Perspectivas de La Economía Mundial - Abril de 2014

L
a dinmica que comenzaba a observarse

cuando se public la edicin de octubre de
2013 de Perspectivas de la economa mundial
(informe WEO) es ahora ms visible:
La recuperacin econmica que en ese momento
comenzaba a afanzarse en las economas avanzadas
est adquiriendo un alcance ms amplio. La consoli-
dacin fscal se est desacelerando, y los inversionistas
estn menos preocupados por la sostenibilidad de la
deuda. Los bancos se estn fortaleciendo poco a poco.
Aunque estamos muy lejos de una plena recuperacin
econmica, el tema en el tapete ahora es la normali-
zacin de la poltica monetaria, tanto la convencional
como la no convencional.
Esta dinmica implica un cambio en el entorno
para las economas de mercados emergentes y en desa-
rrollo. Un crecimiento ms vigoroso en las economas
avanzadas conlleva una mayor demanda de sus expor-
taciones. La normalizacin de la poltica monetaria,
sin embargo, entraa condiciones fnancieras ms
restrictivas y un contexto fnanciero ms riguroso. Los
inversionistas sern menos indulgentes, y las debilida-
des macroeconmicas acarrearn un costo ms alto.
Se han reducido los riesgos agudos, pero los riesgos
no han desaparecido del todo. En Estados Unidos, la
recuperacin econmica parece asentarse sobre bases
slidas. En Japn, an falta que la Abeconoma se tra-
duzca en un aumento de la demanda privada interna
para que la recuperacin pueda sostenerse. En el sur
de Europa no puede darse por descontado el ajuste,
sobre todo si la tasa de infacin es baja en el conjunto
de la zona del euro. Como se analiza en la edicin de
abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad fnan-
ciera mundial (Global Financial Stability Report), la
reforma fnanciera es incompleta, y el sistema fnan-
ciero sigue en riesgo. Han surgido riesgos geopolticos,
aunque an no han tenido repercusiones macroecon-
micas de alcance mundial.
De cara al futuro, la atencin debe centrarse cada
vez ms en la oferta:
En muchas economas avanzadas el crecimiento
potencial es muy bajo. Esto es malo de por s, pero
adems difculta el ajuste fscal. En este contexto, se
hace ms importante tomar medidas que eleven el
crecimiento potencial, que van desde reconsiderar la
estructura de las instituciones del mercado laboral
hasta incrementar la competencia y la productividad
en una serie de sectores de bienes no transables, as
como reconsiderar el tamao del gobierno y examinar
el papel de la inversin pblica.
Aunque la evidencia no es clara, en muchas econo-
mas de mercados emergentes el crecimiento potencial
tambin parece haberse reducido. En algunos pases,
entre ellos China, esto puede ser, en parte, un subpro-
ducto deseable de un crecimiento ms equilibrado. En
otros, sin duda hay margen para realizar algunas reformas
estructurales a fn de mejorar la situacin.
Por ltimo, a medida que los efectos de la crisis
fnanciera se disipan lentamente, el panorama puede
pasar a estar dominado por otra tendencia: el aumento
de la desigualdad de ingresos. Aunque siempre se ha
visto a la desigualdad como un problema central, hasta
hace poco no se crea que tuviera fuertes repercusiones
en los resultados macroeconmicos. Esta creencia est
cada vez ms en tela de juicio. Analizar de qu forma
la desigualdad afecta tanto a la macroeconoma como
al diseo de la poltica macroeconmica probable-
mente sea un tema cada vez ms relevante en nuestra
agenda de trabajo.
Olivier Blanchard
Consejero Econmico
INTRODUCCIN
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 xiii
E
n general la actividad mundial se ha afan-
zado y se espera que mejore an ms en
201415, en gran parte gracias al mpetu de
las economas avanzadas. Sin embargo, en
estas economas la infacin se ha ubicado por debajo
de las proyecciones, como consecuencia de brechas
an grandes del producto y de recientes cadas de pre-
cios de las materias primas. En muchas economas de
mercados emergentes la actividad ha estado por debajo
de lo esperado en un entorno fnanciero externo ya no
tan favorable, aunque este grupo contina contribu-
yendo a ms de dos tercios del crecimiento mundial.
Se prev que el crecimiento de su producto se ver
estimulado por el aumento de las exportaciones a las
economas avanzadas. En este contexto, los riesgos a la
baja enumerados en ediciones anteriores de Perspecti-
vas de la economa mundial (informe WEO) han dis-
minuido en cierta medida. Cabe hacer tres salvedades:
los riesgos vinculados a los mercados emergentes se
han agravado, el hecho de que la infacin en las eco-
nomas avanzadas se encuentre en un nivel inferior al
previsto plantea riesgos para la actividad, y han vuelto
a surgir tensiones geopolticas. Aunque la situacin ha
mejorado, globalmente los riesgos continan inclinn-
dose a la baja.
Nuevamente, la volatilidad fnanciera se ha inten-
sifcado a fnes de enero de este ao, y esto pone de
relieve los desafos que les plantea a las economas
de mercados emergentes la evolucin del entorno
externo. La causa inmediata parece haber sido la
renovada inquietud de los mercados en torno a los
fundamentos econmicos de los mercados emergen-
tes. Aunque la presin del mercado fue relativamente
generalizada, los pases con niveles ms altos de
infacin y dfcits en cuenta corriente ms profun-
dos fueron en general los ms afectados. Algunas de
estas debilidades han estado presentes durante algn
tiempo, pero ante las perspectivas de mejor rentabi-
lidad en las economas avanzadas, la actitud de los
inversionistas es ahora menos favorable con respecto a
los riesgos vinculados a los mercados emergentes. Ante
la posibilidad de que los fujos de capitales cambien
de direccin, los riesgos relacionados con necesidades
sustanciales de fnanciamiento externo y depreciacio-
nes monetarias desordenadas constituyen un motivo
de inquietud. Algunas economas de mercados emer-
gentes han adoptado polticas macroeconmicas ms
restrictivas a fn de apuntalar la confanza y reafrmar
el compromiso con sus objetivos de poltica. Global-
mente, las condiciones fnancieras para algunas eco-
nomas de mercados emergentes son ms tensas que
cuando se public la edicin de octubre de 2013 del
informe WEO. El costo del capital ha aumentado en
consecuencia, lo cual enfriar la inversin y le restar
mpetu al crecimiento, segn las previsiones.
De cara al futuro, se proyecta que el crecimiento
mundial se incrementar de 3% en 2013 a 3,6% en
2014 y 3,9% en 2015, lo que no representa mayores
cambios respecto de los pronsticos de octubre de
2013. En las economas avanzadas, el crecimiento
aumentara a aproximadamente 2% en 201415; es
decir, una mejora de alrededor de 1 punto porcentual
en comparacin con 2013. Los principales factores
detrs de ese cambio son la aplicacin de polticas
fscales menos restrictivas, excepto en Japn, y la deci-
sin de mantener condiciones monetarias sumamente
acomodaticias. El crecimiento ms fuerte se registrar
en Estados Unidos y rondar 2%. Se proyecta un
crecimiento positivo pero variado en la zona del euro:
ms fuerte en su ncleo y ms dbil en los pases
con un elevado nivel de deuda (tanto pblica como
privada) y fragmentacin fnanciera, factores que ambos
actuarn como un lastre para la demanda interna. En
cuanto a las economas de mercados emergentes y en
desarrollo, se proyecta que el crecimiento repuntar
paulatinamente de 4,7% en 2013 a aproximadamente
5% en 2014 y 5% en 2015. El crecimiento se ver
respaldado por el fortalecimiento de la demanda externa
de las economas avanzadas, aunque el empeoramiento
de las condiciones fnancieras moderar el aumento
de la demanda interna. En China, se espera que el
crecimiento se mantenga en torno a 7% en 2014
debido a que las autoridades procuran enfriar el crdito
y promover reformas, asegurando al mismo tiempo una
transicin paulatina hacia una trayectoria de creci-
miento ms equilibrada y sostenible.
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 xv
RESUMEN EJECUTIVO
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA
La recuperacin mundial an es frgil, a pesar de la
mejora de las perspectivas. Tambin persisten riesgos
a la baja, tanto viejos como nuevos. En los ltimos
tiempos, han surgido nuevos riesgos geopolticos. En
cuanto a los riesgos viejos, los relacionados con las
economas de mercados emergentes se han agravado con
la evolucin de las condiciones externas. Como lo puso
de relieve la edicin de abril de 2014 del Informe sobre
la estabilidad fnanciera mundial (Global Financial
Stability Report, o informe GFSR), una normaliza-
cin inesperadamente rpida de la poltica monetaria
estadounidense o nuevos estallidos de fuerte aversin al
riesgo por parte de los inversionistas podran exacer-
bar la turbulencia fnanciera. Eso podra traducirse
en difciles ajustes en algunas economas de mercados
emergentes, con un riesgo de contagio y tensin fnan-
ciera generalizada, y por ende de contraccin del
crecimiento.
En las economas avanzadas, los riesgos para la
actividad relacionados con un nivel de infacin muy
bajo han pasado a primer plano, especialmente en la
zona del euro, donde las grandes brechas del producto
han contribuido al bajo nivel de infacin. Dado que
la infacin probablemente se mantendr por debajo de
la meta durante algn tiempo, las expectativas infa-
cionarias a ms largo plazo podran reducirse poco a
poco, lo que conducira a un nivel an ms bajo que
el previsto actualmente o posiblemente a una situa-
cin de defacin de concretarse otros riesgos a la baja
para la actividad. El resultado sera un alza de las tasas
de inters reales, un aumento de la carga de la deuda
privada y pblica, y un debilitamiento de la demanda y
del producto.
El fortalecimiento de la recuperacin de las eco-
nomas avanzadas tras la Gran Recesin constituye
un hecho positivo. Pero el crecimiento an no tiene
el mismo grado de solidez en el mundo entero, y es
necesario redoblar los esfuerzos a nivel de las polticas
por restablecer plenamente la confanza, lograr un
crecimiento robusto y disipar los riesgos a la baja.
Las autoridades de las economas avanzadas deben
evitar un repliegue prematuro de la poltica moneta-
ria acomodaticia. En un contexto de consolidacin
fscal ininterrumpida, de brechas del producto an
grandes y de niveles muy bajos de infacin, la poltica
monetaria debera conservar la orientacin acomoda-
ticia. En la zona del euro, se necesita una distensin
monetaria mayor que no descarte el uso de medi-
das no convencionales para sustentar la actividad y
contribuir a lograr el objetivo de estabilidad de precios
del Banco Central Europeo, mitigando as los riesgos
de una disminucin aun mayor de la infacin o de
defacin propiamente dicha. Un nivel bajo y sostenido
de infacin probablemente no sera conducente a una
recuperacin adecuada del crecimiento econmico. En
Japn, la implementacin de las dos fechas restantes
de la Abeconoma reforma estructural y planes de
consolidacin fscal ms all de 2015 es fundamen-
tal para lograr la meta de infacin y un crecimiento
sostenido ms fuerte. La necesidad de planes fscales
a mediano plazo crebles, sin embargo, no se limita
solo a Japn. La edicin de abril de 2014 del informe
Monitor Fiscal subraya que los elevados saldos de deuda
pblica sumados a la ausencia de planes de ajuste
a mediano plazo que incluyan medidas concretas y
reformas profundas de las prestaciones sociales son el
principal factor detrs de los agudos riesgos fscales a
mediano plazo que pesan sobre las economas avanza-
das, incluido Estados Unidos. En la zona del euro, el
saneamiento de los balances bancarios en el contexto
de una evaluacin creble de la calidad de los acti-
vos y una recapitalizacin de los bancos dbiles ser
indispensable para apuntalar la confanza y reavivar
el crdito. Tambin es esencial para el logro de estas
metas llevar a trmino una unin bancaria que incluya
un mecanismo de resolucin nico e independiente
con capacidad para poner en marcha a tiempo la reso-
lucin de instituciones bancarias, as como mecanismos
de respaldo comunes que permitan quebrar el vnculo
entre los bancos y los entes soberanos. Se necesitan ms
reformas estructurales para mejorar las perspectivas de
la inversin y la actividad econmica.
Las economas de mercados emergentes tendrn que
sobreponerse a la turbulencia y mantener un vigoroso
crecimiento a mediano plazo. Las medidas de poltica
adecuadas variarn segn la economa. Sin embargo,
algunas prioridades son comunes para muchas. Pri-
mero, las autoridades deben permitir que los tipos de
cambio respondan a la evolucin de los fundamentos
econmicos y faciliten el ajuste externo. Si las reser-
vas internacionales son adecuadas, se puede recurrir a
intervenciones en el mercado de cambio para suavizar
la volatilidad y evitar trastornos fnancieros. Segundo,
en las economas cuya infacin todava est a un nivel
relativamente alto o en que hay grandes riesgos de
que la reciente depreciacin de la moneda alimente la
infacin subyacente, quiz sea necesario endurecer an
ms la poltica monetaria. Si la credibilidad de las pol-
xvi Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014
RESUMEN EJ ECUTI VO
ticas resulta problemtica, quiz sea necesario mejorar
la transparencia y coherencia de los marcos de poltica
para que ese endurecimiento surta efecto. Tercero,
en el mbito fscal, las autoridades deben reducir los
dfcits presupuestarios, aunque esa medida no reviste
la misma urgencia en todas las economas. Es necesario
tomar medidas inmediatas en los casos en que la deuda
pblica ya es elevada y las consiguientes necesidades de
refnanciamiento constituyen una fuente de vulnerabi-
lidad. Cuarto, muchas economas necesitan una nueva
ronda de reformas estructurales que incluyan inversin
en infraestructura pblica, eliminacin de los obstculos
al ingreso en los mercados de productos y servicios, y,
en el caso de China, un reequilibramiento del creci-
miento, alejndolo de la inversin y orientndolo hacia
el consumo.
Los pases de bajo ingreso tendrn que evitar una
acumulacin de la deuda externa y pblica. Muchos
han logrado mantener un crecimiento vigoroso, en
parte gracias al fortalecimiento de su poltica macroeco-
nmica, pero el entorno externo tambin ha cambiado
para este grupo. La inversin extranjera directa ha
comenzado a moderarse a medida que bajan los precios
de las materias primas, y los ingresos presupuestarios y
las entradas de divisas generados por las materias primas
se encuentran en peligro. Para evitar una acumulacin
de la deuda externa y pblica, ser importante ajustar a
tiempo las polticas.
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 xvii
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EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 1
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O
La actividad mundial cobr mpetu durante el segundo
semestre de 2013 y, segn las previsiones, mejorar ms en
201415. Ese impulso procede principalmente de las econo-
mas avanzadas, aunque no todas se estn recuperando de
la misma manera. Dado que las condiciones monetarias son
propicias y que ha disminuido el efecto de lastre generado
por la consolidacin fiscal, se proyecta que el crecimiento
anual supere la tendencia en Estados Unidos y sea cercano a
la tendencia en las economas del ncleo de la zona del euro.
En las economas de la zona del euro sometidas a tensiones,
sin embargo, se prev que el crecimiento seguir siendo dbil
y frgil, dado que el elevado nivel de la deuda y la fragmen-
tacin financiera enfriaran la demanda interna. En cuanto
a Japn, se proyecta que la consolidacin fiscal de 201415
se traduzca en cierta moderacin del crecimiento. Segn
las previsiones, el crecimiento de las economas de mercados
emergentes repuntar solo en pequea medida. Estas econo-
mas se estn ajustando a condiciones financieras externas
menos propicias, en las cuales los inversionistas internacio-
nales son ms sensibles a la debilidad y las vulnerabilidades
de las polticas contra el trasfondo de perspectivas de mejor
crecimiento y normalizacin de la poltica monetaria en
algunas economas avanzadas. En consecuencia, las condi-
ciones financieras de las economas de mercados emergentes
han desmejorado desde la edicin de octubre de 2013 de
Perspectivas de la economa mundial (informe WEO,
por sus siglas en ingls), y se han mantenido generalmente
estables en las economas avanzadas. Continan predo-
minando los riesgos a la baja en torno a las perspectivas
mundiales de crecimiento, a pesar de algunos riesgos al alza
en Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania. En el caso
de las economas avanzadas, entre los principales motivos de
inquietud cabe mencionar los riesgos a la baja que plantean
el bajo nivel de inflacin y la posibilidad de un dilatado
perodo de crecimiento dbil, especialmente en la zona
del euro y Japn. Aunque las brechas del producto siguen
siendo grandes en general, la orientacin de la poltica
monetaria debera seguir siendo acomodaticia, teniendo
en cuenta la continua consolidacin fiscal. En las econo-
mas de mercados emergentes, las vulnerabilidades parecen
estar mayormente focalizadas. No obstante, dado que las
entradas de capitales podran disminuir o cambiar de
direccin, no ha desaparecido el riesgo de una desaceleracin
general an ms pronunciada en estas economas. Por lo
tanto, las economas de mercados emergentes y en desarrollo
deben estar preparadas para sobreponerse a la turbulencia
de los mercados y reducir las vulnerabilidades externas.
Perspectiva de la demanda y de la actividad
El crecimiento mundial repunt en el segundo semestre
de 2013, promediando 3%, lo cual representa un
aumento marcado respecto del 2% registrado durante
los seis meses previos. Gran parte de ese repunte tuvo
lugar en las economas avanzadas, en tanto que el creci-
miento en los mercados emergentes apenas fue modesto
(grfco 1.1, panel 2). La intensifcacin de la actividad
se vio refejada en el comercio internacional y la produc-
cin industrial (grfco1.1, panel 1).
Los ltimos datos recibidos sugieren una ligera mode-
racin del crecimiento mundial en el primer semestre de
2014. La aceleracin de la actividad mundial hacia fnes
de 2013, que fue ms fuerte de la prevista, fue producto
en parte de alzas de la acumulacin de existencias que
volvern a bajar. Globalmente, sin embargo, en trminos
generales las perspectivas no han cambiado desde la edi-
cin de octubre de 2013 del informe WEO: se proyecta
que el crecimiento mundial avance a 3,6% en 2014 y
luego a 3,9% en 2015 (cuadro1.1).
Estados Unidos dio un fuerte impulso al crecimiento
mundial: su economa (grfico1.2, panel 1) creci
3% en el segundo semestre de 2013; es decir, con
ms fuerza de lo previsto en la edicin de octubre de
2013 del informe WEO. Parte de este movimiento
sorpresivo al alza es atribuible a un vigoroso aumento
de las exportaciones y a aumentos pasajeros de la
demanda de existencias. Los indicadores recientes
apuntan a cierto enfriamiento a comienzos de 2014,
que en gran parte parece estar relacionado con condi-
ciones meteorolgicas inusitadamente desfavorables,
aunque es posible que estn contribuyendo tam-
bin las consecuencias de aumentos anteriores de la
demanda de existencias. No obstante, el crecimiento
2 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014
Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
Interanual
Diferencia con las proy.
de la actualizacin de
enero de 2014 del
informe WEO
T4 a T4
Proyecciones Estimaciones Proyecciones
2012 2013 2014 2015 2014 2015 2013 2014 2015
Producto mundial
1
3,2 3,0 3,6 3,9 0,1 0,1 3,3 3,6 3,7
Economas avanzadas 1,4 1,3 2,2 2,3 0,0 0,0 2,1 2,1 2,4
Estados Unidos 2,8 1,9 2,8 3,0 0,0 0,0 2,6 2,7 3,0
Zona del euro
2
0,7 0,5 1,2 1,5 0,1 0,1 0,5 1,3 1,5
Alemania 0,9 0,5 1,7 1,6 0,2 0,1 1,4 1,6 1,7
Francia 0,0 0,3 1,0 1,5 0,1 0,0 0,8 1,2 1,6
Italia 2,4 1,9 0,6 1,1 0,0 0,0 0,9 0,7 1,4
Espaa 1,6 1,2 0,9 1,0 0,3 0,2 0,2 1,1 0,9
Japn 1,4 1,5 1,4 1,0 0,3 0,0 2,5 1,2 0,5
Reino Unido 0,3 1,8 2,9 2,5 0,4 0,3 2,7 3,0 1,9
Canad 1,7 2,0 2,3 2,4 0,1 0,0 2,7 2,1 2,4
Otras economas avanzadas
3
1,9 2,3 3,0 3,2 0,1 0,0 2,9 2,7 3,6
Economas de mercados emergentes y en desarrollo
4
5,0 4,7 4,9 5,3 0,2 0,1 4,8 5,2 5,3
frica subsahariana 4,9 4,9 5,4 5,5 0,7 0,3 . . . . . . . . .
Sudfrica 2,5 1,9 2,3 2,7 0,5 0,6 2,1 2,1 3,0
Amrica Latina y el Caribe 3,1 2,7 2,5 3,0 0,4 0,3 1,9 3,1 2,5
Brasil 1,0 2,3 1,8 2,7 0,5 0,2 1,9 2,0 2,9
Mxico 3,9 1,1 3,0 3,5 0,0 0,0 0,6 4,5 2,4
Comunidad de Estados Independientes 3,4 2,1 2,3 3,1 0,3 0,1 1,3 2,0 2,5
Rusia 3,4 1,3 1,3 2,3 0,6 0,2 1,1 1,6 2,5
Excluido Rusia 3,3 3,9 5,3 5,7 1,2 1,4 . . . . . . . . .
Economas emergentes y en desarrollo de Asia 6,7 6,5 6,7 6,8 0,0 0,0 6,4 6,7 6,8
China 7,7 7,7 7,5 7,3 0,0 0,0 7,7 7,6 7,2
India
5
4,7 4,4 5,4 6,4 0,0 0,0 4,7 5,7 6,5
ASEAN-5
6
6,2 5,2 4,9 5,4 0,2 0,2 . . . . . . . . .
Economas emergentes y en desarrollo de Europa 1,4 2,8 2,4 2,9 0,5 0,2 3,6 2,5 2,9
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn 4,2 2,4 3,2 4,4 0,1 0,4 . . . . . . . . .
Partidas informativas
Unin Europea 0,3 0,2 1,6 1,8 0,2 0,1 1,1 1,7 1,7
Pases en desarrollo de bajo ingreso 5,7 6,1 6,3 6,5 0,3 0,1 . . . . . . . . .
Oriente Medio y Norte de frica 4,1 2,2 3,2 4,5 0,2 0,5 . . . . . . . . .
Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado 2,5 2,4 3,1 3,3 0,0 0,0 2,8 3,0 3,2
Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) 2,8 3,0 4,3 5,3 0,1 0,1 . . . . . . . . .
Importaciones
Economas avanzadas 1,1 1,4 3,5 4,5 0,1 0,3 . . . . . . . . .
Economas de mercados emergentes y en desarrollo 5,8 5,6 5,2 6,3 0,7 0,1 . . . . . . . . .
Exportaciones
Economas avanzadas 2,1 2,3 4,2 4,8 0,2 0,1 . . . . . . . . .
Economas de mercados emergentes y en desarrollo 4,2 4,4 5,0 6,2 0,4 0,1 . . . . . . . . .
Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.)
Petrleo
7
1,0 0,9 0,1 6,0 0,4 0,8 2,6 2,3 6,3
No combustibles (promedio basado en ponderaciones
de la exportacin mundial de materias primas) 10,0 1,2 3,5 3,9 2,7 1,5 3,0 3,2 3,0
Precios al consumidor
Economas avanzadas 2,0 1,4 1,5 1,6 0,2 0,1 1,2 1,6 1,7
4
6,0 5,8 5,5 5,2 0,2 0,1 5,3 5,1 4,7
Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)
Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. (seis meses) 0,7 0,4 0,4 0,8 0,0 0,3 . . . . . . . . .
Sobre los depsitos en euros (tres meses) 0,6 0,2 0,3 0,4 0,1 0,2 . . . . . . . . .
Sobre los depsitos en yenes japoneses (seis meses) 0,3 0,2 0,2 0,2 0,0 0,0 . . . . . . . . .
Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 31 de enero y el 28 de febrero de 2014. En
los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacio-
nalmente. Las proyecciones de Ucrania se excluyen de la edicin de abril de 2014 del informe WEO debido a la crisis actual, pero se incluyeron en la actualizacin de enero
de 2014 de dicho informe. Letonia forma parte del grupo de las economas avanzadas; en la actualizacin de enero de 2014 del informe WEO guraba entre las economas
emergentes y en desarrollo.
1
Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo.
2
Excluido Letonia.
3
Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro, pero se incluye Letonia.
4
Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo.
5
En el caso de India, los datos y proyecciones se presentan en base al ejercicio scal, y el crecimiento del producto, en base al PIB a precios de mercado. Las correspondientes
proyecciones de crecimiento del PIB al costo de los factores ascienden a 4,6%, 5,4% y 6,4% en 2013, 2014 y 2015, respectivamente.
6
Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
7
Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$104,07 en 2013; el precio
supuesto en base a los mercados de futuros es US$104,17 en 2014 y US$97,92 en 2015.
CAP TULO 1 EVOLUCI N RECI ENTE Y PERSPECTI VAS
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2010:
S1
11:S1 12:S1 13:S1 14:S1 15:
S2
5
0
5
10
15
20
25
2010 11 12 13 Feb.
14
Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial
1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas
(promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada)
Informe WEO de octubre de 2013 Informe WEO de abril de 2014
Economas avanzadas
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
2010:
S1
11:S1 12:S113:S114:S1 15:
S2
Economas de mercados
emergentes y en desarrollo
4. Crecimiento del PIB
(variacin porcentual semestral anualizada)
3
2
1
0
1
2
3
4
5
2012 13 Feb.
14
2. PMI de manufacturas
(desviaciones respecto de
50; promedio mvil de
tres meses)
6
3
0
3
6
9
12
15
2012 13 Ene.
14
3. Produccin industrial
(promedio mvil de tres
meses; variacin porcentual
anualizada)

