FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES

UNIVERSIDAD DE LA LAGUNA

La endogeneidad de la oferta monetaria: teora y evidencia

emprica para la economa espaola
Carlos J. Rodrguez Fuentes*
David Padrn Marrero*
Antonio J. Olivera Herrera**

DOCUMENTO DE TRABAJO 2002-01

La Laguna, marzo 2002

* Universidad de La Laguna. Departamento de Economa Aplicada

**Instituto Universitario Ortega y Gasset

La endogeneidad de la oferta monetaria:

Teora y evidencia emprica para la economa espaola
Carlos J. Rodrguez Fuentes
Universidad de La Laguna
Dpto. de Economa Aplicada
Email: cjrodrig@ull.es

David Padrn Marrero

Universidad de La Laguna
Dpto. de Economa Aplicada
Email: dpadron@ull.es

Antonio J. Olivera Herrera

Doctorando del Instituto Universitario Ortega y Gasset
Email: ajolivera@hotmail.com

RESUMEN: En el presente trabajo se analiza la relacin de causalidad entre diversos

agregados monetarios en Espaa con el propsito de contrastar el carcter exgeno o
endgeno de la oferta monetaria. Con este fin, y utilizando para ello distintas tcnicas
proporcionadas por el anlisis de series temporales, se estudiar la causalidad estadstica
entre, por un lado, los activos de caja y, por otro, los agregados monetarios. El perodo
objeto de estudio se extiende entre 1978 y 1998. Una vez estudiada la mencionada
relacin de causalidad, tanto desde el punto de vista estadstico-economtrico como
terico, en el trabajo se analizan algunas de las implicaciones que se podran desprender
de los resultados obtenidos de cara a la instrumentacin de la poltica monetaria.

1. INTRODUCCIN
En la mayora de los textos de macroeconoma, y al considerar que las autoridades
monetarias pueden ejercer un control estricto sobre la cantidad de dinero en circulacin,
se suele representar la oferta monetaria como una funcin perfectamente inelstica
(recta vertical) con respecto al tipo de inters. De igual modo, las intervenciones de
poltica monetaria por parte del banco central suelen representarse, grficamente, como
desplazamientos horizontales de la mencionada funcin. Como resultado de todo ello
suele decirse que la oferta monetaria es exgena, en la medida en que nos viene dada
por las intervenciones discrecionales, exgenas y unilaterales del banco central en los
mercados primarios de dinero. Este es grosso modo el razonamiento que durante aos se
ha empleado para explicar los movimientos de la curva LM en el contexto del modelo
IS-LM, en el cual se sintetizan y generalizan, para muchos autores, las aportaciones
originales realizadas por Keynes en su Teora General (Keynes, 1936). No obstante, son
muchos los autores que no comparten esta opinin.
Es sabido que en la construccin de su Teora General, Keynes asumi la
existencia de tres variables independientes en su anlisis, siendo una de ellas el tipo de
inters1 . Este hecho ha sido interpretado por algunos como que Keynes asumi la
existencia de una oferta monetaria exgena. Otros autores, por el contrario, sostienen
una postura diferente y defienden que Keynes opt por considerar (en los desarrollos de
su Teora General) que tales variables eran conocidas de antemano (vase, por ejemplo,
Dow 1996), pero no exgenas al sistema econmico, y que para el anlisis de su
pensamiento monetario resulta necesario recurrir a una obra suya anterior: el Treatise on
Money (Keynes, 1930). En esa obra Keynes reconoca el importante papel que
desempeaba el sistema bancario en la determinacin de la oferta monetaria, al tiempo
que reconoca la influencia ejercida por el banco central.
Se han barajado diversas explicaciones sobre este proceder de Keynes. Algunos
autores han sugerido que esto es debido a que su inters se centraba en ofrecer una
teora general sobre la determinacin del nivel de output y empleo, y que ello le oblig a
dejar de lado los aspectos ms tcnicos de tipo monetario (vase, por ejemplo, Dimand,
1986 y Dow, 1996). Otros autores han interpretado este modo de proceder como un
comportamiento estratgico por parte de Keynes, pues al considerar a la oferta
1

Las otras dos variables independientes fueron la propensin a consumir y la curva de la eficiencia
marginal del capital (Keynes, 1936, captulo 18).

monetaria como exgena se estaba asegurando cierta audiencia entre la ortodoxia

econmica para el anlisis desarrollado en la Teora General (vase Foster, 1986, pg.
956, en donde se atribuye esta explicacin a Joan Robinson).
El propsito de este trabajo no es el de profundizar en esta controvertida
cuestin, por interesante que sea, sino ms bien analizar el significado de la existencia
de una oferta monetaria endgena. Esta cuestin ha adquirido cierta importancia en las
ltimas dcadas, como consecuencia de las crecientes dificultades a las que se vienen
enfrentando los bancos centrales de los pases ms desarrollados para ejercer un control
estricto sobre al cantidad de dinero en circulacin. Numerosos autores apuntan que la
creciente liberalizacin y globalizacin de los mercados financieros son los factores
responsables de que los bancos centrales sean cada vez menos capaces de controlar la
cantidad de dinero en circulacin, y que por eso ahora la conduccin de la poltica
monetaria se ejerce a travs de la manipulacin de los tipos de inters oficiales de
intervencin. Por este motivo algunos concluyen que ahora la oferta monetaria es una
variable endgena al sistema, pues la variable de control son los tipos de inters, y no
un determinado agregado monetario. Sin embargo, para otros autores el concepto de
dinero endgeno tiene un significado bien diferente al atribuido en la explicacin
anterior. El propsito de este trabajo es el de identificar tales diferencias. Con esta
finalidad hemos estructurado el resto del trabajo en tres apartados. En el primero de
ellos se presentan diversas definiciones de dinero endgeno. A continuacin, en el tercer
apartado, se analiza la causalidad estadstica entre diversos agregados monetarios en
Espaa con el propsito de contrastar el carcter endgeno de la oferta monetaria,
basndonos para ello en el modelo del multiplicador monetario. Con este fin, y
utilizando distintas tcnicas proporcionadas por el anlisis de series temporales, se
estudia la causalidad estadstica entre, por un lado, los activos de caja y, por otro, dos
agregados monetarios amplios. El perodo objeto de estudio se extiende desde 1978
hasta 1998. Una vez estudiada la mencionada relacin de causalidad, tanto desde el
punto de vista estadstico-economtrico como terico, en el apartado de conclusiones se
analizan algunas de las implicaciones que para el diseo de la poltica monetaria se
desprenden de la existencia de una oferta monetaria endgena.

