no siempre
podr ser llevada a cabo, as como tampoco asegura que Feller Rate
cambie su decisin de clasificacin.
36.6 Divulgacin de la clasificacin. Una vez que la clasificacin ha sido

asignada Feller Rate la hace pblica a travs de comunicados de prensa.
La nueva clasificacin es incluida en todas las publicaciones de Feller Rate,
as como en el sitio web de la clasificadora.
36.7 Seguimiento. Feller Rate mantiene un seguimiento continuo e

ininterrumpido de la entidad o instrumento para asegurar la vigencia de la
clasificacin.
Para
estos
efectos,
se
rene
peridicamente
con
la
administracin para actualizar los fundamentos de la clasificacin y

discutir acerca de los planes futuros de la compaa y su influencia en la
capacidad de pago. Adicionalmente, los analistas responsables de cada
entidad se mantienen informados acerca de los acontecimientos ms
{259294.DOC v.1}
22
importantes que afectan a las empresas e industrias correspondientes.

Para ello, utilizan los medios de informacin pblica como peridicos,
revistas de actualidad econmica e Internet, adems de los estados
financieros que peridicamente las empresas deben poder a disposicin del
mercado.
El siguiente cuadro ilustra, a modo de resumen, el procedimiento de
clasificacin que sigue Feller Rate:
C.3 Metodologas de clasificacin.
37. Hasta antes de las modificaciones introducidas por la Norma de

Carcter General N48, del 8 de septiembre de 1994, la normativa defina
con un alto nivel de detalle ciertos aspectos e indicadores que deban ser
utilizados
por
las
clasificadoras
de
riesgo
registradas
en
la
{259294.DOC v.1}
23
Superintendencia de Valores y Seguros.
38. En efecto, la citada normativa precisaba los criterios de calificacin de

la informacin en cuanto a su validez y representatividad, estableca
pruebas de corte y sus efectos sobre la base de los niveles que alcanzaban
indicadores financieros en ella definidos, a la vez que estableca la
incidencia en la clasificacin final de los resguardos y garantas con que
contara el instrumento. Por otra parte, estableca un rbol de decisin que
difcilmente permita incorporar aspectos cualitativos y operacionales que
en muchos casos cobran una importancia relevante en la clasificacin de
riesgo.
39.
Esta
aproximacin
no
permita
distinguir
entre
empresas
pertenecientes a distintos sectores econmicos que, en general presentan

realidades distintas respecto de los aspectos relevantes, tanto generales
como propios de cada industria, que pueden incidir en la clasificacin de
riesgo. Asimismo, asignaba una importancia bastante menor a aspectos
operacionales de la empresa, los que permiten realizar comparaciones de
su eficiencia respectos de otros participantes de su industria.
40. Una situacin similar aconteca con la Circular N 448 de la

Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, respecto de
la inversin de los Fondos de Pensiones en los instrumentos definidos en
las b), c), d) y e) del Artculo 45 del D.L. 3.500, que deba seguir los
procedimientos de clasificacin establecidos en el D. S. N 35 del
Ministerio del Trabajo y Previsin Social.
41. Con posterioridad a las modificaciones antes sealadas y, de acuerdo

con lo establecido en la Seccin IV de la Norma de Carcter General N 22
de la Superintendencia de Valores y Seguros, Feller Rate ha informado a
ese organismo las metodologas que utiliza para la asignacin de
clasificaciones de riesgo a instrumentos de oferta pblica.
Pues bien, nuestro entendimiento es que, hasta la fecha, las
metodologas empleadas por Feller Rate en sus procesos de clasificacin no
han sido objeto de reproche, observacin o comentario alguno por parte de
la SVS sino que, por el contrario, han sido validadas a travs de los aos
en que no se ha oficiado reparos.
Complementariamente, hacemos presente que tales metodologas
recogen las modificaciones introducidas a la Norma de Carcter General N
{259294.DOC v.1}
24
25 por la Norma de Carcter General N48 y, tal como lo contempla la

primera, tambin consideran que En atencin a la diversidad de casos que
se pueden presentar, y a que es posible analizar una misma situacin
considerando indicadores diferentes, se ha estimado conveniente indicar
algunos factores relevantes que debern, entre otros, ser considerados por
parte de los analistas para las clasificaciones respectivas, aun cuando ellos
no constituyen una lista exhaustiva de materias e indicadores y, sobre esta
base, las metodologas de Feller Rate dejan a criterio del Comit de
Clasificacin la importancia relativa que cada aspecto tiene en la
clasificacin final.
42. As, el proceso de clasificacin de riesgo de Feller Rate contempla

metodologas y procedimientos de general utilizacin, comparacin que
incluye las ms relevantes agencias de clasificacin, nacionales e
internacionales. El elemento distintivo es que el grado de riesgo de la
industria a la que pertenece la empresa y su posicin competitiva dentro
de la misma son aspectos que se evalan en conjunto con el perfil
financiero y las polticas operativas de la propia empresa.
C.4 Feller Rate funda su opinin de manera primordial en fuentes

pblicas.
43.
El proceso de clasificacin de riesgo que lleva a cabo Feller Rate
considera distintas fuentes de informacin, tanto cualitativa como

cuantitativa.
La principal fuente de informacin financiera son los estados
financieros entregados por el emisor a los organismos reguladores. La
importancia de este antecedente como elemento central de la clasificacin
de riesgo descansa incluso en normativa de la propia SVS, entidad que en
la Circular N 1.535, seala que el anlisis () se basa en informacin
pblica remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de
valores y en aquella que voluntariamente aport el emisor ().
En
trminos similares, la Superintendencia de Bancos e Instituciones

Financieras establece el mismo criterio en la Circular Evaluadoras N 18.
44. En general, el anlisis financiero de la Clasificadora se basa en los

resultados histricos de los ltimos tres a cinco aos y proyecciones para
{259294.DOC v.1}
25
los siguientes dos a tres aos. Para este tipo de anlisis se requiere de
manera fundamental la informacin pblica contenida en los estados
financieros
debidamente
auditados
para
ese
perodo.
Si
bien
las
clasificaciones de Feller Rate no se basan exclusivamente en las

proyecciones financieras de la empresa, stas entregan una base relevante
para comprender el proceso de planificacin de la misma, su orientacin a
futuro y la filosofa de su administracin.
45. Complementariamente, se considera como parte del proceso la

celebracin de reuniones con la administracin de la empresa. El objetivo
de estas reuniones es revisar en detalle los planes operativos y financieros
de la empresa y la forma en que se piensa llevar a cabo, as como cualquier
otro aspecto que pueda incidir en la clasificacin.
Para el caso de corporaciones, la evidencia muestra que en esas reuniones,
por lo general, la empresa est representada por el Gerente de Finanzas.
La
presencia
del
Gerente
General
es
ms
extraordinaria,
pues
normalmente participa cuando se revisan temas estratgicos a la vez que

otros ejecutivos presentan informacin de las diferentes reas de la
empresa.
46. Previo a la reunin con la administracin, Feller Rate enva sus

requerimientos de informacin, en cuanto se considere estrictamente
necesario para llevar a cabo la labor de clasificacin.
Adicionalmente, en funcin de la realidad de negocios de cada
empresa, los analistas de Feller Rate obtienen informacin relativa a la
empresa y la industria en que participa de otras fuentes, tales como
publicaciones especializadas, la prensa econmica y los hechos esenciales
informados por la empresa a los organismos reguladores.
47. Feller Rate no solicita a la empresa informacin complementaria para

efectos de validar la informacin por ella proporcionada. Lo anterior es
coherente
con
lo
establecido
en
la
Circular
1.535
de
la
Superintendencia de Valores y Seguros en el sentido de que El anlisis

no es resultado de una auditora practicada al emisor, no siendo
responsabilidad de la clasificadora la verificacin de la autenticidad de la
misma.
{259294.DOC v.1}
26
48. Comparativamente, este procedimiento es similar al adoptado por otras

empresas clasificadoras que operan en el mercado local.
En efecto, Fitch Chile en el tem Factores que Afectan el Uso de
Informacin de Fitch de su Metodologa de Clasificacin de Empresas
seala que La principal fuente de informacin para las clasificaciones sigue
siendo la informacin pblica proporcionada por el emisor, incluyendo los
estados
financieros
auditados,
los
objetivos
estratgicos
las
presentaciones a los inversionistas. El proceso de clasificacin tambin

puede incorporar informacin de otras fuentes de informacin externas, tales
como las estadsticas comparativas, los anlisis sectoriales y regulatorios y
los supuestos prospectivos para el emisor o la industria. . Considera
tambin que En la mayora de los casos, la informacin pblica que existe
para un emisor importante en los mercados de capitales, como mnimo,
permitir que un analista crediticio con mucha experiencia y conocimiento de
la industria logre asignar una clasificacin con buenos fundamentos. .
Asimismo, establece que en jurisdicciones con altos niveles de
divulgacin pblica, la suma de la informacin netamente pblica para una
entidad que le provee poca informacin no-pblica a Fitch muchas veces
excede la suma de la informacin pblica y no-pblica para emisores en
jurisdicciones con bajos niveles de divulgacin pblica que participan
plenamente en el proceso de clasificacin.
49. Por su parte, ICR Chile en el tem Fuentes de informacin a utilizar en

la evaluacin de su Metodologa para bonos emitidos por empresas no
financieras
establece
que
La
clasificadora
utilizar
informacin
proporcionada por diferentes medios, entre estos informacin propia

entregada por la empresa evaluada, estados financieros auditados por
auditores externos e independientes proporcionados por la empresa.
Asimismo, se contar con las FECUs de la empresa como de las empresas
de la industria donde esta se desenvuelve, si existen, de fuentes
alternativas como la Superintendencia de Valores y Seguros, la Bolsa de
Comercio y otras que por su naturaleza puedan aportar antecedentes para
una mejor evaluacin. La metodologa seala, asimismo que Por su parte,
la clasificadora no se hace responsable por la veracidad de la informacin
proporcionada por el emisor.
{259294.DOC v.1}
27
C.5. Actualizacin de las decisiones de clasificacin.
50. De conformidad a lo establecido en la Ley N 18.045, la clasificacin de

riesgo es un proceso continuo e ininterrumpido, lo que se traduce en que
permanentemente los analistas de Feller Rate analizan los aspectos que
pueden incidir en la clasificacin asignada a las distintas empresas que se
clasifican.
De esta manera, una vez que se ha asignado una clasificacin inicial
a una empresa o un instrumento de oferta pblica, en la medida que se
cuente con informacin adicional, nuevas decisiones de clasificacin por
parte de Feller Rate pueden ser adoptadas en cualquier momento.
51. En virtud de lo expuesto en la Circular N 1535 de la Superintendencia

de Valores y Seguros, y de acuerdo con un calendario establecido por
todas las clasificadoras que operan en el mercado y concordado con ese
organismo, en forma anual se realiza una revisin completa de los
fundamentos de la clasificacin asignada a cada empresa. Esta revisin
contempla, al igual que la clasificacin inicial el anlisis de la informacin
financiera, informacin cualitativa, reuniones con la administracin,
comit de clasificacin e instancias de apelacin si correspondiera.
Adicionalmente, Feller Rate realiza una revisin de una empresa
cada vez que esta emite un nuevo instrumento de oferta pblica,
oportunidad en la que tambin se abordan las instancias del proceso de
clasificacin antes sealadas.
52. Finalmente, cada vez que Feller Rate lo considera necesario, sobre la
base de nueva informacin disponible se realiza una revisin especial de la
clasificacin asignada a la empresa. Cabe sealar que, mensualmente para
el caso de instituciones fiscalizadas por Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras y trimestralmente con la divulgacin de los
estados financieros para las entidades fiscalizadas por la Superintendencia
de Valores y Seguros, Feller Rate actualiza la informacin financiera de la
empresas que clasifica, revisando que su evolucin se encuentre conforme
con lo considerado en las clasificaciones de riesgo asignadas.
En todas y cada una de estas instancias Feller Rate emite un
informe que sustenta la decisin de clasificacin adoptada por el Comit,
{259294.DOC v.1}
28
informa de la misma a los organismos reguladores y divulga su decisin a

todo el mercado.
53. El cuadro siguiente muestra las acciones de cambio de clasificacin

tomadas por el correspondiente comit de Feller Rate desde el ao 2003
hasta principios de noviembre de 2011. Estas acciones se han separado
entre las que se han tomado en un proceso revisin anual de la
clasificacin asignada a un determinado emisor, las que se han tomado en
un proceso de revisin especial llevado a cabo por la clasificadora y las que
se han tomado coincidentemente con la emisin de un nuevo instrumento
por un determinado emisor.
Acciones de cambio de clasificacin enero 2003 noviembre 2011

45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2003
2004
2005
2006
Revisin Anual
2007
Revisin Especial
2008
2009
2010
2011
Nvo. Instrumento
54. El cuadro da cuenta de la proactividad de la clasificadora en realizar

revisiones especiales. En efecto, de un total de 491 cambios de
clasificacin efectuados en el perodo, 192, esto es, un 39,1%, obedecen a
un proceso de revisin especial llevado a cabo por la clasificadora.
El anlisis no considera las decisiones de clasificacin correspondientes
slo a un cambio de las perspectivas de clasificacin ni las modificaciones
a la clasificacin de solvencia del emisor cuando esta coincide con un
cambio de clasificacin de un instrumento de deuda por el emitido.
{259294.DOC v.1}
29
III.
Clasificacin de solvencia de Empresas La Polar e
instrumentos securitizados relacionados a su cartera de

crditos.
55. Considerando el encargo de clasificacin efectuado por Empresas La

Polar a Feller Rate y la aplicacin de metodologa y procedimientos
adecuadas, a continuacin se entrega un grfico que refleja las
modificaciones y direccionamiento de la clasificacin de solvencia de
Empresas La Polar que comunic Feller Rate al mercado en los ltimos
perodos, previo a los hechos esenciales informados por la compaa en
junio de 2011:
Acciones de clasificacin de Feller Rate sobre Empresas La Polar

5
A4
A-3
Perspectivas
Negativas
BBB+
2
1
BBB
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
ene-10
nov-09
sep-09
jul-09
may-09
mar-09
ene-09
nov-08
sep-08
jul-08
may-08
mar-08
mayo 11
oct. 10
julio 09
enero 08
ene-08
Feller Rate
56. El grfico evidencia las diversas seales negativas respecto de la

clasificacin de solvencia de Empresas La Polar, que fue proporcionando
Feller Rate al mercado desde mediados del ao 2009.
Inicialmente, por medio de la asignacin de perspectivas negativas el
14 de julio de 2009 y, posteriormente, con las bajas de clasificacin
efectuadas el 8 de octubre de 2010 y el 20 de mayo de 2011, previo a las
colocaciones de bonos y efectos de comercio que efectu la compaa,
respectivamente. Ntese que ya en Octubre de 2010 Feller Rate realiza,
con la informacin disponible en ese momento, una rebaja en la
clasificacin de La Polar, siendo la primera entidad privada o pblica en
dar una seal al mercado de un cambio en las condiciones de la compaa.
Todo esto, conforme a la informacin recabada disponible, en
funcin de polticas de negocios y financieras ms agresivas de Empresas
La Polar, asociadas a la gestin y fuerte desarrollo de su negocio financiero,
{259294.DOC v.1}
30
lo que se tradujo en un reconocimiento extraordinario de provisiones de su

cartera de crditos en sus estados financieros de diciembre de 2010.
57.
Por
otra
parte,
este
brusco
significativo
reconocimiento
extraordinario de provisiones al mes de diciembre de 2010, dio origen a su

vez a una rebaja de su clasificacin como originador de activos por parte
de Feller Rate, desde Ms que Satisfactorio -nivel usual en el que se han
clasificado empresas del sector retail que han securitizado parte de sus
carteras de crditos- a Satisfactorio. Ello, por cuanto gener una menor
certidumbre respecto de la predictibilidad del modelo de originacin y la
capacidad de las coberturas para reflejar adecuadamente los niveles y
tendencias del riesgo de cartera. Todo esto, en el contexto de las
clasificaciones asignadas a los instrumentos de securitizacin, respaldados
con cartera de crditos de la compaa.
58. Con todo, conforme a la informacin disponible, Empresas La Polar

detent en cada momento de su clasificacin una posicin acorde con la
clasificacin otorgada, tomndose en cuenta como factores positivos su
fuerte posicionamiento de marca, extensa cobertura geogrfica, amplia
base de clientes y experiencia en crdito, adems de evidenciar indicadores
financieros acordes con la categora BBB+. En tanto, restaban a su
posicin de solvencia su alta sensibilidad al ciclo econmico, intensa
competencia en la industria, relativamente alto nivel de endeudamiento y
deterioro en el tiempo de su cartera de crditos, aunque dentro de rangos
razonables.
59. En forma muy especial, debe tenerse presente que, tal como muestra el
siguiente cuadro, la clasificacin de su capacidad de pago guardaba una
distancia significativa respecto a su competencia relevante, situacin
coherente con los indicadores que mostraba la empresa y la percepcin de
su posicin competitiva en la industria. Como referencia, a mayo de 2011,
Feller Rate clasifica al Grupo Ripley en A+, S.A.C.I. Falabella en AA y
Cencosud en AA. A continuacin se presenta el historial de clasificacin de
la solvencia de Empresas La Polar en comparacin a las clasificaciones
otorgadas por Feller Rate a dichas empresas. Reiteremos el importante
indicador que importa el cambio de clasificacin al mes de octubre del ao
2010, en circunstancias que el resto de las empresas de retail mantenan
{259294.DOC v.1}
31
su clasificacin, y considerando antecedentes vinculantes de Empresas La

