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2011-2015:
rumbo aL CreCimiento sostenido
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InterBolsa S.A. Comisionista de Bolsa advierte que la informacin contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa, en consecuencia, InterBolsa no extiende ninguna garanta explcita o implcita con respecto a la exactitud, confiabilidad, veracidad e integridad de
la informacin obtenida de fuentes pblicas. Las estimaciones y clculos son meramente indicativos y estn basados en asunciones o en
condiciones del mercado que pueden variar sin aviso previo. La informacin contenida en el presente documento fue preparada sin considerar
los objetivos de los inversionistas, su situacin financiera o necesidades individuales. Por consiguiente, ninguna parte de la informacin contenida en el presente documento debe ser considerada como una asesora individualizada, recomendacin u opinin acerca de inversiones,
la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmacin para cualquier transaccin y el uso de la informacin suministrada es de
exclusiva responsabilidad del usuario. El (los) analista(s) que particip (aron) en la elaboracin de este informe certifica(n) respecto a cada
ttulo o emisor a los que se haga referencia en este informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un anlisis tcnico y fundamental de la informacin recopilada que se encuentra(n) libre de influencias externas para realizar la recomendacin y, en consecuencia, las
mismas reflejan su opinin personal. El (los) analista (s) tambin certifica(n) que ninguna parte de su compensacin es, ha sido o ser directa o
indirectamente relacionada con una recomendacin u opinin especfica presentada en este informe. Las acciones de InterBolsa S.A. sociedad
matriz de InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa, se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo tanto,
algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podran ser accionistas de dicha sociedad, as como ella, por
tratarse de una sociedad de inversiones, podra ser accionista o haberlo sido de dichos emisores. InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa, hace
parte del programa "Creadores de mercado", del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico, razn por la cual mantiene inversiones en ttulos
de deuda pblica. La informacin aqu presentada no representa necesariamente la posicin de InterBolsa; algunas veces puede representar
opiniones de los analistas.
Colombia
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rumbo aL CreCimiento sostenido
contenido
Colombia
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rumbo aL CreCimiento sostenido
Direccin
Departamento de Investigaciones Econmicas
Coordinacin editorial
Direccin de Comunicaciones
Diseo y produccin grfica
Zona Ltda.
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Bogot, Colombia. Diciembre de 2010.
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Departamento de Investigaciones Econmicas
InterBolsa S.A., Comisionista de Bolsa
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Carrera 43A N 1-50, Torre 3, piso 4. Edificio BVC.
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Contexto internacional
Crecimiento sostenido:
Proyecciones 2011-2015
16
22
27
Consideraciones adicionales:
escenarios alternativos
32
aneXo:
Qu factores limitan la consecucin
del grado de inversin para Colombia?
36
Los emergentes
definen el rumbo:
Colombia se monta en la ola
Durante lo corrido de 2010, la economa mundial se ha caracterizado por la implementacin de medidas por parte de los pases para atenuar los efectos de la crisis
financiera iniciada en Estados Unidos dos aos atrs. Los mercados financieros han
mostrado una recuperacin importante, incluso ms rpido respecto al crecimiento
del PIB. La liquidez suministrada por las polticas expansionistas est llevando incrementos en los precios de los activos financieros a tal punto que se empieza a especular sobre burbujas financieras, especialmente en los mercados emergentes.
El ritmo de la recuperacin econmica ha sido diferente en cada una de las regiones. La coyuntura actual muestra a los emergentes liderando la senda de recuperacin, mientras las economas desarrolladas se mantienen rezagadas, sin la posibilidad
de imponer sus decisiones y enfocndose, en mayor medida, a los asuntos internos
en sus respectivos pases.
En el contexto local, la economa colombiana mostr una recuperacin positiva
frente a 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A/A
(variacion anual), cifra superior a la vista en 2009 (0.8% A/A). Las acciones por
parte del Banco de la Repblica y Gobierno generaron una situacin propicia para
la recuperacin, con una expansin monetaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y
un desatraso de las grandes obras de infraestructura propuestas en el Plan Nacional
de Desarrollo 2006-2010. En general, la mayora de los sectores, tanto por el lado
de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos, evidenciando un pas
en recuperacin. Sin embargo, los efectos de las polticas expansionistas de grandes
potencias se empiezan a sentir y parece ser que estarn presentes por un buen tiempo. Debido a esto, los retos para mantener un crecimiento sostenido local, en un
entorno de incertidumbre internacional son importantes. Por lo tanto, gran parte de
la recuperacin depender de la evolucin de factores tanto internos como externos.
La recuperacin anteriormente descrita no ha ejercido fuertes presiones inflacionarias que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin del Banco de la
Repblica para 2010 (2.0%-4.0%). Lo anterior ha dado como resultado un anclaje
de las expectativas de inflacin de los agentes por debajo del 3.0% para finales de
2010 y el cumplimiento de la meta en 2011. Factores tanto monetarios como macroeconmicos incidirn en la formacin de precios de la economa durante 2011
generando incrementos en los mismos, lo que llevara a la autoridad monetaria a
empezar un ciclo de normalizacin en su tasa de inters en los primeros meses del
prximo ao.
4
Contexto Internacional
pases, la recuperacin de
los prximos tres a cinco aos el mundo ser testigo de una transformacin sistmica,
donde las economas emergentes liderarn la economa, desplazando a las denominadas potencias a un segundo plano.
Perspectiva
Segn el Fondo Monetario Internacional, la economa mundial crecer 4.6% en 2010
luego de caer 0.6% en 2009. No obstante, en el presente periodo la coyuntura econmica se ha mantenido agitada con una serie de acontecimientos que han afectado
nuevamente los mercados financieros internacionales.
Figura 1. Evolucin de la economa mundial-Variacin anual
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
Economas avanzadas
Economas emergentes
2011
2010
2009
2008
2007
4,0%
2006
2,0%
Mundial
Fuente: FMI
conociendo las cifras reales de la economa. El dficit result ser de 13.6% del PIB y el
El maquillaje de cifras en
nivel de deuda 120% del PIB, por encima de los lmites estipulados entre los pases de
la Zona Euro (ZE) a travs del Tratado de Maastricht (3% y 60% del PIB para el dficit
y el nivel de deuda, respectivamente).
Despus de Grecia, otros pases de la periferia europea revelaron cifras fiscales similares, llevando a la regin a una inestabilidad fiscal (Espaa, Portugal, Italia e Irlanda
800
600
400
Grecia
Portugal
Italia
Espaa
Irlanda
Alemania
Ago. 10
Jun. 10
Feb. 10
Dic. 09
Oct. 09
Ago. 09
Jun. 09
Feb. 09
Oct. 08
Dic. 08
200
Francia
Fuente: Bloomberg
Por otra parte, se estima que para este ao, el dficit pblico ser de 14.3% para
Irlanda, 12.6% para el Reino Unido, 12% para Espaa y 9.4% para Portugal, teniendo
en cuenta el vencimiento de deuda soberana para el ao 2011 y el ao 2012, en especial en pases como Espaa y Grecia. Ante estas condiciones, el ndice de la aversin
al riesgo (VIX) alcanz 45.79 puntos, valor superado nicamente a finales de 2008 y
el Euro registr una cotizacin mnima de 1.19 dlares, nivel no visto desde marzo de
2006.
Figura 3. ndice VIX
90
80
70
60
50
40
30
20
Nov. 10
Sep. 10
Jul. 10
May. 10
Mar. 10
Ene. 10
Nov. 09
Sep. 09
Jul. 09
May. 09
Mar. 09
Ene. 09
Sep. 08
Nov. 08
Jul. 08
May. 08
Ene. 08
Mar. 08
10
Fuente: Bloomberg
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
Ene. 10
1,10
Fuente: Bloomberg
2,2%
1,60%
1,2%
0,80%
0,9%
0,9%
0,7%
0,6%
0,4%
0,4%
0,2%
0,2%
0,00%
-0,80%
-1,60%
2010T1
Grecia
Portugal
Espaa
Chipre
Italia
Francia
Blgica
Austria
Pases Bajos
Eslovaquia
Alemania
-1,5%
2010T2
Fuente: Eurostat
Segn las proyecciones realizadas por el Fondo Monetario Internacional se espera que
el Producto Interno Bruto en la Zona Euro aumente 2.2% para 2011, impulsado por
un aumento en las exportaciones y una mayor demanda proveniente de Asia Pacfico,
8
permitirn mejorar la condicin fiscal de la regin. Sin embargo, se espera que Grecia y
Portugal continen con cifras negativas de crecimiento, efecto de la crisis causada en el
recuperacin en Estados
Unidos ser lenta.
presente ao.
Una lenta recuperacin
de la economa estadounidense
Durante la primera mitad de 2010, la economa estadounidense pareca encontrarse
en una mejor situacin frente a la actual. Los resultados del PIB mostraban variaciones
positivas, con perspectivas favorables. El segundo trimestre de 2010 la economa estadounidense creci 1.7% T/T. El consumo de los hogares (70% del PIB) present un
incremento de 2.0%, 0.1 p.p mayor a lo registrado en el trimestre anterior. El incremento
se debi principalmente a una buena dinmica de la demanda por bienes durables, que
aument 6.9% (T/T anualizado). Y para el tercer trimestre la economa creci 2.0%
T/T, dato esperado por el mercado como efecto en el aumento del consumo privado y
compras del gobierno.
Segn la encuesta de Bloomberg, que recoge las estimaciones de 59 analistas, se
espera que la economa crezca 2.5% en el 2010, 0.3 p.p. menor al dato previamente
estimado (2.8%).
