Informe - Final - Actualización - Modelo - Tasa - Social - de - Descuento (MDS 2013) PDF

ESTUDIO DE ACTUALIZACION DEL MODELO DE ESTIMACION DE LA TASA
SOCIAL DE DESCUENTO EN EL MARCO DEL SISTEMA NACIONAL DE

INVERSIONES DE CHILE
Informe Final Corregido
Mayo 2013
ndice de Contenidos
I. INTRODUCCION ................................................................................................................................... 3
II. REVISION DE ENFOQUES Y METODOLOGIAS DE CLCULO DE LA TSD ............................. 4
II.1. INDICADORES PARA LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO (TSD) .................................................................. 4
II.2. ENFOQUES DE EVALUACIN SOCIAL DE PROYECTOS ................................................................................... 5
II.3. SELECCIN DEL ENFOQUE PARA EL CLCULO DE LA TSD ....................................................................... 11
III. METODOLOGIA DE CLCULO DE LA TSD BAJO EL ENFOQUE DE EFICIENCIA ............ 14
III.1. TASA DE INTERS EFECTIVA EN UNA ECONOMA ABIERTA .................................................................... 15
III.2. TASA DE RENDIMIENTO DE LA INVERSIN ............................................................................................... 16
III.2.1. Metodologa en base a Cuentas Nacionales .............................................................................. 16
III.2.2. Metodologa en base a una muestra de empresas .................................................................. 20
III.3. COSTO MARGINAL DEL AHORRO EXTERNO ............................................................................................. 21
III.4. ELASTICIDADES PARA EL CLCULO DE LOS PONDERADORES ................................................................ 22
IV. ESTIMACION DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO BAJO ENFOQUE DE EFICIENCIA 27
IV.1. ESTIMACIN DE ELASTICIDADES (ES, NI, ESX) ........................................................................................ 27
IV.2. ESTIMACIN DE PROPORCIONES RELATIVAS AL PIB (SP, IP, SX) ....................................................... 58
IV.3. CLCULO DE PONDERADORES (, Y ) .................................................................................................. 64
IV.4. COSTO DEL FINANCIAMIENTO (R, Q Y CMGX) .......................................................................................... 65
IV.5. CLCULO TASA SOCIAL DE DESCUENTO CON METODOLOGA TRADICIONAL .................................... 85
V. AJUSTE DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO SEGN RIESGO ........................................... 87
V.1. RIESGO Y EVALUACIN SOCIAL DE PROYECTOS PBLICOS ..................................................................... 87
V.2. RIESGO Y TSD ................................................................................................................................................. 89
V.3. CONCEPTOS BSICOS DEL ANLISIS DE RIESGO DE UNA INVERSIN ..................................................... 90
V.4. DESCRIPCIN Y ANLISIS DE LA METODOLOGA ACTUAL DE INCLUSIN DEL RIESGO ........................ 93
VI. CLCULO DE TASA SOCIAL DE DESCUENTO CON RIESGO DIFERENCIADO ................. 98
VI.1. CLCULO DE LA TASA DE CAPTACIN DEL AHORRO INTERNO (TP SIN RIESGO) ............................... 98
VI.2. CLCULO DE LA RENTABILIDAD DE LA INVERSIN PRIVADA (QSR) .................................................. 100
VI.3. CLCULO TSD LIBRE DE RIESGO ............................................................................................................. 102
VI.4. TSD CON RIESGO DIFERENCIADO ............................................................................................................ 103
VII. AJUSTES A LA TSD PARA PROYECTOS DE LARGO PLAZO ............................................ 110
VII.1. ESTADO DEL ARTE ................................................................................................................................... 110
VII.1.1 Tasa Social de Preferencia Intertemporal segn mtodo de Ramsey ........................ 112
VII.1.2. Tasas inferiores a la Tasa de Preferencia Intertemporal ............................................. 113
VII.1.3. Tasas de descuento no - constantes y decrecientes (Arrow, Weitzman, Kopp y
Portney) 113
VII.2. ALGUNAS CONSIDERACIONES PARA ESTABLECER TASAS DE LARGO PLAZO DIFERENCIADAS ..... 114
VII.3. INSTITUCIONALIDAD CHILENA PARA EL USO DE UNA TSD DE LARGO PLAZO. ............................... 115
VIII. CLCULO SIMPLIFICADO PARA TSD DE LARGO PLAZO .............................................. 119
VIII.1. ASPECTOS METODOLGICOS ................................................................................................................ 119
VIII.2. FORMULACIN MATEMTICA ................................................................................................................... 119
VIII.3. CLCULO ....................................................................................................................................................... 121
IX. CONCLUSIONES ............................................................................................................................ 125
Estudio de Actualizacin del Modelo de Estimacin de la Tasa Social de Descuento en el

Marco del Sistema Nacional de Inversiones de Chile Informe Final Corregido
BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................................................... 127

ANEXO N 1: ENFOQUE DASGUPTA, MARGLIN, SEN (ONUDI,1972). .................................... 131
ANEXO N2: ENFOQUE DE LITTLE-MIRLESS-SQUIRE-TAK (LMST). ..................................... 137
ANEXO N3: EVOLUCIN INVERSIN TOTAL Y PRIVADA ........................................................ 145
ANEXO N4: RESULTADOS TEST APLICADOS A LOS MODELOS SELECCIONADOS ........... 146
ANEXO N5: MODELO CAPM Y CAPM CONSUMO ......................................................................... 152
ANEXO N6: TASA DE DESCUENTO DEL CONSUMO PARA MODELO CON RIESGO ........... 160
ANEXO N7: ANLISIS DE LA NUEVA TASA SOCIAL DE DESCUENTO SOBRE LA
EVALUACIN SOCIAL DE PROYECTOS ........................................................................................... 162
ANEXO N8: FUENTES DE INFORMACIN UTILIZADAS PARA LA ESTIMACIN DE
ELASTICIDADES .................................................................................................................................... 165

I.
INTRODUCCION
El Ministerio de Desarrollo Social (ex MIDEPLAN) tiene entre sus funciones mejorar
permanentemente los procesos de formulacin y evaluacin de proyectos pblicos y, con
ello, contribuir a una ptima asignacin de los recursos existentes en el pas. Para cumplir
esta labor, peridicamente se estudian y revisan los precios sociales de los factores
bsicos de produccin, esto es: tasa social de descuento (TSD), precio social de la mano
de obra, precio social de la divisa y valor social del tiempo, adems de otros precios
especficos de uso frecuente. El objetivo del clculo de los precios sociales -tambin
llamados precios sombra- de los factores bsicos, es contar con valores que reflejen el
costo real de su uso para la sociedad.
Con relacin al costo social del capital, en 1997, MIDEPLAN encarg al Departamento de
Ingeniera Industrial de la Universidad de Chile un estudio para actualizar la tasa social de
descuento. En este estudio, a diferencia los realizados anteriormente, se incorpor el
tratamiento del riesgo en la evaluacin de inversiones, incluyendo riesgos propios del
sector privado y pblico en el clculo de dicho costo. Este nfasis se da tambin en el
estudio del ao 2003, Actualizacin de la Tasa Social de Descuento en Chile, el que
tambin fue adjudicado al Departamento de Ingeniera Industrial de la Universidad de
Chile.
Luego de casi una dcada desde la ltima estimacin, el presente estudio plantea el
desafo de llevar a cabo una actualizacin que incorpore un anlisis crtico de enfoque y
los mtodos utilizados, y la determinacin de nuevos valores de la TSD que respondan al
nuevo estado de la economa y a consideraciones de riesgo.
Este informe final da cuenta de los objetivos planteados y se estructura en nueve
captulos, siendo el primero esta introduccin. El segundo captulo de este informe
entrega una revisin y anlisis crtico de los enfoques y metodologas de clculo de la
tasa social de descuento, el captulo III presenta la metodologa de estimacin de la tasa
social de descuento bajo el enfoque de eficiencia y el captulo IV reporta la estimacin
realizada de los distintos parmetros y variables que determinan la tasa social de
descuento y presenta el rango probable de valores de la TSD para Chile bajo el enfoque
de eficiencia.
Por su parte, el captulo V aborda las consideraciones acerca de la incorporacin del
riesgo en la evaluacin social del proyecto y en el clculo de la TSD y en el captulo VI se
presenta la implementacin de la metodologa de clculo de la TSD segn riesgo
especfico de los proyectos y su aplicacin a algunas tipologas especficas de proyectos.
Los captulos VII y VIII dan cuenta del tratamiento de la equidad intergeneracional
asociada a iniciativas de inversin principalmente ambientales- de largo plazo y muy
largo plazo. Finalmente el captulo IX presenta como sntesis las principales conclusiones
del trabajo realizado.

II.
REVISION DE ENFOQUES Y METODOLOGIAS DE CLCULO DE LA

TSD
Se realiza a continuacin un anlisis descriptivo y comparativo de los enfoques ms

comnmente mencionados en la literatura econmica para el clculo de la TSD.
II.1.
Indicadores para la Tasa Social de Descuento (TSD)
Los siguientes indicadores son los ms mencionados en la literatura como

aproximaciones a una tasa de descuento apropiada para castigar los beneficios y costos
sociales futuros. El uso de uno u otro, y los ajustes que se lleven a cabo, se relacionan
directamente con los objetivos que plantea un determinado enfoque de evaluacin social.
II.1.1. Tasa de Preferencia en el Tiempo
Considerando que la tasa de preferencia en el tiempo es el precio intertemporal de una
unidad de consumo y que el bienestar social depende de los flujos de consumo, entonces
los beneficios generados por un proyecto pblico debieran descontarse a esta tasa. Si
adicionalmente las funciones de utilidad individuales no dependen exclusivamente del
consumo propio presente y futuro, sino tambin del consumo de los herederos, la tasa
social de preferencia en el tiempo que incorpora estos efectos externos ser inferior a la
tasa privada de preferencia en el tiempo. Esta conclusin se obtiene al postular un
comportamiento de polizonte (free rider) por parte del consumidor individual con respecto
al consumo de las generaciones futuras.
Este argumento fue planteado originalmente por Sen (1961), y con posterioridad fue
desarrollado por Marglin (1963) y Sen (1967). Sin embargo esta distincin entre ambas
tasas sigue siendo fuente de controversia en la literatura. Para War y Wright (1981) un
anlisis general de una economa con efectos externos de este tipo conduce a una tasa
social de preferencia en el tiempo que coincide con la tasa privada de preferencia
intertemporal.
Adicionalmente, los defensores de la tasa social de preferencia intertemporal en la
evaluacin social de proyectos tambin han reconocido la presencia de otras distorsiones,
como es el caso de los impuestos discriminatorios. Es por ello que proponen que los
recursos que emplea el gobierno sean valorados de acuerdo al precio sombra de los
fondos pblicos. Es lo que proponen las metodologas alternativas al enfoque de
eficiencia, segn da cuenta el siguiente captulo.
Una de las formulaciones clsicas y muy aceptadas para medir esta tasa, es la propuesta
de Ramsey. Esta frmula supone que la preferencia de los individuos o su grado de
impaciencia respecto al consumo depende de una tasa de preferencia pura (asociada al
bienestar), de la utilidad marginal del consumo y de su tasa de crecimiento.

II.1.2
Tasa de Retorno del Sector Privado
Para varios autores, la TSD debera estar constituida por la tasa marginal de retorno en el
sector privado (Hirshleifer, De Haven y Millman (1960); Baumol (1968); Nichols (1969)). El
argumento para seleccionar esta tasa se basa en un criterio de asignacin jerrquica
centralizada: la mejor alternativa para $1 de inversin pblica es $1 de inversin privada,
de modo que el retorno mnimo exigido para el proyecto pblico debiese ser la tasa de
retorno a la inversin privada ().
Este criterio es que utiliza preferentemente la evaluacin privada de proyectos, toda vez
que los fondos que se invierten podran ser tambin invertidos en un proyecto privado
alternativo de similar nivel de riesgo (ver modelo CAPM ms abajo)
El supuesto que estara detrs de su utilizacin es que al ejecutar proyectos pblicos, se
estara desplazando inversin privada.
II.1.3
Promedio ponderado entre la tasa de preferencia intertemporal del consumo

y la tasa de retorno de la inversin privada
Harberger (1969), as como Sandmo y Dreze (1971) consideran que la TSD apropiada es
un promedio ponderado de la tasa de preferencia en el tiempo (r) y la tasa marginal de
retorno en el sector privado (). Estos autores no distinguen entre un r social y otro
privado. Sostienen ellos que el financiamiento de un proyecto pblico marginal proviene
de reducciones en inversin y consumo privado, y especficamente, proponen que ello
ocurre en proporciones y (1-). El aporte central de estos autores, sobre todo del
primero, est en su interpretacin de las ponderaciones y (1-), las que se obtienen a
partir de las elasticidades de la inversin y del ahorro respectivo.
Como veremos a continuacin, en lo que al clculo de la tasa social de descuento se
refiere, cada uno de los enfoques de evaluacin y mtodos de determinacin de precios
sociales, se orienta hacia uno de estos 3 indicadores. En el caso del enfoque de
eficiencia, se asocia a la metodologa propuesta por Harberger (promedio ponderado) y el
uso de los precios de mercado. En el caso del enfoque ONUDI, se asocia a la tasa de
preferencia del consumo en el tiempo; y por ltimo, en el caso de la metodologa
integrada LM ST, la tasa recomendada se puede relacionar con el costo social del
capital determinado por los rendimientos de la inversin.
II.2.
Enfoques de evaluacin social de proyectos
El proceso de estimacin del precio social del capital o tasa social de descuento depender
del enfoque metodolgico que se adopte y los supuestos con relacin a las variables
explicativas que sugieren cada uno de ellos. A continuacin se resean, brevemente, dichos
enfoques.

Los precios sociales en evaluacin social de proyectos, tienen por objeto medir el costo para
la sociedad de destinar recursos a la realizacin de un proyecto marginal. Dicho costo se
puede asociar, por una parte, al consumo presente al que debe renunciarse y, por la otra, a
las inversiones alternativas que dejarn de hacerse debido al proyecto.
Existen tres enfoques bsicos para la determinacin de precios sociales: el enfoque
neoclsico o de precios de eficiencia (asociado a Harberger), el enfoque ONUDI 1 y la
metodologa de Little-Mirrlees y Squire -Van der Tak. Estos enfoques se diferencian por la
eleccin de la unidad de medida (numerario) para presentar los resultados: el enfoque de
Harberger toma la produccin domstica como referente; el enfoque de ONUDI toma el
consumo global como numerario; y la metodologa de Little-Mirrlees y Squire-Van der Tak
toma el gasto del gobierno medido en moneda extranjera como numerario.
Dichos enfoques alternativos al enfoque de eficiencia nacen en la dcada de los 70 en
respuesta a la inquietud de abordar ms de un objetivo en la inversin pblica, esto es, no
slo eficiencia, sino tambin crecimiento y equidad en las economas en desarrollo.
II.2.1
Metodologa asociada a Harberger
El concepto de precio social refleja el costo que se impone sobre la sociedad al emplear
unidades en un proyecto. Este mide el efecto que sobre la funcin de bienestar social tiene el
trasladar recursos de sus usos actuales al proyecto.
La estimacin de este costo, segn la metodologa de Harberger, se basa en tres postulados
bsicos:
i)
El precio competitivo de demanda de una unidad del bien mide la valoracin marginal
que el demandante asigna a cada unidad demandada.
ii) El precio competitivo de oferta de una unidad del bien mide la valoracin marginal
que el oferente asigna a cada unidad ofrecida.
iii) Los beneficios y costos que una accin especfica implica para distintos individuos
pueden agregarse para evaluar su impacto neto en la sociedad.
Para el clculo de precios sociales, es necesario a ajustar los precios de mercado slo
cuando existen distorsiones que producen una diferencia entre el precio de demanda y el de
oferta del bien o servicio bajo investigacin. La metodologa de Harberger en su aplicacin al
clculo de precios sociales sigue la tradicin de la Teora del Bienestar, la que indica que
cuando se desea medir o corregir los efectos de alguna distorsin es ms eficiente abordarla
directamente en el mercado o sector donde se encuentra. As, para calcular el precio social
de un bien hay que buscar los parmetros que la determinan directamente en el mercado
1
La Organizacin de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial, ONUDI, fue establecida por la Asamblea General en
1966 como rgano encargado de promover y acelerar la industrializacin en los pases en desarrollo. La ONUDI fomenta la
cooperacin entre los pases industrializados y los pases en desarrollo para acelerar el desarrollo industrial, estimulando
actividades de fomento de las inversiones y transferencia de tecnologa.

correspondiente y a partir del precio de mercado observado efectuar los ajustes que puedan
corresponder por distorsiones en ese mercado.
En presencia de distorsiones, la metodologa de Harberger indica que el precio social de un
bien corresponde a un promedio ponderado de los precios de demanda y oferta, donde las
ponderaciones corresponden a la fraccin que se proveer a travs de un aumento en la
cantidad ofrecida, y la fraccin que se pone a disposicin del proyecto debido a una
disminucin en la cantidad demandada por los antiguos productores, es decir, los que
existan de manera anterior al proyecto.
Es esta metodologa la utilizada por el Sistema Nacional de Inversiones para calcular la TSD
en Chile:
En 1988, en el estudio realizado por la Pontificia Universidad Catlica de Chile, ver

documento La Tasa Social de Descuento (Desormeaux, Daz y Wagner, 1988).
En la revisin de la tasa social que se realiz el ao 1995, segn se puede ver en el
documento de trabajo Taller: Anlisis y calificacin de los parmetros y variables que
determinan la tasa social de descuento (MIDEPLAN, 1995).
En las actualizaciones realizadas en 1999 y 2003 por el Departamento de Ingeniera
Industrial de la Universidad de Chile 2.
III.2.2 Metodologa de ONUDI

Esta metodologa utiliza como numerario el consumo global de la economa para un
determinado ao considerado como base. As, los costos de oportunidad se definen en
trminos del nmero de unidades de consumo que deben ser sacrificadas debido a la
ejecucin de un determinado proyecto.
Esta metodologa considera que los precios sociales consisten de tres componentes: i) el
producto marginal sacrificado; ii) el impacto neto sobre el consumo e inversin de los
capitalistas en relacin al consumo de los trabajadores contratados en el proyecto; y iii)
beneficios y/o costos redistributivos.
En relacin al primer componente, este es similar al considerado en la metodologa de
Harberger. Con respecto al segundo componente, este se origina debido a que para
financiar la contratacin de insumos para el proyecto se debern aplicar impuestos generales
a los dueos del capital. Esto tendr un costo asociado con la reduccin del consumo e
inversin de los capitalistas al enfrentar un mayor nivel de impuestos. Este costo, en
unidades del numerario, debe ser restado del beneficio social proveniente del aumento en el
consumo que percibirn los trabajos contratados en el proyecto.
Estos estudios analizan metodologas alternativas a la de Harberger, pero el valor utilizado por el SNI se bas en los
clculos realizados con la metodologa tradicional.

Con respecto al tercer componente, se deben considerar: i) el efecto social positivo asociado
al mayor consumo de los trabajadores contratados en el proyecto; ii) el efecto social negativo
sobre los trabajadores asociado con las menores posibilidades de ocupacin que conlleva la
reduccin en la inversin; y iii) el menor consumo de los dueos del capital.
Se deben adoptar ponderadores para los agentes involucrados: trabajadores y dueos de
capital. Para este objeto se suponen ponderadores positivos para los trabajadores e igual a
cero para los dueos del capital.
En anexo N1 se presenta el enfoque general y especfico (TSD) con ms detalles.
III.2.3 Metodologa de Little y Mirrlees, Squire y Van der Tak
Esta metodologa considera tres diferentes tipos de costos para estimar los precios sociales.
Estos costos son: producto marginal sacrificado, cambios en consumo y cambios en ocio. En
relacin a los primeros dos componentes ellos son similares a los considerados en la
metodologa de Harberger y de ONUDI slo que ajustados para obtener su valor en trminos
del numerario, el cual es el ingreso pblico en moneda extranjera.
En los casos en que el numerario se relacione con la inversin, la variable relevante para
determinar la TSD ser la productividad marginal del capital. Esto ocurre en la metodologa
de Harberger, y en la de Squire y Van Der Tak, pues en esta ltima el valor del ingreso
pblico de libre disponibilidad depende de las oportunidades de inversin del sector
pblico.
En anexo N2 se presenta el enfoque general y especfico (TSD) con ms detalles.
III.2.4 Elementos comunes y diferencias de los tres enfoques
Es importante tener en cuenta la correspondencia que debe existir entre la tasa social de
descuento y el numerario. Si el numerario es el valor del consumo global, como en la
metodologa de ONUDI la tasa social de descuento adecuada es la que representa el
descenso del valor del consumo a lo largo del tiempo. Si el numerario es el ingreso pblico
de libre disponibilidad expresado en divisas, como en el caso de la metodologa de Squire y
Van Der Tak, la tasa social de descuento relevante es la que expresa el descenso del valor
de este numerario en el tiempo.
En el caso de la metodologa del profesor Harberger, en la cual no se desglosa el ingreso
generado por el proyecto entre consumo y ahorro, la tasa social de descuento debe reflejar
la disminucin del valor de estas dos variables en el tiempo, simultneamente.
Otra diferencia importante, y que debe ser considerada al momento de la seleccin del
enfoque, es que por lo menos en su concepcin original el enfoque de Squire y Tak

(integrado a los postulados de Little y Mirrlees) apunta simultneamente a los objetivos de

eficiencia, crecimiento y equidad3.
La tasa que representa el descenso del valor del consumo en el tiempo es conocida como
tasa de preferencia intertemporal; por lo que en muchos casos se identifica con la TSD.
Ahora bien, algunos economistas consideran que ciertos efectos externos provocan una
divergencia entre la tasa de preferencia intertemporal privada y la tasa de preferencia
intertemporal social.
La tasa social de descuento en evaluacin social de proyectos tiene por objeto medir el
costo para la sociedad (pas) de destinar recursos a la realizacin de un proyecto de
inversin marginal. Dicho costo se puede asociar, por una parte, al consumo presente al
que debe renunciarse y, por otra, a las inversiones alternativas que dejarn de hacerse
debido al proyecto.
La tasa de preferencia del consumo (TPC), mide el sacrificio en trminos de consumo actual
de entregar recursos al proyecto. El rendimiento de la inversin (RI) se refiere al flujo de
inversiones alternativas que se dejarn de realizar por asignar dichos recursos al proyecto.
En economas sin distorsiones ambas medidas son iguales. Sin embargo, cuando el
mercado de capitales presenta distorsiones estas medidas resultan diferentes,
presentndose entonces el problema de cmo combinarlas para calcular la tasa social de
descuento.
Lo anterior, se puede clasificar en dos visiones:
i)
La tasa social de descuento mide el cambio de valor que experimenta el consumo

debido al paso del tiempo (si la tasa de preferencia intertemporal fuese distinto de
cero el consumo futuro sera menos valioso que el consumo presente). Como la
valoracin que se da a la inversin es diferente a la del consumo, es necesario
introducir un precio de la inversin (Pi) que es funcin creciente de RI (rendimiento
de la inversin). Por lo tanto, el procedimiento de descuento implica la estimacin de
la TPC y adems la del Pi. Tanto los enfoques de la ONUDI como el de LMST4
emplean este mtodo aunque el segundo lo hace con ligeras diferencias, debido a
que define el ingreso pblico como numerario y adems introduce directamente
factores distributivos.
ii) La tasa social de descuento mide el impacto del proyecto en el mercado de fondos
prestables, en donde se manifiesta simultneamente por:
Para fortalecer el modelo de eficiencia frente a alternativas que internalizan las diferencias entre los beneficiarios,
Harberger propone sin abandonar los postulados bsicos del enfoque de eficiencia - un modelo denominado Necesidad
Bsicas que, de alguna manera, captura el objetivo de equidad en la distribucin de la produccin.
4
Enfoque presentado en las Pautas de Evaluacin de Proyectos (ONUDI 1972) y enfoque desarrollado por Little y Mirless
(1990) y Squire y Van del Tak (1977)

Un incremento del ahorro con el costo que ello implica, debido a la reduccin del
consumo presente y, por
Una disminucin de la inversin en otros proyectos con la prdida de
rendimiento que se le asocia.
Este mtodo, en el que la tasa social de descuento termina siendo un promedio ponderado
de la TPC con el RI, es preconizado por Harberger. La propuesta de Harberger avanza
varios pasos ms, puesto que indica un procedimiento para calcular los factores de
ponderacin en funcin de las elasticidades de demanda y oferta de fondos prestables y,
finalmente, establece que la TPC puede ser estimada utilizando la tasa de inters de
captacin neta de impuesto a la renta y el RI por la tasa de colocacin bruta de impuesto a
las utilidades.
Las crticas al mtodo de Harberger se han orientado a cuestionar la conveniencia de
separar RI de TPC por un parte y, por otra, a la posibilidad de emplear las tasas de inters
de mercado como estimadores de la TPC y del RI. Por otra parte, con relacin al riesgo al
que estn sometidas las inversiones pblicas, la forma de clculo del modelo vigente
supone que la sociedad soporta un nivel de riesgo similar al que se observa en el mercado
para la inversin privada y los prstamos desde el exterior. Es probable que dadas las
caractersticas propias de una intervencin pblica y los niveles de aversin al riesgo de la
sociedad como un todo, el premio al riesgo que deba exigir un proyecto pblico sea distinto
al de un proyecto privado promedio. Esto, sin tomar en consideraciones las diferencias que
puedan existir entre los distintos sectores de la economa (riesgo sectorial).
Debe destacarse que las comparaciones intertemporales constituyen uno de los temas ms
controvertidos en evaluacin de proyectos y que las consideraciones tericas avanzaran
hacia una imposibilidad de emplear la tasa de inters de mercado como estimador de la
TPC. Sin embargo, en la prctica, es difcil prescindir del empleo de dichos parmetros
como elementos de referencia. Ms adelante se profundiza respecto a los efectos
intergeneracionales y las limitaciones de los precios del mercado en proyectos de largo o
muy largo plazo.
Del anlisis anterior, si bien podemos encontrar ciertas similitudes, por ejemplo entre el
enfoque de eficiencia y el enfoque ONUDI, estos son esencialmente distintas. Como bien se
expone en Thieme (1976): Existe una diferencia conceptual significativa en la estimacin de
los parmetros nacionales (incluida la tasa de actualizacin social) por cuanto (en ONUDI)
estos interfieren directamente sobre el consumo y ahorro intertemporales, esto es, los
beneficiarios pueden reaccionar aumentando el ahorro o el consumo y, en consecuencia,
afectando la inversin. Estos efectos, se reflejan en trminos de produccin para consumo
interno y para la exportacin.

10
II.3.
Seleccin del enfoque para el clculo de la TSD
Enfrentados a la decisin de seleccionar uno de los enfoque analizados para el clculo de

los precios sociales, y del costo social del capital en particular, se tienen varios
argumentos que, sumados, pueden considerarse de peso para desequilibrar la balanza
a favor de un enfoque de precios cuenta de eficiencia. Estos argumentos son los que se
presentan a continuacin:
i)
El enfoque adoptado por el Sistema Nacional de Inversiones chileno en el clculo

de los precios sociales y en la construccin de metodologas de evaluacin social
es el enfoque de eficiencia (sin consideraciones redistributivas). Modificar la
forma de clculo de la TSD, podra significar inconsistencias respecto a la forma
en que estn calculados los otros precios sombra. Dichas inconsistencias
tendran su origen en el cambio del numerario, y en diferencias entre los
factores que determinan un precio social en particular, esto, debido a una mezcla
entre enfoques uni-propsito con enfoques multipropsitos.
ii)
Se considera, por lo menos para horizontes de evaluacin menores a 30 - 40

aos5, que el enfoque de costo de oportunidad de capital es apropiado. Ms
an si consideramos que en nuestro pas existen restricciones de capital y la
inversin pblica podra estar sustituyendo inversin privada. Esto valida, de
alguna manera, el enfoque de Harberger como mtodo de clculo.
iii)
Los enfoques alternativos presentan algunos problemas para ser aplicados a la

realidad chilena, a saber:
La Metodologa de ONUDI no provee un marco terico que sirva de referencia
para obtener las ponderaciones sociales de los diferentes agentes. Esto
constituye la principal debilidad de esta metodologa por cuanto dichos valores,
en la prctica, se escogen de manera subjetiva y pueden estar basados en
criterios estrictamente polticos. No obstante, sera posible estimar
aproximaciones razonables a los ponderadores con criterios tcnicos6.
Dentro de los fundamentos analticos de Metodologa de LM-ST se enfatiza:
Una divergencia de importancia entre los precios domsticos y externos de
los bienes transables, la cual surge de distorsiones en el comercio
internacional (tarifas a la importacin, impuestos a la exportacin, cuotas,
prohibiciones, etc.). Estas consideraciones se estiman de menor relevancia
para la situacin de comercio exterior que presenta Chile, en la cual las
distorsiones tarifarias seran menores y en general, no habra distorsiones
paraarancelarias a la importacin de bienes y servicios.
5
6
Conclusiones y consensos a los que se llega luego del encuentro Resources For the Future (RFF) en 1996.
En Contreras (2004) se plantea una solucin prctica al problema de los ponderadores

11
Esta metodologa se concibe en un marco de restriccin importante de

reservas internacionales para el pas. As, ella enfatiza el costo en divisas
que sufre un pas cuando, como consecuencia de un proyecto, se
incrementa el consumo de bienes. Esta situacin tampoco refleja la
situacin actual que enfrenta Chile, caracterizada por una afluencia de
capital e inexistencia de restricciones al endeudamiento externo.
iv)
Existe algunas desventajas prcticas del clculo de precios sociales por la va

de las metodologas alternativas:
Problemas relativos a la identificacin de cada uno de los agentes que
ganan y pierden con un proyecto y dificultad de la medicin de cunto gana
y cunto pierde cada uno.
Problema de determinacin de los ponderadores distributivos, ya que est
de por medio la funcin de utilidad, y la funcin de bienestar, que no son
observables.
Problemas de posibles comportamientos oportunistas con el enfoque
distributivo: con adecuados ponderadores distribucionales se podra
justificar cualquier proyecto, en desmedro del objetivo de eficiencia en el
uso de recursos.
Una de las dificultades de la aplicacin de la metodologa L-M se relaciona
con la valoracin de bienes y servicios no transables a precios frontera.
El enfoque ONUDI, al descartar la posibilidad de que el mercado entregue
buenas seales para la toma de decisiones pblicas, elimina una fuente de
datos valiosa desde el punto de vista de la objetividad en la determinacin
de los precios de cuenta.
La solucin que presenta ONUDI a la tasa social de descuento luego de
descartar algunos mtodos tradicionales - significa determinar una tasa
interna de retorno en un procedimiento que Thieme (1976) denomina de
abajo hacia arriba. Esto es, considerar y preparar proyectos con diseos
alternativos utilizando parmetros y ponderaciones estimadas, ejercicio que
a todas luces - resulta complejo.
v)
Por otro lado, existen otras ventajas prcticas del enfoque de Eficiencia
Existencia de instituciones del Estado que se preocupan de la distribucin
del ingreso, por ejemplo va impuestos y/o subsidios. Esto permite a los

12
evaluadores de proyectos evaluar con informacin de ms fcil acceso y

menor complejidad en los clculos.
Objetividad de los datos usados para el clculo del VAN (precios y
cantidades), a diferencia de los datos necesarios para el clculo de la
variacin del bienestar social (valoraciones subjetivas).
En consideracin a lo antes expuesto, en este estudio se opta por aplicar un enfoque de
eficiencia segn la metodologa propuesta por Harberger. No obstante, se debe tener en
cuenta que los distintos enfoques se han desarrollado en determinados contextos de
planificacin econmica y, ms que crear nuevas frmulas de clculo que invaliden las
anteriores, han pretendido integrar elementos y complementar objetivos de bienestar
desde la pura eficiencia hacia la convivencia con otros criterios sociales.
Es precisamente la dificultad operativa de integrar dichos elementos una de las
principales razones para seguir empleando el enfoque tradicional. Como se concluye en el
artculo de Thieme (1976): El mtodo de eficiencia, conjugado con los mtodos de
distribucin de ingreso intertemporal o interpersonal, esto es, los mtodos LM, Onudi y
VT, son ms complejos, si bien tratan de aplicar en anlisis costo beneficio en un marco
econmico terico que refleja los problemas sociales ms apremiantes de los pases en
desarrollo
Por otra parte, haciendo abstraccin de los distintos enfoques y poniendo la mirada en las
dos grandes visiones que emanan (o los condicionan) de ellos, quedan finalmente los dos
indicadores identificados en la seccin II.1 de este informe, esto es, tasa de preferencia
intertemporal del consumo y rentabilidad de la inversin privada. El cmo se
determinan, cmo se ponderan y si el mercado es o no un buen predictor, es un asunto de
enfoque, y esta visin debera ser transversal al momento de calcular los precios sociales
de los insumos ms utilizados en la inversin pblica.
Exceptuando los pases de Amrica Latina que adoptan el modelo Harberger y donde an
se discuten los 2 grandes enfoques alternativos (ONUDI y LMST), ejemplo de lo que
mencionamos en el prrafo anterior es lo que se observa en la literatura respecto al
clculo de tasas de descuento en naciones de Europa y EEUU; all, la tasa de descuento
se calcula principalmente- a travs de la tasa de preferencia intertemporal utilizando la
formulacin de Ramsey o tomando como referencia la productividad marginal del capital.
En el primer caso, no exenta de subjetividad al momento de medir los factores que la
determinan. Dichos clculos no se enmarcan dentro de un enfoque integrado de
evaluacin social, o por lo menos no se menciona en el marco terico como una
condicionante de la determinacin de la tasa social de descuento.