Polar.
Historial de Clasificacin de solvencia de Feller Rate a los principales players de la
industria de retail local
AA
AA-
A+
A-
BBB+ 1
0
abr-11
ene-11
oct-10
abr-10
jul-10
ene-10
oct-09
abr-09
jul-09
ene-09
oct-08
abr-08
jul-08
ene-08
RIPLEY CHILE
oct-07
abr-07
jul-07
ene-07
oct-06
abr-06
jul-06
ene-06
FALABELLA
oct-05
abr-05
jul-05
ene-05
oct-04
abr-04
jul-04
ene-04
oct-03
abr-03
jul-03
ene-03
oct-02
abr-02
jul-02
ene-02
CENCOSUD
EMPRESAS LA POLAR S.A.
60. Todo lo anterior, previo a los hechos esenciales comunicados por la

compaa durante el mes de junio del ao 2011, que son de pblico
conocimiento y que dieron origen a los nuevos ajustes de su clasificacin.
61. Por otra parte, en cuanto a los procesos de securitizacin de activos

llevados a cabo por la empresa, en conjunto con Bci Securitizadora, todos
ellos clasificados por Feller Rate, cabe mencionar que los ttulos de
securitizacin preferentes de cada patrimonio separado fueron clasificados
-inicialmente y mantuvieron su clasificacin a lo largo de su vigencia- en
categora AA. No obstante, aqu cabe hacer la salvedad que, en estos casos,
a diferencia de las clasificaciones de solvencia de empresas en marcha,
tratndose de financiamientos estructurados, la clasificacin se ve
afectada decisivamente por los mejoradores crediticios implcitos aportados
en cada transaccin.
62. En este sentido, es dable destacar que, conforme al anlisis de las

estadsticas de la cartera de crditos de Empresas La Polar y sus polticas
y procedimientos crediticios realizado en el ao 2006, con objeto de la
realizacin del Dcimo Tercer Patrimonio Separado, el soporte crediticio
exigido por Feller Rate para alcanzar la misma clasificacin de los
patrimonios separados anteriores fue superior. Esto es, el supuesto de
{259294.DOC v.1}
32
prdida crediticia estimado para la cartera que conformara el colateral de

los bonos del patrimonio separado N13, posteriormente absorbido por el
patrimonio separado N10, fue un 8% superior.
Ms an, conforme al anlisis realizado por Feller Rate en el ao
2009 de la cartera de crditos de Empresas La Polar y sus polticas y
procedimientos crediticios, a propsito de la concrecin del Vigsimo
Segundo Patrimonio Separado, los soportes crediticios exigidos fueron
notoriamente superiores a los requeridos en las transacciones previas.
Esto es, el supuesto de prdida crediticia estimado para la cartera que
conformara el colateral de los bonos del patrimonio separado N22 fue un
25% superior al de las securitizaciones iniciales de cartera de crditos de
Empresas La Polar.
63. Lo anterior da cuenta de la mayor percepcin de riesgo de esta cartera

de crditos por parte de Feller Rate, situacin que se refleja en las reseas
de clasificacin de los patrimonios separados entregadas al regulador y
dadas a conocer al mercado. Especficamente, la notoria mayor exigencia
de colateral requerida para el patrimonio separado N22 a mediados de
2009 es consistente con la asignacin de perspectivas negativas a la
clasificacin de solvencia de Empresas La Polar en julio de dicho ao.
64. En el siguiente grfico se ilustra el periodo de vigencia de los distintos

patrimonios separados conformados por Bci Securitizadora, con respaldo
de crditos otorgados por Empresas La Polar, incluida su clasificacin de
riesgo y los supuestos de prdida crediticia estimados por Feller Rate para
cada cartera al inicio de las transacciones.
Historial de clasificaciones de patrimonios separados de Bci Securitizadora,
respaldados por crditos de Empresas La Polar, otorgada por Feller Rate.
AA : Prdidas Crediticas Estimadas: 49%
BCI 22

BCI 13
BCI 10
BCI 5
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
jun-09
sep-09
dic-08
mar-09
jun-08
sep-08
dic-07
mar-08
jun-07
sep-07
dic-06
mar-07
jun-06
sep-06
dic-05
mar-06
jun-05
sep-05
dic-04
mar-05
jun-04
sep-04
dic-03
mar-04
jun-03
sep-03
dic-02
mar-03
sep-02
BCI 3
{259294.DOC v.1}
33
65. A su turno, en cuanto al seguimiento de la clasificacin del patrimonio

separado N10 de Bci Securitizadora -referido en el oficio de la
Superintendencia de Valores y Seguros en que formula cargo-, es muy
importante considerar el volumen de cartera registrado por el patrimonio
separado respecto de los requerimientos estructurales y de clasificacin de
riesgo para el periodo en exposicin, entre enero de 2008 y el tercer
trimestre de 2009, lo que se presenta en el grfico siguiente. En dicho
lapso, la exigencia de cartera equivale a 1,45 veces el saldo insoluto de los
bonos preferentes, en tanto, el volumen de crditos se mantuvo sobre 2
veces, alcanzando incluso 2,5 veces al final del perodo. Ello da cuenta del
amplio supervit de cartera que registraba la transaccin, traducindose
en un notorio mayor resguardo de los bonos y sus clasificaciones vigentes.
Gatillo de Amortizacin Extraordinario de los Bonos Preferentes del Dcimo

Patrimonio Separado de Bci Securitizadora asociado a Volumen de la Cartera de
Activos de Respaldo
Fuente: Feller Rate con informacin proporcionada por Acfin

Conforme a las condiciones contractuales del patrimonio separado y los requisitos de
clasificacin de riesgo, en el periodo de exposicin el volumen de cartera en valor presente a
mantener en el patrimonio separado deba ser equivalente al menos a 1,45 veces el saldo
insoluto de los bonos preferentes. Esto, descontando los crditos a una tasa nominal anual
de 19%.
66. En general, es destacable el hecho que todos los patrimonios

separados conformados fueron repagados completamente conforme a las
condiciones estructurales, demostrando la fortaleza del contexto financiero,
legal y operativo de las transacciones. Incluso en el caso del Vigsimo
{259294.DOC v.1}
34
Segundo Patrimonio Separado, expuesto a las contingencias que vivi la

compaa durante los ltimos meses.
67. Feller Rate tuvo un grado de diligencia en la clasificacin sobre el

promedio de la Industria. Las acciones de clasificacin de Feller Rate
sobre la solvencia de la empresa y los instrumentos de securitizacin de su
cartera fueron consistentes y sus resultados han sido divulgados amplia y
oportunamente. Se enviaron formalmente notas de las acciones e informes
respectivos a la Superintendencia de Valores, a las bolsas de valores y a la
Comisin Clasificadora de Riesgo (CCR).
Debe destacarse en forma muy especial que nunca la SVS, ni la CCR
objetaron ni comentaron alguno de los informes relativos a Empresas La
Polar o a los patrimonios separados en cuestin, ni se recibi consulta
alguna de estas entidades. Este silencio es particularmente relevante en el
caso de la SVS pues no es poco frecuente que analistas de esa reparticin
fiscalizadora se comuniquen con analistas de Feller Rate a objeto de
aclarar alguna de las opiniones de la clasificadora. Lo cierto es que en el
perodo en anlisis no hubo consultas generales o especficas por parte de
la SVS y referentes a Empresas La Polar.
Adems, conforme a la regulacin y polticas de Feller Rate, las
actualizaciones o cambio de clasificacin acometidas de manera diligente
por Feller Rate fueron informados al mercado mediante informes
completos y comunicados de prensa, que fueron difundidos va correo
electrnico y colocados en nuestro sitio web.
68. A continuacin se presenta un grfico con las acciones de clasificacin

sobre la solvencia de Empresas La Polar por parte de Feller Rate, en
comparacin a las decisiones pblicas adoptadas por la otra clasificadora
vinculada al seguimiento de la capacidad de pago de la empresa (Fitch
Ratings). En l se puede apreciar no slo la accin diligente y proactiva de
Feller Rate, que se tradujo en rebajar la clasificacin de solvencia de La
Polar antes incluso del anuncio del nuevo clculo de provisiones, sino
adems la posicin ms conservadora de las decisiones de clasificacin
adoptadas por Feller Rate. En todo este perodo, la Comisin Calificadora
de Riesgos (CCR) no rechaz las clasificaciones asignadas a la compaa.
{259294.DOC v.1}
35
Historial comparativo de clasificaciones de la solvencia de Empresas La Polar
CCR: APROBADO - APROBADO
- APROBADO - APROBADO - APROBADO
APROBADO
5
Estables
A4
Negativas
A-3
Negativas
Negativas
2
BBB+
BBB1
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
ene-10
nov-09
sep-09
jul-09
may-09
mar-09
ene-09
nov-08
sep-08
jul-08
may-08
mar-08
mayo 11
abril 11
IV.
oct. 10
Feller Rate
agosto 10
julio 09
dic. 08
enero 08
ene-08
Fitch
Anlisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS.
a) Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS

para la formulacin de cargo.
69. Analizados los antecedentes utilizados por la Superintendencia de

Valores y Seguros para elaborar las conclusiones y cargo imputado, se
desprenden los siguientes comentarios y solicitud de consideracin por
parte de Feller Rate:
70. En cuanto a las provisiones de la cartera de crditos reflejadas por la

compaa en sus estados financieros auditados, y la informacin adicional
de respaldo recabada por Feller Rate.
70.1 En ocasiones Empresas La Polar enviaba a Feller Rate informacin

referente a la metodologa de clculo de provisiones y cifras que
sustentaban la tasa de prdida de la cartera, en un archivo llamado Tasa
Relevante preparado por la Gerencia de Productos Financieros.
En este archivo se mostraba la evolucin de la prdida esperada
segmentada por clientes a los cuales se les haca una primera venta,
compras de clientes sin pagos previos, clientes con y sin saldo, as como
tambin en crditos normales y renegociados.
{259294.DOC v.1}
36
70.2 Los indicadores obtenidos a partir de estos archivos eran consistentes

con su poltica de provisiones y con los niveles de provisiones registrados
en sus estados financieros. Esto es, la provisin era determinada
basndose en los castigos histricos de prstamos, neto de recuperaciones,
analizando el total de ventas por perodo en relacin con el total de
crditos no recuperados a la fecha de corte. As, la tasa relevante era
determinada ponderando la tasa de prdida de cada camada para el
perodo enero 1999 hasta 12 meses previos a la fecha de corte.
70.3 La informacin contenida en este archivo era contrastada con la

informacin que la empresa publicaba en sus estados financieros
auditados, observndose consistencia entre ellos.
Por otra parte, de este mismo archivo es posible obtener el flujo de
colocaciones de la cartera de crditos de la compaa. A continuacin se
presenta un grfico con la evolucin del flujo de colocaciones -acumulado
en 12 meses- de la cartera de Empresas La Polar. En l se puede apreciar
el incremento del volumen de colocaciones que vena registrando la cartera
de crditos de la empresa.
Flujo de colocaciones -acumulado 12 meses- cartera de crditos Empresas La Polar

1.200.000
Millones de pesos
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
200612
200701
200702
200703
200704
200705
200706
200707
200708
200709
200710
200711
200712
200801
200802
200803
200804
200805
200806
200807
200808
200809
200810
200811
200812
200901
200902
Fuente: Feller Rate con informacin proporcionada por Empresas La Polar

En suma simple de cuotas
71. En cuanto al sustento del alargamiento del perfil de plazos

contractuales o tericos de la cartera de la compaa.
{259294.DOC v.1}
37
71.1 En adelante se presenta informacin proporcionada a Feller Rate por

parte de Bci Securitizadora y procesada por Acfin, elaborada a partir de las
bases de datos entregadas por Empresas La Polar, a propsito del anlisis
inicial que se haca para otorgar clasificaciones de riesgo a los patrimonios
separados que conformaba la mencionada securitizadora, con crditos
otorgados a los clientes de Empresas La Polar.
Evolucin de plazos remanente contractual promedio ponderado cartera Empresas

La Polar
8,00
Meses
7,50
7,00
6,50
6,00
5,50
5,00
31 julio 2005
31 julio 2006
31 octubre 2008
Fecha de corte de la cartera
Evolucin perfil contractual de vencimientos remanentes cartera Empresas La Polar.
{259294.DOC v.1}
38
Fuente: Feller Rate con informacin proporcionada por Bci Securitizadora
71.2 La informacin proporcionada corresponde a una estructura de

vencimientos de las cuotas de la cartera de Empresas La Polar (Run off) a
distintas fechas de corte del portafolio (julio 2005, julio 2006 y octubre
2008). En esta informacin se puede apreciar un claro alargamiento del
perfil de vencimientos de la cartera de la compaa entre los aos 2005 y
2008, que vena postulando esta clasificadora en las distintas reseas de
clasificacin de Empresas La Polar y de los patrimonios separados
conformados con parte de su cartera de crditos. Con base en estos
antecedentes, segn muestra el primer grfico, el plazo promedio
contractual terico de la cartera aument desde 6,5 meses en julio de 2005
a 8 meses en octubre de 2008. En tanto, segn muestra el segundo grfico,
el perfil de vencimientos remanentes de la cartera a octubre de 2008 es
ms bajo en los primeros siete meses siguientes y, segn muestra el
grfico tercero, ms alto en los meses restantes posteriores.
72. En cuanto al debilitado perfil de recaudaciones a que hace mencin la

Superintendencia
de
Valores
Seguros
en
su
presentacin
de
antecedentes.
73. A continuacin se presenta informacin proporcionada a Feller Rate

por parte de Bci Securitizadora, elaborada a partir de las bases de datos
entregadas por Empresas La Polar, a propsito del anlisis inicial que se
hizo del Vigsimo Segundo Patrimonio Separado conformado por la
mencionada securitizadora a mediados de 2009, con crditos otorgados a
los clientes de Empresas La Polar.
{259294.DOC v.1}
39
Recaudacin mensual Tesorera Empresas La Polar
Fuente: Feller Rate con informacin proporcionada por Bci Securitizadora
73.1 El grfico entrega la recaudacin mensual de tesorera de Empresas

La Polar desde el ao 2002 hasta el ao 2008, elaborada a partir de la
informacin diaria de recaudaciones proporcionada. En l se puede
apreciar el crecimiento del flujo de recaudaciones de crditos de la
compaa, con distintos nfasis ao a ao pero, en definitiva, un
permanente aumento de la variable.
b) Aumento de la cartera de crditos de Empresas La Polar.
74. La SVS ha formulado cargo a Feller Rate sobre la base de atribuir a la

misma responsabilidad en el anlisis de la informacin financiera de
Empresas La Polar, en relacin a la deteccin de inconsistencias en
informacin que aparece justificando el aumento sostenido de la cartera de
crditos para el perodo en anlisis (2008-2011).
De no haber mediado inconsistencias en el anlisis de la informacin
disponible, sugiere la SVS, se debi haber inferido la verdadera situacin
que justificaba dicho aumento, y explicado por un aumento de la
morosidad y renegociaciones.
75. Sobre el particular, corresponde reiterar, en primer lugar, que la

metodologa de clasificacin de corporaciones de Feller Rate incorpora una
evaluacin de la calidad de la informacin que la empresa presenta, a
travs de la cual se trata de determinar si, a juicio de Feller Rate, los
estados
financieros
auditados
antecedentes
complementarios
{259294.DOC v.1}
40
presentados por la entidad permiten inferir razonablemente su situacin

financiera y evaluar el riesgo asociado a sus flujos.
No obstante lo anterior, Feller Rate ni ninguna clasificadora en Chile
o en el mundo puede hacerse responsable, ni puede garantizar la
verosimilitud la informacin recibida para fines de un anlisis de
clasificacin de riesgo, independiente que la informacin sea de carcter
pblica o privada. En efecto, tal como se mencion en los primeros
captulos de estos descargos, la naturaleza del anlisis de clasificacin de
riesgo nunca ha sido el resultado de una auditora practicada al emisor, en
trminos que no es responsabilidad de la clasificadora verificar la
autenticidad de la informacin. Como se seal previamente, este tipo de
anlisis y responsabilidad le corresponde a otras entidades al interior de la
propia empresa as como a otras entidades con mandato para auditar esa
informacin.
76. Por lo tanto, Feller Rate no realiza, ni debe realizar, auditoras de la

informacin que recibe; no puede garantizar la precisin de la informacin
utilizada; y sus procedimientos para evaluar si la informacin tiene una
verosimilitud razonable para realizar sus anlisis de clasificacin no estn,
ni deben estar, diseados para evitar o detectar errores a modo
investigativo por parte de quienes la generan o auditan. Hay en ello un
principio de buena fe y de divisin de las tareas a realizar que prima en el
mercado de capitales, as como una institucionalidad y regulacin que ha
asignado a otras entidades de la cadena de valor esta labor.
77. Con todo, la metodologa de Feller Rate considera que la informacin

usada en sus anlisis provenga de fuentes confiables. Tipos de informacin
que se considera que provienen de fuentes confiables, bsicamente, son:
Aquella proveniente de estados financieros y otros datos auditados
de manera independiente, cuyas auditorias estn sometidas a
procedimientos de verificacin por parte de terceros, cuyo accionar a
su vez est sometido a la fiscalizacin de entidades regulatorias y/o
cuenten con una buena reputacin en el mercado.
Aquella
proveniente
de
reportes
pblicos,
no
necesariamente
auditados, presentados a una entidad regulatoria en cumplimiento