Figura 6. Crecimiento Economa EE.UU.
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
Sep. 10
Sep. 09
Mar. 10
Sep. 08
Mar. 09
Sep. 07
Mar. 08
Sep. 06
Mar. 07
Mar. 06
Sep. 05
Sep. 04
Mar. 05
Mar. 04
Sep. 03
Sep. 02
Mar. 03
Mar. 02
Sep. 01
Sep. 00
Mar. 01
-8%
Var anual
iniciales de desempleo, la tasa de desempleo contina ubicndose por arriba del 9%. En
septiembre alcanz a una tasa de 9.6%, sin poder retornar a los niveles observados antes
de la crisis en el 2008 (entre 4% y 6%).
Figura 7. Tasa de Desempleo
12%
10%
Porcentaje
8%
6%
4%
Sep. 10
Sep. 09
Mar. 10
Mar. 09
Sep. 08
Sep. 07
Mar. 08
Sep. 06
Mar. 07
Sep. 05
Mar. 06
Sep. 04
Mar. 05
Mar. 04
Sep. 03
Sep. 02
Mar. 03
Sep. 01
Mar. 02
Sep. 00
0%
Mar. 01
2%
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
70
Fuente: Bloomberg
consumo y las exportaciones japonesas y detener la apreciacin de su moneda. Sin embargo, esta poltica monetaria no ha conseguido el efecto deseado. Cabe recordar que
Japn presenta una importante poblacin de adultos mayores con una fuerza laboral
que seguir en detrimento, presentando una alta tasa de ahorro interno, un desincentivo
continuo hacia el consumo privado y una deflacin progresiva de los precios a un nivel
de -2.1% para el presente ao.
Figura 9. Tasa de Cambio Yen-Dlar
95
93
91
89
87
85
83
81
79
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
77
Fuente: Bloomberg
presionando a China en la
de finanzas del G-20. Estados Unidos tratar de buscar el apoyo de los miembros para
presionar continuamente al gobierno chino hacia la revaluacin del yuan mediante una
disminucin de su intervencin en el mercado cambiario con la utilizacin de sus reservas
internacionales (US$2.65 billones, equivalente al 10.5% del PIB chino). A pesar del esfuerzo realizado por Estados Unidos en esta materia, el yuan se ha revaluado solo 2.7%
en lo corrido del ao.
Figura 10. Tasa de Cambio Yuan-Dlar
6,85
6,80
6,75
6,70
6,65
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
6,60
Fuente: Bloomberg
dor de crudo a nivel internacional. Actualmente, cuatro de las diez compaas con mayor
economas asiticas ha
capitalizacin de mercado son chinas: PetroChina Co, Industrial & Commercial Bank of
Nanjing con fuertes volatilidades en los precios de los inmuebles. A partir de Junio, la
% del PIB
8%
6%
4%
2%
2011E
2010E
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0%
Segn el FMI, las economas asiticas crecern 7.5% en 2010 y 6.8% en 2011. Sin
embargo, dentro de la regin algunos pases crecern ms que otros. Por un lado, Japn mostrar un tenue crecimiento de 2.4% recuperando parte del terreno perdido en
2009 (-5.2%). Las otras dos economas ms grandes de Asia, China e India, continan
su crecimiento alcanzando en 2010 10.5% y 9.4%, y se espera en 2011, 9.6% y 8.4%,
respectivamente.
El buen rumbo de las economas emergentes en Latinoamrica
La buena evolucin de las economas asiticas ha permitido que Amrica Latina se consolide como una de las regiones con mayor crecimiento destacndose pases como Brasil y
Per. En cuanto a flujos de divisas, Brasil ha recibido ms de US$32 mil millones en lo corrido del ao (hasta octubre) generando una apreciacin de su moneda de 14.15% (en octubre, el real alcanz los BRL/USD 1.653). Para el control del comportamiento alcista de la
divisa, el Banco Central de Brasil ha incrementado su tasa de inters en 75 puntos bsicos,
de 9.5% a 10.25%. Para el prximo ao, se espera una desaceleracin en su crecimiento
alcanzando 4.1% y una disminucin de la inflacin en 2 p.p., a 4.6%.
12
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
1,50
Fuente: Bloomberg
Por otra parte, pases como Chile han podido mantener un crecimiento econmico de
5.5%-6.5% gracias a las polticas monetarias y fiscales. El terremoto que devast gran
parte de la regin central de Chile a comienzos de ao, increment de manera forzada
la inversin y el gasto pblico a travs de la reconstruccin de fbricas, puertos y carretera (US$30,000 millones). Con una buena reaccin frente a la recuperacin econmica
internacional y el fuerte aumento de los precios internacionales en commodities como el
cobre, el peso chileno ha presentado una revaluacin mayor a 10%. Asimismo el Banco
Central Chileno ha llevado su tasa de intervencin a 2.75% en el mes de octubre desde
0.50% al cierre de 2009.
Para 2010, segn el Focus Economics, se espera que Brasil y Per registren los mayores crecimientos en la regin, 7.3% y 6.6%, respectivamente. En el 2011, Chile y Per
crecern forjarn la pauta con un crecimiento alrededor de 6%.
Figura 13. Proyecciones de crecimiento para Latinoamrica
5,8%
4,7%
4%
2%
6,6%
4,6%
4,0%
3,5%
3,9% 4,3%
0,9%
5,7%
0,9%
0,9% 0,8%
0%
0,2%
1,5%
-4%
3,3%
3,6%
-6%
2009
Brasil
Argentina
Chile
Mxico
6,5%
-8%
2010E
Per
-2%
7,3%
6,5%
4,3%
Colombia
6%
Venezuela
8%
2011E
Turkey
Colombia
Vietnam
Egipto
Indonesia
2011E
2010E
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
1992-2001
Sudfrica
ha aumentado en alrededor de 16% desde 2005, y se espera que para el prximo ao,
pases desarrollados.
presente un crecimiento de 5.5%, 2.5 veces el crecimiento esperado para pases desarrollados.
Cabe destacar que China ha llevado a cabo un flujo continuo de capitales e inversin
extranjera directa en los pases africanos con el fin de aprovechar las relaciones de cooperacin bilateral especficamente en los sectores petrolero, farmacutico y agrcola.
Asimismo, los grandes conglomerados de la India controlados por Essar Group y Sinil
Mittal han inyectado ms de US$15 mil millones en frica desde enero de 2010. A
partir de septiembre del presente ao, conglomerados internacionales como Wal-Mart
han realizado ofertas por ms de US$4,200 millones para entrar al mercado minorista
africano con la compra de los supermercados Nassmart.
Igualmente, en el presente periodo el continente ha presentado una mayor visibilidad
despus de la copa Mundial FIFA que gener ms de US$3,000 millones en ingresos para
el pas anfitrin, Sudfrica. Y en la actualidad se estn construyendo un gran nmero
de proyectos adaptados al contexto local de sus pases, auspiciados por grandes firmas
como Virgin Group, esperando tener un impacto masivo en las economas de la regin,
sobre todo en pases como Nigeria, Zimbabue y Sudfrica.
14
15
Crecimiento sostenido:
Proyecciones 2011-2015
Los retos para mantener un
Durante lo corrido de 2010 la economa colombiana mostr una recuperacin positiva fren-
te a lo que fue 2009. En los primeros seis meses del ao, la economa creci 4.3% A/A cifra
un entorno de incertidumbre
superior a la vista en 2009 (0.8% A/A). Las acciones por parte del Banco de la Repblica y
Gobierno generaron una situacin propicia para la recuperacin, con una expansin mo-
netaria (tasa intervencin de 10% a 3.0%) y un desatraso de las grandes obras de infraes-
recuperacin depender de la
evaluacin tanto de factores
internos como externos.
los sectores, tanto por el lado de la oferta como la demanda, han presentado crecimientos
evidenciando un pas en recuperacin y demostrando que la crisis mundial de 2009 qued
atrs. Sin embargo, los efectos de sta se empiezan a sentir y parece ser que estarn presentes por un buen tiempo (ver capitulo contexto internacional). Debido a esto, los retos para
mantener un crecimiento sostenido local, en un entorno de incertidumbre internacional son
importantes. Por lo tanto, gran parte de la recuperacin depender de la evolucin de los
factores, tanto internos como externos.
Como escenario base se contempla una recuperacin sostenida de la mayora de los
sectores, con un efecto positivo de la poltica monetaria. Presiones inflacionarias llevarn al banco a incrementar su tasa de intervencin al 4.5% hasta final del ao, con
una inflacin cercana al 3.25%. En cuanto a la tasa de cambio, se ubicar en el rango
$1.780-$1.830 en el corto y mediano plazo. Adicionalmente, se supone que proyectos
de ley como el de regalas, regla fiscal y ley de primer empleo pasan por el congreso y
son efectivas desde mediados de 2011.
Oferta (Principales sectores)
En perspectiva general, el crecimiento de corto y mediano plazo estar enfocado en
sectores como la minera, comercio y sector financiero. Por otro lado, la industria sentir
los efectos de una tasa de cambio apreciada, y tardar un buen tiempo en acomodarse a
su nueva situacin. El sector agrcola, fuertemente impactado por el cierre del comercio
con Venezuela, mantendr un tenue comportamiento.