2. EXOGENEIDAD, ENDOGENEIDAD Y OFERTA MONETARIA

En los ltimos aos, y como consecuencia de las crecientes dificultades a las que se
vienen enfrentando los bancos centrales de los pases ms desarrollados para ejercer un
control estricto sobre al cantidad de dinero en circulacin, han ido apareciendo diversos
trabajos en los que expresamente, y en contra de lo supuesto en los modelos
macroeconmicos convencionales derivados de la sntesis neoclsica, empieza a
considerarse a la oferta monetaria como una variable endgena al sistema econmico.
De este modo, algunos autores que antes consideraban a la oferta monetaria como
exgena sostienen ahora que debido a diversos factores2 esta se ha convertido en una
variable endgena, lo cual vendra a explicar el cambio gradual observado en la
instrumentacin de la poltica monetaria en los pases ms avanzados, y que se ha
traducido en el abandono del control de los activos de caja para pasar a ejercer el control
monetario a travs de la manipulacin de los tipos de inters de intervencin (vase, por
ejemplo, Bank of England, 1999). Un exponente claro de esta tendencia es el reciente
trabajo de Romer (2000), en el que se propone una alternativa al tradicional modelo ISLM en la que la curva LM se sustituye por el supuesto de que el banco central sigue una
regla de determinacin de los tipos de inters3 .
Sin embargo, el concepto de dinero endgeno tiene un significado y un alcance
que van ms all de lo sealado en el prrafo anterior, siendo el principal objetivo de
este apartado el de identificar algunas de las distintas nociones o definiciones de dinero
endgeno que existen, as como sus respectivas implicaciones de cara al diseo e
implementacin de la poltica monetaria. Entre las diferentes concepciones que se
sealarn destacaremos las realizadas por la corriente postkeynesiana, en la medida en
que el concepto de dinero endgeno constituye uno de los pilares de esta corriente de
pensamiento.
Un anlisis detallado revelara que las diferentes concepciones en torno a la
consideracin de la oferta monetaria como endgena o exgena tienen sus races en las
diferentes visiones que cada escuela de pensamiento econmico tiene sobre el
funcionamiento del sistema econmico. Hemos de advertir, no obstante, que este tipo de
anlisis queda fuera del alcance de nuestro trabajo. Dado que el uso que viene

Factores como, por ejemplo, la creciente apertura econmica y globalizacin de los mercados
financieros, as como los compromisos en materia de estabilidad cambiaria.
3
Vase tambin Clarida et al. (1999).

hacindose del trmino oferta monetaria endgena parece estar teniendo una mayor
aceptacin entre los economistas en la actualidad, en este trabajo se pretende
discriminar entre distintas nociones de endogeneidad que suelen emplearse al referirse a
la oferta monetaria: endogeneidad poltica, terica y estadstica4 .
Como una primera aproximacin, podra afirmarse que una variable se dice
endgena a un sistema si sta viene determinada por el propio sistema. Claramente sta
es una definicin muy general, pero pone el nfasis en un punto de crucial importancia:
la delimitacin de lo que es exgeno y endgeno depender de nuestro sistema de
referencia. Tradicionalmente, cuando se afirma que la oferta de dinero es una variable
exgena, se est aludiendo a la supuesta capacidad que tiene la autoridad monetaria de
controlar dicha variable. Aqu, por lo tanto, el sistema de referencia es aqul sobre el
que el sector pblico trata de influir a travs de la implementacin de determinadas
medidas de poltica econmica. El sistema de referencia, en este sentido, es el sector
privado, y hablamos, por tanto, de exogeneidad poltica (exogeneity in the control sense;
Wray, 1992a).
En otras ocasiones, sin embargo, el trmino exogeneidad se emplea para
referirse a aquellas variables que no son explicadas por un determinado modelo terico.
En este sentido el sistema de referencia es nuestro modelo terico, y en l establecemos,
a priori, qu variables son explicadas por el mismo (variables endgenas) y cules no lo
son (variables exgenas). Aqu hablamos, por tanto, de endogeneidad o exogeneidad en
un sentido terico. En concreto, diremos que una variable es fuertemente exgena
cuando su valor no depende de ninguna variable endgena del sistema, y dbilmente
exgena cuando su valor no depende del valor corriente de ninguna variable endgena
del sistema, aunque s de valores retardados de al menos una de aquellas (Wray, 1992a).
Ntese que la consideracin de la oferta monetaria como una variable exgena a un
sistema nos conduce al reconocimiento de que los cambios que se produzcan en ella
podrn ocasionar variaciones en el resto de variables (endgenas) del sistema, tal y
como se asume, por ejemplo, en la doctrina monetarista. Dicho de otra forma, cuando se
considera (a priori) que una determinada variable ha de entrar en nuestro modelo como
exgena, se le est concediendo un potencial poder causal en la determinacin de los

Muchos autores han destacado la necesidad de profundizar en el concepto de exogeneidad con el

propsito de aclarar las relaciones de causalidad implcitas en los modelos economtricos. Vase, entre
otros, Engle et al. (1983).

valores del resto de variables (endgenas) que conforman el sistema 5 . Si, por el
contrario, la oferta monetaria es considerada como una variable endgena, sus cambios
han de ser vistos como resultado, y no como causa, de variaciones en otras variables
(exgenas) del sistema, esto es, como parte del propio proceso econmico. Este es el
caso, entre otros, de los modelos que tratan de ofrecer una explicacin real a las
fluctuaciones cclicas de la economa (vanse, entre otros, Long y Plosser, 1983 y King
y Plosser, 1984).
Por ltimo, una de las aproximaciones ms comunes al estudio de la
exogeneidad estadstica se apoya en el concepto de causalidad en el sentido de
Granger. Bajo esta perspectiva, una variable se dice exgena respecto a otra si no viene
causada (en el sentido de Granger) por esta ltima (Cooley y Leroy, 1985, pg. 286).
A continuacin analizamos de forma sinttica la exogeneidad poltica y terica
de la oferta monetaria en diferentes lneas de pensamiento econmico. Dejamos para el
tercer apartado el anlisis de la exogeneidad estadstica de la oferta monetaria, tomando
como referencia el modelo del multiplicador monetario.

2.1 Exogeneidad y teora monetaria ortodoxa

La teora monetaria ortodoxa 6 considera que la oferta de dinero es una variable exgena,
tanto desde el punto de vista poltico como terico. Por un lado, se supone que la oferta
monetaria viene determinada, tal y como seala el modelo del multiplicador monetario,
por el volumen de reservas del sistema bancario, estando estas ltimas (reservas
bancarias) bajo el control de la autoridad monetaria. Por otro lado, se considera que los
cambios en la cantidad de dinero, los cuales se deben a las actuaciones discrecionales de
la autoridad monetaria, afectan a otras variables econmicas, como por ejemplo el nivel
general de precios.

Aunque existe alguna relacin entre los conceptos de exogeneidad terica y causalidad, hay que tener en
cuenta que no son lo mismo. En este sentido vase Wray (1992a) y Cooley y LeRoy (1985).
6
Englobamos aqu, siguiendo el trabajo de Wray (1992a), los desarrollos realizados por la teora
neoclsica (o teora de los fondos prestables) y por la sntesis neoclsica (modelo IS-LM).