con las leyes y regulaciones establecidas.
{259294.DOC v.1}
41
Aquella informacin entregada por el emisor o un tercero, siendo

stos responsables de las eventuales imprecisiones de la informacin
proporcionada y teniendo en cuenta sus historiales de entrega de
informacin al pblico en general o a Feller Rate.
78. La principal informacin financiera de Empresas La Polar y que, de

acuerdo a las condiciones estructurales mencionadas, se presume como
altamente confiable, corresponde a sus estados financieros auditados y
otros reportes presentados por sta a entidades regulatorias. Los
antecedentes centrales de esta informacin, tal como exigen las normas,
fueron auditados por una firma dentro de las ms prestigiadas a nivel
internacional que a su vez se encuentra sujeta a la regulacin y
fiscalizacin de entidades regulatorias chilenas.
Sin perjuicio de la rebaja que Feller Rate impuls en la clasificacin
de La Polar en octubre de 2010, lo cierto es que hasta antes de la fecha de
los anuncios realizados por Empresas La Polar durante el mes de junio de
2011, el conjunto de informacin antes descrito no permita a Feller Rate
inferir la situacin de la cartera de cuentas por cobrar a clientes referida
en dichos anuncios y el significativo impacto que ello tendra en su
valoracin. Cabe sealar que los reportes utilizados estn sujetos al
cumplimiento de normas y criterios contables que exigen la observancia de
ciertos estndares, incluyendo aspectos de valoracin de activos y
revelacin de informacin.
79. Feller Rate considera que hasta antes de los anuncios efectuados por
la compaa en junio de 2011, no haba razones para pensar que no
dispona
de
informacin
significativa
en
cantidad,
profundidad
importancia que permita fundamentar sus decisiones de clasificacin

respecto de Empresas La Polar. Dicha informacin no guardaba ninguna
relacin ni daba cabida para poder inferir la posible existencia de los
fraudulentos hechos informados por la empresa a partir de junio de 2011.
80. Cabe agregar que desde el ao 2008 y hasta junio del ao 2011, Feller
Rate identific factores de riesgo y el deterioro o debilitamiento de aspectos
relacionados con la exposicin a dichos riesgos, lo que motiv que se
estimara de manera proactiva por Feller Rate una tendencia de reduccin
de la fortaleza financiera de Empresas La Polar, reflejada en revisiones de
{259294.DOC v.1}
42
clasificacin con implicancias negativas y bajas de clasificacin de su

solvencia. Sin embargo, a juicio de Feller Rate, durante el perodo
mencionado, de acuerdo con la informacin disponible, no existan otros
fundamentos para someter la situacin de Empresas La Polar a un estrs o
sensibilizacin de una magnitud equivalente o cercana a la reduccin del
valor de recuperacin de cartera en los rangos informados por la empresa
a partir de junio de 2011.
81. Se postula en el documento en que se formula cargo que existan

elementos que eran consecuencias de las prcticas recin reconocidas por
Empresas La Polar en junio de 2011 y que podan explicar la evolucin
mostrada por ciertas partidas e ndices obtenidos a partir de la
informacin disponible antes de dicha fecha. Esto, de manera tal que era
posible haber advertido en forma anticipada a su anuncio la verdadera
situacin de Empresas La Polar, es decir, la existencia de dichas prcticas
y sus implicancias en la valoracin de su cartera.
82. Al respecto, Feller Rate solicita tener en cuenta que el anlisis de

antecedentes presentados en el documento en que se formula cargo, ha
sido expuesto a la luz del conocimiento de los hechos revelados por la
empresa a partir de junio de 2011, estos ex post, estableciendo un vnculo
directo de causa-efecto que no era plausible de establecerse antes de
conocidos los hechos, imposibilidad que no slo afect a Feller Rate sino
por cierto a la propia SVS.
Esto, debido a que en la evolucin de las partidas e ndices
mencionados puede influir el comportamiento de una serie de variables, no
siendo necesariamente explicada la evolucin por un factor preponderante,
que adems no se deduce directamente de la informacin disponible (tal
como la potencial existencia de prcticas ocultas en la empresa y que en
caso de ser reconocidas se traduciran en morosidades y renegociaciones
en dimensiones mucho mayores a las informadas por la empresa).
83. En relacin a las razones expuestas en reseas de clasificacin para

explicar la evolucin de la cartera, Feller Rate considera que se debe tener
en cuenta que en ellas se exponen una serie de razones bajo un contexto
de anlisis con un horizonte histrico ms amplio que el perodo anual
inmediatamente anterior a la fecha de la resea. De tal manera, al
{259294.DOC v.1}
43
concentrarse en la evolucin para el perodo anual ms reciente respecto

de la fecha de la resea, cada una de las razones expuestas en un contexto
ms amplio puede tener distinto peso relativo como factor de influencia
para esa evolucin ms especfica. En lnea con lo anterior, las tablas de
datos presentadas en las reseas muestran perodos de tiempo ms
extensos que el perodo anual ms reciente a la fecha de la resea.
Considerando lo anterior:
84. En cuanto a la justificacin del aumento de la cartera de crdito

relativa al crecimiento de ventas y aperturas de tiendas:
84.1 Bajo un seguimiento trimestral, las ventas de la empresa se

debilitaron a partir del ltimo trimestre de 2008, lo que efectivamente tuvo
como consecuencia que las ventas anuales de 2009 se redujeran respecto
de 2008. No obstante, cabe destacar que Feller Rate estima que esta
reduccin fue menor al 12% expuesto en el anlisis de antecedentes
presentado en el documento en que se formula cargo (debido a que ese
clculo compara cifras de ventas en IFRS para 2009 con cifras de ventas
en PCGA para 2008) y que, a partir del ltimo trimestre de 2009 hubo un
nuevo cambio de tendencia en las ventas, esta vez positivo, mostrando una
evolucin creciente que se mantuvo en 2010.
84.2 Por su parte, luego de ser abiertas, las tiendas estn sujetas a un
perodo de maduracin que influye en sus efectos en ventas y clientes, los
que no son de corto plazo. Teniendo esto en consideracin, cabe mencionar
que no obstante que en 2009 no se realizaron aperturas de tiendas, en
2008 se realiz un nmero importante de aperturas (cinco), con tiendas de
mayor superficie y parte de las cuales se concentraron en el ltimo perodo
del ao 2008. De esta forma, proyectar una futura influencia potencial de
stas en largo plazo resultaba totalmente factible.
84.3 A mayor consideracin, la empresa fue especialmente intensiva en

generar convenios con firmas para el desarrollo de comercios asociados
durante 2007 y 2008.
{259294.DOC v.1}
44
84.4 Con todo, el movimiento presentado por las ventas fue acorde con la
evolucin de la economa y el consumo, de manera que, dadas las seales
de recuperacin de variables macroeconmicas a partir del segundo
semestre del ao 2009, era posible proyectar una influencia potencial de
stas en las ventas en general y en particular de una importante
recuperacin de la demanda por bienes durables y su posible influencia en
la colocacin de crditos.
La empresa muestra un historial antes de 2008 en que las
colocaciones presentan aumentos en niveles porcentuales superiores a las
ventas, lo que se consider consistente con una poltica financiera ms
agresiva.

relativa al incremento de las colocaciones provenientes de productos
de lnea blanca y electrnica y aumento de plazo. (crecimiento del
plazo inicial promedio de otorgamiento de las colocaciones de los
crditos):
85.1 En las reuniones sostenidas con la administracin de la compaa,

sta manifest como argumento del crecimiento de la cartera de crditos la
mayor penetracin de las ventas y colocaciones en los rubros de lnea
blanca y electrnica. Este tipo de productos corresponde al segmento de
bienes durables que por su naturaleza se traducen en colocaciones de
crditos de mayores montos y plazos.
85.2 Feller Rate contaba con informacin del perfil de vencimientos

tericos de las cuotas remanentes de la cartera de crditos de la compaa
a determinadas fechas de corte del portafolio. Esta informacin era
proporcionada por BCI Securitizadora y procesada por Acfin, siendo
elaborada a partir de las bases entregadas por Empresas La Polar, a
propsito del anlisis que se haca para otorgar las clasificaciones de
riesgo en el inicio de los patrimonios reservados de la mencionada
securitizadora, conformados con cartera de crditos de la empresa.
Dichos antecedentes reflejan un relevante alargamiento del perfil de
vencimientos tericos o contractuales del portafolio de crditos de la
compaa entre 2005 y 2008, que vena postulando esta clasificadora.
{259294.DOC v.1}
45
85.3 Tal como se seala en las reseas de clasificacin, la administracin

de la empresa tambin argument como origen del alargamiento del plazo
de la cartera, el lanzamiento de productos financieros tipo cuota plana,
esto es, para aquellos clientes con buen historial de pagos, otorgar nuevos
crditos
consolidando
la
deuda
global
manteniendo
el
perfil
de
vencimientos mensuales en monto y, consecuentemente, alargando el pefil

de pagos. A su vez, tambin argument la mayor penetracin de la cartera
que se explica en detalle en el tem siguiente.

relativa a una mayor penetracin de Tarjeta La Polar y el aumento de
tarjeta habientes:
86.1 De acuerdo a informacin proporcionada por la administracin de la

compaa, se utilizaba una estrategia para colocar financiamientos y
refinanciamientos con mayor foco en clientes con adecuados antecedentes
y caractersticas, identificados y clasificados de acuerdo con un trabajo de
segmentacin de su base de clientes y sus respectivos datos. Los
financiamientos incluan la colocacin de crditos en dinero y comercios
asociados, mientras los refinanciamientos correspondan a operaciones de
reestructuracin de crditos disponibles para clientes sanos. Esto ltimo,
segn comportamiento de pago y caractersticas del deudor, evitando que
la operacin significara incrementar el riesgo de incobrabilidad, lo que
ocurre en el caso de renegociaciones que se efectan a propsito de
clientes morosos. La estrategia significaba dar ms facilidades de pago
pero a clientes de riesgo acotado y de una manera rentable para la
empresa.
86.2 La estrategia mencionada en el punto anterior, e informada a Feller

Rate es coherente con una contribucin a aumentar el monto de la cartera
y el plazo de recuperacin promedio de sta, bajo un esquema que no
implicaba necesariamente un mayor riesgo potencial de incobrabilidad
significativo de acuerdo con la administracin de la empresa.
Estimamos necesario reiterar, conforme a norma SBIF y SVS
expuesta
en
los
antecedentes
de
esta
presentacin,
que
no
es
responsabilidad de la clasificadora validar o autentificar la razonabilidad
{259294.DOC v.1}
46
de los estados financieros ni la veracidad de la informacin proporcionada

por la entidad.
86.3 No obstante lo anterior, y atendiendo al anlisis financiero propio de

la informacin coherente proporcionada por La Polar, Feller Rate identific
que las estrategias usadas para el negocio financiero tendan a ser
agresivas, con ocasin de los riesgos de incobrabilidad que implicaba
aumentar la deuda promedio de clientes y por los efectos en la generacin
interna de caja en el corto y mediano plazo provocados por un aumento en
el plazo promedio de recuperacin de la cartera, lo que poda inducir a la
empresa a usar mayor endeudamiento para mantener el financiamiento de
la inversin en capital de trabajo requerido para sostener la expansin de
crditos y plazos.
En consecuencia, Feller Rate consider estos aspectos, en conjunto
con otros, para asignar perspectivas negativas en julio de 2009 y bajar las
clasificaciones en octubre de 2010 y en mayo de 2011. Cabe mencionar
que los aspectos que principalmente fueron considerados para estas
acciones negativas de clasificacin y que fueron expuestos en las
respectivas reseas, no fueron mencionados en el documento en que se
formula cargo, siendo que dichas fundamentaciones hacen mencin a la
observancia del comportamiento de caractersticas de la cartera y del flujo
de caja operacional, entre otros aspectos. El parecer de Feller Rate en
orden a la conducta agresiva de la compaa es concordante con el
reconocimiento del emisor de mayores gastos en provisiones y castigos de
su cartera en sus estados financieros de diciembre de 2010.
86.4 Por ltimo, en cuanto a la evolucin de los tarjetahabientes, hasta

fines de 2008 el nmero de tarjetahabientes con saldo mostraba una
evolucin creciente. Ello conforme a la informacin recabada por Feller
Rate por medio de los procesos de securitizacin de cartera de crditos de
Empresas La Polar, llevados a cabo por BCI Securitizadora.

relativa a un incremento de las colocaciones.
87.1 La SVS observa que la explicacin de Feller Rate en el sentido de que

la persistencia de flujos operacionales negativos poda resultar explicada
{259294.DOC v.1}
47
debido al crecimiento de la cartera y al aumento de los plazos promedio, no

sera consistente, considerando que el crecimiento de la cartera no era
explicado por nuevas colocaciones dado que stas crecieron un 5,8% en el
ao 2008 y decrecieron un 16,4% en el ao 2009(). Por otra parte, los
plazos promedios de originacin slo se incrementan en el segundo semestre
del ao 2007 y primera semestre ao 2008, para posteriormente decrecer,
pero en promedio no signific un aumento considerable de los plazos
iniciales promedios de otorgamiento de colocaciones.
87.2 Sobre el particular, si bien Feller Rate en acpites anteriores ha

justificado el fundamento de su opinin independiente de clasificacin
an cuando la SVS ahora no se encuentre conteste-, ha de agregarse que,
de acuerdo a las cifras que Feller Rate posee respecto del flujo de nuevas
colocaciones de la compaa, segn se acreditar, hasta inicios del ao
2009 stas eran crecientes y consistentes con el plazo de la cartera y el
stock de cuentas por cobrar informado en sus estados financieros.
87.3 Por otra parte, en el documento en que se formula cargo se menciona

como antecedente la condicin negativa del flujo de caja operativo,
vinculando su evolucin directa y exclusivamente con el nivel de
recaudacin de la empresa, siendo que este ltimo no es el nico factor
que lo determina. Asimismo, la existencia de un flujo de caja neto
operativo negativo puede ser habitual en cierto tipo de empresas que
manejan importantes y cambiantes necesidades de inversin en capital de
trabajo, no siendo necesariamente un aspecto que refleje un debilitamiento
significativo de su situacin financiera y solvencia en el largo plazo, como
por ejemplo se observa en la evolucin mostrada por empresas del sector
comercial, agroindustrial e inmobiliario, entre otros.
En lnea con esto, dependiendo de las caractersticas de los negocios,
se puede observar un perodo con flujo de caja negativo sin que
necesariamente represente un deterioro relevante de la posicin de liquidez
de la empresa y de su capacidad futura de generacin y cobertura de flujos
netos de caja operacionales. La inversin en capital de trabajo, con
influencia de caja negativa en el flujo de la operacin, tiene como
contraparte el aumentar la capacidad potencial de generar flujos futuros
de caja proveniente de esos negocios. No obstante, en el caso de Empresas
La Polar, la evolucin mostrada por su generacin de flujo de caja neto
{259294.DOC v.1}
48
operacional fue adecuadamente ponderado por Feller Rate como parte de

los fundamentos de las revisiones negativas y bajas realizadas en la
clasificacin de la empresa entre 2008 y junio de 2011.
C) Otros aspectos considerados en la formulacin de cargo y

relativos al anlisis de informacin efectuada por Feller
Rate Clasificadora de Riesgos
C.1 Postula la SVS que, considerando que la informacin oficial de las

renegociaciones que preparaba La Polar no tena la aptitud suficiente
para justificar el aumento de la cartera, se haca evidente la
existencia de graves problemas de consistencia en la informacin,
situacin que debera haber hecho cuestionar a la sociedad
clasificadora acerca de la validez de la misma para efectuar un
anlisis de la situacin financiera.
88. Sobre el particular, en primer lugar, corresponde reafirmar la opinin

de clasificacin efectuada por Feller Rate sobre la base de los antecedentes
e
informacin
pblica
del
emisor,
informacin
proporcionada
voluntariamente por ste ltimo, adems de documentacin solicitada por

