Mdulo 1

Lectura 4: Oferta Pblica y Eficiencia de mercado

Temas:

3.1 La Emisin de Valores Oferta Pblica - Colocacin Pblica y

Colocacin Privada.
3.2 El Underwriting, en firme, stand by y mejor esfuerzo
3.3 Fondos comunes de Inversin Legislacin Argentina Ley 24083
3.4 Fondos abiertos y Fondos cerrados.
3.5 Distintos Tipos de Mercados Burstil y Extraburstil.
3.6 Mercados eficientes
3.7 Eficiencia de Mercado, pruebas de eficiencia.
3.8 Pruebas Fuerte, Semifuerte y Dbil.
3.9 La bsqueda de patrones.
Bibliografa:

Fundamentos de Inversiones: Teora y Prctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003.
Prentice Hall. Captulos 4, 13 y 23

Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill. Captulo 8

Introduccin
Existen numerosos casos en los que las empresas privadas necesitan grandes sumas de
financiamiento. Algunos de estos casos son para continuar con expansiones, para llevar a cabo
proyectos promisorios pero extremadamente costosos o para estar en las noticias ms
frecuentemente. Uno de los mtodos para obtener fondos es vendiendo parte o la totalidad de la
empresa mediante la emisin de valores. En esta lectura, analizaremos las emisiones de valores y
los roles de las empresas y los bancos de inversin. Adems, estudiaremos la eficiencia del
mercado, no slo en cuanto a acciones nuevas sino tambin a las acciones en general.

3.1 La Emisin de Valores Oferta Pblica - Colocacin Pblica y

Colocacin Privada.
3.2 El Underwriting, en firme, stand by y mejor esfuerzo
La emisin de valores ocurre, como dijimos en lecturas pasadas, en el mercado primario. En este
mercado, las empresas emisoras generalmente contratan a un banco de inversin que se encarga
de colocar las acciones. Generalmente los departamentos de Equity Capital Markets de los
bancos de inversin son los encargados de llevar a cabo el proceso de la emisin de valores,
tambin llamado OPI (Oferta Pblica Inicial) o IPO (Initial Public Offering).

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Las colocaciones de estas acciones pueden ser privadas o pblicas. Las colocaciones privadas se
anuncian luego de ocurridas en la prensa especializada, y puesto que son privadas tienen menos
restricciones que cumplir. Sin embargo, no se llevan a cabo muy a menudo debido a que no llegan
a recaudar fondos como una colocacin pblica.
Las colocaciones pblicas son las ms comunes; las estudiaremos a continuacin. En las
colocaciones pblicas normalmente intervienen bancos de inversin que son los encargados de
llevar a cabo la operacin. El banco de inversin puede actuar solo o conjuntamente con un
sindicato de bancos que se encargan de la colocacin de los ttulos. El banco de inversin lder
se denomina lead sindicate. El banco de inversin se encarga de planificar la oferta, las
condiciones, la cantidad de acciones a ofrecer y el precio de las acciones y esto se lleva a cabo
mediante el proceso pre-colocacin y roadshow, en el que el banco organiza una serie de
presentaciones con inversores potenciales y testea el mercado para determinar el precio que
pueden llegar a obtener por la colocacin.
Una vez establecido el precio inicial, la oferta y demanda en el mercado se encargan de
determinarlo. Debido a que normalmente los IPO son muy demandados, slo los clientes
importantes de los bancos de inversin acceden a comprar la accin al precio de colocacin; los
dems inversores deben acudir al mercado secundario y comprar una vez que las acciones se
encuentren cotizando. Existen diversas formas de colocacin, siendo las ms comunes:
-

Precio fijo: El emisor fija segn propio criterio un precio de colocacin que puede ser a la
par, sobre la par o bajo la par.

Book Building: El precio de colocacin se determina a partir de la formacin de una curva

en base a manifestaciones de inters recibidas por los interesados, que permite establecer
un precio de corte.