13
III.
METODOLOGIA DE CLCULO DE LA TSD BAJO EL ENFOQUE DE

EFICIENCIA
El enfoque de eficiencia determina el clculo de la TSD a partir de la valoracin alternativa

que la sociedad le da a la utilizacin de los fondos de inversin.
En una economa abierta, se distinguen tres fuentes posibles:
a)
b)
c)
El ahorro privado
La inversin privada
El ahorro externo
Por este motivo, la valoracin de la TSD debe ser una ponderacin de la valoracin social
de las tasas asociadas a cada uno de estos tres tipos de fuentes:
= + +
Donde , , y son los costos que la sociedad percibe, asociadas al ahorro privado,
al rendimiento de la inversin y al endeudamiento externo, respectivamente. Los valores
, y son los ponderadores de estos valores, los cuales reflejan el impacto relativo que
produce el uso de cada una de las fuentes de financiamiento.
Por lo tanto, el clculo de la TSD segn el enfoque de Eficiencia, exige determinar los
siguientes valores:
-
Tasa de captacin del ahorro interno (tp), que se usa como proxy de la tasa de
preferencia intertemporal del consumo (r).
Tasa de rendimiento de la inversin (q), que se usa como proxy de la
productividad marginal de la inversin (p).
Costo marginal de endeudamiento externo (Cmg x)
Los ponderadores, de acuerdo a la metodologa de Harberger, se pueden expresar en

funcin de las elasticidades segn las siguientes relaciones:
=

( + + )

( + + )

( + + )
Donde:
Es = Elasticidad Ahorro Interno - Tasa de Inters Ahorro Interno
Sp = Ahorro Interno, como proporcin del PIB

14
Ni
Ip
Esx
Sx
= Elasticidad Inversin - Tasa de Rendimiento de la Inversin

= Inversin Privada, como proporcin del PIB
= Elasticidad Ahorro Externo - Tasa de Inters Ahorro Externo
= Ahorro externo como proporcin del PIB
Definiendo entonces el valor de la tasa de inters, la cantidad y la elasticidad para el

mercado del ahorro privado, de la inversin privada y del ahorro externo, queda
determinada la TSD.
III.1.
Tasa de inters efectiva en una economa abierta
La tasa de inters de paridad (ip) es la equivalente en moneda nacional a la tasa de

inters internacional (i*).
Las condiciones de equilibrio en una economa abierta requieren que el rendimiento de un
depsito en moneda extranjera, dentro o fuera del pas, sea equivalente al rendimiento de
un depsito en moneda nacional, pues de existir una diferencia entre un rendimiento y
otro, se produciran arbitrajes y/o entradas (o salidas) de capital que permaneceran hasta
que se eliminen las oportunidades de arbitraje, alterando el valor de los tipos de cambio.
Por lo tanto, en equilibrio, la tasa de inters domstica (i) debe ser igual a la tasa de
paridad (ip):
=
Si los depsitos en moneda extranjera y nacional son de igual riesgo, es decir, que para
fines de ahorro pueden considerarse sustitutos, la tasa de inters de paridad es idntica a
la tasa de inters internacional (i*) ms la variacin esperada en el tipo de cambio (ee).
Esto es :
= +
Esta situacin se cumple si las alternativas de inversin se consideran igualmente
riesgosas. Sin embargo, si los depsitos en CLP son considerados ms riesgosos por los
inversionistas que los depsitos en USD, exigirn a los depsitos en CLP una prima por
riesgo adicional (s).
Esta prima por riesgo se asocia al spread (s) sobre la tasa de inters interbancaria en
Londres (libor) que cobran los no residentes por los crditos a los residentes. Si se
incorpora este spread en el anlisis, entonces la tasa de inters de paridad ser igual a:
= + +

15
Por otra parte, si el uso de los fondos externos est sujeto a encaje (E) u otro tipo de
impuestos (T), la frmula de la tasa de inters de paridad queda como sigue:
=
+ + +
( )
III.2.
Tasa de rendimiento de la inversin
En la literatura asociada al clculo de la TSD se plantean dos mtodos para estimar la

tasa de rendimiento de la inversin. El primero, corresponde a una estimacin a partir de
informacin de cuentas nacionales y el segundo, a una estimacin a partir de una muestra
de empresas. En esta seccin se abordan ambas metodologas de estimacin y se
plantean las ventajas y desventajas de cada una.
III.2.1. Metodologa en base a Cuentas Nacionales
Cabe destacar que esta metodologa estima la tasa de rendimiento de la inversin a partir
de informacin agregada de Cuentas Nacionales. El principal problema de este mtodo es
que tiene un problema de inconsistencia con el modelo de promedio ponderado de tres
tasas, ya que el stock de capital que se utiliza para el clculo incluye tanto el capital
privado como el pblico, en tanto que en el numerador (los ingresos del capital) incluye
slo los correspondientes a los bienes pblicos que se transan en el mercado y excluye,
por lo tanto, los ingresos de otros servicios pblicos no transados en el mercado.
Luego la tasa q as estimada, incluye un costo de oportunidad en el retorno de las
inversiones pblicas que no es coherente con el modelo, ya que el retorno de la inversin
pblica est subvalorado.
A continuacin se presenta la forma de calcular los dos componentes bsicos del
rendimiento de la inversin en base a Cuentas Nacionales: el ingreso geogrfico atribuible
al capital y el stock de capital fsico de la economa . En ambos casos se emplea un
procedimiento similar al utilizado en Desormeax, Daz y Wagner (1988) y Espinal (1994).
a)
Estimacin del ingreso geogrfico atribuible al Capital
El ingreso geogrfico es la suma de todos los ingresos percibidos por los factores de
produccin en compensacin por su participacin en el proceso productivo. En las
Cuentas Nacionales el se desglosa en dos grandes categoras: remuneracin al trabajo
dependiente y excedente de explotacin . Esto es:
= +

16
El excedente de explotacin corresponde al resultado operacional de las industrias, por lo

que constituye una primera aproximacin de la parte del ingreso geogrfico que
corresponde al capital. No obstante, el excedente de explotacin contiene la
remuneracin del trabajo independiente que de acuerdo a las estadsticas laborales se
divide en dos: trabajo por cuenta propia y trabajo de empleadores.
As, una aproximacin ms precisa del Ingreso atribuible al capital se obtiene deduciendo
del excedente de explotacin aquellas partes y , de la remuneracin de los
trabajadores de cuenta propia y de la remuneracin de empleadores , que se
estime corresponda al trabajo. Por lo tanto, la primera aproximacin del ingreso del capital
sera:
= .
Sin embargo, desde el punto de vista del rendimiento social del capital, debe incorporarse
a la anterior medida del ingreso del capital la parte del ingreso generado por el capital
que se transfiere al sector pblico en forma de impuestos indirectos netos .
Entonces una estimacin an ms precisa del ingreso atribuible al capital que . es
la siguiente:
= + (. )
Por ltimo, es conveniente considerar que la medida del ingreso de capital debe ser
compatible con la medida del otro componente del rendimiento de la inversin (stock de
capital). Una posible incompatibilidad entre una y otra medida puede surgir de los montos
de depreciacin considerados en Cuentas Nacionales y empleados en la estimacin del
stock de capital.
Los valores del excedente de explotacin proporcionados por Cuentas Nacionales son
netos de la medida de depreciacin, consumo de capital fijo, de Cuentas Nacionales.
Especficamente, el excedente de explotacin se estima como la diferencia entre el valor
agregado y la suma de la remuneracin al trabajo , la depreciacin del capital fijo
y los impuestos indirectos netos . Es decir:
=
En tanto que, la estimacin del stock del capital neto de cada periodo se obtiene
deduciendo del stock bruto la depreciacin generada por el stock . Por lo tanto, si la
medida de depreciacin de Cuentas Nacionales excede a la depreciacin del stock de
capital generado, la medida del stock de capital estara sobreestimada con respecto a la
medida del ingreso del capital, o vice-versa. Ambas medidas pueden hacerse
compatibles, deduciendo la diferencia entre la depreciacin de Cuentas Nacionales y la
del stock de capital generado de la medida del ingreso de capital de la frmula . .

17
Entonces la medida del ingreso de capital que resulta de incorporar los diferentes
elementos analizados y que se emplean para estimar el rendimiento de la inversin
resulta:
= + + (. )
Donde:
=
Adems, en el estudio realizado por Espinal (1994), se estim como la proporcin del
ingreso del capital, sin el ajuste de la depreciacin, sobre el ingreso geogrfico, es decir:
=
Donde:
= +
b)
Estimacin del capital fijo
Tanto en el estudio de Desormeaux, Daz y Wagner (1988) y de Espinal (1994), se estim

el valor del stock de capital fsico con la siguiente metodologa en base a los tems a
continuacin:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
Construccin y otras obras

Mquina y equipos
Existencias
Tierra agrcola
Yacimiento de cobre
Ganado reproductor
En el caso de los tems a), b) y f) se estim, en primer lugar, el valor del stock de capital
en un ao base. En segundo lugar, a partir del valor del stock en el ao base se estim el
valor de los siguientes aos, sumando la inversin neta al stock del ao anterior.
Ms precisamente, el procedimiento del stock de capital del ao base se sustent en el
criterio empleado por Harberger (1973) para estimar el retorno del capital en Colombia.
Este procedimiento parte de la siguiente igualdad:
= + (. )
Donde:
= Inversin geogrfica bruta del tem correspondiente
= Stock de capital del tem correspondiente

18
= Tasa de crecimiento del stock

= Tasa de depreciacin del tem correspondiente
De la igualdad . se desprende que el stock de capital de cada periodo es igual a:
=
(. )
( + )
De manera que lo nico que se requiere para estimar el stock de capital del ao base es
obtener un valor representativo de la inversin geogrfica del periodo y una estimacin de
la tasa de crecimiento y de la depreciacin del tem.
El procedimiento empleado en el estudio de Espinal (1994), para obtener el valor
representativo de la inversin geogrfica, la inversin normal de periodo consiste en
correr una regresin del siguiente tipo:
= +
Donde:
= Variable tiempo que parte del ao base
As el valor del parmetro se toma como la inversin normal del tem correspondiente y
estima el valor del stock inicial aplicando la frmula (. ). Una vez estimado el stock de
capital inicial, el stock de cada ao queda como:
= ! + ! !
Donde:
= +
Con la tasa de depreciacin del tem correspondiente.

Segn lo realizado en Espinal (1994), para el caso del valor del tem c) de existencias de
cada periodo, se obtuvo sumando la variacin de existencias de cada ao al stock del ao
anterior. El primer valor se obtuvo del estudio de Desormeaux, Daz y Wagner (1988).
En relacin al tem d) de tierra agrcola se mantiene el valor utilizado en el estudio de
Espinal (1994), el que corresponde al obtenido por R. Cass (1976).
Finalmente para el tem e) de yacimiento de cobre, el valor de ste, se obtiene como el
valor presente de las rentas esperadas de la produccin de cada ao de los
yacimientos durante su vida til. La renta esperada se estima como la diferencia entre el
precio promedio y el costo promedio . Es decir, el valor de los yacimientos de cobre
se obtiene como:

19
( )
( + )
III.2.2. Metodologa en base a una muestra de empresas

El rendimiento de la inversin en un perodo t en base a la informacin de una muestra
de empresas (q1) se estima como:
=
Donde:
: Resultado Operacional de la empresa en el periodo .
: Activo Operacional de la empresa en el periodo .
: Nmero de empresas en la muestra.
El retorno de la inversin entonces resulta de sumar el total de los resultados
operacionales de la muestra de empresas y dividir por la suma de sus activos.
Para que la aplicacin de esta metodologa cumpla el objetivo de obtener la tasa de
retorno de la inversin de toda la economa, es necesario seleccionar una muestra de
empresas que sea representativa del mercado, as como tambin lo deben ser los
ponderadores utilizados para su clculo. Esto se puede lograr incluyendo una muestra
amplia de empresas y ponderndolas por sus activos y/o los sectores (agrupacin de
empresas) por su participacin en el PGB.
Por otra parte, se debe tener presente que la informacin disponible corresponde a
informacin contable de las empresas que entregan las fichas FECU (Ficha Estadstica
Codificada Uniforme) a la Superintendencia de Valores y Seguros. Esta informacin, por
ser de carcter contable, no refleja la verdadera rentabilidad de mercado de las empresas.
En mayor detalle, la rentabilidad contable estimada de acuerdo a la frmula anterior, no
considera el concepto de flujo de caja (utilidad ms depreciacin). La teora indica que la
rentabilidad media de una inversin puede ser calculada como la tasa que hace igual a
cero la suma de la Inversin ms los flujos de caja futuros actualizados con dicha tasa, es
decir, la rentabilidad media es la TIR.
En el caso de perpetuidades (inversiones con horizonte infinito) se demuestra que:
=

20
Esta ecuacin claramente difiere de la presentada anteriormente, la que si consideramos

una sola empresa queda:
=
La diferencia est dada en el numerador, ya que la depreciacin del ejercicio debe ser
sumada al resultado operacional para obtener el flujo de caja. Si suponemos que los
activos obtenidos del balance, representan la inversin expresada en valores de mercado,
resulta claro que la rentabilidad contable (q1) subestima la rentabilidad media.
En el siguiente captulo se presenta la aplicacin de ambas metodologas para tratar de
estimar q.
III.3.
Costo Marginal del Ahorro Externo
El costo marginal del ahorro externo se puede estimar como:

= +
Donde Esx es la elasticidad del ahorro externo con respecto al costo medio del
endeudamiento externo.
El Costo Medio del endeudamiento externo (Cmex) es la tasa de inters real y efectiva del
endeudamiento externo. Es decir, representa la proporcin en que se incrementan las
deudas del pas, en trmino de recursos reales del propio pas, de un perodo a otro.
El Cmex depende de la tasa de inters internacional (i* = Libor), de la prima por riesgo (s)
que deben pagar los crditos que el pas recibe (riesgo pas), de la variacin del tipo de
cambio nominal (e) y de la inflacin interna (). De manera especfica, el Cmex es igual a:
=
+ + ( + )

+
En estas condiciones, una vez conocida Esx lo nico que es relevante obtener son los
parmetros necesarios para calcular el costo medio del endeudamiento externo segn la
frmula descrita anteriormente.

21
III.4.
Elasticidades para el clculo de los ponderadores
En esta seccin se describe la forma de estimacin de las elasticidades requeridas para el

clculo de los ponderadores de las fuentes de financiamiento y se hace una revisin
bibliogrfica de los determinantes del ahorro domstico, inversin privada y ahorro
externo, as como tambin, se comentan las variables explicativas empleadas y los
coeficientes obtenidos para sus respectivas elasticidades en caso de que se reporte
explcitamente este valor.
Cabe mencionar que el objetivo de la mayor parte de la bibliografa revisada, si bien se
relacionan con la elasticidad precio de las variables en cuestin, se enfocan ms
detenidamente en los determinantes de las variables.
III.4.1 Elasticidad del Ahorro Domstico con respecto a la tasa de inters
Lo que se busca es la elasticidad del ahorro domstico con respecto a la tasa de
preferencia intertemporal del consumo, cuyo proxy es la tasa de inters de captacin. La
mayora de los estudios que han intentado calcular esta elasticidad han llegado a que no
es significativa y las conclusiones indican que existe 3 efectos importantes para ello:
Efecto sustitucin: cuando se estima que el consumo futuro ser relativamente

ms barato, existe un impacto positivo sobre el ahorro .
Efecto ingreso: Si hay menores necesidades de ahorrar para disfrutar un
determinado nivel de consumo futuro, existe un impacto negativo sobre el ahorro.
Efecto sobre el bienestar: Si el valor presente de los ingresos futuro cae, existe un
impacto positivo en el ahorro.
El resultado terico de la suma de estos 3 efectos es ambiguo y se estima que es

pequeo. Empricamente, en los estudios en que se considera que el efecto no es nulo se
ha llegado a elasticidades muy bajas.
Al respecto, existe consenso entre economistas en que el efecto que tiene la variacin de
tasas en el nivel de ahorro, de existir, es mnimo, en comparacin a otras variables
explicativas como nivel de ingresos per-cpita y su tasa de crecimiento, el impacto de las
leyes de seguridad social, entre otros.
Para Loayza, Schmidt-Hebbel y Servn (1998), el efecto a nivel mundial es ambiguo, y los
resultados de regresiones le asignan valores que no son significativamente distintos de
cero (0.027, -0.0228, -0.019 para pases en desarrollo).
Hachette (1998) concluye que la tasa de inters si bien es significativa en algunas
especificaciones, aporta muy poco a la explicacin, lo que no es de extraar puesto que
su aporte segn la teora es ambiguo. Esta conclusin se relaciona con la de Repetto

22
(2000) quien sentencia la evidencia que la sensibilidad del ahorro agregado a la tasa de
inters es bastante baja, si no nula.
Por otro lado, la conclusin de Herman Bennett, Norman Loayza, Klaus Schmidt-Hebbel
(2000), es que la tasa de inters, contrario a la evidencia emprica internacional, muestra
un efecto consistentemente positivo y significativo sobre el nivel de ahorro privado.
Adicionalmente, Vergara (2001) concluye que: La tasa de inters result positiva y
significativa, esto es, el ahorro privado aumenta cuando sube la tasa de inters. Para
este anlisis, el ms completo de los revisados, Vergara trabaja con las siguientes
variables explicativas: Ingreso permanente y transitorio, trminos de intercambio,
crecimiento, ahorro pblico, oportunidades de inversin, tasa de inters, carga tributaria,
restricciones de liquidez, profundizacin del mercado de capitales, rentabilidad de los
fondos de pensiones y financiamiento externo. Si bien gran parte de estas variables (o
proxis de las mismas) fueron utilizadas en el presente estudio, otras de estas fueron
desestimadas por los motivos antes expuestos. Sin embargo, es importante tener en
cuenta que los objetivos de ambos estudios eran diferentes, para el realizado actualmente
lo principal era modelar una curva de oferta de ahorro para obtener una elasticidad, por lo
cual el foco estuvo puesto en obtener las variables ms relevantes para construir la curva,
la cual es importante decir, responde bastante bien a todos los test a los que fue
sometida.
Por su parte, el anlisis terico de Vctor Elas (1984) de la elasticidad ahorro inters
arroja valores cercanos al cero (0.3 y 0.4).
Espinal (1994) encuentra valores significativos entre 0.0039 y 0.0018, por lo que decide
utilizar el promedio igual a 0.002474 .
En un trabajo realizado por Ogaki, Ostry y Reinhart (1996) sealan que la evidencia
emprica sugiere que la elasticidad de sustitucin del consumo (de la que depende la
elasticidad del ahorro con respecto a la tasa de inters), vara considerablemente para
pases en desarrollo. Dichos autores argumentan que la principal razn puede ser el nivel
de desarrollo del pas, e indican que en pases de ingresos medios debiera ser mucho
mayor que en los de bajos ingresos (en los que concuerdan que es muy cercana a cero).
Estudios del Fondo Monetario Internacional (Dayal-Gulati y Thimann, 1997) sugieren que
las causas que ms influyen en el nivel de ahorro corresponden a otras variables de la
economa, tales como factores polticos (poltica fiscal, sistemas de pensiones, estabilidad
macroeconmica y desarrollo del mercado financiero) y no polticos (crecimiento, factores
demogrficos y factores externos).
Callen y Thimann (FMI, 1997) sealan que en el ahorro domstico tienen una fuerte
influencia el ahorro pblico, el crecimiento y factores demogrficos. En menor grado la
inflacin, desempleo y las tasas de inters reales y desregulacin financiera. Tambin son
importantes el sistema impositivo y el financiamiento y generosidad de los sistemas de

23
seguridad social, especficamente, un alto nivel de impuestos directos (versus indirectos)

o mientras mayor son las transferencias del gobierno a los privados se detectan menores
tasas de ahorro domstico.
El estudio Actualizacin de la Tasa Social de Descuento realizado en Per el ao 2006
calcul tambin este parmetro llegando a un valor para la economa peruana de
0,019871 .
El estudio Restimacin de la tasa social de descuento en Colombia a partir del desarrollo
de su mercado de capitales durante el periodo 1995-2005 (Romel Rodrguez Hernndez,
Revista Equidad y Desarrollo, 2007), estim esta elasticidad con distintos modelos en
0,0028, 0,0043 y 0,0057 para ese pas.
El estudio de actualizacin de la TSD para Chile, realizado el 2004 por el Departamento
de Ingeniera Industrial de la Universidad de Chile, no estim empricamente este valor,
sino que a partir de informacin bibliogrfica se asign un rango para esta variable.
En resumen, la evidencia nacional como internacional dan muestra de una ambigedad
de la significancia de la tasa de inters en el ahorro privado. Si se asume que ste es
significativo, el valor de la elasticidad debe ser cercano a cero.
III.4.2
Elasticidad de la inversin respecto de la tasa de inters
De acuerdo a la teora, as como la tasa de retorno relevante para el clculo de la TSD es

la tasa de retorno de las inversiones privadas, la elasticidad debera ser tambin calculada
respecto a la inversin privada7.
Segn Mndez y Muoz (1996), los determinantes empricos de la inversin privada de
los pases en desarrollo corresponden a PIB, inversin extranjera directa, inflacin, tasa
de inters, dficit fiscal, depreciacin (apreciacin) de la moneda nacional, entre otros.
Estas variables son esencialmente las mismas que se emplearon en el modelo escogido
por este estudio.
En el estudio de Labarca y Hernndez (2003), se llega a la conclusin que la inversin
privada es explicada positivamente por el producto de la economa y negativamente por el
costo de capital, la inflacin y la tasa de inters.
Por otro lado, Espinal (1994) encuentra que la elasticidad tasa de inters de la inversin
oscila entre -0.016 y -0.04, lo que indica que la demanda de la inversin es poco elstica
a la tasa de inters y finalmente decide utilizar el valor promedio equivalente a -0.0364.
Las diferencias de las elasticidades considerando la inversin total o la privada no son significativas.

24
Arancibia (1999) realiza una serie de regresiones economtricas donde incluye como
variables independientes la tasa de colocacin, el PGB, ambas ya sean del ao o
rezagadas. En dicho estudio se encontraron elasticidades en el rango -0.2 y -0.3.
En el estudio de actualizacin de la tasa social de descuento en Chile (DII U. de Chile
2004), los modelos estimados entregaron valores de elasticidades inversin tasa de
inters en el rango 0,69 a 1,40 y un valor medio de 1,05.
El estudio de actualizacin de la TSD para Per (2006) estim una elasticidad de la
inversin real per-cpita respecto a la tasa de inters de -1,4.
El estudio de Colombia (2007) ya citado, estim esta elasticidad en -0,0005, bastante ms
inelstico que en otros estudios.
III.4.3
Elasticidad ahorro externo con respecto a la tasa de inters del ahorro

externo
La oferta de ahorro externo tiene la forma que se observa en la Figura III.1. Esta posee
una primera zona donde la oferta es perfectamente elstica, luego una zona donde la
curva de demanda es elstica y finalmente una tercera zona donde la curva de oferta es
perfectamente inelstica.
Figura III.1: Oferta de Ahorro Externo
i*
Ahorro Externo
En el estudio de Coloma (1986) la elasticidad a la tasa de inters de la curva de ahorro

externo calculada para el periodo 1976 1982, flucta entre 0.8717 y 4.098. Se emplean
como variables explicativas a la deuda, reservas, duracin de deuda, stock de deuda,
inversin y cuenta corriente. Posteriormente, Espinal (1994) a travs de la misma
metodologa, obtiene valores entre 2.23 y 1.9057.
En el estudio de clculo de la TSD en Chile realizado el ao 1988 se supuso que dada la
situacin econmica de ese momento (crisis de deuda), la economa chilena se
encontraba en la zona donde la oferta de ahorro externo es perfectamente inelstica
(Esx=0).

25
Posteriormente, el estudio de actualizacin de la TSD realizado el ao 1998 calibr

diversos modelos para la elasticidad de la oferta de crditos externos financieros de
mediano y largo plazo respecto a la tasa de inters, llegando a un rango de elasticidad de
3,3 a 4,7; es decir, la economa chilena en ese momento se encontraba en la zona
elstica de la curva de oferta.
En el trabajo de Arancibia (1999) se intenta determinar la elasticidad de la oferta de
crditos externos financieros de mediano y largo plazo respecto a la tasa de inters a la
cual se otorga el crdito al pas. En su trabajo (1985 1997), las regresiones ms
confiables tienen como variable explicativas: a la tasa de inters (libor + spread) e
indicador de solvencia (reserva sobre exportaciones de B&S). Se obtienen resultados
iguales a 3.29 y 4.65, esto se condice con que la elasticidad de ahorro externo debiera ser
muy elstica.
Finalmente, el estudio realizado el ao 2004 estim nuevamente esta elasticidad, llegando
a un rango de elasticidades entre 180 y 2.153, lo cual reflejaba que la economa chilena
se encontraba virtualmente en la zona perfectamente elstica de la oferta de ahorro
externo, lo cual era consistente con la apertura de la economa chilena a los mercados de
capitales internacionales.
Un aspecto que parece relevante tener presente en este estudio, es el planteado por
Gutirrez (1995), respecto de que no existe perfecta movilidad internacional de capitales
ya que los bancos centrales tienen metas macroeconmicas. En particular, se plantea que
la causa principal de la falta de movilidad internacional de capitales, incluso entre pases
industrializados, se explicara por las metas de dficit en cuenta corriente de los pases y
su innegable conexin con las polticas monetarias. Siguiendo el argumento de Gutierrez
se refuerza la idea de que el factor de crowding out a considerar en el clculo de la
tasa social de descuento es ms cercano al que correspondera al caso con una cuenta
de capitales completamente cerrada, que al del otro extremo, con movilidad de capitales
perfecta.
Por este motivo, Gutirrez (1995) plantea que por estos argumentos ms que estimar el
factor de crowding out a partir de un modelo microeconmico (clculo de elasticidades)
parece conveniente considerar su estimacin por mtodos indirectos, con modelos
macroeconmicos.

26
IV.
ESTIMACION DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO BAJO ENFOQUE DE

EFICIENCIA
IV.1.
Estimacin de Elasticidades (Es, Ni, ESx)
La siguiente seccin tiene por objetivo estimar las elasticidades de ahorro interno,
inversin privada y ahorro externo, que sirven de insumos bsicos en el clculo de la
TSD.
IV.1.1. El Mercado de Fondos Prestables
En primer lugar, a modo de introduccin, se describe la aplicacin del modelo de oferta y
demanda al mercado de fondos prestables, esto con el objetivo de dar un mayor sentido e
intuicin econmica al posterior clculo de las elasticidades de ahorro interno e inversin
privada.
Figura IV.1: Curva Ahorro - Inversin

P
S1
S2
D
Q

27
Tal como se puede ver en la Figura IV.1, la curva de oferta (S1) corresponde a aquellos
hogares que desean ahorrar, y la curva de demanda corresponde a aquellos hogares o
empresas que desean prstamos para invertir.
El punto de equilibrio al que se tiende por las fuerzas de la oferta y la demanda
corresponde a aquel precio y cantidad que vaca el mercado. Es importante notar que en
este caso particular el precio no es un monto, sino que corresponde a la tasa de inters.
As, por ejemplo, si por una poltica que incentiva el ahorro de los hogares, aumenta la
oferta de ahorro, la curva S1 se desplazar a S2, encontrando un nuevo punto de equilibrio
en el que la cantidad transada en este mercado ser mayor a una tasa de inters (precio)
menor.
Luego, para la presente evaluacin, el primer objetivo corresponde a estimar estas
curvas, las cuales responden a todos los fundamentos clsicos de las leyes de oferta y
demanda, para luego poder estimar las elasticidades correspondientes de cada una de
stas. Este ltimo valor es el que ser utilizado finalmente como insumo en el clculo de
la TSD.
As, este simple ejercicio terico nos muestra el horizonte y el trasfondo econmico del
ejercicio, donde si bien el mercado presenta mayores complejidades, como la presencia
de bancos (que hacen que exista una brecha entre la tasa que percibe la oferta y la tasa
que se cobra a la demanda) y la presencia de un mercado internacional (curva de ahorro
externo), es importante destacar que los fundamentos y los principios que rigen el sistema
son exactamente los mismos.
Finalmente, es importante destacar las limitaciones de la metodologa a utilizar para
estimar las elasticidades de las curvas. En primer lugar la teora plantea que la oferta y la
demanda corresponden a una foto en un momento del tiempo, donde para cada precio
(tasa de inters) tenemos la cantidad ofrecida de ahorro y la cantidad demandada
(inversin). Sin embargo, al trabajar con series de tiempo el supuesto implcito es que la
nube de puntos que se ajusta (los cuales corresponden a diferentes aos) pertenecen
todas a la misma curva, por lo cual el supuesto implcito es que las curvas se han
mantenido relativamente constantes. Este supuesto es bastante exigente, sin embargo es
la limitacin que tiene este tipo de modelos. La forma de mitigar esto es controlar por
otras variables que determinan las curvas, como el crecimiento de la poblacin.
Cabe mencionar que metodologas alternativas de medicin exigen tener una base de
datos sobre decisiones de inversin y ahorro a distintas tasas en un mismo momento del
tiempo. Estas metodologas alternativas son principalmente de encuestas y trabajo en
terreno, las cuales no son factibles de utilizar en el presente estudio y tienen otras
limitaciones asociadas, principalmente relacionadas a sesgo de respuestas, las que se
evitan al trabajar con datos administrativos como en el presente ejercicio.

28
Por otra parte, antes de comenzar el anlisis, se debe considerar que las estimaciones de
las elasticidades fueron realizadas a partir de modelos separados para cada una de ellas,
es decir, se consideraron como modelos independientes y no se explor las posibles
interacciones que pudieran existir entre ellos. Si bien este supuesto puede significar una
limitacin de la realidad que se desea modelar, se debe destacar que toda la literatura
que ha trabajado el tema8 ha utilizado los mismos supuestos y ninguno ha tratado de
modelar las posibles interacciones entre los tres modelos, lo que resulta bastante
complejo y que escapa a las caractersticas y al foco del presente estudio.
Por ltimo, es necesario decir que la metodologa utilizada corresponde, an con sus
limitaciones, a la ms utilizada para estimar curvas de oferta y demanda en ejercicios
como el realizado en el presente estudio.
IV.1.2. Clculo
Las siguientes elasticidades se calculan a partir de regresiones economtricas mediante
el mtodo Mnimos Cuadrados Ordinarios, para ello se utiliza el software Stata 12. Las
fuentes de los datos que se utilizan corresponden al Banco Central de Chile.
A continuacin se procede a realizar la estimacin de las elasticidades sobre tasas. Para
efectos de la presentacin se seguir el siguiente orden:
(i) Estadstica descriptiva: descripcin breve de las caractersticas que presentan las
variables a utilizar en los modelos economtricos.
(ii) Modelo terico: presentacin del modelo a emplear. Las variables que se incluyen en
el modelo estn en logaritmos naturales pues el objetivo es estimar la elasticidad de
cada una de las curvas.
(iii) Resultados: exposicin de los resultados obtenidos para el mejor modelo estimado.
Dicho modelo corresponde al que obtuvo un mejor ajuste dentro de una serie de
modelos estimados en los que se incorporaron otras variables que podran determinar
la curva de demanda (oferta) y otras especificaciones de las variables. En trminos
generales, el modelo presentado cumple con tener un R2 significativo, disponer de un
mayor nmero de observaciones y presentar variables explicativas significativas y con
los signos esperados.

8
Ver por ejemplo los siguientes estudios:

Actualizacin de la TSD. Jorge Fernndez- Baca. Ministerio de Economa y Finanzas del Per (2011)
Reestimacin de la TSD en Colombia a partir del desarrollo de su mercado de capitales durante el periodo
1995-2005. Universidad de La Salle.
La Tasa Social de Descuento. J.Desormeax, P.Daz y G.Warner. Universidad Catlica de Chile.
Anlisis Terico de la TSD y del Precio Social de la Inversin. Estimaciones para la Economa Chilena. M.
Espinal. Instituto de Economa Universidad Catlica.
La Tasa Social de Descuento en Chile. F. Cartes, E. Contreras y J. Cruz. Departamento de Ingeniera
Industrial, Universidad de Chile. Documentos de Trabajo N 77. Serie Gestin.

29
Adicionalmente, se presenta el resultado del test de cointegracin para comprobar que

las variables analizadas presentan una relacin estable en el largo plazo, en otras
palabras, asegura que la regresin no presenta un buen ajuste debido a su naturaleza
espuria. Para esto, se debe testear si el error tiene raz unitaria (sta es la hiptesis
nula que indica no cointegracin) o, por el contrario el error es I(0) (hiptesis
alternativa que indicara cointegracin y por tanto una relacin estable de largo plazo
entre las variables del modelo). Para estos efectos, se aplica el test de Dickey-Fuller a
los residuos del modelo y se comparan con los valores crticos de MacKinnon.
Por ltimo, se presenta el test de errores al modelo seleccionado (test de probabilidad
conjunta de Skewness y Kurtosis), indicando si los errores presentan una distribucin
normal, es decir, los errores corresponden ruido blanco. As, se presentan en
anexos, los resultados de este test y los grficos de distribucin de los errores y
prediccin sobre la muestra.
(iv) Conclusiones

a)
Elasticidad Ahorro Domstico con respecto a la tasa de inters ( )
i. Estadstica descriptiva
En la tabla 1 se puede observar, en primer lugar, el nmero de observaciones con los que
se cuenta para estimar los modelos economtricos, donde la principal restriccin la
presenta el ingreso nacional bruto disponible con 25 observaciones.
Tabla IV.1: Estadstica descriptiva de las variables a utilizar en la estimacin de la
elasticidad ahorro interno.
Variable
Obs.
Media
Des. Est.
Min.
Max.
Ahorro bruto (mill. $)
31
7714809
7810670
18369.1
2.75E+07
Tasa de captacin (% anual)
27
12.58778
8.735366
2.34
34.72
Fuerza trabajo (miles)
32
5519.563
1265.139
3636
8043
Poblacin (miles)
33
14306.43
1791.439
11178.82
16634.6
Ingreso disponible (mill. $)
25
53400000
16700000
24700000
79700000
Inflacin (% anual)
32
0.1158781
0.0956936
0.0105
0.3514
Tasa desempleo (% anual)
32
0.0943469
0.0283302
0.0612
0.196
9
Composicin poblacin (% anual)
30
0.5352772
0.0292235
0.4717579 0.5973877
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco Central de Chile,
Banco Mundial e Instituto Nacional de Estadstica.
Esta variable se construye como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15 aos
y ms) perteneciente a la fuerza de trabajo.

30
Adicionalmente, se presentan los grficos de cada una de las variables, lo cual permite
tener una primera idea de cmo se han comportado desde la dcada de los 80.
El Grfico IV.1 muestra la trayectoria del ahorro nacional bruto (expresado en precios
corrientes), el cual evidencia una clara tendencia al alza durante el periodo de anlisis.
Esta tendencia est explicada fundamentalmente por la mejora en las condiciones
econmicas del pas (aumento del PIB) desde 1980 a la fecha.
2.00e+07
1.00e+07
0
ahorro_bruto_mill
3.00e+07
Grfico IV.1: Ahorro nacional bruto nominal (millones $ / aos)
1980
1990
ao
2000
2010
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos

estadsticas del Banco Central de Chile y Banco Mundial
Luego, la trayectoria de la tasa de captacin nominal10 (% anuales 90-365 das), la que ha

presentado una tendencia decreciente desde 1980 hasta la fecha, alcanzando su mximo
en 1990 con casi un 35% y estabilizndose en tasas menores al 10% desde el ao 2000 a
la fecha. Desde ese momento, slo destaca el aumento experimentado el ao 2007
producto de la alta inflacin experimentada ese ao (cercanas al 8%).
10
Para obtener ms detalle de cmo calcula el Banco Central esta tasa, revisar Seccin II.IV sobre la Tasa de
Captacin.

31
20
0
10
t_captacion
30
40
Grfico IV.2: Tasa de captacin nominal anual
1980
1990
ao
2000
2010

estadsticas del Banco Central de Chile.
A continuacin, como se discuti anteriormente, una variable importante para construir la

curva de oferta de cualquier bien y en cualquier mercado, es el nmero de oferentes, por
lo cual en el grfico 3 se presenta la trayectoria de la variable. La variable fuerza de
trabajo se utiliza como proxy de nmero de oferentes para construir la curva de oferta del
mercado de fondos prestables.
Es posible observar de este grfico que la fuerza de trabajo ha ido sistemticamente en
aumento, pasando de un poco ms de tres millones a principio de los 80s hasta ocho
millones en el 2011.

32
4000
5000
6000
fuerza_trabajo_miles
7000
8000
Grfico IV.3: Fuerza de trabajo (miles de personas)
1980
1990
ao
2000
2010

Posteriormente, se presenta en el grfico IV.4 la trayectoria de la variable de poblacin

en el periodo de anlisis, la que tambin es utilizada como proxy de nmero de oferentes.
Aqu se observa cmo el nmero de habitantes ha tenido un aumento relativamente
estable durante el periodo de estudio, aumentando de 11 millones de habitantes (aprox.)
durante al 1980 a 16.634.603 millones de habitantes el 2012, segn ltimo CENSO 2012.
14000
10000
12000
poblacion_miles
16000
18000
Grfico IV.4: Nmero de habitantes en Chile 1980-2012 (miles de personas)
1980
1990
ao
2000
2010

estadsticas del INE.