Feller Rate para su labor de asignacin. En segundo lugar, Feller Rate
considera que la evolucin entre 2008 y 2010 del stock de cartera y
provisiones informados en EEFF y de la morosidad y renegociados
informada directamente por la empresa presentaron un comportamiento
suficientemente consistente con la estrategia aplicada en el negocio
financiero y con la evolucin de las condiciones econmicas y las ventas de
la empresa.
89. Feller Rate, para el proceso de
seguimiento de clasificacin utiliza
principalmente la informacin de stock de cartera presente en los estados

financieros, los cuales estn sujetos a auditoras y son entregados al
regulador y al resto del mercado. La evolucin creciente de la cartera era
consistente con la informacin de flujo de colocaciones contenida en los
archivos entregados por la empresa con objeto de respaldar su poltica de
provisiones.
{259294.DOC v.1}
49
90. Por ltimo, no le corresponde a la Clasificadora de Riesgo solicitar

antecedentes adicionales con la intencin de validar la informacin
disponible del emisor, habindose efectuado las respectivas asignaciones
sobre la base de una opinin fundada e independiente.
C.2. Postula la SVS que indicios de la verdadera situacin de la

morosidad y de las renegociaciones de la cartera de La Polar tambin
pudieron
haber
sido
observados
partir
del
anlisis
del
comportamiento de las transacciones de la tarjeta La Polar, de

acuerdo a informacin publicada por la SBIF.
91. Cabe sealar al respecto que los informes publicados por la SBIF en
relacin a emisores de tarjetas no bancarios, referentes a nmero de
tarjetas, nmero de transacciones, y morosidad, entre otros, presentaban
una serie de criterios dismiles en su construccin que hacan difcil su
lectura, comparacin y, por ende, extraer un anlisis razonable a partir de
ellos.
En este sentido, en cuanto a la morosidad, no haba claridad
respecto de los criterios de construccin de las cifras, lo que suscit que
las distintas casas comerciales enviaran sus informes aplicando sus
propios mtodos de clculo. As, de acuerdo a las reuniones sostenidas con
los distintos emisores, se estableci que haba entidades que incorporaban
la cartera securitizada y otras no; algunas de ellas informaban cuotas
morosas y otras el stock total; unas separaban por Rut y otras por voucher,
solo por mencionar algunas diferencias. En definitiva, las cifras no eran
comparables y adems dichos criterios se fueron modificando a travs del
tiempo, lo que haca imposible algn ajuste que permitiera un anlisis
aceptable a partir de ellas.
92. As, en opinin de Feller Rate, la observacin bis a bis de los datos
publicados poda llevar a conclusiones evidentemente errneas. Este es el
caso, a modo de ejemplo, de entidades como CMR Falabella y Tarjeta
Johnsons en 2008, que presentaban cifras de morosidad similares e,
incluso, en algunos trimestres, sta ltima reportaba indicadores de
morosidad ms bajos que los de CMR. Esto, en circunstancias que ambas
{259294.DOC v.1}
50
entidades tienen un comportamiento de cartera, perfiles de riesgo de

clientes y situaciones financieras diametralmente diferentes.
93. Asimismo, las cifras de actividad comercial tambin mostraban

algunos problemas. A modo de ejemplo, se presentaba el nmero de
tarjetas de crdito histrico y no vigente, lo que haca subestimar el monto
de la deuda promedio.
94. En conclusin, la inconsistencia de las cifras y la confirmacin por

parte de los diferentes emisores de tarjetas evaluados por Feller Rate de los
diferentes criterios y mtodos de clculo con que enviaban su informacin
a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras haca poco
aconsejable ocupar dicha informacin como marco de referencia para
analizar la consistencia de datos pblicos con los datos enviados
privadamente por el emisor o para realizar algn estudio en trminos
comparativos de dicho mercado y, en consecuencia, no era incorporada en
el anlisis.
C.3 Postula la SVS, en relacin a la inconsistencia de la informacin,

que esta conclusin era posible de inferir a partir de la observacin de
los antecedentes del patrimonio separado N 22 de BCI Securitizadora.
95. Sobre al particular, afirma la SVS que la morosidad presentada por el

patrimonio separado en contraste con la cartera total, al menos, pudo alertar
sobre la fiabilidad de la informacin.
96. Ante todo corresponde afirmar, una vez ms, que no es posible
imputar a Feller Rate una falta de diligencia por no acreditar la
autenticidad de los estados financieros presentados por Empresas La Polar.
Luego,
la
comparacin
bis
bis
del
comportamiento
no
necesariamente es concluyente, habida consideracin de diferencias en los

registros del comportamiento entre uno y otro agente. Por otra parte, el
comportamiento del patrimonio separado obedece a los registros de una
cartera cerrada que se alimenta slo de aplicarse- de los nuevos crditos
a los clientes originalmente transferidos. En cambio, para el caso de
Empresas La Polar, se trata de una cartera dinmica que se poda
alimentar no slo de nuevos crditos a clientes existentes, sino tambin de
{259294.DOC v.1}
51
nuevas cuentas o clientes. Es claro que los ritmos de crecimiento o

decrecimiento
de
una
cartera
marcan
una
subestimacin
sobreestimacin, correspondientemente, de los indicadores de morosidad.
97.
La presentacin de antecedentes explicita que en la informacin
recabada del comportamiento de la cartera del patrimonio separado N 22

de Bci Securitizadora se advierte un deterioro importante de la morosidad
del patrimonio separado y que llama la atencin el rpido deterioro de esa
morosidad, aduciendo la evolucin del porcentaje de cartera al da del
patrimonio separado. Cabe mencionar que, de acuerdo a la informacin de
seguimiento de la clasificacin de los cuatro patrimonios separados
conformados por BCI Securitizadora, con respaldo de cartera de crditos
de la compaa, no es posible distinguir un comportamiento diferente o
desfavorable del porcentaje de cartera al da para el patrimonio separado
N 22.
Al respecto, a continuacin se presenta un grfico con informacin

del porcentaje de cartera al da, mirado bajo una lgica de camadas, para
todos los patrimonios separados conformados por Bci Securitizadora y
Empresas La Polar, segn informacin proporcionada por Acfin, el
administrador maestro de las transacciones, a propsito de las labores
usuales de seguimiento de las clasificaciones efectuadas por Feller Rate.
Evolucin de cartera al da patrimonios separados BCI Securitizadora con cartera de
crditos Empresas La Polar
Fuente: Feller Rate con informacin proporcionada por Acfin
{259294.DOC v.1}
52
98. El eje y del grfico muestra el porcentaje de la cartera al da sobre

cartera total, en tanto el eje x expresa meses desde el inicio de cada
patrimonio separado. El periodo de exposicin del anlisis alcanza a los 17
meses iniciales de cada patrimonio separado, lo que es congruente con el
periodo de exposicin del estudio realizado por la Superintendencia de
Valores y Seguros para el patrimonio separado N22; esto es, desde los
inicios del patrimonio separado a mediados del ao 2009 hasta diciembre
de 2010.
99. En el grfico se puede apreciar que el comportamiento de la variable en

estudio para el patrimonio N 22 no es distinto de lo observado en los otros
patrimonios separados. La evolucin de esta variable registra un
comportamiento
natural,
usual
de
apreciar
en
el
inicio
de
las
transacciones de securitizacin, dados los filtros de morosidad en la

originacin.
C.4 Postula la SVS que no exista una metodologa formalizada pblica,

considerando la caracterstica hbrida del negocio comercial y
financiero.
100.
Feller
Rate
cuenta
con
metodologas
de
clasificacin
para
corporaciones, instituciones financieras, fondos mutuos y de inversin,

securitizaciones y seguros, entre otros. De acuerdo con la normativa y el
principio de transparencia que enmarca el actuar de Feller Rate, la
clasificadora ha informado al regulador y puesto en conocimiento pblico
las metodologas que utiliza para la asignacin de clasificaciones de riesgo.
101. Tales metodologas recogen las modificaciones introducidas a la

Norma de Carcter General N 25 por la Norma de Carcter General N48 y,
tal como lo contempla la primera, tambin consideran que En atencin a
la diversidad de casos que se pueden presentar, y a que es posible analizar
una misma situacin considerando indicadores diferentes, se ha estimado
conveniente indicar algunos factores relevantes que debern, entre otros, ser
considerados por parte de los analistas para las clasificaciones respectivas,
an cuando ellos no constituyen una lista exhaustiva de materias e
indicadores y, sobre esta base, las metodologas de Feller Rate dejan a
{259294.DOC v.1}
53
criterio del Comit de Clasificacin la importancia relativa que cada

aspecto tiene en la clasificacin final.
102. As, las metodologas de clasificacin son criterios generales que

guan el anlisis que desarrollan los analistas y equipos de trabajo. Por
otra parte, el proceso de clasificacin de riesgo de Feller Rate contempla
metodologas y procedimientos de general utilizacin por parte distintas
agencias de clasificacin, tanto a nivel local como internacional.
A su turno, los documentos en que se describen las metodologas de

clasificacin de Feller Rate recogen los principales pasos que se siguen en
los procesos de anlisis de clasificacin de riesgo. No obstante, los
procedimientos no son rgidos y se adecuan a las realidades de cada
entidad clasificada. En trminos prcticos y segn los casos, algunos
aspectos se pueden enfatizar ms o ser ms significativos que otros, como
tambin pueden incluirse elementos adicionales a los mencionados
explcitamente en definiciones de metodologas, incorporando aspectos que
a juicio de la clasificadora se consideren atingentes.
En este mismo sentido, cabe recordar que una de las caractersticas
globalmente aceptadas de aquella opinin en que se traduce la labor de
una clasificadora de riesgo es que es de carcter subjetiva, lo que importa
que no son el resultado de aplicacin de frmulas rgidas, sino del uso
criterioso y experimentado de diversas tcnicas y procedimientos.
103. Asimismo, los objetivos de fondo, en trminos de anlisis y

evaluaciones, pueden ser obtenidos a travs de ciertos requerimientos que,
de acuerdo con las circunstancias, pueden hacer que otros factores
especficos se consideren indirectamente cubiertos o que su significacin
relativa se considere reducida.
Atendido lo anterior, en el caso de Empresas La Polar, con la
finalidad de abarcar aspectos del negocio financiero del emisor, se
considera el uso de ciertos elementos de la metodologa de instituciones
financieras en forma complementaria a la metodologa de corporaciones,
que representa el criterio base. No obstante, la preponderancia con que se
trabajaron
los
distintos
aspectos
incluidos
en
la
metodologa
de
instituciones financieras guarda directa relacin con la informacin

disponible, incluida la informacin auditada y los reportes de la empresa
{259294.DOC v.1}
54
presentados a las entidades regulatorias, como tambin con el tratamiento

que le aplica la institucionalidad del mercado de capitales a la empresa.
104. En efecto, una adecuada evaluacin de ciertos aspectos incluidos en

la metodologa
puede tener la aptitud suficiente
para entender
debidamente observado el fondo de un elemento de anlisis, haciendo

menos significativo el nfasis y el anlisis particular en profundidad de
otro aspecto en especfico.
105. En el caso de Empresas La Polar, la institucionalidad del mercado de

capitales y sus entidades regulatorias y fiscalizadoras no le atribuyen una
categorizacin bajo un carcter de Institucin Financiera, dando pie a la
adopcin de flexibilidades en el anlisis en relacin a las entidades
reguladas y definidas cabalmente
en el mbito de las instituciones
financieras.
No le es exigible a las clasificadoras de riesgo, y aquello constituye
una prctica tanto a nivel nacional como internacional, el tener una
metodologa explcita para cada una de las mltiples industrias en que
operan las empresas que clasifica, circunstancia que nunca antes fue
comentada ni menos cuestionada por la SVS.
106. Por otra parte, de acuerdo a Oficio Reservado N 856 en que consta
la formulacin de cargo por parte de la SVS en contra de Feller Rate, se
atribuye a sta responsabilidad por cuanto no habra dado cumplimiento a
su metodologa, tanto en la evaluacin de La Polar como de los patrimonios
separados N 10 y N 22 de BCI Securitizadora. En este sentido, afirma la
SVS, los procedimientos implementados para dicha evaluacin fueron a lo
menos superficiales, por lo que su aplicacin no permiti tomar
conocimiento de evidentes y graves problemas en dichas reas, que de
acuerdo a su metodologa podan impactar la categora de riesgo asignada.
Esto se habra traducido en que la evaluacin realizada por Feller Rate no
puede considerarse como efectuada sobre la base de un anlisis apropiado
para la emisin de una opinin fundada.
107. Sobre el particular, los documentos en que se describen las

metodologas de clasificacin de Feller Rate recogen los principales pasos
que se siguen en los procesos de anlisis de clasificacin de riesgo. No
{259294.DOC v.1}
55
obstante, cabe destacar que los procedimientos no son rgidos y se

adecuan a las realidades de cada entidad clasificada. En trminos
prcticos y segn sea el caso, algunos aspectos de los mencionados se
pueden enfatizar ms o ser ms significativos que otros, como tambin
pueden incluirse elementos adicionales a los mencionados explcitamente
en definiciones de metodologas.
Asimismo, los objetivos de fondo en trminos de anlisis y
evaluaciones pueden ser obtenidos a travs de ciertos requerimientos que,
de acuerdo con las circunstancias, pueden hacer que otros factores
especficos se consideren indirectamente cubiertos o que su significacin
relativa se considere reducida.
108. Atendido lo anterior, en el caso de Empresas La Polar, la metodologa

aplicada no tena por objeto revelar eventuales manipulaciones de los
estados financieros, siendo de hecho consistente la informacin utilizada
con las respectivas asignaciones de clasificacin. Recordemos que aquella
informacin base sobre la cual debe efectuarse la labor de clasificacin es
la que se encuentra a disposicin del pblico, adems de toda aquella que
voluntariamente entregue el emisor. En el entendido que aquella
informacin reflejaba ciertamente los estados financieros y situacin de
Empresas La Polar, y bajo la premisa de que una clasificadora no puede
requerir informacin para los efectos de efectuar una labor de auditora o
validacin de la misma, considerando que la aplicacin de metodologa
definida criteriosamente por Feller Rate haca posible una coherente labor
de clasificacin, la afirmacin de la SVS en orden a la falta de fundamento
de la opinin debe ser derechamente rechazada.
109. En efecto, corresponde el rechazo a la afirmacin de ausencia de

fundamento en la clasificacin efectuada por Feller Rate, atendida la
circunstancia de que efectivamente la clasificacin fue el resultado de un
proceso metodolgicamente guiado hacia la emisin de una opinin
fundada. Tal opinin es de carcter subjetiva, y puede no ser compartida
por esta Superintendencia, o por un tercero, ms aquello no elimina el
hecho comprobable de su debida fundamentacin. Es ms, la sola
circunstancia de que esta Superintendencia de Valores y Seguros haya
efectuado
un
anlisis
posterior
las
reseas
antecedentes
{259294.DOC v.1}
56
proporcionados por Feller Rate es la mejor evidencia de que efectivamente

cada una de las opiniones emitidas por este clasificadora ha sido fundada.
Con todo, cabe recordar que la Comisin Clasificadora de Riesgos
siempre aprob las clasificaciones efectuadas por Feller Rate, y que uno de
sus miembros titulares es un representante de la Superintendencia de
Valores y Seguros. As por ejemplo, consta en Acta N 374, de fecha 28 de
Abril de 2011, y correspondiente a reunin ordinaria nmero 344, la
aprobacin de la clasificacin efectuada en categora A- por Feller Rate,
encontrndose a disposicin de la Comisin Clasificadora de Riesgo toda la
informacin pblica de Empresas La Polar, y analizada razonablemente
por esta entidad, sin que conste observacin alguna de la seora Luca
Canales, entonces representante de la Superintendencia de Valores y
Seguros ante la Comisin Calificadora de Riesgo. Resulta poco pertinente
entonces imputar el no haberse efectuado un anlisis apropiado de la
informacin, cuando se observa que un rgano especializado y con una
misin trascendente, como lo es la Comisin Clasificadora de Riesgo, hace
un anlisis smil de la situacin de solvencia de Empresas La Polar,
aprueba la clasificacin de riesgo efectuada por Feller Rate, sin que
consten observaciones por parte de la Superintendencia de Valores y
Seguros.
C.5 Postula la SVS que los procedimientos de Feller Rate no disponan

reuniones con los miembros del directorio, ni as tampoco la revisin
de las actas del directorio o el comit.
110. Los procedimientos y metodologas de clasificacin de Feller Rate, que

enmarcan el trabajo de los analistas y equipos de trabajo, establecen
reuniones con la administracin de la empresa para discutir aspectos
relevantes, ayudando al equipo de analistas a formarse una opinin
cualitativa de la empresa y sus estrategias. Preferentemente, las reuniones
son en las oficinas del emisor.
Las reuniones con la administracin de la empresa forman parte
integral del proceso de clasificacin llevado a cabo por Feller Rate. El
objetivo de estas reuniones es revisar en detalle los planes operativos y
financieros de la empresa, la forma en que se piensan llevar a cabo as
como cualquier otro aspecto que pueda incidir en la clasificacin.
{259294.DOC v.1}
57
Para el caso de corporaciones, por lo general la empresa est

representada por el Gerente de Finanzas. El Gerente General normalmente
participa cuando se revisan temas estratgicos a la vez que otros ejecutivos
presentan informacin de las diferentes reas de la empresa.
111. Se trata de reuniones con los ejecutivos que forman parte de la alta
gerencia y de reuniones con equipos de trabajo. En ellas participan
aquellos ejecutivos definidos por la empresa como contrapartes vlidas
para
la
entrega
de
informacin
al
mercado
en
los
procesos
de
financiamiento pblicos que emprenden.
112. Todo lo anterior corresponde a prcticas comnmente utilizadas en la

industria de clasificacin de riesgo, validadas incluso internacionalmente.
El anlisis de clasificacin de riesgo parte de la base que la principal
instancia de control interno, esto es, el Directorio, desempea sus
funciones correctamente y con apego a las exigencias normativas vigentes.
Asimismo, la existencia de estados financieros auditados, sin objeciones
por parte del auditor, permite suponer tambin el correcto funcionamiento
del principal rgano de control externo. No forma parte de las metodologas
o procedimientos de Feller Rate el reunirse con los directores de la
empresa. Esta prctica corresponde se manera usual al de las dems
clasificadoras que operan en el mercado, situacin que no ha sido objetada
por la SVS ni por la Comisin Calificadora de Riesgos en el pasado.
113. En conclusin, la existencia de ambos elementos era, a juicio de