Economas avanzadas
1
Economas de
mercados
emergentes
2
Economas avanzadas
1
Economas de
mercados emergentes
2
PMI de manufacturas (desviaciones
respecto de 50)
Produccin industrial
Volmenes de comercio mundial
Fuentes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Haver Analytics,
Markit Economics y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: PI = produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras.
1
Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega
(solo PI), Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong (solo PI),
Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia (solo PI), Suiza, zona del euro.
2
Argentina (solo PI), Brasil, Bulgaria (solo PI), Chile (solo PI), China, Colombia
(solo PI), Filipinas (solo PI), Hungra, India, Indonesia, Letonia (solo PI), Lituania,
Malasia (solo PI), Mxico, Pakistn (solo PI), Per (solo PI), Polonia, Rumania (solo
PI), Rusia, Sudfrica, Tailandia (solo PI), Turqua, Ucrania (solo PI), Venezuela
(solo PI).
La actividad mundial cobr mpetu en el segundo semestre de 2013, al igual que
el comercio mundial, pero el repunte fue desigual: generalizado en las economas
avanzadas, pero desparejo en las economas de mercados emergentes. Aunque el
crecimiento de las exportaciones se aanz, el de la demanda interna se mantuvo
mayormente invariable.
4
2
0
2
4
6
8
10
12
2010 11 12 13 14 15:
T4
2
0
2
4
6
8
10
12
14
2010 11 12 13 14 15:
T4
Grco 1.2. Pronsticos de crecimiento del PIB
(Variacin porcentual trimestral anualizada)
4
2
0
2
4
6
8
2010 11 12 13 14 15:
T4
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0
2
4
6
8
8
4
0
4
8
12
16
2010 11 12 13 14 15:
T4
1. Estados Unidos y Japn
2. Zona del euro
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.
3. Economas emergentes y en desarrollo de Asia
4. Amrica Latina y el Caribe
Estados Unidos (esc. izq.)
Japn (esc. der.)
Zona del euro
Francia y Alemania
Espaa e Italia
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
China
India
Amrica Latina y el Caribe
Brasil
Mxico
Economas avanzadas (esc. izq.)
El crecimiento de las economas avanzadas experimentar un aumento moderado,
segn las proyecciones, en 201415, cobrando mpetu gracias a los avances
realizados en 2013. El crecimiento de Estados Unidos se mantendr por encima
de la tendencia, y el crecimiento de Japn se moderar, de acuerdo con las previ-
siones, principalmente como consecuencia de una carga scal pequea. Entre las
economas de mercados emergentes, el crecimiento conservara el vigor en las
economas emergentes y en desarrollo de Asia y se recuperara en cierta medida
en Amrica Latina y el Caribe.
anual de 201415 superara la tendencia, rondando
2% (cuadro 1.1). La moderacin de la consolida-
cin fiscal es un factor favorable; se estima que la
diferencia del saldo estructural primario disminuir
de poco ms de 2% del PIB en 2013 a aproximada-
mente % en 201415. Otros factores propicios son
las condiciones monetarias acomodaticias y la recupe-
racin del sector inmobiliario tras una larga depresin
(grfico 1.3, panel 5), el aumento de la riqueza de
los hogares (grfico 1.3, panel 3) y la mejora de las
condiciones de crdito bancario.
En la zona del euro, el crecimiento es ahora positivo.
En Alemania, las condiciones monetarias propicias,
el vigor del mercado laboral y el afianzamiento de la
confianza han apuntalado el repunte de la demanda
interna, que se ha visto reflejado sobre todo en un
aumento del consumo y un tmido reavivamiento de
la inversin, pero tambin en el sector de la vivienda.
En toda la zona del euro, la fuerte reduccin del
ritmo de endurecimiento de la poltica fiscal de
alrededor de 1% del PIB en 2013 a % del PIB
contribuira a estimular el crecimiento (grfico1.4,
panel 1). Fuera del ncleo de la zona, la exportacin
neta y la estabilizacin de la demanda interna han
contribuido a la reactivacin.
Sin embargo, se prev que el aumento de la demanda
seguir ligeramente deprimido, dado que persisten la
fragmentacin financiera, la escasez de crdito (vase
el grfico1.3, panel2) y la elevada carga de la deuda
empresarial. Como se explica en el recuadro 1.1, an
no se han superado totalmente los shocks de la oferta
de crdito que han sufrido algunas economas, y estos
continan afectando negativamente el crdito y el
crecimiento. Al mismo tiempo, la demanda de crdito
tambin es dbil, debido a los problemas que aquejan
a los balances empresariales. En trminos globales, el
crecimiento econmico en la zona del euro alcanzar,
segn las proyecciones, solo 1,2% en 2014 y 1%
en 2015.
En Japn, segn las previsiones, algunos factores sub-
yacentes que alimentan el crecimiento se fortalecern;
entre ellos se destacan la inversin privada y las expor-
taciones, dado el mayor crecimiento en los pases
socios y la depreciacin sustancial que experiment el
yen durante los 12 ltimos meses, aproximadamente.
No obstante, la actividad global experimentar, segn
las proyecciones, una disminucin moderada en
respuesta a la adopcin de una poltica fiscal ms res-
trictiva en 201415. Ese endurecimiento es resultado
de un aumento en dos etapas de la tasa del impuesto
60
80
100
120
140
160
180
2000 02 04 06 08 10 13:
T3
0
10
20
30
40
50
2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
450
500
550
600
650
700
750
800
2000 02 04 06 08 10 13:
T3
3. Relacin patrimonio neto/
ingreso de los hogares
10
5
0
5
10
15
20
2006 07 08 09 10 11 12 13:
T4
2. Aumento del crdito a empresas
no nancieras y hogares
2