La teora neoclsica considera que la nica variable controlable por la autoridad

monetaria es la oferta de dinero (exogeneidad poltica), a la vez que el tipo de inters y
la oferta de dinero presentan exogeneidad terica fuerte7 .
En la sntesis neoclsica nos encontramos nuevamente con el supuesto de que la
autoridad monetaria puede controlar la oferta de dinero existente en cada momento
(exogeneidad poltica), mientras que el tipo de inters se supone que viene determinado
endgenamente por el sistema, ajustndose para garantizar el equilibrio en los mercados
de bienes y de dinero8 . En esta modelizacin la oferta monetaria es exgena
(exogeneidad terica). En concreto, y si suponemos que la autoridad monetaria sigue
alguna regla de actuacin que se fija en alguna de las variables endgenas del modelo,
la oferta monetaria mostrar exogeneidad terica dbil. Si, por el contrario, se optase
por el supuesto, menos realista, de que la autoridad no sigue regla alguna de decisin, la
oferta de dinero sera fuertemente exgena (vase cuadro 1).

2.2 Dinero endgeno y teora monetaria postkeynesiana

Frente a la consideracin tradicional de que la oferta monetaria y, en concreto, el ritmo
de crecimiento de aquella, est bajo el control estricto de la autoridad monetaria, los
autores postkeynesianos han desarrollado una teora monetaria que rechaza la
caracterizacin de la oferta de dinero como una variable exgena, ya que para ellos el
dinero es integral al proceso capitalista (Dow, 1993, pg. 1), y por lo tanto no reconocen
una dicotomizacin entre las fuerzas reales y monetarias de una economa9 .
Para los autores postkeynesianos, la oferta monetaria es endgena ya que est
conducida por el crdito (credit driven) y se encuentra determinada por su demanda
(demand determined). El dinero es conducido por el crdito porque la cantidad de dinero
en circulacin es vista como el resultado del proceso de produccin, siendo este ltimo

Algunas extensiones del modelo neoclsico pueden dar lugar a que el tipo de inters deje de presentar
exogeneidad terica fuerte y pase a ser una variable con exogeneidad dbil. Anlogamente, la oferta de
dinero puede aparecer en algunas extensiones como una variable con exogeneidad terica dbil.
8
Si bien es cierto que esta es la caracterizacin tradicional del modelo IS-LM, existen otros desarrollos
alternativos en los que, por ejemplo, se supone que es el tipo de inters la variable objetivo de la autoridad
monetaria, y, por tanto, la oferta monetaria aparecera como una variable endgena (endogeneidad terica
dbil, en el caso de que el modelo no sea estocstico, y endogeneidad terica fuerte en el caso de que el
modelo sea estocstico).
9
Para una descripcin detallada de la teora monetaria postkeynesiana vase Rodrguez Fuentes (1996).
Por su parte, en Dow y Rodrguez-Fuentes (1998) se analiza el papel que desempea la poltica monetaria
desde la ptica postkeynesiana.

financiado con crdito bancario (Lavoie, 1984, pg. 775 y Arestis, 1992, pg. 182). De este
modo, la cadena de causacin entre el dinero y el output se invierte en comparacin con lo
sostenido por otras teoras.
Por otra parte, la oferta monetaria se considera determinada por la demanda10
porque los bancos comerciales raramente estn constreidos en trminos de sus reservas
(Arestis, 1992, pg. 201). La funcin de prestamista de ltima (o primera) instancia
desarrollada por los bancos centrales, el acceso a la segunda ventanilla, los fenmenos
de innovacin financiera, las operaciones fuera de balance, el acceso a los mercados
financieros internacionales, etc., son algunos factores que explican por qu los bancos no
esperan pasivamente por los depsitos para luego suministrar prstamos (Wray 1990,
pg. 73), sino que primero conceden los crditos y, despus, se preocupan por obtener las
reservas necesarias11 .
A pesar de que los economistas postkeynesianos comparten la creencia de que la
oferta monetaria es endgena, lo cierto es que no existe consenso sobre el grado de
endogeneidad de la misma. Respecto a este punto, pueden distinguirse dos visiones
diferentes dentro del colectivo de economistas postkeynesianos: la endogeneidad
acomodaticia y la endogeneidad estructural (Pollin, 1991, pg. 367)12 .
La primera de ellas (endogeneidad acomodaticia), que se asocia con autores como
Kaldor (1986) y Moore (1988), insiste en que no es verdad que los bancos centrales
puedan elegir entre controlar los tipos de inters o los agregados monetarios directamente;
y no pueden hacerlo porque los bancos centrales son responsables de la estabilidad
financiera del sistema y, dado que una oferta elstica de crdito monetario en el corto
plazo es una precondicin necesaria para la perpetuacin de la liquidez del sistema
(Moore, 1988, pg. xi), esa liquidez debe ser garantizada con el objeto de evitar
distorsiones financieras. Por lo tanto, en la aproximacin horizontalista13 es el tipo de
inters, y no la oferta monetaria, la variable que se encuentra bajo el control de la
10

Aunque sobre este punto se volver a insistir ms adelante, debemos sealar que entre los autores
postkeynesianos existen diferencias de opinin en lo que se refiere a si la oferta monetaria es totalmente
determinada por la demanda de crdito o no.
11
Wray ha aportado alguna evidencia emprica referida a las vas a travs de las cuales el sistema bancario
se libera de las limitaciones que para su poltica crediticia pueda significar su nivel de reservas (Wray, 1990,
captulo 7).
12
Vase cuadro 1.
13
Moore opt por referirse a su aproximacin como horizontal debido a que la oferta de dinero es
representada en el espacio tipo de inters-dinero como una funcin horizontal, frente a la tradicional
forma vertical que aquella adopta en los modelos IS-LM. Sin embargo, conviene sealar que los modelos
IS-LM son perfectamente compatibles con la existencia de una oferta de dinero horizontal (Wray, 1992a).

autoridad monetaria. La oferta de dinero entra en el modelo terico como una variable
con endogeneidad extrema (Wray, 1992a), que viene determinada totalmente por la
demanda14 .
CUADRO 1: Naturaleza exgena o endgena del dinero
en distintos modelos tericos
Modelo
Neoclsico (teora de los fondos prestables)
Sntesis neoclsica (modelo IS-LM)
No estocstico (monetary targeting)
No estocstico (interest rate targeting)
Estocstico (monetary targeting)
Estocstico (interest rate targeting)
Post Keynesianos
Horizontalistas
Estructuralistas

Poltica
S

Exogeneidad
Terica
Exogeneidad fuerte

S
No
S
No

Exogeneidad dbil
Endogeneidad dbil
Exogeneidad dbil
Endogeneidad fuerte

No
No

Endogeneidad extrema
Endogeneidad fuerte

Fuente: Elaboracin propia a partir de Wray (1992a).