Feller Rate, necesaria y suficiente para poder considerar que la diversa
informacin, contendida en los estados financieros o proporcionada
voluntariamente por la administracin, recabada en reuniones o producto
de estadsticas operativas, reflejaba razonablemente la situacin real de la
compaa.
C.6 Postula la SVS que Difcilmente Feller Rate podra haber

evaluado el grado de compromiso de la administracin superior y
determinar si sus miembros tenan adecuado conocimiento de los
riesgos en que incurre la entidad aludiendo a metodologa de
instituciones financieras, si nunca adopt medida alguna tendiente a
verificar el rol que ejerca el directorio en esta materia.
{259294.DOC v.1}
58
114. Las metodologas de Feller Rate, tanto de corporaciones como de

instituciones financieras, incorporan la evaluacin de la administracin y
propiedad como parte de los elementos centrales de la clasificacin. Ambas
metodologas refieren aspectos relacionados con las caractersticas de los
principales ejecutivos y miembros del Directorio.
Ello fue evaluado al tenor de la trayectoria de la plana ejecutiva en la
compaa, caracterizada por su alta estabilidad desde la adquisicin de la
empresa por parte Southern Cross, su experiencia en el negocio de retail y
los diversos reconocimientos pblicos hacia la gestin de la compaa. As,
tambin fue evaluado a nivel de directores, primero a la luz de los
antecedentes y trayectoria de la administradora de fondos Southern Cross
y sus socios gestores, luego en funcin de los procesos de eleccin de
directores
definidos
por
los
inversionistas
institucionales,
quienes
adquirieron parte relevante de la propiedad de la compaa tras la salida

del mencionado fondo.
115. Feller Rate entiende que la gerencia general y alta gerencia, ejecutivos
con quienes el equipo de la clasificadora se reuna peridicamente, son
interlocutores
vlidos
para
transmitir
al
mercado
la
estrategia
compromiso de la propiedad para con la empresa. Asimismo, entiende que,

conforme a la institucionalidad vigente, existe una estructura de control,
que incluye el establecimiento de directorios, en que los ejecutivos son
llamados a informar los antecedentes relevantes para el seguimiento de la
compaa.
C.7 Postula la SVS la falta de revisin de las actas del directorio y

del comit, evit que dicha clasificadora tomara razn a contar de
septiembre del ao 2010, de las discusiones internas tenidas entre
la administracin y el directorio, en cuanto a la verdadera calidad
crediticia de su cartera.
116. Desde la perspectiva de la clasificacin de riesgo de la empresa, las

relaciones contractuales que enmarcan el deber de informar de todos
aquellos aspectos esenciales que en opinin de la administracin puedan
afectar la solvencia de la empresa, recae en su representante legal.
{259294.DOC v.1}
59
El mximo ejecutivo, esto es, el Gerente General de la compaa, es

el cargo de mxima confianza del Directorio, ratificado por el mismo. A su
vez, bajo el supuesto que las prcticas de control interno y entrega de
informacin pblica relevante de la compaa funcionaban en correcto
apego a la normativa, a juicio de Feller Rate era natural inferir que tanto el
Gerente General como los principales ejecutivos (a su vez de confianza de
este ltimo), se mantuvieron durante todo el periodo en que se efectu la
clasificacin de riesgo como contrapartes vlidas. Esto, recalcando una vez
ms en este punto que no corresponde a ninguna clasificadora ni a Feller
Rate realizar funciones de supervisin ni de auditora sobre sus
clasificados.
C.8 Postula la SVS que Feller Rate no tom conocimiento que

durante los aos 2008 a 2011 Empresas La Polar no cont con un
gerente de su rea de contralora interna, lo que denotaba una
grave falta de compromiso con el rea de auditora interna, y
tampoco tom razn de una serie de documentos que reportaban
falencias
de
control
interno
aumentos
excesivo
de
las
renegociaciones.
117. El debido anlisis de aspectos del negocio financiero de Empresas La

Polar
considera el uso de elementos especficos de la metodologa de
instituciones financieras en forma complementaria a la metodologa de

corporaciones. La preponderancia con que se trabajaron los distintos
aspectos incluidos en la metodologa de instituciones financieras guarda
relacin con lo que mostraba la informacin disponible, incluida la
informacin auditada y los reportes de la empresa presentados a las
entidades regulatorias, como tambin con el tratamiento que le aplica la
institucionalidad del mercado de capitales a la empresa.
118. La institucionalidad del mercado de capitales y sus entidades

regulatorias y fiscalizadoras no le da un tratamiento significativo bajo un
carcter
de
Institucin
Financiera,
dando
pie
la
adopcin
de
flexibilidades en el anlisis en relacin a las entidades reguladas y

definidas cabalmente en el mbito de las instituciones financieras.
{259294.DOC v.1}
60
119. No obstante, la evaluacin de los aspectos de auditora era abarcada

en las reuniones con los ejecutivos representantes de la empresa y por
medio de la revisin de los informes de control interno efectuados por los
auditores externos. Los antecedentes proporcionados a Feller Rate en
ambas instancias no incluyeron la situacin ni los reportes mencionados
por la SVS. No corresponde a Feller Rate efectuar crticas a formas
especficas de la estructura de una organizacin, particularmente cuando
ni la propia SVS haba hecho comentario alguno o reproche alguno a ese
respecto.
C.9 Postula la SVS que si bien la metodologa de Feller Rate

consideraba la revisin especfica de aspectos relacionados a la
auditora interna, los procedimientos establecidos por Feller Rate no
requieren mnimamente que sus analistas se renan con personal
adscrito al rea de auditora interna de la empresa sujeta a
evaluacin
120. Al igual que en el punto anterior, se seala que el grado de

profundidad y elementos de la metodologa que fueron aplicados para la
evolucin de Empresas la Polar, tomaron en consideracin que la
institucionalidad del mercado de capitales y sus entidades regulatorias y
fiscalizadoras no le da un tratamiento significativo bajo un carcter de
Institucin Financiera.
A la luz de esto ltimo, el enfoque adoptado inclua revisiones de las
polticas y procedimientos de originacin y gestin de cartera, provisiones y
cobranza. stos, abarcados a travs de revisin de los diversos manuales y
reuniones
para
tratar
estos
temas
con
la
administracin
complementados con la revisin de los informes de control interno

elaborados por los auditores externos. Ello, a juicio de Feller Rate, permita
razonablemente
formarse
una
opinin
sobre
dichas
polticas
procedimientos.
d) El requerimiento de informacin, en los trminos del

inciso segundo del artculo 84, no resultaba
estrictamente necesario
{259294.DOC v.1}
61
121. El requerimiento de informacin extraordinaria, en los trminos del

inciso segundo del artculo 84 de la Ley N 18.045, sobre Mercado de
Valores, a juicio de Feller Rate y de los antecedentes que obran en estos
descargos no resultaba estrictamente necesaria, atendida la informacin
proporcionada por el emisor de manera continua, adems de toda aquella
disponible al pblico y que sirvi de base a la labor de clasificacin.
122. En este sentido, reiterando criterio ya expuesto, la principal

informacin financiera de Empresas La Polar, que se presuma como
altamente confiable, corresponde a sus estados financieros y otros reportes
presentados por ste a entidades regulatorias. La opinin sobre los estados
financieros presentados por Empresas La Polar fue informada al mercado
como razonable por la empresa auditora externa, informando esta ltima
que aquellos estados financieros representaban de esta forma, en todos
sus aspectos significativos, la situacin financiera de Empresas La Polar
S.A., de conformidad a las Normas Internaciones de Informacin
Financiera.
V. Labor de la Comisin Clasificadora de Riesgos. Aprobacin de

clasificacin de solvencia. Participacin activa de la SVS en el proceso
de estudio y aprobacin.
123. De acuerdo a la revisin de actas de la Comisin Clasificadora de

Riesgos (CCR), se observa importantes antecedentes concernientes a la
aprobacin de la clasificacin efectuada por Feller Rate, tanto en relacin a
la solvencia de empresas La Polar, como a la capacidad de pago del 10 y
22 patrimonio separado.
Debe observarse por la Superintendencia de Valores y Seguros que
la Comisin Clasificadora de Riesgos, como se expres en prrafos
anteriores, cuenta entre sus miembros titulares con un destacado
representante de este fiscalizador, que participa activamente en el anlisis
independiente
de
los
antecedentes
de
los
distintos
emisores
instrumentos, para luego emitir una opinin fundada y vinculante que

respalde o rechace las clasificaciones de riesgos efectuadas por las
agencias privadas.
{259294.DOC v.1}
62
124. Considerando lo anterior, y en relacin a Empresas La Polar, la CCR

deja constancia en Acta N 376, correspondiente a la 31 Reunin
extraordinaria de fecha 13 de Junio de 2011, que en las revisiones de
clasificaciones de riesgo que realiza esta comisin, se utiliza informacin
pblica, como lo son los estados financieros del emisor (auditados cuando
corresponda), los informes de clasificacin de riesgo de las agencias
clasificadoras, informacin de spreads de mercado y los instrumentos de
deuda (LVA ndices), informacin de prensa, del emisor y de las
superintendencias de valores y seguros y de Bancos e Instituciones
Financieras, entre otras.
125. Atendida la informacin que es objeto de anlisis por la CCR, resulta

muy clarificador evidenciar la informacin contenida en Acta N 374,
correspondiente a la Reunin Ordinaria de la Comisin N 344, de fecha
28 de Abril de 2011, sesin en la cual se analiz la situacin de solvencia
de Empresas La Polar, considerando una clasificacin de A- efectuada por
Feller Rate.
Consta al efecto:
En octubre de 2010 Feller Rate ya haba bajado la clasificacin

del emisor desde A/negativo a A-/estable, debido a polticas de
negocios y financieros ms agresivas, asociadas principalmente a la
gestin y fuerte desarrollo del negocio financiero. Ello manifestado en
que, pese a la crisis econmica que a nivel pas afect el consumo en
2009, particularmente por el debilitamiento del ingreso promedio y el
acceso al crdito de los segmentos medios bajos de la poblacin, la
empresa, mantuvo una alta tasa de expansin de la cartera de
colocaciones, que alcanz al 20 %. Consecuentemente, el perfil de
negocios muestra una mayor exposicin al desempeo de su cartera,
que a su vez presenta incremento de la deuda promedio por cliente,
mayores plazos promedios de pago y un afectado nivel relativo de
recaudacin, no obstante, la tendencia favorable de 13% registrado
por esta ltima a junio de 2010 respecto de junio de 2009.
Agrega:
{259294.DOC v.1}
63
En virtud de las medidas realizadas por las clasificadoras privadas, en

cuanto a bajar la clasificacin, sumados a los esfuerzos del emisor en
materia de sincerar la calidad crediticia de su cartera, mediante mayores
gastos en provisiones y castigos, esta secretara considera adecuada
la clasificacin en categora A- otorgada por Fitch Rating y Feller
Rate, tomando en consideracin que existe 4 subcategoras de diferencia
al grado de especulacin.
Si bien el plan de inversiones va a presionar el flujo de caja de la
compaa, la deuda tambin podra verse incrementada y existe el riesgo
de mayores cargos por provisiones y castigos. No obstante lo anterior, se
propone no requerir una clasificacin de riesgo adicional a Empresas La
Polar S.A., aunque se mantendr bajo vigilancia la evolucin de los
resultados de la compaa.
La Comisin, por la unanimidad de sus integrantes acord no requerir
una
tercera clasificacin de los instrumentos de deuda emitidos por
Empresas La Polar.
126. Sucede entonces que tal y como consta en acta transcrita, se procedi
a considerar como adecuada la clasificacin de solvencia efectuada por
Feller Rate, contando la Comisin, entre sus integrantes, con la presencia
de la seora Luca Canales, Jefa de Divisin, en su calidad de
representante de esta Superintendencia de Valores y Seguros. El
razonamiento
independiente
de
la
Comisin
tiende
valorar
el
reconocimiento extraordinario de provisiones por parte de Empresas La

Polar al mes de Diciembre de 2010, como una seal de sinceramiento de
su cartera crediticia, adems de hacer hincapi en el carcter agresivo de
la poltica de la compaa en su negocio financiero, situacin que
considera la Comisin fue adecuadamente advertida, primeramente por
Feller Rate, y traducida en la baja
de la clasificacin asignada a su
solvencia.
127. Por su parte, consta en Acta N 376, correspondiente a la Reunin

Extraordinaria de la Comisin N 31, de fecha 13 de Junio de 2011, luego
del hecho esencial del da 9 de Junio comunicado por Empresas La Polar,
el anlisis de la situacin de solvencia de Empresas La Polar, lo siguiente:
{259294.DOC v.1}
64
En cuanto a los bonos y efectos de comercio de Empresas La Polar

S.A., se hizo presente que en virtud de lo dispuesto en la letra b) del
artculo 99 del D.L. 3500, de 1980, no le corresponde a la Comisin
emitir una opinin respecto de los bonos emitidos por esta sociedad,
dado que estos instrumentos no son elegible para los recursos de los
fondos de pensiones al no contar con dos clasificaciones de riesgo en
grado de inversin, es decir, con al menos categora BBB de riesgo. Al
efecto, se hizo presente que Feller Rate bajo la clasificacin a categora
BB+ el 9 de Junio de 2011, no cumpliendo el emisor con dos
clasificaciones superiores a BBB.
128. Es as entonces como resulta efectiva la evaluacin asignada por

Feller Rate, al mismo instante de conocerse el hecho esencial comunicado
con fecha 9 de Junio de 2011, al punto que no requiere la Comisin
pronunciarse sobre la factibilidad de los bonos en cuanto a ser
considerados como objeto de inversin.
129. Y consta tambin en esta ltima acta:
Posteriormente, en abril de 2011, se volvi a revisar la situacin

patrimonial
financiera
de
este
emisor,
considerando
las
informaciones de prensa, los resultados a diciembre de 2010

(provisiones y castigos) y que el emisor fue observado en el enfoque de
mercado (procedimiento interno de monitoreo de los emisores de renta
fija locales). En dicha reunin se estim que las clasificadoras haban
adoptado medidas (Feller Rate baj desde categoras A a A-, en
Octubre de 2010, y Fitch hizo lo mismo en marzo de 2011). En esa
oportunidad se consider que sobre la base de la informacin pblica
que se dispona del emisor, este haba sealado que se haba
sincerado la calidad crediticia (por provisiones y castigos realizados
en Diciembre de 2010).
Tambin consider que an no se haba elegido a un gerente general,
que el plan de inversiones iba a presionar el flujo de caja y que exista
el riesgo de mayores cargos por provisiones y castigos. Sin embargo,
no se solicit una tercera clasificacin, teniendo en cuenta las
medidas realizadas por los clasificadores privados, en cuanto a bajar
la clasificacin, sumados a los esfuerzos del emisor de sincerar la
{259294.DOC v.1}
65
calidad crediticia de la cartera, mediante mayores gastos en

provisiones y castigos y considerando tambin que la categora Aotorgado se encuentra a 4 notches de diferencia del grado de
especulacin.
130. En relacin al patrimonio separado N 22, se solicit por la Comisin

clasificadora, durante el desarrollo de esta ltima reunin una tercera
clasificacin
de
riesgo.
El
resultado
de
esta
tercera
clasificacin,
desarrollada por ICR Clasificadora de Riesgo ratifica las conclusiones

alcanzadas por Feller Rate, por cuanto coincide en la asignacin de
categora AA al bono relacionado con el patrimonio reservado N 22. En
este sentido, el desempeo de la cartera durante la vigencia del bono se
muestra acorde con una clasificacin de riesgo AA.
131. En consecuencia, y sin perjuicio del anlisis de la figura de cuidado

que sigue a continuacin, desde ya es posible afirmar la coherencia en el
anlisis de la informacin disponible que justificaba las respectivas
asignaciones, encontrndose aprobadas estas clasificaciones por la
Comisin Clasificadora de Riesgo.
VI. Deber de cuidado en el marco de la actividad de clasificacin de

riesgo. Artculo 93 Ley de Mercado de Valores
132. La imputacin de la SVS se basa en la supuesta infraccin del deber

de cuidado en que habra incurrido Feller Rate en su actividad de
clasificacin de riesgo de valores de oferta pblica emitidos por La Polar y
clasificacin de riesgo de emisiones de ttulos de deuda de securitizacin
efectuados por patrimonios separados.
Este reproche de supuesta falta al deber de cuidado resulta
absolutamente injustificado puesto que, como ha quedado demostrado a lo
largo de los captulos anteriores, Feller Rate no ha errado ni en sus
procesos ni en su metodologa de clasificacin. Estos se aplicaron a la
informacin analizada, que era la necesaria y suficiente para aplicar los
modelos de anlisis validados a nivel local e internacional y, sobre todas
las cosas, jams objetados por el regulador.
{259294.DOC v.1}
66
133. Entonces, con la informacin recabada y analizada (por cierto sin

conocer lo que La Polar ocultaba no slo al clasificador, sino que al
mercado y an a los rganos reguladores y fiscalizadores) Feller Rate no
pudo sino concluir en las clasificaciones y asignaciones que efectu para
La Polar.
Luego, Feller Rate despleg la conducta esperable de cualquier
clasificador de frente a las mismas circunstancias. Con todo, tenemos la
obligacin de reiterar que Feller Rate tuvo incluso un cuidado sobre el
promedio, al actuar primeria y proactivamente en octubre de 2010 en la
rebaja de la clasificacin de riesgo de La Polar.
134. El juicio de culpabilidad y eso resulta elemental decirlo- en tanto