Subasta holandesa (Dutch auction): Sobre la base de las manifestaciones de inters de los
inversores se adjudican las Obligaciones Negociables partiendo de la mejor oferta hacia la
menor, hasta agotar el monto de la emisin.

Por otra parte, existen tres maneras posibles en las que el banco de inversin puede encargarse
de vender las acciones y que dependen de diversos factores como ser las caractersticas de la
emisin o el momento en que se decida efectuar la colocacin:
-

Colocacin en firme: el banco de inversin adquiere la totalidad de la emisin y luego trata

de recolocarla entre el pblico por su cuenta y riesgo. La empresa emisora recibe el precio
de la oferta pblica menos un porcentaje de margen establecido.

Colocacin Stand By: el colocador se compromete a adquirir, tambin en firme, aquellos

ttulos que no fueron absorbidos por el pblico.

Colocacin al mejor esfuerzo: el colocador se compromete a poner en ejecucin su mejor

actividad profesional para colocar la emisin, pero sin asumir un compromiso de resultado.

Especialmente con la colocacin en firme, el banco de inversin corre grandes riesgos de no

poder colocar todas las acciones y quedarse con algunas de ellas, lo que le representara un
riesgo adems de un desembolso de dinero. Parecera lgico que los bancos de inversin
establezcan precios muy bajos para las acciones y de esa manera vender todas las acciones. Sin
embargo, los bancos de inversin trabajan gracias a su reputacin, y, un banco que le genera

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prdidas a una empresa emisora probablemente tendr esa reputacin manchada hacindole ms
difcil conseguir nuevos clientes.

3.3 Fondos comunes de Inversin Legislacin Argentina Ley 24083

Las compaas de inversin son intermediarios financieros que obtienen dinero de los inversores y
lo utilizan para comprar activos financieros como acciones y bonos. Los inversores reciben ciertos
derechos sobre los activos que componen las carteras formadas y sobre las ganancias que estas
carteras generen.
Los inversores pequeos obtienen dos ventajas al invertir en los Fondos. Por un lado, se
benefician debido a las economas de escala: para un inversor individual resultara muy costoso
replicar las carteras de inversiones de un Fondo por los costos de comisiones. La segunda
ventaja, un poco controversial, es la administracin profesional.
Segn la ley 24.083, Rgimen Legal de Fondos Comunes de Inversin, artculo 1, se considera
fondo comn de inversin al patrimonio integrado por valores mobiliarios con oferta pblica,
metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros y
opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la
Repblica Argentina, y dinero, perteneciente a diversas personas a las cuales se las reconocen
derechos de copropiedad representados por cuotapartes cartulares o escriturales. Estos fondos no
constituyen sociedades y carecen de personera jurdica.
Los fondos comunes se constituyen con una cantidad mxima de cuotapartes de acuerdo con el
artculo 21 de esta ley, podrn tener objetos especiales de inversin e integrar su patrimonio con
conjuntos homogneos o anlogos de bienes reales o personales, o derechos creditorios con
garantas reales o sin ellas de acuerdo con lo que disponga la reglamentacin del rgano de
fiscalizacin previsto en el articulo 32 de esta ley.
Los fondos comunes de inversin podrn emitir distintas clases de cuotapartes con diferentes
derechos. Las cuotapartes podrn dar derechos de copropiedad de acuerdo con lo previsto en el
primer prrafo de este articulo y tambin podrn emitirse cuotapartes de renta con valor nominal
determinado y una renta calculada sobre dicho valor cuyo pago ser sujeto al rendimiento de los
bienes que integren el haber del fondo.
En la Repblica Argentina la oferta de Fondos Comunes de Inversin la podemos clasificar de
acuerdo al objetivo de inversin, la moneda del Fondo, la regin donde invierten y el horizonte de
inversin. Siguiendo este esquema de tipificacin encontramos Fondos de:
-

Renta Variable: son Fondos que invierten principalmente en acciones. Unos invierten en
acciones listadas en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, otros lo hacen en otros
mercados de Latinoamrica (especialmente Mercosur), Estados Unidos o Europa (a travs
de inversiones directas). La cuota parte est denominada en dlares o pesos y su
horizonte de inversin es, por tratarse de Fondos que invierten en acciones, largo.