Sin embargo, los autores postkeynesianos etiquetados por Pollin (1991) como
estructuralistas no comparten el argumento expresado por Moore ya que en su modelo no
existe lugar para la preferencia por la liquidez en la determinacin de los tipos de inters
(Wray, 1989), y sostienen por el contrario que los bancos no siempre satisfacen todas las
demandas de crdito15 (Davidson, 1994, Lavoie, 1984, Rousseas, 1986, Wray, 1990 y
Dow, 1993 y 1995). En lneas generales, lo que estos autores vienen a sealar es que
quizs Moore haya sido demasiado horizontal,16 y que quizs sera ms acertado sostener
que la oferta monetaria puede llegar a ser horizontal (o casi horizontal) durante pocas de
optimismo econmico y baja preferencia por la liquidez (expansiones econmicas), pero
no durante otras de elevada preferencia por la liquidez (Dow, 1993, captulo 3 y Wray,
1990). Por lo tanto, para los autores estructuralistas, ni el tipo de inters ni la oferta de
dinero se encuentran bajo el control del banco central, y ambas variables se consideran
fuertemente endgenas. Este razonamiento tambin es empleado por Dow y Rodrguez
Fuentes (1998), al considerar que la mayor o menor elasticidad de la oferta monetaria

14

Si bien es cierto que alguna ampliacin del modelo IS-LM es perfectamente compatible con la
existencia de una funcin de oferta de dinero horizontal, esto no significa que se pueda equiparar al
modelo horizontal postkeynesiano. En el modelo horizontalista es el gasto planeado el que determina la
demanda de dinero, y sta a su vez determina la oferta de dinero que, al final, determina el volumen de
reservas bancarias. El sentido de la causacin es el opuesto, pues, al mantenido en el modelo IS-LM.
15
Por ejemplo, Dow ha puesto de manifiesto que para algunos prestamistas, tales como las pequeas y
medianas empresas, as como para algunos pases en desarrollo, no es el caso general que los bancos sean
fijadores de precios y tomadores de cantidades (Dow, 1995).
16
Vase, por ejemplo, Goodhart (1989).

10

vendr determinada por la interaccin de factores tales como el signo de la poltica

monetaria practicada por el banco central y el estado de preferencia por la liquidez de
los demandantes y oferentes de crdito bancario, mientras que el carcter endgeno o
exgeno de la misma viene determinado por el grado de desarrollo alcanzado por el
sistema bancario.

3. RELACIONES DE CAUSALIDAD ENTRE AGREGADOS MONETARIOS.

EVIDENCIA PARA EL CASO ESPAOL, 1978-1998
Una vez hemos analizado el significado y alcance de la exogeneidad poltica y terica
en diferentes modelos econmicos, en esta seccin se procede al anlisis, desde el punto
de vista estadstico, de las relaciones de causalidad implcitas en el modelo del
multiplicador monetario entre diferentes agregados monetarios. Para ello se emplearn
diferentes muestras temporales y algunas tcnicas economtricas recientes, las cuales se
detallan algo ms en el siguiente apartado.

3.1. Una breve nota sobre las fuentes estadsticas y tcnicas economtricas empleadas
3.1.1. Fuentes estadsticas empleadas
Los datos utilizados han sido extrados del Boletn Estadstico del Banco de Espaa,
procedindose a su transformacin en logaritmos neperianos y a su posterior
desestacionalizacin17 . Los datos son mensuales y abarcan un periodo muestral que se
extiende desde noviembre de 1978 hasta octubre de 1998.
En el modelo del multiplicador monetario se establece una relacin entre algn
agregado monetario reducido que acta como variable operativa (los activos de caja del
sistema

bancario

la

base

monetaria)

otro

agregado

monetario

amplio

(disponibilidades lquidas, activos lquidos en manos del pblico, etc.) que ejerce las
funciones de objetivo intermedio de la poltica monetaria. En nuestro trabajo se usa
como variable operativa a los Activos de Caja del Sistema Bancario (AC), ya que esta
ha sido efectivamente la variable que ha utilizado el Banco de Espaa en su control
monetario. Sin embargo, como ha destacado Maulen (1989, pgs. 203-221), la
obtencin de esta variable a partir de los estados contables y las declaraciones de
17

Vase el Anexo para una descripcin ms detallada.

11

coeficiente de caja de las entidades de crdito no resulta completamente adecuada para

contrastar empricamente la estabilidad del multiplicador. Y ello es as porque las
oscilaciones de esta variable se encuentran influidas no slo por medidas de poltica
monetaria del banco central (operaciones de mercado abierto y subastas de dinero), sino
tambin por las variaciones registradas en el coeficiente legal de caja (CC). Para
solucionar esta limitacin, y de este modo neutralizar el efecto que las variaciones del
coeficiente legal de caja tienen sobre la serie de AC se puede actuar de dos formas. Una
de ellas sera mediante la construccin de una serie de activos de caja corregidos, la cual
no nos consta que se encuentre disponible en las publicaciones oficiales del Banco de
Espaa. La segunda opcin consiste en introducir el coeficiente legal de caja como una
variable adicional en el anlisis de las relaciones de causalidad entre los activos de caja
y los agregados monetarios. En este trabajo, se emplea la segunda posibilidad.
Como

agregado

monetario

amplio

hemos

empleado

dos

variables:

las

Disponibilidades Lquidas (M3) y un agregado monetario que hemos denominado

Oferta Monetaria (OM), el cual se ha ido ampliando progresivamente con el paso del
tiempo para ir dando cabida en l a los nuevos activos financieros que empiezan a ser
considerados como cuasidinero. Las ventajas del agregado M3 residen en que ste no
sufre cambios importantes (en su definicin) a lo largo del periodo estudiado, mientras
que el agregado monetario amplio (OM) tienen la ventaja de que se aproxima
empricamente ms al concepto de oferta monetaria.
La inspeccin grfica de las series (grfico 1) muestra algunas caractersticas
interesantes en los datos. En primer lugar, se observan algunos cambios de nivel en
todas las variables, aunque esta caracterstica es especialmente destacada en los activos
de caja. Esta serie presenta un cambio estructural importante entre 1984:01 y 1990:03,
lo que coincide con un incremento y una reduccin muy acentuada del coeficiente legal
de caja en Espaa.

12

GRFICO 1: Evolucin de los activos de caja y algunos agregados monetarios

amplios en Espaa, 1978-1998
11,5

M3
OM
11

8,5

AC

8
10,5

7,5

10
7

9,5
6,5

Fuente: Banco de Espaa

Por ltimo, debe sealarse que el periodo total se ha dividido en dos subperiodos
coincidiendo con dos regmenes diferenciados en la implementacin de la poltica
monetaria en Espaa. El primer periodo abarca desde 1978:11 hasta 1986:12, y
representa un periodo de control monetario caracterstico de una economa cerrada
(vase Ayuso y Escriv, 1997). El segundo periodo abarca desde 1987:01 hasta
1998:10, y representa una etapa de cambios en la estrategia de control monetario que
termina con la adopcin de una estrategia en un solo nivel18 .