Minera: eje principal de crecimiento
El sector minero (7.0% del PIB) ha mostrado una dinmica positiva, an en los periodos
en que el resto de los sectores mostraban una desaceleracin. Los continuos hallazgos
petroleros y el incremento en las expectativas produccin tanto de petrleo como de
carbn y oro, han incrementado los flujos de inversin, lo que ha llevado a que entre
enero y septiembre de 2010 hayan ingresado US$5,900 millones como inversin extran-
16
jera directa (IED) en el sector. Segn proyecciones del Ministerio de Minas y Energa, la
produccin petrolera alcanzar los 800 mil barriles por da en 2010 y se espera llegue a
su impacto en las exportaciones de crudo totales del pas. Los precios del crudo fueron
corto y largo plazo. Esto implica precios de US$70.3 y US$86.06 para 2010 y 2011 respectivamente y una media de US$96.57por barril en adelante.
Por lo anterior, el sector minero ser el gran motor de crecimiento de la economa en
el corto y mediano plazo. Los crecimientos esperados para los prximos aos se ubican
por encima del 12%, siendo el sector de mayor crecimiento.
Figura 15. Precio y Produccin del petrleo
800
160
140
120
700
100
80
650
60
600
USD
40
Jul. 10
Sep. 10
May. 10
Ene. 10
Mar. 10
Nov. 09
Jul. 09
Sep. 09
May. 09
Ene. 09
Mar. 09
Nov. 08
Jul. 08
Sep. 08
May. 08
Ene. 08
0
Mar. 08
20
500
Sep. 07
550
Nov. 07
750
La produccin industrial
traria a la industria. Aunque durante el primer semestre la recuperacin de los dos sec-
corroboran la posicin en la
con la importacin de bienes de consumo. Los niveles de tasa de cambio han jalonado la
en un desbalance estructural.
lo tanto, la evolucin del comercio se mantendr fuerte este ao, con un crecimiento esperado de 7.25%. En miras hacia 2011 se estima una normalizacin del comercio debido
a un incremento en las tasas de inters, alcanzando un crecimiento de 4.05%.
Figura 16. ndice de comercio al por menor (ICPM) (ICPMSV*),
confianza comercial (ICCO)
20%
Var anual
15%
10%
5%
0%
-5%
Ago. 10
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Ago. 07
Abr. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Ago. 05
-10%
Balance
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
25%
17
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Ago. 07
Abr. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Ago. 05
Ago. 10
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
Balance
Var anual
La evolucin de la cartera
En cuanto al sector financiero (20% del PIB), la evolucin de la cartera de crdito man-
tuvo a este sector rezagado durante la primera mitad de 2010 debido a una lenta recu-
incremento potencial de
peracin de la cartera comercial dado por dos razones. La primera es que el mercado de
bonos corporativos cada vez tomas ms fuerza como estrategia de financiacin de las
profundizacin financiera,
en niveles bajos lo que no incentiva a las empresas a adquirir ms crdito para inversin
pues no hay una demanda que los lleve a ampliar su capacidad instalada. No obstante, la
evolucin de la cartera de consumo e hipotecaria mantienen buenos crecimientos, incrementando las expectativas de crecimiento del sector inmobiliario y el consumo de los hogares. Se espera que durante el 2010, el sector financiero presente un tenue crecimiento
de 2.8%. Sin embargo, la evolucin de la cartera de crditos, junto con un incremento
potencial de profundizacin financiera, actualmente alrededor de 28% (cartera/PIB), llevarn al sector a crecer por encima del PIB en el mediano plazo (6% en 2011 y 2012).
18
Variacin Anual
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Comercial
Consumo
Microcredito
Hipotecaria
Oct. 10
Jul. 10
Abr. 10
Ene. 10
Oct. 09
Jul. 09
Abr. 09
Ene. 09
Oct. 08
Jul. 08
Abr. 08
Oct. 07
Ene. 08
-20%
Total
Fuente: BanRep
tado fuertemente el sector agropecuario (6.5% del PIB). Los precios de los alimentos
se mantuvieron bajos debido a la mayor oferta interna (cierre del mercado venezolano)
desincentivando la implementacin de nuevos proyectos. El valor agregado de este sec-
tor crecer levemente 0.06% durante 2010 luego de dos aos de constantes reduccio-
ha afectado fuertemente
nes (2008, -0.58% y 2009, -0.37%). Las perspectivas de produccin cafetera a mediano
el sector agropecuario.
plazo siguen siendo estables, sub-sector que no ser un gran contribuyente al crecimiento de mediano plazo. La produccin de animales vivos (41% del sector) mostrar una
lenta recuperacin debido a la evolucin de nuevos socios comerciales y restauracin de
las exportaciones hacia Venezuela.
Tabla 1. Crecimiento PIB por el lado de la oferta
SECTOR
Pib total
Agricultura
2010E
4,33%
2011E
5,48%
2012E
2015E
2020E
5,98%
5,08%
5,11%
0,06%
1,83%
1,50%
3,11%
2,69%
12,40%
17,36%
15,69%
6,47%
4,93%
Industria manufacturera
5,22%
2,30%
2,48%
5,07%
5,32%
2,95%
5,51%
5,83%
5,25%
3,36%
Construccin
3,80%
5,66%
9,66%
10,27%
10,90%
Comercio
7,25%
4,05%
4,43%
5,08%
5,51%
Transporte
2,87%
5,04%
4,41%
4,67%
3,22%
Servicios financieros
2,80%
5,93%
6,27%
4,22%
3,49%
3,11%
4,45%
4,64%
3,04%
2,77%
Minera
19
No obstante el bajo
Demanda
Por el lado de la demanda, se espera que todos los componentes del gasto presenta-
45
12%
35
10%
25
8%
15
6%
Dic. 10
Jun. 10
Dic. 09
Dic. 08
Jun. 09
Dic. 07
Jun. 08
Jun. 07
Dic. 06
Dic. 05
Jun. 06
Dic. 04
Jun. 05
Jun. 04
0%
Dic. 03
-15
Jun. 03
2%
Dic. 02
4%
Jun. 02
5
-5
Variacin anual
Balance
Sin embargo, un factor que impide una mejor dinmica de consumo privado es la alta
tasa de desempleo en Colombia. No obstante la recuperacin de la economa, el desempleo en Colombia tiene problemas estructurales que no permiten una mejora sustancial
pese a la recuperacin del PIB. Durante los primeros 10 meses del ao, el desempleo se
mantuvo alrededor del 12%, tasa que permanecer en lo que resta del ao. En miras
20
duccin, el pas mantendr tasas de desempleo (total y urbano) superiores al 10% hasta
medido en dlares las exportaciones suman USD 28,919 millones (21.2% A/A) entre
enero-agosto, la mayor parte ha sido efecto precio y tasa de cambio. Adicionalmente, la
mente petrleo (74.1% A/A), pues las no tradicionales presentan reducciones tanto en
manteniendo su tendencia
A/A) luego de caer 17% durante todo 2009. El mayor crecimiento se ha presentado en
las materias primas y productos intermedios (31.6% A/A) mientras que los bienes de capital y materias de construccin han crecido levemente (1.6%). Por otro lado, los bienes
de consumo llevan un crecimiento de 30.2% A/A, con una buena dinmica tanto de los
mejorar su competitividad,
dinamizarn la compra
de bienes extranjeros.
Importaciones
Consumo final
Hogares
Gobierno
Inversin
Exportaciones
Total demanda
Fuente: Clculos InterBolsa
2010E
10,00%
1,62%
4,50%
2,90%
3,70%
4,00%
4,34%
2011E
10,30%
4,09%
5,53%
2,00%
8,03%
9,91%
4,82%
2012E
11,01%
2,58%
5,91%
2,00%
9,74%
9,84%
5,73%
2015E
6,52%
2,14%
3,72%
1,00%
10,71%
6,15%
5,74%
2020E
8,14%
1,69%
1,58%
2,05%
11,79%
5,82%
5,80%
21
En lo corrido del 2010, la economa ha logrado crecer a tasa superiores al 4.5% sin
expansiva de la Reserva
de apreciacin de la mayora
dor del mundo. Tanto los pases desarrollados como emergentes mostraron una fuer-
se traduzca en fuertes
presiones inflacionarias.
commodities. Sin embargo, a mediados de 2010, la fuerte recuperacin de las economas emergentes ha incrementado de nuevo los precios tanto de los alimentos como
de los combustibles, ejerciendo presiones sobre las cotizaciones internacionales de las
materias primas. No obstante, la debilidad del dlar a causa de la poltica monetaria
expansiva de la Reserva Federal ha generado un efecto de apreciacin de la mayora de
las monedas, evitando que este incremento en el precio de los commodities se traduzca
en fuertes presiones inflacionarias. Segn el FMI, la inflacin promedio en los pases
avanzados pasar de 0.1% en 2009 a 1.4% en 2010 y 1.3% en 2011, y en los pases
en desarrollo de 5.2% a 6.3% y 5.0% respectivamente. En Amrica Latina, la inflacin
de Brasil, Chile y Per pas de 4.2%, -2.3% y 0.2%, a finales de 2009 a 4.8%, 1.2% y
1.8% en la actualidad, respectivamente.
En Colombia, con corte a octubre, la inflacin anual se ubic en 2.33%, 0.39 p.p ms
baja que la registrada un ao atrs. En lo corrido del ao, la inflacin se ubica en 2.31%,
superior 0.33 p.p que durante el mismo periodo de 2010. Los alimentos, rubro de mayor
peso en la canasta del IPC, han mostrado un crecimiento superior al total debido en gran
parte a los fenmenos de El Nio y La Nia. Sin embargo, la fuerte reduccin del
comercio con Venezuela ha impedido una mayor variacin de los alimentos.