constituye una atribucin de responsabilidad conforme a una conducta
promedio, que espera de un sujeto que est situacin de prever un mal
evitable, no puede basarse en un anlisis de la totalidad de los factores en
juego con un criterio ex post factum, sino que necesariamente constituye
un juicio ex ante, puesto el juzgador en el mismo escenario previo al
resultado indeseado y supuestamente atribuible al agente.
Ahora bien, a pesar de que Feller Rate se condujo conforme a
derecho o, si se quiere, conforme a la lex artis de un clasificador, lo cierto
es que, dado que estamos enfrentando y contestando un cargo que podra
desembocar en una sancin administrativa, el anlisis de la conducta
incriminada y de la norma supuestamente infringida, debe hacerse con
todas las restricciones y lmites que el ejercicio del ius puniendi reconoce,
principalmente el principio de legalidad y el mandato de mxima
determinacin de las conductas conminadas bajo sancin administrativa
que en este caso, como veremos, no se respetan con la imputacin
genrica de falta de cuidado en que se hace consistir el cargo formulado.
135. Por ello en este captulo, junto con sostener la adecuacin de la

conducta de Feller Rate al cuidado debido que resultaba esperable,
tambin sostendremos y con la misma fuerza, que resulta improcedente
formular este cargo y mucho menos pretender imponer una sancin
administrativa con base en la supuesta infraccin del artculo 93 de la Ley
de Marcado de Valores, dado que (i) no concurren en el reproche formulado
la totalidad de los extremos que la norma supuestamente describe; y (ii) la
{259294.DOC v.1}
67
norma en que se basa el reproche no se ha dictado con la finalidad de

establecer una conducta punible.
Si se insistiera en sostener el reproche en contra de Feller Rate y en
imponer una sancin administrativa, se estar quebrantando el principio
de legalidad y prohibicin de analoga en la descripcin de las conductas
incriminadas que se asociacin a una consecuencia punitiva.
A. La conducta de Feller Rate correspondi a la que resultaba

esperable de una clasificadora actuando con el debido cuidado
A.1 El estndar de cuidado exigido a una clasificadora por aplicacin del

artculo 93 de la Ley de Mercado de Valores
136. El artculo 93 de la Ley de Mercado de Valores establece lo siguiente:
Las personas y entidades que participen en la clasificaciones de

riesgo debern emplear en el ejercicio de sus funciones el cuidado y
diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus propios
negocios y respondern solidariamente de los perjuicios causados a
terceros por sus actuaciones dolosas o culpables
137. Esta norma impone a los agentes clasificadores un estndar de

diligencia o cuidado medio, es decir, el estndar equivalente a la culpa leve
de acuerdo con la definicin legal del artculo 44 del Cdigo Civil: Culpa
leve, descuido leve, descuido ligero, es la falta de aquella diligencia y
cuidado que los hombres emplean ordinariamente en sus negocios propios
() Esta especie de culpa se opone a la diligencia o cuidado ordinario o
mediano.
Entonces, si la imputacin ha consistido en la supuesta infraccin
del artculo 93 de la Ley de Mercado de Valores, es evidente que slo se
podra reprochar algo a Feller Rate en la medida que sus acciones de
clasificacin se hayan efectuado sin la diligencia o cuidado medio, que es
precisamente el estndar o pauta de conducta que impone la norma. Al
clasificador de riesgo, conforme a la pauta o cartabn descrito en el
artculo 93, se le exige ser prudente en sus anlisis y acciones de
clasificacin,
no
se
le
exige
ser
extremadamente
prudente
{259294.DOC v.1}
68
extremadamente diligente, pues la norma no hace responsables a los

clasificadores por culpa levsima3.
138. Este punto de partida, por evidente que parezca a cualquier aplicador
de derecho, es necesario destacarlo desde ya, puesto que a la hora de
fundar un reproche por infraccin del deber de cuidado, no se puede
pretender una mayor exigencia de aquella que el propio rgimen legal
impone y la norma invocada por el regulador no exige a las clasificadoras
suma diligencia o sumo cuidado, de acuerdo con el artculo 44 del Cdigo
Civil, aplicable como estndar o pauta de conducta para este caso.
Se debe aclarar desde ya que, por el hecho de invocar el correcto
estndar de cuidado que la norma impone, no por ello Feller Rate admite
que haya incurrido en algn grado de descuido, ni an levsimo, pero ese
es el estndar que la norma consagra y no otro superior.
A.2 La formulacin de cargo supone exigir responsabilidad por culpa

levsima
139. En efecto, la SVS no slo ha formulado un reproche incorrecto en su

base fctica, como lo hemos demostrado a lo largo de esta presentacin,
sino que adems incurre en un error normativo al pretender que Feller
Rate no ha empleado el cuidado debido en tanto no requiri del emisor
otros antecedentes que los tenidos a la vista y analizados y, ms an, no
us otros antecedentes adicionales para fundar su anlisis y clasificacin.
140. La SVS est exigiendo a la clasificadora algo que no corresponde a la

pauta legal de conducta exigible y es que extreme su cuidado,
desconfiando del emisor, exigindole a la clasificadora un celo excesivo,
extremo o exagerado, al pretender que, si al analizar los antecedentes
3
Por si alguna duda cupiera sobre la aplicacin de la clsica categora tripartita en la gradacin
de la culpa en esta materia, que deja entonces fuera la responsabilidad por culpa levsima, un
anlisis sistemtico confirma lo que se ha sostenido. As, en otro mbito de regulacin en que
existe oferta pblica de determinados valores, se contempla la existencia de personas o
entidades que emiten una opinin o informe tcnico, declarando el legislador de manera
expresa la responsabilidad por culpa levsima, como es el caso de la Ley N 20.235, que Regula
la figura de las Personas Competentes y crea la Comisin Calificadora de Competencias de
Recursos y Reservas Mineras. Dicho estatuto, en el artculo 20 seala: Las Personas
Competentes en Recursos y Reservas Mineras respondern de culpa levsima en el ejercicio de
sus funciones, sin perjuicio de la responsabilidad penal que pudiere afectarles. En otros mbitos
de regulacin tambin se ha contemplado expresamente la culpa levsima de determinadas
entidades o personas, como por ejemplo en el Decreto con Fuerza de Ley N 1, de 1982 de
Minera, Ley general de Servicios Elctricos (art. 146 ter); en la Ley N 20.416, sobre Empresas
de Menor Tamao (art. 13)., etc.
{259294.DOC v.1}
69
necesarios y suficientes que tuvo a la vista encontr cifras, resultados o

indicadores atpicos, no debi ofrecer y asignar una razonable explicacin
coherente y posible de acuerdo con esos antecedentes, sino que debi
ofrecer una explicacin alternativa, que supona la adulteracin de estados
financieros (previamente auditados), puestos en conocimiento pblico para
el mercado y, por tanto, conocidos an por los rganos reguladores.
141. La SVS exige un deber de cuidado superior al ordinario o mediano, es

decir, exige suma diligencia o cuidado, conforme al artculo 44 del Cdigo
Civil, al pretender que la clasificadora, en su anlisis, no tenga como
premisa o supuesto la confiabilidad, veracidad e integridad de las
informacin proporcionada por el emisor, sino que desconfe de ella.
142. Si bien la SVS no hace declaradamente una imputacin por culpa

levsima, esta es la nica manera de entender el cargo que, en lo
sustancial, se concentra en discrepar del anlisis de Feller Rate,
especialmente respecto de determinadas reseas que explican cifras o
valores inusuales, sealando que la clasificadora debi atender a otros
elementos de aquellos que efectivamente analiz, ponder y compar, para
haber logrado realizar debidamente sus informes.
143. De esta manera, la SVS reprocha en el fondo no haber indagado en la

bsqueda
de
mejores
hiptesis
explicativas
para
determinados
comportamientos atpicos, v.gr. aumento agresivo de la cartera crditos,

contrastado con la estabilidad y disminucin de colocaciones de otros
actores del sector comercio que, segn el regulador, encontraban
explicacin ms bien por un aumento de la morosidad y renegociaciones;
v.gr. constantes flujos operacionales negativos explicados por Feller Rate
por el crecimiento de la cartera de crditos y aumento de los plazos
promedio de las colocaciones, respecto de lo cual el regulador sostiene que
en verdad slo era explicado por la deteriorada recaudacin de la cartera;
de manera que esa mejor explicacin que ahora ofrece el regulador por
cierto una vez que ya se devel la conducta fraudulenta de agentes de La
Polar- supone necesariamente haber puesto en duda la veracidad o
fidelidad de la informacin entregada por el emisor o, como lo dice
sinceramente la SVS en la formulacin de cargo, en su concepto se haca
evidente la existencia de graves problemas de consistencia en la informacin
{259294.DOC v.1}
70
que generaba Empresas La Polar, situacin que debera haber hecho

cuestionar a la sociedad clasificadora acerca de la validez de la misma para
efectuar un anlisis de la situacin financiera.
144. Entonces, como queda expresado y demostrado en estos ejemplos

concretos, el reproche que formula la SVS se encuentra fuera del estndar
de diligencia media esperada de una clasificadora, puesto que la conducta
esperada por la SVS respecto de Feller Rate, habra implicado que la
clasificadora extremara el celo normal u ordinario con que esta funcin se
desarrolla, desconfiando de la fidelidad de los estados y antecedentes bajo
anlisis.
Esto importara reprochar por culpa levsima desde que supondra
actuar ya no con el debido celo o cuidado al analizar la informacin
disponible y suficiente para realizar y aplicar los modelos de anlisis, sino
que importara actuar incluso con escrpulo o recelamiento, si tanto la
normativa
vigente,
como
la
relacin
contractual
entre
emisor
clasificadora, imponen por una parte la obligacin del emisor de entregar

antecedentes fidedignos y, consecuente con ello, no impone al clasificador
la funcin o rol de desconfiar de su veracidad y ni an tener como
supuesto hipottico el fraude.
Entonces el extremo celo que est exigiendo la SVS, no slo supera
el rango legal de la culpa leve, sino que adems no era una opcin
legalmente exigible al clasificador puesto que supondra el despliegue de
acciones, conductas o roles, propios de un auditor o de un fiscalizador que
no corresponden a la definicin institucional de lo que es una clasificadora.
A.3 Feller Rate actu con el debido cuidado conforme a la normativa

vigente
145. Feller Rate emple el cuidado debido, sin saltar ninguna norma legal
o reglamentaria y cumpliendo a cabalidad con procesos y metodologa
validada a nivel internacional y, ms an, metodologa que es conocida por
la SVS.
En todo caso y para clarificar an ms la idea que Feller Rate actu
conforme a derecho, es decir, imprimi a su actividad clasificadora la
debida diligencia, es necesario especificar en qu mbito y con qu
{259294.DOC v.1}
71
alcances se despliega la actividad de clasificacin, para juzgar en concreto

los deberes de cuidado que resultaban exigibles.
146. Desde luego la actividad de clasificacin se encuentra sometida a un

rgimen de nomas legales y administrativas que si bien son bastante
escasas, al menos definen aquello que la clasificacin significa y, muy
relevante para definir el mbito de actuacin y conducta esperada, aquello
que las clasificadoras no son o no se espera de ellas.
Se debe volver a recordar que la clasificacin es una opinin fundada.
Luego, la conducta esperada en ese mbito de regulacin, es que ni las
acciones de clasificacin, ni las reseas que parece ser el gran reparo que
ha encontrado la SVS- correspondan a juicios arbitrarios o carentes de
razn o sentido.
Como
se
trata
de
una
opinin
todava
respecto
de
un
comportamiento futuro, es decir de una prediccin sobre capacidad y

voluntad
de
pago,
el
anlisis
del
estndar
de
actuacin
debe
necesariamente considerar este concepto. Por mucho que esta opinin

deba ser razonada o fundada, sigue siendo la expresin de una idea, que
puede estar afecta a una crtica o a la confrontacin con una opinin
distinta.
Adems, se trata de una opinin razonada que no slo contempla
factores cuantitativos, sino que muchos factores cualitativos y es
precisamente por ello no se expresa en una ecuacin o resultado
matemtico, sino que se expresa en conceptos.
147. En ese contexto y conforme al estndar de cuidado mediano, lo que

no se espera de una clasificadora es que, por ejemplo, con la informacin
disponible formule su opinin teniendo como base clculos matemticos
errados, pues ello constituira culpa grave, lo que la hara responsable de
los perjuicios que cause la cometer tales errores. El que accede a los
resultados del proceso de clasificacin confa en que no se cometen errores
de clculo cuya comprobacin matemtica debe ser exacta.
Sin embargo el deber de conducta obviamente es ms exigente que
no cometer errores gruesos y por ello, por ejemplo, tampoco se espera de la
clasificadora que no sea capaz de observar que determinados indicadores o
cifras son inusuales o muestra un comportamiento ms riesgoso que otro,
pues si la clasificadora no los detecta o no los explica, acta con culpa leve
{259294.DOC v.1}
72
y es responsable, de la misma manera que si, observando esos indicadores,

no cambia la calificacin del emisor o no lo refleja en esa opinin. Como
bien se sabe, en este caso concreto que se juzga, Feller Rate fue el primer
agente (incluyendo los agentes pblicos) que baj la clasificacin de La
Polar y describi perspectivas negativas con base en los antecedentes que
analizaba.
Pero lo que no se puede esperar de una clasificadora es que prediga
exactamente el comportamiento en la capacidad de pago de un emisor que
est siendo afectado por variables que el mismo esconde, pues eso es
hacerlo responder por algo que no est bajo su control.
148. Es tan cierto que a Feller Rate no se le pudo exigir ms de lo que

efectivamente hizo que, la propia normativa que rige su actuacin, define
la exigencia o parmetro para que una clasificadora solicite informacin
adicional y es aquella estrictamente necesaria para cumplir con su
cometido, de acuerdo con el artculo 84 de la Ley de Mercado de Valores.
Segn el inc. 1 de artculo 84 la clasificacin se har sobre la base de la
informacin que el emisor () proporcione en forma voluntaria o que se
encuentre a disposicin de pblico, no obstante lo cual la clasificadora
podr requerirle a ste, la informacin que no estando a disposicin del
pblico sea estrictamente necesaria para realizar un correcto anlisis,
quedando claro que la informacin adicional que se debe en estricto tenor
de la norma que puede- requerir es la estrictamente necesaria para un
correcto anlisis. La norma no impone ni permite verificar la veracidad de
la informacin o poner en duda las explicaciones y antecedentes
proporcionados por el emisor en reuniones con la administracin.
Desconfiar de esos antecedentes, suponiendo que no corresponden a la
realidad o que son producto de una alteracin o adulteracin de las
cuentas, estados o partidas, es precisamente transformarse en fiscalizador
o en auditor, que es un rol expresamente excluido por definicin normativa,
segn ya se ha sealado de acuerdo con lo que dispone la Circular N
1535, de 27 de marzo de 2011 de la SVS, numeral 3, letra C y la Circular
Evaluadoras N 18, de 4 de junio de 2001, de la SBIF, captulo I, numeral
1, letra E.
B. Igualmente no se dan todos los extremos del reproche por culpa.
{259294.DOC v.1}
73
149. De cualquier manera, y a pesar que el artculo 93 de la Ley de

Mercado de Valores no puede aplicarse para fundar un reproche
sancionatorio administrativo, tampoco concurren, ni mucho menos se
expresan en el cargo formulado, la totalidad de los requisitos propios del
reproche por culpa. En particular no concurre: (1) la determinacin de una
fuente de deber de cuidado efectivamente infringida y (2) la existencia de
un dao o perjuicio atribuible normativamente a Feller Rate como
consecuencia de una supuesta falta de diligencia o cuidado.
En relacin a la determinacin de una fuente de deber de cuidado

efectivamente infringida
150. Dada la amplitud y abstraccin de conceptos generales tales como

hombre medio o buen padre o madre de familia al que reconduce el
debido cuidado, la doctrina tiende a indagar con la mayor profusin
posible en diversos criterios de determinacin del deber de cuidado para
una situacin en concreto.
No se puede olvidar que estamos ante un juicio de reproche propio
del derecho administrativo sancionatorio, de manera que la determinacin
los deberes especficos incumplidos, ya sean de fuente legal, reglamentaria,
contractual, etc., debieron ser definidos en la formulacin de cargos, como
exigencia mnima del debido proceso. Adems, conviene recordar que
ningn reproche o sancin administrativa se puede fundar en la
defraudacin de una conducta esperada, segn el buen criterio que
establezca la SVS, sino que el juicio de reproche slo puede fundarse en
exigencias normativas de pautas de actuacin que resultaban exigibles por
haberse establecido, sealado y comunicado al sujeto regulado, con
antelacin al hecho que se juzga.
151. Pues bien, veamos estas posibles fuentes de la determinacin