(variacin porcentual
interanual)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
t t + 12 t + 24 t + 36
1. Expectativas en torno a la
tasa de poltica monetaria
1
(porcentaje; meses en el
eje de la abscisa; las lneas
punteadas representan
el informe WEO de
octubre de 2013)
5. ndices de precios reales
de la vivienda (200 = 100)
6. Total de activos del
banco central
(porcentaje del PIB
de 2008)
60
70
80
90
100
110
120
130
140
2000 02 04 06 08 10 13:
T4
4. Relacin deuda/ingreso
de los hogares
Zona del euro
Estados Unidos
Estados Unidos
Zona
del euro
Fed
BCE
8
BJ
Japn
Economas avanzadas
sometidas a presin
al alza
7
Estados Unidos
Economas de
ZE con problemas
6
Zona del euro
4
Japn
Ncleo
ZE
5
Estados Unidos
Zona del
euro
Japn
3
Estados Unidos
Europa
Reino Unido
Italia
Espaa
Las condiciones monetarias se han mantenido generalmente acomodaticias en
las economas avanzadas, pero ms en Estados Unidos que en la zona del euro o
Japn. Las tasas de poltica monetaria se mantienen cerca del lmite inferior cero,
pero se prev que subirn a partir de 2015, especialmente en Estados Unidos,
donde se han recuperado el patrimonio neto de los hogares y los precios inmobi-
liarios. La deuda de los hogares se ha estabilizado, en trminos generales, en la
zona del euro en relacin con el ingreso disponible, y ha disminuido con fuerza en
Estados Unidos. El crdito al sector privado no nanciero sigue disminuyendo en
la zona del euro, por efecto de las estrictas normas de concesin de crdito y la
debilidad de la demanda.
Grco 1.3. Condiciones monetarias en las economas
avanzadas
Fuentes: Banco de America/Merrill Lynch; Banco de Italia; Banco de Espaa;
Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desa-
rrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: BJ = Banco de Japn; ZE = zona del euro; BCE = Banco Central Europeo;
Fed = Reserva Federal.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federa-
les (Estados Unidos), la tasa interbancaria a un da promedio en libra esterlina
(Reino Unido) y la tasa a trmino ofrecida en el mercado interbancario en euros
(Europa); datos actualizados al 26 de marzo de 2014.
2
Se utilizan datos sobre el ujo de fondos para Espaa, Estados Unidos y la
zona del euro. Los prstamos bancarios italianos a residentes italianos estn
corregidos para tener en cuenta las titulizaciones.
3
Interpolacin a partir del patrimonio neto anual como porcentaje del ingreso
disponible.
4
La zona del euro incluye los empleadores de subsectores (incluidos los
trabajadores por cuenta propia).
5
Alemania, Austria, Eslovenia, Francia, Pases Bajos. Para calcular la relacin
de los Pases Bajos se utilizan los prstamos.
6
Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
7
Pases sometidos a presiones al alza: Australia, Austria, Blgica, Canad,
Colombia, Israel, Noruega, RAE de Hong Kong, Singapur, Suecia, Suiza.
8
Los clculos del BCE se basan en el estado nanciero semanal del
Eurosistema.
Israel, Noruega, RAE de Hong Kong, Singapur, Suecia, Suiza.
Los clculos del BCE se basan en el estado financiero semanal del
Eurosistema.
8
sobre el consumo: de 5% a 8% en el segundo tri-
mestre de 2014 y luego a 10% en el cuarto trimestre
de 2015 y al repliegue del gasto en reconstruccin
y el primer paquete de estmulos del programa de
Abeconoma. Sin embargo, el endurecimiento de la
orientacin de la poltica fiscal en 2014, equivalente
a alrededor de 1% del PIB, ser ms moderado de lo
previsto en la edicin de octubre de 2013 del informe
WEO, como resultado de un nuevo estmulo fiscal
equivalente a aproximadamente 1% del PIB. Se pro-
yecta que este estmulo reducir el impacto negativo
del endurecimiento en el crecimiento en 0,4 puntos
porcentuales, a 0,3% del PIB en 2014. En 2015, el
efecto negativo de la orientacin fiscal en el creci-
miento aumentara a % del PIB. Globalmente, el
crecimiento ascendera a 1,4% en 2014 y 1,0%
en 2015.
En las economas de mercados emergentes y en
desarrollo, el crecimiento repunt ligeramente en el
segundo semestre de 2013. Este mpetu cclico fue ms
dbil que el de las economas avanzadas debido a los
efectos contrarios de dos fuerzas en el crecimiento. Por
un lado, el crecimiento de las exportaciones fue ms
fuerte gracias a la intensifcacin de la actividad en las
economas avanzadas y a la depreciacin de las monedas.
Las proyecciones apuntan a polticas fscales general-
mente neutrales (vase el grfco1.4, panel 1). Por otra
parte, la debilidad de la inversin persisti, y tanto el
fnanciamiento externo como las condiciones fnancieras
internas desmejoraron cada vez ms. Las restricciones del
lado de la oferta y otras restricciones estructurales que
afectan a la inversin y al producto potencial (por ejem-
plo, estrangulamientos de la infraestructura) representan
problemas para algunas economas. Se prev que estas
fuerzas compensatorias sigan haciendo sentir sus efectos
durante gran parte de 2014. Sin embargo, globalmente,
las economas de mercados emergentes y en desarrollo
continan contribuyendo a ms de dos tercios del creci-
miento mundial, y su crecimiento aumentara de 4,7%
en 2013 a 4,9% en 2014 y 5,3% en 2015.
El pronstico para China es que el crecimiento se
mantendr invariable en lneas generales, en torno a
7% en 201415; o sea, apenas ligeramente menos
que en 201213. Esta proyeccin se basa en el
supuesto de que las autoridades poco a poco ponen
rienda a la rpida expansin del crdito y avanzan
en la implementacin de su proyecto de reforma
para encauzar la economa por una trayectoria ms
equilibrada y sostenible del crecimiento. En cuanto a
India, segn las proyecciones, el crecimiento del PIB
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
Economas
avanzadas
excluida la
zona del euro
Economas de
mercados
emergentes y
en desarrollo
Alemania y
Francia
Economas de la
zona del euro
sometidas
a tensin
1
12
10
8
6
4
2
0
2
4
2001 04 07 10 13 16 19
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1950 60 70 80 90 2000 10 19
Grco 1.4. Polticas scales
2. Saldo scal
(porcentaje del PIB)
3. Deuda pblica
1. Impulso scal
(variacin del saldo estructural como porcentaje del PIB)
2011 2012
2013 2014 (proyeccin)
2015 (proyeccin) Informe WEO
octubre de 2013
Economas avanzadas
Economas de mercados
emergentes y en
desarrollo
Mundo
Economas avanzadas
Economas emergentes y en desarrollo de Asia
G-7
2
Otras economas de mercados
emergentes y en desarrollo
Mundo
1
Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal.
2
El G-7 est integrado por Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia,
Japn y el Reino Unido.
Se prev una moderacin de la carga scal en las economas avanzadas en 2014,
excepto en el caso de Japn, y un aumento en 2015. Este aumento se debe
principalmente a la segunda etapa del alza del impuesto sobre el consumo y al
repliegue del estmulo scal en Japn. En cuanto a las economas de mercados
emergentes, se proyecta que la orientacin scal seguir siendo neutral en
trminos generales en 2014, pero que se endurecer en 2015, cuando la acti-
vidad se haya fortalecido.
real se incrementar a 5,4% en 2014 y 6,4% en 2015,
suponiendo que prosperen los esfuerzos del gobierno
por reavivar el aumento de la inversin y que la
expansin de las exportaciones cobre mpetu tras la
reciente depreciacin de la rupia (grfico 1.2, panel
3; cuadro 1.1). En otras economas emergentes y en
desarrollo de Asia, el crecimiento se mantendra en
5,3% en 2014 debido al endurecimiento de las condi-
ciones financieras externas e internas, y luego aumen-
tara a 5,7% en 2015 gracias al fortalecimiento de la
demanda externa y al debilitamiento de las monedas.
Con respecto al crecimiento regional de Amrica
Latina, se prev nicamente una pequea acelera-
cin de la actividad: el crecimiento aumentara de
2% en 2014 a 3% en 2015 (grfico 1.2, panel 4).
Algunas economas experimentaron hace poco fuertes
presiones de los mercados, y el empeoramiento de las
condiciones financieras ser un lastre para el creci-
miento. Se observan importantes diferencias entre
las grandes economas de la regin. En el caso de
Mxico, se prev que el crecimiento se incrementar a
3% en 2014, gracias a una orientacin ms expansiva
de la poltica macroeconmica, la desaparicin de
los factores especiales que explican la baja tasa del
crecimiento registrada en 2013 y las repercusiones
del aumento del crecimiento en Estados Unidos.
Se prev que el crecimiento aumentar a 3% en
2015, a medida que se hagan sentir los efectos de las
grandes reformas estructurales. La actividad en Brasil
sigue siendo atenuada. La demanda est respaldada
por la reciente depreciacin del real y por el continuo
vigor del alza de los sueldos y del consumo, pero la
inversin privada sigue siendo dbil, en parte como
consecuencia de la escasa confianza empresarial. Las
perspectivas a corto plazo de Argentina y Venezuela
han vuelto a desmejorar. Ambas economas continan
lidiando con difciles condiciones de financiamiento
externo y con el impacto negativo de nuevos controles
cambiarios y administrativos en el producto.
En frica subsahariana, se prev que el crecimiento
aumentar de 4,9% en 2013 a 5% en 201415. Se
proyecta que el crecimiento de Sudfrica experimen-
tar una ligera mejora gracias al fortalecimiento de la
demanda externa. Se prev que en otras economas
de la regin los proyectos relacionados con materias
primas respaldarn un aumento del crecimiento.
Las monedas se han depreciado sustancialmente en
algunas economas.
En Oriente Medio y Norte de frica, el creci-
miento regional aumentara de manera moderada en
201415. La recuperacin se debe mayormente a las
economas exportadoras de petrleo, cuyo elevado
nivel de gasto pblico contribuye al vigor del sector
no petrolero en algunas economas; entre tanto, para
otras se prev un alivio parcial de las dificultades en el
suministro de petrleo. Muchas economas impor-
tadoras de petrleo continan lidiando con difciles
condiciones sociopolticas y de seguridad, que pesan
sobre la confianza y la actividad econmica.
Las perspectivas a corto plazo de Rusia y muchas
otras economas de la Comunidad de Estados
Independientes han sido revisadas a la baja, ya que
el crecimiento se vera obstaculizado por las secuelas
de los sucesos recientes en Rusia y Ucrania y por los
riesgos geopolticos que han generado. La inversin,
por su parte, ha sido dbil, en parte como consecuen-
cia de la incertidumbre en torno a las polticas. En las
economas emergentes y en desarrollo de Europa, el
crecimiento se enfriara en 2014 y luego se recupe-
rara moderadamente en 2015 pese a la reactivacin
de la demanda de Europa occidental, en gran medida
como consecuencia de la evolucin de las condiciones
financieras externas y el reciente endurecimiento de
las polticas en Turqua.
El crecimiento en las economas en desarrollo de
bajo ingreso repunt a 6% en 2013, principalmente
gracias al impulso generado por la robusta demanda
interna. Para 201415 se proyecta un pequeo salto
a alrededor de 6%, gracias al respaldo que propor-
cionaran el fortalecimiento de la recuperacin en las
economas avanzadas y la expansin robusta e ininte-
rrumpida de la demanda interna privada.
Bajo nivel de infacin
La presin infacionaria seguira siendo atenuada (grfco
1.5, panel 1). La actividad an se encuentra sustan-
cialmente por debajo del producto potencial en las
economas avanzadas, y a menudo cerca o ligeramente
por debajo del potencial en las economas de mercados
emergentes y en desarrollo (grfco 1.6, panel 1).
La cada de precios de las materias primas, especial-
mente combustibles y alimentos, representa una fuerza
comn detrs del reciente retroceso del nivel general
de infacin en el mundo entero (grfco 1.5, panel 4).
Segn las proyecciones, los precios de las materias pri-
mas en trminos del dlar de EE.UU. volvern a bajar
ligeramente en 201415, en parte como consecuencia
de la trayectoria que implican los precios de los futuros
sobre materias primas. Sin embargo, tal como se explica
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15:
T4
3
2
1
0
1
2
3
4
2009 10 11 12 13 14 15:
T4
Grco 1.5. Inacin mundial
(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)
2
0
2
4
6
8
10
2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15:
T4
1. Agregados mundiales: Nivel general de inacin
4. Precios de las materias primas
(ndice; 2005 = 100)
3
2
1
0
1
2
3
4
2009 10 11 12 13 14 15:
T4
3. Deactor del PIB
Economas de mercados emergentes
y en desarrollo
Economas avanzadas
Mundo
Estados Unidos
Japn
1
Zona del euro
2
2. Nivel general de inacin
(lneas punteadas: expectativas
inacionarias a 610 aos)
Estados Unidos
Zona del euro
2
Japn
Alimentos
Energa
Metales
Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; FMI, Sistema de Precios de
Productos Primarios, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
En Japn, el aumento de la inacin en 2014 reeja, en gran medida, el alza del
impuesto sobre el consumo.
2
Excluido Letonia.
Se proyecta que, en trminos generales, la inacin seguir siendo moderada en
201415, con brechas de producto negativas persistentes y considerables en las
economas avanzadas, debilitamiento de la demanda interna en varias economas
de mercados emergentes y retroceso de los precios de las materias primas. En
Estados Unidos y la zona del euro se prev que el nivel general de inacin se
mantendr por debajo de las expectativas inacionarias a ms largo plazo, lo cual
podra conducir a ajustes de las expectativas y riesgos de aumento de las cargas
de deuda y las tasas de inters reales.
Grco 1.6. Capacidad, desempleo y tendencia del producto
18
15
12
9
6
3
0
3
6
Economas
avanzadas
EMED EDE CEI DA ALC frica
subsahariana
1. Producto en relacin con las tendencias previas a la crisis de las
estimaciones del informe WEO en 2014
1

(porcentaje del PIB potencial o
tendencial previo a la crisis)

3. Contribucin a la reduccin del producto a mediano plazo de las
economas de mercados emergentes y en desarrollo
4
(porcentaje)
10
8
6
4
2
0
2012 13 14 15 16 17 18
Resto EMED SA
BR RU
CN IN
EMED
Brecha del producto de
2014 segn el informe WEO
2
4
6
8
10
12
14
Zona del
euro
3
Japn Estados
Unidos
CEI DA EDE ALC OMNA
2. Tasas de desempleo
2
(porcentaje)
2007
2011
2013
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones
del personal tcnico del FMI.
Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; BR = Brasil; BRICS = Brasil, Rusia,
India, China, Sudfrica; CEI = Comunidad de Estados Independientes; CN =
China; DA = economas en desarrollo de Asia; EDE = economas de mercados
emergentes y en desarrollo de Europa; EMED = economas de mercados
emergentes y en desarrollo; IN = India; OMNA = Oriente Medio y Norte de
frica; RU = Rusia; SA = Sudfrica.
1
La tendencia previa a la crisis se dene como el promedio geomtrico del
aumento del nivel del PIB real entre 1996 y 2006.
2
Se omite frica subsahariana debido a las limitaciones de datos.
3
Se excluye Letonia.
4
En relacin con la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO; las cifras
del crecimiento de 2017 y 2018 correspondientes a la edicin de septiembre de
2011 del informe WEO se extrapolan utilizando las tasas de crecimiento de 2016.
El producto de las economas emergentes y en desarrollo de frica subsa-
hariana, Amrica Latina y Asia se mantiene por encima de la tendencia previa
a la crisis, pero las brechas del producto del informe WEO no indican que el
producto se encuentre por encima de la capacidad. A pesar de la desacelera-
cin del crecimiento econmico, las tasas de desempleo han seguido disminu-
yendo ligeramente en las economas emergentes de Amrica Latina y Asia. El
personal tcnico del FMI ha revisado a la baja las estimaciones del producto a
mediano plazo, ante las cifras decepcionantes de los ltimos tiempos. Las
revisiones sustanciales del producto de las economas del grupo BRICS son la
causa de la mayora de las revisiones a la baja de las economas de mercados
emergentes y en desarrollo tomadas como grupo.
salarios incluso a medida que el desempleo disminuya
hacia la tasa natural en 201415.
En la zona del euro, la inflacin ha retrocedido
de manera ininterrumpida desde fines de 2011.
Tanto el nivel general de inflacin como la inflacin
subyacente han cado por debajo de 1% desde el
cuarto trimestre de 2013. Varias economas con un
nivel de desempleo particularmente elevado han
registrado una inflacin casi nula o una deflacin
propiamente dicha durante el mismo perodo. En
2013 en su conjunto, la inflacin alcanz 1,3%; o
sea, cerca del lmite inferior de la banda proyectada
por el personal tcnico del Banco Central Europeo
(BCE) a fines de 2012 y menos del nivel ms bajo
que prevean en ese momento los participantes
en la encuesta Consensus Forecast. Se prev que
la inflacin avanzar ligeramente a medida que se
afiance la recuperacin y disminuyan lentamente las
brechas del producto. Segn las proyecciones de base
actuales, la inflacin se mantendra por debajo del
objetivo del BCE para la estabilidad de precios por
lo menos hasta 2016.
En Japn, la inflacin comenz a avanzar al mismo
tiempo que cobr mpetu el crecimiento y que se
depreci el yen durante el ltimo ao aproximada-
mente. Para 201415, se proyecta una aceleracin
temporaria en respuesta a los aumentos del impuesto
sobre el consumo. Sin embargo, hay indicios de que
la oferta de empleo est comenzando a superar la
demanda. Los sueldos nominales tambin han comen-
zado a subir, y se prev que la inflacin subyacente
converger paulatinamente hacia la meta de 2%.
En las economas de mercados emergentes y en desa-
rrollo, se prev que la infacin descender de alrededor
del 6% actual a aproximadamente 5% para 2015
(grfco 1.5, panel 1). La disminucin de los precios
internacionales de las materias primas en trminos de
dlares de EE.UU. debera contribuir a aligerar las
presiones de precios, aunque en algunas economas
esa reduccin estar compensada holgadamente por la
depreciacin reciente del tipo de cambio. Adems, las
presiones de precios vinculadas a la actividad econ-
mica disminuirn gracias a la reciente contraccin
del crecimiento de muchas economas de mercados
emergentes. Ahora bien, ese alivio ser limitado en
algunas economas de mercados emergentes, a causa de
las presiones de la demanda interna y las limitaciones
de la capacidad en algunos sectores (indicadores rojos
y amarillos de sobrecalentamiento del grfco 1.7). Este
panorama coincide con un producto superior a la
en la seccin especial sobre las materias primas, en el
caso especfco de los precios del petrleo, los prons-
ticos diferen segn el mtodo utilizado. Con todo, los
diferentes modelos de pronstico predicen actualmente
que los precios del petrleo se mantendrn al mismo
nivel o retrocedern, aunque el grado de incertidumbre
en torno a las previsiones de los precios de las materias
primas suele ser elevado. Aun as, el panorama general
del mercado de las materias primas apunta a que las
fuctuaciones de la oferta de muchos productos supe-
rarn holgadamente los efectos de la intensifcacin
proyectada de la actividad mundial en los precios. Esas
fuctuaciones son especialmente pronunciadas en el caso
de algunas materias primas alimentarias y el petrleo
crudo. Es poco probable que la cada del crecimiento
prevista en China empuje a la baja el consumo interno
de materias primas, que continuara aumentando dados
los niveles de ingreso per cpita proyectados a lo largo
del horizonte de los pronsticos del informe WEO. Sin
embargo, la expansin y la composicin del consumo
de materias primas en China seguramente se alterarn a
medida que la economa nacional se reequilibre, alejn-
dose de un crecimiento alimentado por la inversin y
orientndose hacia un crecimiento ms impulsado por el
consumo (vase el recuadro 1.2).
En las economas avanzadas, la infacin se ubica
actualmente por debajo de la meta y de las expectativas
infacionarias a ms largo plazo, dado que promedia
aproximadamente 1% (grfco1.5, panel 1). Las previ-
siones apuntan a que alcanzar el nivel fjado como meta
de manera paulatina, teniendo en cuenta que el pro-
ducto tardara en retomar su nivel potencial (grfco1.5,
paneles 2 y 3; cuadro A8 del apndice estadstico).
En Estados Unidos, todos los indicadores pertinentes
de inflacin disminuyeron en el curso de 2013, y la
inflacin subyacente registr tasas inferiores a 1%, a
pesar de la ininterrumpida disminucin de la tasa de
desempleo. El retroceso del desempleo refleja en parte
las disminuciones de la participacin en la fuerza
laboral causadas tanto por tendencias demogrficas
como por el nmero de trabajadores desalentados que
dejan la fuerza laboral. Se prev que parte de esa cada
de la participacin en la fuerza laboral se revertir,
ya que algunos de esos trabajadores probablemente
volvern a buscar empleo a medida que mejore la
situacin del mercado laboral. Adems, la tasa de
desempleo a largo plazo se mantiene en un nivel
elevado en comparacin con las normas histricas.
En consecuencia, se prev un escaso aumento de los
Producto en
relacin con
la tendencia
1
Economas avanzadas
Japn
Alemania
Estados Unidos
Australia
Canad
Francia
Reino Unido
Italia
Corea
India
Brasil
Indonesia
Argentina
7
Arabia Saudita
Turqua
China
Rusia
Mxico
Sudfrica
Mayor o igual que 0,5 pero menor
que 1,5 desviaciones estndar
Menos de 0,5 desviaciones
estndar
Mayor o igual que 1,5 desviaciones
estndar
Factores nancieros
Estimaciones de 2014 por encima del promedio de 19972006, salvo en los casos de las siguientes indicaciones:
Factores internos Factores externos
Brecha
del
producto Desempleo Inacin
2
Sntesis
Trminos
de
intercambio
Entrada
de
capitales
3
Cuenta
corriente Sntesis
Expansin
del
crdito
4
Precios
inmo-
biliarios
4
Precios
de las
acciones
4
Sntesis
Saldo
scal
5
Tasa de
inters
real
6
Grco 1.7. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del Grupo de los Veinte
Fuentes: Ocina de Estadstica de Australia; Banco de Pagos Internacionales; base de datos de China de CEIC; Global Property Guide; Haver Analytics; FMI, base
de datos de Balance of Payments Statistics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; Ocina Nacional de Estadstica de China; Organizacin para
la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para
2014 en relacin con el promedio anterior a la crisis (19972006). Cada indicador se calica como rojo = 2, amarillo = 1 y azul = 0; las calicaciones sintticas
se calculan como la suma de las calicaciones de los componentes seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calicaciones. Los smbolos
cuadrados correspondientes a las sntesis son rojos si la calicacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a
0,66 y azules si es inferior a 0,33. Si no se dispone de datos no se asigna un color. Las echas ascendentes (descendentes) indican condiciones de sobrecalen-
tamiento (enfriamiento) en comparacin con el informe WEO de octubre de 2013.
1
El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado
en azul. El producto dentro del rango 2,5% con respecto a la tendencia previa a la crisis est indicado en amarillo.
2
Se utiliz la siguiente metodologa de calicacin en el caso de las siguientes economas con metas de inacin: Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia,
Mxico, Reino Unido, Sudfrica y Turqua. La inacin de nal del perodo situada por encima de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio
se denota con el color amarillo; la inacin de nal del perodo equivalente a ms del doble de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio
se denota con el color rojo. En el caso de todas las otras economas del grco, se asigna el color rojo si la inacin al nal del perodo es aproximadamente 10%
o ms, amarillo si la inacin es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inacin es inferior a 5%.
3
Las entradas de capitales se reeren al valor disponible ms reciente en relacin con el promedio de 19972006 de crecimiento de las entradas de capitales,
como porcentaje del PIB.
4
Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios de la vivienda y aumento de los precios de las acciones se reeren a la variacin porcentual
anual en relacin con el crecimiento del producto.
5
Las echas en la columna del saldo scal representan la variacin pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201314. Una
mejora de ms de 0,5% del PIB est indicada por una echa ascendente; un deterioro de ms de 0,5% del PIB est indicado por una echa descendente. Una
variacin del saldo scal entre 0,5% y 0,5% del PIB se indica con una echa horizontal.
6
Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identicadas por una echa descendente; las tasas de inters reales por encima de 3%
estn identicadas por una echa ascendente; las tasas de inters reales entre 0% y 3% estn identicadas por una echa horizontal. Las tasas de inters de
poltica monetaria reales se deactan con proyecciones de inacin futura a dos aos.
7
Clculos basados en datos ociales de Argentina sobre el PBI y el ndice de precios al consumidor. Vanse la nota 5 del cuadro A4 del apndice estadstico y la
nota 6 del cuadro A7.
La mayora de los indicadores continan apuntando a un exceso persistente de
capacidad ociosa cclica en las economas avanzadas. En las grandes econo-
mas de mercados emergentes, algunos indicadores llevan a pensar que an
existen limitaciones de la capacidad, a pesar de la desaceleracin reciente del
crecimiento. En varias economas de mercados emergentes, los indicadores
apuntan a vulnerabilidades externas persistentes. Los indicadores nancieros
revelan niveles elevados de los precios de las acciones en muchas economas
avanzadas y un nivel creciente de los precios de la vivienda en Alemania y
Estados Unidos. En las economas de mercados emergentes, los indicadores
reejan persistentes vulnerabilidades atribuibles a la rpida expansin del
crdito; en otros mercados, los indicadores se encuentran dentro de los lmites
histricos.
tendencia previa a la crisis y una nueva disminucin
del desempleo en varias economas de mercados emer-
gentes (grfco 1.6, paneles 1 y 2).
En las economas en desarrollo de bajo ingreso, el
descenso de los precios de las materias primas y un
endurecimiento cuidadoso de la poltica monetaria
han contribuido a empujar la infacin de alrededor de
9,8% en 2012 a 7,8% en 2013. En base a las polticas
vigentes, se prev que la infacin seguir esa trayectoria
hasta rondar 6%.
Divergencia de la poltica monetaria, las condiciones
fnancieras y los fujos de capital
Las condiciones monetarias continan siendo mayor-
mente acomodaticias en las economas avanzadas, a pesar
de los aumentos persistentes de las tasas de inters a ms
largo plazo desde mayo de 2013, cuando la Reserva Fede-
ral anunci sus planes para comenzar a reducir paulatina-
mente su programa de adquisicin de activos (grfco 1.8,
paneles 2 y 5). Sin embargo, las tasas a ms largo plazo
se mantienen por debajo de los niveles que regiran si la
prima por plazo hubiera regresado a los niveles previos
a la crisis, y las condiciones fnancieras generales conti-
nan siendo favorables: los mercados de acciones han
repuntado y los diferenciales por riesgo de los bonos se
mantienen en un nivel bajo (grfco 1.8, panel 3).
Sin embargo, la orientacin de la poltica monetaria
de las economas avanzadas comenzara a seguir rumbos
diferentes en 201415.
Las encuestas de los participantes en el mercado (por
ejemplo, la edicin de enero de 2014 de Survey of
Primary Dealers, del Banco de la Reserva Federal de
Nueva York) sealan que se prev un aumento de
la tasa de poltica monetaria estadounidense en el
segundo semestre de 2015. La informacin basada
en los precios de los futuros, sin embargo, implica
que ese aumento ocurrira en el primer semestre de
2015 (grfico1.8, panel 1). Las proyecciones del
informe WEO coinciden con la orientacin avanzada
proporcionada por la Reserva Federal, segn la cual se
mantendr una poltica monetaria que promueva el
crecimiento, y suponen que la primer alza de la tasa
de poltica monetaria estadounidense ocurrir en el
tercer trimestre de 2015. Estas proyecciones tienen en
cuenta el pronstico de que la inflacin se mantendr
baja, que las expectativas inflacionarias seguirn bien
ancladas y que la tasa de desempleo continuar retro-
cediendo lentamente hasta esa fecha. Los pronsticos
suponen tambin que la Reserva Federal continuar