33
El grfico IV.5 da cuenta de la evolucin histrica del ingreso disponible, de all se puede
observar que dicha variable ha ido sistemticamente en aumento, con pequeas bajas
coyunturales que obedecen a los diferentes ciclos econmicos por los que ha atravesado
la economa nacional en las ltimas dcadas.
6.0e+07
4.0e+07
2.0e+07
Ingreso_disponible_real
8.0e+07
Grfico IV.5: Ingreso disponible real precios corrientes 2008 (1986-2010)

(millones $ / aos)
1980
1990
ao
2000
2010

Por otro lado, en el Grfico IV.6 muestra la trayectoria de la tasa de desempleo y se

puede apreciar que entre los aos 80 y 90 la tasa de desempleo present sus ms altos
ndices. A partir de 1990 esta tasa se encuentra acotada entre el rango 5% 10%.
.15
.1
.05
tasa_desempleo
.2
Grfico IV.6: Tasa de Desempleo (% anual)
1980
1990
Fuente: Elaboracin propia con

estadsticas del B. Central de Chile.
ao
2000
informacin
2010
bases
de

datos
34
Por ltimo, el Grfico IV.7 muestra la composicin de la poblacin, esta ltima variable se
construye como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15
aos y ms) perteneciente a la fuerza de trabajo. Como se puede apreciar, en trminos
generales esta variable ha ido en aumento, pasando de un 47% en el 1982 a un 59.7% en
el 2011 (esto principalmente se explica por la creciente incorporacin de la mujer al
mercado del trabajo).
.45
.5
porc_compos
.55
.6
Grfico IV.7: Tasa de Composicin de la poblacin (% anual)
1980
1990
ao
2000
2010

ii. Modelo terico

A continuacin se presenta el modelo terico y, en definitiva, la forma funcional especfica
a estimar para obtener la elasticidad ahorro interno.
Es importante destacar, tal como se argument anteriormente, que lo que se est tratando
de estimar es una curva de oferta (curva de ahorro del mercado de fondos prestables),
por lo que bsicamente lo que se debe estimar es la relacin entre el precio del ahorro
(tasa de inters) y la cantidad de ahorro para cada uno de esos precios (ahorro nacional
bruto para cada tasa de inters). Luego de estimada la curva, el propsito est en calcular
la elasticidad precio de esa curva. Como lo expresa la literatura11, adems del precio se
pueden incorporar otras variables determinantes de la oferta, siendo las siguientes
variables las que modelan o determinan el ahorro:
Ahorro = f (tasa de inters, n de oferentes ,ingreso, incertidumbre, tasa desempleo,
composicin de la poblacin)
11
Determinantes del Ahorro en Chile. Rodrigo Vergara. Banco Central Chile. 2001

35
En trminos generales se espera que todas estas variables estn positivamente

correlacionadas con el ahorro; es decir, a mayor tasa de inters mayor ahorro, a mayor
ingreso aumentara el ahorro, y cuando aumenta el nmero de oferentes, debera tender a
aumentar el ahorro, manteniendo siempre todo lo dems constante.
Las proxies utilizadas para cada una de stas variables son las siguientes:
Tasa de captacin como proxy del precio

Fuerza de trabajo y poblacin nacional como proxies del nmero de oferentes
Ingreso nacional bruto disponible como proxy del ingreso
Inflacin como proxy de la incertidumbre
Adicionalmente se incorporan otras variables que podran afectar el ahorro, estas
son:
o Tasa de desempleo
o Composicin de la poblacin, construida como el porcentaje de la
poblacin econmicamente activa (poblacin de 15 aos y ms)
perteneciente a la fuerza de trabajo.
Finalmente la forma funcional a estimar es:

= + + + + +
+ + +
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural del ahorro nacional bruto en el ao t a
precios corrientes.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de captacin nominal (90-365 das)
en porcentajes anuales en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del nmero de personas pertenecientes a
la fuerza de trabajo en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del nmero de habitantes en Chile en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del ingreso nacional bruto disponible en el ao
t.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de inflacin anual del ao t.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de desempleo del ao t.
: Corresponde al logaritmo natural de la composicin de la poblacin medida
como el porcentaje de la poblacin econmicamente activa (poblacin de 15 aos y ms)
perteneciente a la fuerza de trabajo.
del ao t.
: Corresponde a un error aleatorio.
Si bien algunos estudios trabajan con variables trimestrales (por ejemplo, Vergara 2001),
en el presente trabajo se desestim utilizar este tipo de temporalidad de las variables, ya

36
que el enfoque del mismo corresponde a encontrar una elasticidad de largo plazo, lo que
se condice ms con variables anuales que trimestrales, como se desarroll en Bennett,
Loayza y Schmidt-Hebbel (2000).
iii. Resultados
La tabla IV.2 presenta los resultados del mejor modelo estimado.
Tabla IV.2: Resultados de la estimacin ahorro interno
VARIABLES
ln_t_cap
ln_ingreso_disponible_nom
Constant
Observations
R-squared
Standard errors in
parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(1)
ln_ahorro
0.122**
(0.0569)
1.202***
(0.0464)
8.713***
(0.896)
25
0.987
Es posible observar que el modelo escogido cumple con los requisitos de tener un alto
ajuste o poder explicativo (R2 sobre el 98%), tener todas las variables significativas al 5%
(especialmente la variable de inters para la elasticidad-tasa de captacin) y tener signos
consistentes con lo que se esperara de la teora econmica.
Adicionalmente, es importante analizar el sentido econmico de los coeficientes. La
elasticidad precio tiene un coeficiente de 0.122 lo que implica inelasticidad y est en lnea
con lo que encuentran los trabajos empricos sobre el tema, los que concuerdan en que
esta elasticidad ahorro tiende a ser bastante baja, incluso con valores cercanos a 012.
El coeficiente encontrado en el caso del ingreso (1.202) se presenta como una elasticidad
mayor que 1, lo que indica que un aumento del 1% en el ingreso, el ahorro aumentara
ms que proporcionalmente, es decir, en un 1.2%. Esto tiene sentido desde el punto de
vista de las teoras de consumo keynesianas, puesto que cuando aumenta el ingreso el
consumo aumentara menos que proporcionalmente (por factor menor a 1), por lo que
se podra desprender que el diferencial correspondera al ahorro.
12
Repetto, A. Incentivos al Ahorro Personal: Lecciones de la Economa del Comportamiento.

37
Adicionalmente, la tabla IV.3 presenta los resultados obtenidos para las otras
especificaciones estimadas.
Tabla IV.3: Resultados otras especificaciones estimadas

VARIABLES
ln_t_cap
ln_ingreso_disponible
_nom
(2)
ln_ahorro
(3)
ln_ahorro
(4)
ln_ahorro
(5)
ln_ahorro
(6)
ln_ahorro
(7)
ln_ahorro
(8)
ln_ahorro
0.103*
(0.0566)
0.0602
(0.100)
0.00674
(0.127)
0.367**
(0.162)
0.429**
(0.162)
0.0601
(0.0389)
-0.0278
(0.0852)
1.111***
(0.0743)
1.216***
(0.0506)
0.0676
(0.0906)
0.905***
(0.162)
0.00853
(0.0898)
1.229
(0.922)
-0.529**
(0.219)
2.458***
(0.402)
1.085***
(0.0675)
ln_inflacion
ln_fuerza_trabajo
ln_tasa_desempleo
ln_porc_compos
8.465***
(0.730)
-0.477**
(0.214)
2.673
(1.746)
ln_pob_tot
14.76***
(1.307)
L.ln_ingreso_
disponible_nom
Constant
11.94***
(2.279)
Observations
25
R-squared
0.988
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
8.795***
(0.912)
2.108
(5.922)
-215.0***
(21.89)
-44.82***
(6.636)
-1.243***
(0.370)
8.463***
(0.886)
25
0.987
25
0.991
26
0.939
26
0.942
24
0.993
9.849***
(0.971)
25
0.989
En primer lugar, es importante clarificar que para elegir el modelo (1) se tomaron en
cuenta los criterios de mayor R2 y todas las variables del modelo significativas y con los
signos que indica la teora econmica.
Aun as, es importante distinguir entre dos grupos de modelos entre lo no seleccionados.
En primer lugar se tienen los modelos 2, 5 y 6, en los que la variable de inters
(elasticidad precio) resulta significativa con coeficientes algo mayores (modelos 5 y 6) que
en el modelo seleccionado, aunque siempre en rangos inelsticos. El segundo grupo
corresponde a los modelos 3, 4, 7 y 8 en los que se incorporaron otras variables
adicionales, haciendo que la variable de inters se torne no significativa. Esto ltimo, tal
como se discuti anteriormente, no es discordante con diversos estudios, los cuales
sugieren que la elasticidad precio del ahorro podra tender a 0 e incluso ser no
significativa. Este ltimo hecho ser tomado en cuenta y se discutir en la conclusin de

38
la presente seccin donde se argumenta la decisin sobre la elasticidad precio del ahorro
domstico a utilizar como insumo para el clculo de la tasa social de descuento, objetivo
final del presente estudio.
Se realiz el test de cointegracin para comprobar que las variables implicadas en el
modelo 1 poseen una relacin estable en el tiempo. Estos valores se presentan en la tabla
IV.4 (resultado del test Dickey-Fuller).
Tabla III.4: Resultados test cointegracin
Dickey-Fuller test for unit root
Test
Statistic
Z(t)
-3.480
Number of obs
24
Interpolated Dickey-Fuller
1% Critical
5% Critical
10% Critical
Value
Value
Value
-3.750
-3.000
-2.630
MacKinnon approximate p-value for Z(t) = 0.0085

Dado que en ambos test se rechaza la hiptesis nula al 5%, esto indica que las variables
cointegran; es decir, tienen una relacin estable de largo plazo.
Adicionalmente, se aplic el test de errores al modelo seleccionado (test de probabilidad
conjunta de Skewness y Kurtosis), indicando que los errores presentan una distribucin
normal (errores seran ruido blanco). En el Anexo N4 se presentan los resultados de
este test y los grficos de distribucin de los errores y prediccin sobre la muestra.
iv. Conclusiones
El valor obtenido por el modelo seleccionado para la elasticidad ahorro interno fue de
0.122; es decir, una oferta de ahorro interno inelstica al precio. Sin embargo, para
efectos del clculo de la TSD, se decide utilizar el rango dado por el intervalo al 95% de
confianza estimado para este valor por el modelo seleccionado, el cual tiene como cota
inferior una elasticidad de 0.004 y como cota superior una elasticidad precio de 0.239 (Ver
Anexo N4).
As, se recomienda utilizar este intervalo de confianza motivado por los resultados
obtenidos por los otros modelos estimados para el presente estudio, junto con la revisin
de la literatura especializada sobre el tema, la que indica que habra cierto consenso en
que esta elasticidad tendra valores muy bajos, incluso cercanos a 0.

39
b)
Elasticidad de la inversin privada con respecto a la tasa de inters

domstica ( )
Como se puede apreciar en la tabla IV.5, la tasa de colocacin es la variable
independiente con el menor nmero de registros (27).
Tabla IV.5: Estadstica descriptiva de las variables a utilizar en la estimacin de la
elasticidad inversin privada.
Variable
Obs.
Media
Des. Est.
Min.
Max.
Fbkf (mill. $)
Tasa colocacin (% anual)
PIB real (mill. $)
52
27
31
5257556 7699286 0.773672 2.96E+07

22.74481 10.18323
10.98
48.75
54800000 24700000 22600000 98500000
Inflacin (% anual)
32
0.1158781 0.0956936
0.0105
0.3514
TCR (% anual)
Precio Cu (Centavos de
US$/libra)
32
90.32806
14.70222
52.879
112.704
32
136.3506
95.22175
62.287
400.113
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco
Central de Chile, Banco Mundial y Cochilco.
En el grfico IV.8 es posible observar la trayectoria desde 1960 hasta 2011 de la

formacin bruta de capital fijo a precios corrientes. Dicho grfico evidencia una clara
tendencia creciente de la variable en el tiempo.
fbkf_mill
1.00e+07
2.00e+07
3.00e+07
Grfico IV.8: Formacin bruta de capital fijo nominal (millones $ / aos)
1960
1970
1980
ao
1990
2000
2010
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de

datos estadsticas del Banco Central de Chile y Banco Mundial.

40
El Grafico IV.9 muestra la trayectoria de la tasa de colocacin nominal (porcentajes

anuales, crditos de 90-365 das), la que ha presentado una tendencia decreciente desde
1985 hasta el 2011, alcanzando su mximo en 1990 con casi un 50% y su mnimo el ao
2004. El ao 1998 se observa un salto en la tendencia, producto de la alta inflacin
experimentada ese ao (cercana al 10%).
30
10
20
tasa_coloc
40
50
Grfico IV.9: Tasa de colocacin nominal anual
1960
1970
1980
ao
1990
2000
2010

Del grfico IV.10 se desprende que el Producto Interno Bruto a precios constantes ha ido
sistemticamente en aumento, con bajas insignificantes en los aos 1983, 2001 y 2009.

41
8.0e+07
6.0e+07
4.0e+07
2.0e+07
pibrealmillonesdepesos
1.0e+08
Grfico IV.10: Producto Interno Bruto real precios constantes 2008 (1980-2010) (millones
$ / aos)
1980
1990
ao
2000
2010

Posteriormente, en el grfico IV.11, se muestra la trayectoria del Tipo de Cambio Real del
periodo 1980 al 2011. Se observa que esta variable tiene un aumento sistemtico hasta
1990, luego comienza un descenso hasta 1998, para luego aumentar hasta el 2003 y
mantenerse relativamente estable hasta el 2011.
40
60
tcr
80
100
120
Grfico IV.11 Tipo de Cambio Real % anual
1980
1990
ao
2000
2010


42
Por ltimo, se tiene el grfico IV.12 donde se presenta la trayectoria del precio del cobre
en centavos de dlar/libra en el periodo 1980 2011. Desde 1980 hasta el 2003 se
mantuvo en el rango 50 130 Centavos de US$/libra, aproximadamente. Posterior a eso,
aumenta sostenidamente alcanzando su mximo el 2011 con 400 Centavos de US$/libra.
Salvo el 2009 que experimenta una baja.
300
200
100
p_cobrecentavosdeuslibra
400
Grfico IV.12: Precio del cobre nominal (Centavos US$/libra)
1980
1990
ao
2000
2010
Fuente: Elaboracin propia con informacin de Cochilco.
ii. Modelo terico

En el siguiente apartado, se presenta el modelo terico para obtener la elasticidad de la
inversin privada.
Como se mencion anteriormente, lo que se intenta realizar es estimar una curva de
demanda (curva de inversin del mercado de fondos prestables), por lo que se debe
estimar la relacin entre el precio de la inversin (tasa de colocacin) y la cantidad de tal
inversin (formacin bruta de capital fijo) para cada uno de estos precios. Una vez
estimada la curva, se procede a calcular la elasticidad de la misma.
Tal como lo expresa la literatura relacionada13, las posibles variables independientes de
una ecuacin lineal que tiene como variable dependiente la inversin privada son:
Inversin privada = f (tasa de inters, producto, incertidumbre, expectativas de
crecimiento)
De acuerdo a la teora econmica (ley de la demanda), se espera una relacin negativa
entre la tasa de inters y la inversin privada. En el caso de la variable producto, se
espera en principio una relacin positiva entre ambas variables (a mayor producto, mayor
13
Ver por ejemplo, Determinantes de la Inversin en Chile. Igal Magendzo. Banco Central de Chile. 2004.

43
inversin privada); sin embargo, en los modelos neoclsicos de crecimiento14 se plantea

que dado que el producto marginal del capital es decreciente, se podra esperar que la
inversin se moviera desde zonas o pases con mayores niveles de producto hacia zonas
con menores niveles de producto, con el objetivo de buscar mayores rentabilidades
asociadas.
Las proxies que se utilizarn para cada una de estas variables son:
Tasa de colocacin como proxy del precio (tasa de inters).

PIB como proxy del producto.
Inflacin y Tipo de Cambio Real (TCR) como variables proxies de incertidumbre.
Precio del cobre como proxy de expectativas de rendimiento futuro.
Podra ocuparse el nmero de empresas del pas como proxy del nmero de
demandantes, sin embargo, no se cuenta con una serie suficientemente antigua.
Por ltimo, la forma funcional a estimar es:
= + + + + + +
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural de la formacin bruta de capital fijo
nacional15 en el ao t a precios corrientes.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de colocacin nominal (90-365 das)
en porcentajes anuales en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del Producto Interno Bruto Nominal de cada
ao t.
: Corresponde al logaritmo natural de la tasa de inflacin de cada ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del tipo de cambio real de cada ano t.
: Corresponde al logaritmo natural del precio del cobre de cada ao t.
14
Solow, Robert (1956): A Contribution to the Theory of Economic Growth, Quarterly Journal of Economics,
Vol. 70, No. 1, pp. 65-94. 1956.
Solow, Robert (1957): Technical Change and the Aggregate Production Function, Review of Economics and
Statistics, Vol. 39, No. 3, pp. 312-320, 1957.
15
Se utiliza la fbkf a nivel nacional pues para la fbkf privada solo existen datos a partir del ao 1990. Al contar
con tan reducido nmero de observaciones (aproximadamente 20 datos) no es posible desarrollar los modelos
economtricos propuestos de manera robusta. Sin embargo, en el Anexo 3, se puede constatar que la
trayectoria de ambas (a partir del ao 1990) es bastante similar, ms an si se trabaja en logaritmos naturales.

44
iii. Resultados
En la tabla IV.6 se presentan los resultados del mejor modelo estimado. Se observa que
el ajuste del modelo es alto, con un R2 del 80%, todas las variables significativas al 1% y
con los signos esperados segn la literatura.
El coeficiente que captura la atencin es la elasticidad precio de la inversin, la cual
resulta negativo, lo que indica que si sube la tasa de inters disminuye la inversin. Esto
ltimo es coherente con la teora econmica.
Tabla IV.6: Resultados de la estimacin inversin privada
VARIABLES
ln_t_coloc
ln_pcobre
ln_tcr
Constant
Observations
R-squared
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
(1)
ln_fbkf
-1.504***
(0.305)
0.680***
(0.224)
-3.140**
(1.172)
45.07***
(5.114)
27
0.797
En la tabla IV.7 se presentan los resultados obtenidos con las otras especificaciones
estimadas.

45
Tabla IV.7: Resultados otras especificaciones estimadas

VARIABLES
ln_t_coloc
(2)
ln_fbkf
(3)
ln_fbkf
(4)
ln_fbkf
(5)
ln_fbkf
(6)
ln_fbkf
(7)
ln_fbkf
(8)
ln_fbkf
-2.153***
(0.298)
-1.293*
(0.748)
-0.424
(0.339)
-1.767***
(0.323)
-0.188
(0.734)
-0.720**
(0.306)
0.737***
(0.238)
0.383***
(0.0850)
0.121
(0.125)
0.0787
(0.0476)
0.202
(0.127)
0.0883
(0.0556)
ln_inflacion
ln_pcobre
0.563**
(0.246)
L.ln_t_coloc
-0.0901
(0.0853)
1.100***
(0.0334)
ln_pib
L.ln_fbkf
0.798***
(0.151)
0.287**
(0.121)
L.ln_pib
Constant
36.02***
(0.913)
32.25***
(3.146)
Observations
27
27
R-squared
0.676
0.696
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
32.14***
(1.898)
24.53***
(3.671)
-5.436***
(1.262)
-3.793**
(1.710)
1.081***
(0.0350)
-4.178***
(1.277)
27
0.734
27
0.786
26
0.995
27
0.995
27
0.993
En primer lugar, es importante clarificar que para elegir el modelo (1) se tomaron en
cuenta los criterios de mayor R2 y todas las variables del modelo significativas y con los
signos que indica la teora econmica.
El modelo 2 y 4 a pesar de que tienen todos los coeficientes significativos al 5% y el signo
es coherente con la literatura, se descartan ya que el modelo (1) tiene un mejor R2. De
todas formas el coeficiente de la elasticidad precio no difiere sustancialmente del
coeficiente del modelo elegido. Por otro lado, se descarta el modelo 3, ya que no tiene
todas las variables significativas. A su vez, el modelo 5, 6, 7 y 8 pese a su alto R2,
entregan coeficientes positivos o no significativos para la elasticidad precio de la
inversin, razn por la cual se descarta su uso, ya que es contrario a lo que nos indica la
teora econmica.
A continuacin se incluye el resultado del test de cointegracin (Dickey-Fuller),
mencionado anteriormente para el modelo escogido (modelo 1).

46
Tabla IV.8: Resultados test cointegracin (inversin privada)
Dado que se rechaza la hiptesis nula al 5% esto indica que las variables estn
cointegradas, es decir, tienen una relacin estable de largo plazo.
Por ltimo, se aplica el test de errores al modelo seleccionado (test de probabilidad
normal (no existe evidencia para rechazar H0 -los errores predichos distribuyen normal- al
10% de confianza). En el Anexo N 4 se presentan los resultados de este test y los
grficos de distribucin de los errores y prediccin sobre la muestra.
iv. Conclusiones
El valor obtenido por el modelo seleccionado para la elasticidad de la inversin fue de
-1.504; es decir, una demanda de fondos de inversin ms bien elstica a la tasa de
inters. Sin embargo, para efectos del clculo de la TSD, al igual que en el caso de la
elasticidad ahorro, se decidi utilizar el rango dado por el intervalo al 95% de confianza
estimado para este valor por el modelo seleccionado, el cual tiene como cota inferior una
elasticidad de -2.134 y como cota superior una elasticidad precio de -0.873 (Ver Anexo
N4).
Esta decisin fue motivada principalmente por la naturaleza del presente estudio, el cual
reconoce que, junto con sus limitaciones, obtener un valor exacto para la elasticidad
precio de la inversin es en extremo complejo. Ante esto, y dado el objetivo, el cual es
entregar valores de largo plazo para estimar la TSD se recomienda sensibilizar con un
rango de valores para esta elasticidad.
As, se recomienda utilizar este intervalo de confianza motivado por los resultados
obtenidos por los otros modelos estimados para el presente estudio, junto con la revisin
de la literatura especializada sobre el tema.

47
c) Elasticidad del Ahorro Externo con respecto a la tasa de inters internacional

( )
Como se puede apreciar en la segunda columna de la tabla IV.9, tanto el ahorro externo
(dficit de cuenta corriente obtenido del sistema de cuentas nacionales) como el ingreso
disponible, poseen 25 observaciones, siendo ste el menor nmero de registro entre
todas las variables.
Tabla IV.9: Estadstica descriptiva variables a utilizar en la estimacin de la elasticidad
ahorro externo.
Variable
Obs.
Media
Des.Est.
Stock deuda externa (mill. $)

Flujo deuda externa (mill. $)
Cmex real
Ahorro externo (mill. $)
Ingreso disponible (mill. $)
28
27
26
25
25
28600000
697293.7
0.0539135
430679
53400000
7881543
3898857
0.1133197
2086809
16700000
Min.
Max.
17000000 4.35E+07
-6874096
7283875
-0.0954289 0.4477567
-4497224
3731600
24700000 79700000
Fuente: Elaboracin propia con informacin de las bases de datos estadsticas del Banco Central de Chile,
Banco Mundial, INE y US Federal Reserve.
El grfico IV.13 muestra la trayectoria del costo medio externo real desde 1985 hasta el
2010. Los primeros tres aos de la serie pasa de un 40% a casi un 3%. Posterior a eso, y
luego de alcanzar un mnimo el ao 1995, se observa una tendencia ascendente con
algunos quiebres- hasta llegar a su mximo el ao 2001. Luego cae hasta un nuevo
mnimo el ao 2004. Desde ese ao en adelante, exceptuando el ao 2009, el costo
medio externo ha sido negativo. El hecho de que el costo medio externo tenga un valor
negativo, se explica principalmente, porque la variacin del tipo de cambio (una de las
variables necesarias para determinar el Cmex) tambin es negativa.

48
-.2
cmex_r
.2
.4
Grfico IV.13: Costo Medio Externo, precios constantes 2008
1980
1990
ao
2000
2010

estadsticas del Banco Central de Chile, INE y US Federal Reserve.
En el grfico IV.14 es posible observar la trayectoria desde 1983 hasta 2010 de la deuda
externa acumulada (a precios constantes de 2008). Desde 1983 hasta 1986 se observa
un alza, luego de ese ao disminuye casi sistemticamente hasta 1995, para luego
aumentar hasta el 2003 y volver a disminuir hasta el 2007. En trminos generales, se
puede decir que la deuda externa acumulada tiende al alza, pero con ciclos de alza y
baja.
4.0e+07
3.0e+07
2.0e+07
1.0e+07
stock_deuda_ext_real
5.0e+07
Grfico IV.14: Stock anual de deuda externa real (millones $ ao 2008)
1980
1990
ao
2000
2010

estadsticas del Banco Mundial.

49
El grfico IV.15 muestra el flujo anual de deuda externa real (precios constante de 2008).
Al observar su evolucin histrica desde 1984 hasta 2010, se aprecia que en ocasiones
es positiva y otras negativas, mantenindose en un rango de 8 billones de pesos, lo que
significa que de alguna forma el fisco mantiene un rango de deuda o prstamo con el
exterior.
5.0e+06
0
-5.0e+06
-1.0e+07
flujo_deuda_externa_real
1.0e+07
Grfico IV.15: Flujo anual de deuda externa real (millones $ ao 2008)
1980
1990
ao
2000
2010

estadsticas del Banco Mundial.
En el grfico del ahorro externo real (precios constante de 2008), se observa su evolucin
histrica desde 1986 hasta 2010. Se aprecia que en ocasiones es positiva y en otras,
negativa. Desde 1986 hasta el 2003, este ahorro externo es positivo, luego hasta el 2007
es negativo, para luego volver a ser positivo en el ao siguiente y nuevamente negativo
en los prximos dos aos. Este valor se encuentra en el rango 4 billones de pesos, lo
que refleja que el Estado mantiene un rango de ahorro (inversin) con el exterior.

50
2.0e+06
0
-2.0e+06
-4.0e+06
ahorro_externo_real
4.0e+06
Grfico IV.16: Ahorro anual externo real (millones $ ao 2008)
1980
1990
ao
2000
2010

ii. Modelo Terico

En primer lugar, se intenta estimar una curva de oferta (curva de ahorro del mercado de
fondos prestables). As, se debe estimar la relacin entre el precio del ahorro externo
(costo medio de endeudamiento externo) y la cantidad de dicho ahorro externo. Cabe
sealar que se tienen tres proxies para esta variable:
Flujo de deuda externa

Stock de deuda externa
Ahorro externo
La deuda externa corresponde al monto adeudado a los no residentes, que se reembolsa

en divisas, bienes o servicios. Estos datos se obtuvieron de las bases de datos del Banco
Mundial.
El stock de deuda externa se refiere a la deuda externa acumulada a cada ao, y el flujo
de la misma corresponde a la diferencia, entre un ao y otro, de la deuda externa
acumulada. En cuanto al ahorro externo, ste corresponde al saldo de la cuenta corriente
reportada por el Banco Central.
As como en el caso del ahorro interno, el ahorro externo podra explicarse por:
16
Costo medio del endeudamiento externo16, como proxy del precio

Ingreso nacional bruto disponible, como proxy del ingreso
Para obtener detalle de su frmula revisar captulo del clculo del costo marginal externo.

51
Podra ocuparse una proxy del nmero de oferentes, sin embargo, no se cuenta con
informacin emprica al respecto.
Una vez estimadas las curvas, se selecciona la que posea mejor ajuste, que en este caso
corresponde a la regresin cuya variable dependiente es el flujo de deuda externa.
Posterior a eso, se procede a estimar la elasticidad en cuestin, siendo la forma funcional
a estimar igual a:
= + + +
Donde:
: Corresponde al logaritmo natural del flujo de deuda externa
en el ao t a precios constantes.
: Corresponde al logaritmo natural del costo medio del
endeudamiento externo en el ao t.
: Corresponde al logaritmo natural del ingreso nacional bruto disponible en el
ao t.
iii. Resultados
La tabla IV.10 presenta los resultados arrojados por el modelo presentado anteriormente.
Tabla IV.10: Resultados de la estimacin ahorro externo en Ln
VARIABLES
(A1)
(A2)
ln_flujo_deuda_externa_real ln_flujo_deuda_externa_real
ln_cmex_r
1.041**
(0.402)
17.02***
(0.916)
0.810
(0.445)
2.133**
(0.808)
-21.39
(14.76)
11
0.427
10
0.695
ln_Ingreso_disponible_real
Constant
Observations
R-squared
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
En la tabla anterior se observa que, si bien los modelos no tienen un bajo ajuste (R2) para
estimaciones con las limitaciones ya comentadas, el nmero de observaciones con el que
se est trabajando es bastante bajo (11 y 10 observaciones respectivamente). Esto se
produce debido a que al trabajar en logaritmos (segn indicaba nuestro modelo terico

52
para obtener las elasticidades) se pierden aproximadamente 15 datos, ya que estos son
negativos.
Por lo tanto, se debe seguir una estrategia alternativa que permita obtener estimaciones
con mayor nmero de observaciones y por tanto con coeficientes robustos que permitan
hacer las inferencias que se necesitan a partir de este ejercicio.
La metodologa alternativa a seguir corresponde a estimar los modelos economtricos en
niveles (sin la funcin logartmica) y luego estimar la elasticidad punto en torno a la
vecindad del valor promedio de la muestra utilizada de la variable CMex.
La tabla IV.11 presenta los resultados del modelo escogido estimado en niveles.
Tabla IV.11: Resultados de la estimacin ahorro externo en niveles
VARIABLES
(B1)
cmex_r
Ingreso_disponible_real
Constant
Observations
R-squared
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
3.160e+07***
(6.271e+06)
0.0898***
(0.0306)
-5.717e+06***
(1.744e+06)
25
0.588
El modelo escogido, presentado en la tabla IV.11, cumple con tener un ajuste (R2)
bastante alto para modelos de estas caractersticas, con un valor cercano al 57%.
Adicionalmente, la variable costo medio externo e ingreso disponible son significativas al
1% y los signos corresponden a los esperados.
La tabla IV.12 presenta los resultados obtenidos para las otras especificaciones
estimadas, pero no seleccionadas. Cabe sealar, que se probaron 3 diferentes variables
dependientes: flujo de deuda externa, stock de deuda externa y ahorro externo, con y sin
ingreso disponible como variable explicativa.
El modelo C1, si bien presenta resultados muy similares al modelo seleccionado, en
trminos de la magnitud del coeficiente de inters, no fue elegido por no incorporar una
variable relevante como es el ingreso disponible. Adicionalmente, presentaba un menor
R 2.
Los modelos C2 y C3 corresponden a modelos con rezago de la variable dependiente, la
cual result ser no significativa.
53
Los modelos C4, C6 y C7 de la tabla IV.12, no fueron seleccionados, debido al bajo ajuste
(inferiores al 27%). El modelo C5, si bien parece ser bueno en una primera instancia, al
hacer el test de cointegracin, se evidencia que no existe una relacin de largo plazo, por
lo que se decide no utilizarlo (tabla IV.14).
Tabla IV.12: Resultados otras especificaciones estimadas para el ahorro externo
(C1)
VARIABLES
flujo_deuda_extern
a_real
L.flujo_deuda
_
externa_real
cmex_r
(C2)
flujo_deuda_exter flujo_deuda_exter
na_real
na_real
0.177
Observations
R-squared
(C4)
(C5)
(C6)
(C7)
stock_deuda_e
xt_real
stock_deuda_ext
_real
ahorro_externo
_real
ahorro_externo
_real
0.00363
(0.169)
(0.161)
2.343e+07***
2.030e+07***
3.151e+07***
1.797e+07
3.375e+07**
9.082e+06*
8.149e+06*
(5.140e+06)
(5.937e+06)
(7.736e+06)
(1.391e+07)
(1.547e+07)
(4.986e+06)
(4.690e+06)
Ingreso_disp
onible_real
Constant
(C3)
0.0895**
0.307***
(0.0327)
(0.0754)
-0.0471*
(0.0229)
-714,242
-673,467
-5.704e+06***
2.808e+07***
1.124e+07**
84,111
2.632e+06*
(634,799)
(634,754)
(1.876e+06)
(1.718e+06)
(4.303e+06)
(441,657)
(1.305e+06)
26
26
25
26
25
25
25
0.464
0.488
0.588
0.065
0.474
0.126
0.267

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
La tabla IV.13 entrega los resultados del test de cointegracin (Dickey-Fuller) del modelo
elegido (B1). Como es posible observar, se rechaza la hiptesis nula al 1%, indicando que
el flujo de deuda externa y el cmex estn cointegradas, es decir, tienen una relacin
estable de largo plazo.
Tabla IV.13: Resultados test cointegracin modelo seleccionado (B1)

54
Por ltimo, se aplic el test de errores al modelo seleccionado (test de probabilidad

normal. En el Anexo N4 se presentan los resultados de este test y los grficos de
distribucin de los errores y prediccin sobre la muestra.
La tabla IV.14 muestra los resultados del test de cointegracin (Dickey-Fuller) del costo
medio externo y la variable stock de deuda externa. Tal como se puede apreciar, no existe
evidencia para rechazar la hiptesis nula de no cointegracin, indicando que el stock de
deuda externa y el Cmex no presentan una relacin estable de largo plazo.
Tabla IV.14: Resultados test cointegracin (stock de deuda externa)
Es importante destacar que, desde el punto de vista terico, la variable que debemos
utilizar para encontrar la elasticidad precio (tasa de inters) con el ahorro externo debe ser
el flujo y no el stock, pues esta ltima variable, est principalmente determinada por las
tasas de inters pasadas y no por la tasa de inters del periodo, lo cual debiera coincidir
con una elasticidad cercana a 0. Esto fue precisamente lo que se encontr para el
presente estudio con elasticidades que fluctuaban entre 0,05 y 0,07 para estas
especificaciones de modelos, las cuales no coinciden con los valores esperados dadas las
caractersticas de la elasticidad buscada.
Es importante destacar que esto se condice con el tipo de variable que utiliza la literatura
especializada para estimar estas elasticidades, por lo que utilizar el flujo de deuda externa
es tambin consistente con la literatura.
El resultado del test de cointegracin para el modelo en stock tampoco sorprende pues
revela la relacin espuria entre estas 2 variables en el largo plazo, esto coincide con lo
discutido anteriormente.
Luego, como las ecuaciones seleccionadas se encuentran en niveles y el inters del
presente ejercicio es contar con una elasticidad, se estima la elasticidad punto en torno a
la vecindad del valor promedio de la muestra empleada de la variable Cmex para ambas
ecuaciones finalmente seleccionadas.

55
Para ello se realiza el siguiente procedimiento:

1. Se calcula el promedio de las variables independientes:
Promedio variable independiente 1 (Cmex)= prom1
Promedio variable independiente 2 (ingreso disponible)= prom2
2. Se calculan dos puntos que forman parte de la lnea recta: (X1,Y1) y (X2,Y2)
! = 1 +
! = ! + ! ! + ! 2
! = 1
! = ! + ! ! + ! 2
Donde corresponde a la vecindad escogida, que para efectos de este trabajo se
utiliz 0.1133197, que corresponde a la desviacin estndar de la serie del Cmex.
Es importante destacar que este cambio debi ser marginal pues la elasticidad no
es constante a lo largo de toda la curva. Sin embargo, se realiz un anlisis de
sensibilidad aumentando la vecindad y los efectos sobre la elasticidad eran muy
pequeos (menores a 0.01).
3. Se estima la elasticidad punto que existe entre los dos puntos calculados en el
paso 2. sta se define como:
! + !
(! ! )
2

! + !