Aunque durante 2010 la inflacin ha presentado variaciones positivas en la mayora
de los meses, la evolucin de la tasa de cambio ha sido el principal factor que mantiene
la inflacin en niveles bajos. Los bienes transables, que representan el 24.6% de la canasta, han mostrado constantes reducciones en su inflacin anual alcanzando en agosto
su mnimo histrico (-0.8% A/A). Sin duda, la evolucin de este tipo de bienes ha sido
el principal factor que ha permitido que la inflacin se ubique por debajo de 3.0% ya
22
que los otros sectores presentan, ya sea incrementos en su inflacin anual (alimentos y
transables) o tasas estables superiores al 4.5% (regulados).
Figura 20 Inflacin Bienes transables, no transables,
regulados y alimentos
21%
5%
Variacin anual
16%
4%
3%
11%
2%
1%
6%
0%
1%
Oct. 00
Mar. 01
Ago. 01
Ene. 02
Jun. 02
Nov. 02
Abr. 03
Sep. 03
Feb. 04
Jul. 04
Dic. 04
May. 05
Oct. 05
Mar. 05
Ago. 06
Ene. 07
Jun. 07
Nov. 07
Abr. 08
Seo. 08
Feb. 09
Jul. 09
Dic. 09
May. 10
Oct. 10
-4%
Oct. 09
Nov. 09
Dic. 09
Ene. 10
Feb. 10
Mar. 10
Abr. 10
May. 10
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct.10
-1%
Transables
Regulados
No transables
Alimentos
Eliminando los bienes transables del clculo de la inflacin, con el objetivo de eliminar gran parte del efecto de la tasa de cambio sobre los precios, la inflacin se ubica
en 3.02%, 0.70 p.p superior de la inflacin total. En los ltimos meses, la devaluacin
de la tasa de cambio ha llevado a la inflacin de los bienes transables a mantenerse
en terreno negativo. (Figura 21). Por lo tanto, creemos que en los prximos meses, la
estabilidad de la tasa de cambio en niveles de $1,800 podr ejercer una normalizacin
de la inflacin de los bienes transables, efecto que se ver en un incremento en la
inflacin total.
Esta estabilidad de precios le ha permitido al Banco de la Repblica reducir su tasa de
intervencin en 700 puntos bsicos desde diciembre de 2008 y mantenerla en la actualidad. Otros pases de la regin como lo son Brasil, Per, Mxico y Chile han empezado a
mostrar crecimientos similares en su producto teniendo que ajustar su tasa de intervencin al alza debido a las crecientes presiones en los precios de sus economas.
Qu esperar en el resto de 2010 y 2011?
Para lo que resta de 2010 y durante 2011, se espera que la economa empezar a ejercer
presiones inflacionarias, tanto por el lado de los agregados monetarios, como de la produccin real. En un escenario de restablecimientos de relaciones comerciales con Ecuador y Venezuela y un incremento de la demanda interna, se prevee que se generarn
presiones inflacionarias no vistas en 2008-2009. Debido a esto, el Banco de la Repblica
empezar este ao con un incremento en su tasa de intervencin de 25 puntos bsicos,
dejando la tasa de inters en 3.25%. Eventualmente, se presentarn alzas dependiendo
de la evolucin de la inflacin mensual. Se espera que el 2011 termine con una tasa de
intervencin de 4.5%.
Por el lado del crdito, la cartera ha mostrado una mejora en las ltimas semanas
El comportamiento de los
agregados monetarios
de la cartera hipotecaria creca tasas de 19% A/A y el consumo 9.3% A/A, el crdito
riesgo el cumplimiento de la
Durante las ltimas semanas, los agregados monetarios han retomado una tendencia alcista, lo que al parecer indicara que su reduccin ha tocado fondo, incrementando levemente las presiones sobre los precios debido a la cantidad de dinero circulante
en la economa. La base monetaria, que mide el efectivo y las reservas bancarias, ha
mostrado una recuperacin en su crecimiento frente a los principios del ao, aunque
empiece la normalizacin de
se mantiene por debajo de lo registrado durante 2009 y gran parte de 2008. Ms Im-
la tasa de intervencin en
un escenario de equilibrio
tanto macroeconmico
ferior al promedio 2005-2009 (16.6%), y con una clara estabilidad alrededor de estas
como inflacionario.
Variacin anual
25%
20%
15%
10%
Efectivo
Oct. 10
Jun. 10
Feb. 10
Oct. 09
Jun. 09
Feb. 09
Oct. 08
Jun. 08
Feb. 08
Oct. 07
Jun. 07
Feb. 07
Oct. 06
Jun. 06
Feb. 06
0%
Oct. 05
5%
Base Monetaria
24
es razonable mantener tasas de inters bajas, incluso en niveles cercanos a 0%, con
el propsito de dar un impulso econmico a la economa, tal como sucedi en Chile,
Mxico y Per durante 2009. Pero en el caso colombiano, pese a la reduccin de la
tasa de intervencin, la reduccin constante en los precios ha evitado tener tasa real
negativa.
Se considera que el 2010 podr resistir la tasa de intervencin en niveles actuales,
aunque durante 2011, ao en el que se tiene una alta probabilidad de cumplir la meta de
inflacin y de alcanzar una fuerte recuperacin econmica, no sera deseable que el pas
tuviera tasas de inters reales cercanas a 0%, toda vez que no se necesita un impulso
econmico igual o ms fuerte que el requerido un ao atrs.
En consecuencia, con los argumentos expuestos anteriormente, hay espacio para empezar la normalizacin de la tasa de intervencin en un escenario de equilibrio tanto
macroeconmico como inflacionario. El incremento en las perspectivas de crecimiento
de la economa, junto con unas expectativas de inflacin ancladas alrededor de la meta
del Banco de la Repblica, brinda un escenario propicio para la estabilizacin de la tasa
de intervencin. Es importante resaltar que el hecho de que la Junta Directiva del Banco
de la Repblica empiece su movimiento de tasas, no quiere decir que se entra en una
senda de poltica econmica restrictiva sino de normalizacin monetaria, evitando un
incremento de la inflacin en el mediano plazo que pueda comprometer la meta establecida para el largo plazo. De darse la normalizacin descrita el mayor efecto podra
sentirse en el mercado de deuda pblica y corporativa ante una eventual alza en la tasa
de inters de referencia.
25
Recuadro 1
CARTERA COMERCIAL: DE VERDAD EST REZAGADA?
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
80%
78%
76%
74%
72%
70%
68%
66%
64%
62%
60%
Jun. 97
Jun. 98
Jun. 99
Jun. 00
Jun. 01
Jun. 02
Jun. 03
Jun. 04
Jun. 05
Jun. 06
Jun. 07
Jun. 08
Jun. 09
Jun. 10
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
Ago. 08
Oct. 08
Dic. 08
Feb. 09
Abr. 09
Jun. 09
Ago. 09
Oct. 09
Dic. 09
Feb. 10
Abr. 10
Jun. 10
Ago. 10
Oct. 10
Var anual
Var anual
26
Finalmente, el mercado de bonos corporativos ha sido otro factor clave para la explicacin de la dinmica de la cartera comercial.
Durante todo 2009, el monto colocado por
emisiones de bonos alcanz los $13.41 billones. Aunque una porcin importante ($4.7 billones) fue emitido por entidades financieras
(lo que no afecta la cartera de crditos sino
las captaciones), los $8.7 billones restantes
hubieran sido probablemente colocados en
crditos comerciales. Durante los primeros
ocho meses de 2010 la emisin en bonos ha
sumado $6.8 billones siendo $3.3 billones del
sector corporativo. Por lo tanto, el dinamismo
que ha presentado la emisin de bonos corporativos por parte de las grandes empresas
es un factor que ha disminuido la colocacin
de crdito comercial, reduciendo su crecimiento potencial. La evolucin del mercados
de bonos corporativos, relativamente nuevo
en Colombia, muestra una nueva opcin de
financiacin para las empresas, en ciertos casos ms atractivo que por medio de crditos
comerciales.
As las cosas, la evolucin de la cartera de
crdito local se ha visto afectada por un exceso
de capacidad instalada, un aumento del crdito
privado externo y el crecimiento del mercado
de bonos corporativos. La suficiente capacidad
de las empresas ha logrado que stas puedan
aumentar su produccin sin recurrir a nuevos
crditos. Por otro lado, buena parte de las empresas que s estn demandando crditos, lo
estn haciendo con entidades internacionales,
aprovechando la tendencia revaluacionista
de la tasa de cambio. Finalmente, el relativamente nuevo mercado de bonos corporativos
empez a tomar importancia en las decisiones
de financiacin de las empresas. Al analizar la
evolucin del crdito comercial como el total,
se puede ver una cartera creciendo a tasas superiores a las vistas en moneda local, aunque
menores a las otras carteras. Por lo tanto, la
evolucin del crdito comercial no se encuentra en un punto tan crtico como se piensa y sus
expectativas de crecimiento son positivas. En la
medida en que las empresas continen su buen
dinamismo y requieran nueva capacidad instalada, la cartera de crditos empezar a mostrar
crecimientos superiores al 10%, consolidando
la slida recuperacin del sistema financiero.