Grco 1.8. Condiciones de los mercados nancieros en las
economas avanzadas
0
5
10
15
20
25
May.
2007
May.
08
May.
09
May.
10
May.
11
May.
12
Mar.
14
4. Relaciones precio/utilidad
3
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2000 02 04 06 08 10 12Mar.
14
3. Mercados de acciones
(2007 = 100; moneda nacional)
29 de junio de 2012
0
100
200
300
400
500
2008 09 10 11 12 Feb.
14
6. Crditos brutos del BCE
ante bancos espaoles
e italianos
(miles de millones
de euros)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
5. Rendimientos de bonos
pblicos
4
(porcentaje)
29 de junio de 2012
ndice MSCI de acciones
de mercados emergentes
S&P 500
DJ Euro Stoxx
TOPIX
EE.UU.
Japn
Alemania
Italia
Espaa
Francia
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
2. Principales tasas de inters
2

(porcentaje)

29 de
junio
2012
Espaa
Italia
Japn
EE.UU.
22 de mayo de 2013

22 de mayo
de 2013
22 de
mayo
de 2013
22 de mayo
de 2013
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
t t + 12 t + 24 t + 36
1. Expectativas en torno a la tasa
de poltica estadounidense
1

(porcentaje; meses en el
eje de la abscisa)

21 de mayo de 2013
21 de junio de 2013
20 de septiembre
de 2013
26 de marzo
de 2014
Tasa promedio de
una hipoteca ja
a 30 aos en
Estados Unidos
Alemania
Italia
Las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo subieron inmediata-
mente despus del anuncio sobre el retiro paulatino del estmulo que realiz la
Reserva Federal en mayo de 2013, pero se han estabilizado en trminos amplios
desde entonces. Las tasas de las economas del ncleo de la zona del euro y
Japn han aumentado una fraccin. Los mercados de acciones han operado al
alza, y las relaciones precio/utilidad han retomado los niveles previos a la crisis.
Continan disminuyendo los diferenciales de los bonos espaoles e italianos.
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Capital Data; Financial Times; Haver Analytics;
bancos centrales nacionales; Thomson Reuters Datastream, y clculos del
personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; DJ = Dow Jones; MSCI = Morgan
Stanley Capital International; S&P = Standard & Poor's; TOPIX = ndice de
precios de las acciones de la bolsa de Tokio.
1
Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federa-
les en el caso de Estados Unidos; datos actualizados al 26 de marzo de 2014.
2
Las tasas de inters corresponden a los rendimientos de los bonos pblicos
a 10 aos, salvo indicacin en contrario.
3
En el caso de Japn, algunas observaciones son producto de interpolacin
por la falta de datos.
4
Rendimientos de bonos pblicos a 10 aos.
recortando las adquisiciones de activos al ritmo actual
durante los prximos meses y que el programa con-
cluir a fines de 2014.
Los mercados mantienen la expectativa de un perodo
prolongado de tasas de inters en niveles bajos y una
poltica monetaria acomodaticia en la zona del euro
y Japn (grfico1.3, panel 1). A diferencia de la
situacin de Europa, los rendimientos de los bonos a
largo plazo japoneses prcticamente no han variado
desde que surgi el tema del retiro del estmulo en
Estados Unidos; eso refleja tanto la fuerte demanda
de bonos por parte de residentes y no residentes como
las adquisiciones de activos que ha realizado el Banco
de Japn. En la zona del euro, en un contexto de
dbil recuperacin el bajo nivel de inflacin, as como
en algunos pases la presin deflacionaria, continan
siendo el principal motivo de inquietud. Las proyec-
ciones del informe WEO suponen que se producirn
nuevamente disminuciones ligeras de los diferenciales
de los ttulos soberanos en los pases con un elevado
nivel de deuda, lo cual es coherente con la opinin
de que los riesgos soberanos han disminuido. Pero las
proyecciones tambin suponen que la fragmentacin
financiera seguir siendo un problema para la trans-
misin de los impulsos de la poltica monetaria en la
zona del euro. Por ende, las condiciones del crdito
seguirn siendo difciles, y el crdito activo seguir dis-
minuyendo durante algn tiempo, aunque a un ritmo
ms lento (grfico1.3, panel 2). Los factores ms
determinantes son las persistentes debilidades de los
balances bancarios y, a nivel ms general, la debilidad
del entorno econmico agravada por un elevado nivel
de desempleo y pesadas cargas de deuda.
En las economas de mercados emergentes, las condi-
ciones monetarias y fnancieras se han deteriorado desde
mayo de 2013 por el efecto combinado del creciente
nivel de las tasas de los bonos y la mejora de las perspec-
tivas en las economas avanzadas, la reevaluacin de las
perspectivas de crecimiento a mediano plazo realizada
por los mercados y las mayores inquietudes de los inver-
sionistas en torno a las vulnerabilidades. Las tasas de los
bonos en moneda local a ms largo plazo de las econo-
mas de mercados emergentes han subido ms que las
de las economas avanzadas, lo cual es habitual porque
el riesgo vinculado a los mercados emergentes experi-
menta una revaloracin cuando suben las tasas de las
economas avanzadas (grfco 1.9, panel 2). Los precios
de las acciones se han movido lateralmente en moneda
local, pero en trminos de dlares de EE.UU. patrn
de referencia de los inversionistas internacionales han
2
5
8
11
14
17
2007 08 09 10 11 12 13 Mar.
14
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
2007 08 09 10 11 12 Feb.
14
1. Tasa de poltica monetaria
(porcentaje)

4. Mercados de acciones
(2007 = 100)

0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
3. Diferenciales de los ttulos
soberanos en el EMBI
(puntos bsicos)
Economas emer-
gentes de Asia
excluido China
Economas emer-
gentes de Europa
Amrica Latina
China
5. Auencias netas a fondos de
mercados emergentes (miles de
millones de dlares de EE.UU.)

2. Rendimientos de los bonos
pblicos a 10 aos (porcentaje)

6. Entradas de capitales basadas
en la balanza de pagos

Economas emergentes
de Asia excluido China
Economas emer-
gentes de Europa
Amrica Latina
China
40
60
80
100
120
140
160
2007 08 09 10 11 12 Mar.
14
Economas emergentes
Economas emergentes
de Europa
15
10
5
0
5
10
15
2007 08 09 10 11 12 13:
T3
Economas
emergentes de
Europa
Economas emergentes
Economas
emergentes
de Europa
Economas
emergentes de
Asia excluido
China China
Amrica Latina
Amrica Latina
China
29 de junio
de 2012

22 de
mayo
de
2013
Crisis
griega
Crisis
irlandesa
Primera LTRO
del BCE
Bonos
Acciones
VXY

China
Amrica Latina
30
20
10
0
10
20
30
2010:
H1
10:
H2
11:
H1
11:
H2
12:
H1
12:
H2
13:
H1
Mar.
14
Fuentes: Bloomberg, L.P.; EPFR Global; Haver Analytics; FMI, International
Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: BCE = Banco Central Europeo; EMBI = ndice de Bonos de Mercados
Emergentes de J.P. Morgan; LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms
largo; VXY = ndice de Volatilidad de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; las
economas emergentes de Asia excluido China incluyen Filipinas, India, Indonesia,
Malasia, Tailandia; las economas emergentes de Europa abarcan Polonia, Rusia,
Turqua; Amrica Latina incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per.
Las condiciones nancieras en las economas de mercados emergentes han
desmejorado ltimamente como consecuencia del deterioro del ambiente nan-
ciero externo. Las tasas y los diferenciales de los bonos han subido, y los
mercados de acciones se han movido lateralmente. Las entradas brutas de
capital han disminuido, y los tipos de cambio se han depreciado. En trminos
generales, el capital se ha encarecido para las economas de mercados emergen-
tes y eso atenuar la inversin y el crecimiento, si bien el aumento de las expor-
taciones a las economas avanzadas actuar en cierta medida de contrapeso.
Grco 1.9. Condiciones nancieras y ujos de capitales en
las economas de mercados emergentes
disminuido sustancialmente como resultado de la depre-
ciacin generalizada de las monedas. Con todo, el alza
de la rentabilidad de bonos en moneda local en general
ha repercutido poco en las tasas activas, la expansin
del crdito se ha mantenido en un nivel relativamente
alto (grfco 1.10, paneles 2 y 3) y la depreciacin de los
tipos de cambio nominales frente al dlar de EE.UU. y
otras monedas importantes ha actuado en cierta medida
de contrapeso (grfco 1.11, panel 2). La evolucin espe-
cfca de los mercados se analiza con ms detalle en la
edicin de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad
fnanciera mundial (Global Financial Stability Report, o
informe GFSR).
A pesar de cierta disminucin de la afuencia de
capitales desde que la Reserva Federal anunciara sorpre-
sivamente el retiro paulatino del estmulo en mayo de
2013, la situacin hasta la fecha no presagia que habr
un cambio sostenido de la direccin de los fujos de
capitales. De hecho, las entradas de capitales experimen-
taron una recuperacin moderada hacia fnes de 2013,
tras los mnimos registrados en el tercer trimestre de
2013 (grfco1.9, paneles 5 y 6). Sin embargo, se estima
que han permanecido por debajo de los niveles previos
al recorte del estmulo.
Las proyecciones de base del informe WEO suponen
que las entradas de capitales en las economas de merca-
dos emergentes seguirn siendo ms bajas en 2014 que
en 2013, y que experimentarn una pequea recupe-
racin en 2015. Tambin suponen que la revaloracin
adicional de bonos y acciones ocurrida en algunas eco-
nomas de mercados emergentes desde octubre de 2013
se debi en gran medida a un aumento excepcional de
las primas por riesgo de los activos de las economas de
mercados emergentes. Por ende, las alzas recientes de las
rentabilidades y las cadas de precios de los activos sern
en gran parte duraderas. Esto constituye un deterioro
generalizado de las condiciones fnancieras; se prev
que esta situacin moderar el aumento de la demanda
interna, y es uno de los principales factores que con-
tribuye a la disminucin proyectada del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en 201415
en comparacin con la edicin de octubre de 2013
del informe WEO (vase el cuadro 1.1). El anlisis del
captulo 4 subraya que si el deterioro de las condicio-
nes fnancieras externas de las economas de mercados
emergentes se limitara al alza de las tasas de inters de
las economas avanzadas derivada de la aceleracin del
crecimiento de estas economas, los efectos de contagio
al crecimiento seran positivos. Sin embargo, al desme-
jorar simultneamente otras condiciones fnancieras
3
2
1
0
1
2
3
4
5
6
BRA CHL CHN COL IND IDN KOR MEXMYS PER PHL POL RUS THA TUR ZAF
Grco 1.10. Polticas monetarias y crdito en las economas
de mercados emergentes
Abril de 2013

Promedio de abril de 2013
ltimas (febrero de 2014)

Promedio de febrero de 2014
1. Tasas reales de poltica monetaria
1
(porcentaje; deactadas por las proyecciones de inacin a dos
aos del informe WEO)
10
0
10
20
30
40
2009 10 11 12 Dic.
13
IND BRA
CHN HKG
MEX
Crecimiento real del crdito
(variacin porcentual interanual)
2.
10
0
10
20
30
40
2009 10 11 12 Dic.
13
3.
IDN
MYS
TUR
80
100
120
140
160
180
200
220
240
10
15
20
25
2006 08 10 12 13:
T4
20
30
40
50
60
70
2006 08 10 12 13:
T4
IND BRA
TUR IDN
COL RUS
Crdito bancario/PIB
(porcentaje)
MEX (esc. der.)
HKG
CHN
MYS
4. 5.
COL
RUS
Las condiciones monetarias se han endurecido en muchas economas de merca-
dos emergentes, como consecuencia no solo de los cambios del nanciamiento
externo, sino tambin de las alzas de la tasa de poltica monetaria de algunas
economas (como Brasil, Indonesia, Sudfrica y Turqua); sin embargo, las tasas
reales de poltica monetaria se mantienen a niveles negativos en algunos merca-
dos emergentes, en algunos casos debido a la elevada inacin. La expansin de
crdito bancario ha comenzado a enfriarse en muchas economas, pero contina
a tasas de doble dgito en algunas y supera el crecimiento del PIB por mrgenes
sustanciales. El apalancamiento a nivel de toda la economa contina aumentan-
do con rapidez, y las relaciones crdito bancario/PIB se han duplicado en algunas
economas en los siete ltimos aos.
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del
Nota: BRA = Brasil; CHL = Chile; CHN = China; COL = Colombia; HKG = RAE
de Hong Kong; IDN = Indonesia; IND = India; KOR = Corea; MEX = Mxico;
MYS = Malasia; PER = Per; PHL = Filipinas; POL = Polonia; RUS = Rusia;
THA = Tailandia; TUR = Turqua; ZAF = Sudfrica.
1
Tasa del Banco de Indonesia en el caso de Indonesia; en el caso de Turqua, el
costo marginal efectivo del nanciamiento del Banco Central de la Repblica de
Turqua es una estimacin del personal tcnico del FMI.
como las primas por riesgo de la deuda soberana
de los mercados emergentes los efectos de contagio
netos pueden resultar negativos.
Perspectiva del sector externo
El crecimiento del volumen del comercio internacional se
enlenteci sustancialmente durante el ajuste que sigui a
la crisis fnanciera mundial de 200709 y la crisis de la
zona del euro de 201112 (grfco1.12, paneles 1 y 2).
Eso ha llevado a preguntar si el comercio internacional
seguir siendo un motor del crecimiento mundial, un
interrogante motivado por inquietudes en torno al estan-
camiento o al declive de la globalizacin (por ejemplo,
debido a que los aumentos de productividad resultantes
de la reciente liberalizacin del comercio internacional
en el marco de la Organizacin Mundial del Comercio
estn disminuyendo). Sin embargo, los datos sobre el
aumento del comercio mundial desde 2008 parecen
coincidir con el aumento de la inversin y el producto
mundial. Adems, los recientes errores de pronstico de
aumento del comercio mundial exhiben una correlacin
estrecha y positiva con los de aumento del PIB mundial,
al igual que en el pasado. Estos factores llevan a pensar
que la reciente debilidad del comercio internacional
simplemente ha sido un refejo de la contraccin impre-
vistamente fuerte del crecimiento en el mundo entero.
De hecho, la expansin del comercio mundial repunt
con fuerza al fortalecerse la actividad internacional en el
segundo semestre de 2013.
Los desequilibrios de la cuenta corriente a nivel mundial
disminuyeron nuevamente en 2013. Esto fue debido
en parte al ajuste externo de las economas de la zona
del euro sometidas a tensin, que es resultado cada vez
ms no solo de la compresin de las importaciones,
sino tambin de cierto ajuste de los precios relativos y
un creciente nivel de exportaciones. Sin embargo, los
saldos de las economas de la zona del euro con super-
vit no experimentaron una disminucin sustancial. La
disminucin de los desequilibrios de la cuenta corriente
a nivel mundial tambin es resultado del aumento de las
importaciones de energa de Japn desde el sismo y el
tsunami de 2011, de la reduccin de las importaciones
netas de energa de Estados Unidos y de una combina-
cin de cadas de ingresos por exportaciones de petrleo
y aumentos del gasto por parte de los exportadores
de combustibles. Se proyecta una pequea reduccin
adicional de los desequilibrios a mediano plazo, mayor-
mente debido a la disminucin de los supervits de los
pases exportadores de petrleo (grfco1.12, panel 5).
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
Jul.
2007
Jul. 08 Jul. 09 Jul. 10 Jul. 11 Jul. 12 Jul.
13
Feb.
14
3. Reservas internacionales
(ndice, 2000 = 100; promedio mvil trimestral)