(! ! )
2
As, los resultados estimados para cada modelo son los que muestra la tabla
IV.15.
Tabla IV.15: Resultados de elasticidad ahorro externo
Variables Modelo Elegido B1
Prom1
0.05391
Prom2
53400000
Beta 0
-5716512
Beta 1
31600000
Beta 2
0.0897597
X1
4361225
Y1
0.167233
X2
-2800580
Y2
-0.059406
Elasticidad
2.18329
Fuente: Elaboracin propia

56
La elasticidad estimada mediante este procedimiento correspondi a 2,183 (modelo B1),

indicando que se est en una zona elstica de la curva de oferta de ahorro externo.
iv. Conclusiones
El valor obtenido para la elasticidad ahorro externo corresponde a 2.183, siendo este el
valor a utilizar como insumo en el clculo de la TSD. Esto indica que un aumento de un
1% del costo medio externo implica un aumento de 2,18% en el ahorro externo.
Cabe sealar, que lo realizado tanto para el ahorro interno como para la inversin privada
(el rango del 95% de confianza) no se puede aplicar a esta variable, ya que sta se
trabaj en niveles y por lo tanto el rango de confianza no se transfiere a la elasticidad.
d) Resumen de resultados de las elasticidades

A continuacin se presenta una tabla resumen con los datos obtenidos en este captulo.
Tabla IV16: Resumen elasticidades a utilizar para el clculo de la TSD

Es
Ni
Esx
Valor Central
0.122 -1.504
2.183
Lmite Inferior (95%
0.004 -0.873
confianza)
Sin Intervalo
de Confianza
Lmite Superior (95
0.239 -2.134
confianza%
Los valores obtenidos resultan concordantes con los valores obtenidos en la revisin
bibliogrfica realizada en la Seccin III.4.
A modo de comparacin, se presenta la tabla IV.17 que indica las elasticidades de
estudios relacionados.

57
Tabla IV.17: Resultado elasticidades otros pases y estudios anteriores de Chile

Estudio
Vctor Elas (1984)
Coloma (1986)
Desormeaux, Daz
y Wagner (1988)
Es
0.32 */ 0.42 *
0.2*
Ni

-0.5*
Esx

0.8717 / 4.098
0.1* / 0.3*
-0.5* / -1.0 *
0*
Espinal (1994)
0.002474
-0.0364
1.9057 /2.23
-0.2 / -0.3
3.29 / 4.65
-0.69 / -1.40
180/ 2153
-1.534
-1.4
-0.0364
2.183
0.8717**
4.65***
Arancibia (1999) 0.01 */ 0.005 *

Errzuriz, Ochoa y 0.232 (depsitos
Olivares (2001)
a plazo)
DII U. de Chile
0.01* / 0.005 *
(2004)
Actual
0.122
Mnimo
0.002474
Mximo
0.42 *
*Resultado obtenido de la teora o revisin bibliogrfica.

**Sin considerar DDW 1988
***Sin considerar DII-U. de Chile 2004
Como se puede apreciar, el valor estimado de la elasticidad precio del ahorro interno se
encuentra dentro de los lmites del rango de fluctuacin de otros estudios relacionados
Con respecto a la elasticidad inversin privada, el valor obtenido (-1.504) se encuentra
algo por debajo del mnimo, sin embargo, como se dijo previamente, se sensibilizar esta
variable.
Finalmente, la elasticidad del ahorro externo, al igual que el ahorro interno, se encuentra
en el rango de fluctuacin de los estudios mencionados anteriormente.
Por ltimo, una de las limitantes de los modelos estimados para el presente estudio, es
que no se lograron incorporar todas las variables explicativas rescatadas de la literatura,
ya sea por la dificultad de acceso o bien por los pocos datos disponibles. No obstante, los
esfuerzos se focalizaron en utilizar las variables ms importantes identificadas en la
literatura.
IV.2.
Estimacin de Proporciones Relativas al PIB (Sp, Ip, Sx)
En esta seccin se entrega informacin de estadstica descriptiva del comportamiento de

la proporcin que representa en el PIB el ahorro domstico, la inversin privada y el
ahorro externo y a partir de esa informacin se propone un valor esperado de largo plazo
para estas variables en el horizonte de estimacin de la TSD.

58
IV.2.1 Ahorro Interno como porcentaje del PIB (Sp)

En el Grfico IV.17 se muestra la evolucin histrica del Ahorro Interno como porcentaje
del PIB en el periodo 1990 2012 (el valor del 2012 es una proyeccin del IPoM de
diciembre 2012). Como se puede apreciar, durante todo el periodo la fluctuacin del
ahorro interno como proporcin de PIB, se mantiene en el rango entre 20% y 25%,
alcanzando el punto mnimo en el 2003 y el mximo en los aos 1995 y 2010.
Grfico IV.17: Ahorro Interno como porcentaje del PIB, sobre la base de precios corrientes.
Sp % PIB
30
25
20
15
10
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sp % PIB
Fuente: Banco Central de Chile y Banco Mundial.
Tabla IV.18: Promedios de Sp en diferentes periodos de tiempo
Periodo
1990-2012
1995-2012
2000-2012
Promedio
22.52
22.50
22.39
2005-2012
23.38
Los datos de la tabla V.18 muestran que el promedio de la serie 1990-2012 es de un

22.5%, bastante cercano a las dos series siguientes (1995-2012 y 2000-2012); sin
embargo, los ltimos ocho aos se observa un alza en el promedio, pasando a 23,4%.

59
IV.2.2 Inversin Privada como porcentaje del PIB (I! )

La serie de Inversin Privada se obtuvo restando a la serie de Formacin Bruta de Capital
Fijo el monto de Inversin Pblica proveniente de estadsticas de Finanzas Pblicas de la
DIPRES17.
En el Grfico IV.18 se presenta la evolucin histrica de la Inversin Privada como
porcentaje del PIB para el periodo 1990 2011.
Grfico IV.18: Inversin Privada como porcentaje del PIB, sobre la base de precios corrientes.
Ip % PIB
25
20
15
10
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fuente: Banco Central de Chile y Banco Mundial.
Tabla IV.19: Promedios de Ip en diferentes periodos de tiempo
Periodo
1990-2011
2000-2011
2005-2011
Promedio
19.18
17.46
17.67
Al mirar el grfico anterior, se observa que a partir del ao 1999 este porcentaje se
mantiene entre un 15 y 21%. Sin embargo, se puede apreciar que en el periodo 19921997 la inversin privada fluctu en un rango sobre el 20% (entre 20,3% y 23,6%), para
luego caer y permanecer fluctuando en un intervalo entre 15% y 20% (entre 15,8% y
20,8%), siendo el promedio del 2000 al 2011 de un 17.5% y si se considera slo los
ltimos seis aos de la serie (2005-2011), el promedio aumenta a un 17.7%.
17
Ver http://www.dipres.gob.cl/572/propertyvalue-15407.html

60
IV.2.3 Ahorro externo como porcentaje del PIB (S! )

El Ahorro Externo como porcentaje del PIB se calcula a partir del Ahorro Externo
presentado por Cuentas Nacionales cada ao. El Grfico IV.19 presenta la evolucin
histrica, desde 1986 hasta 2011, de esta variable.
Grfico IV.19: Ahorro Externo como porcentaje del PIB, sobre la base de precios corrientes.
Sx % PIB
10%
8%
6%
4%
0%
-2%
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2%
-4%
-6%
-8%
Fuente: Banco Central de Chile
Tabla IV.20: Promedios de Sx en diferentes periodos de tiempo
Periodo
86-11
90-11
00-11
Promedio
1.35
0.93
-0.79
Del grfico anterior se observa que desde 1986 hasta el 2003 Chile es deudor frente al
mercado internacional (ahorro externo positivo). Desde el ao 2004 hasta el 2007 se
comporta como acreedor (ahorro externo negativo), para luego volver a comportarse
como deudor. Como se puede apreciar, para el periodo 1986-2011 el promedio fue de
1.35% lo que implica que Chile en trminos generales ha sido receptor de ahorro externo
y que en una serie larga de tiempo, su carcter acreedor ha sido ms bien excepcional.
II.2.4
Proyeccin de mediano largo plazo para Sp, Ip y S!
Como parte de las actividades de este estudio, el 26 de abril de 2013 se realiz en

dependencias del Ministerio de Desarrollo Social el taller de expertos Anlisis y
calificacin de los parmetros y variables que determinan la Tasa Social de Descuento.

61
Los expertos y expertas participantes fueron:
Eduardo Contreras, Departamento de Ingeniera Industrial de la Universidad de

Chile.
Brbara Eguiguren, Ministerio de Hacienda.
Macarena Garca, Banco Central.
Ren Luengo, Banco Central.
Slave Razmilic, Ministerio de Hacienda
Arstides Torche, Instituto de Economa de la Pontificia Universidad Catlica de
Chile.
El objetivo del taller fue que el panel entregara su opinin experta sobre el valor ms
probable que podran tener en el mediano o largo plazo, las variables determinantes de la
tasa social de descuento en Chile.
La metodologa utilizada en el taller se puede caracterizar como una adaptacin de la
tcnica Delphi, para ser ejecutada en tiempo real. Esta tcnica se define como un mtodo
para estructurar un proceso de comunicacin grupal de manera que sea efectivo en
permitir que un grupo de individuos trate un problema completo.
La forma de aplicar esta tcnica tiene, tpicamente, cuatro fases:
1. El tema en discusin se explora, y diversos individuos contribuyen con
informaciones pertinentes. Esto puede hacerse antes del Taller (preferiblemente) o
durante el mismo.
2. La segunda fase consiste en establecer un acuerdo preliminar sobre el tema. Esto
se logra, deseablemente, a travs de la calificacin individual, en una escala
cuantitativa, de los atributos de discusin. Las calificaciones son procesadas
computacionalmente de manera rpida, para obtener estimaciones del promedio y
dispersin de las opiniones. Tpicamente surge un conjunto de atributos de alto
consenso y baja dispersin, y otro conjunto de atributos con alta dispersin de
opiniones.
3. La tercera fase consiste en explorar los desacuerdos ms significativos, para tratar
de entender sus fundamentos y, probablemente, para compartir informacin.
Luego de efectuada esta exploracin, se recalifican los atributos en discusin. Con
altsima frecuencia, esta rediscusin lleva a nuevos consensos al compartir los
individuos nuevas informaciones y puntos de vista sobre dichos atributos.
4. La fase final consiste en una evaluacin sobre el conjunto de temas, y un
redondeo de la situacin.

62
Las caractersticas de la tcnica descrita, hacen de ella una alternativa muy adecuada
para abordar el tema de la Tasa Social de Descuento (TSD), ya que requiere
conocimientos de variados aspectos econmicos y tcnicos que slo es posible reunir con
el trabajo de diversos especialistas. Adems, esta tcnica permite llegar a consensos
cuantitativos y recoger aportes metodolgicos de gran importancia.
La primera parte del taller estuvo centrada en determinar los valores de Sp, Ip y Sx. De la
conversacin con los expertos se plante que la proyeccin de estas tres variables estaba
ligada por la siguiente igualdad macroeconmica:
Itotal = Stotal
Es decir, la inversin total es igual al ahorro total. Desagregando por componentes, esto
implica:
Ip + Ipub = Sp + Sx
Donde Ip es la inversin privada, Ipub es la inversin pblica y Sp y Sx corresponden al
ahorro domstico y el ahorro externo, respectivamente.
Una vez establecida esa base de anlisis, se revis con los expertos las series histricas
de estas variables. Uno de los aspectos que surgi del anlisis es que la serie de ahorro
domstico y ahorro externo est fuertemente influenciada por el aumento del precio del
cobre en el periodo de 2005-200618, el que con fluctuaciones persisti hasta mediados del
ao 2011 con precios sobre los 400 US$/lb.
De acuerdo a lo planteado por los expertos del Banco Central y el Ministerio de Hacienda,
el precio de largo plazo del cobre se estima debiera estar en torno a los 300 US$/lb, por lo
que no es sustentable en el mediano-largo plazo un valor de ahorro domstico, como
porcentaje del PIB, similar al experimentado en el periodo 2005-2012 (23,3%). El
consenso del equipo de expertos es que en el mediano-largo plazo ste se encuentre en
un rango entre 20%-21%.
Por otra parte, a partir de la conversacin del panel de expertos se concluy que es poco
probable que en el mediano-largo plazo se vuelva a repetir un escenario de inversin
privada tan favorable como el de la dcada de los 90, periodo en que se realizaron
importantes proyectos mineros, elctricos y de concesiones de obras pblicas. Por este
motivo, el consenso del panel de expertos es que como proyeccin de mediano-largo
plazo la inversin privada debiera estar en torno al 18% a 19% del PIB. Levemente
superior a lo que ha sido el periodo 2005-2011 (17,7%) y consistente con una tasa de
crecimiento potencial del PIB de 5% para el largo plazo.
18
El precio promedio del cobre en mayo de 2005 fue de 147,4 US$/lb alcanzando un ao despus, en mayo
2006, un precio promedio de 365 US$/lb.

63
Finalmente, suponiendo una inversin pblica que se mantiene en torno al 3% del PIB,
por diferencia se obtiene que el ahorro externo debiera encontrarse en el mediano-largo
plazo en un 1% del PIB.
Luego, los valores de mediano-largo plazo proyectados por el panel de expertos para las
variables Sp, Ip y Sx son los siguientes:
Tabla IV.21: Proyeccin de mediano-largo plazo Sp, Ip y Sx (%)
Sp
20
21
Ip
18
19
Sx
1
Fuente: Consenso taller de expertos.
IV.3.
Clculo de Ponderadores (, y )
Para obtener la TSD primero se deben calcular los ponderadores , y . Dichos

ponderadores corresponden a la importancia relativa del ahorro interno, inversin privada
y ahorro externo, respectivamente, los cuales se estiman a partir de las seis variables
calculadas en los dos apartados anteriores:
=

( + + )

( + + )

( + + )
Donde:
: Elasticidad ahorro interno - tasa de inters ahorro interno.
: Ahorro interno como proporcin de PIB.
: Elasticidad inversin - tasa de rendimiento de la inversin.
: Inversin privada como proporcin de PIB.
: Elasticidad ahorro externo - tasa de inters ahorro externo.
: Ahorro externo como proporcin de PIB.
De acuerdo a los valores esperados para estas variables, los posibles valores para los
ponderadores son los siguientes:

64
Tabla IV.22: Estimacin ponderadores
Sp
20
20
20
20
21
21
21
21
Ip
18
18
18
18
19
19
19
19
Sx
1
1
1
1
1
1
1
1
Es
0.004
0.239
0.004
0.239
0.004
0.239
0.004
0.239
Ni
-0.873
-0.873
-2.134
-2.134
-0.873
-0.873
-2.134
-2.134
Esx
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183
2.183

0.45%
21.08%
0.20%
10.53%
0.45%
21.10%
0.20%
10.51%

87.41%
69.29%
94.44%
84.65%
87.98%
69.73%
94.70%
84.92%

12.14%
9.63%
5.37%
4.81%
11.58%
9.18%
5.10%
4.57%
Fuente: Elaboracin propia.
Como se puede apreciar, el ponderador ms relevante es , ponderador relacionado a la

Inversin Privada (69.29% - 94.70%), siguindole en importancia el ponderador
asociado al ahorro privado (4.57% - 12.14%y finalmente asociado al ahorro externo
(0.20% - 21.10%).
Estos ponderadores fueron presentados al panel de expertos y la opinin de ellos es que
los valores obtenidos resultaban consistentes con sus expectativas, entendiendo que en
el margen, la fuente principal de financiamiento de la inversin privada debiera ser la
inversin privada (efecto crowding-out entre inversin pblica y privada), luego el ahorro
privado y finalmente, el ahorro externo. Esto sera tambin reflejo de un sano manejo
macroeconmico del pas en el largo plazo.
IV.4.
Costo del Financiamiento (r, q y Cmgx)
En esta seccin se presenta la estimacin del costo de las fuentes de financiamiento

disponibles para el pas.
II.4.1
Estimacin de la Tasa de Captacin del Ahorro Interno ()
La tasa de captacin del Ahorro Interno se estima a partir de la informacin de las tasas
de inters de captacin del sistema financiero19. Dicha informacin se obtiene del Banco
Central. El histrico desde 1990 al 2012 se presenta en la tabla IV.23.
19
Las tasas de inters promedio son las que resultan del promedio ponderado de acuerdo a los montos
transados de las tasas a las cuales los bancos realizan las operaciones de captacin. Se mide el precio
promedio pactado al cual los agentes del sistema financiero han realizado las operaciones de captacin
utilizando los plazos permitidos para esto.

65
Tabla IV.23: Tasa de inters de captacin del sistema financiero (real)

Periodo
90 das a 1 ao
1 a 3 aos
ms de 3 aos
1990
9.46
9.69
10.08
1991
5.43
6.13
6.99
1992
5.25
6.03
6.66
1993
6.41
7.16
6.98
1994
6.38
6.69
6.48
1995
5.85
6.26
6.06
1996
6.94
7.06
6.89
1997
1998
6.45
9.53
6.70
9.32
6.48
8.09
1999
5.87
6.36
6.35
2000
5.17
6.05
6.97
2001
3.74
4.38
5.28
2002
1.94
2.31
4.44
2003
1.76
1.52
4.40
2004
1.07
1.08
3.17
2005
1.89
2.18
3.11
2006
2.83
3.31
4.28
2007
2.20
3.05
3.58
2008
2.23
3.25
3.59
2009
3.13
2.63
3.82
2010
1.31
1.52
3.17
2011
2.44
2.89
3.37
2012
Prom 90-12
Prom 00-12
Prom 05-12
3.50
3.55
3.76
4.38
2.55
2.44
4.74
2.90
2.80
5.39
4.07
3.58
Fuente: Banco Central

Nota: Cifras anualizadas por sobre la variacin de la UF
Si se observa en el Grfico IV.20, en el periodo 1990 2000, las tasas de captacin

fluctuaron por sobre el 6% para posteriormente caer a su mnimo el ao 2004 y luego
estabilizarse en un rango inferior al 4%.

66
Grfico IV.20: Tasa de inters de captacin a diferentes plazos
Tasa de inters de captacin (%)

12
10
8
6
4
2
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
90 das a 1 ao
1 a 3 aos
ms de 3 aos
Para efectos del clculo de la TSD, dado que esta debe ser una tasa de mediano-largo
plazo, la tasa pertinente a utilizar es la tasa de captacin a ms de tres aos, pues es ms
representativa del periodo que se intenta proyectar.
De acuerdo a la opinin del panel de expertos20, la mejor proyeccin disponible para esta
tasa en el mediano-largo plazo corresponde al promedio de los ltimos 13 aos (20002012); es decir, 4,07%.
II.4.2
Estimacin de la rentabilidad de la Inversin privada ()
En primer lugar, esta estimacin se desarrolla a partir de los dos mtodos expuestos en el
marco terico: i) Metodologa en base a una muestra de empresas y ii) Metodologa en
base a Cuentas Nacionales, las que se presentan a continuacin:
a) Metodologa en base a una muestra de empresas

El rendimiento de la inversin en un perodo t en base a la informacin de una muestra de
empresas q1 se estima como:
=

(. . )
Donde:
20
La segunda parte del taller tuvo por objetivo que el panel de expertos consensuara una proyeccin de
mediano-largo plazo para las variables pertinentes para estimar el costo de las distintas fuentes de
financiamiento que tiene el pas (Ver seccin II.2.4 para mayor detalle del taller de expertos).

67
: Resultado Operacional de la empresa en el periodo .

: Activo Operacional de la empresa en el periodo .
: Nmero de empresas en la muestra.
El retorno de la inversin entonces resulta de sumar el total de los resultados
operacionales de la muestra de empresas y dividir por la suma de sus activos
operacionales.
Para que la aplicacin de esta metodologa cumpla el objetivo de obtener la tasa de
retorno de la inversin de toda la economa, es necesario seleccionar una muestra de
empresas que sea representativa del mercado. Esto se puede lograr incluyendo una
muestra amplia de empresas.
Por otra parte, la informacin al ser de carcter contable, no refleja la verdadera
rentabilidad de mercado de las empresas. As, la rentabilidad contable estimada de
acuerdo a la frmula anterior, no considera el concepto de flujo de caja (utilidad ms
depreciacin).
La teora indica que la rentabilidad media de una inversin puede ser calculada como la
Tasa Interna de Retorno (TIR). En el caso de perpetuidades (inversiones con horizonte
infinito) se demuestra que:
=

(. . )
Esta ecuacin difiere de la presentada anteriormente, la que si se considera una sola

empresa quedara:
=
La diferencia est dada en el numerador, ya que la depreciacin del ejercicio debe ser
sumada al resultado operacional para obtener el flujo de caja. Si suponemos que los
activos obtenidos del balance, representan la inversin expresada en valores de mercado,
resulta claro que la rentabilidad contable subestima la rentabilidad media.
Por otra parte, en la literatura se explica que la rentabilidad media accionaria (incremento
porcentual de precios luego de un cierto lapso de tiempo), debiera coincidir con la
rentabilidad calculada con los flujos de caja esperados por los inversionistas. As, a priori
debemos esperar que dicha rentabilidad accionaria (de mercado) sea mayor que la
rentabilidad contable.

68
No obstante, para llegar a la ecuacin . , se supuso perpetuidad. En el infinito los

activos estaran totalmente depreciados, por lo tanto la nica forma de suponer flujos
hasta el infinito, es agregando inversiones de reposicin al flujo de caja, como parte del
flujo de capitales. Una de las formas en que se suele estimar estas inversiones, es
asumiendo que cada ao se invierte un monto exactamente igual a la depreciacin:
( ) = . +
Por lo que se llega a:
( . . ) = ( . . )
Es decir:
( . . ) = .
Finalmente y considerando lo expuesto anteriormente, se propone lo siguiente en la

ecuacin . para superar en parte las limitantes del mtodo:
Incluir el Resultado Operacional en el numerador para obtener una mtrica con

mayor sentido econmico. Adicionalmente, este valor no considera flujos
relacionados con inversiones en otras empresas, situacin favorable, ya que
desde un punto de vista social, no deben incluirse, puesto que la relacin cruzada
entre empresas bajo esta perspectiva se anulan.
Corregir en el denominador los activos descontando la depreciacin acumulada y

los activos financieros que representan relaciones cruzadas entre empresas, para
evitar la doble contabilizacin
Adicionalmente, las sociedades a utilizar son las que cuentan con patrimonio no nulo y
adems las que representan activos.
Esta tasa se basa en la informacin contenida en los balances de las empresas. La
muestra se compone de las sociedades annimas abiertas, cuya informacin contable es
centralizada por la Superintendencia de Valores y Seguros. En promedio se utilizaron 350
datos de diferentes empresas por ao.
Del total de empresas disponible en la base de datos, se seleccion las empresas que
tienen patrimonio no nulo y presentan activos. Adems, se consider la informacin anual
de los balances y estados de resultados al 31 de diciembre, de modo de tener un
promedio anual de cada empresa. Finalmente, el tipo de balance a considerar es el
individual, ya que el consolidado considera informacin no solo de Chile (en el caso de
tratarse de una transnacional, como por ejemplo Cencosud).

69
La recoleccin de datos se tradujo en obtener el resultado operacional, los activos totales,

la depreciacin acumulada, los depsitos a plazo, los valores negociables netos y la
inversin en otras sociedades de la Superintendencia de Valores y Seguros.
A continuacin se presentan los resultados all obtenidos del periodo 2001 2009.
Tabla IV.24: Resumen anual del Resultado Operacional, Activos Totales y Rentabilidad
(M$)
Periodo Resultado Operacional
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

$ 1,480,396,930
$ 1,550,893,980
$ 1,434,312,954
$ 1,604,785,802
$ 1,734,765,203
$ 2,044,107,757
$ 1,891,952,559
$ 2,614,075,396
$ 801,789,067
Activos Totales
$ 21,755,502,026
$ 21,931,796,713
$ 20,400,586,282
$ 19,058,568,164
$ 19,912,753,246
$ 23,010,708,232
$ 24,537,522,747
$ 27,964,402,114
$ 17,113,271,577
Promedio 2001 - 2009
Rentabilidad N de empresas
6.80%
7.07%
7.03%
8.42%
8.71%
8.88%
7.71%
9.35%
4.69%
7.63%
358
372
365
369
371
368
355
340
249
350
Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros.
Grfico IV.21: Evolucin de la Rentabilidad Privada Muestra de Empresas
q1 Muestra de Empresas
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2009
70
Para complementar la estimacin anteriormente expuesta, a continuacin se presentan la

compilacin de los resultados de los 4 estudios en que se estim la rentabilidad de
inversin privada mediante la metodologa de una muestra de empresas:
Tabla IV.25: Resumen de la rentabilidad de la inversin en base a una muestra de
empresas, de distintos estudios (%)
DII-U.
Desormeaux Espinal
Arancibia
Estimacin
Periodo
Chile
1988
1994
1999
actual
2004
1981
4.20

5.43

1982
4.77

6.63

1983
7.10

8.96

1984
8.08

9.15

1985
7.87
14.52
7.92

1986

16.64
10.62

1987

19.48
10.49

1988

25.76
11.00

1989

24.04
10.45

1990

20.30
8.33
8.34

1991

13.60
8.20
16.08

1992

7.98
8.88

1993

9.57
8.72

1994

11.97
9.73

1995

8.28
9.89

1996

6.90

1997

6.58

1998

5.19

1999

4.29

2000

4.64

2001

5.09
6.80
2002

6.32
7.07
2003

7.03
2004

8.42
2005

8.71
2006

8.88
2007

7.71
2008

9.35
2009

4.69
Promedio
6.40
19.19
9.00
7.74
7.63

71
En el estudio de DDW se consider solo aquellas empresas que presentaron balances en

todos los periodos, en total una muestra de 132 empresas entre 1981 y 1985. En el
estudio de Espinal se estima el retorno del capital para el periodo 1985 1991 en base a
los balances contables de 40 sociedades annimas abiertas. En el caso del estudio de
Arancibia (1999) como del DII-U. de Chile (2004), se emplearon un total de empresas
diferentes para cada ao de acuerdo a la informacin disponible en ese periodo. Para el
primer estudio se utiliz en promedio 293 empresas y en el segundo un promedio de 406.
En la tabla anterior se aprecia que el promedio del estudio de Espinal, difiera bastante del
resto (ms del doble), lo que se podra explicar por el poco nmero de empresas
utilizados cada ao (menos de 150). Como se puede apreciar en el Grfico IV.22, si no se
considerara los resultados de Espinal (1994), la rentabilidad de la inversin segn una
muestra de empresas ha fluctuado en un rango entre 5% y 10%.
Grfico IV.22
Rentabilidad de la inversin de
diferentes estudios
30
20
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
10
1988
1994
1999
2004
2013
Como en este estudio se tienen datos a partir del ao 2001, se opta por empalmar la serie
con el estudio anterior (DII-U. de Chile 2004), lo que da como resultado lo siguiente:
Periodo
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Empalme
estudio anterior
y actual
8.34
16.08
8.88
8.72
9.73
9.89
6.90

72
Periodo
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Promedio 90 - 09
Promedio 00 - 09
Empalme
estudio anterior
y actual
6.58
5.19
4.29
4.64
5.09
6.32
6.28
7.53
7.79
7.94
6.89
8.35
4.19
7.48
6.50
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
1990
Serie empalmada
Como se puede apreciar en el grfico anterior, el periodo 19911999 muestra una

disminucin sostenida de la rentabilidad. Luego de ese periodo la rentabilidad presenta un
aumento sostenido hasta el 2008, para luego disminuir al ao siguiente, probablemente
por efecto de la crisis internacional. El promedio de los ltimos 20 aos de la serie es
7.5%, valor que se utiliza como valor de largo plazo ya que en este periodo de tiempo se
han presentado varios ciclos econmicos, con sus etapas de auge-desaceleracin-crisisrecuperacin.

73
b) Metodologa en base a Cuentas Nacionales
En esta seccin se presentan las estimaciones de los dos componentes bsicos del
rendimiento de la inversin en base a Cuentas Nacionales: el ingreso geogrfico atribuible
al capital y el stock de capital fsico de la economa . En ambos casos se emplea un
procedimiento similar al utilizado en Desormeax, Daz y Wagner (1988), Espinal (1994) y
Arancibia (1999).
Para las estimaciones consideraremos como base de informacin el anuario de Cuentas
Nacionales, donde se incluye solo la informacin del periodo 1996 2009.
i)
Estimacin del ingreso geogrfico atribuible al capital
En la Tabla IV.26 se presentan los datos bsicos para la estimacin del ingreso del
capital.
Tabla IV.26: Variables relevantes para el clculo del ingreso del capital. Miles de millones
de pesos del ao 2008
Ao
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Excedente de
explotacin
(EE)
$ 21,311
$ 22,750
$ 21,857
$ 20,601
$ 22,603
$ 23,099
$ 23,411
$ 26,046
$ 30,203
$ 32,080
$ 37,092
$ 38,878
$ 34,410
$ 33,680
Impuestos
Indirectos Netos
(IIN)
Ingreso
Geogrfico
(IG)
$ 7,531
$ 7,875
$ 8,673
$ 8,385
$ 8,787
$ 9,089
$ 9,442
$ 9,075
$ 9,355
$ 9,484
$ 9,140
$ 9,497
$ 10,468
$ 9,614
$ 43,697
$ 47,023
$ 48,018
$ 47,379
$ 49,833
$ 51,406
$ 52,206
$ 55,054
$ 59,368
$ 60,102
$ 64,234
$ 67,745
$ 67,849
$ 68,020
Fuente: Elaboracin propia en base a los informes de Cuentas Nacionales
Por otro lado, para estimar el ingreso total de empleadores y cuanta propia, primero se
estim el nmero de ocupados e ingreso medio mensual. A partir de estas cifras se

74
calcula el ingreso medio anual de ambas categoras. En la tabla IV.27 se presenta el

ingreso de los empleadores y trabajadores por cuenta propia
Tabla IV.27: Ingreso anual en miles de millones de pesos del ao 2008
Ingreso anual
Ingreso anual
Ao
Empleadores
Cuenta Propia
1996
$ 3,994 $ 5,004
1997
$ 4,505 $ 5,323
1998
$ 4,508 $ 7,023
1999
$ 4,857 $ 5,939
2000
$ 4,033 $ 6,498
2001
$ 2,818 $ 4,072
2002
$ 3,982 $ 5,702
2003
$ 4,066 $ 5,945
2004
$ 3,359 $ 4,316
2005
$ 2,326 $ 3,065
2006
$ 2,275 $ 3,135
2007
$ 2,763 $ 3,621
2008
$ 2,392 $ 3,153
2009
$ 2,014 $ 2,940
Posteriormente, con los datos anteriores se calcula el ingreso atribuible al trabajo, bajo el
supuesto de que a y b de la frmula (III.1), equivalen a 0.5, tal como se consider en
Desormeneaux (1988), Espinal (1994) y Arancibia (1999). Esto quiere decir que el 50% de
los ingresos totales percibido por los empleadores y los trabajadores por cuenta propia es
atribuible al capital y el 50% restante es atribuible al trabajo.
La tabla a continuacin presenta el ingreso atribuible al trabajo por ao, con a y b igual a
0.5.
Tabla IV.28: Ingreso atribuible al trabajo en miles de millones de pesos del 2008
Ingreso atribuible al trabajo
Ao
Empleadores
Cuenta propia
(b RE)
(a RCPT)
1996
$ 1,997 $ 2,502
1997
$ 2,252 $ 2,662
1998
$ 2,254 $ 3,512
1999
$ 2,429 $ 2,969
2000
$ 2,017 $ 3,249
2001
$ 1,409 $ 2,036
2002
$ 1,991 $ 2,851
2003
$ 2,033 $ 2,972

75
Ao
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Ingreso atribuible al trabajo

Empleadores
Cuenta propia
(b RE)
(a RCPT)
$ 1,679 $ 2,158
$ 1,163 $ 1,533
$ 1,137 $ 1,567
$ 1,381 $ 1,811
$ 1,196 $ 1,576
$ 1,007 $ 1,470
Finalmente, se calcula el ingreso atribuible al capital (ingreso K) con las variables

mencionadas previamente y que se presentan en la tabla IV.29.
Tabla IV.29: Ingreso atribuible al capital y sus componentes en miles de millones de pesos
del 2008
IK 1
Ao
(EE a RCPT-b RE) Alpha (IK1/IG)
Alpha * INN
Ingreso K

1996 $ 16,811
38.47% $ 2,897 $ 19,709
1997 $ 17,836
37.93% $ 2,987 $ 20,824
1998 $ 16,091
33.51% $ 2,906 $ 18,998
1999 $ 15,203
32.09% $ 2,691 $ 17,894
2000 $ 17,338
34.79% $ 3,057 $ 20,395
2001 $ 19,654
38.23% $ 3,475 $ 23,129
2002 $ 18,569
35.57% $ 3,358 $ 21,927
2003 $ 21,041
38.22% $ 3,468 $ 24,509
2004 $ 26,366
44.41% $ 4,155 $ 30,520
2005 $ 29,384
48.89% $ 4,637 $ 34,021
2006 $ 34,387
53.53% $ 4,893 $ 39,281
2007 $ 35,686
52.68% $ 5,003 $ 40,689
2008 $ 31,638
46.63% $ 4,881 $ 36,519
2009 $ 31,203
45.87% $ 4,410 $ 35,613
ii)
Estimacin del Stock de Capital Fsico
El stock de capital fsico est compuesto por el stock de capital fsico producido y el stock
de capital fsico no producido. En el primero, se encuentran incluidos la construccin,
maquinarias y equipos, existencias, ganado reproductor de leche y trabajo y en el
segundo, se incluyen las tierras, terrenos y activos del subsuelo.

76
En el Estudio Economtrico Estadstico N63 del Banco Central (Claudia Henrquez G.) se
presenta una estimacin del stock de capital fsico segn cuentas nacionales. Cabe
sealar que el Banco Central de Chile slo estima el stock de capital producido, por lo que
en su estimacin no se encuentran valorados las tierras, terrenos y activos del subsuelo.
En dicho informe, se utiliza el mtodo propuesto por Harberger (1972), en el que es
posible aproximar el stock de capital neto inicial del periodo t para cada actividad a travs
del nivel de gasto de la inversin de cada activo en el periodo t y la combinacin de
parmetros correspondiente a la depreciacin y el crecimiento promedio del stock de
capital (visto en el Marco Terico).
Sin embargo, como el estudio citado no incorpora en el Stock de Capital Neto (SCN) la
partida de Tierra agrcola y Yacimientos de cobre, considerados por la metodologa para
la estimacin de la rentabilidad a travs de Cuentas Nacionales, se procedi a hacer un
ajuste a los valores del SCN. Para ello se utiliz los valores del estudio ms reciente de
Chile que emplea esta metodologa, Arancibia (1999), y se calcul el porcentaje que
representaba el Stock de tierra agrcola y yacimientos de cobre en el total de Stock de
Capital Neto, valor que se supuso se mantena constante a travs del tiempo (30%). As
se obtiene la siguiente estimacin para el stock de capital neto en el periodo 1996-2009:
Tabla IV.30: Stock de Capital Neto en miles de millones de pesos del ao 2008
Ao
Stock de Capital
Neto Cuentas
Nacionales (1)
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
$ 109,888
$ 117,415
$ 124,930
$ 130,078
$ 135,636
$ 141,325
$ 146,919
$ 152,977
$ 159,864
$ 169,040
$ 178,051
$ 188,207
$ 201,942
$ 212,102
Estimacin para Tierra Agrcola

Stock de Capital Neto Total
y Yacimientos de Cobre
$ 47,095
$ 50,321
$ 53,541
$ 55,748
$ 58,130
$ 60,568
$ 62,965
$ 65,561
$ 68,513
$ 72,446
$ 76,307
$ 80,660
$ 86,546
$ 90,901
$ 156,983
$ 167,736
$ 178,471
$ 185,826
$ 193,766
$ 201,893
$ 209,884
$ 218,538
$ 228,377
$ 241,485
$ 254,358
$ 268,867
$ 288,488
$ 303,002

(1) Estudio Economtrico Estadstico N63. Banco Central. Esta estimacin incluye slo el
stock de activos producidos.