Variacin anual
Volatilidad
en las divisas mundiales:
un peso fuerte
Durante el presente ao, debido a la coyuntura econmica y las decisiones de poltica
monetaria realizadas por las diferentes regiones en el mundo, el mercado de divisas
ha presentado fuertes volatilidades. Pases como Estados Unidos y Japn han utilizado
instrumentos como la flexibilizacin cuantitativa para fomentar su economa a travs
de una depreciacin de la moneda. A pesar de la promulgacin del libre mercado y de
la flexibilizacin de las tasas despus de la ruptura en el Acuerdo de Bretton Woods en
los aos setenta, con la profundizacin de la crisis econmica de Estados Unidos en el
2009 y la crisis europea en el ltimo ao, las decisiones de los gobiernos en los pases
desarrollados han sido focalizadas a la intervencin monetaria para controlar los efectos
de la tasa de cambio en sus respectivas economas, causando en los ltimos meses del
ao lo que se denomina como La Guerra de Divisas. Colombia no es la excepcin: con
constantes presiones de apreciacin del peso que han sido contrarrestadas por intervenciones locales (Gobierno y Banco de la Repblica) se vislumbra una tasa de cambio en el
rango $1,700 - $1,800 para 2011.
En el 2010, el mercado de divisas a nivel mundial present fuertes volatilidades debido a las polticas monetarias expansionistas generadas a partir de la crisis inmobiliaria
(2008) y de la crisis de la deuda soberana europea (2010). Entre enero y junio del presente ao, el euro se devalu 17.5% como efecto del maquillaje de cifras en Grecia y de los
niveles de deuda en Irlanda, Espaa, Italia y Portugal.
A partir del segundo semestre, Estados Unidos realiz una expansin cuantitativa para
inyectar mayor liquidez en el mercado y disminuir la tasa de inters con el fin de incentivar las inversiones y el consumo privado. Debido a esto, el dlar se ha depreciado de
manera considerable, ocasionando una apreciacin de las monedas ms importantes del
mundo. En lo corrido del segundo semestre, el yen se ha revaluado 14.84% y el euro
19.06%
27
Oct. 10
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
75
Ene. 10
80
Fuente: Bloomberg
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
1,10
Fuente: Bloomberg
En noviembre del presente ao, la FED anunci la compra de US$600 mil millones en
bonos de tesoro a travs de operaciones de alrededor de US$75 mil millones mensuales,
una expansin que estara arriesgando la credibilidad del gobierno para estimular la
economa con la reduccin del desempleo (9.6%) en detrimento de la inflacin. Segn,
analistas internacionales, el director de la FED, Ben Bernanke, ha estado ensayando una
estrategia para impulsar el consumo y la produccin a travs de una tasa de inters cercana a cero. Se ha podido observar que a finales de octubre el DXY (ndice del comportamiento del dlar respecto a una cesta de seis monedas: el euro, el yen japons, la corona
sueca, el dlar canadiense, el franco suizo) ha llegado a niveles menores de 77. Es posible
que contine en esta senda y pueda alcanzar nuevamente los mnimos presentados a
mediados y finales del ao 2008, por debajo de 72.
Figura 26. ndice DXY
90
88
86
84
82
80
78
76
Fuente: Bloomberg
28
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
74
Con el debilitamiento del dlar, Estados Unidos ha buscado disminuir el desbalance que presenta su balanza de cuenta corriente en relacin a los pases emergentes,
esperando un dficit de 3.2% del PIB para el presente periodo y de 2.6% para 2011.
Mientras que pases como China seguirn con un aumento en el supervit para 2011,
representando el 5.1% del PIB. Por tal motivo, Estados Unidos ha ejercido paralelamente
una presin constante para la revaluacin del yuan. Sin embargo, la moneda china ha
presentado solo un alza de 2.81% durante lo corrido del segundo semestre de 2010. En
el mediano plazo China continuar con su intervencin para controlar la tasa de cambio
y se espera que limite una revaluacin excesiva de la moneda, teniendo en cuenta que
el dragn asitico posee las reservas internacionales ms grandes del mundo, y que
fortalezca su moneda a travs de una mayor movilizacin de la misma en la regin de
Asia Pacfico.
Figura 27. Balanza de Cuenta Corriente
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Brasil
China
Colombia
Alemania
Grecia
Japn
India
2011E
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-10%
EE.UU.
En el contexto regional, Amrica Latina se ha consolidado como una de las zonas con
mayor dinamismo. Mientras que las economas desarrolladas como los pases europeos
y Estados Unidos. se encuentran en periodos de incertidumbre y baja recuperacin, la
mayora de pases de Amrica Latina han alcanzado tasas de crecimiento en sus productos superiores a 4.5%. Este comportamiento ha creado una reduccin en la aversin al
riesgo para la regin y ha incentivado la inversin en bonos, en acciones y en el sector
real, generando un incremento en el flujo y la entrada de capitales. Lo anterior ha llevado
a una fluctuacin importante de las monedas locales: el peso chileno en 17.51%, el real
brasilero en 14.15%, el peso mexicano en 11.47% y el peso colombiano en 9.33%6.
Junto con una incertidumbre y una volatilidad significativa de las monedas, se ha visto
un proceso de apreciacin en las divisas: en lo corrido de 2010, el peso mexicano se ha
apreciado en un 5.99%, el peso chileno en un 3.69% y el nuevo sol peruano en 3.12%.
Igualmente, los recientes datos, tanto nacionales como internacionales, han corroborado la tendencia revaluacionista de la moneda domstica en los ltimos meses. Segn
la balanza cambiaria, la economa colombiana ha recibido US$7,579 millones7 de inversin extranjera directa, en la que el sector petrolero present una mayor participacin
(83.6%), con un flujo importante de US$1,126 millones que se observ en el mes de
agosto. En cuanto al sector pblico, la cuenta de capital y financiera han reflejado un
flujo neto por US$4,320 millones durante los primeros dos trimestres del ao. Lo anterior muestra un incremento de los flujos de capital, en el cual se ha percibido una
recuperacin frente al terreno perdido durante el ao 2009. En cuanto a inversiones de
portafolio, durante los primeros nueve meses de 2010 los inversionistas extranjeros han
29
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
1,50
Ene. 10
1,55
Real brasilero
2,90
2,88
2,86
2,84
2,82
2,80
2,78
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
2,74
Ene. 10
2,76
Sol peruano
13,40
13,20
13,00
12,80
12,60
12,40
12,20
12,00
11,80
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct. 10
Jun. 10
Jul. 10
Ago. 10
Sep. 10
Oct. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
Ene. 10
11,60
Peso mexicano
560
540
520
500
480
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
440
Ene. 10
460
Peso chileno
Fuente: Bloomberg,
Clculo: InterBolsa
30
Esta dinmica ha ejercido una presin significativa sobre el peso colombiano, que
sumado al contexto internacional, han hecho que la divisa presente una de las mayores
apreciaciones entre las monedas de la regin en lo corrido del ao, de 11.3%. Frente a
este comportamiento, el Banco de la Repblica ha realizado una intervencin continua
en el mercado cambiario. Entre los meses de marzo y junio, realiz ventas definitivas de
TES clase B y compras a travs del mecanismo de subasta por US$1,600 millones. En el
mes de septiembre, se decidi reanudar la acumulacin de reservas internacionales, efectuando compras diarias de al menos US$20 millones mediante subastas competitivas,
cuyo mecanismo se espera que se extienda hasta el 15 de marzo de 2011, proyectando
un saldo de reservas internacionales netas de alrededor de US$30,000 millones para
mediados de 2011.
Como efecto, en lo corrido del ao, con la tasa de cambio se ha llevado a cabo un encarecimiento de las exportaciones que equivale hasta el momento (octubre) a US$25,675
millones. Si bien tambin se espera un aumento de las importaciones, el anuncio del Gobierno de disminuir los aranceles de 12.2% a 8.25%, incrementar primordialmente la
entrada de materias primas y bienes de capital que aumentar la demanda de dlares y
restar la presin en el fortalecimiento del peso.
Figura 29. Tasa de Cambio Peso/Dlar
2050
2000
1950
1900
1850
1800
1750
Oct. 10
Sep. 10
Ago. 10
Jul. 10
Jun. 10
May. 10
Abr. 10
Mar. 10
Mar. 10
Feb. 10
1650
Ene. 10
1700
Fuente: Bloomberg
Para finales de 2010 se tiene la expectativa de que el peso cierre alrededor de $1,780$1,830. Con miras a 2011, el continuo flujo de capitales hacia Colombia, principalmente por inversin de portafolio e IED, mantendr la moneda en niveles inferiores a los
$1,800. Para finales de 2011, si se contina con la intervencin cambiaria, se estima que
la tasa de cambio cerrar entre $1,700 y$1,800.
Si bien se est llevando a cabo una serie de polticas monetarias importantes por parte
de los diferentes pases para determinar tasas de cambio que beneficien positivamente
el crecimiento econmico, la balanza de pagos y la balanza comercial de los mismos, se
debe tener en cuenta que las monedas seguirn presentando una alta volatilidad durante el prximo ao. El dlar continuar deprecindose si Estados Unidos sigue utilizando
la flexibilizacin cuantitativa. Por otra parte, se espera que China siga manteniendo sus
polticas cambiarias, tomando progresivamente una serie de acciones que permita fortalecer la divisa en la regin de Asia Pacfico como una moneda de transaccin econmica
importante. En este punto, si se intensifica el posicionamiento del yuan con respecto al
dlar en los mercados globales, estaremos cada vez ms cerca a la promulgacin de William Gross (fundador de PIMCO) sobre la "Nueva Normal" y la hegemona de los pases
emergentes como China en la transformacin del orden mundial.
31
Consideraciones adicionales:
Escenarios alternativos
Ante un escenario en el cual
se intensifique la Guerra
a mejorar la competitividad de las economas por medio de la depreciacin de las monedas, situacin conocida como Guerra de divisas. En consecuencia, las inyecciones de
mayor de lo esperado, la
agricultura y la industria,
junto con el mercado
laboral seran afectadas.