Economas en desarrollo de Asia
Oriente Medio y Norte de frica
Economas emergentes
de Europa
20
10
0
10
20
30
D
E
U
M
Y
S
C
H
E
S
W
E
K
O
R
N
L
D
C
H
N
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H
A
E
A
B
E
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M
E
X
P
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S
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I
D
N
I
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A
U
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A
G
B
R
A
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S
F
R
A
C
A
N
B
R
A
T
U
R
Z
A
F
E
S
P
Variacin del TCER entre junio de 2012 y febrero de 2014
Brecha del TCER en 2012 (punto medio)
1. Tipos de cambio efectivos reales
1

(porcentaje)

20
15
10
5
0
5
10
Sur. Def. Aln. MYS CHN EA JPN RUS IND IDN BRA TUR ZAF
2. Tipos de cambio nominales
1,2
(variacin porcentual del 22 de mayo de 2013 al 21 de marzo
de 2014)
Variacin porcentual
del 18 de diciembre
de 2013 al 21 de marzo de 2014
Las monedas de muchas economas de mercados emergentes de gran tamao
se han depreciado frente al dlar de EE.UU., lo cual reeja el debilitamiento de
las perspectivas de crecimiento a mediano plazo de esas economas frente a las
economas avanzadas y el endurecimiento de las condiciones nancieras exter-
nas. El panorama global basado en las evaluaciones de las monedas del informe
2013 Pilot External Sector Report (FMI, 2013b) es que las monedas subvaloradas
en general se apreciaron en trminos efectivos reales en 2013, en tanto que las
monedas sobrevaloradas se depreciaron. El ritmo de acumulacin de reservas de
las economas de mercados emergentes y en desarrollo disminuy en 2013, como
resultado de la baja de las entradas de capitales y las prdidas de reservas que
implic la intervencin en el mercado de cambio.
Grco 1.11. Tipos de cambio y reservas
Fuentes: Global Insight; FMI, International Financial Statistics, y clculos
Nota: Aln. = Economas de mercados emergentes alineadas; AUS =
Australia; BEL = Blgica; BRA = Brasil; CAN = Canad; CHE = Suiza;
CHN = China; Def. = Economas de mercados emergentes decitarias;
DEU = Alemania; EA = zona del euro; ESP = Espaa; FRA = Francia;
GBR = Reino Unido; IDN = Indonesia; IND = India; ITA = Italia; JPN =
Japn; KOR = Corea; MEX = Mxico; MYS = Malasia; NLD = Pases Bajos;
POL = Polonia; TCER = Tipo de cambio efectivo real; RUS = Rusia; Sup. =
Economas de mercados emergentes superavitarias; SWE = Suecia; THA =
Tailandia; TUR = Turqua; USA = Estados Unidos; ZAF = Sudfrica.
1
Las brechas y las clasicaciones del TCER se basan en FMI (2013b).
2
Dlares de EE.UU. por moneda nacional.
Los ajustes de los tipos de cambio ocurridos durante
aproximadamente el ltimo ao han sido en general
congruentes con la profundizacin de la correccin de
los desequilibrios externos. De acuerdo con las eva-
luaciones de las monedas del informe Pilot External
Sector Report (FMI, 2013b), las monedas subvaloradas,
defnidas por una brecha negativa del tipo de cambio
efectivo real a mediados de 2012, en general se aprecia-
ron en trminos efectivos reales en 2013, y las monedas
sobrevaloradas se depreciaron (grfco 1.11, panel 1).
Las principales excepciones a este patrn fueron algunas
economas avanzadas afectadas por fujos en bsqueda
de un refugio seguro (por ejemplo, el Reino Unido) o
por afuencias de capital debido a la disminucin de los
riesgos soberanos percibidos (zona del euro), que experi-
mentaron una nueva apreciacin de la moneda.
Aunque los ajustes de los tipos de cambio en general
han sido congruentes con las correcciones de los desequi-
librios externos, se observan seales contradictorias en los
saldos en cuenta corriente. En varias economas de mer-
cados emergentes en particular, los dfcits de la cuenta
corriente aumentaron, en lugar de reducirse pese a un
ajuste del tipo de cambio real en la direccin correcta,
y se alejaron an ms del nivel normal subyacente de
2013. Esta profundizacin del dfcit quiz se deba
sencillamente a demoras de la respuesta del comercio y la
cuenta corriente (los llamados efectos de curva J) y a la
disminucin de precios de las materias primas; por otra
parte, podra indicar que se necesitan ms medidas de
poltica encaminadas a corregir los desequilibrios.
Riesgos a la baja
Los riesgos para las proyecciones del informe WEO en
cuanto al crecimiento mundial estn ms equilibrados,
en gran medida gracias a la mejora de las perspectivas de
las economas avanzadas. Sin embargo, persisten impor-
tantes riesgos a la baja, especialmente para las economas
de mercados emergentes, cuyos riesgos se han agudizado.
Evaluacin cuantitativa del riesgo: Menor incertidumbre
El grfco de abanico de la proyeccin del PIB real
mundial hasta 2015 sugiere un ligero estrechamiento de
la banda de incertidumbre en torno a las proyecciones
del informe WEO, en comparacin con la edicin de
octubre de 2013 del informe WEO (grfco 1.13, panel
1). En 2014, ese estrechamiento refeja ms que nada un
horizonte a ms corto plazo hasta fnes de 2014 (menor
incertidumbre de base, ya que se conocen ms datos que
Grco 1.12. Sector externo
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
2000 02 04 06 08 10 12 14 16 18
5. Desequilibrios mundiales
(porcentaje del PIB mundial)
Discrepancias
US OIL
DEU+JPN OCADC
CHN+EMA ROW
3. Variaciones de la cuenta corriente
(porcentaje del PIB; 2007 en el eje
de la abscisa vs. 2013 en el eje de
la ordenada)
15
10
5
0
5
10
15
20
25
15 5 5 15 25
EA
EME
4. Entradas brutas de capital
(porcentaje del PIB; 2007 en
el eje de la abscisa vs.
2013 en el eje de la ordenada)
5
0
5
10
15
20
25
30
5 0 5 10 15 20 25 30
EA
EMED
15
10
5
0
5
10
15
5,0 2,5 0,0 2,5 5,0
Variacin del crecimiento del PIB
1. Volumen del comercio mundial
y PIB mundial, 19912013;
actual informe WEO
(porcentaje)
y = 3,92x 0,14
R
= 0,89
2012
2013
2011
15
10
5
0
5
10
15
5,0 2,5 0,0 2,5 5,0
V
a
r
i
a
c
i
n

d
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l

c
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e
r
c
i
o

m
u
n
d
i
a
l
Crecimiento del PIB
2. Correlacin de errores de
pronstico del informe WEO,
19912013; abril, pronsticos
para el ao siguiente; actual
informe WEO (porcentaje)
y = 3,51x + 0,62
R
= 0,89
2011
2012
2013
Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del
Nota: EA = Economas avanzadas; CHN+EMA = China, Corea, Filipinas, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia;
DEU+JPN = Alemania y Japn; EMED = Economas de mercados emergentes y
en desarrollo; OCADC = Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Grecia,
Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, Reino Unido, Repblica
Checa, Repblica Eslovaca, Rumania, Turqua; OIL = Pases exportadores de
petrleo; ROW = Resto del mundo; US = Estados Unidos.
Los volmenes de comercio internacional repuntaron junto con el fortalecimiento
de la actividad internacional en el segundo semestre de 2013. El debilitamiento
del comercio internacional registrado anteriormente fue congruente, en trminos
amplios, con el enfriamiento de la actividad, un hecho que puso de relieve la
elasticidad-ingreso a corto plazo de la exportacin y la importacin. Los saldos en
cuenta corriente de la mayora de las economas de mercados emergentes han
disminuido desde la crisis nanciera internacional y algunas registran ahora
dcits excesivos.
A
u
m
e
n
t
o

d
e
l

c
o
m
e
r
c
i
o

m
u
n
d
i
a
l
afectan a los resultados de 2014). La probabilidad de que
el crecimiento mundial caiga por debajo del umbral de
recesin de 2% en 2014 se estima ahora en 0,1%, frente
a 6% en octubre de 2013. En 2015, la misma probabi-
lidad es 2,9%, notablemente inferior a los pronsticos
calculados en abril de 2012 y 2013 para el ao siguiente.
El riesgo de recesin ha retrocedido notablemente
en las grandes economas avanzadas, y se ha mantenido
invariable, en trminos amplios, en otras economas
(grfco 1.14, panel 1). Especfcamente, en comparacin
con las simulaciones de la edicin de octubre de 2013
del informe WEO, el Modelo de Proyeccin Mundial
del personal tcnico del FMI muestra una disminucin
de la probabilidad de recesin (dos trimestres consecu-
tivos de crecimiento negativo) en los cuatro trimestres
prximos. Sin embargo, los riesgos de recesin de alrede-
dor de 20% en la zona del euro y Japn que refejan
en parte el nivel relativamente bajo de crecimiento
proyectado para estas economas y en el grupo resto
del mundo ponen de relieve que persisten una serie de
fragilidades en la recuperacin mundial.
En la mayora de las economas, el riesgo de defacin
para fnes de 2014 es prcticamente insignifcante, de
acuerdo con las simulaciones del Modelo de Proyeccin
Mundial. En la zona del euro, sin embargo, el riesgo de
defacin estimado en torno a 20% sigue suscitando
inquietud a pesar de haber disminuido ltimamente
(grfco 1.14, panel 2)
1
. Anlogamente, los indicadores
generales de vulnerabilidad a la defacin, que miden
el riesgo de cadas ms persistentes del nivel de precios,
siguen superando o rondando el umbral de alto riesgo
en algunas economas de la zona del euro, pese a haber
mejorado recientemente (grfco 1.14, panel 3). En
Japn, la ausencia de riesgos de defacin a corto plazo
refeja ms que nada los efectos que tendr en el nivel de
precios el alza de la tasa del impuesto sobre el consumo,
que pasar de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014.
1
La probabilidad de defacin es mayor cuanto ms largo es el hori-
zonte de pronstico, permaneciendo el resto de las variables constantes.
El hecho de que en esta edicin del informe WEO el horizonte sea
ms largo que en la edicin de octubre de 2013 (tres trimestres en
oposicin a uno) es una razn importante por la cual la probabilidad
de defacin de la zona del euro es ms alta en el panel 2 del grfco
1.14. La probabilidad comparable con un horizonte de un trimestre,
tomando el segundo trimestre de 2014, sera 9% en esta edicin del
informe WEO, frente a 15% en la edicin de octubre. Aunque los
riesgos de defacin han disminuido, la probabilidad estimada de que
la infacin de la zona del euro supere la meta de estabilidad de precios
del BCE es de solo 28% en el cuarto trimestre de 2015 y de 42% en el
cuarto trimestre de 2016 (probabilidades calculadas de que la infacin
sea superior a 1,9%).
0
20
40
60
80
100
120
140
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
2006 08 10 12 Feb.
14
1
2
3
4
5
6
2010 11 12 13 14 15
1,2
0,8
0,4
0,0
0,4
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1,2
1,6
2,0
Diferencial por
plazos
S&P 500 Riesgo de inacin Riesgos de precios
del petrleo
10
20
30
40
50
60
70
80
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
2006 08 10 12 Feb.
14
1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial
1
(variacin porcentual)
Intervalo de conanza de 90%
Bandas de 90% del informe WEO de octubre de 2013
Bandas de 90% del informe WEO de abril de 2013
2. Balanza de riesgos asociados a determinados factores de riesgo
2
(coeciente de asimetra expresado en unidades de las variables
subyacentes)
2014 (WEO, octubre de 2013)
2014 (WEO, edicin actual)
2015 (WEO, edicin actual)
Balanza de riesgos para
Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita
3
3. 4.
Promedio de 2000 a
la actualidad

Promedio de
2000 a la actualidad

PIB
(esc. der.)
VIX
(esc. izq.)
Diferencial por
plazos (esc. der.)

Petrleo
4
(esc. izq.)

Pronstico de base del informe WEO
Intervalo de conanza de 50% 5
Intervalo de conanza
de 70%
El grco de abanico, que indica el grado de incertidumbre en torno a las
perspectivas mundiales de crecimiento, es ms estrecho que el del informe WEO
de octubre de 2013. Eso lleva a pensar en una ligera mejora de la balanza de
riesgos para las perspectivas mundiales; sin embargo, los riesgos a la baja
continan siendo un motivo de preocupacin. Los indicadores de dispersin del
pronstico y volatilidad implcita de los precios de las acciones y el petrleo
tambin sugieren una disminucin de la incertidumbre percibida en torno a las
principales variables de las perspectivas mundiales.
Grco 1.13. Riesgos para las perspectivas mundiales
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Mercado de Opciones de Chicago (CBOE, por sus siglas
en ingls); Consensus Economics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
1
El grco de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central del
informe WEO con intervalos de conanza de 50%, 70% y 90%. Tal como se indi-
ca, el intervalo de conanza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de
conanza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin
en el apndice 1.2 del informe WEO de abril de 2009. Las bandas de 90% para
los pronsticos del ao en curso y a un ao de los informes WEO de abril de 2013
y octubre de 2013 se muestran en relacin con el escenario base actual.
2
Las barras denotan el coeciente de asimetra expresado en unidades de las
variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inacin y a
los riesgos por los precios del petrleo se registran con el signo opuesto porque
representan riesgos a la baja para el crecimiento. Obsrvese que los riesgos vin-
culados al ndice Standard & Poor's (S&P) 500 de 2014 y 2015 se basan en los
contratos de opciones correspondientes a diciembre de 2014 y diciembre de
2015, respectivamente.
3
El PIB mide la dispersin media ponderada en funcin de la paridad del poder
adquisitivo de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania,
Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y Reino Unido), Brasil, China, India
y Mxico. VIX = ndice de volatilidad implcita del S&P 500 elaborado por el Mer-
cado de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersin media
de los diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inte-
rs de Alemania, Estados Unidos, Japn y Reino Unido. Los pronsticos provienen
de las encuestas de Consensus Economics.
4
ndice de volatilidad del petrleo crudo de CBOE.
Evaluacin cualitativa del riesgo: Persisten algunos
riesgos y han surgido otros nuevos
Algunos riesgos a la baja identifcados en la edicin de
octubre de 2013 del informe WEO han perdido relevan-
cia, principalmente los riesgos fscales a ms corto plazo
en Estados Unidos, gracias al acuerdo presupuestario por
dos aos concertado en diciembre de 2013 y a la sus-
pensin del tope de la deuda hasta marzo de 2015. Los
otros riesgos, sin embargo, continan siendo un motivo
de preocupacin; han surgido riesgos nuevos y los
relacionados con las economas de mercados emergentes
han recrudecido. En los ltimos tiempos, la situacin de
Ucrania ha intensifcado los riesgos geopolticos. Pero al
mismo tiempo han aparecido riesgos al alza para el creci-
miento de algunas economas avanzadas, con lo cual los
riesgos se encuentran ms equilibrados que en la edicin
de octubre de 2013 del informe WEO.
Riesgos vinculados a las economas avanzadas
Riesgos para la actividad generados por el bajo nivel
de inflacin: Como el nivel actual de inflacin es
inferior al previsto en muchas economas avanzadas,
existe un riesgo decreciente de caer en la defla-
cin en caso de que se produzcan shocks adversos de
la actividad. Adems, si la inflacin se mantiene por
debajo de la meta durante un perodo prolongado,
como lo anticipan los pronsticos de base, las expec-
tativas inflacionarias a ms largo plazo probablemente
se reducirn. La principal razn para preocuparse por
un impacto adverso en la actividad y la carga de la
deuda es que la poltica monetaria probablemente se
vea limitada a la hora de reducir las tasas de inters
nominales durante algn tiempo, ya que las corres-
pondientes tasas de poltica ya estn cerca del lmite
inferior cero. Este riesgo constituye un motivo de
preocupacin ms que nada en la zona del euro y, en
menor grado, en Japn. En la zona del euro, el riesgo
es que la inflacin se ubique por debajo de la meta
del BCE para la estabilidad de precios en un porcen-
taje mayor o durante ms tiempo que lo previsto en
los pronsticos de base, dados el nivel de desempleo
muy elevado y la capacidad ociosa de muchas econo-
mas. En Japn, los riesgos son las expectativas arrai-
gadas tras un largo perodo de deflacin y el hecho de
que hay puestos de trabajo que estn dejando de ser
regulares con dedicacin exclusiva para transformarse
en irregulares y a tiempo parcial, lo cual obstaculiza
el ajuste de los sueldos nominales en respuesta a la
nueva meta de inflacin de 2% fijada por el Banco
Mundo Grecia
Irlanda Espaa
0
5
10
15
20
25
30
35
Estados
Unidos
Zona
del
euro
Japn Economas
emergentes
de Asia
Amrica
Latina
Resto de las
economas
Grco 1.14. Recesin y riesgos de deacin
0
5
10
15
20
25
30
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
2003 05 07 09 11 13 14:
T4
1. Probabilidad de recesin, 2013:T42014:T3
1
(porcentaje)
2. Probabilidad de deacin, 2014:T4
1
(porcentaje)
3. ndice de vulnerabilidad a la deacin
2