77
iii)
Rendimiento de la Inversin en base a datos de Cuentas Nacionales
En base a la estimacin del Ingreso atribuible al capital y la nica del stock de capital se
obtiene la siguiente estimacin del rendimiento de la inversin privada (Ver tabla IV.31).
Tabla IV.31: Rendimiento de la inversin en base a Cuentas Nacionales
Ao
Rendimiento
inversin
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Promedio
12.55%
12.41%
10.64%
9.63%
10.53%
11.46%
10.45%
11.22%
13.36%
14.09%
15.44%
15.13%
12.66%
11.75%
12.24%
Fuente: Elaboracin propia en base a los

informes de Cuentas Nacionales
Espinal (1994) realiz esta metodologa, para el periodo 1981-1990, pero con dos
alternativas de estimaciones para el stock de capital neto, por lo que obtuvo dos
resultados promedios para la serie: 11.2% y 16.9 %. Por su parte Arancibia (1999) obtiene
valores para el periodo 1985-1996, que oscilan entre 9.9% y 12.7%
De esta forma, los resultados obtenidos por el presente estudio estn bastante alineados
con los obtenidos aplicando esta metodologa en los estudios realizados en 1994 y 1999.
Sin embargo, para efectos de este estudio se descarta el uso del valor obtenido a partir de
esta metodologa, ya que tiene como principal deficiencia que mide una tasa de retorno
promedio de las inversiones pblicas y privadas, en circunstancias que para el clculo de
la TSD se requiere solo la rentabilidad de la inversin privada y por que para su clculo,
se deben realizar una serie de supuestos que no tienen un soporte emprico que permita
su validacin.

78
2.4.3
Estimacin del Costo Marginal del Endeudamiento Externo (CMgX)
El Costo Marginal del Endeudamiento Externo se calcula a travs del Costo Medio del
Endeudamiento Externo (), el cual es una funcin de la tasa de inters internacional
" ", del spread sobre dicha tasa "" (asociado al riesgo pas), de la variacin porcentual
del tipo de cambio nominal "" y de la inflacin domstica "". De manera ms especfica,
el Cmex se calcula segn la siguiente expresin:
=
a)
+ + +
Estimacin del costo medio externo
En esta seccin se estima el Costo Medio del Endeudamiento Externo esperado para la
economa chilena. A continuacin se presentan las estimaciones de cada una de las
variables implicadas en este clculo.
i)
Variacin porcentual del tipo de cambio nominal ()
Dado que la relacin con el exterior se realiza intercambiando principalmente dlares, se

opta por emplear el dlar como tipo de cambio. A continuacin se presenta la evolucin
histrica nominal del tipo de cambio promedio anual. Los datos son desde 1983 hasta
2012.
Grfico IV.23: Evolucin histrica del dlar nominal (CLP/US$)
TC anual
800
600
400
200
0
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Como se observa en el grfico anterior, desde 1983 el valor del dlar nominal ha ido en
aumento hasta el ao 2003. En ese ao, se inicia una disminucin de su valor hasta el
2009 y desde ese ao hasta la fecha se ha mantenido relativamente estable.
El ltimo informe de poltica monetaria del Banco Central de Chile (IPoM Marzo 2013)
plantea que con el tipo de cambio nominal y las paridades de monedas vigentes

79
actualmente, se estima que el TCR, aunque en la parte baja, est en el rango coherente
con sus fundamentos de largo plazo. Coherente con esta proyeccin del Banco Central,
el panel de expertos estima que con una tasa de inflacin interna de 3% anual y una tasa
de inflacin externa en torno a 1% a 2%, el comportamiento de mediano-largo plazo para
el tipo de cambio nominal debiera ser una variacin en torno a 1% - 2% anual.
ii)
Tasa de inters internacional (r )
Como el tipo de cambio se encuentra en dlares, la tasa de inters internacional relevante

ser la tasa de los bonos del tesoro norteamericano. Se decide utilizar los valores de las
tasas los bonos del tesoro norteamericano de 10 aos, ya que est en un intermedio de
mediano plazo y largo plazo. A continuacin la evolucin histrica desde 1990 hasta la
fecha.
Grfico IV.24: Bonos del Tesoro Norteamericano a 10 aos, promedio anual.
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Fuente: US Federal Reserve Bank
El grfico anterior evidencia claramente una tendencia a la baja de estas tasas, con sus
respectivos sub-ciclos de alza y baja. Adicionalmente, las expectativas de evolucin de
estas tasas sugieren que ya se alcanz un piso.
De acuerdo a analistas de mercado, se espera que la Reserva Federal inicie un retiro
gradual del relajamiento cuantitativo y que desde julio de este ao reduzca el ritmo de
compras de sus bonos en US$ 5 billones menos al mes, por lo que se espera aumentos
en los treasuries a 10 aos llegando a 2,4% hacia fines de este ao y en torno a 3,1%
para fines de 201421.Consistente con esta alza, el Panel de Expertos decidi considerar el
promedio de los ltimos 7 aos (2005 2012) como proyeccin de esta variable en el
mediano y largo plazo, valor que corresponde a un 3.28%.
iii)
Riesgo pas s
Para medir el riesgo de pases emergentes existen diferentes ndices, donde el EMBI
(Emerging Markets Bonds Index), resulta ser el ms preciso. Este ndice es construido por
21
BCI Corporate and Investment Banking. Treasuries: Hacia arriba a velocidad crucero. Nota de Renta
Fija.14 de marzo 2013.

80
el banco estadounidense JP Morgan Chase y mide el spread entre los bonos

norteamericanos y los emitidos en cada pas. A continuacin se presenta el histrico de
este ndice en Chile, desde el ao 1999 al 2012.
22
Tabla IV.32: EMBI anual de Chile .
Ao
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Prom 99-12
Prom 05 -12
Prom 10 - 12
EMBI
1.75
1.97
1.92
1.77
1.26
0.83
0.65
0.8
1.01
2.13
2.18
1.29
1.39
1.51
1.46
1.37
1.40
Fuente: Banco Central de estadstica de JP Morgan Chase
Si los datos de la tabla IV.32 se comparan con el EMBI global 23 (pases emergentes) se
revela que Chile tiene un riesgo pas bajo con respecto a estos pases. Esto sucede, ya
que existe una mejor percepcin de los inversionistas institucionales respecto al futuro
econmico y financiero de Chile. Por otra parte, la agencia internacional Standard &
Poors, clasifica al pas con un buen grado de inversin de deuda soberana de largo
plazo.
Como se espera que la expectativa de los agentes financieros extranjeros sobre la
economa nacional y su capacidad de enfrentar las dificultades se mantenga, el Panel de
Expertos considera proyectar esta variable en dos escenarios, uno en el que se mantiene
el nivel de spread del ao 2012 (1,50) y otro, en que la economa global se estabiliza y se
regresa a un nivel de spread previo a la crisis financiera (1,00).
22
Cabe sealar que este ndice se cre a partir de 1999 (caso Chile). Para conseguir series ms largas de
esta variable, se construy manualmente la diferencia entre la tasa de los bonos internacionales y la tasa de
los bonos soberanos del pas para luego realizar un empalme de estas dos metodologas.
23
Banco Central

81
iv)
Inflacin (y)
La inflacin interna es calculada a travs de la variacin porcentual del IPC base
diciembre del 2008. En la tabla IV.33 se muestran los resultados de esta variable.
Tabla IV.33: Inflacin de acuerdo al IPC base dic 2008
Ao
Inflacin
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2,82%
1,07%
2,43%
3,66%
2,57%
7,82%
7,09%
-1,38%
2,97%
4,44%
1,49%
Prom 02-12
3,18%
Fuente: Instituto Nacional de Estadstica
El promedio de la inflacin interna desde el 2001 al 2010 es alrededor del 3%, lo que se
condice con la poltica monetaria impuesta por el Banco Central, que plantea una tasa de
inflacin en torno al 3% anual, valor que se utilizar como proyeccin de la inflacin
interna.
v)
Escenarios del Costo medio externo
El costo medio del endeudamiento externo es la tasa de inters real y efectiva del
endeudamiento externo. Es decir, representa la proporcin en que se incrementan las
deudas del pas, en trmino de recursos reales del propio pas, de un perodo a otro.
El Cmex depende de la tasa de inters internacional , de la prima por riesgo que
deben pagar los crditos que el pas recibe (riesgo pas), de la variacin porcentual del
tipo de cambio nominal y de la inflacin interna . En consecuencia el costo medio del
endeudamiento externo en trminos reales es igual a:
+ + ( + )
=

+
La expresin anterior se surge suponiendo que el pas toma un prstamo de $ a una
tasa ms un spread , y que los tipos de cambios nominales de ste y el prximo
periodo son y respectivamente.
Entonces el valor de $ corrientes (nominal) del prstamo en el periodo es igual a:

82
$ = $
El valor en $ constantes, es decir, en trminos reales, se obtiene deflactando la
expresin anterior por un ndice de precios , pudiendo ser el IPC u otro ndice deflactor
como el implcito del PIB. Por lo tanto, el valor del prstamo en $ constantes en el
periodo es:
$
$ =
En el periodo el valor del prstamo en $ en aumenta a:

$( + + )
Donde el valor en $ en trminos reales en el periodo equivale a:
$ =
$( + + )
Por lo tanto, el costo medio del endeudamiento externo del periodo es igual a la
proporcin en que se incrementa el valor del prstamo, en otras palabras, las obligaciones
del pas con el exterior:
=
Lo que implica que:

=
$( + + ) $
= + +

()

La frmula anterior puede expresarse en trmino de las variaciones porcentuales tanto del
tipo de cambio () como del nivel de precios () , del periodo. Se consideran las
siguientes identidades:
= +
= ( + )
= ( + )
=
( + )

83
Al sustituir los valores antes obtenidos en () se obtiene la expresin:

=
+ + ( + )

+
A continuacin la tabla IV.34 resume los resultados obtenidos para los cuatro escenarios
de Cmex:
Tabla IV.34: Escenarios de Costo Medio Externo
Escenario
1
2
3
4
r*
3.3%
3.3%
3.3%
3.3%
s
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
x
1.0%
2.0%
1.0%
2.0%
y
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
CMex
2.75%
3.76%
2.26%
3.27%
Como se advierte, existen cuatro escenarios, generados a partir de una diferencia en la

variacin porcentual del tipo de cambio nominal y de riesgo pas. El rango de oscilacin
del Costo Medio Externo flucta entre 2.26% y 3.76%.
b)
Estimacin del Costo Marginal del Endeudamiento Externo
Para estimar el costo marginal de endeudarse en el exterior, se parte inicialmente del

supuesto que, para nuestro pas, la elasticidad del ahorro externo es infinita, o bien cero
en perodos de crisis de deuda.
La base de este supuesto es una primera interpretacin que se tiene de la realidad
mediante la cual, para un perodo determinado (un ao por ejemplo), uno puede
endeudarse todo lo que quiera a la misma tasa. Una vez pensada esa idea, se levanta
dicho supuesto, lo que lleva en la prctica, a que el costo medio del endeudamiento
externo para el pas multiplicado por un factor, es igual al costo marginal para el perodo
considerado:
= +
Donde es la elasticidad del ahorro externo con respecto al Costo Medio del
Endeudamiento Externo, la cual fue estimada en la seccin IV.1.2 en 2.14. Esto implica
los siguientes valores para el costo marginal del endeudamiento externo, entendiendo que
se tienen cuatro escenarios para el Cmex en funcin de la variacin porcentual del tipo de
cambio nominal y el riesgo pas.

84
Tabla IV.35: Escenarios de Costo Marginal del Endeudamiento Externo
Escenario
1
2
3
4
CMex
2.75
3.76
2.26
3.27
Esx
2.183
2.183
2.183
2.183
min
max
CMgx
4.00
5.49
3.29
4.76
3.29
5.49
Fuente:
Elaboracin propia

Para el clculo de la TSD se utilizar el mnimo y mximo valor del Costo marginal del
endeudamiento externo, entendiendo que el valor de esta variable flucta en ese rango. As, los
valores escogidos son 3.29% y 5.49%.
IV.5.
Clculo Tasa Social de Descuento con Metodologa Tradicional
La Tabla 36 se presentan los distintos valores de la TSD en base a las distintas

estimaciones realizadas en las secciones previas. Como se puede apreciar, el rango de la
TSD flucta entre un 6.36% y un 7.37%. Con un valor medio de aproximadamente 7%.
Tabla IV.36: TSD con q segn metodologa de una muestra de empresas
Beta
0.45%
0.45%
21.08%
21.08%
0.20%
0.20%
10.53%
10.53%
0.45%
0.45%
21.10%
21.10%
0.20%
0.20%
10.51%
10.51%

Theta
87.41%
87.41%
69.29%
69.29%
94.44%
94.44%
84.65%
84.65%
87.98%
87.98%
69.73%
69.73%
94.70%
94.70%
84.92%
84.92%

Alfa
12.14%
12.14%
9.63%
9.63%
5.37%
5.37%
4.81%
4.81%
11.58%
11.58%
9.18%
9.18%
5.10%
5.10%
4.57%
4.57%

r (tp)
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
4.07
phi (q)
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
7.48
CMgx
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
3.29
5.49
Mnimo
Mximo
Promedio

TSD
6.96
7.22
6.36
6.57
7.25
7.37
6.92
7.02
6.98
7.23
6.38
6.58
7.26
7.37
6.93
7.03
6.36
7.37
6.96
85
Estos resultados son un tanto mayores que la actual tasa utilizada en el SNI (6% anual).
Sin embargo, el promedio resulta ser levemente ms bajo que el del estudio del 2004
(7.23). Cabe sealar que existe un cambio de los ponderadores, aumentando en el
presente estudio la participacin relativa del costo de la inversin privada sacrificada.
Finalmente, la tabla IV. 37 presenta la elasticidad de la TSD frente a cambios en distintas
variables que la determinan. Por ejemplo, en la primera fila se presenta la elasticidad de la
TSD respecto a un cambio de 1% en la estimacin del porcentaje de ahorro domstico
como porcentaje del PIB (Sp). Como se puede apreciar, el valor de esta elasticidad es
+0.189, lo cual significa que si Sp disminuye en 1% la Tasa Social de Descuento
disminuye en un 0.189%, pasando entonces a una tasa promedio de 6,77%24.
Variable
Sp
Ip
r
q
r*
y
Elasticidad
+0.189
+0.022
+0.115
+0.835
+0.115
-0.120
La elasticidad de la TSD frente a cambio de Ip es de +0,022, lo cual significa que si se

disminuye en 1% la inversin privada, ceteris paribus, la TSD debe disminuir en 0,022%25,
alcanzando la TSD un valor promedio de 6,94%.
La variable que mayor impacto tiene sobre la TSD es la rentabilidad de la inversin
privada (q), con una elasticidad de 0.835, lo que significa que al aumentar q en un 1% la
TSD promedio aumenta en un 0.835%.
24
Cabe sealar, que para mantener el resto de las variables constantes y respetar el supuesto de que el
ahorro total es equivalente a la inversin total, al modificar el ahorro domstico como porcentaje del PIB,
tambin se debe modificar la proporcin del ahorro externo (Sx). Por ejemplo, la estimacin base corresponde
a que Sp es un 20%, Sx un 1% y por lo tanto la inversin total es un 21%. Por consiguiente, para mantener
esa inversin total constante en un 21%, si se disminuye Sp a un 19%, el ahorro externo debe aumentar a un
2.
25
Al igual que con el ahorro, para mantener la Inversin Total en 21%, la disminucin de 1% en la inversin
privada (Ip) implica un aumento del mismo porcentaje en la Inversin Pblica.

86
V.
AJUSTE DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO SEGN RIESGO
Tal como se deriva de la literatura financiera, el riesgo es una variable relevante en la

evaluacin de proyectos de inversin privada, ya que en el caso de agentes con aversin
al riesgo, ste representa un costo que debe ser incorporado en la evaluacin econmica.
Las formas para hacerlo son bsicamente dos: incorporar el riesgo en la tasa de
descuento del proyecto o bien, en la estimacin de sus flujos de caja.
Las dos preguntas fundamentales sobre el riesgo en la evaluacin social de proyectos
pblicos son las siguientes: se debe incorporar el riesgo en la evaluacin de proyectos
pblicos? Y si es as, cmo debe incorporarse esta variable en la TSD?
V.1.
Riesgo y Evaluacin Social de Proyectos Pblicos
Sobre la incorporacin del tratamiento del riesgo en proyectos de inversin pblica, la

literatura muestra posiciones antagnicas. Algunos autores son partidarios de incluir
ajustes por riesgos, sea en la tasa de descuento o en la estimacin de los flujos de caja,
mientras otros justifican no hacer consideraciones sobre riesgo.
Al respecto, algunos autores plantean que dado que los gobiernos son organizaciones
con importantes inversiones en proyectos de capital, el riesgo implcito de un proyecto
individual es tan pequeo, que no es necesario preocuparse de l. Ellos se basan en dos
aspectos de estas inversiones:
i.
Diversificacin del Riesgo (Risk Pooling): Este argumento indica que el

Estado invierte en un mayor nmero de proyectos, de distintos sectores y con
distinto riesgo; por lo que en este portafolio de inversiones los proyectos con
riesgo de prdidas estarn balanceados con aquellos con riesgo de obtener
beneficios netos mayores que lo esperado. Este hecho indicara que el Estado
estara totalmente diversificado, minimizando el riesgo y logrando que sea
despreciable.
Los requisitos para que este argumento se cumpla son los siguientes:
Que la cartera de proyectos de capital del gobierno no sea dominada por

uno o ms megaproyectos, tal que el riesgo en estos proyectos domine la
estructura de riesgo general de la cartera.
Que no haya interdependencia entre los proyectos o, si la hay, debera ser
tal que la interdependencia reduce el riesgo total de la cartera.
Los cuestionamientos a este argumento son: i) que los gobiernos invierten en

proyectos con alto riesgo, ii) que los gobiernos realizan grandes proyectos
(embalses, puertos, etc.), por lo que el riesgo de estos proyectos puede

87
dominar y iii) en la prctica, es poco probable que exista independencia total

entre los proyectos, por lo que existe un riesgo no diversificable que s debera
ser considerado.
ii.
Dispersin del Riesgo (Risk Spreading): Arrow y Lind (1970) argumentan que
dado que el nmero de personas en un pas es tan grande (o el nmero de
contribuyentes), que el riesgo de un proyecto se distribuye o dispersa a travs
de todos ellos, de manera tal que el riesgo para cada individuo es menor. Es
posible demostrar que en la medida que el nmero de individuos tiende a
infinito, el riesgo del proyecto tiende a cero y por lo tanto, no hay necesidad de
incorporar el riesgo del proyecto.
Sobre este aspecto de las inversiones pblicas surgen los siguientes
cuestionamientos:
El teorema de Arrow - Lind se refiere a repartir el costo financiero del

proyecto, pero un proyecto no slo tiene costos financieros. Por ejemplo, el
desmoronamiento de una represa generar un dao directo a la poblacin
vecina, el cual no puede ser repartido entre todos los habitantes del pas o
en el caso de un camino con serios riesgos de accidentes, se impone el
riesgo slo sobre quienes lo usan.
El teorema de Arrow - Lind plantea que si la poblacin tiende a infinito el

riesgo del proyecto no debiera considerarse, pero la poblacin de un pas
es finita, por lo tanto, su mismo planteamiento nos indica que el riesgo
debe ser considerado.
El teorema de Arrow - Lind requiere que exista un mecanismo para

distribuir los riesgos. Lo que ellos plantean es un mecanismo a travs del
cual los impuestos disminuyan si el flujo neto de la cartera de proyectos es
positivo o de lo contrario, que aumenten si dicho flujo es negativo; sin
embargo, este mecanismo es de difcil diseo y aplicacin. Adems, en
muchos casos es difcil distribuir los beneficios o costos de un proyecto
(cmo repartir en toda la sociedad el beneficio asociado a un proyecto de
pavimentacin de una calle?).
Fisher (1974) plantea que el teorema de Arrow-Lind puede ser vlido slo
en el caso de bienes privados, ya que en el caso de bienes pblicos el
nmero de personas no afecta el riesgo del proyecto.
Por otra parte, Mayshar plantea que no incluir el riesgo en la evaluacin social de
proyectos puede llevar a resultados contradictorios con la lgica. Para demostrar esto, l
plantea un mundo donde no existen distorsiones, por lo que la nica diferencia entre la

88
evaluacin privada y social se producira en la tasa de descuento, ya que la tasa de

descuento privada incorpora el riesgo de los proyectos, mientras que la tasa social de
descuento no lo incorpora. En este caso se podran dar los siguientes escenarios:
i.
Proyecto de alto riesgo: En este caso la tasa de descuento privada (TPD) es

mayor que la TSD, por lo que el VAN privado (VANp) sera menor que su VAN
social (VANs). Si producto de esta diferencia de tasas el VANp < 0 y VANs > 0,
la accin del estado debiera ser subsidiar el proyecto, de manera de incentivar
su ejecucin26.
ii.
Proyecto bajo riesgo: En este caso la TPD es menor que la TSD, por lo tanto,
el VANp es mayor que el VANs. Si producto de esta diferencia el VANp > 0 y
VANs < 0, la accin del estado debiera ser aplicar un impuesto al proyecto, de
manera de desincentivar su ejecucin.
Subsidiar proyectos de alto riesgo y aplicar impuesto a proyectos de bajo riesgo es

contradictorio con lo que uno esperara, por lo tanto, Mayshar concluye que parece
razonable incorporar tambin el riesgo en la evaluacin social de los proyectos pblicos.
En resumen, los argumentos a favor de incorporar el riesgo en la evaluacin social de
proyectos son bastante fuertes y es tambin la postura del equipo consultor.
En la siguiente seccin se analizar la forma en que debe incorporarse el riesgo en la tasa
social de descuento.
V.2.
Riesgo y TSD
Para efectos de simplicidad en el anlisis supondremos el caso de una economa cerrada

sin distorsiones y una oferta de ahorro interno perfectamente inelstica. En este
escenario, el Estado decide ejecutar un proyecto pblico, para lo cual debe ir al mercado
de capitales a solicitar financiamiento (I). El efecto de esta decisin es que la demanda de
financiamiento pblico incrementa la tasa de inters de mercado, lo que a su vez produce
un desincentivo a la inversin privada. De esta forma, la inversin pblica se financia
exclusivamente va disminucin de la inversin privada, por lo que el costo social debiera
ser el rea bajo la curva de demanda por fondos, que representa la rentabilidad marginal
de la inversin privada. Sin embargo, en este caso la rentabilidad marginal de la inversin
privada considera el riesgo de esa inversin, el cual representa un costo para el
inversionista (suponiendo inversionistas con aversin al riesgo), por lo tanto, al evitarse
esa inversin se evita tambin ese costo, por lo que el verdadero costo de la inversin
privada sacrificada corresponde al rea bajo la curva de demanda ajustada por riesgo
(lnea roja en Figura V.1).
26
Ntese que este escenario, en que se subsidian proyectos de alto riesgo, podra producirse en la prctica
bajo el esquema de concesiones.

89
Figura V.1: Riesgo y TSD

Oferta
i (%)
q1
q0
Dda c/p
Dda s/p
Dda s/p ajustada por riesgo
Priv.
c/p
Total
Total
=S
Si estamos de acuerdo que la sociedad en su conjunto no es neutral al riesgo,

deberamos entonces incorporar el riesgo del proyecto pblico como costo. En este caso,
surgen dos preguntas:
i)
La sociedad valora el riesgo igual que el mercado?
ii) Es el proyecto pblico ms o menos riesgoso que la inversin privada

sacrificada?
En la siguiente seccin veremos cmo el mercado valora el riesgo individual de los

proyectos o inversiones.
V.3.
Conceptos bsicos del anlisis de riesgo de una inversin
V.3.1 Riesgo diversificable y no diversificable

Al inversionista (sea este individual o el conjunto de la sociedad como en el caso de la
evaluacin social de proyectos) le importa tanto el valor esperado del fruto de sus
inversiones como el riesgo de las mismas, es decir, el valor del portafolio de inversiones
que mantiene. La implicacin es que al evaluar cada proyecto, debe considerarse el
efecto de la nueva inversin sobre el retorno esperado y el riesgo del portafolio.

90
Como se puede apreciar en la Figura V.2, en la medida que aumenta el nmero de

proyectos o activos de un portafolio, su nivel de riesgo disminuye. Este efecto se
denomina efecto diversificacin y se produce porque la variabilidad del portafolio es
menor a la suma ponderada de las variabilidades de sus activos componentes, en la
medida que los activos no estn perfectamente correlacionados. En otras palabras, la
contribucin del nuevo proyecto al riesgo del portafolio es menor que la varianza del
proyecto.
Figura V.2: Efecto de la diversificacin
Riesgo
de
la
cartera
Riesgo diversificable
Riesgo no diversificable
diversificable
Nmero
de activos
Sin embargo, no todo el riesgo puede ser eliminado a travs de la diversificacin, ya que
los activos tienden en cierta medida a moverse en conjunto. Este riesgo remanente no
diversificable se denomina riesgo sistemtico o riesgo de mercado. El riesgo
diversificable se vincula directamente con la iniciativa de inversin o empresa en
evaluacin y da cuenta de las fluctuaciones de sus variables internas. El riesgo nosistemtico o de mercado es aquel que est sujeto a fluctuaciones que afectan a la
economa en su conjunto y se relaciona con una rentabilidad de largo plazo de las
inversiones financieras.
Los inversionistas invertirn en activos y en proyectos riesgosos slo si esperan obtener
una compensacin por el riesgo tomado. En consecuencia, los activos ms riesgosos
generarn retornos esperados ms altos que los activos menos riesgosos. Como los
inversionistas mantienen porfolios diversificados, solamente permanece el riesgo de
mercado. El premio (o retorno por sobre el retorno del activo libre de riesgo) que cubre el
riesgo sistemtico es un incentivo suficiente para atraer a un inversionista a invertir en ese
activo.
El precio del riesgo queda determinado por la tolerancia o aversin al riesgo de cada
inversionista. Cuando existe un mercado de capitales eficiente, el precio del riesgo
vlido para todos los inversionistas, aunque tengan distinto grado de aversin al
riesgo, queda determinado por el mercado. Corresponde al exceso de retorno que

91
recibe el portafolio de riquezas de la economa en relacin al retorno del activo libre de

riesgo.
V.3.2 Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
El modelo de valoracin de activos de capital, ms conocido como CAPM (Capital Asset
Pricing Model), se deriva del modelo de portfolio de Markowitz. Este modelo plantea que
el retorno esperado de un activo riesgoso puede expresarse como la suma del retorno de
un activo libre de riesgo y del premio por asumir ese riesgo. Analticamente el CAPM se
puede expresar como27:
! = ! + ! ( ! ! )
donde:
! :
! :
! :
! :
retorno esperado sobre el activo riesgoso i

tasa libre de riesgo
coeficiente de riesgo sistemtico del activo i
retorno esperado sobre el portafolio de mercado .
El coeficiente de riesgo sistemtico o factor beta se define por:

! =
(! , ! )
(! )
donde:
! , ! :
! :
covarianza entre el activo riesgoso i y el portafolio de mercado m

varianza del portafolio de mercado m.
El valor de beta puede ser positivo o negativo, dependiendo de cmo covaren el activo
riesgoso y el portafolio de mercado. Usualmente es mayor que cero, y se sita en el
entorno de la unidad. Por definicin, el beta asociado al portafolio de mercado es igual a
uno. Si el beta del activo i es mayor que uno, entonces se dice que el activo es ms
voltil que el mercado, y viceversa.
V.3.3 El modelo de valoracin basado en el consumo
El modelo CAPM plantea que el exceso de rentabilidad o retorno esperado de un activo
riesgoso con respecto a la tasa libre de riesgo es proporcional a una medida de
covariabilidad de esos retornos con los retornos de una cartera de mercado. Pero el
portafolio de mercado, en el caso chileno, no queda bien representado por los activos
transados en la Bolsa de Comercio de Santiago. Tanto el ndice de Precios Selectivos de
Precios de Acciones (IPSA) como el ndice General de Precios de Acciones (IGPA) tienen
27
Ver Anexo N 5 para mayor detalle de la derivacin del Modelo CAPM.

92
limitaciones, porque sectores que tienen una incidencia importante en la economa

nacional, como el sector minero o frutcola, se ven sub representados o simplemente
ausentes de estos ndices.
En cambio, las medidas de consumo agregado cubren una mayor fraccin de la riqueza
nacional. Esta es la ventaja del modelo CAPM Consumo, el que aparece como una
alternativa interesante de explorar en el intento de validar el modelo de valoracin de
activos de capital en relacin a nuestra realidad. La formulacin del modelo CAPM
Consumo es idntica al CAPM, excepto en que el valor Beta est referido a la variacin
del consumo nacional en vez de variacin de los retornos del portafolio de mercado28:
! = ! + !,! ( ! ! )
donde:
! : retorno esperado sobre el activo riesgoso i
! :
!,! :
coeficiente de riesgo sistemtico del activo i con respecto al crecimiento del
consumo.
! : retorno esperado sobre el portafolio de mercado .
El coeficiente de riesgo sistemtico con respecto al crecimiento del consumo o factor beta
consumo se define por:
!,!
!!!
)
!
=
(!,! , !!! )
!
(!,! ,
donde:
!,! ,
!!!!
!,! ,
!!
!!!!
!!
covarianza entre el activo riesgoso i y el crecimiento del consumo.

:
covarianza del retorno del portafolio de mercado M y el crecimiento

del consumo.
V.4.
Descripcin y anlisis de la metodologa actual de inclusin del

riesgo
V.4.1 Metodologa
La metodologa tradicional utilizada en Chile para el clculo de la TSD (metodologa de
Harberguer) incorpora en la tasa un componente de riesgo que refleja el riesgo promedio
28
Ver Anexo N 5 para mayor detalle de la derivacin del Modelo C-CAPM.

93
de la economa, ya que tanto la tasa de captacin del ahorro interno (tp) como la tasa de
rendimiento de la inversin (q) incluyen la compensacin que los ahorrantes e
inversionistas nacionales exigen por el riesgo propio de destinar sus recursos a esas
alternativas. Este procedimiento supone implcitamente que:
i)
la inversin pblica tiene un nivel de riesgo similar al de la inversin privada

sacrificada y
ii) que la valoracin que hace el mercado de ese riesgo refleja adecuadamente el
valor que la sociedad le asigna.
En los 2 ltimos estudios realizados en Chile (1998 y 2004), se entrega una estimacin
tradicional de la tasa social de descuento -tal como se vena haciendo desde el primer
estudio realizado en 1988- y se plantea un procedimiento metodolgico alternativo para la
incorporacin del riesgo especfico de los proyectos como una componente de la tasa de
descuento relevante para el sector pblico.
El procedimiento propuesto se basa en el modelo de valoracin de activos denominado CCAPM (CAPM Consumo) que trabaja con informacin de consumo global en vez de
retornos de mercado29. De esta forma la TSD de descuento exigida a un proyecto j se
obtiene a partir de la siguiente expresin:
! = !" + ! ! !"
Donde TSDsr es la tasa social de descuento sin riesgo, ! es la tasa a la que los
beneficiarios del proyecto descuentan los flujos de consumo y j es el coeficiente de
riesgo sistemtico con respecto al crecimiento del consumo o factor beta consumo. El
procedimiento para obtener cada una de estas variables se describe a continuacin.
i)
Tasa social de descuento sin riesgo

Para obtener la tasa social de descuento sin riesgo, se considerar el promedio
ponderado de la tasa de captacin de ahorro interna (como proxy de ), la
rentabilidad marginal de la inversin privada () sin riesgo y la tasa de costo del
ahorro externo. Esta ltima incluye el premio al riesgo implcito en los prstamos
externos, pues este es un costo real para el pas, en tanto que retirar $1 del sector
privado tiene como costo de oportunidad solamente la R.M.I sin riesgo sacrificada.
Por lo tanto:
!" = !" + !" + !
29
Tal como se seala en la seccin previa, la justificacin principal de esta eleccin es que los ndices
globales de precios de activos financieros subestiman la representatividad de ciertos sectores de la economa
que no son transados tan intensamente en el mercado financiero.

94
en donde !" , !" ! son las tasas con las que se aproximar la tasa de
preferencia intertemporal, la rentabilidad marginal de la inversin y la tasa de costo
del ahorro externo, que la sociedad percibe, asociadas al ahorro privado, al
rendimiento de la inversin y al costo marginal de endeudamiento externo. Los
valores , , son los ponderadores de estos valores, los cuales reflejan el impacto
relativo que produce el uso de cada una de las fuentes de financiamiento.
Para el clculo de la rentabilidad marginal de la inversin privada, no ser
necesario aplicar metodologa tradicional (va cuentas nacionales o va informes
FECUS), dado que si esta tasa no incluye riesgo, deber cumplirse que:
!" = ! 1 +
Donde es la tasa marginal de impuestos al sector privado y ! es la tasa de
retorno privada sin riesgo vista desde un punto de vista privado. En la prctica, se
reemplaza la tasa de rentabilidad de la inversin privada por una libre de riesgo
que se asocia a la tasa de colocacin del mercado.
ii) Premio por riesgo individual de cada proyecto
Luego de obtenida la tasa social de descuento sin riesgo, es necesario ajustarla
con un premio por riesgo. El principio detrs de esta propuesta es que el premio
exigido a un proyecto debera idealmente depender de cunto riesgo agrega al
portfolio de proyectos pblicos, considerando adems, que quienes soportan ese
riesgo son genricamente los beneficiarios del proyecto.
As, el premio por riesgo (PPR) del proyecto j es igual a:
! = ! ! !"
El coeficiente de riesgo sistemtico con respecto al crecimiento del consumo (! )
se calcula mediante la siguiente expresin:
! =
(, ! )
()
Para estimar la tasa a la que los beneficiarios del proyecto descuentan los flujos de
consumo (! ) se utiliza (Ver Anexo 6 para la derivacin de esta frmula):
! =
2
!"
2 !
Donde,
=
Coeficiente relativo de aversin al riesgo (relativo a la riqueza individual)

95
Coeficiente de variacin del consumo global (Desviacin estndar / Media)
Ntese que CV se puede obtener de la varianza del consumo agregado de

Cuentas Nacionales, no lo conocemos, pero en la literatura existen trabajos que
a partir de estudios empricos han obtenido valores para este parmetro y que
pueden ser utilizados para esta estimacin.
Esta ltima proposicin permitira calcular el premio por riesgo del proyecto,
dependiendo de la cantidad de informacin que se disponga. En los trabajos
previos de 1998 y 2004 se logr obtener una tasa social de descuento con riesgo
promedio para las inversiones pblicas ya que no se cont con informacin
sectorial que permitiera realizar el clculo de un premio por riesgo por sector.
Se tiene, de esta manera, que la TSD relevante queda determinada por: una tasa social
de descuento sin riesgo (TSDsr), el grado en que la rentabilidad de proyecto j (o sector j)
se mueve con el consumo global (j), la variabilidad unitaria del consumo global (CV) y el
grado de aversin al riesgo del inversionista ().
Se desprenden los casos siguientes:
-
Si CV = 0 o = 0 (neutral al riesgo) la TSDi = TSDsr
Mientras mayor sea la aversin al riesgo (en el rango 0 < <
ser la TSDi
Mientras mayor sea la preferencia al riesgo (<0), menor ser la TSD i
Mientras mayor sea la variabilidad del consumo (), mayor ser TSD i
!
!" !
), mayor
Frente a la dificultad de obtener un valor de beta y como una salida para el clculo de
las tasas con riesgo, en el estudio de 2004 se definieron tres tipologas de proyectos
pblicos de acuerdo a su correlacin positiva (procclicos, con beta igual a 1), neutra (con
beta igual a cero) o negativas (contracclicos, con beta igual a -1) con respecto a la
economa. A aquellos proyectos neutros (=0), se les deber aplicar la TSD sin riesgo, a
los procclicos y contracclicos se les determinaran sus respectivas TSD multiplicando los
betas por el premio al riesgo del modelo CAPM Consumo.
V.4.2 Anlisis crtico del modelo de incorporacin del riesgo
En primer lugar, y con relacin a la incorporacin del riesgo, consideramos que es un
factor que debe ser tomado en cuenta, toda vez que los flujos sociales proyectados son
inciertos y por lo tanto, existe en la mayora de los casos - una desviacin promedio
asociada a los valores esperados con los que se calculan los indicadores de rentabilidad
tradicionales. Esto, incluso si el Estado tiene la posibilidad de diversificar al punto de
eliminar los riesgos endgenos de un proyecto, pues seguir existiendo un riesgo
asociado a factores econmicos, polticos y sociales transversales que deberan ser
considerados (riesgo sistemtico).