Renta Fija: son Fondos que invierten principalmente en ttulos de deuda pblica y/o privada
(ttulos pblicos, obligaciones negociables, etc.). Unos invierten en instrumentos de deuda
argentinos, otros lo hacen en activos del exterior en forma directa (tanto acciones como
bonos corporativos extranjeros). La cuota parte est denominada en dlares o pesos y su
horizonte de inversin puede ser corto, mediano, largo o flexible, dependiendo de las
estrategias de inversin establecidas.

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Renta Mixta; se trata de Fondos a travs de los cuales se puede invertir en una
combinacin de acciones y ttulos de deuda como los descriptos en los casos anteriores.
La cuota parte est denominada en dlares o pesos y su horizonte de inversin puede ser
corto, mediano, largo o flexible, dependiendo de las estrategias de inversin establecidas.

Mercado de Dinero: en esta categora englobamos a los Fondos de Plazo Fijo y a los
Fondos de Mercado de Dinero. Como ya se ha visto los dos tipos de Fondos tienen
comportamientos comunes y la diferencia es regulatoria. Construyen sus carteras con
depsitos en entidades financieras (principalmente depsitos a plazo fijo y colocaciones a
la vista en Entidades Financieras) y deben mantener en todo momento, al menos, un
cuarenta y cinco por ciento (45%) del Patrimonio en colocaciones totalmente lquidas. La
cuota parte est denominada en pesos o en dlares, invierten en la Repblica Argentina y
su horizonte de inversin es, por el carcter de sus activos, corto; no obstante ello existen
cuotapartistas que mantienen sus inversiones en estos Fondos por largos perodos de
tiempo.

3.4 Fondos abiertos y Fondos cerrados.

Podemos clasificar los fondos en abiertos o cerrados, indicando diferencias considerables entre s:
-

Fondos Abiertos: son fondos en los que el cliente puede suscribir (comprar) y rescatar
(vender) cuota partes a su voluntad. No tienen cotizacin en Bolsas o Mercados, las
participaciones se rescatan en la Sociedad Gerente, la Sociedad Depositaria o los Agentes
Colocadores.

Los fondos abiertos a su vez tienen sub-clasificaciones:

Fondos de Plazos Fijos o de Dinero (Money Market) ($/U$S): Son una inversin
muy conservadora y apropiada para quienes quieren invertir su dinero a corto
plazo, con liquidez inmediata y libres de fluctuaciones de precios.

Fondos de Bonos o de Renta Fija ($/U$S): representan una inversin a

mediano/largo plazo. Son de rendimiento y fluctuaciones de precio moderados.

Fondos Mixtos o Globales: combinan distintos activos financieros, tales como

bonos, acciones y plazos fijos. Su riego y rendimiento dependern del
comportamiento de cada uno de ellos.

Fondo de Acciones o de Renta Variable: representan una inversin a largo plazo.

Son de rendimientos potencialmente elevados y estn sujetos a las fluctuaciones
de precios de los mercados burstiles.

Fondos Cerrados: Son aquellos cuyas cuotapartes cotizan en Bolsas y/o Mercados y, por
lo tanto, su liquidez depende de la oferta y la demanda. El nmero de cuotapartes es
limitado.

3.6 Mercados eficientes

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Uno de los temas ms debatidos en las finanzas es el tema de la eficiencia del mercado. Una
definicin de mercado eficiente podra ser un mercado donde la informacin se difunde
inmediatamente, lo que permite que el precio de cada valor se ajuste con rapidez y de una manera
objetiva a la nueva informacin.
Imaginemos ahora un mundo perfecto, tal como el descrito por Modigliani y Miller (MM) en sus
modelos. Para los que no recuerdan las suposiciones de MM, las ms importantes son:
-

Todos los inversores tienen acceso sin costo a la informacin disponible actualmente.

