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(Resumen)
Junio de 2001
*/
2
I.
Introduccin
Los organizadores del Foro Anif-Fedesarrollo han tenido la excelente iniciativa de impulsar
el anlisis de los diversos regmenes cambiarios de la regin, para lo cual invitaron al
premio Nobel de Economa del ao 1999, el Profesor Robert Mundell. La tarea que me
asignaron los organizadores fue la de explicar la racionalidad y los mecanismos operativos
del rgimen de flotacin que, desde Septiembre de 1999, adopt el Banco de la Repblica.
Obviamente esta tarea quedara incompleta de no hacer las referencias pertinentes sobre por
qu el Banco de la Repblica considera que, bajo las actuales circunstancias, este arreglo
cambiario es claramente superior al de las llamadas cajas de convertibilidad (como la que
opera en Argentina desde 1991) o al rgimen de dolarizacin que de tiempo atrs adopt
Panam o, mas recientemente, El Salvador o el Ecuador.
II.
El Mensaje
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noventa, y se ha logrado reducir el dficit externo del 4% del PIB a niveles cercanos al 1%
del PIB en aos recientes.
Tal vez el mejor ejemplo de que la fijacin de la tasa de cambio no es ninguna panacea la
tenemos en los casos de Argentina o el Ecuador. Ambos pases saben que deben continuar
con sus ajustes estructurales, especialmente en el frente fiscal, y que de ninguna manera la
fijacin de la tasa de cambio representa, per-se, una ventaja frente a sus vecinos. Por el
contrario, tengo la impresin que en las circunstancias actuales Argentina extraa el
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instrumento monetario para poder revitalizar la demanda interna. En momentos de clara
recesin externa, Argentina ha buscado mecanismos (poco ortodoxos, por cierto) para
habilitar la poltica monetaria por la puerta de atrs, reduciendo las exigibilidades del
encaje, dndole aire al sistema financiero, al mismo tiempo que intenta ganar
competitividad externa recomponiendo sus aranceles y dando alivios tributarios sectoriales.
Pues bien, una tasa de cambio flotante puede interpretarse como un instrumento que de
forma flexible internaliza muchos de esos necesarios ajustes, al tiempo que deja abierta la
va de la poltica monetaria. Sin embargo, no puedo estar mas de acuerdo con los adalides
de la dolarizacin sobre sus advertencias acerca de que este instrumento monetario, mal
manejado, de puede tornar diablico, tal como ocurri en los pases antes mencionados.
Mientras no cometamos torpezas monetarias y perseveremos en el proceso de des-inflacin,
no veo la necesidad de arrojar la llave de la poltica monetaria al mar y de paso
enfrascarnos en problemas en las cuentas externas, que afortunadamente hemos ido
superando.
-1,0 0
1985 -1989
-3,0 0
2000 -200 1
-4,0 0
-5,0 0
-6,0 0
1 981 -1 984
Gracias al proceso de ajuste cambiario de los aos 1997 y nuevamente en los aos 1998-99, se
logr que el ndice de la tasa de cambio real se depreciara en cerca del 15%, apoyando as un
gran crecimiento de las exportaciones no-tradicionales (ver grfico 2). Sin embargo, la
contraccin del producto de 4.3% durante 1999 y el lento crecimiento de los aos 2000-01
han mantenido anormalmente bajo dicho dficit externo, el cual bien podra incrementarse a
cerca del 2% del PIB sin amenazar la sostenibilidad externa (Clavijo, 2001).
1,00
0,00
-1,00
-2,00
-3,00
-4,00
-5,00
-6,00
-7,0 0
-7,00
19 95 -1 999
-2,0 0
Indice
110
ITCR-IPP
105
100
95
90
ITCRIPC
85
80
1997
1998
1999
2000
2001
Este comportamiento reciente debe contrastarse con perodos de verdaderos 'dficits mellizos'
(twin deficits) como los registrados en 1981-84, cuando la cuenta corriente de la balanza de
pagos promedi el monumental dficit de 6.2% del PIB, mientras el dficit fiscal promedi un
6% del PIB. Dado que las entradas en la cuenta de capital promediaron un 5% del PIB en ese
perodo, termin por generarse una grave crisis cambiaria en los aos 1983-1984. Dicha crisis
fue superada en el siguiente perodo gracias a la adopcin de un serio programa de ajuste
macroeconmico, que redujo el dficit promedio de la cuenta corriente a solo un 1% del PIB,
mientras el dficit del sector pblico se redujo a 2% del PIB durante los aos 1985-89.
7
G r fic o
(%
3 :
d e
D e v a lu a c i n
A n u a l
la T a s a d e C a m b io )
1 9 8 1 - 1 9 9 1
5 5 ,0 %
5 0 ,0 %
4 5 ,0 %
4 0 ,0 %
3 5 ,0 %
3 0 ,0 %
2 5 ,0 %
2 0 ,0 %
1 5 ,0 %
1 0 ,0 %
1 9 8 1
1 9 8 2
1 9 8 3
1 9 8 4
G r a f ic o
4 :
T a s a
1 9 8 5
d e
1 9 8 6
c a m b io
1 9 9 2
1 9 8 7
1 9 8 8
1 9 8 9
1 9 9 0
1 9 9 1
R e p r e s e n t a tiv a d e l M e r c a d o
- 1 9 9 9
2 1 0 0
1 9 0 0
1 7 0 0
1 5 0 0
1 3 0 0
1 1 0 0
9 0 0
7 0 0
5 0 0
1 9 9 2
1 9 9 3
1 9 9 4
1 9 9 5
1 9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
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Lo que en mi opinin resulta algo descabellado, es postular que la depreciacin nominal (o la
real) constituyen una forma de engao o estafa a los trabajadores, por el hecho de que,
convertido a dlares, dicha devaluacin necesariamente implica un menor poder adquisitivo
medido en dlares. Pues bien, esto es tautolgico.
Lo importante desde el punto de vista factual, es que una devaluacin sostenible del peso
frente al dlar o frente a una canasta de monedas en realidad implica generar mayores fuentes
de empleo, gracias a la mejor posibilidad exportadora del pas, mientras que el conjunto de los
trabajadores bien podran mantener su poder adquisitivo intacto, pues el grueso de la canasta
de consumo est constituida por bienes no transables.
El costo de la vivienda, de los alimentos bsicos, de los servicios locales mantienen su valor
en presencia de devaluaciones consistentes con una meta de inflacin baja, como la que viene
cumpliendo el Banco de la Repblica. Obviamente que si la poltica monetaria se desborda y
la devaluacin nominal intenta compensarla, se generar una espiral inflacionaria que
inclusive afectara el costo de los bienes no transables (especialmente el de los servicios
pblicos). Pero esto es bien diferente de la afirmacin ligera de que la flotacin de la tasa de
cambio (o de cualquier sistema que no sea de paridad dura) resta poder adquisitivo a los
trabajadores; no necesariamente es la situacin si estos gastan en pesos. Las estadsticas
disponibles nos indican que el grueso de los trabajadores y de la clase media colombiana no
mercan en Coral Gables, luego lo que importa para medir su poder adquisitivo es la relacin
salarios/precios en pesos, relacin que, repito, se ha venido comportando de manera estable.
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En Colombia, dichas bandas cambiarias fueron ajustadas en Septiembre de 1998 y
nuevamente en Junio de 1999, lo cual, si bien permiti una importante depreciacin real del
peso frente al dlar, implic algunas prdidas de reservas internacionales. El rgimen de
bandas cambiarias reptantes se abandon a favor de uno de flotacin a partir de Septiembre de
1999 (ver grfico 4), despus de haberlo hecho Brasil en enero y Chile en agosto de este ao.
Mayores detalles en Banco de la Repblica (1999 y 2000).
Estos factores adversos arrojaron un magro crecimiento del producto real en Colombia durante
el ao 1998, de tan solo un 0.6%, y una grave contraccin del producto en -4.3% real durante
1999.
Esta fase de dificultades para Amrica Latina perdur durante 1999, cuando el
crecimiento fue nulo. En el 2000, Colombia creci 2.8% real, ligeramente por debajo de la
cifra esperada, al tiempo que la regin creci dinmicamente, a un ritmo ligeramente superior
al 4% real.
Como dijimos, un factor que contribuy de manera decisiva a la consolidacin de las cuentas
externas ha sido el buen desempeo que ha mostrado el nuevo rgimen de flotacin cambiaria.
A partir del mes de diciembre de 1999 se puso en marcha un sistema de reglas de intervencin
cambiaria, claras, transparentes y de aplicacin general (incluyendo a la Tesorera General de
la Repblica y a todas las empresas estatales).
mecanismos:
Si la tasa
representativa de mercado (TRM) se ubica por debajo del promedio mvil de 20 das de la
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TRM, entonces los bancos que hayan ganado en las subastas de opciones podrn ejercer
sus derechos. El Banco de la Repblica est en la obligacin de adquirir dichas divisas
que ofrecen los bancos, pagando la prima establecida en dicha subasta, en ofertas que han
fluctuado entre los US$30-200 millones por mes, segn determinacin del Banco de la
Repblica. Como se observa en el cuadro 1 y en el grfico 5, el total de opciones ejercidas
ha sido cercano a los US$700 millones durante el periodo 1999-2001 (Mayo), monto que
equivale al 7.6% de la Reservas Internacionales Netas que tiene el pas a la fecha (unos
US$9,200 millones). Este valor es significativamente inferior al 35% que ha acumulado
Mxico a travs de este mecanismos desde que lo instaur en 1995. Aparentemente, en el
caso de Mxico este mecanismo ha cumplido su cometido, pues se ha anunciado que se
suspender a partir del mes de Julio de 2001.
2.400
2.350
2.300
TRM (PM20)
TRM
2.250
2.200
2.150
2.100
2.050
2.000
1.950
1.900
1.850
3-ene-00
3-abr-00
3-jul-00
3-oct-00
3-ene-01
3-abr-01
11
Regla de Disparo
Monto de Opciones Ofrecidas
Total de Opciones Ejercidas
Reservas
Internac.
Netas
Colombia
Mxico
(1999-2001)
(1995-2001)
US$ 250
US$ 698
US$12,000
US$ 9,200
US$ 34,000
7.6 %
35 %
1.0
1.2
(RIN)
Opciones Ejercidas / RIN
RIN / Total Amortizaciones
II.
Regla de Disparo
Monto de Opciones Ofrecidas
Total Opciones Ejercidas
Colombia
Mxico
(1999-2001)
(1995-2001)
TRM 5% PM-20
US$ 120
US$ 200
-------
US$ 1,950
12
2. Rgimen de Opciones para evitar la volatilidad del tipo de cambio. Si la TRM resultare
inferior o superior en mas de un 5% respecto al promedio mvil de 20 das de la TRM, el
Banco de la Repblica proceder a comprar/ofrecer hasta US$120 millones en el mercado
con el fin de controlar dicha volatilidad (ver cuadro 1). Este mecanismo no se ha utilizado
hasta la fecha (ver grfico 6), mientras que en Mxico implic ofrecer en el mercado casi
US$1,950 millones durante los aos 1995-2001, pero all la regla es menos fuerte, pues
opera con alzas de tan solo el 2% sobre el da anterior.
2.400
2.350
2.300
2.250
2.200
2.150
2.100
2.050
2.000
TR M (PM 20)
1.950
TR M
1.900
1.850
3-ene -00
3-abr-00
3-jul-00
3-oc t-00
3-ene-01
3-abr-01
Como se ve, este es un rgimen cambiario de flotacin limpia, con reglas claras y
transparentes, el cual ha sido bien recibido por el mercado. Estos mecanismos han cumplido
bien su cometido de ayudar a acumular reservas internacionales a precios razonables, en
presencia de una volatilidad cambiaria moderada.
VI. Conclusiones
En esta nota hemos explicado la racionalidad y los mecanismos operativos del rgimen de
flotacin que, desde Septiembre de 1999, adopt el Banco de la Repblica. La conclusin
fundamental es que, gracias a esta creciente flexibilidad cambiaria de finales de los aos
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noventa y al ajuste fiscal adelantado simultneamente, Colombia ha logrado reducir su
inflacin a tasas inferiores a un dgito, manteniendo una tasa de cambio real mas competitiva.
No obstante, es claro que el manejo monetario requiere extremada prudencia, pues ni este ni el
rgimen cambiario pueden llegar a sustituir las tareas de ajustes estructurales que se deben
continuar adelantando en el frente fiscal.
Referencias