96
A partir de la aplicacin realizada utilizando el modelo CAPM y la formulacin de

Harberger como bases metodolgicas, entregamos a continuacin algunos elementos a
tener en cuenta para mejorar la estimacin del riesgo por la va de la tasa de descuento:
-
La metodologa propuesta es consistente con el supuesto implcito en la

estimacin tradicional de la TSD, en trminos de que el mercado refleja
adecuadamente el valor que la sociedad le asigna al riesgo de un proyecto. En
este sentido, sumar a la tasa libre de riesgo un factor (premio) de riesgo utilizando
el modelo CAPM parece razonable toda vez que en la literatura financiera sigue
siendo sta la forma ms usada y aceptada para calcular el premio por riesgo
asignable a empresas y activos financieros.
El modelo C - CAPM es una variante que podra resultar apropiada considerando

que el consumo es una variable ms inclusiva y relacionada al comportamiento de
la sociedad en su conjunto de lo que podran ser los retornos del mercado
medidos a travs de un ndice de precios de activos financieros como el IGPA o el
IPSA.
No obstante lo anterior, existen variables input del modelo cuyo valor sigue siendo
de difcil estimacin. Por ejemplo, si quisiramos calcular un beta sectorial,
necesitamos una serie de retornos de la inversin pblica en dicho sector.
Tampoco conocemos cul es el grado de aversin relativa al riesgo de los
individuos sobre los cuales recaen los beneficios netos del proyecto. En el estudio
de 2004 se utiliza un rango de valores obtenidos de referencias internacionales.
En los dos estudios anteriores, la salida propuesta para obtener tasas asociadas al
nivel de riesgo, suponen que aquellos proyectos cuyos beneficios se mueven en la
direccin de la trayectoria del consumo global (pro-cclicos) tienen un valor beta
igual a 1, y aquellos que se mueven en la direccin contraria, tendran un valor de
beta igual a -1. Este resulta ser un supuesto un tanto extremo, toda vez que los
retornos o beneficios de un proyecto pueden efectivamente moverse
coordinadamente con el consumo, pero su beta podra estar en un rango que va
desde 0 hacia arriba. Adems, proyectos pro-cclicos pueden tener un beta muy
parecido a un proyecto definido como neutral, y lo mismo para proyectos que se
caractericen como contra-cclicos.

97
VI.
CLCULO DE
DIFERENCIADO
TASA
SOCIAL
DE
DESCUENTO
CON
RIESGO
Segn la metodologa propuesta, el primer paso para obtener tasas de descuento

diferenciadas por riesgo es ajustar las tasas de ahorro interno e inversin privada
utilizadas para el clculo tradicional antes realizado.
VI.1.
Clculo de la tasa de captacin del Ahorro Interno (tp sin riesgo)
Bonos UF del Banco Central

Desde Septiembre de 2002 se comenzaron a licitar bonos en el mercado primario que
imitan la estructura de los bonos internacionales, es decir pagando intereses semestrales,
con composicin semestral y que pagan el capital solamente al vencimiento. De estos
bonos, los que presentan mayor liquidez en el mercado secundario son los BUC 5 y 10.
Igualmente se puede verificar la informacin de los BCU 20.
Grfico VI.1: Tasas TIR BCU en el mercado primario (act/360, composicin anual)
Fuente: Riskamerica
30
Se observa que la tasa TIR de los BCU 5, 10 y 20 se ha movido en torno a 2,7%, 2,9% y
3,5% respectivamente. Estas se presentan en un perodo donde las tasas han subido
paulatinamente.
Proyecciones de tasas de largo plazo
Si queremos estimar una tasa libre de riesgo entre hoy y un ao ms, deberamos
considerar las proyecciones que el mercado est realizando para estos instrumentos en el
30
Riskamerica es un centro de investigacin que en conjunto con la Pontificia Universidad Catlica de Chile
realiza estudios, proyecciones y estadsticas del rendimiento del mercado financiero.

98
futuro. Para esto se propone utilizar la curva TIR duracin, y a travs de esta deducir la
estructura de tasas forwards vigente en marzo de 2013.
Grfico VI.2: Curva Cero Cupn (Marzo 2013)
Fuente: Riskamerica
31
Dado que trabajaremos con proyecciones de largo plazo, buscamos tasas forward de
diversos periodos en un ao ms. La siguiente tabla muestra las forward deducidas de la
estructura de tasas presentada.
Tabla VI.1: Tasas Forward
Plazo
(aos)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Tasa
cero
2,62
2,57
2,69
2,70
2,71
2,73
2,75
2,79
2,83
2,87
2,92
2,98
3,03
Tasas Forward
a 1 ao
plazo
plazo
creciente
2,5
2,9
2,8
2,7
2,8
2,9
3,0
3,2
3,3
3,4
3,6
3,7
2,53
2,72
2,73
2,74
2,75
2,78
2,81
2,85
2,90
2,96
3,01
3,07
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de Riskamerica
Considerando que, en su mayora, los proyectos pblicos se evalan para horizontes

temporales de largo plazo, se propone utilizar la tasa forward a 10 aos en un ao ms,
31
Proyeccin realizada a partir de informacin de transaccin y rendimientos de BCU 1, BCU 2, BCU 5, BCU
10 y BCU 20.

99
que es donde adems comenzar a regir el proceso presupuestario. Esta tasa tiene un
valor promedio de 2,96%.
Es importante establecer que la validez de estas estimaciones recae en la estabilidad del
mercado de las tasas de inters, por lo que se debiese revisar una vez al ao en caso de
que existan cambios de tendencias en las tasas.
VI.2.
Clculo de la rentabilidad de la inversin privada ( )
De acuerdo a los trabajos realizados previamente y segn la propuesta metodolgica

presentada, esta componente se puede obtener a partir de la tasa de colocacin sin
riesgo del mercado incrementado por distorsiones impositivas.
En Anexo 6 se demuestra que la tasa sin riesgo, desde un punto de vista social y
considerando el proyecto marginal que se desplaza, resulta igual a la tasa de colocacin,
es decir, = .
a) Tasa de colocacin:
La Tabla VI.2 presenta la informacin de la tasa de colocacin promedio del sistema
financiero. La informacin disponible corresponde a las tasas medias (1 a 3 aos)
reajustables (tasas reales).
Tabla VI.2: Tasas medias de inters del sistema financiero, reajustables - 1 a 3 aos
(% anual)
Periodo
1 a 3 aos
1982
16,02
1983
11,80
1984
9,50
1985
9,11
1986
7,58
1987
7,16
1988
7,36
1989
8,91
1990
12,70
1991
8,29
1992
8,33
1993
9,26
1994
9,30
1995
8,52
1996
8,84
1997
8,42
1998
10,94

100
Periodo
1 a 3 aos
1999
8,19
2000
7,40
2001
6,52
2002
5,16
2003
4,29
2004
3,59
2005
4,17
2006
5,19
2007
4,78
2008
4,81
2009
5,61
2010
4,02
2011
4,54
2012
4,88
Fuente: Boletn Mensual del Banco Central, Feb. 2013
Considerando la informacin de la serie completa (1982-2012) el promedio es de 7,59%.

Tomando el periodo 1992-2012 el promedio es de 6,51% y de 4,64% para el periodo
2002-2012.
La proyeccin del valor de esta variable para el mediano-largo plazo no es fcil. Por una
parte, si se utiliza una serie larga de tiempo (por ejemplo, 1992-2012) se tiene informacin
que representa un periodo de tiempo en el que han ocurrido una serie de ciclos
econmicos, con sus etapas de auge-desaceleracin-crisis-recuperacin; Sin embargo, el
mercado de capitales chileno ha tenido una serie de cambios que han estimulado su
apertura y competitividad, por lo tanto, las tasas de un periodo tan lejano puede no ser
representativa de la realidad actual del mercado de capitales chileno. En vista de ello, se
ha decidido utilizar el promedio del periodo 2002-2012, por lo que la tasa que se utilizar
como rentabilidad de la inversin privada sin riesgo es 4,64%.
b) Estimacin de distorsiones por impuestos a las utilidades y a las rentas

Tal como se enunci previamente, la rentabilidad marginal de la inversin sin riesgo,
desde un punto de vista privado, se calcular como la tasa de colocacin ms las
distorsiones que generan los impuestos. Es decir:
= (1 + )
Recordando que la tasa marginal de impuestos en Chile es del 20% se tiene que:
= (1 + )
= 4,64% 1 + 20% = 5,57%

101
Mientras que la tasa de retorno (sin riesgo), desde un punto de vista social, ser
simplemente la tasa de colocacin 4,64%.
VI.3.
Clculo TSD libre de riesgo
De acuerdo a la metodologa propuesta, la tasa social de descuento libre de riesgo se

obtendr como un promedio ponderado segn el enfoque de eficiencia:
= + +
Con esto podemos obtener la tasa social de descuento sin riesgo por escenario:
Tabla VI.3: TSD libre de riesgo

!"
!"
0,45%
0,45%
21,08%
21,08%
87,41%
87,41%
69,29%
69,29%
12,14%
12,14%
9,63%
9,63%
2,96
2,96
2,96
2,96
0,20%
0,20%
10,53%
10,53%
94,44%
94,44%
84,65%
84,65%
5,37%
5,37%
4,81%
4,81%
0,45%
0,45%
21,10%
21,10%
87,98%
87,98%
69,73%
69,73%
0,20%
0,20%
10,51%
10,51%
94,70%
94,70%
84,92%
84,92%
4,64
4,64
4,64
4,64

3,29
5,49
3,29
5,49
!"
4,47
4,73
4,15
4,37
2,96
2,96
2,96
2,96
4,64
4,64
4,64
4,64
3,29
5,49
3,29
5,49
4,56
4,68
4,40
4,50
11,58%
11,58%
9,18%
9,18%
2,96
2,96
2,96
2,96
4,64
4,64
4,64
4,64
3,29
5,49
3,29
5,49
4,48
4,73
4,16
4,36
5,10%
5,10%
4,57%
4,57%
2,96
2,96
2,96
2,96
4,64
4,64
4,64
4,64
3,29
5,49
3,29
5,49
4,57
4,68
4,40
4,50
Mnimo
Mximo
Promedio
4,15
4,73
4,48
A diferencia del estudio anterior, en donde la tasa social de descuento sin riesgo se
asemejaba bastante a la tasa social de descuento calculada por metodologa tradicional,

102
en este caso existen diferencias significativas. Esto se explica, principalmente, por el

cambio en los ponderadores.
VI.4.
TSD con riesgo diferenciado
De acuerdo a esta metodologa es posible obtener el premio por riesgo para los diversos
proyectos a partir de la expresin:
!" =
2
!"
2 !
Donde !" es la tasa a la que los beneficiarios descuentan los flujos y que en un
mercado de capitales perfecto se puede aproximar por la tasa de retorno de mercado, y la
!" es la tasa social de descuento libre de riesgo.
El parmetro representa el grado de aversin al riesgo que tienen los beneficiarios del
proyecto y que en el trabajo de 2004 se le asignan valores referenciados de 0,5 y 3. Cabe
destacar que en trabajos posteriores destaca el de Janeek (2004), el que indica que un
valor de grado de aversin al riesgo realista para los individuos que tienen posiciones
mediocres respecto a ste, estara en el orden de = 30, mientras que inversionistas con
experiencia (y ms adversos al riesgo) tendran = 20.
Por ltimo el parmetro es el coeficiente de variabilidad y que hace referencia a la
desviacin estndar de la data histrica dividida por su media aritmtica.
TSD con riesgo promedio
Esta metodologa propone calcular el premio por riesgo a partir de la informacin del
consumo agregado; con el fin de que se refleje de mejor manera la volatilidad de los
proyectos pblicos. Este mtodo tiene la limitante de trabajar con un indicador agregado,
por lo que no es posible observar qu proyectos son ms voltiles (o ms riesgosos).
A continuacin se presenta la serie de consumo agregado de Chile en base moneda del
ao 2008.
Tabla VI.4: Consumo agregado (base 2008)
Periodo
Consumo Total ($ 2008)
1990
$24.928.052
$27.152.759
$30.948.976
$33.270.193
1991
1992
1993

103
Periodo
Consumo Total ($ 2008)
1994
$34.198.253
$36.352.529
$40.297.077
$43.186.336
$45.868.088
$49.516.350
$51.372.392
$53.175.513
$54.015.351
$54.416.798
$55.492.497
$54.426.583
$53.199.024
$56.507.921
$63.463.159
$63.513.045
$65.231.023
$75.204.822
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Aos 74-11
Aos 91-11
Aos 01-11
Promedio
36.377.624
Desviacin Est. 17.578.295
CV
0,483
49.562.319
12.521.388
0,253
58.967.794
7.032.464
0,119
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del Banco Central.
Como se puede apreciar, el CV ha ido disminuyendo a travs del tiempo. Por este motivo,
se tomar como referencia para proyectar el CV a mediano-largo plazo, el valor del
periodo 2001-2011.
Dado que se est trabajando con informacin agregada, resulta til mantener la
clasificacin de proyectos procclicos, contracclicos y neutros utilizada en el estudio
anterior.
Proyectos procclicos: Son todos los proyectos cuyos retornos estn positivamente
correlacionados con el comportamiento de la economa.
Proyectos contracclicos: Proyectos cuyo comportamiento est negativamente

correlacionado con la economa.
Proyectos neutros: Proyectos que no muestran correlacin con la economa. Estos

se deben descontar a la tasa social libre de riesgo.

104
As se pueden obtener las tasas sociales de descuento con riesgo promedio de la

economa:

0,5
3,0
Tabla VI.5: TSD con riesgo promedio

procclico

!"!
0,119
0,119
4,50
4,58
contracclico
4,48
4,48
4,47
4,39
Como se puede apreciar, al igual que el estudio de 2004, los valores muestran una baja
variacin en torno a la tasa social libre de riesgo, debido principalmente .
TSD con riesgo sectorial
La potencialidad de esta metodologa radica en la posibilidad de obtener informacin
histrica de los retornos de cada sector en particular (por ejemplo: vialidad, salud,
educacin, etc.). La disponibilidad de esta informacin es restringida y escasa, por lo que
en este estudio - se proponen proxy que permitan obtener tasas de descuento para
sectores especficos, tal como se hace en otros pases.
Como supuesto asumiremos que el consumo de un proyecto en particular se ve
totalmente representado en un periodo por la expresin , donde es el precio, y es
la cantidad demandada en dicho perodo.
La informacin del precio a un beneficiario de un proyecto pblico, es un dato no
fcilmente observable, por lo que proponemos que el supuesto sea asumir un precio
constante = . Con esto, lo que se afirma es que el coeficiente de variabilidad de una
serie, slo depender de la cantidad demandada, no as del precio.
Recordemos que:
(1)
Donde , es la desviacin estndar de la serie de consumo y la media aritmtica.

Por definicin de y (1) se puede escribir como:
=
(! )
!
1
=
!
!
con lo que

105
1 !
! (! )
=
1
!
! !
Para la metodologa que se propone con el fin de obtener los consumos, los valores de la
serie son de la forma ! , por lo que de la serie con un precio constante, es igual al
de una serie que slo tiene informacin de cantidades:
1
! =
!
!
!
!
! !
!
! (!
!
! !
1 !
! (! )
=
=
1
!
!
!
A continuacin se presentan datos para proyectos viales y de educacin.

Sector Vialidad
El levantamiento de informacin sobre cantidades demandadas en proyectos viales se
realiz utilizando el TMDA para algunos caminos a lo largo de Chile. Esta indica la
cantidad de pasadas promedio por un lugar de control especfico. La informacin es
testeada bianualmente.
A continuacin se presenta la informacin levantada:
Regin
Punto de
control
Ao
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
Tabla VI.6: TMDA de una muestra de proyectos viales

Tercera Regin
Sexta Regin
Longitudinal Norte-Antofagasta-Cruce
Litueche Central Rapel
Toledo
Litueche

4.491
5.071
4.057
3.516
3.332

3.339
2.863
2.949

1.167
752
741
581
586
707
348
270
265
106
Regin
Octava Regin
Duodcima Regin
Punto de
control
Longitudinal Sur- Chilln Cruce

Antuco
Punta Arenas-Puerto Natales- Punta Arenas-

Aeropuerto
Ao
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
12.804
12.838
12.328
10.207
12.351
13.076
9.389
10.456
8.205
5.023
4.066
3.828
4.283
3.217
3.724
4.030
3.406
2.951
Regin
Regin Metropolitana
Punto de control
Lonqun-Santiago
Ao
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994

18.771
3.879
13.968
15.992
12.705
18.942
12.708
11.032
7.430
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del CENSO de Trnsito, Direccin de Vialidad - MOP.
A partir de estas series se pueden obtener sus coeficientes de variabilidad, los que se
presentan a continuacin:
Tabla VI.7: Coeficiente de variabilidad promedio para proyectos viales
Camino
CV
Longitudinal Norte-Antofagasta-Cruce Toledo

Litueche Central Rapel Litueche
Longitudinal Sur- Chilln Cruce Antuco
Punta Arenas-Puerto Natales- Punta Arenas- Aeropuerto
Lonqun-Santiago
0,209146031
0,477600384
0,156762802
0,161292514
0,386419498
Promedio
0,278244246
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos del CENSO de Trnsito, Direccin de Vialidad - MOP.

107
Se observa que todos los coeficientes de variabilidad son de mayor magnitud que el
riesgo promedio calculado en el apartado anterior ( = 0,1192), lo que sugerira, segn
la metodologa, que la tasa asociada a este tipo de proyectos debiese ser mayor que la
tasa social de descuento con riesgo promedio.
Utilizando esta informacin, y utilizando el clculo del premio por riesgo, la tasa asociada
a estos proyectos se calcula como:
2
! =
!"
2 !
Manteniendo la condicin en que la aversin al riesgo es de 0,5 y 3, se tiene el rango de
tasa social de descuento para proyectos viales:
Tabla VI.8: TSD para proyecto vial

!"
TSD Proyecto vial
0,50
3,00
0,278
0,278
4,48
4,57
5,07
4,48
Dependiendo del nivel de aversin al riesgo de la sociedad, la TSD para proyectos viales
debiera fluctuar entre un 4,57% y un 5,07%.
Sector Educacin
El parmetro que se consider en este apartado es el nmero de matrcula bsica y
media. Nuevamente la disponibilidad de informacin es limitada, sin embargo, se utiliz lo
ms reciente que data desde 1995.
Tabla VI.9: Matricula Bsica y Media histrica
Ao
Total
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
2.850.021
2.827.256
2.776.937
2.746.583
2.741.972
2.767.047
2.801.134
2.833.409
2.804.018
2.790.927
1985
2.776.467
Fuente: Elaboracin propia a partir de documento Economa Chilena 1810-1995: Estadsticas Histricas, Documento de
trabajo 187, PUC.

108
El coeficiente de variabilidad de esta serie es = 0,01251. Esto indica que tiene una
variacin mucho menor que la serie de consumo agregado, lo que indicara que la tasa a
la que se descuentan estos proyectos debiese estar cercana a la tasa social de descuento
que se le aplica a un proyecto neutro. Esto puede ser comprobado en la siguiente tabla:
TablaVI.10: TSD para proyecto educativo

!"
0,50
3,00
0,01
0,01
4,48
TSD
Proyecto educativo
4,48
4,48
4,48
Como se puede apreciar, dada el bajo coeficiente de variabilidad (CV), no existe una
diferencia entre ambos escenarios de aversin al riesgo de la sociedad. Luego, segn
esta metodologa la TSD para proyectos de educacin bsica y media debiera ser igual a
la TSD libre de riesgo (4,48%).
Estos valores son slo una muestra de cmo podra ser utilizada la metodologa
propuesta y en ningn caso pueden ser tomados como valores sectoriales definitivos.

109
VII.
AJUSTES A LA TSD PARA PROYECTOS DE LARGO PLAZO
En este captulo se extiende el anlisis a los casos de proyectos que generan impactos de
largo y muy largo plazo. Se presenta el estado del arte y algunas consideraciones de
aplicabilidad de tasas de descuento diferenciadas por plazo para nuestro pas. A partir de
esta revisin, en el captulo VIII se propone un mtodo de estimacin de tasas de largo
plazo para Chile y, adems, se lleva a cabo un clculo simplificado de acuerdo a la
metodologa propuesta.
VII.1.
Estado del Arte
A partir de una completa revisin bibliogrfica acerca del tratamiento que debera darse a
proyectos que traslapan generacin e involucran generaciones futuras como afectadas o
beneficiadas por intervenciones que generan beneficios o costos de largo y muy largo
plazo (en particular, aquellas que generan grandes beneficios y costos ambientales), se
exponen en este apartado los principales elementos que conforman el estado del arte
respecto a este tema.
Para empezar, debemos tener en cuenta que el uso de una tasa de descuento nica, alta
y constante a lo largo del tiempo prcticamente no le da importancia alguna a las
generaciones venideras, toda vez que el factor de descuento exponencial tiende a cero en
el muy largo plazo. Sucede, adems, que proyectos con costos altos ambientales en el
largo plazo son favorecidos pues se descuentan fuertemente, y por otro lado, proyectos
con altos beneficios de largo plazo son por la misma razn perjudicados.
Se debe considerar tambin el efecto positivo de una tasa alta sobre el medio ambiente,
ya que una alta exigencia reduce la inversin pblica y entre dicha inversin existen
proyectos de explotacin de recursos naturales. Es decir, una tasa alta puede reducir el
N de proyectos dainos para el medioambiente. Por cierto, tambin reducira el nmero
de proyectos de conservacin del patrimonio ambiental.
Quienes critican el mtodo tradicional (anlisis costo beneficio con tasa de descuento
nica basada en la informacin de los mercados financieros) de anlisis de inversiones
como herramienta de anlisis de largo plazo, hacen referencia a que el descuento supone
que todos los impactos recaen sobre la generacin actual e ignora que las vidas son
finitas y que las generaciones se solapan, por lo tanto, se est tomando decisiones sin
considerar las preferencias de parte (puede ser la mayora) de los afectados.
Entonces, el anlisis tradicional se torna incapaz de afrontar los problemas
intergeneracionales de forma satisfactoria, creando as una situacin que podramos
definir como de inequidad intergeneracional
Frente a la pregunta Qu tasa utilizar? resulta interesante relacionarla con el concepto
de sustentabilidad, pues a partir de las distintas definiciones que de ella podamos hacer,

110
distintas sern tambin las decisiones que deberamos tomar en cuanto al valor de la tasa
social de descuento para proyectos ambientales. Tietenberg, en su libro Environmental
and Natural Resource Economics, nos entrega las definiciones siguientes del trmino:
-
Mantener un nivel de bienestar constante a travs del tiempo. Esta definicin

permite la sustitucin de bienes ambientales por bienes de capital, en la medida de
que la valoracin de estos lo justifique, es decir, mientras exista una
compensacin por los daos ambientales que logre mantener los mismos niveles
de bienestar frente a un desarrollo sustentable.
Mantener un valor no decreciente del capital natural. Slo permite sustituir

bienes ambientales por otros bienes ambientales de igual o mayor valor.
Mantener un flujo fsico no decreciente de recursos especficos. Aqu los

bienes ambientales son insustituibles y debe evitarse su explotacin.
A partir de lo anterior, podramos asociar a cada definicin una respuesta distinta a la

pregunta acerca de cul es la tasa apropiada. En efecto, mientras mayor grado de
sustitucin que la sociedad le asigna a los bienes ambientales, mayor tambin debera ser
la tasa social de descuento o tasa de descuento ambiental que se aplique (en la prctica,
la misma que se aplica a bienes de capital). Por cierto, mientras ms sustitutos tenga un
bien, menos resulta ser su valor y, por lo tanto el descuento es mayor. En el otro extremo,
si creemos que los bienes ambientales son insustituibles, y por lo tanto los impactos que
recaen sobre ellos son de gran importancia, estos ltimos no deberan ser descontados
(TSD=0)
El estado actual del debate en torno a los descuentos de largo plazo, est marcado por el
fenmeno del cambio climtico y por las conclusiones a las que se llega luego del ltimo
encuentro de la institucin internacional Resources for the Future (RFF). Los consensos
que se alcanzan luego de esta cumbre internacional son:
i.
Consenso respecto a descontar a tasas positivas

Con ello la opinin de algunos economistas (Ramsey, Tullock, Baumol, Olson y
Balley, Sallow) que adoptan una posicin de equidad plena y optan por no
descontar los flujos ambientales (TSD=0) queda rezagada como una visin
minoritaria. Con esto tambin queda rezagada la crtica ms dura al enfoque
ACB de toma de decisiones.
ii.
Relativo consenso en los enfoques de clculo de la TSD a utilizar

-
Se acepta como parmetro alternativo el Costo social del capital, pero para
inversiones con impactos de plazos inferiores a 40 aos.

111
Aqu cabe la forma de clculo que se usa en Chile y se marca un plazo de

pertinencia para el uso de la tasa calculada de esa forma. El argumento es
que en ese plazo los impactos recaen sobre quienes toman la decisin, por lo
tanto lo que ellos dejan de ganar es un criterio aceptable desde el punto de
vista tico, y necesario si consideramos la situacin de escasez de recursos
que vive la gran mayora de los pases que no han alcanzado la posicin de
naciones desarrolladas.
-
Se recomienda una Tasa social de preferencia intertemporal, en particular

para plazos mayores a 40 aos.
La tasa de preferencia intertemporal del consumo sera entonces la medida
ms adecuada para descontar los flujos de largo plazo, pues ella
representara de mejor forma el grado en que las generaciones actuales
valoran a las generaciones futuras.
Entonces, a partir de ese momento (1997), el debate se ha centrado en la determinacin

de la tasa social de descuento a partir de la tasa social de preferencia intertemporal del
consumo.
Como consecuencia de esta discusin, emanan algunas metodologas o
recomendaciones de clculo que se constituyen en alternativas para obtener una tasa de
descuento de largo plazo para proyectos ambientales, estas son:
VII.1.1
Tasa Social de Preferencia Intertemporal segn mtodo de Ramsey
El uso de este mtodo est bastante generalizado y aceptado en la literatura econmicaambiental y no se encontraron visiones crticas que invaliden esta formulacin.
La Tasa en cuestin es calculado como:
= + (+ )
p = Tasa de preferencia temporal pura (grado de impaciencia en el consumo)
e = Tasa esperada de crecimiento del consumo
g = Elasticidad de la utilidad marginal del consumo
Es interesante observar que bajo esta modelacin se tiene que, incluso con equidad plena
(p = 0), las tasa de descuento puede ser positiva,esto, toda vez que las preferencias de
intercambio de consumo presente por consumo futuro estn afectadas por los niveles de
bienestar (capacidad de consumo) de los individuos.

112
Respecto al riesgo de muerte (parntesis en la frmula) o probabilidades de

sobrevivencia, una versin ajustada de esta tasa propone incorporar (sumar) este
elemento. Considera que la decisin que tome un individuo respecto al consumo tambin
estara afectada por su esperanza de vida. Mientras menos tiempo sea lo que espera
vivir, mayor preferencia al consumo presente y una TSPI mayor.
VII.1.2.
Tasas inferiores a la Tasa de Preferencia Intertemporal
Se lleva a cabo un ajuste a la TSPI a un valor ms bajo de manera de obtener una tasa
relevante para proyectos ambientales de largo plazo. El procedimiento de obtencin del
factor de ajuste puede ser subjetivo o por la va de ajustar las variables determinantes de
la TSPI. La crtica a este enfoque o postura es, justamente, su alto nivel de subjetividad y
quienes lo proponen no especifican la forma de llevar a cabo dicho ajuste.
VII.1.3. Tasas de descuento no - constantes y decrecientes (Arrow, Weitzman, Kopp
y Portney)
Se postula que las tasas de descuento deben descender en el tiempo para lo cual
asumen un comportamiento hiperblico de los individuos respecto a cmo van
modificando sus preferencias en la medida que el horizonte de planificacin se hace
mayor.
Estas tasas se conocen como de descuento hiperblico, asintticas a 0 y tienen en
Weitzman32 a uno de sus principales difusores. El mtodo Weitzman, junto con hiptesis
de un descuento hiperblico, supone una funcin de probabilidades Gamma para
caracterizar cmo se distribuyen los factores de descuento.
Una aplicacin para Chile de la metodologa de Weitzman fue desarrollada por Gonzalo
Edwards en 200233.
En la tabla siguiente se presentan los resultados de ambos estudios:
32
Gamma discounting American Economic Review, Marzo 2001.

La tasa de descuento en proyectos de largo plazo Instituto de Economa UC. Documento de trabajo N231
Noviembre de 2002
33

113
Tabla VII.1: Resultados de metodologa de Weitzman y Edwards

A o
VII.2.
W e i tz ma n ( 2001) E dwa r ds ( 2002)
4, 00%
7, 37%
3, 83%
7, 19%
3, 67%
7, 03%
3, 52%
6, 87%
3, 39%
6, 72%
10
3, 27%
6, 58%
30
2, 39%
5, 41%
50
1, 88%
4, 60%
100
1, 23%
3, 35%
300
0, 52%
1, 60%
500
0, 33%
1, 05%
Algunas consideraciones para establecer tasas de largo plazo diferenciadas
Segn lo antes expuesto, resulta conveniente avanzar en la determinacin de una tasa de

descuento diferenciada que capture las particularidades de los proyectos de intervencin
e impacto ambiental y las consideraciones respecto a las preferencias de consumo en
horizontes de tiempo que van ms all de la generacin presente.
Lo primero es asumir que la decisin no es slo tcnica, sino tambin poltica y
estratgica. Entendemos que debe existir una voluntad para llevar a cabo mejoras en el
sistema de evaluacin de inversiones pblicas que requieran complementar los enfoques
y mtodos convencionales, hacindose cargo de las limitaciones que estos ltimos
presentan. Por otra parte, la preocupacin por el medio ambiente y sus componentes,
como objetivo deseable de una sociedad, deben quedar reflejados en los instrumentos y
herramientas con las que se toman las decisiones que involucran del desarrollo
econmico y social de una nacin.
Resulta imprescindible la participacin de otros actores (ej. Ministerios, Universidades,
Organizaciones medioambientales, entre otras) y distintas disciplinas en la decisin y
fijacin de dicha tasa o tasas de largo plazo, y tambin (si las capacidades lo permiten) en
la eleccin de la metodologa de clculo ms apropiada.
Ahora, para todas las dimensiones de la discusin, ser relevante conocer la respuesta a
la pregunta acerca de Cul es y cul ser la importancia de los proyectos ambientales
de largo y muy largo plazo en la cartera de proyectos que se ejecutan en nuestro pas? Es
esta la pregunta que intentamos responder en el siguiente captulo.

114
Dado los plazos y alcances de la actual consultora, resulta imposible abordar una tarea
como la que plantea el clculo de la tasa social de descuento para proyectos de largo y
muy largo plazo (ms de 30-40 aos). No obstante, la conviccin del equipo de trabajo es
que resulta conveniente y necesario establecer para este tipo de proyectos una tasa
distinta a la clsica tasa social de descuento que se usa en nuestro pas. Por lo tanto, la
discusin y recomendaciones deben ir ms all de la decisin de tener o no una tasa
diferenciada. Lo que se busca es encontrar dicha tasa con el mtodo ms apropiado. En
este camino, la formulacin de Ramsey y las tasas de descuento hiperblicas deberan
ser, principalmente, los mtodos a evaluar.
Con la mirada puesta en encontrar un parmetro apropiado para nuestro pas y a solicitud
de la contraparte, se analizar en este estudio la pertinencia - desde el punto de vista
terico y metodolgico de la estimacin Gamma (metodologa Weitzman) - de hacer una
estimacin gruesa de la tasa de largo plazo, tomando como referencia la tasa social
calculada por la metodologa tradicional. Un anlisis similar para Chile - se realizar
para las otras alternativas metodolgicas presentadas en el estudio.
VII.3.
Institucionalidad chilena para el uso de una TSD de largo plazo.
Cuando hablamos de descontar flujos de beneficios y costos de muy largo plazo,

suponemos implcitamente que dichos impactos no slo fueron identificados y medidos,
sino tambin valorados econmicamente. Por ello pareciera ser que el primer paso es
conocer la realidad chilena con respecto a la valoracin de impactos de este tipo y
especficamente acerca de los daos y beneficios ambientales asociados a inversiones
pblicas.
Las acciones humanas y la suma de sus intervenciones generan contaminacin,
ambientes deteriorados y reduccin de los recursos naturales disponibles para el futuro.
Estos impactos negativos deberan ser evaluados econmica y socialmente a nivel
agregado o de grandes proyectos, de otro forma, estaremos sobrestimado la rentabilidad
social de nuestras inversiones.
Por el otro lado, se tiene que lo producido en trminos de obras de infraestructura,
reforestacin, riego, ambientes recuperados, bienes culturales, conservacin de bienes
naturales, educacin, acumulacin de conocimientos cientficos y tecnolgicos, entre
otros, son bienes pblicos (para los cuales no existe un mercado) valiosos para mejorar el
bienestar, y por lo tanto, deberan ser considerados y bien ponderados como beneficios
de largo plazo.
En nuestro pas existe un Sistema de Evaluacin Ambiental dependiente del Ministerio de
Medio Ambiente, cuyo objetivo es procurar que los proyectos o actividades que se
ejecuten en el pas sean ambientalmente sustentables. Las principales caractersticas de
este sistema son:

115
Los proyectos o actividades slo podrn ejecutarse o modificarse previa

evaluacin de su impacto ambiental.
Todos los permisos de carcter ambiental que emiten las instituciones del estado
se otorgarn a travs del Sistema de Evaluacin de Impacto Ambiental (SEIA).
Existen dos formas de presentacin al SEIA: EIA (estudio de impacto ambiental) o
DIA declaracin de impacto ambiental)
Con relacin a la valoracin propiamente tal, el sistema de evaluacin ambiental se

pronuncia en los siguientes trminos en las etapas de pre-inversin se deben identificar
los posibles impactos, cuantificarlos y valorarlos si es posible del mismo modo se debern
identificar las medidas de control o mitigacin, de manera tal que en la etapa de diseo se
pueda planificar ambientalmente el proyecto incorporando las medidas de mitigacin y de
control requeridas
La evaluacin ambiental emite una resolucin ambiental que es un antecedente crtico en
la recomendacin que otorga el MDS, entonces, si la resolucin no es favorable, el
proyecto no puede ser recomendado para ejecucin.
Considerando que la Evaluacin Ambiental identifica impactos y dimensiona el problema,
es decir, determina la magnitud e importancia de los impactos y, posteriormente, resuelve
en base a estos criterios, lo normativo ambiental se transforma en un filtro previo al
anlisis costo- beneficio o costo-eficiencia.
Para tener una buena idea que cuales son las inversiones especficas que podran
generan impactos ambientales significativos, resulta conveniente mencionar los sectores y
tipologas de proyectos que se someten obligatoriamente a evaluacin de impacto
ambiental y que segn lo antes comentado deberan intentar valorar econmicamente
los beneficios y costos asociados en la evaluacin socio econmica. Estas son las
siguientes (segn SEIA):
a. Acueductos, embalses, presas, drenajes, desecacin, dragado, defensa o alteracin,
significativos, de cuerpos o cursos naturales de aguas.
b. Lneas de transmisin elctrica de alto voltaje y sus subestaciones;
c. Centrales generadoras de energa mayor a 3 MW;
d. Reactores y establecimientos nucleares e instalaciones relacionadas;
e. Aeropuertos, terminales de buses, camiones y ferrocarriles, vas frreas, estaciones de
servicio, autopistas y los caminos pblicos que puedan afectar reas protegidas;
f. Puertos, vas de navegacin, astilleros y terminales martimos;
g. Proyectos de desarrollo urbano o turstico, en zonas no comprendidas en alguno de los
planes a que alude la letra siguiente;
h. Planes regionales de desarrollo urbano, planes intercomunales, planes reguladores
comunales, planes seccionales, proyectos industriales o inmobiliarios que se ejecuten en
zonas declaradas latentes o saturadas;

116
i. Proyectos de desarrollo minero, incluidos los de carbn, petrleo y gas, comprendiendo

las prospecciones, explotaciones, platas procesadoras y disposicin de residuos y
estriles, as como la extraccin industrial de ridos, turba o greda;
j. Oleoductos, gasoductos, ductos mineros u otros anlogos;
k. Instalaciones fabriles, tales como metalrgicas, qumicas, textiles, productoras de
materiales para la construccin, de equipos y productos metlicos y curtiembres, de
dimensiones industriales;
l. Agroindustrias, mataderos, planteles y establos de crianza, lechera y engorda de
animales, de dimensiones industriales;
m. Proyectos de desarrollo o explotacin forestales en suelos frgiles, en terrenos
cubiertos de bosque nativo, industrias de celulosa, pasta de papel y papel, plantas
astilladoras, elaboradoras de madera y aserraderos, todos de dimensiones industriales;
n. Proyectos de explotacin intensiva, cultivo, y plantas procesadoras de recursos
hidrobiolgicos;
. Produccin, almacenamiento, transporte, disposicin o reutilizacin habituales de
sustancias txicas, explosivas, radioactivas, inflamables, corrosivas o reactivas;
o. Proyectos de saneamiento ambiental, tales como sistemas de alcantarillado y agua
potable, plantas de tratamiento de aguas o de residuos slidos de origen domiciliario,
rellenos sanitarios, emisarios submarinos, sistemas de tratamientos y disposicin de
residuos industriales lquidos o slidos;
p. Ejecucin de obras, programas o actividades en parques nacionales, reservas
nacionales, monumentos naturales, reservas de zonas vrgenes, santuarios de la
naturaleza, parques marinos, reservas marinas o en cualesquiera otras reas colocadas
bajo proteccin oficial, en los casos en que la legislacin respectiva lo permita;
q. Aplicacin masiva de productos qumicos en reas urbanas o zonas rurales prximas a
centros poblados o a cursos o masas de agua que pueden ser afectadas, y cotos de caza.
En la prctica, las metodologas de valoracin de dao o beneficio ambiental han sido
poco integradas a las metodologas de evaluacin social, quedando slo como
orientaciones y recomendaciones generales que no constituyen procedimientos
imprescindibles. En otras palabras, la evaluacin ambiental de impactos no ha ganado
terreno desde el punto de vista de su valoracin y no se integra al SNI ms que por el
requisito antes detallado.
Como una tesis, se podra plantear que la misma idea de la tasa social de descuento
nica (actualmente en 6%) hace que los beneficios y costos de muy largo plazo tengan
una valoracin poco significativa, podra estar restando esfuerzos para incorporar la
valoracin econmica de dichos impactos. Esta mirada podra modificarse radicalmente
si se plantea, decididamente, que los flujos de largo y muy largo plazo deben ser
descontados a tasas menores (tomando en cuenta los argumentos que se plantean en
este estudio) y, por lo tanto, s pasan a ser relevantes en los resultados del anlisis costo beneficio, pudiendo incluso revertir por ejemplo grandes inversiones en planes de
descontaminacin.