Todos los inversores son capaces y actan racionalmente.

Los inversores ajustan sus carteras inmediatamente luego de cambios en las noticias.

En un mercado perfecto, el precio de una accin es un buen indicador de su valor de inversin,

definiendo valor de inversin como el valor presente de los prospectos futuros del ttulo o valor,
estimado por analistas bien informados y que actan de acuerdo a esto. Es decir, en un mercado
eficiente las acciones estn bien valuadas en todo momento.
Una definicin formal de mercado eficiente con respecto a la informacin es la siguiente: un
mercado es eficiente con respecto a un conjunto particular de informacin si es imposible obtener
ganancias anormales utilizando este conjunto de informacin para formular decisiones de compra
y venta. Eugene Fama, reconocido autor de finanzas y futuro Premio Nobel para algunos, hace
tres distinciones en lo que respecta a la eficiencia de la informacin. (Principios de Inversiones,
Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill.)
-

Eficiencia dbil: es imposible obtener ganancias anormales utilizando informacin de

precios pasada. Es decir, no tiene sentido mirar grficos y curvas con precios de acciones
ya que no proveen ninguna informacin til.

Eficiencia semifuerte: es imposible obtener ganancias anormales por medio de la

informacin disponible pblicamente para tomar decisiones de compra y venta.

Eficiencia fuerte: es aquella en la que es imposible percibir ganancias anormales usando

toda la informacin, tanto pblica como privada.

En la dcada del 50, un economista llamado Maurice Kendall, descubri que no poda identificar
una relacin en el precio de las acciones. Descubri que los precios se movan aleatoriamente, es
decir, tenan las mismas probabilidades de subir o de bajar sin importar los rendimientos pasados.
Los datos histricos no ayudaban en absoluto a pronosticar los precios futuros.
En un comienzo, estos datos resultaron un shock para otros economistas, quienes interpretaron
en un comienzo que el mercado de acciones se mova irracionalmente. Sin embargo, esta idea dio
un giro de 180 grados, con la interpretacin de que un mercado con movimientos de precios
aleatorios demuestra que el mercado es eficiente y no irracional. Supongamos que Kendall
descubra que los precios de las acciones son predecibles. Sera una gallina de los huevos de oro
para todo el mundo, y, claramente, esto es imposible. La aleatoriedad de un mercado no significa
que los precios sean irracionales. Puesto que la informacin llega de manera aleatoria, los
cambios de precios que ocurren como consecuencia de esa informacin parecern aleatorios,
siendo unas veces positivos y otros negativos. Estos cambios en el precio son el resultado de

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reevaluaciones de los inversores acerca de los prospectos de un valor y del ajuste apropiado de
su compra y venta.
Las caractersticas de los mercados eficientes son a veces confusas, ya que deben ser aleatorios
para ser racionales, y si son predecibles quiere decir que son irracionales. Los siguientes puntos
ayudan a comprender un poco mejor el concepto de eficiencia de mercado:
-

Los inversores deben esperar rendimientos normales, no rendimientos anormales: la

bsqueda de ttulos sub o sobrevaluados no sirve, debido a que todos los inversores tienen
la misma informacin.

Para que el mercado sea eficiente se necesitan inversores que crean que los mercados no
son eficientes. Esto parece confuso, pero es muy lgico. Si existen muchos inversores
buscando oportunidades en valores mal valuados, las acciones volvern rpidamente a
sus precios adecuados. En cambio, si todos los inversores creyeran en la eficiencia del
mercado nadie se preocupara por buscar acciones subvaluadas, y por lo tanto, nadie
reaccionara ante sucesos y noticias importantes y que deberan afectar el valor de las
acciones.

