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Resumen
Palabras clave
Desarrollo financiero
Canales para el desarrollo financiero
Crecimiento y sistema financiero
Abstract
Keywords
Financial development
Channels for financial development
Financial system and economic growth
1. Breve introduccin y
consideraciones generales
El presente artculo ofrece una revisin de la literatura a nivel internacional sobre las vinculaciones
existentes entre el desarrollo del sistema financiero
y el crecimiento de la actividad econmica. La
amplia bibliografa existente en la materia intenta
explicar tanto el rol provisto por los intermediarios
financieros como el impacto que su accionar brinda
a la hora de mitigar las fricciones de mercado
tanto en relacin al diseo de incentivos como a la
reduccin de restricciones de los agentes econmicos, afectando las tasas de inversin y ahorro,
la innovacin tecnolgica y, por ende, el crecimiento
econmico de largo plazo. En la segunda parte del
mismo, se detallan los principales resultados empricos a nivel mundial que sustentan los postulados
tericos presentados en la primera parte. Al final,
algunas conclusiones referidas a la situacin actual
en la materia.
El autor desea dejar constancia que los aspectos
aqu vertidos son previos a la ocurrencia de la
reciente crisis financiera internacional, suceso
que ha revertido, en parte, algunos postulados
aqu presentados. Una actualizacin del presente
artculo se encuentra en etapa de elaboracin; sin
embargo, los contenidos volcados en el presente
artculo responden a los objetivos de publicacin del
autor en cuestin.
3. Sistema financiero:
funciones y contribucin
al crecimiento econmico
Segn Levine (1997), los costos de adquirir informacin, hacer cumplir los contratos y realizar transacciones generan fricciones e incentivan, de este
modo, el surgimiento de distintos tipos de instituciones, contratos y mercados financieros. En este
marco, la actuacin para mitigar dichos costos de
transaccin e informacin lleva al sistema financiero a desempear una funcin esencial al facilitar
la asignacin de recursos, en el tiempo y el espacio,
en un contexto incierto bajos esquemas legales,
regulatorios e impositivos diferentes entre pases a
lo largo de la historia (Merton y Bodie, 1995). Esta
contribucin a la produccin y, por ende, al crecimiento econmico, implica que el sistema financiero
tiene incidencia sobre la acumulacin de capital y la
innovacin tecnolgica tal que, al alterar las tasas
cuando argumenta que la eliminacin de las restricciones de liquidez puede ser un determinante clave
en la formacin de capital humano y, por ende, en
mayor crecimiento.
tasas de inters no pueden reflejar el mayor incumplimiento de los pagos, la consecuencia es bajas tasas
pero crdito racionado mediante el uso de mecanismos
no basados en el precio (Williamson y Wright, 1994).
Los contratos financieros eficientes obligan a la
minimizacin de los costos de seguimiento. As, al
movilizan el ahorro de muchos individuos y otorgar
estos recursos en prstamo a los propietarios del
proyecto, los intermediarios financieros reducen
tales costos pues el prestatario slo es vigilado
por un agente y no por todos los ahorradores que
facilitaron los fondos para otorgar su financiacin
(Diamond, 1984; Pagano y Volpin, 2001). Por otro
lado, pueden surgir problemas cuando se debe
supervisar al supervisor aunque se considera que
sus posibilidades de ocurrencia se ven minimizadas
si el banco mantiene una cartera diversificada, ya
que sta puede ser relativamente fcil de ser observada por los ahorristas (Bencivenga y Smith, 1993).
La amenaza de absorcin, por otro lado, ayudar
a armonizar los incentivos para los gerentes y los
propietarios ya que si los precios de las acciones de
una empresa son bajos, la toma de control implicar
no slo el desplazamiento del grupo que detentaba la
propiedad de la misma sino tambin a sus gerentes.