117
En este contexto, hoy la aplicacin prctica de una tasa social de descuento de largo
plazo o tasa de descuento ambiental es ms bien limitada. Sin embargo, el agotamiento
de los recursos naturales y las consideraciones de equidad intergeneracional deberan ir
orientando con ms fuerza el uso de herramientas de valoracin econmica ambiental en
los procesos de decisin de la inversin pblica y con ello, la necesidad de ponderar los
efectos de largo plazo en forma equitativa y justa se har cada vez ms necesario.
Por otro lado, la evaluacin econmica como tal, no es de uso exclusivo del SNI, pues se
aplica en diversos estudios econmicos, entre otros, algunos que buscan medir costos o
beneficios de impactos en el medio ambiente. En ese sentido, cualquier avance
metodolgico que proponga una institucin como el MDS debe ser visto como un aporte,
no solo para facilitar sus procesos internos, sino tambin como una herramienta de uso
general en iniciativas que impacten a la sociedad en su conjunto y, tambin en estudios
que intenten valorar econmicamente los efectos de largo plazo de la inversin pblica.
Un ejemplo de dichos estudios, es el que ejecut la Cepal en 2009, en donde no slo
identifica y mide los impactos del Cambio Climtico en Chile, sino tambin valora dichos
costos para un horizonte de 100 aos. Es interesante observar que la evaluacin
econmica supone 4 escenarios de tasas de descuento: 6%, 4%, 2% y 0,5%. Con ello,
implcitamente supone que la tasa social de descuento que propone Mideplan (en 2009:
8%) no es apropiada, y utiliza tasas menores para evaluar los distintos escenarios
tcnicos.

118
VIII.
VIII.1.
CLCULO SIMPLIFICADO PARA TSD DE LARGO PLAZO
Aspectos Metodolgicos
Se llev a cabo un ejercicio bsico de estimacin de la tasa social de descuento de largo

plazo. Para ello, se tom como base metodolgica la formulacin de Weitzman (2001),
conocida tambin como Metodologa Gamma Discounting. Este procedimiento de
estimacin se hace cargo del relativo consenso respecto a que la tasa de descuento es
decreciente en el tiempo y propone una forma prctica y simple de agregar las distintas
percepciones individuales con respecto al descuento que debe aplicarse a los beneficios y
costos de un proyecto con impactos en el largo plazo. En definitiva, Weitzman propone un
nuevo enfoque terico para resolver el dilema de la incertidumbre sobre qu tipo de tasa
de descuento debe utilizarse en el anlisis de costo-beneficio.
A partir de una encuesta realizada a 2160 economistas del mundo, Weitzman realiza un
ejemplo numrico para demostrar la declinacin en el tiempo de la tasa de descuento de
largo plazo (tambin denominada ambiental). El principal resultado de este trabajo es
que, an si cada individuo cree en una tasa de descuento constante, un amplio rango de
opiniones sobre lo que deber ser dicha tasa conduce a que la tasa social de descuento
efectiva deba declinar de una manera significativa en el tiempo.
De esta forma, la propuesta de Weitzman parte de dos premisas bsicas:
1) No hay, ni habr en el corto plazo, forma de poner de acuerdo a los economistas en la
tasa de descuento a usar para proyectos de largo y largusimo plazo (probablemente
menos acuerdo es posible si se considera tambin a los no economistas). Las opiniones
estn divididas en gran cantidad de aspectos, desde el producto marginal del capital en el
largo plazo, las distorsiones a la eficiencia pertinentes y el impacto que sobre ellas tienen
los proyectos pblicos, el tema de la equidad intergeneracional y entre pases, la tasa de
crecimiento tecnolgico en el largo plazo, etc. Se puede estar seguro que individuos
completamente informados y completamente racionales van a diferir en la tasa de
descuento a utilizar.
2) Para agregar las opiniones o posiciones individuales, lo que se debe promediar no
son las tasas de descuento, sino las funciones de descuento.
VIII.2. Formulacin Matemtica
El valor de la tasa de descuento resulta de la formulacin econmica y matemtica
siguiente:
El valor presente de los beneficios netos de un proyecto es:

119
Donde A(t) es el factor de descuento y Z(t) es el beneficio neto en el ao t.

Si la tasa de descuento fuera constante, entonces:
Para estimar A (t), se hacen los siguientes supuestos:

1) El individuo j tiene el factor de descuento:
Esto significa que la tasa de descuento es constante a nivel individual.

2) La variable Xj es una variable aleatoria que se distribuye segn la distribucin
gamma. As, la funcin de densidad de x es:
donde y se estiman a partir de los datos. Este supuesto implica que las tasas
de descuento individuales se comportan como si fueran el resultado de un
experimento al azar que sigue la distribucin gamma.
De aqu surge que el valor presente de un dlar adicional en el momento t sea igual a
El punto central detrs de esta ecuacin es que lo que se promedia entre individuos no
son las tasas de descuento sino las funciones de descuento. Se destaca que esto es
equivalente a promediar para los distintos individuos el Valor Presente de los proyectos, a
las distintas tasas. Al hacer los clculos correspondientes, se puede demostrar que:
Y la tasa de descuento instantnea es igual a:

120
As, la agregacin de las tasas de descuento constantes da origen a una tasa de

descuento decreciente en el tiempo. Como en una funcin gamma, la media () y la
varianza ( 2), estn relacionadas con y de acuerdo con:
El mtodo de estimacin consiste en simplemente calcular la media y la varianza de las

tasas de descuento individuales e insertarlas en la frmula de A(t).
Por otra parte, es posible calcular la tasa de descuento equivalente como:
Luego, sustituyendo e integrando se obtiene:
VIII.3. Clculo
Adems de la formulacin antes descrita, en la estimacin utilizamos referencias e
informacin secundaria a partir de los trabajos y clculos realizados por Weitzman
(2001), Edwards (2002) para Chile, y Correa (2008) para Colombia. As tambin, son una
referencia la tasa social de descuento calculada para Chile en este mismo estudio y en
estudios anteriores.
El clculo simplificado propuesto hace necesario - de acuerdo a la metodologa descrita realizar supuestos con relacin a la media y varianza del valor de la tasa social de
descuento de largo plazo preferida por los individuos34. Esto permitir determinar los
parmetros y de la funcin Gamma y, con ello, determinar las tasas asociadas a
distintos plazos de generacin de impactos.
Los resultados del estudio de Edwards (2002) para Chile, entregan una media de 7.37 %
y una desviacin estndar de 2,98%, esta ltima cifra muy cercana a la encontrada por
Weitzman de 3,1% ( = 0.0409, = 0.307). Estas se reducen a 7,08% y 2,80% cuando las
34
La metodologa propone un encuesta a expertos, los que entregan un valor que ellos consideran apropiado para aplicar a
proyectos de largo plazo (en la encuesta, se asocian a proyectos de impacto ambiental). Por cierto, este es un ejercicio que
escapa de los alcances del presente estudio.

121
respuestas se suponen entendidas como tasas discretas y se asimilan a las tasas

continuas equivalentes.
Para este ejercicio, y considerando la coincidencia entre los dos estudios antes
mencionados, tomaremos una desviacin estndar de 3% como supuesto de variabilidad
de las preferencias declaradas por los expertos.
Respecto al valor medio, se opta por trabajar con dos escenarios de medias estadsticas,
estos son:
Escenario 1: Media igual a la tasa social de descuento calculada en este estudio.
Este valor se aproxima a la moda en una encuesta del tipo desarrollada en por
Weitzman, pues como se observa en los estudios de Edwards (2002) para Chile y Correa
(2008) para Colombia, una de las respuestas ms frecuentes es el valor de la tasa social
de descuento vigente en el sistema nacional de inversiones. En Chile, 10% al momento
del estudio, y en Colombia 12%.
Entonces, en este escenario se considera la tasa social de descuento calculada en este
estudio: 7%.
Escenario 2. Una media calculada a partir del valor estimado en el estudio del caso
chileno (Edwards, 2002)
La media calculada en el estudio de Edwards se ajusta segn la tasa social de descuento
de referencia calculada por el Ministerio de Desarrollo Social. Esto significa, un
desplazamiento hacia la izquierda de la curva de frecuencia que se obtiene en el estudio
de 2002.
Se tiene, entonces que, si el valor medio es de 7,37% para una TSD de referencia de
10%, suponemos un valor de 5,2% para una tasa de referencia de 7%.
Para efectos del clculo, dicho valor medio se aproxima a 5%.
El cuadro siguiente muestra los resultados de la tasa instantnea de descuento R(t), para
aos seleccionados:

122
Tabla VIII.1: Tasa de descuento instantnea
R(t)
t
0
2
4
6
8
10
30
50
100
300
500
= 0.07
= 0.05
7,0%
6,8%
6,7%
6,5%
6,3%
6,2%
5,1%
4,3%
3,1%
1,4%
0,9%
5,0%
4,8%
4,7%
4,5%
4,4%
4,2%
3,2%
2,6%
1,8%
0,8%
0,5%
Finalmente, siguiendo la forma propuesta de Weitzman de escalas mviles (tasas

escalonadas), se calculan y proponen tasas de descuento segn los horizontes de
evaluacin definidos de la forma siguiente:
Plazo
Periodo
Futuro cercano
1 a 30 aos
Futuro mediano
31 a 75 aos
Futuro lejano
76 a 100 aos
Futuro muy lejano
Ms de 100 aos
Fuente: Elaboracin Propia
En el cuadro siguiente se indican las tasas representativas de cada periodo de acuerdo a

la distribucin Gamma utilizada en el estudio:
Tabla VIII.2: Tasas aproximadas en escalas mviles
Periodo de tiempo (ao)

Desde
Hasta
Tasa de descuento
30
= 0.07
7,0%
31
75
4,2%
2,6%
76
100
3,3%
1,9%
2,0%
1,1%
Mayor a 101
= 0.05
5,0%

123
En el caso de la tasa inicial de 5 %, se produce una brecha entre las tasas consideradas
para el futuro cercano segn el mtodo Weitzman y la tasa convencional utilizada por los
proyectos pblicos en nuestro pas. Esta diferencia es relevante slo en un primer tramo
(1 a 30 aos), toda vez que la prctica de la TSD en Chile se relaciona con proyectos
cuyo horizonte de planificacin, normalmente, no pasa de 30 aos. Por lo tanto, las tasas
aplicadas a flujos que se generan ms all del ao 30, no entraran en conflicto con el
mtodo tradicional.
Por el contrario, en el caso de la tasa inicial de 7%, habra coincidencia en el descuento
de futuro cercano para proyectos sectoriales tpicos y los llamados proyectos
ambientales.35 Para efectos prcticos, es posible simplificar el cuadro anterior obteniendo
la siguiente propuesta para los dos escenarios analizados.
Tabla VIII.3: TSD de Largo Plazo
Horizonte

TSD Recomendada
= 0.07
= 0.05
Futuro cercano
7%
5%
Futuro mediano
4%
3%
Futuro lejano
3%
2%
Futuro muy lejano
2%
1%
Es importante hacer notar que el valor que se asigna a los flujos futuros, en cualquier
caso bajo este mtodo - depende del costo social de los fondos pblicos (TSD
tradicional), pues esta tasa se constituye en un referente (normalmente, un valor mximo)
a partir del cual se emiten opiniones acerca de cul debera ser la importancia de los
eventos de muy largo plazo (que impactan a generaciones futuras) para las generaciones
actuales.
35
Las tasas de largo plazo son principalmente asociadas a proyectos ambientales. De hecho, en las
encuestas realizadas en los estudios revisados, la pregunta se refiere especficamente a proyectos de impacto
ambiental.

124
IX.
CONCLUSIONES
De acuerdo a los resultados del estudio, la TSD mediante la metodologa tradicional y

estimacin de la rentabilidad de la inversin privada (q) a partir de datos de los estados
financieros de una muestra de empresas, tiene un valor promedio de 7%, con un rango
que flucta entre un mnimo de 6,4% y un mximo de 7,4%.
Cabe sealar, que se decidi no utilizar la metodologa de cuantas nacionales para la
estimacin de la rentabilidad de la inversin privada, ya que mide una tasa de retorno
promedio de las inversiones pblicas y privada, en circunstancias de que para el clculo
de la TSD se requiere solo el retorno de la inversin privada. Por otro lado, esta
metodologa, en comparacin con la de una muestra de empresas, requiere de algunos
datos para los cuales no existe informacin directa, por lo que se debe recurrir a mtodos
de estimacin, los que muchas veces utilizan supuestos simplificadores que pueden
afectar la validez de los resultados obtenidos36.
El aumento de la TSD se explica fundamentalmente por el aumento del ponderador
asociado a la importancia relativa de la inversin privada sacrificada (), en detrimento de
la participacin relativa del ahorro externo ( ). Esto se debe fundamentalmente a que:
o El clculo de la elasticidad precio de la oferta de ahorro externo muestra
una curva de oferta elstica (2,183), pero no en el rango obtenido en el
estudio del ao 2004, donde se alcanz valores que reflejaban una
situacin de mercado con una oferta por ahorro externo casi perfectamente
elstica (180 a 2153).
o El clculo la elasticidad precio de la demanda por inversin muestra una
curva de demanda elstica (-1,504) respecto a la tasa de inters
domstica, pero un poco ms elstica que lo encontrado en el estudio de
2004 (-0,69 a -1,4).
Estos dos efectos combinados incrementan la TSD bajo la metodologa tradicional, pese a
la disminucin del costo del financiamiento del ahorro interno y externo.
Con respecto al tratamiento del riesgo en la TSD, al igual que en el estudio de 2004, los
resultados que arroja el clculo de una TSD libre de riesgo, una con riesgo diferenciado
(derivada en base a la variacin del consumo agregado) y la nueva propuesta de realizar
un trabajo aplicado con consumos sectoriales, arrojan resultados bastante similares.
El aporte de riesgo de la serie de consumo, medido por su coeficiente de variabilidad, es
bastante acotado. Esto se podra explicar por las polticas de Estado que llevan a un
36
Por ejemplo, uno de los supuestos utilizados asume que de los ingresos totales percibidos, un 50%
corresponde a ingresos atribuibles al trabajo y el restante 50% es atribuible al capital. De no cumplirse este
supuesto, las rentabilidades pueden cambiar significativamente.

125
consumo que aunque vaya en aumento, no tiene grandes saltos, inclusive en periodos de
crisis internacionales.
Por otro lado, la propuesta de trabajar con consumos sectoriales basndose en la
cantidad consumida es el primer avance que se realiza en esta materia. A partir de los
datos se puede observar que se obtienen coeficientes de variabilidad diversos, lo que
tiene consistencia con el hecho de que los proyectos no tienen riesgos similares. Al contar
con informacin de algunos caminos a partir del TMDA (para proyectos viales) e
informacin histrica de matriculas (para proyectos educativos) se puede verificar cmo
algunos proyectos son ms voltiles que otros y por tanto debiesen tener tasas de
descuento diferentes basados en su riesgo intrnseco.
Si bien el mtodo utilizado podra estar subvalorando la volatilidad de las series de
consumos sectoriales (al no incorporar la volatilidad del precio del bien o servicio
entregado), se considera como un primer avance en esta materia y en futuros estudios se
debiese trabajar para disponer de datos sectoriales especficos, avanzando en el clculo
de tasas de descuento diferenciadas segn tipologa de proyectos.
La tasa social de descuento libre de riesgo fue calculada en 4,48% (con un intervalo entre
4,16% y 4,74%). La diferencia con la tasa social de descuento calculada mediante la
metodologa tradicional de Harberger (7%) es mayor que la obtenida en el estudio de
2004. Esta diferencia se explica principalmente por el aumento de la importancia relativa
de la inversin privada sacrificada y disminucin de la importancia relativa del ahorro
externo. Esto lleva a que con el nuevo mtodo, la tasa de colocacin sea la tasa que
prcticamente determina la tasa libre de riesgo.
El estudio tambin propone el uso de una tasa social de descuento de largo plazo para los
proyectos pblicos y, ha pedido de la contraparte tcnica, se han calculado valores
utilizando como referencia parmetros obtenidos a partir de bibliografa nacional e
internacional. Si el Ministerio de Desarrollo Social decide implementar tasas de descuento
de largo plazo, se recomienda realizar un estudio especfico que aplique la metodologa
de dichos estudios y valide los parmetros utilizados a la realidad actual del pas.
Finalmente, frente a los dos enfoques utilizados: metodologa tradicional o metodologa
con riesgo especfico, el equipo consultor estima necesario que el Ministerio de Desarrollo
Social avance hacia esta segunda metodologa, pues la evidencia emprica apoya una
cierta neutralidad al riesgo de la sociedad (o al menos una muy baja aversin al riesgo),
la que no queda adecuadamente capturada en el mtodo tradicional de Harberger, el que
supone implcitamente que el riesgo de los proyectos pblicos es igual al riesgo de la
inversin privada sacrificada y que la valoracin que la sociedad le da a ese riesgo, es
igual al de mercado.

126
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130
ANEXO N 1: ENFOQUE DASGUPTA, MARGLIN, SEN (ONUDI,1972).

El enfoque de ONUDI se caracteriza por contemplar la posibilidad de que la seleccin de
proyectos contribuya a la consecucin de mltiples objetivos, entre los que se destacan:
1)
2)
3)
4)
5)
Crecimiento del consumo global por habitantes.

Redistribucin del ingreso.
Crecimiento del ingreso nacional.
Nivel de empleo.
Balanza de Pagos.
La incorporacin de mltiples objetivos se fundamenta en la opinin de que "el propsito

de la seleccin de proyectos es la maximizacin del bienestar y no de las ganancias
puramente econmicas". En razn de esto, consideran que el anlisis de proyecto "no se
puede efectuar de modo fructfero si concentramos la atencin en los beneficios y costos
llamados 'econmicos'. En beneficios y costos deben inclurse todos los factores que, a
nuestro juicio, influyen sobre el bienestar nacional, por cuanto el propsito de la seleccin
de proyectos es la maximizacin del bienestar y no de las ganancias puramente
econmicas" (Onudi,1973. p.29).
No obstante, se considera que "el crecimiento en el consumo y el progreso hacia una
distribucin del ingreso ms equitativa son los objetivos econmicos ms urgentes y
universales del desarrollo" (Marglin,1974. p.15).
Adems, se observa que las otras dimensiones del bienestar pueden interpretarse, en
muchos casos, como medios para lograr las anteriores metas. El objetivo de la expansin
del empleo es, en gran medida, un medio para lograr una mejor distribucin del ingreso, o
la expansin del consumo global. El mejoramiento de la balanza comercial es
frecuentemente un medio para mantener la expansin del consumo ( Marglin,1974.p.15).
Por esta razn, los diferentes beneficios y costos de los proyectos se clasifican en dos
grandes grupos:
a)
b)
Beneficios netos del consumo global ( B1t ).

Beneficios netos de redistribucin ( B2t ).
De esta manera, los beneficios netos totales de un proyecto se expresan de la siguiente

forma:
Bt = B1t + w B2t
y,
VAN = B* = S ( B1t + w B2t ) / ( 1 + i )t
VAN = B* = S B1t / ( 1 + i )t + w S B2t / ( 1 + i )t

donde w es el factor de ponderacin redistributivo.

131
Los beneficios netos del consumo global ( B1t ) se clasifican , a su vez, en dos tipos:
a1).
Directos ( BDt ).
a2)
Indirectos (BIt ).
Los beneficios y costos directos ( BDt ) se determinan de manera similar a la metodologa
de Harberger. Es decir, mediante la aplicacin del principio general que establece que
todo aumento (disminucin) de demanda representa un beneficio (costo) que se puede
estimar por la disposicin a pagar del usuario y que todo aumento (disminucin) de oferta
representa un costo que se puede estimar multiplicando el precio de oferta por el cambio
en la cantidad ofrecida.
Una importante excepcin de la aplicacin de este principio lo constituye la valoracin de
los beneficios de consumo global en el tiempo, especficamente lo relativo a la
determinacin de la tasa social de descuento (TSD). Los autores de Onudi consideran
que la informacin que presenta el mercado de capitales es poco valiosa para la
estimacin de la TSD, razn por la cual proponen su determinacin en base a los juicios
de valor de la autoridad poltica.
Los beneficios directos (BD) se desglosan en aumento de consumo (C) y aumento de
ahorro ( S). Esto es,
BD = C + S
(A1.1)
En relacin a los beneficios y costos indirectos ( BI t ) se discuten dos tipos :

a21) Beneficios y Costos Externos
a22) Beneficios de Ahorro o Inversin.
Ahora bien, aunque se reconoce la importancia de los beneficios y costos externos se
considera que en el estado actual de conocimientos no es posible cuantificarlos, por lo
que sugieren que el evaluador de proyectos tenga una conciencia de estos aspectos y
tome en consideracin las descripciones cualitativas de los mismos. "En ciertas
situaciones, tales juicios cualitativos sobre los factores externos pueden resultar decisivos
para la eleccin de un proyecto." ( Onudi,1972. p. 73).
El anlisis de los beneficios indirectos de ahorro o inversin (a22) se realiza de la
siguiente forma: "una persona que se beneficia de un proyecto puede reaccionar a su
mejor situacin, no con un aumento de consumo actual, sino con un aumento de su
ahorro; y una persona a quien un proyecto ocasiona costos puede reaccionar no con una
reduccin de su consumo, sino con una reduccin de su ahorro ... Los cambios en el
ahorro pueden tener un beneficio o costo indirecto porque si se considera que el nivel de
ahorro de la economa es insuficiente, cabe pensar que la sociedad a de ganar a la larga
con cierto aumento del ahorro o la inversin a expensas del consumo ( Onudi,1972,p.74).

132
Los beneficios y costos indirectos (BIt) por concepto de cambios en el ahorro se estiman
multiplicando el exceso de valor de la inversin o ahorro sobre el consumo por el cambio
estimado en el nivel de ahorro, esto es,
BI t = ( PINV - 1 )* _ St
(A1.2).
La expresin final de los beneficios netos del consumo de cada perodo t se puede
obtener sumando los beneficios directos e indirectos:
B1t = BD + BI
B1t = _Ct + _ St + ( PINV - 1 ) _ St
B1t = _Ct + PINV * _ St = _Ct + PINV *_ It
De esta manera, los beneficios del proyecto quedan expresados en trminos del
Numerario Consumo.
Los parmetros nacionales necesarios para el clculo del beneficio Global de los
proyectos (B*) se clasifican en dos grandes grupos:
a) Factores de ponderacin (de distribucin personal e intertemporal, TSD).
b) Precios de cuenta (de la inversin, mano de obra y divisa).
Enfoque de la tasa social de descuento.
La tasa social de descuento guarda una estrecha relacin con el Numerario que se elija
para expresar el Beneficio Global (B*). La tasa social de descuento es la tasa a la cual
desciende el valor del Numerario en el tiempo.
Entonces, dado que el Numerario empleado en la metodologa de Onudi es el Consumo
Global, la tasa de descuento relevante en este enfoque es la que refleja la valoracin del
consumo en el tiempo, es decir, la tasa de preferencia del consumo en el tiempo (tp).
En las Pautas Para la Evaluacin de Proyectos de Onudi se analizan tres posibles
alternativas de estimacin de la tasa social de descuento relevante para su enfoque: la
tasa de inters del mercado, la productividad marginal del capital y un tipo de tasa de
preferencia social intertemporal.
No obstante, se llega a la conclusin de que ninguna de estas alternativas son
satisfactorias y que lo ms adecuado es tratar a la TSD como una incgnita, como una
tasa interna de retorno.
La tasa de inters del mercado se descarta como indicador de la tasa social de
preferencia social de la comunidad por dos razones bsicas. En primer lugar, consideran
que los individuos no disponen de la informacin necesaria para redistribuir racionalmente

133
su ingreso a travs del tiempo. En segundo lugar, consideran que el mercado de capitales
no deja margen a los individuos para expresar las preferencias con relacin a la tasa de
acumulacin de la sociedad como un todo.
En relacin a la productividad marginal (q) del capital, consideran que slo si se cumplen
ciertos supuestos especiales sera una tasa social de descuento (TSD) adecuada. Opinan
que la TSD sera igual a q slo en un modelo de dos perodos, en el cual el volumen total
de inversin se fije con independencia de la seleccin de proyectos. Esto ltimo significa
que el total de los fondos de cada proyecto se obtiene a expensas de la reduccin de la
inversin en otras reas; pues si parte del proyecto se financia a travs de la reduccin
del consumo presente, tanto el volumen como la composicin de la inversin se vern
alterados por el proyecto.
Es importante tener en cuenta que los problemas de la validez de la productividad
marginal del capital como tasa social de descuento adquieren ms relevancia en esta
metodologa porque el numerario empleado es el consumo global.
La tercera alternativa que se analiza en las Pautas es la de obtener la tasa social de
descuento en base a juicios de la autoridad poltica. En este caso habra que tener
presente que la razn por la que se tiende a asignar menos importancia, en el presente, a
los beneficios y costos de consumo futuros se basa en dos supuestos:
1) El consumo por habitante se elevar con el tiempo;
2) La importancia social del consumo disminuye con cada aumento que experimenta el
consumo. Es decir, que la utilidad marginal del consumo es decreciente.
Entonces, una importante decisin, que descansa en los juicios de la autoridad poltica, es
el de definir la tasa a la que vara la utilidad marginal de un perodo a otro, es decir la
elasticidad de la utilidad marginal (- n).
La elasticidad de la utilidad marginal (-n) muestra cuanto vara la utilidad marginal del
consumo con cada aumento de 1 % medio de consumo. De manera que, si el nivel medio
de consumo crece a la tasa g en el perodo t, el cambio de la utilidad marginal de ese
perodo, es decir, el cambio en el valor que se asigna al consumo es igual a - n*g.
Entonces, el valor absoluto de la expresin -n*g expresa la tasa a la que desciende el
valor del consumo en el tiempo; es decir, constituye una estimacin de la tasa de
preferencia del consumo en el tiempo (tp) que en esta metodologa coincide con la tasa
social de descuento (TSD) representa:
TSD = tp = n*g
De acuerdo a los autores de las Pautas, esta manera de expresar la TSD tiene las
virtudes de permitir apreciar claramente la relacin entre la tasa de actualizacin social y

134
la tasa de crecimiento econmico y la separacin de su condicionante positivo u objetivo

(g) de su condicionante normativo o subjetivo (n). Sin embargo, reconocen que "ni el plan
ni ningn documento de los que suelen prepararse en las organizaciones de planificacin
da orientacin alguna respecto al elemento normativo de la tasa de actualizacin social"
(Onudi, 1973 p.181).
Adems sostienen que la derivacin de la elasticidad (n) a partir del plan slo tendra
sentido si se le atribuye carcter ptimo.
En razn de todos estos problemas se estima que lo ms adecuado es tratar a la TSD, de
la misma forma que a los factores de ponderacin redistributivos, como una incgnita,
como una tasa interna de retorno, de la formulacin y evaluacin de proyectos. El valor
crtico de la TSD (TIR) que se presenta a las autoridades y las sucesivas decisiones,
permitirn ir acotando el valor de la TSD.
De acuerdo a los autores de las pautas de Onudi, el anterior procedimiento no busca
eludir los juicios intertemporales de valor, sino facilitarlos. "Quiere ser, en principio, una
manera de aclarar a las autoridades responsables de decisiones, respecto a proyectos,
cules son las repercusiones de sus decisiones. A la larga, cabe esperar que el proceso
de enfrentarse con las repercusiones de sus decisiones permitir a las autoridades
polticas expresar sus juicios de valor antes que se formulen los proyectos, en vez de
hacerlo implcitamente en el proceso de evaluacin de los mismos." (p.182).
Precio Cuenta de la Inversin.
Los autores de las Pautas de Onudi son partidarios, al igual que Feldstein, y Little-Mirrless
Squire -Tak, de incorporar el costo de oportunidad de la inversin a travs de un Precio
Social de la Inversin (PINV). Es decir, de manera separada de la tasa social de
descuento (TSD).
El Precio Social de la Inversin (PINV) se puede interpretar como el precio relativo de la
inversin con respecto al consumo. En otras palabras, el Precio Social de la Inversin
(PINV) es "el valor relativo de la inversin privada corriente en trminos del consumo
corriente". (Fedstein,1964. p. 308).
De manera que si por cada peso invertido se obtiene un rendimiento de q en cada ao y
este rendimiento se destina al consumo, el valor corriente de ese peso invertido es igual al
valor presente de los flujos q. Esto es,
PINV = S1n qt / (1 + tp )t
Como se puede apreciar, el descuento por la tasa de preferencia del consumo (tp) se
debe a que el rendimiento de la inversin en cada perodo (qt) se destina al consumo. Es
decir que, por definicin, se encuentran expresados en el Numerario Consumo.

135
En las Pautas de Onudi se considera una primera aproximacin del PINV suponiendo un
rendimiento de la inversin perpetuo q. En este caso, el Precio Social de la Inversin
(PINV ) es igual a :
PINV = q / tp
Luego, se incorpora el caso ms realista de que una parte s del rendimiento de la
inversin se destine al ahorro y, por tanto, a la reinversin. Para este caso se obtiene la
siguiente expresin del Precio Social de la Inversin (PINV):
PINV = ( q - sq) / (tp-sq)
Luego se obtiene una expresin ms general que considera la posibilidad de que de que
el Salario Social o Precio Cuenta de la Mano de Obra difiera del Salario de Mercado.

136
ANEXO N2: ENFOQUE DE LITTLE-MIRLESS-SQUIRE-TAK (LMST).

El enfoque de LMST se propone incorporar de manera explcita la redistribucin del
ingreso tanto entre inversin y consumo como entre ricos y pobres en la seleccin de
proyectos. La redistribucin del ingreso entre inversin y consumo se considera a travs
de un precio social de la inversin (v) y la redistribucin entre ricos y pobres, a travs del
uso de factores de ponderacin (di).
A diferencia de las dos metodologas anteriores, este enfoque basa el clculo de los
precios sociales en los precios internacionales o precios de fronteras. En esta seccin se
deriv la frmula general de los beneficios sociales que resulta cuando se incorporan los
elementos redistributivos. El anlisis requiere examinar la distribucin de los recursos
generados por los proyectos (E) entre los diferentes grupos de la sociedad.
Squire y Tak (1978) explican la frmula general de los beneficios sociales suponiendo que
una parte c del incremento de recursos E llega al sector privado a travs de salarios,
transferencia o algn otro pago de factores y la parte restante la retiene el sector pblico.
El valor privado de c se ajusta por el factor para reflejar el valor social c de los
recursos percibidos por el sector privado.
Entonces, si se denota por Wg el cambio en el bienestar social que resulta del cambio
unitario en los recursos del sector pblico y por Wc el cambio en el bienestar social que
resulta del cambio unitario en el consumo del sector privado, el beneficio social total (Bs)
puede escribirse como :
= +
Como se puede apreciar, la medicin de los beneficios de consumo privado se realiza sin
ajuste, es decir tal como lo valora el sector privado."Sin embargo Wc expresar el valor
social del incremento en el bienestar privado" (Squiere y Tak, 1978 p.65).
El hecho de que ambos beneficios estn expresados en unidades distintas requiere la
definicin de un numerario que permita expresar todos los beneficios en unidades
homogneas. El numerario elegido en esta metodologa es el ingreso del sector pblico;
por lo cual los diferentes beneficios se multiplican por su precio relativo con respecto al
precio del numerario. De esta manera, los beneficios sociales se pueden escribir como:
= +
= +
Donde v = Wg/ Wc representa el precio relativo del ingreso del sector pblico con
respecto al consumo del sector medio (c). El valor de v se interpreta como un precio
social de la inversin pblica (Squire-Tak ,1978 p.82); porque el ingreso pblico que se

137
considera como numerario es el de los recursos de que puede disponer libremente el

sector pblico para la inversin.
Ahora bien, la incorporacin del objetivo de redistribucin interpersonal implica asignar un
valor diferente al precio social del consumo de cada sector (Wci), con lo que el beneficio
global del consumo global (Wc) se puede escribir como:
Wc = S di* ci
Donde el factor de ponderacin redistributivo di es igual al precio relativo del consumo
del sector i (Wci) con respecto al precio del consumo del sector medio (Wcm). Esto es,
di = Wci / Wcm .En este caso, se hace necesario definir el valor del ingreso pblico (v)
en trminos del consumo numerario (cm). Es decir,
v = Wg /Wcm
Entonces, la expresin final de los beneficios sociales (Bs) se puede expresar como:
Bs = ( E - c) + (Sdi ci )/v
Donde,
c = S ci
Con el objeto de presentar de manera separada los aspectos de eficiencia de los
aspectos redistributivos, los trminos de la expresin anterior se reorganizan de la
siguiente manera:
Bs
E - [ *S ci - (Sdi* ci ) / v ]
(A2.1)
Donde,
E representa el beneficio de eficiencia y [ *S ci - (Sdi* ci )/v ], el beneficio redistributivo.
De la expresin general (A2.1) se puede obtener una expresin que represente el Bs de
cada sector de ingreso particular. Por ejemplo, los Bs asociados al grupo de ingreso A se
pueden expresar como:
Bs A
Bs A
=
=
EA - [ *cA - (dA* cA) / v ]

EA - [ - dA /v ] cA
(A2.2)
Esta es la forma como aparece planteado en el Squire-Tak (1978,p. 66). Por tanto, la
frmula general de Squire-Tak del precio social del bien X relevante para el sector A es
igual a:
PsA = BsA /_ XA
PE - [ - dA /v ] cA .