2012
2013
2014
2015
2016-2019
2020
4,5%
6,3%
5,9%
4,8%
4,3%
3,6%
3,3%
3,0%
Inversin
3,7%
6,1%
8,0%
8,7%
9,8%
10,4%
10,2%
10,5%
Agropecuario
0,1%
-0,4%
-0,8%
0,3%
1,6%
2,9%
3,5%
4,1%
Minera
12,4%
17,2%
15,6%
10,3%
6,5%
6,4%
7,0%
7,5%
Industria
5,2%
-1,9%
-2,1%
0,4%
2,9%
4,8%
6,5%
8,2%
3,0%
6,3%
6,2%
5,4%
5,2%
4,7%
3,6%
2,5%
Construccin
3,8%
4,7%
8,1%
7,4%
10,4%
10,1%
9,5%
10,1%
Comercio
7,3%
4,0%
4,0%
4,2%
4,6%
4,9%
4,7%
4,6%
Transporte
2,9%
7,7%
7,2%
5,9%
5,2%
4,5%
3,5%
2,4%
Financiero
2,8%
6,5%
6,1%
5,1%
4,7%
4,1%
3,2%
2,3%
Servicios
3,1%
4,6%
4,6%
3,8%
3,5%
3,0%
2,3%
1,7%
PIB
4,3%
5,1%
5,3%
4,7%
5,0%
4,2%
4,5%
4,8%
12,0%
11,9%
11,6%
10,9%
10,2%
8,4%
9,2%
10,0%
Exportaciones
4,0%
6,7%
10,2%
8,2%
5,8%
6,1%
6,3%
6,5%
Importaciones
10,0%
11,8%
10,8%
8,9%
7,2%
6,3%
4,3%
2,3%
Desempleo
32
2011
Hogares
Bajo esta perspectiva, el desempleo mantendra tasas de dos dgitos para el largo plazo, 2010 2020, siendo el mercado laboral uno de los principalmente afectados a pesar
del crecimiento de sectores como la construccin. Por otra parte, el sector exportador
presentara bajos crecimientos, soportados en productos tradicionales. La TRM promedio
PIB
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
2010
2011
la produccin minero
esperado, el crecimiento y las
Variable
En un escenario en el cual
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 1
4,30%
5,10%
5,30%
4,20%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 1
3,00%
3,50%
4,50%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 1
2,60%
3,00%
3,50%
2,80%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 1
12,00%
11,90%
11,60%
9,20%
10,00%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
Alterno 1
-4,60%
-3,60%
-3,30%
-2,40%
-0,06%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 1
-3,80%
-2,80%
-1,90%
-0,90%
0,70%
Base
1787
1808
1730
1778,1
1835
Alterno 1
1787
1619,2
1580,2
1580,2
1727
33
2011
2012
2013
2014
2015
2016-19
2020
Hogares
4,5%
6,5%
5,4%
1,7%
3,0%
3,1%
3,8%
3,0%
Inversin
3,7%
6,9%
11,0%
14,9%
2,5%
2,1%
5,2%
6,5%
Agropecuario
0,1%
2,0%
4,4%
5,1%
2,8%
2,0%
3,1%
4,1%
Minera
12,4%
6,9%
8,0%
6,5%
4,8%
4,6%
5,8%
7,5%
Industria
5,2%
2,2%
5,9%
9,8%
4,9%
3,4%
4,8%
8,2%
3,0%
7,0%
6,5%
3,8%
4,1%
3,8%
4,8%
2,5%
Construccin
3,8%
5,5%
10,5%
12,8%
5,7%
2,4%
6,2%
10,1%
Comercio
7,3%
5,0%
5,9%
5,5%
3,7%
3,0%
4,2%
4,6%
Transprte
2,9%
7,3%
6,4%
3,3%
4,0%
3,8%
4,7%
2,4%
Financiero
2,8%
6,4%
5,7%
3,1%
3,4%
3,3%
4,2%
2,3%
Servicios
3,1%
4,8%
4,3%
2,2%
2,8%
2,6%
3,2%
1,7%
PIB
4,3%
5,1%
6,1%
5,6%
4,3%
3,8%
4,7%
4,8%
12,0%
11,9%
10,3%
9,8%
9,7%
8,8%
8,5%
7,0%
Exportaciones
4,0%
6,0%
8,1%
9,7%
6,8%
5,6%
6,9%
6,5%
Importaciones
10,0%
9,5%
7,9%
4,9%
4,4%
3,9%
5,4%
2,3%
Desempleo
La implicacin principal de este escenario se vera sobre las cuentas fiscales, particularmente sobre los ingresos del Gobierno Nacional Central impactando los resultados
esperados del balance fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC). Con la incorporacin
de la regla fiscal a partir del 2011, la convergencia hacia una reduccin del dficit sera
ms lenta que las contempladas bajo un escenario con un auge minero energtico ms
dinmico (Escenario base). En un escenario alterno (lneas punteadas) la convergencia
hacia el supervit demorar ms tiempo de lo estipulado (1-2 aos en promedio)
Figura 30. Escenario Base vs Escenario Alterno 2
2%
1%
0,9%
0,2%
0%
-1%
-2%
2,6%
-3%
1,0%
2,2%
2,6%
3,1%
-4%
0,05%
0,7%
1,5%
1,7%
3,9%
-5%
-6%
2020
,,,
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-7%
En suma, se puede ver que al contemplar distintos escenarios, la economa colombiana crecer a tasas superiores al 4% promedio en el corto y mediano plazo. Entre tanto,
el consumo ser dinmico y a su vez la inflacin se mantendr baja y estable dentro
del rango de largo plazo del Banco de la Repblica (2%-4%) como consecuencia de la
apreciacin del dlar.
34
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
Escenario
2010
2011
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 2
4,30%
5,10%
6,10%
3,80%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 2
3,00%
5,00%
6,00%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 2
2,60%
3,50%
3,30%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 2
12,00%
11,90%
10,30%
8,80%
8,50%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
-1,00%
Alterno 2
-4,60%
-4,20%
-3,90%
-2,60%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 2
-3,80%
-3,10%
-2,64%
-1,51%
0,20%
Base
1787
1808
1730
1778,1
1835
Alterno 2
1787
1847,2
1765,3
1725,4
1819
PIB
Tasa
referencia
Inflacin
Desempleo
Deficit GNC
Deficit SPC
TRM
(promedio)
Escenario
2010
2011
2012
2015
2020
Base
4,30%
5,50%
6,00%
5,10%
5,10%
Alterno 1
4,30%
5,10%
5,30%
4,20%
4,80%
Alterno 2
4,30%
5,10%
6,10%
3,80%
4,80%
Base
3,00%
4,50%
5,00%
5,00%
5,00%
Alterno 1
3,00%
3,50%
4,50%
5,00%
5,00%
Alterno 2
3,00%
5,00%
6,00%
5,00%
5,00%
Base
2,60%
3,30%
3,00%
3,00%
3,00%
Alterno 1
2,60%
3,00%
3,50%
2,80%
3,00%
Alterno 2
2,60%
3,50%
3,30%
3,00%
3,00%
Base
12,70%
12,00%
11,40%
8,00%
7,20%
Alterno 1
12,00%
11,90%
11,60%
9,20%
10,00%
Alterno 2
12,00%
11,90%
10,30%
8,80%
8,50%
Base
-4,60%
-3,80%
-3,10%
-2,20%
-0,05%
Alterno 1
-4,60%
-3,60%
-3,30%
-2,40%
-0,06%
Alterno 2
-4,60%
-4,20%
-3,90%
-2,60%
-1,00%
Base
-3,80%
-2,60%
-1,70%
-0,70%
0,90%
Alterno 1
-3,80%
-2,80%
-1,90%
-0,90%
0,70%
Alterno 2
-3,80%
-3,10%
-2,64%
-1,51%
0,20%
Base
$1.787
$1.808
$1.730
$1.778,1
$1.835
Alterno 1
$1.787
$1.619,2
$1.580,2
$1.580,2
$1.727
Alterno 2
$1.787
$1.847,2
$1.765,3
$1.725,4
$1.819
35
ANEXO:
Qu factores limitan
la consecucin del grado
de inversin para Colombia?
Segn las calificadoras, el mundo se divide en dos grandes: los pases que tienen grado
implica bsicamente
especulativo (es decir, los que podran pagar sus deudas) y aquellos con grado de inver-
sin (aquellos que tienen la capacidad financiera y la disposicin para pagar sus pasivos).
Ms all de la calificacin otorgada a un pas, lo que significa que se tenga grado de
tales y en una serie de beneficios que facilitan el desarrollo de los pases que lo alcanzan.
En Amrica Latina, Brasil (BBB- en S&P y Baa3 en Moodys), Chile (A+ en S&P y Aa3
en Moodys), Mxico (BBB en S&P y Baa1 en Moodys), Per (BBB- en S&P y Baa3 en
Moodys) y recientemente Panam (BBB- en S&P y Baa3 en Moodys) y Costa Rica (Baa3
en Moodys) cuentan con la calificacin soberana de grado de inversin de por lo menos
una agencia.
Actualmente la deuda (bonos) de largo plazo en moneda extranjera de Colombia, a la
que se asocia directamente el grado de inversin, es calificada por Moodys (Ba1) y Standard & Poors (BB+), un nivel por debajo de la calificacin mnima de grado de inversin,
Baa3 y BBB-, respectivamente (Ver Tabla 1).