Y esto es posible en tanto los mercados de valores
sean eficientes (Scharfstein, 1988; Stein, 1988). Sin
embargo, si los accionistas internos tienen mejor
informacin sobre sus empresas que los externos,
stos ltimos podran exigir una prima de descuento
para comprar la empresa debido a las asimetras en
la informacin (Myers y Majluf, 1984), con lo cual se
podran frenar tales cambios accionarios impidindose,
de ese modo, que la absorciones no sean amenazas
para el control empresarial. Por otro lado, las absorciones conllevan cambios asociados en la gestin de
la empresa en cuestin, pudindose afectar la asignacin de recursos al alterarse los contratos entre todos
los agentes intervinientes y los nuevos propietarios
(Shleifer y Summers, 1988; Morck y Nakamura, 1999).
Todos los aspectos antes delineados permiten
considerar que los vnculos entre la eficiencia o
no en los mercados de valores, un mejor control
3.3. Movilizacin
y agrupamiento del ahorro
Sin el acceso a mltiples inversionistas que
permitan agrupar capital, muchos procedimientos
de produccin estaran limitados a escalas econmicamente ineficientes (Sirri y Tufano, 1995). Este
proceso, para que sea exitoso requiere de la creacin
de instrumentos de baja denominacin para, permitirles a los pequeos ahorristas contar con instrumentos que reflejen su grado de aversin al riesgo,
posibilitndoles a ellos mismos generar sus propias
carteras diversificadas. Al aumentar la diversificacin
del riesgo, la liquidez y el tamao de las empresas
viables, la movilizacin mejora la asignacin de
recursos. Sin embargo, este proceso es costoso ya
que deben superarse los costos de transaccin vinculados con la movilizacin del ahorro de diferentes
individuos y reducirse o eliminarse las asimetras de
informacin que se producen cuando se logra que los
ahorristas renuncien al control de sus fondos.
Ante la presencia de tales costos podran surgir
numerosos mecanismos financieros para mitigar
estas fricciones y facilitar la agrupacin de los
recursos, a travs, por ejemplo, de mltiples
contratos bilaterales entre unidades productivas
que movilizan capital y agentes con excedentes de
recursos (Levine, 2004). Para reducir los costos
de transaccin e informacin vinculados con los
contratos bilaterales mltiples, tal agregacin de
recursos puede tener lugar a travs de intermediarios como se indic anteriormente, donde miles
de inversionistas ponen sus fondos en manos de
stos ltimos con el objeto de ser invertidos en
numerosas empresas y/o proyectos de inversin
(Boyd y Smith, 1996).
3.4. Facilitamiento del intercambio
A los aspectos antes sealados se debe agregar
que los mecanismos financieros que reducen los
K nk
k& = _
L
4. Sistema financiero y
crecimiento econmico:
un modelo terico
(1)
(2)
(4)
(5)
Max u (ct ) . et dt
(6)
(3)
(7)
ut = [ f (k) ( + n)] . et
(8)
En ambas ecuaciones, ut y t son, respectivamente, los precios sombra del capital en trminos
de valor presente y valor corriente. Por otro lado, el
proceso de optimizacin realizado exige cumplir con
la Condicin de Transversalidad, que implica:
Lim (kt t et ) = 0
t
(9)
(10)
(11)
donde (ct) es la elasticidad de sustitucin intertemporal de la utilidad del consumo. Reemplazndose (11) en (10) se tiene que:
c&= (ct ) [ f (kt ) ( + n + )]
_
c
(10)
La ecuacin antes presentada define una condicin necesaria para la optimalidad de la senda
de consumo, similar a la arrojada por la Regla de
KeynesRamsey, que expresa que el consumo
deber crecer, permanecer constante o caer si la
productividad marginal del capital, ajustada por la
ineficiencia del sistema financiero y neta de depreciacin es mayor, igual o menor que la preferencia
intertemporal (tasa de impaciencia) del agente,
ajustada por el crecimiento poblacional. Por otro
lado, si se supone que es constante, las ecuaciones (10) (3) y (9) definen el estado estacionario
de esta economa, permitido por el supuesto de
rendimientos marginales decrecientes. Por ende, y
por medio de (3), se tiene que:
n+
k& = 0 s y slo s c = f (k) _ k
(12)
19
Grfico 2.
Grfico 1.