3.1.2. Tcnicas economtricas empleadas

El estudio de las relaciones de causalidad entre dos variables econmicas ha sido
llevado a cabo habitualmente con la ayuda de dos instrumentos diferentes: la prueba de
causalidad de Granger y los modelos de correccin del error dentro del campo de la

18

Ntese que en Ayuso y Escriv (1997) se delimita el primer subperiodo hasta 1983:12. En este trabajo
se ha seleccionado un periodo ligeramente ms amplio porque los cambios ms intensos en la estrategia
de control se producen a partir de 1987.

13

cointegracin19 . La primera de estas tcnicas requiere el uso de variables estacionarias

(vase Granger, 1969), mientras que la segunda requiere que las variables implicadas en
el anlisis sean variables integradas del mismo orden y que mantengan una relacin de
cointegracin20 . Por ello, un paso preliminar para proceder al estudio de las relaciones
de causalidad consiste en el anlisis de las propiedades estacionarias de las series
implicadas. Teniendo en cuenta las habituales dificultades con las que se enfrenta el
anlisis emprico de las series econmicas temporales, tales como la falta de potencia de
las pruebas de races unitarias y las dudas sobre el orden de integrabilidad, resultara
muy

til

disponer

de

un

mtodo

que

permitiera el anlisis de causalidad

indiferentemente de si los regresores implicados estuvieran integrados de orden 0 [I(0)],

de orden 1 [I(1)] o mutuamente cointegrados. En este trabajo empleamos algunas
tcnicas economtricas recientes que permiten el estudio de las relaciones de causalidad
entre variables, indiferentemente de que estas sean I(0), I(1) o mutuamente
cointegradas. Dicho mtodo consiste en tres pasos21 . En primer lugar, se estima un
modelo de correccin del error condicional no restringido, propuesto por Pesaran et al.
(2001), que permite determinar la existencia de relaciones de largo plazo entre variables
en niveles:
p 1

p 1

i =1

i =1

y t = c 0 + c1 t + 1 y t 1 + 2 x t 1 + i y t i + i x t i + xt + u t

(1)

Donde y es un escalar y x es un vector de orden k. Para contrastar la existencia

de una relacin de largo plazo, en Pesaran et al. (2001) se proponen dos test
alternativos. Un estadstico F que contrasta la significacin conjunta del primer retardo
de las variables en niveles empleadas en el anlisis22 . Un estadstico T que contrasta la
significacin individual de la variable dependiente en niveles retardada (yt-1 ).
Pesaran et al. (2001) proporcionan un conjunto de valores crticos asumiendo,
primero, que ambos regresores son I(1) y, segundo, que ambos regresores son I(0).

19

El uso de estas tcnicas economtricas en el contraste de la endogeneidad monetaria ha sido una

prctica bastante extendida. Como ejemplos de trabajos que utilizan los test de causalidad de Granger
destacan Pollin (1996) y Palacio-Vera (2001); mientras que como ejemplos de trabajos que utilizan test de
causalidad basados en tcnicas de cointegracin destacan Camarero et al. (1993) y Howells y Hussein
(1998).
20
Vase Anchuelo (1993) para una introduccin al concepto de series cointegradas.
21
Para una aplicacin de este mismo mtodo al estudio de la hiptesis de Balassa-Samuelson, vase Faria
y Len-Ledesma (2001).
22
Expresado en otros trminos, consiste en el contraste de la siguiente hiptesis nula: H0 : 1 =0 2 =0,
siendo la hiptesis alternativa: H1 : 1 0 2 0.

14

Estos autores proponen un procedimiento de contraste con bandas (bounds testing), de

tal modo que si el estadstico F o el estadstico T se encuentran fuera de la banda de
valores crticos, se puede extraer una conclusin sin necesidad de conocer a priori el
orden de integracin de las series. Sin embargo, si los mencionados estadsticos se
encuentran entre las bandas de valores crticos establecidos, no se puede extraer ninguna
conclusin sin antes analizar el orden de integracin.
Si no se puede rechazar la hiptesis propuesta bajo el estadstico F, entonces no
se puede rechazar la hiptesis nula de que la variable x no es una variable causante de
largo plazo (long run forcing variable) de y. Intercambiando y por x en (1) se puede
determinar si y es o no es una variable causante de largo plazo de x. Esta constituye una
condicin necesaria pero no suficiente para la existencia de causalidad en el sentido de
Granger.
Una vez determinado si existe una relacin de largo plazo entre las variables y la
direccin de causacin, un segundo paso consiste en la estimacin de las relaciones de
largo plazo entre las variables implicadas23 . Esto nos permitir, en un tercer paso,
construir un modelo de correccin del error condicional restringido con el error
calculado en la relacin de largo plazo:
p

i =1

i =1

y t = 0 + 1 t + vt 1 + i y t i + i xt i + wt

(2)

Una vez calculado el modelo de correccin del error restringido procederemos a

analizar la significacin estadstica del trmino de correccin del error retardado un
periodo (v t-1 ), as como la significacin estadstica de las variables independientes
q

retardadas en diferencias ( xt i ) mediante el uso de un estadstico F. De este modo,

i =1

la causalidad en sentido de Granger puede ser rechazada si tanto los coeficientes del
trmino de correccin del error retardado como de las variables independientes en
diferencias retardadas no son estadsticamente significativos.

23

El mtodo empleado para la estimacin de las relaciones de largo plazo ha sido el modelo ARDL
propuesto por Pesaran y Shin (1999), que tiene la ventaja de que permite estimar relaciones de largo plazo
entre variables independientemente de que estas sean series I(0), I(1) o mutuamente cointegradas, por lo
que se complementa adecuadamente con el mtodo de anlisis de relaciones de largo plazo en niveles
propuesto en Pesaran et al. (2001).

15

3.2. Comentario de resultados

Aunque el mtodo economtrico que vamos a emplear hace innecesario conocer el
orden de integracin de las series utilizadas en nuestro estudio, hemos aplicado los test
de races unitarias de Dickey-Fuller Aumentado (DFA) y de Phillips-Perron (PP) a las
series de activos de caja (AC), disponibilidades lquidas (M3) y agregado monetario
amplio (OM). Los resultados, contenidos en el cuadro 2, parecen apuntar hacia la
existencia de una raz unitaria en la parte autorregresiva de las tres series. Por otra parte,
puede rechazarse la hiptesis de que el orden de integracin de las series sea mayor a la
unidad.
Aunque estos resultados parecen ser concluyentes, ya habamos apuntado la
existencia de importantes cambios estructurales en las tres series estudiadas. Como han
sealado Perron (1989) y Campbell y Perron (1991), la existencia de tales cambios
pueden conducir a la aceptacin de la existencia de una raz unitaria cuando realmente
la serie es estacionaria con un slo cambio estructural. Concretamente, en las series
estudiadas parece observarse un perfil similar a uno de los casos estudiados por Perron
(1989) (caso A), en el que la serie sigue una tendencia estable pero con un cambio de
nivel. Para evitar los sesgos que puede introducir en la deteccin de una raz unitaria la
existencia de un cambio estructural, aplicamos los test de races unitarias de Perron24 .
CUADRO 2: Test de Races Unitarias

AC
AC
M3
M3
OM
OM

DFA
K
1
0
1
0
1
0

PP

-1,560
-11,747*
0,773
-18,449*
-0,689
-17,807*

-1,466
-11,718*
0,870
-18,416*
-0,695
-17,655*

Notas: Todos los test de races unitarias fueron realizados con la inclusin de una tendencia debido a las
caractersticas de las series. * representa que se rechaza la hiptesis nula de existencia de una raz unitaria
a un 95% de confianza. Todos los clculos estadsticos del trabajo han sido realizados con el paquete
estadstico Eviews 3.0.

