Roberto Palacios D.

rpalacios@afines.fin.ec

DEMOSTRACIN DE LA PROPOSICIN DE IRRELEVANCIA DE LA

ESTRUCTURA DE CAPITAL: MODIGLIANI & MILLER, 1958
ENUNCIADO GENERAL: En un mercado de capitales perfecto, la estructura
de capitales no afecta el valor de la empresa.
Asunciones sobre mercado perfecto:
o No existe friccin en los mercados de capitales.
o Los individuos pueden prestar o pedir prestado a la tasa libre de
riesgo.
o No hay costos por quiebra.
o Las empresas emiten dos tipos de deuda: Deuda (sin riesgo) y
acciones (con riesgo).
o Todas las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo.
o Todos los flujos de caja son perpetuidades.
o No existe asimetra de informacin.
o No existe asimetra impositiva.
Demostracin:
A.

Todas las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo:

Asumamos que dos empresas producen FLUJOS DE CAJA i y j, perfectamente

correlacionados
FC i = FC j ; Flujos.de.caja. perfectemente.correlacionados
FC = Flujo.de.caja.esperado.de.las.operaciones.

= Factor.de.escala
Desde.el. punto.de.vista.de.retornos
r i ,t =

FC i ,t FC i ,t 1
FC i ,t 1

Como : FC i = FC j , entonces
r i ,t =

FC i ,t FC i ,t 1
= r j ,t
FC i ,t 1

Con sec uentemente, si.dos.corrientes.de.FC.difieren. por

un. factor.de.escala, ellos.tendran.la.misma.distribucion.
de.retornos, por.lo. tan to.igual.riesgo.

LQQD

Roberto Palacios D.
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B.

Relacin entre el flujo de caja libre y la utilidad operativa:

NOMENCLATU RA :
ING = Ingresos
CV = Costo . var iable .de.las .operacione s.
CF = Costo .Fijo
DEP = Depreciaci n
UO = Utilidad .Operativa
rd D = Interes .sobre .deuda
UAI = Utilidad .antes .impuesto
I = Im puestos = c (UAI )
UN = Utilidad .neta

NOTA DE NOMENCLATURA: ING, CV, UO, UN y FCL son variables aleatorias,

consecuentemente se las debe considerar en trminos de su valor esperado.
Es importante distinguir entre Flujo de caja (FC) y la definicin contable de Utilidad.
El flujo de caja, despus de impuesto, de las operaciones puede ser calculado as:
Utilidad Operativa Impuestos x Utilidad Operativa = UO -c (UO)
Pero si: UO = ING CV CF DEP
Entonces: (ING CV CF DEP)(1 - c) = Ingreso operativo despus de impuesto,
Ingreso operativo despus de impuestos NO es Flujo de Caja, por que el ingreso
operativo considera la existencia de gastos NO realizados (Depreciacin, impuestos
diferidos, etc)
Para convertirlo en Flujo de caja, debemos agregar los gastos que no significaron
egresos reales (depreciacin, impuestos diferidos, etc) y tenemos:
(ING CV CF DEP)( 1- c) + DEP= Flujo de Caja Operativo
Como asuncin establecemos que la empresa no tiene crecimiento (todos los flujos
de caja son perpetuidades). Esto implica que la depreciacin cada ao debe ser
reemplazada por inversin, para mantener la misma cantidad de capital en la empresa,
entonces:
DEP = I (Inversin) y el FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) disponible para satisfacer a
los acreedores e inversionistas ser:
FCL = (ING CV CF DEP)(1 c) + DEP I

Roberto Palacios D.
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Como DEP = I
FCL = (ING CV CF DEP)(1 c)
Lo interesante es que cuando se asume que todos los flujos de caja operativa son
perpetuidades, el FLUJO DE CAJA LIBRE es igual a la UTILIDAD OPERATIVA
despus de impuestos:
UO (1 - c) = FCL = (ING CV CF DEP)(1 c)
As: el valor de una firma SIN APALANCAMIENTO ser
El.valor.de.una.empresa. sin .apalancamiento.que.representa
una.corriente. perpetua.(sin .crecimiento).de.Flujos.de.Caja.operativos., es :
VU =

E ( FCL)

, donde :

V U = Valor. presente.de.una. firma.no.apalancada

E ( FCL) = Flujo.de.caja.libre. perpetuo.esperado.despus.de.impuestos
= tasa.de.descuento. para.empresa.no.apalancada.de.riesgo.equivalente
En trminos de la informacin contable:
FCL UO(1 c )
VU =
=

AHORA, ASUMAMOS QUE LA EMPRESA EMITE DEUDA.