Riesgo alto
Riesgo moderado
Riesgo bajo
Informe WEO de octubre de 2013:
2013:T22014:T1
Informe WEO de
octubre de 2013
1
Economas emergentes de Asia = China, Corea, Filipinas, India, Indonesia,
Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia;
Amrica Latina = Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per; resto de las econo-
mas = Argentina, Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel,
Noruega, Nueva Zelandia, Reino Unido, Repblica Checa, Rusia, Sudfrica,
Suecia, Suiza, Turqua, Venezuela.
2
Los detalles de la construccin de este indicador guran en Kumar (2003) y
Decressin y Laxton (2009). El indicador ha sido ampliado para que incluya los
precios inmobiliarios.
El Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI sugiere que los
riesgos de recesin han disminuido ligeramente en las grandes economas y se
han mantenido generalmente invariables en otras economas. La probabilidad
de recesin de la zona del euro se mantiene a un nivel elevado, lo cual pone
de relieve la fragilidad de la dbil recuperacin. El riesgo de deacin tambin
contina en un nivel relativamente alto en la zona del euro, donde an ronda 20%,
pero es prcticamente insignicante en otras economas.
Estados
Unidos
Zona
del
euro
Japn Economas
emergentes
de Asia
Amrica
Latina
Resto de las
economias
de Japn. A nivel ms general, los riesgos generados
por el bajo nivel de inflacin podran ser ms amplios
si disminuyeran en forma persistente los precios de
las materias primas, posiblemente a causa de una
respuesta inesperadamente fuerte de la oferta a las
recientes alzas de precios.
Menor voluntad de reforma nacional y a nivel de toda
la zona del euro debido a la mejora de las perspectivas
de crecimiento y la disminucin de las presiones del
mercado: Los riesgos a la baja para el crecimiento
de la zona del euro han disminuido respecto de la
edicin de octubre de 2013 del informe WEO gracias
al importante avance del ajuste macroeconmico y al
afianzamiento de la confianza del mercado, pero con-
tinan siendo significativos. Se necesitan ms medidas
de poltica para reducir el desempleo y la deuda, que
se encuentran en niveles inaceptablemente altos en la
actualidad, y para mantener la confianza de los mer-
cados. Una importante preocupacin a corto plazo es
que el saneamiento y la reforma del sector bancario
quiz no lleguen a ser lo suficientemente profundos
como para subsanar la fragmentacin financiera,
restablecer la confianza de los mercados financieros
y permitir que los bancos trasladen a los prestatarios
la mejora de las condiciones de financiamiento y la
rebaja de las tasas de poltica monetaria. El sanea-
miento insuficiente de los balances bancarios tambin
podra frenar la reestructuracin de la deuda de las
empresas no financieras con balances en dificultades.
Riesgos relacionados con la normalizacin de la
poltica monetaria en Estados Unidos: Se prev que
los riesgos generados por el repliegue del programa de
estmulo monetario disminuyan, ya que se proyecta
que las adquisiciones de activos finalizarn a fines
de 2014. La adopcin de la poltica de orientacin
avanzada en marzo de 2014 podra concederle a la
Reserva Federal la flexibilidad adicional necesaria
para lograr las metas de inflacin y empleo durante
el perodo de normalizacin, dadas las crecientes difi-
cultades para medir la atona del mercado laboral. Sin
embargo, manejar sin sobresaltos una reorientacin
tan profunda de la poltica monetaria no ser tarea
fcil y podra causar nuevos estallidos de volatilidad
en los mercados financieros. Como se seal en el
anlisis de la edicin de abril de 2013 del informe
WEO, la principal inquietud es un aumento drs-
tico y repentino de las tasas de inters, no por efecto
de un vigor inesperado de la actividad econmica
estadounidense, sino por otros factores; entre ellos,
las expectativas de que se adelante el endurecimiento
de la poltica monetaria debido al aumento de la
presin inflacionaria o a las inquietudes en torno a
la estabilidad financiera, una recomposicin de las
carteras que haga subir sensiblemente la prima por
plazo, o un cambio en la percepcin de los mercados
en cuanto a la orientacin deseada de la poltica de
la Reserva Federal. Si esos riesgos se concretaran, el
impacto en la actividad econmica estadounidense y
los efectos de contagio a la actividad de otras regiones
seran negativos, con la posibilidad de que el contagio
transformara los problemas de determinados pases en
trastornos financieros ms generalizados.
Riesgos al alza para el crecimiento mundial generado
por las economas avanzadas: Los niveles de creci-
miento superiores a lo previsto en el segundo semestre
de 2013 en las economas avanzadas plantean esta
posibilidad. Parece ms relevante para Estados Uni-
dos, cuya carga fiscal disminuir en 2014 y donde la
demanda reprimida de bienes no perecederos e inver-
sin podra ser ms fuerte de lo previsto. En Europa,
el sobreendeudamiento empresarial y la debilidad del
sector bancario continan siendo un lastre para la
confianza y la demanda en algunas economas. Sin
embargo, existen riesgos al alza para el crecimiento
en Alemania, donde la crisis prcticamente no dej
secuelas, y en el Reino Unido, donde la mejora de las
condiciones de crdito han causado un repunte del
gasto de los hogares.
Riesgos vinculados a las economas de mercados
emergentes
Riesgos de nuevos niveles decepcionantes de cre-
cimiento en las economas de mercados emergen-
tes: Los riesgos a la baja para el crecimiento en las
economas de mercados emergentes han recrudecido,
aun cuando algunos riesgos anteriores ya se han
concretado en parte y se han traducido en revisiones
a la baja de los pronsticos de base. Muchas de estas
economas todava se estn ajustando a la debili-
dad inesperada de las perspectivas de crecimiento a
mediano plazo. Adems, los inversionistas extranjeros
estn ms sensibilizados a los riesgos relacionados
con estas economas, y en consecuencia las condi-
ciones financieras se han tensado. El encarecimiento
del capital podra conducir a un enfriamiento de la
inversin y del consumo de bienes no perecederos
superior al proyectado, y el reciente endurecimiento
de la poltica monetaria en algunas economas con-
tribuye a agravar el riesgo. Tambin podran generar
riesgos una normalizacin inesperadamente rpida de
la poltica monetaria estadounidense u otros estalli-
dos de aversin de los inversionistas al riesgo. Ambas
eventualidades podran dar origen a turbulencias
financieras, salidas de capitales y difciles ajustes en
algunas economas de mercados emergentes, con
riesgo de contagio y tensin generalizada en el mbito
financiero y la balanza de pagos. El resultado sera
una disminucin del crecimiento.
Menor crecimiento en China: La expansin del
crdito y el endeudamiento extrapresupuestario de
los gobiernos locales han sido muy elevados, y han
sido los principales conductos de la sustancial poltica
de estmulo que ha promovido el crecimiento desde
la crisis financiera internacional. Aunque se justifica
un repliegue de ese estmulo con ms premura de la
prevista para reducir las vulnerabilidades, ese repliegue
a la vez reducira el crecimiento ms de lo proyectado
actualmente.
Riesgos geopolticos relacionados con Ucrania: Las
proyecciones de referencia incorporan una contraccin
del crecimiento tanto en Rusia como en Ucrania, y
efectos de contagio adversos en la regin de la Comu-
nidad de Estados Independientes a nivel ms general
como resultado de los trastornos recientes. Los efectos
de contagio a la actividad podran recrudecer y pro-
pagarse ms all de los socios comerciales vecinos si se
produjeran ms perturbaciones que causaran un nuevo
estallido de mayor aversin al riesgo en los mercados
financieros internacionales, o trastornos del comercio y
las finanzas debido a la intensificacin de sanciones y
contrasanciones. En particular, los efectos de contagio
podran agudizarse a causa de graves trastornos de la
produccin o transporte del gas natural y el petrleo
crudo, o en menor medida, del maz y el trigo.
Riesgos a mediano plazo
Bajo nivel de las tasas de inters y riesgos de estancamiento
A pesar del fortalecimiento de su recuperacin, las
economas avanzadas enfrentan an riesgos de estanca-
miento. Como lo pusieron de relieve ediciones anterio-
res del informe WEO, las grandes economas avanzadas,
especialmente la zona del euro y Japn, podran atra-
vesar un prolongado perodo de bajo crecimiento por
varias razones, sobre todo por no abordar en todas sus
dimensiones los problemas que dej la crisis reciente.
Si esa posibilidad se concretara, la baja tasa de
crecimiento refejara una debilidad persistente de la
demanda que podra transformarse en estancamiento,
situacin en la cual las economas afectadas no podran
generar la demanda necesaria para restablecer el pleno
empleo a travs de fuerzas normales autocorrectivas.
La tasa de inters real de equilibrio congruente con el
pleno empleo podra ser demasiado baja de lograr con
tasas de inters nominales al lmite inferior cero. Con
el correr del tiempo, el potencial de crecimiento de las
economas en proceso de estancamiento tambin se vera
afectado negativamente, debido a la contraccin de la
inversin incluso en investigacin y desarrollo y de
la oferta de mano de obra como resultado de la histresis
(la transformacin de desempleo cclico prolongado en
desempleo estructural).
El hecho de que las tasas de inters nominales y reales
se mantengan en un nivel bajo aun cuando se espera una
recuperacin ms defnitiva en las economas avanzadas
subraya que los riesgos de estancamiento no se pueden
tomar a la ligera. Como se describe en el captulo 3, las
tasas de inters reales probablemente suban de acuerdo
con el pronstico de base del informe WEO, pero per-
maneceran por debajo del valor promedio de alrededor
de 2% registrado a mediados de la dcada de 2000, antes
de la crisis. Actualmente, el bajo nivel de las tasas es
resultado de las expectativas de que la inversin mundial
seguir una trayectoria ms baja que antes de la crisis, en
parte debido a efectos persistentes posteriores a la crisis
y en parte debido al reequilibramiento de la demanda
en China. Aunque los coefcientes de ahorro podran
reducirse a la par de la contraccin del crecimiento de
las economas de mercados emergentes y el reequilibra-
miento de la demanda de China, los pronsticos apun-
tan a que la demanda de activos seguros seguir siendo
vigorosa. En consecuencia, no se prev una reversin
de la tendencia de declive de las tasas de inters reales
seguras que precedi a la crisis, incluso a pesar de la
atenuacin de los frenos y la cicatrizacin de las heridas
despus de la crisis. Por ende, las tasas de inters reales se
mantienen en un nivel sufcientemente bajo como para
que el problema del lmite inferior cero vuelva a plan-
tearse dados los pronsticos actuales de infacin en caso
de que se concreten los riesgos de bajo crecimiento.
Aterrizaje duro en China
La probabilidad de un aterrizaje duro en China despus
de la sobreinversin y el auge de crdito sigue siendo
pequea porque las autoridades deberan estar en condi-
ciones de limitar, a travs de polticas de intervencin, el
dao causado por problemas de gran escala vinculados a
la calidad de los activos. Sin embargo, el crdito conti-
na aumentando con rapidez, y la formacin de capital
fjo respaldada por ese aumento sigue siendo una fuente
clave de crecimiento. Por ende, continan agudizndose
los riesgos que plantean los problemas de los balances
relacionados con la calidad de los activos del sector
fnanciero. A medida que estos riesgos se intensifcan, las
autoridades podran tener ms difcultad para responder.
En ese caso, los efectos de contagio al resto del mundo,
entre otras cosas mediante los precios de las materias
primas, podran ser signifcativos.
Escenarios de riesgo: Tensiones generadas por los
riesgos al alza y a la baja
La posibilidad de una desaceleracin ms dilatada del
crecimiento de las economas de mercados emergentes
sigue siendo una preocupacin fundamental. Su impacto
en la economa mundial sera ms profundo hoy que
hace una o dos dcadas, ya que estas economas originan
actualmente una proporcin mayor de la produccin
mundial y estn ms integradas en la esfera comercial y
fnanciera (vase la seccin especial sobre los efectos de
contagio en el captulo 2). Al mismo tiempo, existen
riesgos al alza debido a la posibilidad de aceleracin del
crecimiento de las economas avanzadas. El siguiente
escenario analiza la posible interaccin entre los riesgos
al alza y a la baja.
Los riesgos al alza se basan en la premisa de que el
crecimiento de Estados Unidos ser alrededor de
punto porcentual ms alto de lo que supone el prons-
tico de base. Esa es la desviacin estndar de la distribu-
cin de los pronsticos para 201415 formulados por
los participantes en la encuesta Consensus Economics.
En este escenario, la aceleracin de la recuperacin
estadounidense lleva a la Reserva Federal a retirar el
estmulo monetario antes de lo previsto en el pronstico
de base. Todas las variaciones de las tasas de inters en
este escenario refejan respuestas del banco central a la
evolucin de las condiciones macroeconmicas.
Los riesgos a la baja se basan en la premisa de que el
ajuste a la baja de la inversin de las economas de mer-
cados emergentes del Grupo de los Veinte (G-20) ser
superior a lo que prev el pronstico de base. Esto refeja
la interaccin de tres factores: encarecimiento superior a
lo previsto del capital debido a la evolucin del entorno
externo, recientes revisiones a la baja de las expectativas
de crecimiento en los pases socios, y correccin parcial
de la sobreinversin. El shock sigue una secuencia: la
debilidad de cada perodo durante el horizonte quinque-
nal del informe WEO es sorpresiva. El crecimiento de la
inversin en cada economa se ubica aproximadamente 3
puntos porcentuales por debajo de la lnea de base cada
ao, de modo tal que al cabo de cinco aos los nive-
les de inversin son ms o menos 14% ms bajos. En
comparacin con el escenario a la baja de las economas
de mercados emergentes presentado en la edicin de
abril de 2013 del informe WEO, la desaceleracin es
ms suave pero ms persistente, y refeja principalmente
el hecho de que algunos de los riesgos se han hecho
realidad en el nterin y han pasado a formar parte de la
lnea de base.
Los principales resultados del escenario son los
siguientes (grfco 1.15):
En el primer escenario, en el cual la demanda interna
se recupera con ms rapidez en Estados Unidos, la
aceleracin implcita del crecimiento estadounidense y
los efectos de contagio positivos a los socios comer-
ciales hacen subir el crecimiento mundial alrededor
de 0,2 puntos porcentuales en los dos primeros aos
(lneas rojas del grfico). El impacto positivo es ms
pronunciado en otras economas avanzadas y en Am-
rica Latina, ya que los vnculos comerciales son ms
estrechos. Gracias a la intensificacin del crecimiento,
los precios de las materias primas suben ms que en la
lnea de base de este escenario. Tras un primer empuje
al alza del crecimiento de Estados Unidos y otras
regiones, se produce una leve disminucin pasajera
en comparacin con la lnea de base, causada por el
endurecimiento de la poltica monetaria estadouni-
dense en respuesta a niveles de inflacin y crecimiento
superiores a lo previsto.
En el segundo escenario, en el cual se concretan los
riesgos al alza del crecimiento estadounidense junto
con los riesgos a la baja de las economas de mercados
emergentes, el crecimiento mundial se contrae en
comparacin con la lnea de base. Esa disminucin
refleja la magnitud ms amplia de los shocks a la baja
de la demanda y entre economas de distinto tamao
(las economas de mercados emergentes del G-20
son ms grandes que la economa estadounidense
en trminos de la paridad del poder adquisitivo). El
impacto del movimiento negativo sorpresivo de la
inversin en el crecimiento de las economas de mer-
cados emergentes depende de la cuota de inversin
y de la cuota de comercio con otras economas de
mercados emergentes dentro del total de comercio
internacional (lneas azules del grfico). Cuanto
mayor es la cuota, ms profundo es el impacto. Como
consecuencia de las diferencias de esas cuotas, la dis-
minucin del crecimiento en relacin con la lnea de
base toca mximos en China (alrededor de 1 punto
porcentual por ao) y mnimos en las economas
emergentes de Asia y Amrica Latina. Entre las gran-

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1. Mundo: Crecimiento del PIB real
(puntos porcentuales)
2. Estados Unidos: Crecimiento del PIB real

3. Zona del euro: Crecimiento del PIB real
Fuente: Simulaciones del G20MOD.
Nota: EA = Economas avanzadas; EME = Economas de mercados emergentes.
Aceleracin de la recuperacin estadounidense Ms desaceleracin de los mercados emergentes
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4. Japn: Crecimiento del PIB real
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5. Otras EA: Crecimiento del PIB real
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6. Pases exportadores de petrleo:
Crecimiento del PIB real
1,2
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7. China: Crecimiento del PIB real
1,2
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8. Economas emergentes de Asia:
1,2
0,8
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9. Economas emergentes de Amrica
Latina: Crecimiento del PIB real
1,2
0,8
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10. Otras EME: Crecimiento del PIB real
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11. Mundo: Precio real del petrleo