( + n) k / 0
( + n) k / 1
( + n) k /
f (k)
f (k)
k
C
f (k) = ( + n) k /
k0 k1
Grfico 3.
Grfico 4.
C
f (k) = ( + + n) / 0
f (k) = ( + + n) / 0
f (k) = ( + + n) / 1
20
Grfico 5.
Grfico 6.
C
c&0 = 0
c&1 = 0
1A
0A
( + n + )
(c&1 , k&1 )
(c&0 , k&0 )
k&0 = 0
k&1 = 0
21
difcil el control de las respectivas gerencias bancarias por parte de los depositantes, problemas que se
acentan ante la presencia de seguros de depsitos
(Caprio y Levine, 2003).
c) Ante la ocurrencia de un shock que afecta a
la economa domstica, los sistemas financieros
no bancarios son ms efectivos para identificar
las firmas en problemas, previniendo la extensin
de quiebras generalizadas, en relacin a sistemas
financieros bancarios, con lo cual stos ltimos son
subptimos a la hora de facilitar el ajuste as como
la relocalizacin del capital (Rajan y Zingales, 2003).
Como se tendr oportunidad de analizar ms
adelante, la falta de contundencia en los resultados
obtenidos impiden establecer o demarcar la superioridad de un arreglo institucional por encima del
otro. Los hechos demuestran que lo importante es la
dimensin, extensin y eficiencia con la que opera el
sistemas financiero en su totalidad (aspectos que
han quedado en evidencia en los sucesos que han
llevado a la reciente crisis financiera mundial).
6. Conclusiones
preliminares
7. Evidencia emprica
internacional
(3) Para esta variable, los autores encuentran que los ciudadanos de los pases ms ricos el 25 % superior de acuerdo con el ingreso per cpita mantena, para el perodo considerado, alrededor de dos
tercios de su ingreso anual en activos lquidos en intermediarios financieros formales mientras que los
ciudadanos de los pases ms pobres el 25 % ms pobre de la muestra slo mantenan la cuarta parte
de su ingreso anual en tales activos. Por ltimo, y en relacin a este punto, encuentran que existe una
fuerte correlacin entre el PIB real per cpita y la variable en cuestin.
(4) Los resultados arrojados por el estudio muestran que, en el cuartil ms rico de la muestra, los bancos
comerciales proveen ms del 90 % del crdito mientras que, para el cuartil ms pobre, es el Banco Central quien provee la misma cantidad de crdito.
(5) En relacin a estos indicadores, los autores encuentran una correlacin positiva y estadsticamente significativa entre el PIB real per cpita (superior al 50 %) y la medida en que los prstamos son orientados
al sector privado (en el cuartil ms rico, ambos indicadores asumen los valores 71 % y 53 %, respectivamente, mientras que para los del cuartil ms pobres, los mismos son, respectivamente, 52 % y 37 %).
24
(13)
predecir la tasa de crecimiento econmico, encuentran una profunda correlacin entre la profundidad
financiera en 1960 y los indicadores del crecimiento
promediados durante el perodo de 19601989, por
lo cual esto sera un indicio de que el nivel inicial de
desarrollo financiero es una buena variable predictiva de las posteriores tasas de crecimiento econmico, acumulacin de capital fsico y mejoras en la
eficiencia econmica para los prximos 30 aos.
Un trabajo complementario al antes expuesto es
el de La Porta, LopezdeSilanes y Shleifer (2002),
para una muestra de 80 pases, quien emplea un
indicador alternativo de desarrollo financiero: el
grado de propiedad pblica de los bancos. Los
autores postulan que tales bancos son menos
efectivos en proveer las principales funciones
financieras y, por ende, menos contribuyentes al
crecimiento econmico. Los resultados por ellos
obtenidos iluminan esta hiptesis: elevados grados
de propiedad pblica de los bancos estn asociados
con bajos niveles de desarrollo bancario; y con
tasas de crecimiento econmico ms bajo. Sin
embargo, el autor no puede encontrar la causalidad
de la relacin propuesta(7).