Los resultados contenidos en el cuadro 3 apuntan a que, si bien no se producen

cambios importantes en las conclusiones obtenidas en el estudio de los agregados
24

Para poner en prctica los test de races unitarias de Perron se establecieron los siguientes cambios de
nivel en las series: activos de caja (AC), 1984:01-1990:03; disponibilidades lquidas (M3), 1985:041998:10; y agregado monetario amplio (OM), 1982:10-1998:10 y 1991:04-1998:10.

16

monetarios, s que se observa un cambio importante en el orden de integracin de la

serie de activos de caja. En particular, al 95% de confianza no se puede rechazar que los
activos de caja sean una serie I(0) con tendencia constante y un cambio de nivel. Estos
resultados generan incertidumbres sobre el verdadero orden de integracin de las series
estudiadas, por lo que el uso de las tradicionales tcnicas de cointegracin para el
anlisis de relaciones de largo plazo entre variables en niveles puede conducir a
conclusiones errneas.

AC
M3
OM

CUADRO 3: Test de Races Unitarias de Perron con cambio estructural

K
Valor crtico

0,350
-5,005*
1
-3,76
0,325
0,137
1
-3,76
0,200
-0,736
1
-3,77
0,625
-2,143
0
-3,76

Notas: * representa que se rechaza la hiptesis nula de existencia de una raz unitaria a un 95% de
confianza. Los valores crticos han sido tomados de Perron (1989), tabla IV.B.

Como discutimos en la seccin anterior, el test propuesto por Pesaran et al.

(2001) permite el anlisis de relaciones de largo plazo entre variables en niveles
independientemente de que las series sean I(0), I(1) o mutuamente cointegradas, lo que
nos permite evitar las incertidumbres provocadas por el anlisis del orden de integracin
de las series.
En el cuadro 4 se presentan los estadsticos F y T que permiten contrastar la
existencia de una relacin en niveles de largo plazo entre los dos agregados monetarios
amplios (AM)25 considerados y los activos de caja del sistema bancario (AC) para el
periodo (1978:11-1998:10). Los resultados, aunque no son concluyentes, parecen
apuntar hacia la existencia de una relacin de largo plazo y una causacin contraria a la
establecida bajo el modelo del multiplicador monetario tradicional (ecuacin 1),
especialmente cuando se emplea como indicador el agregado monetario amplio (OM).
No obstante, no es una relacin clara y precisa, tal y como parecen sealar los
estadsticos F en la ecuacin 2.

25

Es decir, las disponibilidades lquidas (M3) y el agregado monetario amplio (OM).

17

CUADRO 4: Test PSS para el contraste de relaciones en niveles en

el largo plazo (1978:11-1998:10)
Ecuacin 1: ACt = 0 + 1 T + 2 AMt + 4 CCt + ut
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
M3
12
6,24c
-3,030b
OM
15
6,01c
-4,197c
Ecuacin 2: AMt = 0 + 1 T + 2 ACt + 3 CCt + v t
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
c
M3
7
6,57
-1,937a
c
OM
13
5,76
-1,824a
Notas: El nmero de retardos (p) del Modelo de Correccin del Error Condicional fue elegido utilizando
los estadsticos Schwarz Bayesian Information Criteria (SBIC) y Akaike Information Criteria (AIC). Los
estadsticos F son comparados con los lmites crticos (critical bounds) propuestos en Pesaran et al.
(2001), Tablas C1.iii y C1.iv. Los estadsticos t son comparados con los lmites crticos propuestos en
Pesaran et al. (2001), Tablas C2.iii y C2.v. a representa que el estadstico se encuentra por debajo del
lmite inferior al 95% de confianza, b que se encuentra entre el lmite inferior y superior al 95% de
confianza y c que se encuentra por encima del lmite superior al 95% de confianza.

Los resultados obtenidos pueden obedecer a la circunstancia de que se ha

considerado la totalidad de la muestra temporal. Ello origina la superposicin de dos
periodos claramente diferenciados en la ejecucin de la poltica monetaria en Espaa,
que seguramente conducir a la imposibilidad de obtener una relacin unidireccional en
las relaciones entre los datos. Para paliar en lo posible este efecto se ha procedido a la
divisin de la muestra en dos subperiodos, ya comentados en la seccin anterior. De
este modo dispondremos de un primer subperiodo, que abarca desde 1978:11 a 1986:12,
que recoge el periodo en el que se sigui el esquema tradicional de articulacin en dos
etapas de la poltica monetaria en Espaa, y de un segundo subperiodo, que abarca
desde 1987:01 a 1998:10, que recoge los cambios en el mtodo de ejecucin de la
poltica monetaria que termin con la eleccin de una estrategia en un solo nivel. Bajo
esta divisin se esperara obtener una relacin de causalidad desde los activos de caja
hacia los agregados monetarios en el primero de los subperiodos, y desde los agregados
monetarios hacia los activos de caja en el segundo, confirmando el carcter endgeno de
la oferta monetaria en Espaa desde mediados de los 80s.
En el cuadro 5 se presentan los estadsticos F y T que permiten el contraste de la
existencia de relaciones en niveles de largo plazo entre las variables analizadas para el
primer subperiodo (1978:11-1986:12). La evidencia emprica parece apuntar claramente
hacia una relacin en niveles de largo plazo entre los activos de caja y los agregados
monetarios, siendo los primeros una variable causante de largo plazo de los segundos.
La relacin en sentido opuesto parece ser rechazada por los datos.

18

CUADRO 5: Test PSS para el contraste de relaciones en niveles en

el largo plazo (1978:11-1986:12)
Ecuacin 1: ACt = 0 + 1 T + 2 AMt + 4 CCt + ut
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
M3
16
3,29a
-1,285a
OM
12
3,16a
-1,100a
Ecuacin 2: AMt = 0 + 1 T + 2 ACt + 3 CCt + v t
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
c
M3
6
6,30
-4,125c
c
OM
18
75,94
-7,140c
Notas: El nmero de retardos (p) del Modelo de Correccin del Error Condicional fue elegido utilizando
los estadsticos Schwarz Bayesian Information Criteria (SBIC) y Akaike Information Criteria (AIC). Los
estadsticos F son comparados con los lmites crticos (critical bounds) propuestos en Pesaran et al.
(2001), Tablas C1.iii y C1.iv. Los estadsticos t son comparados con los lmites crticos propuestos en
Pesaran et al. (2001), Tablas C2.iii y C2.v. a representa que el estadstico se encuentra por debajo del
lmite inferior al 95% de confianza, b que se encuentra entre el lmite inferior y superior al 95% de
confianza y c que se encuentra por encima del lmite superior al 95% de confianza.