138
Donde,
PE representa el precio de eficiencia, calculado de manera parecida al enfoque de
Harberger. El valor _XA representa el cambio en la disponibilidad del bien X que
experimenta el grupo A como resultado del proyecto.
Entonces para el clculo de los precios sociales del enfoque LMST es necesario
determinar dos tipos de parmetros importantes:
a). El precio social de la inversin pblica (v).
b). Los factores de ponderacin redistributivos (di).
El precio social de la inversin pblica se determina de manera similar a Onudi. Es decir
de la siguiente forma:
v = [( q - sq ) / ( i - sq) ] /
Donde i representa la tasa de preferencia temporal, denotada aqu como tasa de inters
del consumo (tic) y es el factor de conversin de precios internos a precios de frontera
(internacionales). La divisin entre este factor se hace con el objeto de expresar el valor
de v a precios internos ; pues, el valor de q se define a precios de frontera y por definicin
el precio social de la inversin se define en trminos del valor de unidades de consumo,
que se valoran a precios internos.
A diferencia del enfoque de Onudi, los factores de ponderacin redistributivos se definen a
partir de una funcin de utilidad social (W) que formaliza los juicios de valor de la
autoridad poltica con respecto a su posicin sobre la distribucin del ingreso adecuada.
Debido a que la tasa de preferencia temporal o tasa inters del consumo (TIC) guarda una
estrecha relacin con los factores de ponderacin redistributivo tambin se deduce de la
funcin de utilidad social.
La funcin de utilidad social (W) empleada por Squire y Tak (1978, p.149) tiene las
siguientes propiedades:
a) No hay efectos externos en el consumo es decir, se supone que la utilidad del
individuo se deriva solamente de su propio consumo.
b) Es vlida para todos los individuos y muestra una utilidad marginal decreciente.
c) El bienestar social en cualquier perodo es la suma de los niveles de utilidad
individuales.
La forma funcional es la siguiente:
W =
[1 / (1 - n)] c 1-n

(A2.3)
139
Donde c representa el nivel de consumo per-cpita. El parmetro n es el que define las

preferencias redistributivas de las autoridades como veremos.
De (2.3.d) se deriva la siguiente expresin de la Utilidad Marginal Social (Wc):
Wc = d W / d c = [(1 - n )/( 1 - n )] x c 1-n-1
Tasa de Preferencia del Consumo en el Tiempo.
Squire y Tak (1978) definen a la tasa de preferencia del consumo de su enfoque como
Tasa de Inters de Consumo (TIC).
Una vez definida la funcin de utilidad social queda implcitamente definida la tasa de
preferencia temporal o tasa de inters del consumo (TIC); pues la tasa marginal de
sustitucin entre un perodo y otro (TMS = Wct+1/ Wct) se define como - ( 1 + TIC).
La forma en que se obtiene la TIC se puede ilustrar en un caso simplificado de dos
perodos. En esta situacin el bienestar social total se puede expresar como:
W = W0 + W1 / (1 + )
(A2.4)
Donde,
es la tasa a la que se descuentan los "tiles futuros" y se conoce como tasa de
preferencia pura.
En trminos de actualizacin continua (A2.4) se puede expresar como:
W = W0 + W1 e-
(A2.5)
Entonces,
TMS = Wct+1/ Wct) = - (1 + TIC)
(A2.6)
De igual forma, para actualizacin continua la TMS sera igual a:

TMS = Wct+1/ Wct = - e -TIC
(A2.7)
Donde los valores Wct+1 y Wct representan la Utilidad Marginal Social del consumo en
los perodos t y t+1.Como se explic en la seccin anterior, de la funcin de utilidad social
W se desprende la siguiente expresin de la Utilidad Marginal:
Wc = c -n .
Ahora bien, en el caso de la Wc hay que tener en cuenta el descuento por .

140
Entonces,
Wc0 = co -n
Wc1 = ( c1 -n ) / ( 1 + )
Wc1 = ( c1 -n ) e -
( Caso de actualizacin discreta )

( Caso de actualizacin continua )
La expresin que se emplea en Squire y Tak es del tipo continuo, por esta razn la
derivacin final de la TIC se realizar para este caso. Si se sustituyen los anteriores
valores en ( A2.5) y en ( A2.6), obtenemos :
TMS = Wc1 / Wc0 = ( c1 / c0) -n e - = - e -tic
(A2.7)
Si g es la tasa de crecimiento del consumo per-cpita, entonces se cumple que

c1 = c0 e g
lo que implica que
( c1 / c0) = e g .
Sustituyendo este valor en la expresin anterior se obtiene que :

TMS = e -ng e - = e -TIC.
Si aplicamos logaritmo natural a la expresin anterior tenemos la frmula de la tasa de
preferencia propuesta por Squire y Tak:
TIC = n*g +
En la que slo el parmetro g, la tasa de crecimiento del consumo per-cpita medio, es
observable, es decir que se puede determinar de manera objetiva.
La determinacin de al igual que n se basan en los juicios de valor de la autoridad
poltica. Un mayor valor para se traduce en una mayor tasa de inters del consumo
(TIC); es decir en un mayor valor del consumo presente en relacin al consumo futuro.
Los valores sealados para oscilan entre 0 y 3 %.
De manera que si las autoridades tienen el propsito de incentivar fuertemente la
inversin tendra que elegir un valor de cercano a cero. Por el contrario, si le interesa
ms el consumo presente que el futuro (inversin) tendra que elegir un cercano al 3 %.
Los valores de n oscilan entre 0 y 2 de acuerdo a Squire Tak: El valor mnimo (cero)
implica que todo consumo adicional es igualmente valioso. En cambio un valor de n
superior a 1 implica una tendencia bastante pronunciada en favor del segmento ms
pobre (Squire y Tak, 1978. p .76).

141
Tasa Social de Descuento.

La tasa Social de descuento del enfoque LMST se conoce con el nombre de Tasa de
Inters Contable (TICO).
Dado que el Numerario empleado en este enfoque es el valor de la Inversin Pblica, el
Ingreso Pblico de Libre Disponibilidad, la tasa social de descuento relevante es la que
expresa el valor de los recursos disponibles para la inversin, es decir, el retorno de la
inversin (q).
De manera que, en principio, podemos establecer que la tasa social de descuento TSD o
TICO es igual a:
= = (. )
Efectivamente, si no se incorporan elementos redistributivos en el anlisis, la tasa social
de descuento, o tasa de inters contable, recomendada en el enfoque de LMST es la que
representa el rendimiento (q) de la inversin.
En el caso de Squire y Tak (ST) se incorpora un elemento redistributivo (h), con lo cual la
expresin A2.8 se transforma en:
= = (. )
De acuerdo a Squire y Tak (1978. p. 88), la TICO debera elegirse de modo que la
demanda de recursos de inversin pblica agote justamente la oferta de fondos de
inversin pblica. Pues, si se fija a un nivel muy bajo la demanda de recursos de
inversin pblica exceder a la oferta, ya que sern numerosos los proyectos que tendrn
valor actual neto positivo. Si la TICO se fija demasiado alta, sern poco los proyectos con
valor actual neto positivo.
Pero, consideran que dado que esta recomendacin no siempre es practicable, se sugiere
que se estimen la TSD o TICO a travs de sus dos componentes: q y h.
El rendimiento de la inversin q representa la Tasa Marginal de Transformacin de los
recursos actuales y futuros. A diferencia de la TIC (tp), que representa la Tasa Marginal
de Sustitucin del Consumo entre el consumo actual y futuro, la TICO (tsd), es un
parmetro objetivo, que en principio puede medirse (Squire y Tak, 1978 p. 125).
El procedimiento recomendado para estimar q, no difiere significativamente del usado por
otras metodologas. El enfoque macroeconmico es el mismo
empleado en la
metodologa de Harberger, que consiste en obtener la productividad marginal del capital

142
(q) como la razn entre el ingreso o producto atribuible al capital (Ik) entre el valor del
Stock de capital fsico (K). Esto es:
=
El componente redistributivo h de la TICO, se determina de la misma forma que el de

otros precios sociales, es decir, asignado un costo y un beneficio a la parte de los
recursos generados por el proyecto que se destinan al consumo privado. El costo refleja
la reduccin del ingreso pblico en trminos del numerario, divisas de libre disponibilidad.
La conversin del consumo privado a precios de mercado al numerario se realiza
multiplicando por un factor . De manera que si C es la parte de los recursos generados
por el proyecto que se destina al consumo privado, entonces C representa el costo de
ese consumo en trminos del numerario.
El beneficio del efecto redistributivo representa el valor que asigna el gobierno al aumento
del consumo. Este beneficio se mide por w y se descompone en dos partes: d, un
parmetro puro de distribucin del ingreso entre ricos y pobres y v, el valor del ingreso
pblico o precio cuenta de la inversin, diseado para discriminar entre consumo e
inversin. De manera ms especfica w es igual a:
=
Entonces el efecto redistributivo (h), medido en trminos del numerario, es igual a:

! =
Pero, el consumo privado se valora en trminos de los precios internos de mercado; por lo
que es necesario expresar h, en trminos de precios internos, lo que se obtiene dividiendo
entre el factor , con lo que se tiene que:
=
La expresin final de la TSD o TICO que presentan Squire y Tak, se obtiene definiendo
la parte del rendimiento del proyecto (q) que llega al sector pblico, Si s es la proporcin
de q que llega al sector pblico, entonces
=
Con lo que se escribe la siguiente expresin para la TSD o TICO:

143
= =
Resolviendo la segunda expresin y simplificando, se obtiene:

= + ( )
= +
(. . . )
sta que es la expresin que finalmente presentan Squire y Tak.

144
ANEXO N3: EVOLUCIN INVERSIN TOTAL Y PRIVADA
4
3
3
2
2
1
1
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Logaritmos naturales anuales de la Inversin Total y de la Inversin Privada
Ln FBKF
Ln Inv. Privada

145
ANEXO N4: RESULTADOS

SELECCIONADOS
1.
TEST
APLICADOS
LOS
MODELOS
Resultados test aplicados al modelo elegido de ahorro interno
Test de probabilidad conjunta de Skewness y Kurtosis
Histograma de la distribucin de los errores predichos
Density
-1
-.5
Residuals

.5
146
Prediccin del modelo seleccionado sobre la muestra
22
24
26
28
30
32
1960
1970
1980
ao
1990
ln_ahorro
lowerpred
2000
2010
Linear prediction
upperpred
Salida Stata del modelo escogido del Ahorro interno

. reg ln_ahorro ln_t_cap ln_ingreso_disponible_nom
Source
SS
df
MS
Model
Residual
27.9185977
.367478934
2
22
13.9592989
.016703588
Total
28.2860766
24
1.17858653
ln_ahorro
Coef.
ln_t_cap
ln_ingreso_disponible_nom
_cons
.1216881
1.201755
8.713318
Std. Err.
.0569218
.0463688
.8964898
Number of obs
F( 2,
22)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
t
2.14
25.92
9.72
=
=
=
=
=
=
25
835.71
0.0000
0.9870
0.9858
.12924
P>|t|
[95% Conf. Interval]
0.044
0.000
0.000
.0036396
1.105592
6.854112

.2397367
1.297918
10.57252
147
2.
Resultados test aplicados al modelo elegido de inversin
Test de probabilidad conjunta de Skewness y Kurtosis Inversin
.5
Density
1.5
-2
-1
Residuals

148
15
20
25
30
35
1960
1970
1980
1990
ao
ln_fbkf
lowerpred
2000
2010
Linear prediction
upperpred
Salida Stata del modelo escogido de la Inversin

. reg ln_fbkf ln_t_coloc ln_pcobre ln_tcr
Source
SS
df
MS
Model
Residual
26.6056452
6.76710074
3
23
8.86854839
.294221771
Total
33.3727459
26
1.28356715
ln_fbkf
Coef.
ln_t_coloc
ln_pcobre
ln_tcr
_cons
-1.504177
.6796454
-3.140326
45.07279
Std. Err.
.3046476
.2238731
1.17162
5.113907
t
-4.94
3.04
-2.68
8.81
Number of obs
F(
3,
23)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.000
0.006
0.013
0.000
=
=
=
=
=
=
27
30.14
0.0000
0.7972
0.7708
.54242
[95% Conf. Interval]

-2.134389
.2165287
-5.564007
34.49386

-.8739658
1.142762
-.7166462
55.65171
149
3.
Resultados test aplicados al modelo elegido de ahorro externo
Test de probabilidad conjunta de Skewness y Kurtosis
5.0e-08
Density
1.0e-07
1.5e-07
2.0e-07
-4000000
-2000000
0
Residuals
2000000

4000000
150
-1.0e+07 -5.0e+06
5.0e+06
1.0e+07
1980
1990
ao
lowerpred
2000
2010
Linear prediction
upperpred

151
ANEXO N5: MODELO CAPM Y CAPM CONSUMO
1.
Modelo CAPM
El modelo de valoracin de activos de capital, ms conocido como CAPM (capital asset

pricing model), se deriva del modelo del portfolio de Markowitz. Este considera que las
rentabilidades futuras de las distintas alternativas de inversin son variables aleatorias:
Sean:
!
!
!"
!
!

El modelo de Markowitz plantea la minimizacin del riesgo del portafolio (medido por
medio de la varianza del mismo) sujeto a un nivel mnimo de rentabilidad esperada por el
inversionista. Alternativamente se puede plantear el problema dual de maximizacin de la
rentabilidad esperada sujeto a un nivel mximo de riesgo del portafolio. En el ptimo las
soluciones de ambos problemas coinciden.
El modelo de optimizacin en el primer caso es:
!!
Sujeto a:

! !
! = 1
! < 0

! es el nivel mnimo de rentabilidad exigida. Los ! son la variable del problema y estn
expresados como proporcin (porcentaje) respecto a la riqueza total del inversionista, por
lo tanto la suma de dichas proporciones debe ser igual al 100% de la riqueza, esto es lo
que se ve representado en la segunda restriccin. Por ltimo, la tercera restriccin indica
que las soluciones no deben ser necesariamente mayores que cero, en caso de que un !
resulte positivo en el ptimo, significa que el inversionista deber invertir en ese activo
una proporcin ! , en el caso de que resulte negativo, deber endeudarse en ese activo
(por ejemplo vendiendo bonos).

152
Por definicin se tiene adems que:

! =
! !
es decir, la rentabilidad del portfolio es igual al promedio de las rentabilidades de cada

inversin ponderadas por la proporcin de la riqueza invertida en cada una.
Por propiedad de la esperanza matemtica:
! = ! =
! (! )
mientras que la varianza

!! = (! )
es decir:
!! =
La
solucin
del
!! !! =
problema
se
puede
! ! (! , ! )
ilustrar
intuitivamente
de
forma
grfica.
Considerando que:
! , ! = !" ! !
Se tiene que en el caso de dos alternativas de inversin el problema se reduce a:
!! = !! !! + !! !! + 2 !" ! ! ! !

:

! = ! ! + ! ! !
! + ! = 1
De las dos restricciones se puede despejar ! ! en funcin de ! , ! ! ,
reemplazando en !! se obtiene:
! = ! = ! ! = (! )
La rentabilidad esperada es funcin del riesgo o viceversa, ms an, en el caso en que el

coeficiente de correlacin es igual a ms o menos uno, la varianza del portafolio

153
(desviacin estndar al cuadrado es igual a un binomio cuadrado perfecto, por lo que en

esos casos extremos de correlacin perfecta positiva o negativa la funcin implcita es
una funcin lineal con mdulo (es decir simtrica). Si graficamos estos comportamientos
extremos en los ejes rentabilidad esperada contra riesgo se obtiene lo siguiente:
Figura 3: Rentabilidad en funcin del riesgo
Se demuestra que en el caso ms general en que 1 < < 1 se obtienen curvas

intermedias entre las rectas de los valores extremos que representan el riesgo en funcin
de la rentabilidad o viceversa. Se llama a estas curvas frontera de carteras eficientes.
En esta deduccin hemos considerado solamente inversiones riesgosas. Si agregamos
ahora la posibilidad de invertir en un activo cero riesgo, por ende situado sobre el eje de la
rentabilidad esperada con rentabilidad ! , tenemos que el inversionista podr combinar la
inversin en activos riesgosos con el de cero riesgo. Cualquier combinacin de un punto
de la frontera de carteras eficientes con el activo de cero riesgo ser una combinacin
lineal. La combinacin ptima ser aquella en la que la recta de la combinacin de activos
riesgosos con el de cero riesgo sea tangente a la frontera de carteras eficientes.
Si imponemos que la pendiente de la recta sea igual a la derivada de la curva en el punto
de tangencia tenemos:
( ! ! )
(! )
=
!
!
donde el par ! , ! representa la rentabilidad esperada y el riesgo de la combinacin
de activos riesgosos. Usamos la letra para denominarle cartera de mercado
levantamos el supuesto de que solamente est compuesto por dos activos.

154
Para el clculo de
!"(!! )
!"!
se expresa ! como:
! = ! + 1 (! )
donde ! es la rentabilidad esperada de la inversin en un activo i cualquiera, es decir,

la rentabilidad de la cartera se expresa como la combinacin de un activo i cualquiera y el
resto de las inversiones.
Anlogamente:
! = ! !! + 1
!
!
+ 2 1 (, )
Se calcula
(! ) (! )
!
1
=
=

!
!
Luego en la condicin de ptimo anteriormente planteada se llega a:

( ! ! )
(! )
! ! !
=
=
!
!
!
( , !
)
Reordenando trminos se obtiene el modelo de valoracin de activos de capital:
! = ! +
(, )
( ! ! )
!
!
Siguiendo el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), el retorno esperado de

un activo riesgoso puede expresarse como la suma del retorno de un activo libre de riesgo
y del premio por asumir ese riesgo. El precio es (en el modelo CAPM) el producto del
factor por el precio del riesgo descrito arriba.
Analticamente el CAPM se puede expresar como:
! = ! + ! ( ! ! )
donde:
! :
! :
! :
! :
retorno esperado sobre el activo riesgoso i

coeficiente de riesgo sistemtico del activo i
retorno esperado sobre el portafolio de mercado .

155
El coeficiente de riesgo sistemtico o factor beta se define por:

! =
(! , ! )
(! )
donde:
! , ! :
! :
covarianza entre el activo riesgoso i y el portafolio de mercado m

varianza del portafolio de mercado m.
El valor de beta puede ser positivo o negativo, dependiendo de cmo covaren el activo
riesgoso y el portafolio de mercado. Usualmente es mayor que cero, y se sita entorno a
la unidad. El beta asociado al portafolio de mercado es igual a uno. Si el beta del activo i
es mayor que uno, entonces se dice que el activo es ms voltil que el mercado.
El coeficiente de riesgo sistemtico representa el riesgo no diversificable, es decir, el
riesgo de la economa como un todo. El riesgo total se puede definir como:
= +
El riesgo no sistemtico se puede eliminar mediante la diversificacin de las inversiones
de los individuos, por lo tanto el nico riesgo relevante y no diversificable es el
sistemtico.
2.
El modelo de valoracin basado en el consumo
El modelo CAPM plantea que el exceso de rentabilidad o retorno esperado de un activo

riesgoso con respecto a la tasa libre de riesgo es proporcional a una medida de la
covariabilidad de esos retornos con los retornos de una cartera de mercado. Pero el
portafolio de mercado en el caso chileno no queda bien representado por los activos
transados en la Bolsa de Comercio de Santiago. Tanto el ndice de Precios Selectivos de
Precios de Acciones (IPSA) como el ndice General de Precios de Acciones (IGPA) tienen
limitaciones, porque sectores que tienen una incidencia importante en la economa
nacional, como el sector minero o frutcola, se ven sub-representados o simplemente
ausentes de estos ndices.
En cambio, las medidas de consumo agregado cubren una mayor fraccin de la riqueza
nacional. Esta es la ventaja del modelo CAPM Consumo, el que aparece como una
alternativa interesante de explorar en el intento de validar el modelo de valoracin de
activos de capital en relacin a nuestra realidad. La formulacin del modelo CAPM
Consumo es idntica al CAPM, excepto en que el valor est referido a la variacin del
consumo nacional en vez de variacin de los retornos del portafolio de mercado.

156
A continuacin se adjunta la demostracin de este modelo:

El modelo CAPM Consumo se deduce a partir de la optimizacin simultnea del consumo
intertemporal y del porfolio de diversificacin de los individuos. En cada perodo el
individuo elige un nivel de consumo C, y una asignacin de se riqueza entre varios
activos, de tal manera de maximizar una funcin de utilidad ! de la siguiente forma:
!
(1 + )!! (!!! )
! = !
!!!
donde:
! :
operador valor esperado, condicionado en toda la informacin disponible en el
periodo t.
:
tasa subjetiva de preferencia intertemporal
!!! : consumo en el periodo ( + )
: funcin de utilidad de un perodo, estrictamente cncava; se supone que el consumo
del bien medido por C es separable aditivamente en el tiempo, y de otros bienes, y que se
puede agregar entre consumidores.
Para que la cantidad del bien i mantenido en su porfolio en el perodo t sea ptimo, se
debe cumplir la condicin de primer orden de la maximizacin de utilidad:
! ! !,! = 1 +
!!
! ! !!! (!,!!! + !,!!! )
en que:
!:
indica la primera derivada de la funcin de utilidad con respecto al consumo
!,! :
es el precio real (en trminos de la canasta de consumo ! ) del activo i en el
perodo t
!,! :
es el dividendo real pagado por el activo i en el periodo t
La expresin del lado izquierdo representa el costo de comprar el activo i (en trminos de
consumo que se sacrifica). La expresin del lado derecho es la utilidad esperada del
consumo que se derivar del valor y del dividendo provistos por el activo i en el perodo
t+1.
Llamamos ! a la tasa marginal de sustitucin entre consumo presente y futuro (entre t y
t+1) y !" a la tasa de retorno del activo i entre el perodo t y el perodo t+1.
! =
!,! =
! !!!
1 + ! !
!,!!! + !,!!!
1
!,!

157
La condicin de primer orden anterior se puede expresar entonces como:

1 + !,! ! = 1
Ntese que como el valor esperado del retorno del activo i por la tasa marginal de
sustitucin en el consumo, condicionado con respecto a la informacin disponible en el
perodo t, es siempre 1, entonces la relacin es tambin vlida en forma incondicional, es
decir no dependiendo en la informacin disponible en t.
Esta relacin dice que la tasa esperada de retorno sobre distintos activos es diferente;
pero que un promedio ponderado de las expectativas de retorno de cada activo es igual
para todos los activos, en que los ponderadores son tasas marginales de sustitucin en el
consumo. Los retornos que se reciben en perodos de baja utilidad marginal del consumo
(cuando el consumo es alto) reciben poco peso; y los retornos que llegan en periodos de
alta utilidad marginal del consumo reciben ms peso.
El valor esperado del producto de dos variables aleatorias es igual al producto de sus
medias ms el valor de su covarianza.
Re-ordenando trminos, la expresin anterior se puede escribir de la siguiente forma:
1 + !" = [(! )]!! [1 (!,! , ! )]
Esta expresin indica que el retorno esperado de un activo depende de la covarianza del
retorno de ese activo con la tasa marginal de sustitucin. Un activo es muy riesgoso si su
retorno tiene una alta covarianza (negativa) con la tasa marginal de sustitucin.
El prximo paso es derivar una expresin del retorno del activo i en funcin de la
covarianza de su retorno con el crecimiento del consumo, en vez de la tasa marginal de
sustitucin. Para ello debemos suponer que la funcin de utilidad del consumidor tiene un
coeficiente de aversin relativa al riesgo que es constante:
=
!!!
1
Con esta funcin de utilidad, se puede aproximar la covarianza entre el retorno del activo i
y la tasa marginal de sustitucin para la siguiente expresin:
!,! , ! =
!!!
!,! ,
(1 + )
!
Esta aproximacin es exacta en tiempo continuo si precios y consumos siguen procesos

de difusin.

158
1 + !,! = !
1 + !,! = !
!!
(1 (!,! , ! )
!!!
!!
1+
!,! ,
1+
!
Esta expresin se puede escribir ms simplemente si primero definimos los siguientes

trminos:
! = !
! = (! )
!,!
!!
!!
!!!
(!,! ,
)
1+
!
!!!
)
!
=
(!,! , !!! )
!
(!,! ,
La expresin para el retorno del activo i se puede escribir entonces como:

! = ! + ! !,! + !
en que ! es una perturbacin aleatoria y ! es el retorno realizado sobre el activo i. !"
representa el riesgo sistemtico del activo i con respecto al crecimiento del consumo,
normalizado de tal manera que el riesgo sistemtico del porfolio de mercado tiene el valor
uno.
Para un activo sin riesgo, !" es cero. En consecuencia, ! representa la tasa libre de
riesgo:
! =
1 + (! )
1 = !
(! )
Ntese que ! = ! ! = (!!! )

De la misma manera, el coeficiente ! es el premio de mercado por riesgo, ! ! .

159
ANEXO N6: TASA DE DESCUENTO DEL CONSUMO PARA MODELO CON

RIESGO 37
Supngase que el consumo del beneficiario representativo del proyecto es una variable
aleatoria iid ! con media y varianza ! . La utilidad que el beneficiario representativo
obtiene de su consumo es:
!
!!! (! ))
(
!!!
donde (0,1) es el factor subjetivo de descuento y es una funcin estrictamente

cncava, dos veces diferenciable (el beneficiario representativo le tiene aversin al
riesgo). Es claro que existe un ! tal que
!
!!!
!!!
!!! ! (4.1)
(! )) =
!!!
que es el nivel de consumo cierto por periodo por el que el beneficiario representativo
estara dispuesto a cambiar la secuencia (! )
Siendo que el beneficiario representativo le tiene aversin al riesgo, es claro que > ! .
La diferencia es el premio por riesgo que cobra el beneficiario representativo. Para
encontrar una medida de la magnitud de esa diferencia hacemos una expansin de Taylor
de (A4.1) alrededor de (la expansin es de segundo orden al lado izquierdo y primer
orden al lado derecho) para obtener
!
!!!
!!!
1
+ ! + !
2
!
!
!
()
!!! + ! ()
!!!
Tomando esperanzas y reordenando se obtiene que

1 !
() ! ()
2 !
donde se sigue que:
! 1
!
37
Esta demostracin proviene del anexo 1 del documento Costo social del capital en Chile. 1999.
Documento de trabajo N11 Serie Gestin DII U. de Chile.

160
donde
!!!!(!)
!!(!)
es el coeficiente relativo de aversin al riesgo y CV es el coeficiente de
variacin de ! o bien
!
1
1 ! (4.2)
2
Ntese que CV se puede obtener de la varianza del consumo agregado de Cuentas
Nacionales, no lo conocemos, pero en la literatura existen trabajos que a partir de
estudios empricos han obtenido valores para este parmetro y que pueden ser utilizados
para esta estimacin.
Para obtener ! debemos contestar la siguiente pregunta: Cul es el valor presente a
infinito del flujo de consumo ! ? Sabemos que para valorar un flujo de consumo parejo !
se debe usar la tasa libre de riesgo (rs), por lo tanto:
! =
!
!
donde VP denota el valor presente. Adems:

!
=
! !
Por lo tanto usando (A4.2) se desprende que:
! =
2 ! !

161
ANEXO N7: ANLISIS DE LA NUEVA TASA SOCIAL DE DESCUENTO

SOBRE LA EVALUACIN SOCIAL DE PROYECTOS
En este apartado se presentan los resultados del anlisis sobre el impacto que tiene el
uso de una nueva Tasa Social de Descuento en la rentabilidad social de una muestra de
cinco proyectos de inversin pblica, facilitados por el Departamento de Ingeniera
Industrial de la Universidad de Chile (trabajos del Diplomado en Preparacin y Evaluacin
Social de Proyectos) y cinco proyectos entregados por la contraparte tcnica del
Ministerio de Desarrollo Social.
La muestra de estos proyectos es la siguiente:
i.
Agua Potable
a. Planta Bustos
b. Planta Mackenna
ii.
Educacin
a. Liceo Artstico
iii.
Transporte Vial
a. Reposicin ruta Los Andes Las Vizcachas
iv.
Riego
a. Embalse Valle Hermoso
v.
reas Verdes
a. Construccin del Parque El Roble, La Pintana
b. Remodelacin de canchas, San Joaqun
vi.
Edificacin Pblica
a. Restauracin Teatro Municipal, Santiago
b. Restauracin de la Sede Nacional de Colegio de Arquitectos, MOP
vii.
Aguas Lluvias
a. Reposicin recolector Teniente Cruz, Pudahuel
Para el anlisis de rentabilidad se utiliza el criterio del Valor Presente Neto (VPN) con los
siguientes valores para la Tasa Social de Descuento (a travs de una muestra de
empresas) definidos anteriormente.
Las tasas de descuento que se utilizan se muestran en la tabla siguiente:
Escenario
Actual
6.00%
Mnimo
6.36%
Promedio
6.96%
Mximo
7.37%
En la tabla A7.1 se presenta el VPN de cada uno de los proyectos de inversin pblica
evaluados segn las tasas indicadas anteriormente.
162
Tabla A7.1: VPN de proyectos sociales (Millones de pesos)
Valor Presente Neto (MM$)

Proyectos
Mnimo
6.36%
Promedio
6.96%
Mximo
7.37%
Planta H Bustos Alternativa 1

Planta Mackenna Alter. 1
Liceo Artstico Alter.1
Reposicin ruta Los andes las Vizcachas
Embalse Valle Hermoso
Remodelacin Canchas SJ
Teatro Municipal
Colegio Arquitecto
$ 214 $ 211
$ 172 $ 169
$ 273 $ 269
$ 227 $ 224
$ 11,261 $ 10,969
$ 11,131 $ 10,866
$ 4,573 $ 4,347
$ 49,330 $ 45,875
$ 6,364 $ 6,319
$ 2,931 $ 2,832
$ 872 $ 834
$ 205
$ 165
$ 262
$ 219
$ 10,520
$ 10,456
$ 3,989
$ 40,573
$ 6,245
$ 2,672
$ 774
$ 202
$ 162
$ 257
$ 216
$ 10,237
$ 10,197
$ 3,757
$ 37,249
$ 6,196
$ 2,567
$ 735
Teniente Cruz
$ 1,278 $ 1,197
$ 1,072
$ 994
Actual 6%
Como era de esperar, en la medida que se incrementa la tasa de descuento de los flujos
de un proyecto, el VPN se ve reducido. No obstante, para evaluar la diferencia del VPN
de las nuevas tasas estimadas con la que actualmente se emplea, se calcula la variacin
del VPN respecto de la tasa actual (6%). Tales resultados se presentan a continuacin.
Tabla A7.2: Variacin VPN con respecto al actual
Proyectos
Reposicin ruta Los andes las Vizcachas
Embalse Valle Hermoso
Remodelacin Canchas SJ
Teatro Municipal
Colegio Arquitecto
Teniente Cruz
Variacin porcentual c/r a la tasa actual

1.61%
1.54%
1.60%
1.34%
2.59%
2.38%
4.95%
7.00%
0.71%
3.38%
4.37%
6.34%
4.14%
3.96%
4.12%
3.45%
6.58%
6.06%
12.78%
17.75%
1.87%
8.84%
11.25%
16.12%
5.78%
5.52%
5.74%
4.81%
9.09%
8.38%
17.84%
24.49%
2.64%
12.43%
15.66%
22.27%

163
Los resultados muestran una variacin del VPN no superior al 24.49% ni inferior al 0.71%.
La mayor variacin se produce en el proyecto de riego y el menor en la remodelacin de
las canchas de San Joaqun.
Estas diferencias se explican principalmente por la inversin inicial que se destina a cada
proyecto. Probablemente donde menos afecta el cambio de tasa social de descuento es
en los proyectos que el flujo de dinero en el ao de inicio es preponderante.

164
ANEXO N8: FUENTES DE INFORMACIN

ESTIMACIN DE ELASTICIDADES
UTILIZADAS
PARA
LA
Poblacin Total: Base de Datos Banco Mundial (poblacin, total) y CENSO 2012
del INE.
PIB: Base de Datos del Banco Mundial
Ahorro Bruto Neto: Base de Datos del Banco Mundial (Ahorro Interno Bruto) e
Informe de Poltica Monetaria, Diciembre 2012 (IPoM) del Banco Central.
Tasa Captacin, porcentajes anuales NOMINAL (90-365 das): Base de datos
estadsticos del Banco Central.
Formacin bruta de capital fijo: Base de datos del Banco Mundial Formacin
Bruta de Capital Fijo e Informe de Poltica Monetaria, Diciembre 2012 (IPoM) del
Banco Central.
Tasa Colocacin porcentajes anuales NOMINAL ( 90-365 das): Base de datos
estadsticos del Banco Central.
Ahorro Externo: Cuentas Nacionales del Banco Central.
Deuda Externa: Base de Datos del Banco Mundial.
Bonos del tesoro norteamericano: Base de Datos Estadsticos del Banco Central
Inflacin: ndice de Precios al Consumidor (IPC), base diciembre 2008 del INE.
Variacin porcentual dlar nominal: Base de Datos Estadsticos del Banco Central
EMBI: Base de Datos Estadsticos del Banco Central (Economa
Internacional/Spreads soberanos EMBI global/Chile)
Las bases de datos se pueden obtener desde los siguientes link:

Base de datos del Banco Mundial: http://datos.bancomundial.org/pais/chile
Base de datos estadsticos del Banco Central: http://www.bcentral.cl/index.asp

165

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En 1988, en el estudio realizado por la Pontificia Universidad Catlica de Chile, ver

III.2.2 Metodologa de ONUDI

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(integrado a los postulados de Little y Mirrlees) apunta simultneamente a los objetivos de

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Seleccin del enfoque para el clculo de la TSD

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El enfoque adoptado por el Sistema Nacional de Inversiones chileno en el clculo

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Los ponderadores, de acuerdo a la metodologa de Harberger, se pueden expresar en

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= Elasticidad Inversin - Tasa de Rendimiento de la Inversin

Definiendo entonces el valor de la tasa de inters, la cantidad y la elasticidad para el

Tasa de inters efectiva en una economa abierta

La tasa de inters de paridad (ip) es la equivalente en moneda nacional a la tasa de

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Tasa de rendimiento de la inversin

En la literatura asociada al clculo de la TSD se plantean dos mtodos para estimar la

Estimacin del ingreso geogrfico atribuible al Capital

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El excedente de explotacin corresponde al resultado operacional de las industrias, por lo

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Estimacin del capital fijo

Tanto en el estudio de Desormeaux, Daz y Wagner (1988) y de Espinal (1994), se estim

Construccin y otras obras

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= Tasa de crecimiento del stock

Con la tasa de depreciacin del tem correspondiente.

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III.2.2. Metodologa en base a una muestra de empresas

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Esta ecuacin claramente difiere de la presentada anteriormente, la que si consideramos

Costo Marginal del Ahorro Externo

El costo marginal del ahorro externo se puede estimar como: