Modelo CAPM o Valoracin del Precio de un Activo Financiero

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model(conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea
financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin
de este modelo trabajaron en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas
principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron
publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo
por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el comportamiento
de los activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de
Harry Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las
ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo. Cabe sealar que la
idea de cartera de inversiones haba sido planteada en 1950 por James Tobin con una
medida para predecir el aumento o la cada de la inversin, tema clave para determinar el
nivel de empleo y la produccin, la q de Tobin. Markowitz capt las potencialidades de esta
idea en los modelos financieros.

Diversificando inversiones
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por
ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto
Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera
ese portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms
adelante al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio
an ms rentable. Sobre elModelo CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos de
Economa.
El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos
de Sharpe:Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from

Diversification, 1965; y Mossin:Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe destacar

que Jack Treynor escribi en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the
Market Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar. Sharpe, sin embargo, reconoce
en su obra que tom conocimiento del trabajo de Treynor. Por este importante aporte para el
desarrollo de la economa financiera, William Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa
(en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao 1990.
El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el
riesgo de un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo
sistematico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a
aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo
especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo.

La maximizacin de la teora de cartera

La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la
diversificacin y formul la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente positiva
por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El
punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por
debajo de la linea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo
activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de
esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos
en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a
la lnea del mercado de capitales (linea roja) donde el apalancamiento es igual a cero. Eso
permite al CAPM construir el portafolio ms ptimo al determinar con la mayor precisin
los porcentajes de inversin en cada uno de los activos. Para determinar esta frmula se
debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de una accin determinada y el retorno que
se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello
introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el
protagonista central de este modelo.

La aversin al riesgo
Para la construccin del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:
* los inversionistas son personas aversas al riesgo
* los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada para
conformar sus portafolio
* No existen fricciones o fallas en el mercado
* Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar
fondos
* No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica
que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y
de las desviaciones estndar de los portafolios factibles.
Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los
aos 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron
irrelevantes.
El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio,
si est agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de
ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como la Linea del Mercado
de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre
mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido

como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as
como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo
tericamente libre de riesgo.

De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado)
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa
no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero
propio. En caso de querer incorporarlo, ha que determinar un Beta apalancado; por lo tanto el
rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el
costo del capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta
es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de
empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas
petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial
y economtrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del
activo libre de riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro
de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la
derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual

a 1, nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la
cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el
retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un
10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado
amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En los perodos de
bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de
turbulencia buscan un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al
promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor.
Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para
recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el
principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren
mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el
mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow
Jones.
El portafolio de un CAPM incluye la valoracin del riesgo sistmico (o riesgo no diversificable)
y la valoracin del riesgo diversificable. El riesgo sistmico es al que estn expuestos todos
los activos en un mercado, mientras el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo
individual. Este riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se
mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores
al unsono). Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser disminuido.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que
sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno
mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a
la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio.
Como vemos, este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora
econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de
riesgo sistmico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis
para estimar los retornos de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales. En otro

artculo intentar profundizar en la determinacin del parmetro Beta y en por qu puede

convertirse en un epicentro de inestabilidad sistmica.
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