En el cuadro 6 se presentan los mismos estadsticos para el segundo subperiodo

considerado (1987:01-1998:10). Los resultados parecen indicar la existencia de una
relacin en niveles de largo plazo entre los agregados monetarios y los activos de caja,
no pudindose rechazar a un nivel de significatividad de un 5% que los primeros sean
una variable causante de largo plazo de los segundos. La relacin en sentido opuesto
parece ser rechazada en las estimaciones realizadas, aunque ntese que el estadstico F,
en el caso en que se utiliza el agregado monetario amplio (OM), resulta ser
estadsticamente significativo, introduciendo alguna duda al respecto.
CUADRO 6: Test PSS para el contraste de relaciones en niveles en
el largo plazo (1987:01-1998:10)
Ecuacin 1: ACt = 0 + 1 T + 2 AMt + 4 CCt + ut
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
M3
12
4,80c
-3,620b
c
OM
12
11,84
-5,532c
Ecuacin 2: AMt = 0 + 1 T + 2 ACt + 3 CCt + v t
AM
Nmero de Retardos (p)
Estadstico F
Estadstico T
a
M3
10
3,89
-0,811a
OM
13
4,23b
-0,861a
Notas: El nmero de retardos (p) del Modelo de Correccin del Error Condicional fue elegido utilizando
los estadsticos Schwarz Bayesian Information Criteria (SBIC) y Akaike Information Criteria (AIC). Los
estadsticos F son comparados con los lmites crticos (critical bounds) propuestos en Pesaran et al.
(2001), Tablas C1.iii y C1.iv. Los estadsticos t son comparados con los lmites crticos propuestos en
Pesaran et al. (2001), Tablas C2.iii y C2.v. a representa que el estadstico se encuentra por debajo del
lmite inferior al 95% de confianza, b que se encuentra entre el lmite inferior y superior al 95% de
confianza y c que se encuentra por encima del lmite superior al 95% de confianza.

19

Como destacamos en la seccin anterior, que una variable sea causante de largo
plazo (long-run forcing) de otra es una condicin necesaria pero no suficiente para la
existencia de causalidad en el sentido de Granger. Por ello a continuacin procedemos a
la implementacin de test de Granger para las relaciones estudiadas. Los test de Granger
se aplicaron calculando un modelo de correccin del error condicional restringido26 ,
utilizando como agregado monetario el denominado agregado monetario amplio porque,
en

la

etapa

anterior

de

estimacin,

mostraba

mejores

propiedades

que

las

disponibilidades lquidas (M3).

En el cuadro 7 se presentan los resultados de los test de Granger para los casos
de que tanto los activos de caja (AC) como el agregado monetario amplio (OM) sean
variables exgenas. Los test se aplican para cada uno de los dos subperiodos, de tal
forma que nos ayudarn a determinar si se cumplen las condiciones de suficiencia para
el establecimiento de relaciones de causalidad entre las variables implicadas en el
presente estudio. Como principales conclusiones se pueden extraer: a) durante el
periodo que abarca entre 1978:11 y 1986:12 se observa una relacin de largo plazo entre
los activos de caja y los agregados monetarios, con la direccin de causalidad desde los
primeros hacia los segundos, confirmndose, de este modo, los resultados esperados
bajo el modelo del multiplicador monetario y la existencia de exogeneidad en la
determinacin de la oferta monetaria en Espaa; y b) durante el periodo que abarca
entre 1987:01 y 1998:10 se observa una relacin de largo plazo entre los activos de caja
y los agregados monetarios, con la direccin de causalidad desde los segundos hacia los
primeros; es decir, causalidad en sentido inverso al que se esperara en el caso de
cumplirse la teora del multiplicador, poniendo en duda el carcter exgeno de la oferta
monetaria en Espaa a partir de los 80s.

26

Para el clculo del trmino de correccin del error se estim un modelo ARDL, tal y como el sugerido
por Pesaran y Shin (1999), que constituye un mtodo de estimacin eficiente de las elasticidades de largo
plazo. Los resultados de la estimacin se recogen en el cuadro 7.

20

CUADRO 7: Test de Causalidad entre los Activos de Caja (AC) y

el Agregado Monetario Amplio (OM)
Periodo (1978:11-1986:12)1
Estadstico F para los
Estadstico T para el trmino de
retardos en diferencias
Correccin del error ( t-1 )
2,479*
-3,047*
AC OM
4,815*
-1,108
AC OM
Periodo (1987:01-1998:10)2
Estadstico F para los
Estadstico T para el trmino de
retardos en diferencias
Correccin del error (t-1 )
4,654*
-5,551*
AC OM
1,010
0,225
AC OM
Notas: (1 ): Estimacin del modelo ARDL(17,13,13)

OM t =7,045+0,009T+0,2098ACt -0,1289CCt +t
d.e. (0,080) (0,001) (0,072)
(0,069)
(2 ): Estimacin del modelo ARDL(13,14,12) ACt =-4,310-0,005T+1,043OM t +0,8540CCt +t
d.e. (0,131) (0,001) (0,172)
(0,026)
Para seleccionar el nmero de retardos en las pruebas de causalidad se utilizaron los estadsticos Schwarz
Bayesian Information Criteria (SBIC) y Akaike Information Criteria (AIC). * representa que se rechaza la
hiptesis nula a un 95% de confianza.

En trminos generales, los resultados obtenidos en este estudio confirman las

conclusiones obtenidas en trabajos anteriores referidos al caso espaol (Camarero et al.,
1993 y Palacio-Vera, 2001). Es decir, se detecta la existencia de una relacin de
causalidad contraria a la que se esperara obtener bajo el modelo del multiplicador
monetario. A pesar de coincidir en las conclusiones generales, este trabajo se distingue
en mltiples aspectos de los artculos antes mencionados. En primer lugar, el anlisis se
ha dividido en dos subperiodos, lo que nos ha permitido aislar con mayor precisin los
periodos de exogeneidad y endogeneidad de la oferta monetaria en Espaa. En este
sentido, se observa que entre finales de los 70s y principios de los 80s la oferta
monetaria pareca estar bajo el control del Banco de Espaa. Sin embargo, los diferentes
cambios que se suceden a mediados de los 80s generan un cambio en la relacin de
causalidad, de tal modo que la evidencia emprica apunta hacia la endogeneidad de la
oferta monetaria en la economa espaola a partir de entonces.
En segundo lugar, en nuestro trabajo se han empleado tcnicas economtricas
que permiten contrastar la existencia de relaciones en niveles de largo plazo y
causalidad en el sentido de Granger sin necesidad de conocer previamente el orden de
integracin de las series utilizadas. Creemos que el uso de estas tcnicas permite evitar
algunos de los obstculos a los que, en nuestra opinin, se han enfrentado los autores de
los otros trabajos mencionados. As, por ejemplo, y debido a la existencia de series I(0)