Existen otros trabajos que emplean metodologas cuantitativas ms sofisticadas, como el
mtodo de variables instrumentales expuestos en
Levine, Loayza y Beck (2000). Los autores emplean
un set de variables instrumentales vinculadas con
el origen del contexto legal e institucional de los
pases seleccionados (71 pases para el perodo
19601996) a la hora de definir el desarrollo del
sistema financiero y su vinculacin o incidencia
(6) Sin tomar en cuenta la causalidad, por ejemplo, el coeficiente de 0,024 en el indicador Profundidad
indica que en un pas en que su valor para dicho indicador del sistema financiero ha aumentado desde
la media del cuartil de pases de crecimiento ms lento (0,2) hasta la media del cuartil de pases de crecimiento ms rpido (0,6) la tasa de crecimiento per cpita habr aumentado en un nivel equivalente a
casi el 1 % anual, un nivel bastante elevado. La diferencia entre el cuartil de pases de crecimiento ms
lento y el cuartil de pases de crecimiento ms rpido es de alrededor del 5 % anual durante el perodo
de 30 aos. Por consiguiente, el aumento en tal indicador, por s solo, elimina el 20 % de la diferencia en
crecimiento, segn las expresiones de los autores.
(7) A pesar de la importancia emprica de los trabajos mencionados, los mismos slo se han basado en un
componente del sistema financiero analizado, el bancario, y donde sus indicadores no reflejan directa,
exclusiva y totalmente, cmo el desarrollo financiero logrado puede reducir los problemas de costo de
informacin y transaccin.
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sobre el crecimiento econmico. Para ello reestiman la ecuacin (13) antes contemplada donde
las variables dependientes son, respectivamente,
la tasa de crecimiento del PNB per cpita, la tasa
de crecimiento de la productividad, y la tasa de
crecimiento del capital per cpita. Por su parte, las
variables independientes estn definidas, por un
lado, como la variable Crdito Privado (crdito otorgado por los intermediarios financieros bancarios
y no bancarios dividido por el PNB), cuya incorporacin se resume en F(i), mientras que, por el
otro lado, X representa a la matriz de variables
instrumentales al modelo y en franca comunin
con el desarrollo financiero de cada pas (entre
ellos, activos y pasivos financieros, en relacin al
PNB, entre otros). Con este marco a testear, los
autores encuentran una conexin robusta entre las
variables instrumentales y el crecimiento econmico de largo plazo, implicando una elevacin
de la tasa de crecimiento del producto per cpita
de estado estacionario (Por ejemplo, los autores
encuentran que para la India, el valor de la variable
crdito privado, para el perodo 19601995 fue,
en promedio, 19.5 % del PNB. Los valores de los
estimadores obtenidos indican que una mejora
exgena en la variable antes mencionada, que la
hubiera elevado por encima del promedio para
loe pases emergentes, habra elevado la tasa de
crecimiento del PNB en 0.6 % por ao. Para el caso
de Argentina, la variable crdito privado asumi
un valor promedio, para el perodo en cuestin,
de 16 % del PNB. Si la misma hubiera igualado
al promedio mundial (22 %) a travs e factores
exgenos pero intrnsecos al desarrollo financiero,
su tasa de crecimiento del PNB se hubiera incrementado en ms de un punto porcentual).
(8) El beneficio de usar esta metodologa puede medirse en varias dimensiones. Por un lado, permite
trabajar con variaciones a nivel series de tiempo y grupos de pases o agentes. Por otro lado, se evitan
sesgos asociados a regresiones a nivel de pases donde el efecto no observado especfico a cada pas es
parte del trmino de error, tal que la correlacin entre y las variables explicativas resulta en coeficientes estimados sesgados. Para eliminar este problema se puede diferenciar la ecuacin (14). Por ltimo,
esta metodologa permite el uso de variables instrumentales para todos los regresores, proveyendo, de
este modo, estimadores ms precisos de la relacin entre desarrollo financiero y crecimiento econmico.
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los primeros sobre los segundos es econmicamente significativo en todos los casos (por ejemplo,
utilizando los resultados obtenidos por lo autores,
el valor de la variable crdito privado para Mxico
fue del orden del 22.9 % del PNB para el perodo
19601995. Si se hubiera producido un incremento
exgeno en las misma tal que la hubiera llevado a
la media de la muestra 27.5 % el crecimiento
econmico habra aumentado en 0.4 % por encima
de la tasa real de crecimiento observado).
Si bien los autores antes mencionados trabajan
con modelos lineales, investigaciones recientes
usando esta misma metodologa sugieren que el
impacto del desarrollo financiero sobre las variables
dependientes antes consideradas podran depender
de otros factores. Rioja y Valev (2004) encuentran
que el sistema financiero estimula el crecimiento
econmico a travs del aumento en la productividad del capital mientras que en los pases pobres
la relacin se produce a travs de la acumulacin
de capital, siendo que tal impacto puede no ser
lineal. En apoyo a este punto, los autores (aunque
no postulan la fuente de la no linealidad) postulan
como consecuencia que los pases con bajos niveles
de desarrollo financiero experimentan una baja
aceleracin en el crecimiento econmico a partir
de un incremento marginal en el desarrollo de sus
sistema financiero mientras que esta aceleracin es
importante para pases desarrollados o de ingresos
medios elevados.
Los trabajos que emplean metodologas de
series de tiempo arrojan resultados que confirman
la causalidad del vnculo desde el desarrollo del
sistema financiero hacia el crecimiento econmico.
En un amplio estudio para 41 pases en el perodo
19601993, Xu (2000) usa la tcnica de vectores
autorregresivos (VAR), permitiendo la identificacin
de los efectos acumulativos de los factores financieros sobre el crecimiento a travs de las interacciones dinmicas de las variables independientes
sobre este ltimo, rechazando la hiptesis que el
desarrollo del sistema financiero es consecuencia
del crecimiento econmico. Estos resultados son
diversificacin de riesgos. De hecho, las diferencias entre unos pases y otros en materia de tecnologa, marco regulatorio y sistema tributario pueden
hacer que diferentes estructuras financieras constituyan vehculos de liquidez y diversificacin de
riesgos. Por ejemplo, en una economa el costo de
establecimiento de un intermediario puede ser alto,
en tanto que el costo de realizacin de transacciones en acciones puede ser bajo. En una segunda
economa puede suceder lo contrario. Quiz en la
primera economa los servicios de suministro de
liquidez y diversificacin de riesgos estn principalmente a cargo de mercados de acciones y en
la segunda a cargo de intermediarios financieros.
Es posible que en la primera economa haya una
bolsa de valores activa, con lo cual los estudios
empricos existentes indicaran que se trata de un
sistema en que se prestan importantes servicios
de liquidez y diversificacin de riesgos. La segunda
economa, por el contrario, sera clasificada como
subdesarrollada desde el punto de vista financiero.
Por lo tanto, la medicin del desempeo de una
parte del sistema financiero puede representar un
indicador engaoso del funcionamiento del sistema
financiero en su conjunto.
Los estudios tericos indican con claridad que
los intermediarios financieros cumplen un papel
importante en la investigacin de nuevas tecnologas de produccin antes de la inversin as como
en el monitoreo de la labor de los administradores
y gerentes de proyectos, una vez que estos ltimos
han recibido capital, como instrumento de reduccin de asimetras de informacin. Las pruebas
empricas indican que cuando a los terceros les
resulta costoso evaluar y financiar a determinadas
empresas, a stas les es relativamente difcil
obtener capital para financiar inversiones y recurren
en forma desproporcionadamente grande a fuentes
internas de financiamiento. Por lo tanto, las innovaciones financieras y las polticas que reducen las
asimetras de informacin atenan las dificultades
de financiamiento que afectan a las empresas ms
eficientes (Calomiris y Kahn, 1991).
8. Sistemas nancieros
bancarios vs
no bancarios
9. Sistema financiero,
inflacin y crecimiento
econmico
10. Conclusiones
Bibliografa
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Model of Growth through Creative
Destruction, Econometrica, 60.
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Foulkes (2005). The Effect of Financial Development on Convergence:
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England Economic Bulletin.