El flujo de caja despus de impuestos se divide entre los acreedores y accionistas. Los
accionistas reciben: UN + DEP I = Flujo de caja neto despus de intereses, impuestos
y reemplazo de inversin; y, los acreedores reciben el inters de la deuda: rdD .
Matemticamente, la suma de ambos, equivale al flujo de caja total disponible para
pagar al sector privado (OJO: el gobierno recibe impuestos)
UN
UN + DEP I + rdD = (ING CV CF DEP- rdD )(1 c)+DEP I + rdD
Como: DEP = I
UN + rdD = (ING CV CF DEP- rdD )(1 c) + rdD
Arreglando trminos:
UN + rdD = (ING CV CF DEP)(1 c) + rdD - rdD + rdDc
UN + rdD = UO (1 c) + rdDc

Roberto Palacios D.
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La primera parte del lado derecho de la igualdad {UO (1 c)} es lo mismo que el flujo
de caja de una empresa NO apalancada de similar riesgo. Entonces, considerando que
este flujo es perpetuo, podemos descontarlo a una tasa apropiada para una empresa sin
apalancamiento: .
La segunda parte del mismo lado derecho{ rdDc} corresponde al flujo que proviene de
la deuda libre de riesgo, consecuentemente la podemos descontar a la tasa para deuda
libre de riesgo, antes de impuesto, ra
Consecuentemente el valor de una firma APALANCADA es la suma del valor presente
de los dos tipos de flujo de caja que ella provee.
Vl =

UO(1 c )

rd D c
ra

NOTE que rdD representa una corriente de pagos libres de riesgo a los acreedores y ra
es el retorno requerido por el mercado, para la corriente de flujos de caja libre de riesgo
de los acreedores. Como hemos asumido que los flujos de caja son perpetuos, entonces
el valor de mercado de la deuda sera:
B=

rd D
ra

Lo que a la final sera:

V L = V U +cB
El valor de una empresa apalancada VL es igual al valor de una firma SIN
apalancamiento VU ms el valor presente del beneficio (escudo fiscal) provisto por la
deuda cB. De aqu nace uno delos resultados ms importantes de los ltimos 30 aos
en las Finanzas Corporativas y dice:
En ausencia de cualquier imperfeccin de mercado, incluidos los impuestos
corporativos, c = 0, el valor de una empresa es completamente independiente del tipo
de financiamiento usado para sus proyectos.
Modigliani & Miller, Proposicin I : 1958: El valor de mercado de cualquier
empresa es independiente de su estructura de capital y es dada al capitalizar sus flujos
de caja esperados a la tasa de descuento apropiada a su clase de riesgo.
Sin impuestos: VU = VL , cuando c =0

Roberto Palacios D.
rpalacios@afines.fin.ec

M&M soportan su conclusin acudiendo a un escenario de arbitraje.

Considere el siguiente estado de resultado de dos firmas:

UO (Utilidad Operativa)
- rdD (Intereses)
UN (Util Neta)
re (retorno acciones = UN/S)
Capital = S (Valor de MKT de acciones)
Deuda = B (deuda)
V = B + S (valor de mercado empresa)
WACC= (Costo de Capital)
B/S (apalancamiento)

Compaa A
10.000
0
10.000
10%
100.000
0
100.000
10%
0%

Compaa B
10.000
1500 @ 5%
8.500
11%
77.272
30.000
107.272
9,3%
38,8%

La diferencia en valor, por construccin, es una violacin de la proposicin I, M&M-58,

pero esta diferencia NO persistir por arbitraje.

Como trabaja el arbitraje:

Por ejemplo si yo tengo acciones de B, puedo hacer una utilidad, sin riesgo, vendiendo
B, prestando al 5% (es decir duplicando el apalancamiento de B)y comprando A, as:
Pensemos que tengo 1% en B
1) Vendo 1% de B y recibo $ 772,72
2) Presto una cantidad igual al 1% de la deuda en B, es decir $ 300 al 5%
3) Compro 1% de acciones en A
RESULTADOS:

Antes del arbitraje sostena 1% de S en B y reciba el 11% de su valor 0,11(772,72)

= $85. Expresado de otra forma era dueo del 1% de la UN = $85
Despus del arbitraje ganara 10% de mi participacin en A 0,10(1000) = $100,00
Pero pago intereses por
$15
RESULTADO

$85

Obtengo el mismo resultado que la posicin apalancada en B, PERO dispongo de

$772,72 de la venta de las acciones de B ms $ 300 del prstamo, es decir,
realmente dispongo de $ 1072,72 para comprar A, as que si invierto los 72,72 en
acciones de A y gano 10% adicional. Mi ingreso total sube a $ 85 + $ 7,27 = $92,27,
siendo el retorno sobre mi capital de $ 11,94% (92,27%/772,72). Por el lado del
riesgo, este se mantiene ya que nuestro apalancamiento $300/772,72 se mantiene
igual que cuando habamos invertido en B.

re