Recientemente, a raz del proyecto de regla fiscal, las calificadoras S&P y Moodys
se refirieron a Colombia como uno de los pases con potencial para alcanzar el grado
de inversin. Tanto as, que mejoraron el Outlook de la deuda en moneda extranjera
de estable a positivo. Un significativo avance, pero deja interrogantes como: Por qu
Colombia no recibe grado de inversin a pesar de los avances obtenidos en trminos
macroeconmicos y de seguridad?, Cules son los factores que limitan la consecucin
del grado de inversin para Colombia en el corto o mediano plazo?
Debido a que no existe una frmula nica ni una ponderacin exacta de las variables
y factores considerados por una agencia calificadora para otorgar un grado de inversin,
abordaremos dichos interrogantes por medio de los elementos considerados en un trabajo realizado por Laura Jaramillo para el Fondo Monetario Internacional Determinants
of Investment Grade Status in Emerging Markets9. Este trabajo muestra que para 48
mercados emergentes, la asignacin de grado de inversin obedece, en gran medida,
al anlisis de una serie de variables, principalmente indicadores de deuda, que deben
evidenciar que los pases estn realizando gestiones para lograr el grado de inversin.
36
StandarD &
Poor's
Grado de inversin
Aa2
AA
Aa3
AA-
A1
A+
A2
A3
A-
Baa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBB-
Grado Especulativo
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BB-
B1
B2
B3
Grado altamente especulativo
CCC+
Caa
CCC
Ca
CC
C
D
Las variables relevantes encontradas por la mencionada investigacin son las siguientes:
El nivel de deuda pblica del Gobierno Central, distinguiendo entre interna y externa.
Se le atribuye un mayor riesgo a la deuda externa en moneda extranjera de largo plazo,
a la cual, a su vez, se asocia el grado de inversin.
El indicador M210 como porcentaje del PIB (M2/PIB en adelante), como proxi de la
profundidad financiera, y de la capacidad de sostenimiento de una deuda interna.
El riesgo poltico: funciona como una proxi que refleja la buena voluntad de pago de
los representantes de un pas (ministros y presidente). Adicionalmente, tambin denota
la estabilidad social y la seguridad del pas.
Finalmente, las exportaciones como porcentaje del PIB, como indicador de fortaleza
en la captura de moneda fuerte, para hacer frente a pagos de deuda externa.
A continuacin se analiza la evolucin en los ltimos aos de las variables descritas
anteriormente, junto con otras que evalan las calificadoras, y que a nuestro juicio, tienen impacto sobre la decisin de otorgamiento del grado de inversin en el corto plazo
para Colombia. (crecimiento del PIB y el crecimiento del PIB per-cpita). El anlisis parte
de comparar la evolucin para Colombia de las variables evaluadas con la mediana11 para
pases que califican en grado especulativo alto (BB+ y Ba1) y en grado de inversin
bajo (BBB- y Baa3). De acuerdo a las metodologas de Standard and Poors y Moodys
Investor Service.
37
Perfil de Colombia
Debido a que, en trminos generales, la calificacin soberana (rating) es la opinin que
tienen las calificadoras sobre la capacidad y disposicin de un gobierno o pas para honrar sus obligaciones financieras, dicha calificacin debera tener relacin con el historial
crediticio del pas. Es decir, en otras consideraciones, el cese de pagos tendra influencia
sobre la calificacin otorgada.
Teniendo como base la historia reciente (1980 - 2010), es meritorio empezar la descripcin del perfil del pas mencionando. Colombia ha sido el nico pas de la regin que
no ces sus pagos en este tiempo12, ni siquiera en la dcada perdida (aos 80), en la
que muchos pases latinoamericanos entraron en default y/o debieron reprogramar el
servicio de su deuda. Sin embargo, algunos de ellos como Mxico, Chile y Brasil cuentan
actualmente con el grado de inversin, lo que evidencia que en la actualidad las reestructuraciones que buscan fortalecer los fundamentales del sistema econmico a futuro
tienen mayor peso que los hechos acontecidos en el pasado. Por lo tanto, a pesar de
haber sido buena paga Colombia es diferente en trminos de estructura econmica
respecto a los pases calificados en grado de inversin (Baa3 y BBB-)?
Para responder esta pregunta se proceder a analizar comparativamente los fundamentales relevantes de Colombia con las medianas de los grupos de pases que tienen
calificacin de grado de inversin o grado especulativo.
Variables relevantes de Colombia
en trminos relativos
Crecimiento econmico
Teniendo en cuenta que tericamente los pases con grado de inversin son menos
susceptibles a enfrentar crisis, o logran sortearlas con menores deterioros en su estructura macroeconmica, es muy positivo el hecho de que Colombia figure en el grupo de los
pases que presentaron crecimiento durante la crisis econmica mundial (2008 -2009).
Los crecimientos de los pases tanto en grado de inversin (Baa3 y BBB-) como de los
pases en grado especulativo (Ba1 y BB+) son similares. Respecto al crecimiento de Colombia, ste se ubica en el rango de dichas medianas13, especialmente durante la dcada
12. E n su reporte anual sobre Colombia, Moodys
Investors Service seala que uno de los soportes de
la calificacin que ostenta actualmente la deuda
en bonos de largo plazo en moneda extranjera de
Colombia es un record impecable de pago de la
deuda. Ver en Announcement: Moodys publica
reporte anual sobre Colombia, Global Credit Research,
26 Ago 2009
13. E s importante resaltar que aunque la mayora de las
variables analizadas a continuacin estn expresadas
en trminos del PIB nominal, en trminos reales los
crecimientos son similares para todo el grupo de pases
considerados.
14. E l crecimiento de las medianas es calculado como las
medianas de las proyecciones de crecimiento del FMI
para cada uno de los pases
38
pasada. Segn clculos de InterBolsa, para el mediano plazo Colombia podra tener un
crecimiento superior de lo que creceran estas medianas14. Lo anterior se sustenta en
que la economa tiene ms diversificada su base productiva y depende mucho ms de su
demanda interna respecto a otras economas que se encuentran tanto en grado especulativo como en grado de inversin.
Por otra parte, teniendo en cuenta que pases con tasas de crecimiento sostenido y
PIB per-cpita elevados tienen una alta correlacin con menor riesgo crediticio, el PIB
per-cpita de Colombia, actualmente cercano a los US$6,000, se ubica en un rango
coherente con los pases calificados como Ba1 y BB+. En este sentido, todava existe un
amplio rezago respecto a los pases calificados en grado de inversin (Baa3 y BBB-), por
lo cual este es un punto que Colombia debe mejorar.
7,0
Crecimiento del PIB, % anual
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
Colombia
Mediana Ba1
Mediana BB+
Mediana Baa3
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-7,0
Mediana BBB-
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Mediana BBB
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
39
figura 34. Composicin de la Deuda del GNC como porcentaje del PIB
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0,0
En cuanto a la deuda pblica interna como porcentaje del PIB, se observa que a lo
largo de la dcada se mantuvo relativamente constante alrededor del 20% del PIB. Lo
anterior no representa un riesgo considerable, pues la liquidez del mercado de los ttulos
de deuda pblica interna est soportada, para el caso colombiano, en el esquema de
creadores de mercado que es considerado un referente en la regin, y la alta profundidad que se refleja en la razn M2/PIB (Broad money).Al comparar este indicador con
otras economas cercanas que cuentan con grado de inversin, Colombia presenta uno
de los niveles ms altos de profundidad.
figura 35. Evolucin de la razn M2/PIB (Broad Money)
40%
36%
35%
34%
30%
25%
23%
20%
18%
15%
14%
10%
5%
Dic. 00
Mar. 01
Jun. 01
Sep. 01
Dic. 01
Mar. 02
Jun. 02
Sep. 02
Dic. 02
Mar. 03
Sep. 03
Sep. 03
Dic. 03
Mar. 04
Jun. 04
Sep. 04
Dic. 04
Mar. 05
Jun. 05
Sep. 05
Dic. 05
Mar. 06
Jun. 06
Sep. 06
Dic. 06
Mar. 07
Jun. 07
Sep. 07
Dic. 07
Mar. 08
Jun. 08
Sep. 08
Dic. 08
Mar. 09
Jun. 09
Sep. 09
Dic. 09
Mar. 10
0%
Colombia
Per
Brasil
Mxico
Chile
Lo anterior es coherente con la fortaleza sealada por S&P sobre la creciente flexibilidad monetaria que presenta Colombia, soportada en una profundizacin sostenida del
mercado de capitales domstico.
Por otra parte, al analizar la evolucin de la deuda externa colombiana en comparacin con las medianas construidas del grado especulativo ms alto (Ba1 y BB+) y del
grado de inversin ms bajo (Baa1 y BBB-), se observa que durante los ltimos aos de
la dcada de los noventa, sta superaba las medianas asociadas a todas las categoras.
En contraste, durante los ltimos cinco aos, debido a la gestin de recomposicin de
la deuda, decreci hasta ubicarse cerca al 11% del PIB y por debajo de casi todas las
medianas. Resaltamos que al haberse reducido la deuda externa como porcentaje del
PIB de manera significativa, el riesgo asociado a un choque externo se ha mitigado considerablemente.
40
45
reducido considerablemente
40
35
30
25
20
finanzas gubernamentales
15
a choques externos.