(concreta) del deber de cuidado. Siguiendo lo que seala Barros en su
Tratado de la Responsabilidad Extracontractual, se sealan como fuentes
de determinacin la ley, los usos normativos y la determinacin prudencial
por el juez 4 , por cierto con los correctivos imprescindibles que deben
hacerse en este caso por estar enfrentando el ius puniendi estatal en su
BARROS (E.), Tratado de la responsabilidad extracontractual, Editorial Jurdica de Chile, 1995, pp.
97 y ss..
{259294.DOC v.1}
74
versin de derecho administrativo sancionador. As, resulta inadmisible

fundar el reproche en un criterio prudencial judicial (en este caso un
criterio prudencial de la SVS) que no consista en una norma creada y
comunicada de manera previa al hecho que se est juzgando.
La ley como fuente de la determinacin del deber de cuidado
152. Es lo que se denomina culpa infraccional, que supone
una
contravencin de los deberes de cuidado establecidos por el legislador u otra

autoridad con potestad normativa (en una ley, reglamento, ordenanza,
resolucin u otra regulacin semejante)5 y es precisamente lo que ocurre
con la Ley de Mercado de Valores en que se ha considerado que por va
legislativa o administrativa sean reguladas actividades que presentan
riesgos por consideraciones esencialmente preventivas6.
Entonces para construir un reproche en contra de Feller Rate se
debe recurrir a alguna norma legal o reglamentaria que haya sido
incumplida para tener al menos certeza que la imputacin est bien
construida y que una eventual sancin cumplir al menos con el mandato
de legalidad y taxatividad. Las dos normas legales que cita, sin anlisis
alguno por la SVS en la formulacin de cargo, son los artculos 84 y 88 de
la Ley de Mercado de Valores, los que no se han infringido.
153. Desde luego el artculo 88 no contempla una pauta de conducta en el

nivel que estamos analizando como proceso a seguir para llegar a un
resultado- a pesar que seala precisamente aquello que la clasificacin
debe expresar y las nomenclaturas definidas legalmente. Esta disposicin
no est incumplida puesto que las acciones de clasificacin realizadas por
Feller Rate han respetado prolijamente las categoras, valores y conceptos
que se contienen en el precepto y no es lo que la SVS espeta a Feller Rate
como supuesta falta de cuidado, segn ha quedado suficientemente claro a
lo largo de esta exposicin y principalmente de la sola lectura del cargo.
154. El artculo 84, como ya se adelant, tampoco se encuentra

incumplido puesto que, como pauta de conducta o fuente de deber de
cuidado, dispone que la clasificadora puede solicitar al emisor los
antecedentes
5
6
estrictamente
necesarios.
Este
nfasis
normativo
Op. Cit. p. 97-98

Ib, Idem. p. 98.
{259294.DOC v.1}
75
lingstico claramente no pone al clasificador bajo la expectativa

institucional de actuar como un investigador que va solicitando mayor
informacin en busca de descartar hiptesis inesperadas como el fraude,
alteracin de estados financieros, etc.- sino que la conducta esperada es la
de un analista asptico por imperativo normativo que lo excluye del rol de
auditor o fiscalizador- que solicita mayor informacin slo si es
estrictamente necesario. No puede serlo para comprobar la validez de la
informacin analizada, ni para disipar sospechas de prcticas reidas con
la
normativa
ms
bsica.
El
supuesto
del
analista
asptico
es
precisamente el contrario, que la informacin est previamente validada

por los actores que juegan un rol de manera previa al anlisis del
clasificador.
Los usos normativos como fuente de la determinacin del deber de
cuidado
155. Nuevamente aqu la doctrina destaca la relevancia que pueden tener

los usos normativos o estndares en actividades altamente tcnicas,
como es el caso precisamente de las clasificadoras.
156. Precisamente por estar sometidas a una escueta regulacin estatal

cuestin que por lo dems sera imputable sobre todo al regulador, hoy en
el rol de acusador- cobran an mayor relevancia los procesos y mtodos
generalmente aceptados, como conducta esperada de las clasificadoras.
Con mayor razn se debe buscar en estos estndares de actuacin, alguno
que haya sido incumplido para fundar hbilmente el reproche, puesto que
tales pautas de actuacin no resultan enteramente autrquicas, sino que
se han sometido al conocimiento, sin objeciones, del ente regulador.
157. Siendo as entonces, se echa de menos el uso normativo o estndar

que la SVS pueda identificar concreta y determinadamente, su fuente y en
qu
medida
ha
sido
incumplido
por
Feller
Rate,
para
fundar
adecuadamente el reproche.
En
relacin
la
existencia
de
un
dao
perjuicio
atribuible
normativamente a Feller Rate.
{259294.DOC v.1}
76
158. Adicionalmente, el artculo 93 de la Ley N 18.045 resulta del todo

mal citado y aplicado como fundamento de la formulacin de cargo, y ms
an como fundamento de una eventual sancin administrativa. En la
imputacin sostenida por la Superintendencia no existe mencin alguna al
perjuicio que constituye el segundo supuesto, copulativo, de aplicacin de
esta norma.
En otras palabras, an si se insistiera en que el articulo 93 pudiera
servir como base de reproche y sancin administrativa, lo mnimo exigible
al aplicador de la norma, que la usa como fundamento de su reproche, es
que cumpla con dar por acreditados la totalidad de los extremos de la
disposicin que supone infringida. En este caso, la SVS ha olvidado por
completo la determinacin del perjuicio causado con la supuesta
infraccin del deber de cuidado.
159. As expuesta la formulacin de cargo, bastara con sealar que no

existe reproche sin resultado para concluir que la imputacin no podr
prosperar. No se puede sancionar a alguien sencillamente por no ser
cuidadoso. Todo reproche por culpa, cuyo fundamento es la infraccin de
un deber de cuidado, supone que ese supuesto descuido caus algo o al
menos puso en peligro un determinado bien apreciable para el derecho.
Ese algo o esa puesta en peligro es lo que no se precisa ni expresa en la
resolucin impugnada.
C. La supuesta infraccin del artculo 93 de la ley N 18.045 no

puede fundar un reproche administrativo sancionador
160. La imputacin administrativa formulada en esta instancia supone

una infraccin del principio de legalidad o mandato de determinacin, en
cuanto hace una interpretacin analgica del artculo 93 de la ley N
18.045,
que
se
ha
dictado
para
efectos
de
regular
la
eventual
responsabilidad civil de las personas y entidades que participen en las

clasificaciones de riesgo. Esta norma no ha descrito una conducta punible
administrativamente, asociando una conducta punible o verbo rector
constitutivo de infraccin al cual se pueda asociar una sancin
determinada.
{259294.DOC v.1}
77
Para mayor claridad, se transcribe de manera ntegra la norma que

se dice infringida:
Las personas y entidades que participen en las clasificaciones de

riesgo debern emplear en el ejercicio de sus funciones el cuidado y
diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus propios
negocios y respondern solidariamente de los perjuicios causados a
terceros por sus actuaciones dolosas o culpables.
161. Pues bien, como surge de su solo tenor literal, la norma citada regula
el grado de culpa del cual agentes clasificadores responden por los
perjuicios eventualmente ocasionados a terceros en el ejercicio de su
actividad clasificadora. No se trata de una norma que establezca una
conducta especficamente prohibida o una conducta imperativa, cuya
realizacin u omisin pueda considerarse como infraccin administrativa
asociada a una sancin.
162. Por lo expuesto se comprueba que la Superintendencia pretende

endilgar responsabilidad por la supuesta infraccin de una norma que no
ha definido claramente una conducta punible, haciendo una interpretacin
absolutamente extensiva y analgica, al aplicarla a un caso para el cual no
ha sido dictada. No ha sido dictada para hacer efectivo el ius puniendi
administrativo, sino que para el mbito de regulacin ya descrito.
Esta interpretacin extensiva de la norma infringe abiertamente el
principio de legalidad, que tiene plena vigencia en el mbito del derecho
administrativo sancionador segn se encuentra ampliamente aceptado por
la jurisprudencia de nuestros tribunales superiores. El principio de
legalidad se encuentra consagrado en la Constitucin Poltica de la
Repblica, artculo 19 n 3, inciso final, que prescribe: Ninguna ley podr
establecer penas sin que la conducta que se sanciona est expresamente
descrita en ella. Establecido con este rango entonces, obliga a todo rgano
de la administracin del Estado y sin embargo ha sido un principio
desconocido en la formulacin de cargo, desconocimiento que, de
mantenerse en la secuela de este procedimiento, podra culminar en el
desconocimiento absoluto de la garanta si se persistiera en mantener la
imputacin imponiendo una sancin administrativa con base en la
supuesta infraccin del precepto invocado.
{259294.DOC v.1}
78
El principio de legalidad en su formulacin clsica nullum crimen,

nulla poena sine lege, es decir no hay delito sin ley y no hay pena sin ley,
consiste en primer trmino en un mandato al creador de la norma, a quien
se le impone, entre otras exigencias, la prohibicin de
retroactividad,
reserva legal y el mandato de determinacin7. Pero tambin se manifiesta

como un mandato a quien debe interpretar y aplicar las normas de
sancin y en este sentido se conoce tambin como principio de prohibicin
de analoga pues si se prohbe al juez recurrir a cualquier clase de normas
que no estn contenidas en una ley formal, con mayor razn ha de vedrsele
la creacin de ellas mediante un razonamiento analgico 8.
163. Pretender aplicar una norma que rige la responsabilidad de civil,

contractual o extracontractual, de los clasificadores o de sus agentes,
como si se tratara de una norma que describiera una conducta punible es
entonces y ante todo una severa vulneracin del principio de legalidad, que
debe ser respetado por el rgano administrativo encargado de investigar,
imputar y sancionar. Si fuese un juez como rgano jurisdiccional llamado
a interpretar y aplicar la norma quien as procediera, incurrira adems en
una falsa aplicacin de una norma legal, es decir, incurrira en un causal
de casacin por aplicacin absolutamente errnea del derecho con
influencia sustancial en lo resolutivo del fallo, en cuanto aplicara o dejara
vigente una sancin que se basa en un precepto legal que, a pesar de no
tener un contenido punitivo, se aplica como si lo tuviera.
164. En el mismo sentido que aqu se invoca, en cuanto se reclama la

aplicacin
estricta
del
principio
de
legalidad,
se
ha
pronunciado
expresamente la Ilustrsima Corte de Apelaciones de Santiago, al fallar con

en sentencia de 21 de Julio de 2005 una reclamacin de Tanner
Corredores de Bolsa S.A. en contra de la Superintendencia indicando:
Que as como al legislador slo le es permitido regular, reglamentar o

precisar los derechos, o limitarlos en los casos en que la Constitucin
lo autoriza, pero sin alterar su esencia, los organismos administrativos
7 El principio nullum crimen, nulla poena sine lege desarrollado y explicado por la doctrina no slo
exige que el hecho y la pena estn descritos en una ley (reserva legal), sino que esa ley debe ser
previa (prohibicin de retroactividad), escrita (consagrada en una ley formal) estricta (prohibicin de
analoga) y cierta (mandato de mxima determinacin). A MAURACH se debe la exigencia de que la
ley sea previa, escrita y estricta y a JESCHECK la exigencia de ley cierta. La formulacin dogmtica
es entonces: nullum crimen, nulla poena sine lege praevia, scripta, stricta et certa.
8 CURY (E.), Derecho Penal, Parte General, Ediciones Universidad Catlica de Chile, Octava Edicin,
2005, p. 168.
{259294.DOC v.1}
79
deben igualmente respetar ese marco de legitimidad, pues si no lo

hacen exceden el mbito de sus atribuciones, lo que vicia a sus actos
de nulidad, por infringir la Constitucin, que garantiza a toda persona
el libre ejercicio de los derechos fundamentales. Mayor an es la
exigencia cuando se trata del ejercicio de la potestad sancionatoria, si
se tiene presente el principio de tipicidad consagrado en el inciso final
del N 3 del artculo 19 de la Constitucin Poltica de la Repblica,
que exige que los ciudadanos conozcan con toda claridad cules son
los comportamientos que estn prohibidos y cuya ejecucin est
castigada con una pena determinada9.
De conformidad con esta
conclusin, seala el fallo citado: que, sin desconocer este tribunal la

plausibilidad de las razones invocadas por la Superintendencia, en
cuanto con su interpretacin intenta resguardar la transparencia y
equidad en el mercado, lo cierto es que esta entidad no est facultada
para extender su potestad sancionatoria a una conducta que no queda
cabalmente comprendida en la norma que se supone transgredida, ya
que el artculo 34 de la Ley 18.045 no impone
expresamente al
corredor la verificacin previa que exige el organismo fiscalizador, y en

virtud del principio de la legalidad, que informa nuestro derecho, las
normas sancionatorias y las que restringen o afectan el ejercicio de
derechos fundamentales no pueden ser interpretadas analgicamente
ni en forma extensiva
10.
165. A mayor abundamiento y para reforzar la tesis de la aplicacin

irrestricta en este caso de los principios limitadores del ius puniendi se
debe recordar que existe una arraigada tradicin jurisprudencial que as lo
reconoce y que hoy en da es indiscutido que el ejercicio del ius puniendi
estatal, en cualquiera de sus dos versiones, penal o administrativa, se
encuentra sometido a estos principios limitadores irrenunciables, que
tienen jerarqua constitucional. As, por ejemplo, se ha resuelto desde
hace ya largo tiempo por nuestro Tribunal Constitucional que los
principios inspiradores del orden penal contemplados en la Constitucin
Poltica de la Repblica han de aplicarse, por regla general, al derecho
administrativo sancionador, puesto que ambos son manifestaciones del ius
Publicada en Revista de Derecho y Jurisprudencia, ao 2005. Tomo II. Considerando Sexto.

Considerando Undcimo. nfasis agregados.
10
{259294.DOC v.1}
80
puniendi propio del Estado11. En la actualidad, el Tribunal Constitucional

conformado de acuerdo con la Reforma Constitucional del ao 2005, ha
sealado tambin: Que la aplicacin de las garantas constitucionales del
Derecho Penal al Derecho Administrativo sancionador tiene una larga
tradicin en el derecho chileno, pues ya hace cuarenta aos, la Corte
Suprema interpret que la voz condenados del artculo 11 de la
Constitucin
de
1925
era
aplicable
quienes
sufran
sanciones
administrativas. En efecto la Corte Suprema en fallo de 31 de marzo de

1966 sealaba que existe en verdad jurisprudencia ya establecida por
esta Corte en el sentido de que el vocablo condenado de que se sirve el
artculo 11 de la Constitucin Poltica, no significa por s solo una condena
por delito penal porque de diversos artculos del Cdigo Civil y del de
Procedimiento Civil aparece que las expresiones condenar, condenarse y
otras anlogas, se emplean en el sentido amplio comprensivo del hecho de
imponerse a una persona una pena o sancin, sea de carcter penal, civil o
administrativo, cualquiera que sea la causa que la haga procedente, por lo
que no se comprende por qu la palabra condenado, sin otro calificativo
`puede limitarse en su alcance a la condena por delito penal, mxime
cuando el precepto de que se trata se refiere al hecho sobre que recae el
juicio y ese hecho puede revestir diversa naturaleza. (considerando 9). En
igual sentido se pronunci la misma Corte en fallo de inaplicabilidad de 12
de julio de 1966, agregando adems que: Como se ha dicho, el mencionado
precepto comprende la condenacin de una persona por cualquier hecho al
que la ley sanciona con una pena, y la multa.es una pena pecuniaria, y
esta calidad punitiva no se desnaturaliza
por el hecho de que la sancin
sea aplicada administrativamente (considerando 7). De ese modo, hace ya

cuarenta aos nuestra Corte Suprema haca aplicables al derecho
administrativo sancionador las garantas constitucionales propias del
derecho penal12.
166. En definitiva, siendo una doctrina indiscutida la aplicacin al derecho

administrativo sancionador los principios limitadores irrenunciables del
ius puniendi, entre ellos el ms preciado, el principio de legalidad y la
consecuente prohibicin de analoga y siendo evidente que en este caso se
pretende una extensin inadmisible del artculo 93 de la Ley N 18.045
11
12
Sentencia Rol N 244, de 26 de agosto de 1996. Considerando Noveno.
Sentencia Rol N 480-2006, de 27 de julio de 2006. Considerando Sptimo.
{259294.DOC v.1}
81
como si se tratara de una norma que hubiere descrito una conducta

punible, en circunstancias que reglamenta la responsabilidad civil y
pecuniaria, slo corresponde declarar que no pueden prosperar el reproche
por tener como sustento una norma que resulta enteramente ajena a los
fines de punicin administrativa.
Tal como se
ha hecho por la Ilustrsima corte de Apelaciones de
Santiago en sentencia citada ms arriba, que ha establecido enfticamente

que
resulta
inadmisible
que
la
Superintendencia
pretenda
hacer
interpretaciones extensivas de las normas que no atrapan expresamente la

conducta imputada, menos aun podra arrogarse facultades para imputar
y sancionar en virtud de normas que no contienen descripcin tpica
alguna.
VII. Conclusiones.
1. Contrariando la fe pblica, y con el objeto de mostrar al mercado de

valores,
entidades
reguladoras,
auditora
externa
agencias
de
clasificaciones de riesgo, informacin que reflejara una cartera saludable,

ndices
de
morosidad
dentro
de
parmetros
normales,
an
bajo
reconocimiento extraordinarios de gastos por castigos y provisiones,

Empresas La Polar, a travs de diversos agentes, cuya responsabilidad
actualmente se persigue, procedi a manipular sus estados financieros,
entregando informacin artificiosamente generada para tales efectos,
verificndose el escndalo financiero ms importante que se registra hasta
la fecha y vinculado al mercado del retail y productos financieros
asociados.
2. Slo mediante el conocimiento del hecho esencial de fecha 9 de junio de