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12. Mundo: Precio real de los metales
(porcentaje)
Grco 1.15. Desaceleracin del crecimiento en las economas de mercados emergentes y aceleracin de la
recuperacin en Estados Unidos
(Desviaciones en porcentajes o puntos porcentuales respecto del escenario base del WEO)
Se utilizan dos escenarios generados con el G20MOD, el modelo del FMI
para las economas del G-20, para evaluar las posibles repercusiones de
una aceleracin de la recuperacin estadounidense sumada a una notable
desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados emergentes.
En el primer escenario (lneas rojas), una recuperacin de la economa
estadounidense ms rpida que la contemplada en el escenario base lleva a
la Reserva Federal a retirar el estmulo monetario antes de lo pronosticado
en el escenario base. En el segundo escenario (lneas azules), el crecimiento
de la inversin de las economas de mercados emergentes del G-20 es
inferior al escenario base (aproximadamente 3 puntos porcentuales por ao)
y es el principal determinante de la disminucin del crecimiento. Ese
enfriamiento de la inversin podra ser producto de una revisin de las
expectativas en torno al crecimiento de los mercados de exportacin de
estas economas, una correccin de la sobreinversin o una expectativa de
encarecimiento del capital en el futuro. En el primer escenario, la
aceleracin del crecimiento de Estados Unidos y los efectos de contagio
positivos a los socios comerciales amortiguan la cada del crecimiento del
producto mundial en 2014 y 2015 alrededor de 0,2 puntos porcentuales.
Aunque la variacin de las tasas de inters es la misma en todos los
mercados emergentes, como consecuencia de los efectos de contagio, el
impacto en el PIB real es ms profundo en Amrica Latina, seguido de las
economas emergentes de Asia y luego de otros mercados emergentes.
Como la recuperacin de Estados Unidos se hace sentir con ms fuerza
en sus primeras etapas, el crecimiento disminuye ligeramente en aos
posteriores. En el segundo escenario, como resultado de la contraccin
de la inversin y de sus repercusiones por la va de la renta del trabajo y
la demanda privada de bienes de consumo, el crecimiento del PIB real
disminuye, en promedio, casi 1 punto porcentual por ao en relacin con
el escenario base en China y 0,6 puntos porcentuales en la mayora de los
otros mercados emergentes. Entre las economas del Grupo de los Tres
(G-3), Japn es el ms golpeado por los efectos de contagio, debido tanto
a la integracin con las economas emergentes de Asia como al hecho de
que dispone de poco margen de maniobra para responder con la poltica
monetaria. Le sigue la zona del euro, ya que el limitado margen de manio-
bra de su poltica monetaria tambin restringe la medida en que puede
neutralizar el impacto. Estados Unidos, la economa menos integrada con
los mercados emergentes, sufre los efectos de contagio ms leves dentro
del G-3.
des economas avanzadas, Japn es la ms afectada
por los efectos de contagio, debido a su estrecha inte-
gracin con las economas de mercados emergentes de
Asia y al espacio limitado del que dispone la poltica
monetaria para responder con tasas de inters ya muy
cercanas a cero. La poltica monetaria de la zona del
euro y de Estados Unidos est restringida por el lmite
inferior cero, pero ambos tienen vnculos comercia-
les ms pequeos con estas economas de mercados
emergentes. A medida que se abaratan las materias
primas, desmejora el desempeo de sus exportadores,
aunque estos suelen tener una poltica monetaria con
mayor margen de accin. Los pases exportadores de
petrleo se ven particularmente afectados debido a la
alta cuota de la produccin vinculada al petrleo.
El segundo escenario subraya el hecho de que la
disminucin de los riesgos al alza para el crecimiento
de algunas grandes economas avanzadas quiz no sea
sufciente para compensar el impacto de la amplia-
cin de los riesgos a la baja de las grandes economas
de mercados emergentes. Como lo ponen de relieve
la evaluacin precedente de los riesgos y el anlisis de
escenarios presentado en la edicin de abril de 2014 del
informe GFSR, existe una posibilidad de que el alza de
las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo y el
aumento de las expectativas en torno a la tasa de poltica
monetaria de Estados Unidos sean producto de factores
menos benignos que un crecimiento inesperadamente
rpido de la economa estadounidense. En este caso,
los efectos de contagio al producto del resto del mundo
seran negativos.
El segundo escenario ilustra tambin en qu medida
los riesgos a la baja de las economas de mercados emer-
gentes pueden tener importantes efectos de contagio
a las economas avanzadas. Un nivel de crecimiento
inferior al previsto en las economas de mercados
emergentes del G-20 (sin una aceleracin de la demanda
interna estadounidense) se traducira en un crecimiento
mundial en promedio 0,3 puntos porcentuales inferior
a la lnea de base para cada ao, aproximadamente. En
las economas avanzadas, el crecimiento se ubica en
promedio 0,1 puntos porcentuales por debajo de la lnea
de base. En las economas de mercados emergentes, la
cada del crecimiento es 0,7 puntos porcentuales en
promedio. Por ende, los efectos de contagio al producto
que se transmiten principalmente a travs de canales
comerciales signifcan que una disminucin de 1 punto
porcentual del crecimiento del producto de los merca-
dos emergentes reduce el producto de las economas
avanzadas alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Como
lo explica la seccin especial sobre los efectos de con-
tagio del captulo 2, segn la naturaleza del shock y el
impacto local, tambin hay margen para que los canales
fnancieros transmitan los shocks de las economas de
mercados emergentes a las economas avanzadas, dada la
intensifcacin de la integracin fnanciera.
Polticas
Es evidente que la recuperacin mundial ha cobrado
mpetu desde la Gran Recesin. Sin embargo, el
crecimiento an no es robusto en el mundo entero,
y los riesgos a la baja para las perspectivas no se han
desvanecido. En las economas avanzadas, para restable-
cer plenamente la confanza, promover un crecimiento
vigoroso y conjurar los riesgos a la baja se necesita un
respaldo continuo y en algunos casos, mayor a
la demanda agregada, as como un mayor nmero de
reformas estructurales y reformas del sector fnanciero.
Muchas economas de mercados emergentes se enfren-
tan a un entorno fnanciero externo menos propicio; su
crecimiento se ha desacelerado; y continan expuestas a
riesgos derivados de los fujos de capitales que necesitan
controlar. Los efectos de contagio podran plantear nue-
vos retos, especialmente si se hicieran realidad los riesgos
a la baja. El estmulo del crecimiento a mediano plazo
representa un reto comn a escala mundial, y es priorita-
rio llevar a cabo reformas estructurales difciles.
Evitar un bajo nivel de infacin en las economas
avanzadas
La poltica monetaria debera conservar la orientacin
acomodaticia en las economas avanzadas. Las brechas
del producto an son amplias y, segn las proyecciones,
no se cerrarn sino paulatinamente. Adems, conti-
nuar la consolidacin fscal. Ahora bien, el vigor de las
expansiones difere entre una economa avanzada y otra.
Mantener una comunicacin clara y orientada al futuro
sobre el curso que seguir la normalizacin de la poltica
monetaria ser una prioridad para algunos bancos
centrales. En otras economas avanzadas, las autoridades
monetarias deben tener en cuenta el costo de un nivel
persistentemente anmico de infacin por debajo de las
metas fjadas y de los riesgos de defacin. Una vez que
las expectativas infacionarias comienzan a moverse a la
baja, volver a anclarlas a la meta puede ser un proceso
largo y costoso. Como explica el recuadro 1.3, esta
inquietud est arraigada en las restricciones actuales de
la capacidad de la poltica monetaria para reducir las
tasas nominales, ya sea porque ya estn cerca del lmite
inferior cero o por efecto de la fragmentacin fnanciera.
Como ya se seal, los riesgos generados por un bajo
nivel de infacin parecen ser especialmente signifcativos
en la zona del euro y, en menor grado, en Japn.
En reconocimiento de esos riesgos, el interrogante es si
conviene distender la poltica monetaria ahora o usar la
orientacin avanzada para esbozar las eventualidades que
movilizaran nuevas medidas si la infacin o las expecta-
tivas infacionarias se mantuvieran por debajo de la meta.
En la zona del euro, la tasa de poltica monetaria est
cerca de cero, y una serie de factores llevan a pensar
que lo que se necesita ahora es una distensin mone-
taria mayor que no descarte el uso de medidas no
convencionales. Las proyecciones de referencia actua-
les implican que la inflacin se ubicar por debajo de
la meta del BCE para la estabilidad de precios por un
margen sustancial y mucho ms tiempo que el hori-
zonte habitual de uno a dos aos. En este contexto,
existen importantes riesgos de que la inflacin resulte
incluso inferior a lo previsto. Las expectativas infla-
cionarias pueden desplazarse a la baja, como explica
el recuadro 1.3. Esto conducira, a su vez, a un alza
de las tasas de inters reales, agravara la carga de la
deuda y reducira el crecimiento. En los pases que
necesitan mejorar la competitividad, y cuyos precios
y sueldos tienen que retroceder ms en relacin con
otros pases de la zona del euro, eso probablemente
agravara la deflacin y tendra efectos adversos an
ms fuertes en el crecimiento.
El Banco de Japn debera continuar con su ambi-
ciosa poltica de expansin cuantitativa y afianzar ms
su estrategia de comunicacin, especialmente en vista
del desafo de evaluar la inflacin subyacente tras el
alza del impuesto sobre el consumo. Sin embargo,
ser importante que especifique las polticas que
adoptar si la inflacin o las expectativas inflacionarias
se mantienen por debajo de la meta ms tiempo de
lo previsto.
Los riesgos derivados de un bajo nivel de infacin y
la necesidad de mantener la poltica monetaria acomo-
daticia signifcan que tambin ser importante que los
bancos centrales de muchas economas avanzadas aclaren
cmo promovern la estabilidad fnanciera, que sigue
siendo un motivo de inquietud. Un perodo prolon-
gado de tasas de inters a niveles bajos a lo largo de
toda la estructura de vencimientos podra fomentar una
toma excesiva de riesgos, un apalancamiento excesivo y
descalces imprudentes de los vencimientos. Las auto-
ridades encargadas de la supervisin y la regulacin de
los bancos debern continuar observando de cerca los
riesgos que implica la poltica monetaria para la estabili-
dad fnanciera y cerciorarse de que la actividad bancaria
respete normas regulatorias prudenciales. En la zona del
euro, sin embargo, el crdito se est contrayendo, y
para estimularlo lo ms apremiante es sanear los balan-
ces bancarios.
Estmulo del crecimiento y reduccin de los riesgos de
estancamiento
Los riesgos de bajo crecimiento y estancamiento con-
tinan siendo un motivo de preocupacin, sobre todo
en la zona del euro y Japn, que necesitan una poltica
de respuesta exhaustiva para mitigar estos riesgos. A
nivel ms general, sin embargo, la poltica fscal debe
jugar un papel crtico si el crecimiento se mantiene en
niveles subptimos. En ese caso, correspondera analizar
medidas ms ambiciosas para incrementar el potencial
de crecimiento teniendo debidamente en cuenta la
sostenibilidad fscal a largo plazo; entre esas medidas,
cabe mencionar, segn corresponda, el aumento de la
inversin pblica.
La zona del euro ha logrado cierto avance frente a las
secuelas de la crisis, es decir, el elevado nivel de deuda
pblica y privada, la debilidad de los balances y el alto
desempleo, as como los obstculos a ms largo plazo
a la competitividad y la productividad. La confanza
de los mercados est mejorando, y el crecimiento ha
comenzado a repuntar. Sin embargo, persisten los riesgos
a la baja: an hay un volumen sustancial de capacidad
ociosa, la infacin est por debajo del objetivo del BCE
para la estabilidad de precios desde hace algn tiempo, y
la fragmentacin fnanciera no ha desaparecido. Aunque
los riesgos de crisis han aminorado gracias a las medidas
de poltica recientes, los riesgos causados por un nivel
persistentemente bajo de crecimiento todava constitu-
yen un motivo de inquietud.
Sanear los balances bancarios: Se ha avanzado en el
saneamiento de los balances bancarios. Sin embargo,
los bancos continan desapalancndose, y el crdito
al sector privado se est contrayendo. La evaluacin
de la calidad de los activos y las pruebas de resisten-
cia de 2014 del BCE sern una oportunidad crtica
para avanzar hacia la culminacin de la reestructu-
racin de los balances bancarios. Si se lo ejecuta con
credibilidad, ese proceso producir balances bancarios
transparentes y comparables, e identificar nuevas
necesidades de capital. Con una pronta recapita-
lizacin de ser necesario, dicho proceso dispersar
la incertidumbre en torno a la salud del sistema
bancario y promover el saneamiento de los balances
bancarios, lo cual culminara en una reactivacin del
crdito. Aunque muchos bancos seguramente podrn
recurrir a una recapitalizacin a travs de los merca-
dos, para llevar a cabo oportunamente esta etapa es
posible que sea necesario tambin recurrir a mecanis-
mos de apoyo nacionales y comunes.
Llevar a trmino la unin bancaria: Una unin banca-
ria ms completa en la zona del euro es un elemento
crtico para reducir la fragmentacin financiera y
atenuar los vnculos entre los entes soberanos y los
bancos. Un elemento clave es que, para el momento
en que el BCE asuma las responsabilidades de
supervisin, se haya establecido un mecanismo nico
de resolucin robusto y centralizado que garantice
una resolucin rpida de las instituciones bancarias
al menor costo posible. El acuerdo del 20 de marzo
entre el Parlamento Europeo, el Consejo de Europa
y la Comisin Europea sobre ese mecanismo repre-
senta un paso hacia una unin bancaria ms plena.
Sin embargo, el proceso decisorio parece ser complejo
y quiz no conduzca a una resolucin oportuna,
especialmente si se tiene previsto el respaldo del fondo
nico de resolucin. Se necesita una transicin an
ms rpida hacia la mutualizacin de los comparti-
mentos nacionales de dicho fondo y una decisin ms
clara sobre un slido mecanismo comn de respaldo y
sus plazos de operacin para poder quebrar eficaz-
mente los vnculos entre los entes soberanos y los
bancos, en especial en los pases con un espacio
fiscal limitado.
Respaldar ms la demanda: En vista de la debilidad y
la fragilidad del crecimiento y del nivel muy bajo de
inflacin, se necesita una distensin monetaria mayor
para mejorar las perspectivas de alcanzar el objetivo
del BCE para la estabilidad de precios (una inflacin
inferior pero cercana a 2%), y apuntalar la demanda.
Entre las posibilidades cabe mencionar nuevos recor-
tes de las tasas incluidas tasas pasivas ligeramente
negativas y medidas no convencionales como
operaciones de refinanciamiento a ms largo plazo
(posiblemente focalizadas en la pequea y mediana
empresa) para respaldar la demanda y reducir la
fragmentacin. La poltica monetaria tendra ms
eficacia si se reforzaran los regmenes de insolvencia, y
esa medida contribuira tambin a reducir el sobreen-
deudamiento privado, facilitara el saneamiento de los
balances y reducira la fragmentacin financiera. La
orientacin fiscal neutra prevista para la zona del euro
en 2014 es, en trminos amplios, adecuada. Si persiste
la baja tasa de crecimiento y se agotan las opciones
para la poltica monetaria, la poltica fiscal quiz deba
utilizar la flexibilidad de la que dispone gracias al
marco fiscal actual para estimular la actividad.
Promocin de las reformas estructurales a nivel nacio-
nal y de toda la zona: Esto es crtico para estimular la
productividad y la inversin, lograr un nivel ms alto
de crecimiento a ms largo plazo y reducir los des-
equilibrios dentro de la zona del euro. En los pases
con supervit, las reformas encaminadas a estimular la
demanda interna, especialmente la inversin, contri-
buiran al reequilibramiento. En los pases con dficit,
se necesitan nuevos ajustes de los precios relativos
para reorientar los recursos de los sectores de bienes
no transables hacia los sectores de bienes transables.
Sumada a las reformas continuas del mercado laboral
a nivel nacional, la apertura de los mercados de pro-
ductos y servicios a la competencia podra movilizar la
inversin y la creacin de empleo. El crecimiento y la
inversin tambin se veran fortalecidos si se reduje-
ran los obstculos regulatorios al ingreso y la salida de
las empresas, se simplificaran los sistemas tributarios,
se focalizara la implementacin de la Directiva de
Servicios de la Unin Europea y se profundizara la
integracin comercial.
En Japn, la decidida expansin monetaria y el nuevo
estmulo fscal que se encuadran dentro de la Abecono-
ma aumentaron el crecimiento en 2013 y mejoraron las
perspectivas de crecimiento para 201415, en compa-
racin con los pronsticos de base elaborados antes de
que se pusiera en prctica la Abeconoma. Los riesgos de
estancamiento a ms largo plazo no han desaparecido,
principalmente debido a la sustancial consolidacin fscal
que ser necesaria durante aproximadamente la prxima
dcada para concluir la transicin a una situacin fscal
sostenible a largo plazo en una sociedad que est enveje-
ciendo con rapidez. Segn las estimaciones del personal
tcnico del FMI, adems del alza del impuesto sobre el
consumo de 5% a 8% del segundo trimestre de 2014 y
el incremento adicional a 10% planifcado para el cuarto
trimestre de 2015, habr que defnir medidas adicionales
equivalentes a 5,5% del PIB para que la deuda pblica
disminuya a mediano plazo. Contra este teln de fondo,
ser crtico velar por que esa consolidacin avance a un
ritmo que no socave los otros objetivos de la Abeconoma;
a saber, crecimiento sostenido y transformacin defnitiva
del rgimen de defacin en un rgimen de infacin.
A corto plazo, el estmulo fscal adicional de 2014,
aplicado con carcter pasajero, debera neutralizar
los efectos adversos creados por la necesaria alza del
impuesto sobre el consumo en el segundo trimestre del
ao. Sin embargo, el estmulo tambin exacerba riesgos
fscales que de por s ya son elevados y realza la impor-
tancia de elaborar a la mayor brevedad posible planes
concretos para reforzar la consolidacin ms all de
2015. Todo esto debera estar respaldado por medidas
ambiciosas encaminadas a incrementar el crecimiento
potencial la tercera fecha de la Abeconoma
durante la sesin de la Dieta del primer semestre
de 2014.
Gestin de los riesgos derivados de los fujos de capitales
en las economas de mercados emergentes y en desarrollo
La evolucin del entorno externo realza la urgencia
de que las economas de mercados emergentes hagan
frente a los desequilibrios macroeconmicos y las debi-
lidades de las polticas. A medida que los activos de las
economas avanzadas adquirieron un atractivo relativa-
mente mayor, las economas de mercados emergentes
experimentaron una baja de las entradas de capitales
y una depreciacin de la moneda, y estas tendencias
podran intensifcarse, entre otras cosas debido a los
riesgos al alza para el crecimiento de las economas
avanzadas, como se seal al evaluar los escenarios
de riesgo.
La evolucin del entorno externo plantea nuevos
retos para las economas de mercados emergentes. Como
muestran los ltimos acontecimientos, las economas
que padecen de debilidades y vulnerabilidades internas
suelen estar ms expuestas a la presin de los mercados.
Varias de estas debilidades han estado presentes durante
algn tiempo, pero como han mejorado las perspectivas
de las economas avanzadas, la actitud de los inversionis-
tas hacia los riesgos vinculados a los mercados emergen-
tes es ahora menos favorable. Dada la posibilidad de
que se produzcan cambios en la direccin de los fujos
de capitales, los riesgos relacionados con las necesidades
sustanciales de fnanciamiento externo y con una depre-
ciacin desordenada son particularmente inquietantes,
ya que infuyen en los rendimientos de la moneda local
de los inversionistas.
Contra este teln de fondo, las economas de mer-
cados emergentes deben superar la agudizacin de los
riesgos generados por cambios repentinos en la direccin
de los fujos de capitales, recalibrar las polticas para
compatibilizarlas con la situacin dentro del ciclo eco-
nmico de ser necesario, e incrementar el crecimiento
potencial con reformas estructurales.
Depreciacin ms manejable
En general, permitir que el tipo de cambio se deprecie