10
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
Mediana BBB
Sin embargo, a pesar de los esfuerzos por reducir el perfil de endeudamiento externo,
en razn a diversas necesidades, las polticas econmicas y sociales que se ejecutaron
durante los ltimos 10 aos generaron continuos dficit fiscales. Al analizar dichos dficit se encuentra que entre 1999 y 2005 se ubicaron en niveles ms altos respecto a las
medianas asociadas a los grupos en grado de inversin (Baa3 y BBB-) y especulativo (Ba1
y BB+). Adicionalmente, se encuentra que durante los ltimos cinco aos, a pesar de
que el dficit de Colombia presenta cierta mejora, los dficits alcanzados por los pases
calificados como Baa3 son mucho mejores.
figura 37. Dficit como porcentaje del PIB
1,2
0,2
-0,8
-1,8
-2,8
-3,8
-4,8
-5,8
-6,8
Colombia
Mediana Ba1
Mediana Baa3
Mediana BB+
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
-7,8
Mediana BBB
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Baa3 - Colombia
279
223
348
315
258
246
148
136
188
BBB- - Colombia
275
145
205
275
205
205
175
295
285
Por lo anterior, parecera que uno de los principales limitantes para alcanzar el grado
de inversin, relacionado con las finanzas del Gobierno Nacional, es el nivel de dficit,
ms que el de deuda como tal. Al respecto, es importante resaltar que el proyecto de
Regla Fiscal, que se considera como una poltica de control de gasto y responsabilidad
La puesta en marcha de la
regla fiscal ser necesaria
para que Colombia alcance
fiscal, debe ser aprobado por el Congreso, instancia en la que podra sufrir algunas mo-
dificaciones. Adicionalmente, sera ideal que una vez aprobada la ley de Regla Fiscal, el
gobierno no se desve del cumplimiento de las metas fijadas empleando las clusulas
de escape que incluye el actual proyecto.
41
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-5%
2001
Colombia
Per
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0,0%
Colombia
Per
El grado de inversin se
alcanzar probablemente
Colombia
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
2000
Per
42
Lo que podra concluirse del caso de Per, es que los adelantos en materia de res-
y en reduccin de la deuda.
con Per, pensamos que el grado de inversin se alcanzar probablemente slo hasta
reduccin de la deuda, aunque el slo hecho de la iniciativa trajo un impacto positivo que
creemos se materializ en el incremento de la perspectiva (Outlook).
28%
23%
18%
13%
Colombia
Mediana BBB-
Mediana Baa3
Mediana BB+
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
8%
1999
33%
Mediana Ba1
Ahora bien, teniendo en cuenta que la importancia de las exportaciones radica en ser
una de las principales fuentes generadoras de divisas, se hace indispensable no pasar por
alto la composicin, estructura y problemas que podra enfrentar este sector e identificar
los riesgos potenciales, pues tener una razn baja de exportaciones/PIB podra no considerarse como un problema per se.
Sin embargo, al revisar la composicin de las exportaciones se observa una creciente
dependencia de productos tradicionales, principalmente petrleo y carbn. Lo anterior
puede considerarse como una desventaja al tener en cuenta que ms de la mitad de las
exportaciones estn expuestas a fluctuaciones por cambios en las cotizaciones internacionales de los commodities y a su vez, los ingresos de divisas a la economa.
43
65%
60%
55%
50%
45%
oct-08
jul-09
abr-10
ene-08
oct-08
jul-09
abr-10
abr-07
ene-08
jul-06
oct-05
ene-05
jul-03
abr-04
oct-02
ene-02
jul-00
abr-01
oct-99
ene-99
jul-97
abr-98
oct-96
ene-96
40%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Caf
Carbn
abr-07
jul-06
oct-05
abr-04
ene-05
jul-03
oct-02
abr-01
ene-02
jul-00
oct-99
ene-99
abr-98
jul-97
oct-96
ene-96
0%
Petroleo
Ferronquel
Por otra parte, en cuanto a la concentracin de las exportaciones por destino, segn el
ndice Herfindahl, se distinguen dos periodos entre 2007 y lo corrido de 2010 asociados
a las relaciones con Venezuela. El primero comprendido entre abril de 2007 y junio de
2009 en el que hubo un fuerte auge de las exportaciones hacia dicho pas y el segundo,
de julio 2009 hasta septiembre de 2010 en el que se evidencia el cese en las relaciones
comerciales. Sin embargo, a pesar de la cada en el comercio con Venezuela el ndice
Herfindahl revela una alta concentracin en las exportaciones por destino, lo que es
coherente con el hecho de que cerca del 70% de las exportaciones se vayan a solamente
cuatro destinos (Estados Unidos, Unin Europea, Venezuela y China).
Figura 42. ndice herFindahl de concentracin
de eXPortaciones Por destino
Cierre comercial
con Venezuela
0,38
0,37
0,36
0,35
0,34
0,33
0,32
0,31
0,30
Abr. 10
Dic. 09
Ago. 09
Abr. 09
Dic. 08
Ago. 08
Abr. 08
Dic. 07
Abr. 07
Ago. 07
Dic. 06
Ago. 06
Abr. 06
Dic. 05
Abr. 05
Ago. 05
Dic. 04
Abr. 04
Ago. 04
Dic. 03
Ago. 03
Dic. 02
Abr. 03
Auge de las
exportaciones con
Venezuela y Ecuador
ndice Herfindahl
Fuente DNP DANE, Clculos InterBolsa
44
entrada de flujos de dlares hacia la economa. Por lo tanto, este podra ser otro factor
retrasando el otorgamiento
del grado de inversin.
2006
Pas
2010
Ranking
Pas
Ranking
Ganancia
Chile
24
Colombia
37
39
Mxico
62
Chile
49
-25
Colombia
76
Mexico
51
11
Per
78
Peru
56
22
Brasil
122
Brazil
129
-7
econmicas o de seguridad.
Algunas consideraciones adicionales sobre las calificaciones crediticias
Por ltimo, consideramos el hecho de que adicionalmente a la calificacin propia del
El aumento en la perspectiva
de la deuda extranjera de
como por S&P para la deuda en moneda extranjera de largo plazo de Colombia. Sin
embargo, lo anterior no necesariamente implica que el grado de inversin ser otorgado
en el corto plazo. La deuda en moneda extranjera de Costa Rica estuvo calificada desde
2002 hasta mediados de 2010 en el grado Ba1 por Moodys. En 2008, la calificadora
modific la perspectiva de estable a positivo, pero solo hasta septiembre de 2010 le
otorg el grado de inversin (Baa3).
En cuanto a las listas de revisin, siempre se publica un Rating Action entre dos y tres
meses antes de aumentar o disminuir la calificacin.
45
Sin embargo, hay casos de pases en los que a raz de mejoramiento de la estructura
econmica, las calificaciones han aumentado sin un previo aumento en la perspectiva,
como es el caso de Brasil y Per:
Tabla 11. Historia de Calificacin de Brasil y Per.
segn Moody's Investor Services
Pas
Brasil
2005
2006
2007
2008
2009
Calificacin Ba3,
aumenta la perspectiva de estable
a positivo
Calificacin Ba1
con
perspectiva
estable
Incluido en lista
de revisin (Watchlist), termina el
ao en grado de
inversin Baa3
Calificacin Ba3
Calificacin ba3,
aumenta la perspectiva de estable
a positivo
Incluido en lista
de revisin (Watchlist), termina el
ao en grado de
inversin Baa3
Per
seguridad. Este es uno de los principales factores a favor de la consecucin del grado
de inversin.
Por todo lo anterior, creemos que el aumento en la perspectiva (outlook) del Rating
de Colombia, es el reflejo que tienen las calificadoras sobre una economa que tiene
ciertas fortalezas y que se encamina por una senda de mejoramiento estructural de sus
debilidades. Sin embargo, a sabiendas de que el outlook evala la potencial direccin
que puede tomar la calificacin, y con base en lo expuesto en este documento en
donde se sealan que algunos de los principales determinantes del grado de inversin
presentan debilidades o resultados coherentes con el grado en el que actualmente
califica Colombia, aunque no descartamos que pueda presentarse un aumento en la
calificacin prontamente, creemos que el aumento en el rating demorar ms de un
ao, segn la evolucin de las variables, principalmente la del dficit fiscal y la reduccin de la deuda.
47
Rafael Espaa
Analista Senior Renta Variable
re@interbolsa.com
(571) 312.1177
Ext. 3118
Po Jeng Ng
Analista Macroeconmica
po.ng@interbolsa.com
(571) 312.1177
Ext: 3116
Felipe Toro V.
Analista Sector Financiero
ft@interbolsa.com
(574) 319.7800
Ext. 4066
Jorge E. Zuiga
Analista Sector Industria y Comercio
joz@interbolsa.com
(574) 319.9446
Ext: 4006
Julin Marquez A.
Analista Macroeconmico
jma@interbolsa.com
(571) 312.1177
Ext: 3321
Alejandro Isaza
Practicante
alejandro.isaza@interbolsa.com
(574) 319.7800
Ext. 4222
Carlos E. Ramos
Analista Macroeconmico
cr@interbolsa.com
(571) 312.1177
Ext: 3285
Bogot
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Avenida 82 N 12-18 Pisos 3 y 6
Telfonos: 57.1.312.1177, 57.1.325.6540
Manizales
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Carrera 23 N 64B-33 Local 7
Telfono: 57.6.875.6161
Bucaramanga
Centro Empresarial Suramericana
Calle 36 N 26-48 Int. 110 Oficina 201
Telfono: 57.7.632.0080
Cali
Edificio Siglo XXI
Avenida 4 Norte N 6N-67 Oficina 201
Telfono: 57.2.685.3200
Medelln
Centro Comercial y Empresarial San Fernando
Plaza
Carrera 43A N 1-50 Torre 3 Piso 5 (Edificio BVC)
Telfono: 57.4.319.7800
48