21

junto con series I(1), Palacio-Vera (2001) se ve obligado a convertir ambas series en
estacionarias para poder aplicar el test de causalidad de Granger, extrayendo la
tendencia a las series I(0) y tomando diferencias en las series I(1). Este ltimo paso
supone establecer relaciones entre variables que estn expresadas en niveles y variables
que estn expresadas en diferencias, lo cual podra haber incidido en los resultados
obtenidos. Por otra parte, los resultados de Camarero et al. (1993) se basan en la
existencia de una relacin de cointegracin entre los activos de caja, el coeficiente legal
de caja y los depsitos bancarios (que en dicho trabajo se usa como variable indicativa
de los agregados monetarios). Sin embargo, el anlisis de los datos utilizados en nuestro
trabajo refleja al existencia de un importante cambio de nivel en la serie de activos de
caja entre 1984 y 1990, lo cual podra explicar la deteccin de una raz unitaria en la
parte autorregresiva de dicha serie, mientras que los activos de caja parecen ser
realmente una serie I(0). De resultar esto cierto, las conclusiones obtenidas en Camarero
et al. (1993) podran verse modificadas en la medida en que no puede existir una
relacin de cointegracin, tal y como ellos la plantean, entre una variable I(0) (los
activos de caja del sistema bancario) y una variable I(1) (los depsitos bancarios).

4. CONCLUSIONES
En los ltimos aos, y como consecuencia de las dificultades a las que se vienen
enfrentando los bancos centrales de los pases ms desarrollados para ejercer un control
estricto sobre la cantidad de dinero en circulacin, han ido apareciendo diversos
trabajos, tanto empricos como tericos, en los que se considera explcitamente que la
oferta monetaria es una variable endgena. De hecho, aunque la mayora de bancos
centrales manifiestan que sus actuaciones de poltica monetaria persiguen alcanzar un
determinado nivel de crecimiento de algn agregado monetario en el largo plazo, lo
cierto es que en el corto plazo su variable de intervencin son los tipos de inters.
En este trabajo se han revisado diferentes definiciones de dinero endgeno, al
tiempo que se han explorado algunas implicaciones en materia de poltica monetaria.
Adems, desde el punto de vista emprico tambin se ha analizado la relacin de
causalidad entre diversos agregados monetarios en Espaa, con el propsito final de
contrastar si la relacin de causalidad implcita en el modelo del multiplicador
monetario se ha ido desvaneciendo con el transcurso del tiempo, como consecuencia

22

de las dificultades a las que se han venido enfrentando los bancos centrales en su
poltica de control de los agregados monetarios durante los ochenta y noventa.
Los resultados obtenidos en nuestro trabajo indican que durante el perodo 19781986 existe una relacin de largo plazo entre la variable objeto de control por parte del
Banco de Espaa (los activos de caja) y la cantidad de dinero en circulacin (medida a
travs de un agregado monetario amplio), con una relacin de causalidad que va desde
los activos de caja hacia el agregado monetario amplio. Este resultado parece indicar
que, efectivamente, el Banco de Espaa fue capaz de ejercer un control de la oferta
monetaria a travs de la manipulacin de la variable operativa de su esquema de
intervencin monetario (el sistema bietpico). Sin embargo, cuando se analiza el
periodo 1987-1998 la relacin de causalidad se invierte. Este resultado lo hemos
interpretado como un reflejo del carcter endgeno que adquiere la oferta monetaria en
Espaa a partir de finales de los ochenta. Lo que no se analiza desde un punto de vista
emprico en nuestro trabajo son las razones de fondo que explican este cambio de
causalidad, si bien en el apartado terico hemos aportado algunas ideas que creemos
podran resultar tiles para responder a esta cuestin. De este modo, podran
distinguirse al menos dos explicaciones para este cambio. Una primera explicacin
insistira en los cambios operados en la estrategia de control monetario motivada, entre
otros factores, por: la introduccin de mayores dosis de liberalizacin y competencia en
el sector bancario a partir de los ochenta, la apertura financiera plena que exigi la
integracin en la UE y el ancla que supuso para la poltica monetaria nacional el
compromiso de estabilidad cambiaria del Sistema Monetario Europeo. Para otros, sin
embargo, el carcter endgeno de la oferta monetaria se explicara por el mayor grado
de desarrollo alcanzado por el sistema bancario espaol, lo cual habra provocado que la
oferta de dinero empezara a estar cada vez ms determinada por el comportamiento de
los agentes privados (oferentes y demandantes de crdito). Esta sera la explicacin
proporcionada por la teora monetaria postkeynesiana, de la cual se ha ofrecido una
breve revisin.
Sea como fuere, lo cierto es que el carcter endgeno de la oferta monetaria abre
ciertos interrogantes en torno a la poltica monetaria actual sobre los que creemos que
vale la pena reflexionar. Uno de estos interrogantes, y el ms evidente en nuestra
opinin, es que la endogeneidad de la oferta monetaria invalida las tradicionales recetas
monetaristas para combatir la inflacin, en la medida en que los bancos centrales ya no

23

son capaces de controlar la cantidad de dinero en circulacin. Adems, y a tenor de los

objetivos que se pretenden perseguir con las sucesivas reducciones en los tipos de
inters acaecidas en los ltimos meses, no parece que los bancos centrales compartan el
supuesto de neutralidad monetaria que siempre han defendido los autores monetaristas.
Por otra parte, resulta innecesario resaltar que el objetivo final de la poltica monetaria
actual es la estabilidad de precios. Ahora bien, la evidencia emprica y la prctica diaria
de los bancos centrales parecen destacar la relevancia de los factores no monetarios en
la explicacin de la inflacin, o lo que es lo mismo, que la inflacin ya no es, siempre y
en cualquier lugar, un fenmeno exclusivamente monetario.

ANEXO: Fuentes y datos empleados

Los datos mensuales empleados en el estudio del multiplicador monetario en Espaa
proceden del Boletn Estadstico del Banco de Espaa (varios aos). El periodo
temporal abarca desde 1978:11 hasta 1998:10, y se ha procedido a la transformacin en
logaritmos neperianos y a la desestacionalizacin de los mismos mediante el
procedimiento X-11 ARIMA.
AC:

Activos de caja del sistema bancario.

CC:

Coeficiente legal de caja mantenido por los bancos, cajas y crdito oficial.

M3:

Disponibilidades lquidas.

OM:

Agregado monetario amplio, construido a partir de: M3 (1978:11-1982:10), ALP

(1982:11-1991:04), ALP2 (1991:05-1996:02) y ALPF (1996:03-1998:10).

Los datos descritos estn disponibles solicitndolos a los autores.

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