Las estrategias de inversin populares no pueden generar rendimientos anormales. Si una

estrategia gener rendimientos anormales en el pasado, una vez que es revelada no sirve
ms.

Algunos inversores obtendrn resultados asombrosos. Esto es normal y es de esperar, ya

que a algunas personas por mera casualidad les debe ir mal. Si les damos la posibilidad a
16 monos de tirar la moneda cuatro veces, y el que saca cuatro caras gana un camin con
bananas, estadsticamente uno de los 16 monos debera sacar cara las cuatro veces. Lo
mismo ocurre con los inversores profesionales, algunos inversores estarn en lo correcto
muchas ms veces de las que se equivocan simplemente porque estadsticamente debe
ser as.

El desempeo pasado no es un indicador del desempeo futuro: es probable que a los

inversores que les fue bien en el pasado no les vaya mejor en el futuro que a los
inversores que no les ha ido bien en el pasado. A veces escuchamos noticias diciendo que
de 50 fondos de inversin que operaron en los ltimos 10 aos 40 tuvieron resultados
positivos. Esto puede ser cierto, y, a primera vista, parecera tirar por la borda la teora del
mercado eficiente. Sin embargo, estas noticias generalmente se olvidan de mencionar a
los fondos que no sobrevivieron hasta llegar a cumplir los 10 aos. Si incluysemos a esos
fondos, entonces la proporcin debera estar ms cerca del 50%.

3.7 Eficiencia de Mercado, pruebas de eficiencia.

3.9 La bsqueda de patrones.
Existen pruebas para determinar la eficiencia de los mercados. Entre las metodologas se
encuentran los estudios de eventos, la bsqueda de patrones en los precios de los valores y el
examen del desempeo de inversiones de administradores de dinero.
Estudio de eventos
Los estudios de eventos pueden realizarse para determinar la rapidez con la que las acciones de
una determinada empresa reaccionan ante un evento. Por ejemplo, el anuncio de una fusin entre

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dos empresas puede ser analizado para determinar si los inversores creen que este anuncio
crear o destruir valor. La idea primordial es encontrar rendimientos anormales atribuibles al
evento objeto de estudio ajustando el rendimiento de los precios de mercado. Los estudios de
eventos son usados en casos de fusiones y adquisiciones, anuncios de utilidades y dividendos,
emisiones de acciones o deuda, decisiones de inversin y otros.
Bsqueda de patrones
Otro mtodo para probar la eficiencia del mercado es investigar si existen patrones de
movimientos de precio de valores atribuibles a algo distinto de lo que se esperara. Como veremos
en el prximo mdulo, la tasa esperada de rendimiento de un valor es igual a una tasa de
rendimiento libre de riesgo ms una primar de riesgo cuya magnitud se basa en la sensibilidad del
valor para con el mercado. Si con el paso del tiempo la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo
permanecen sin cambio, puede esperarse que los valore que tuvieron un promedio alto de
rendimientos en el pasado tengan retornos altos en el futuro. Sin embargo, es probable que la
tasa libre de riesgo y las primas de riesgo cambien con el tiempo, haciendo difcil ver si existen
patrones de precios de valores.
Numerosos estudios han identificado patrones como anomalas de mercado. Estas anomalas
generalmente desaparecen despus de ser identificadas y publicadas, debido a que muchos
inversores intentan obtener ganancias anormales pero lo que consiguen es llevar los activos a sus
precios justos. Algunas de estas anomalas son:
-

Efecto enero: es un fenmeno analizado histricamente sobre todo en Estados Unidos por
el cual el mercado de valores tiene un movimiento alcista el mes de enero que suele
repetirse cada ao sin una explicacin racional. El efecto enero es el ms intrigante,
porque, a pesar de ser una anomala conocida desde hace ms de 20 aos no ha
desaparecido.

Efecto de cambio de mes: las acciones presentan resultados estadsticamente ms altos el

ltimo da del mes y los primeros cuatro das del mes siguiente.