2011 se dispuso por parte de esta Superintendencia de Valores y Seguros,
que result burlada en su labor objetiva de fiscalizacin, una ardua
investigacin en la cual se busca determinar la responsabilidad de los
directores, ejecutivos y personal responsable de Empresas La Polar, de la
empresa auditora externa de Empresas La Polar y de las agencias privadas
de Clasificacin de Riesgo.
Feller Rate Clasificadora de Riesgo no ha estado exenta de la
actividad fiscalizadora de esta Superintendencia de Valores y Seguros,
{259294.DOC v.1}
82
habiendo comparecido a citaciones efectuadas por esta ltima una serie de

analistas de nuestra empresa, adems de haberse aportado un cmulo
importante de informacin relativa a la labor de clasificacin de riesgo que
vinculada a Feller Rate con Empresas La Polar.
3. Sin que aquello importe la imposicin de sanciones, mediante oficio N

856, de fecha 11 de Noviembre de 2011, esta Superintendencia de Valores
y Seguros emiti documento individualizado como Oficio Reservado N
856, a travs del cual se imputa a Feller Rate el haber faltado al deber de
cuidado establecido en el artculo 93 de la Ley de Mercado de Valores, en
relacin a su labor de clasificacin, y considerando adems lo expuesto en
el artculo 84 de la misma Ley.
Dicha imputacin, a su turno, se funda en un extenso anlisis que
efecta la Superintendencia de Valores y Seguros, principalmente de las
reseas justificativas de la clasificacin de riesgo efectuada por Feller Rate
y emitidas por esta ltima para el perodo en anlisis.
En dicho extenso anlisis, sin hacer referencia a infraccin de norma
alguna, y sin cuestionar la honestidad de la clasificadora de riesgo, la
Superintendencia de Valores y Seguros manifiesta su disconformidad con
el anlisis efectuado de la informacin disponible con que contaba Feller
Rate, principalmente en lo que dice relacin con la justificacin para el
aumento de la cartera de crditos de Empresas La Polar, adems de
reprochar la falta de metodologa, o su errnea aplicacin. Imputa adems
el no haber incurrido en una serie de conductas durante el desarrollo de
su labor, como no haber revisado actas de directorio, o no haber
coordinado reuniones con los responsables del rea de auditora interna.
Afirma la Superintendencia que, de haber sido consistente Feller Rate en el
anlisis de la informacin disponible, habra observado la necesidad de
contar con otros antecedentes estrictamente necesarios para realizar la
labor de clasificacin, lo que habra justificado peticin de informacin
adicional al tenor del inciso segundo del artculo 84 de la Ley de Mercado
de Valores.
4. Feller Rate Clasificadora de Riesgo, habiendo tomado conocimiento de la

formulacin de cargo efectuada por esta Superintendencia, observa con
preocupacin la falta de precedente de una situacin similar, habida
cuenta
de
la
necesidad
de
precisar
las
facultades,
obligaciones,
{259294.DOC v.1}
83
impedimentos y, en definitiva, la esencia de la labor de clasificacin de

riesgo, entendindose aquella como la emisin de una opinin sobre la
capacidad de pago respecto de un instrumento, expresada en un informe a
travs de determinadas categoras de riesgo.
Considerando, como se ha expuesto en el cuerpo de estos descargos,
que la opinin que efecta la clasificadora de riesgo debe ser de carcter
subjetiva
independiente,
la
sola
circunstancia
de
que
esta
Superintendencia de Valores y Seguros se manifieste disconforme con ella

no es atributiva de responsabilidad administrativa, ms an cuando se ha
verificado en su generacin la aplicacin de metodologa y anlisis, todo lo
cual consta adecuadamente en las respectivas reseas que fueron
analizadas.
Si bien esta Superintendencia de Valores y Seguras difiere de la
opinin cuya justificacin consta en las reseas analizadas, en el cuerpo
del presente escrito se han expuesto sobradamente las justificaciones que
sirvieron de base para cada una de las afirmaciones contenidas en las
respectivas reseas. Feller Rate ha cumplido su deber de conducta relativo
a la necesidad de emitir una opinin fundada.
5. Por otra parte, en el documento en que se formula cargo se realiza un

anlisis de antecedentes sin considerar, complementariamente y como
contexto, la evolucin de la informacin y situacin financiera de la
empresa. Al respecto se puede afirmar lo siguiente:
5.1 Feller Rate considera que la informacin complementaria entregada

por la empresa y la evolucin de las decisiones de clasificacin sobre la
solvencia de la empresa y sus instrumentos de deuda, fueron coherentes
con la informacin de sus estados financieros sujetos a auditorias y de
otros reportes pblicos presentados a la entidad regulatoria.
5.2 En lnea con las reseas de clasificacin realizadas, entre 2008 y 2010,
la empresa sostuvo niveles de resultados, mrgenes, rentabilidad y
eficiencia acordes. Lo mismo con respecto a su posicin de financiamiento
y liquidez, considerando los niveles de saldo de efectivo, aportes de capital
por accionistas, plazos y perfil de estructura de pago de deudas, capacidad
de acceso a financiamiento, calce de activos y pasivos de corto plazo y la
{259294.DOC v.1}
84
cobertura y proteccin de activos sobre pasivos, particularmente por el

valor de su cartera de crditos.
5.3 La evolucin mostrada por su generacin de flujo de caja neto

operacional fue adecuadamente ponderado por Feller Rate como parte de
los fundamentos de las revisiones negativas y bajas realizadas en la
clasificacin de la empresa entre 2008 y junio de 2011.
6. Es de suma importancia, a la hora de evaluar una eventual

responsabilidad administrativa de Feller Rate, tener presente que la
independencia de toda clasificadora de riesgo, a nivel nacional e
internacional, se traduce, entre otros aspectos, en que no le corresponde
la labor de validar informacin contenida en la informacin pblica
generada por el emisor al mercado, ni le es propio realizar una labor de
investigacin relativa a la autenticidad de la misma. En este mismo
sentido, la solicitud de informacin adicional que pueda efectuar una
clasificadora de riesgo al emisor, al tenor del inciso segundo del artculo 84
de la Ley de Mercado de Valores, debe fundarse en la sola circunstancia de
que dicha informacin adicional es estrictamente necesaria para efectuar
la clasificacin. En otras palabras, no puede fundarse una solicitud de
informacin adicional en la desconfianza o en una eventual manipulacin
del emisor de los estados financieros.
De acuerdo a la labor de anlisis efectuada por Feller Rate,
precedida de aplicacin de metodologa preestablecida, en forma flexible,
atendida la caracterstica de subjetiva de la opinin inherente al ejercicio
de clasificacin, la informacin dispuesta por el emisor resultaba confiable,
ms an considerando su audicin externa. Adems de confiable,
resultaba suficiente, atendida le metodologa de evaluacin asignada. Con
todo, la informacin proporcionada por el emisor y justificativa de aspectos
importantes de evaluacin, como lo era por ejemplo el carcter agresivo de
la cartera de crdito, resultaba coherente para esta agencia de clasificacin,
y bajo este supuesto, no era necesaria informacin adicional para los
efectos de clasificacin.
7. El anlisis de informacin suficiente que explica de manera coherente

las
clasificaciones
asignada
fue
tambin
analizada
por
esta
Superintendencia, con ocasin de la participacin que le corresponde en
{259294.DOC v.1}
85
calidad de miembro titular de la Comisin Calificadora de Riesgo, en un

anlisis independiente, manifestando esta entidad la conformidad y
coherencia de la asignacin en forma sistemtica, sin hacer una
observacin o plantear una duda en sentido contrario.
8. Si bien en los argumentos expuestos en los presentes descargos se

observa una adecuada justificacin tcnica a la opinin subjetiva e
independiente emitida por Feller Rate, resulta decidor para el rechazo del
cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros asimilar la
experiencia comparada en orden a que no es atribuible ni perseguible la
responsabilidad de una clasificadora de riesgos sino en la medida de que la
opinin que emita sea tergiversada intencionalmente, con la intencin de
influir en el mercado, o derechamente con un nimo defraudatorio o de
colusin. Nada de aquello acontece en el presente caso, no debiendo
imputarse a Feller Rate responsabilidad administrativa en la generacin de
informacin falsa al mercado sobre la base de una conducta maliciosa y
manipulacin de los estados financieros del emisor.
9. Este estndar exigido en la jurisprudencia comparada es completamente

homologable a nuestra realidad en cuanto ha sido una decisin
institucional, distribuir y distinguir los roles de los clasificadores y
auditores, otorgando a las clasificadoras la funcin de efectuar una
prediccin de la capacidad de pago de un emisor, de manera que su
responsabilidad debe indagarse en el nivel de lo que significa emitir una
opinin fundada. En tanto la opinin predictiva aparezca revestida de
plausibilidad y razonabilidad, mal se podra reprochar algo a la
clasificadora, an si el regulador discrepara en uno o ms aspectos del
anlisis o de la opinin formulada. Menos an se puede formular reproche
si la discrepancia sostenida por el regulador tiene a la vista antecedentes
que surgieron despus, que no se conocieron pues estaban manipulados y
ocultos por el emisor y menos an se puede reprochar a la clasificadora no
recelar de la informacin entregada, si no es una opcin institucional para
ella desconfiar o suponer el fraude.
10. En el nivel del cuidado exigible a una clasificadora debe considerarse

un desempeo juicioso o prudente, lo que en caso alguno es sinnimo de
comportamiento receloso frente al emisor, conforme a la definicin legal de
{259294.DOC v.1}
86
culpa leve. El parmetro para analizar el cuidado medio de esta actividad

altamente tcnica (no por ello exacta) necesariamente debe buscarse en los
estndares usuales e internacionales que rigen la actividad de las
clasificadoras o de lo contraria el juicio de valor sobre la conducta
esperada sera extremadamente arbitrario o al menos quedar entregado al
rgano regulador con un criterio ex post, sin que previo al reproche se le
haya comunicado a la clasificadora una pauta de conducta que debi
observar y que por cuya inobservancia se le pueda juzgar.
11. Es del caso que Feller Rate se ha conducido conforme a procesos y

metodologa que obedece precisamente a estndares validados a nivel
internacional y que se encuentra en conocimiento del regulador, sin
ningn tipo de objeciones, de manera que no se le puede reprochar falta de
cuidado.
Adicionalmente
no
ha
incumplido
ninguna
norma
legal,
reglamentaria o uso normativo que pudiera ser indicativo de una falta de

cuidado.
12. Sin perjuicio que Feller Rate ha demostrado su actuacin conforme a

la lex artis, lo que debe excluir cualquier reproche por culpa o falta de
cuidado, el cargo formulado por la SVS tampoco puede prosperar por
razones estrictamente jurdicas en la forma en que se ha formulado el
reproche:
En primer lugar el cargo no es capaz de sostener todos los extremos
que un reproche por culpa exige, puesto que no se ha sealado un
perjuicio o mal causado con la conducta supuestamente descuidada. Esta
exigencia no slo es de carcter general para todo tipo de reproche por
culpa, sino que es adems un requisito explcito en el artculo 93 de la Ley
de Mercado de Valores que la SVS cita como fundamento general del
reproche. Adicionalmente tampoco se ha sealado en el cargo la infraccin
de
una
norma
legal,
reglamentaria
uso
normativo
que
pueda
considerarse como fuente de un deber de conducta establecido con

anterioridad a la conducta reprochada y vlido como fundamento de un
reproche sancionatorio administrativo.
13. Por ltimo y a pesar que el cargo no es capaz de sustentarse en una

autntica y genuina conducta descuidada por parte de Feller Rate y que
tampoco describe ni da cuenta de la totalidad de los extremos de un
{259294.DOC v.1}
87
reproche por culpa, se basa en la pretendida infraccin de una norma que

no se ha dictado con fines punitivos, es decir, que no ha descrito una
conducta o verbo rector asociado a una pena, sino que se dict para
efectos
de
hacer
efectiva
la
responsabilidad
civil
contractual
extracontractual, de manera que su aplicacin como norma de sancin

implica una vulneracin del principio de legalidad y prohibicin de
analoga.
POR TANTO,
SOLICITO A UD., tener por formuladas observaciones y descargos al

reproche administrativo sustentado por la Superintendencia de Valores y
Seguros,
proseguir
adelante
el
actual
procedimiento
contencioso
administrativo y, en definitiva, eximir de responsabilidad a Feller Rate

Clasificadora de Riesgo Limitada.
EN EL PRIMER OTROS: de conformidad a lo expuesto en Oficio

Reservado N 856, de fecha 11 de Noviembre de 2011, y atendido lo
dispuesto en los artculos 35 y siguientes de la Ley N 19.880, Bases de los
Procedimientos Administrativos que rigen los Actos de la Administracin
Pblica, vengo en solicitar que se proceda a abrir un trmino de prueba,
por el mximo de plazo que dispone la Ley, o por el plazo que se disponga
prudencialmente, para los efectos de acreditar la exactitud y veracidad de
los hechos relevantes que servirn de fundamento a la resolucin final del
actual procedimiento sancionatorio administrativo.
EN EL SEGUNDO OTROS: Solicito a Ud., a fin de dar estricto

cumplimiento a lo dispuesto en el artculo 22 de la Ley N 19.880, tenga a
bien tener por acompaada copia autorizada de escritura pblica donde
consta mi personera para actuar en representacin de FELLER RATE
CLASIFICADORA DE RIESGO LIMITADA.
EN EL TERCER OTROS: Solicito a Ud., tener presente el patrocinio y

poder ya conferido en el actual procedimiento seguido en contra de Feller
Rate Clasificadora de Riesgos Limitada a los seores abogados Cristin
Arias Vicencio y Jorge Meneses Rojas, ambos domiciliados para estos
efectos en calle Magdalena nmero 140, piso 20, comuna de Las Condes.
{259294.DOC v.1}
88

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EN LO PRINCIPAL

: SOLICITA APERTURA DE PERODO DE

REF: Oficio Reservado N 856.

SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS

OSCAR MEJAS LARRAN, Ingeniero Comercial, en representacin, segn

Que encontrndome dentro de plazo y de conformidad a lo dispuesto

A fin de ilustrar el cuerpo de esta presentacin y facilitar su comprensin y

Captulo I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros

Captulo II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.

III. Clasificacin de solvencia de Empresas La Polar e

instrumentos securitizados relacionados a su cartera de crditos.

Captulo IV. Anlisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS.

Captulo V. Labor de la Comisin Clasificadora de Riesgos. Aprobacin de

Captulo VI. Deber de cuidado en el marco de la actividad de clasificacin

Captulo VII. Conclusiones.

Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y

A. Contexto del cargo formulado: el denominado caso La

1. Por intermedio de oficio reservado N 856, de fecha 11 de Noviembre de

Clasificadora de Riesgo Limitada en adelante e indistintamente Feller

2. La formulacin de cargo, en los trminos expuestos, se contextualiza en

3. Empresas La Polar S.A. inform, como hecho esencial al da 9 de Junio

prcticas en la gestin de su cartera de crditos, que se habran efectuado

mantener actualizada la informacin del cliente en el sistema, mostrndolo

manipulacin y entrega de informacin falsa al mercado por parte de

antecedentes que justificaron las respectivas clasificaciones, constando las

5. El cargo formulado mediante oficio reservado nmero 856, de fecha 11

A. Anlisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y

6. En el segundo captulo denominado Anlisis de Antecedentes, la SVS

Financieras y que, de acuerdo a sus reseas, Empresas La Polar S.A.

financiero consistente en el otorgamiento de crditos originados por las

7.1. En relacin al negocio comercial, la SVS alude primeramente a la

8. Destaca la SVS el que, si bien Feller Rate hizo hincapi en que el

En sntesis, Feller Rate fundamenta el crecimiento de la cartera en

excepcin del ejercicio del ao 2009, sin perjuicio de las

contradicciones en que incurre la propia clasificadora en cuanto a la

9. En los prrafos siguientes la SVS formula su visin de anlisis de los

9.1 En relacin a la justificacin relativa al crecimiento de ventas seala

9.2 En relacin a la justificacin relativa al aumento en la participacin de

9.3 Por ltimo, en cuanto a la justificacin relativa a la importante

10. De esta forma, en el prrafo 19 relativo al anlisis de antecedentes, la

de colocaciones.. Lo que explicaba la constante generacin de flujos

12. Asimismo, la SVS afirma que indicios de la verdadera situacin de la

a la sociedad clasificadora acerca de la validez de la misma para efectuar

13. Por otra parte, y en relacin a la inconsistencia de la informacin

14. Luego, en el prrafo 36 del anlisis de antecedentes, la SVS afirma: La

caracterstica hbrida del negocio comercial y financiero de Empresas La

adecuado conocimiento de los riesgos en que incurre la entidad, segn

En el mismo sentido, atribuye falta de diligencia a Feller Rate en el

15. Tambin en relacin a la metodologa, pero desde el enfoque de aquella

16. Luego de indicar en el tercer captulo del Oficio Reservado N 856 la

Primero. Los argumentos presentados por Feller Rate para justificar el

Segundo. Feller Rate no habra dado cumplimiento a su metodologa,

16.1 con todo, tal como se demostrar durante el procedimiento seguido

Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada.

A. La genuina naturaleza de la clasificacin de riesgo. Su Sentido y

17. Una primera aproximacin al anlisis de fondo relativo al cargo

necesariamente iniciarse por precisar el real sentido y alcance de la labor

Clasificadora de Riesgo Limitada.

18. Conforme a lo anterior y como bien lo ha sealado la SVS, las

conformidad a lo dispuesto en el artculo 71 inciso segundo de la Ley N

19. En otras palabras, el rol de una clasificadora de riesgo se encuentra

y su susceptibilidad de verse afectado ante posibles cambios en el emisor,

20. El alcance expuesto de la labor de clasificacin de riesgo excluye el que

insinuarse siquiera que la labor de la Clasificadora importe o involucre un