Efecto lunes: el lunes es el da en que las acciones obtienen los peores resultados.

Das de lluvia en Nueva York: las acciones en das lluviosos tienen resultados
estadsticamente peores que en das no lluviosos.

Las acciones que pagan dividendos ms altos tienden a tener mejores rendimientos.

Acciones ignoradas: los valores que no son muy populares y seguidos por la prensa
financiera obtienen rendimientos ms altos que las acciones normales.

Las acciones con P/E (precio/utilidad) bajos tienden a obtener mejores rendimientos que las
acciones con ratios de precio/utilidad altos.
Examen de desempeo
Examinando los registros de inversin de analistas profesionales podramos probar la eficiencia
del mercado y si estos generan rendimientos anormales. Para determinar esto debemos tambin
determinar en qu consisten los rendimientos normales y los anormales. Y los modelos para

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determinar los rendimientos normales tienen muchas falencias que hacen que el estudio no sea lo
suficientemente riguroso.

3.8 Pruebas Fuerte, Semifuerte y Dbil.

Durante aos se han realizado pruebas de eficiencia de mercado para examinar si los mercados
son eficientes. Algunas de las conclusiones de los estudios realizados en Estados Unidos se
presentan a continuacin.
Pruebas de eficiencia dbil: las pruebas de eficiencia de mercado dbil afirman la ausencia de
evidencia que indique pueden obtenerse ganancias anormales utilizando informacin histrica de
precios. Es decir, afirman que el anlisis tcnico, basado en el pronstico de precios del pasado y
utilizando todo tipo de grficos, es ineficiente.
Pruebas de eficiencia semifuerte: los resultados de pruebas de eficiencia de mercado semifuerte
han sido diversos. Una gran cantidad de estudios ha demostrado ganancias anmalas, sin
embargo, estas ganancias no son lo suficientemente grandes como para cubrir los costos de
transaccin y comisiones. Se ha demostrado que los rendimientos de los fondos de inversin no
han sido superiores al de carteras de inversiones manejadas pasivamente.
Pruebas de eficiencia fuerte: no existen muchos estudios en cuanto a las pruebas de eficiencia
fuerte, pero se ha demostrado que personas internas a muchas empresas obtienen ganancias
anormalmente altas, lo que indicara que estn utilizando informacin que no es de acceso
pblico. Entonces, la nica manera de obtener ganancias anormales es obteniendo informacin
privada. Sin embargo, esto tambin tiene sus costos, que en muchos pases significa la crcel ya
que el insider trading es ilegal.

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Repaso
Las empresas emiten acciones para financiarse por diversas razones.
Las emisiones de valores pueden ser privadas o pblicas, siendo las pblicas las ms comunes a
pesar de implicar mayor papeleo y responsabilidad.
Los bancos de inversin son generalmente los encargados de llevar a cabo la emisin de valores.
Lo pueden hacer en tres modalidades: en firme, stand by y mejor esfuerzo.
El precio de mercado de una accin puede considerarse como la representacin de una opinin
general sobre los prospectos futuros de un valor.
En un mercado eficiente, el precio de mercado de un valor reflejar plenamente toda la
informacin relevante disponible para el valor de la accin.
El concepto de eficiencia de mercado puede expresarse en tres formas: dbil, semifuerte y fuerte.

Fuentes
Fundamentos de Inversiones: Teora y Prctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003.
Prentice Hall.

Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill.
Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B., 7 ed. Mc Graw Hill.
Bolsa de Comercio de Buenos Aires. http://www.bcba.sba.com.ar/
Cmara Argentina de Fondos de Inversin. http://www.fondosargentina.org.ar/
Ley 24.083 Fondos Comunes de Inversin. Disponible en:
http://biblioteca.afip.gov.ar/gateway.dll/Normas/Leyes/ley_c_024083_1992_05_20.xml
Mercado de Valores de Buenos Aires. http://www.merval.sba.com.ar/

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