sigue siendo una respuesta aconsejable a los cambios en
la direccin de los fujos de capitales, ya que se facilita
el ajuste y se reducen los efectos negativos en el pro-
ducto. En la prctica, es posible que las autoridades sean
renuentes a permitir una depreciacin por varias razones.
Una de ellas es que les preocupa la posibilidad de que
tanto la reaccin de los inversionistas como la depre-
ciacin sean excesivas. Tambin existen inquietudes en
torno al impacto adverso en la infacin o la estabilidad
fnanciera, aun si la depreciacin no resulta ser excesiva.
Si los riesgos de cambios en la direccin de los fujos
de capitales se hacen realidad y se produce una rpida
salida de capitales, las autoridades pueden recurrir a la
intervencin en el mercado de cambio para suavizar
la volatilidad excesiva o evitar trastornos fnancieros,
siempre que lo permita un nivel adecuado de reservas
de divisas. Esa intervencin no debera impedir el ajuste
externo subyacente en las economas con dfcits de la
cuenta corriente cuyo nivel es incompatible con los fun-
damentos econmicos y las polticas macroeconmicas
aconsejables. Las medidas de gestin de fujos de capita-
les encaminadas a reducir o impedir las salidas de capital
tambin podran contribuir a suavizar la volatilidad cam-
biaria excesiva, pero en general no son tan aconsejables
como las aplicadas a las entradas de capital. Las propias
expectativas de adopcin de ese tipo de medida podran
en realidad desencadenar una salida de capitales.
Las autoridades deberan abordar tambin los pro-
blemas de base si existen inquietudes en torno a fuertes
efectos adversos de depreciacin. Esas medidas prepara-
ran mejor a sus economas para superar la agudizacin
de los riesgos de cambios de direccin de los fujos de
capitales.
Si la principal inquietud es la inflacin, el endureci-
miento de la poltica monetaria quiz resulte necesario
en caso de que la inflacin se encuentre en niveles ele-
vados. Sin embargo, las autoridades quiz deban plan-
tearse que esa medida podra no bastar por s sola. La
transmisin del tipo de cambio tambin es funcin de
la credibilidad de la poltica monetaria. Si la depre-
ciacin del tipo de cambio tiene una fuerte influen-
cia en las expectativas inflacionarias, la credibilidad
probablemente sea escasa, y las autoridades quiz
necesiten adoptar un marco de poltica monetaria ms
transparente o mejorar la coherencia y transparencia
en la implementacin de la poltica monetaria. Por
ejemplo, como se explica en el recuadro 1.4, muchas
economas de mercados emergentes han pasado de
regmenes de flotacin libre a regmenes de flotacin
de facto dirigida, en algunos casos imponiendo
incluso estrechos lmites al grado de fluctuacin del
tipo de cambio. Aunque la flotacin dirigida puede
reducir los riesgos de movimientos abruptos del tipo
de cambio, tambin puede restarles credibilidad a las
metas de inflacin y demorar un ajuste externo muy
necesario
2
.
Si la principal inquietud es la estabilidad financiera, se
necesitan firmes medidas de regulacin y supervisin
para asegurar que los bancos aborden los problemas
de calidad del crdito y rentabilidad relacionados con
los riesgos derivados del tipo de cambio y los flujos
de capital. Los problemas de estabilidad financiera
surgen de los efectos negativos que una depreciacin
profunda y repentina del tipo de cambio produce en
los balances y los flujos de efectivo. Las inquietudes
ms apremiantes estn relacionadas con las empresas
de los sectores orientados a los mercados internos que
se han financiado con moneda extranjera pero que no
gozan de la cobertura cambiaria natural que brinda la
venta de exportaciones y con los bancos que operan a
nivel nacional y captan fondos en moneda extranjera.
En ambos casos, la carga del servicio de la deuda en
moneda nacional aumenta con la depreciacin, y
eso a su vez puede causar importantes problemas de
calidad de los activos. Adems, los reguladores deben
vigilar de cerca los problemas de calidad de los activos
que podran surgir por efecto de la expansin rpida
del crdito ocurrida recientemente y la desmejora de
las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.
Recalibramiento de las polticas macroeconmicas
Un factor clave para la formulacin de las polticas
es determinar si las polticas macroeconmicas han
contribuido al reciente aumento de los dfcits en cuenta
corriente y si esos dfcits son excesivos. Como ya se
seal, algunas economas de mercados emergentes
ahora tienen dfcits en cuenta corriente, y en algunas
economas los cambios recientes han acarreado un
alejamiento del equilibrio fundamental identifcado en
las evaluaciones del informe 2013 Pilot External Sector
Report (FMI, 2013b). Esta inquietud se plantea por-
que despus de la crisis fnanciera mundial las polticas
macroeconmicas expansivas adoptadas por las econo-
mas de mercados emergentes estimularon la demanda
2
Vase en Ostry, Ghosh y Chamon (2012) un anlisis de las polti-
cas monetarias y cambiarias de las economas de mercados emergentes.
interna y se tradujeron en un rpido repunte de la activi-
dad. En algunas economas, sin embargo, esa orienta-
cin no se revirti del todo o se revirti con demasiada
lentitud cuando las economas se encontraban en auge
en 201012 y el producto superaba el nivel potencial.
Por lo tanto, el consiguiente deterioro de los saldos en
cuenta corriente fue en parte resultado de un sobrecalen-
tamiento, un proceso que ahora se est autocorrigiendo.
En consecuencia, la tarea principal consiste en recali-
brar la composicin y la orientacin de la poltica macro-
econmica de manera tal que sea creble y coherente con
el volumen de capacidad econmica ociosa. Las particu-
laridades varan segn la economa, pero las siguientes
observaciones generales son pertinentes para todas.
Poltica monetaria: En una serie de economas, como
Brasil, India e Indonesia, la presin inflacionaria
contina y podra recrudecer como consecuencia de la
depreciacin de la moneda ocurrida desde mediados
de 2013. Aunque muchos pases subieron la tasa de
poltica monetaria en el curso del ltimo ao, quiz
resulte necesario aplicar polticas an ms restrictivas
para frenar la inflacin. En otras economas, las auto-
ridades podran plantearse la posibilidad de incremen-
tar las tasas de poltica monetaria con ms lentitud
o de recortar las tasas si el producto est por debajo
del potencial. Sin embargo, deben tener en cuenta la
posibilidad de presin inflacionaria, la credibilidad de
las polticas y el posible impacto en el mercado en el
entorno actual.
Poltica fiscal: En trminos generales, las autoridades
deberan alinear la orientacin fiscal con estimaciones
actualizadas del potencial de crecimiento a mediano
plazo y los cambios recientes de las tasas de inters
a ms largo plazo, como se enfatiza en ediciones
anteriores del informe WEO. Las tasas de inters
son sensiblemente ms altas en algunas economas
y es poco probable que cambien de sentido en el
futuro prximo. En muchas economas de mercados
emergentes, los dficits fiscales se mantienen muy por
encima de los niveles previos a la crisis (vase el gr-
fico1.4, panel 2), aunque el producto generalmente
supera an las tendencias previas a la crisis (grfico
1.6, panel 1). Adems, se prev una dinmica de la
deuda menos favorable, dado que la rentabilidad real
de los bonos pblicos es mayor que la prevista hace
un ao. Contra este teln de fondo, las autoridades
tienen que reducir los dficits presupuestarios, como
se explica en la edicin de abril de 2014 del informe
Monitor Fiscal. La urgencia con la que corresponde
actuar vara segn la economa, los niveles de deuda,
las vulnerabilidades y la posicin dentro del ciclo eco-
nmico. En algunas economas, el aumento de riesgos
contingentes para los presupuestos y la deuda pblica
como consecuencia de los aumentos sustanciales de la
actividad y de los dficits cuasifiscales refuerza la nece-
sidad de ajustar la orientacin de la poltica cuasifiscal
(Brasil, China, Venezuela).
Polticas de los pases de bajo ingreso
Muchos pases de bajo ingreso han logrado mantener
un crecimiento vigoroso, gracias a la mejora de los
regmenes de empresa e inversin y de las polticas
macroeconmicas. Entre otras cosas, la combinacin de
fuerte crecimiento y moderados dfcits presupuestarios
ha contribuido a mantener estables los niveles de deuda
pblica, en torno a 35% del PIB. Ahora bien, la inver-
sin extranjera directa ha comenzado a enfriarse frente
a la disminucin de precios de las materias primas y se
prev que caer an ms; por su parte, los ingresos fsca-
les presupuestarios y las entradas de divisas vinculados a
las materias primas se encuentran en peligro. Dadas estas
condiciones del entorno externo, ser importante ajustar
a tiempo las polticas fscales; de lo contrario, la deuda
externa y la deuda pblica podran aumentar. Dentro
de este panorama global de fortaleza relativa, algunos
pases enfrentan riesgos mayores. Algunos pases de bajo
ingreso con una baja tasa de crecimiento y un elevado
nivel de deuda pblica necesitarn polticas fscales ms
slidas para mantener la deuda en niveles sostenibles.
Una serie de pases de bajo ingreso con necesidades
fnancieras externas ms grandes que han accedido a los
mercados internacionales de capitales (economas de
frontera) son vulnerables a los riesgos derivados de los
fujos de capital, situacin ms o menos parecida a la
que enfrentan las economas de mercados emergentes.
Para abordar estas vulnerabilidades quiz se necesiten
polticas monetarias y fscales ms restrictivas.
Sustentar el crecimiento elevado en las grandes
economas de mercados emergentes
Las grandes economas de mercados emergentes enfren-
tan un reto comn: cmo lograr un crecimiento robusto
y sostenible. Sin embargo, los problemas de base varan
segn la economa, como por ejemplo el grado y la
naturaleza de los desequilibrios macroeconmicos.
El crecimiento de China se ha desacelerado desde
2012, y el crecimiento a mediano plazo estar, segn
las proyecciones, sustancialmente por debajo de la
tasa promedio de 10% registrada en los 30 ltimos
aos. La actividad econmica contina dependiendo
excesivamente de la inversin alimentada por el crdito,
y las vulnerabilidades son cada vez mayores.
La prioridad de la poltica econmica consiste en
lograr un aterrizaje suave durante la transicin a un creci-
miento ms inclusivo y sostenible, impulsado por el con-
sumo privado. Esa transicin exigira la liberalizacin de
las tasas de inters para permitir una valoracin efcaz del
riesgo; un marco de poltica monetaria ms transparente
basado en las tasas de inters; un rgimen cambiario ms
fexible; reformas para mejorar la gobernabilidad y la
calidad del crecimiento; y una regulacin y supervisin
ms estrictas del sector fnanciero. La Tercera Sesin Ple-
naria del Decimoctavo Comit Central ha esbozado un
plan de reforma que incluye estas medidas de poltica. La
implementacin oportuna debe ser una prioridad. Ya se
han tomado medidas alentadoras en el mbito del sector
fnanciero (anuncio de un cronograma para reformas
crticas, como ser la creacin de un rgimen de garanta
de depsitos y una liberalizacin ms amplia de las tasas
de inters) y de la poltica cambiaria (se ha ampliado
la zona de fuctuacin del tipo de cambio). Frenar la
rpida expansin del crdito y limitar el endeudamiento
extrapresupuestario de los gobiernos locales constituyen
prioridades a corto plazo, que son crticas para contener
el avance de los riesgos. Las autoridades tambin deben
enfrentar los riesgos que podra plantear la rpida
expansin del crdito de los ltimos aos. En particular,
se deben reconocer los prstamos incobrables y otros
activos daados que puedan surgir, y reforzar el marco
de resolucin de las instituciones fnancieras quebradas.
En caso de contingencias a la baja, se puede utilizar el
espacio fscal para recapitalizar las instituciones fnancie-
ras cuando corresponda.
En Brasil, es necesario seguir aplicando polticas ms
restrictivas. A pesar de los aumentos sustanciales de la
tasa de poltica monetaria del pasado ao, la infacin se
mantiene en el lmite superior de la banda. La interven-
cin en el mercado de cambio debe ser ms selectiva y
apuntar principalmente a limitar la volatilidad y evitar
condiciones de mercado desordenadas. La consolidacin
fscal contribuira a moderar la presin de la demanda
interna y reducira los desequilibrios externos, facilitando
a la vez la reduccin del coefciente de deuda pblica
que es relativamente alto. Es necesario abordar los
estrangulamientos de la oferta.
En India, quiz sea necesario un nuevo endureci-
miento de la orientacin monetaria para lograr una
reduccin duradera de la infacin y de las expectativas
infacionarias. La consolidacin fscal ininterrumpida ser
esencial para reducir los desequilibrios macroeconmi-
cos. Las autoridades tambin deben concentrarse en las
reformas estructurales necesarias para apuntalar la inver-
sin, que se ha enfriado sensiblemente. Entre las tareas
prioritarias, corresponde mencionar la valoracin de los
recursos naturales a precios de mercado para estimular la
inversin, la eliminacin de las demoras de implemen-
tacin de los proyectos de infraestructura, el fortaleci-
miento de los marcos de poltica energtica y minera, la
reforma de la extensa red de subsidios, y la aprobacin
de los nuevos impuestos sobre bienes y servicios para
sustentar la consolidacin fscal a mediano plazo.
En Rusia, el rgimen de poltica monetaria se encuen-
tra en transicin hacia un rgimen de metas de infacin;
por lo tanto, anclar las expectativas infacionarias deber
ser una tarea prioritaria. La fexibilizacin del tipo de
cambio ayudar como mecanismo amortiguador. Sin
embargo, con una depreciacin sustancial, quiz resulte
necesario cierto endurecimiento de la poltica mone-
taria para evitar persistentes aumentos de la infacin.
Las reformas estructurales son crticas para promover la
inversin, diversifcar la economa e incrementar el creci-
miento potencial. Entre las prioridades cabe mencionar
el fortalecimiento del Estado de derecho y la reduccin
de la participacin estatal en la economa.
En Sudfrica, el dfcit en cuenta corriente externa ha
superado 5% durante algn tiempo, a pesar de la sustan-
cial depreciacin del rand. Por ende, quiz sea necesario
aplicar una orientacin ms restrictiva a la poltica fscal
y monetaria para reducir las vulnerabilidades del pas y
contener el impacto de segunda ronda de la depreciacin
en la infacin. Es fundamental poner en marcha refor-
mas estructurales que reduzcan el nivel inaceptablemente
elevado de desempleo, que actualmente alcanza 24%.
Reequilibramiento mundial de la demanda
Se estn perflando indicios prometedores de una
recuperacin mundial ms sostenible, pero una reacti-
vacin vigorosa requiere tambin un mayor avance en
el reequilibramiento mundial de la demanda. A medida
que se cierran las brechas del producto, los desequilibrios
externos podran volver a agudizarse. La materializacin
del riesgo a la baja para los mercados emergentes podra
tener efectos similares si los saldos en cuenta corriente
de estas economas mejoraran drsticamente debido a
cambios de direccin de los fujos de capitales.
Por lo tanto, el desafo consiste en adoptar medi-
das de poltica que produzcan un crecimiento tanto
vigoroso como equilibrado. En otras palabras, polticas
que garanticen que el crecimiento continuar sin que
desmejoren los saldos en cuenta corriente. Las medi-
das antes descritas apuntan a sustentar el crecimiento.
Algunas tambin reducirn en mayor medida los saldos
externos. Las implicaciones cuantitativas de algunas de
estas polticas, no solo para los pases individualmente
sino tambin para la economa mundial, se analizaron
en el informe 2013 Spillover Report (FMI, 2013c).
Por ejemplo, en las economas con supervit en
cuenta corriente, las reformas pueden estimular la
demanda interna y modifcar su composicin. En
China, el reequilibramiento de la demanda hacia el
consumo mediante la eliminacin de las distorsiones
fnancieras conducir a un crecimiento ms equili-
brado y a la reduccin de los desequilibrios externos.
En Alemania, el aumento de la inversin incluida
la inversin pblica a travs de la reforma del
sistema tributario y fnanciero y de la liberalizacin
del sector de los servicios, no solo es aconsejable en s
misma, sino que tambin reducir el elevado super-
vit en cuenta corriente. En las economas con dfcit,
las reformas estructurales encaminadas a promover la
competitividad (Espaa, Francia, el Reino Unido y
Sudfrica) y eliminar los estrangulamientos de la oferta
para afanzar las exportaciones (India, Sudfrica), nue-
vamente, no solo son buenas para el crecimiento, sino
tambin para ayudar a fortalecer la posicin externa y
permitir un crecimiento ms sostenido.
Seccin especial: Precios de las materias primas y pronsticos
Las proyecciones de los precios de las materias primas de
esta y otras ediciones de Perspectivas de la economa
mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) se
derivan de los precios de los futuros sobre materias primas,
que en este momento apuntan a un retroceso de los precios
y riesgos a la baja. Aunque esa metodologa basada en
el mercado tiene sus atractivos, a veces se cuestionan los
resultados. Esta seccin especial evala una proyeccin
de los precios del petrleo basada en un modelo de mejor
desempeo. Dado el fortalecimiento de la demanda mun-
dial, el pronstico basado en el modelo sugiere un alza de
los precios del petrleo y riesgos al alza. En vista del nivel
creciente de la oferta de petrleo de Amrica del Norte y la
desaceleracin del crecimiento de los mercados emergentes,
es ms seguro elaborar un pronstico que combine ambos
enfoques en este momento en que la configuracin del
mercado del petrleo quizs est cambiando. Esa combina-
cin lleva a pensar que los precios del petrleo se manten-
drn al mismo nivel o disminuirn ligeramente este ao.
Evolucin de los mercados de las materias primas
1
Desde la edicin de octubre de 2013 del informe
WEO, los precios de la energa se han mantenido ms
bien inalterados (grfco 1.SE.1, panel 1), ya que la
cada de los precios del petrleo crudo se vio compen-
sada por el encarecimiento del gas natural (tempera-
turas extremadamente bajas en Estados Unidos) y del
carbn (escasa oferta en una serie de pases exporta-
dores). Los precios del petrleo crudo han descendido
ligeramente, sobre todo debido a la escalada continua
de la oferta en Amrica del Norte. Los suministros
fuera de la Organizacin de Pases Exportadores de
Petrleo (OPEP) aumentaron 1,3 millones de barriles
diarios (mbd) en 2013, un incremento ligeramente
ms rpido que el alza de 1,2 mbd de la demanda
mundial, y todo el crecimiento neto se origin en Esta-
dos Unidos (1,2 mbd, fundamentalmente petrleo de
esquisto) y Canad (0,2 mbd, principalmente petrleo
de arenas bituminosas) (grfco 1.SE.1, panel 2). Las
La autora de esta seccin es Samya Beidas-Strom, con la ayuda de
Benjamin Beckers y Daniel Rivera Greenwood. Los datos sobre la
evolucin ms reciente de los mercados de materias primas fueron
proporcionados por Marina Rousset y Shane Streifel. Los detalles
tcnicos fguran en Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin).
1
Vanse Commodity Market Monthly y Commodity Outlook
and Risks en www.imf.org/commodities.
proyecciones del crecimiento de la oferta fuera de la
OPEP se han incrementado a 1,8 mbd en 2014, muy
por encima de los 1,4 mbd de la demanda. Los precios
se han visto sustentados por las crecientes presiones
sobre la oferta de la OPEP (ms que nada, trastornos
en Libia, Nigeria, Siria y Yemen) y las sanciones en
contra de la Repblica Islmica del Irn. La demanda
de petrleo fue relativamente dbil en el cuarto trimes-
tre de 2013, con la sola excepcin de Estados Unidos
(grfco 1.SE.1, panel 3). A pesar de estas presiones,
se prev que los precios del petrleo, basados en los
mercados de futuros, disminuirn durante el perodo
que abarcan las perspectivas, en consonancia con la
expansin de la oferta y la debilidad de la demanda.
Los precios de los metales se han mantenido invaria-
bles en general desde el informe WEO de octubre de
2013, aproximadamente 30% por debajo de los mximos
de comienzos de 2011, y la mayora de los mercados
registran supervit (saldos elevados y crecientes y avance
constante de la produccin). El aumento de la demanda
mundial de metales y el aumento de la demanda de
metales de China se desaceler en 2013 (recuadro
1.2), en tanto que la oferta creci con fuerza. Los precios
de los futuros llevan a pensar que los precios de los meta-
les estarn en descenso a lo largo del perodo que abarcan
las perspectivas, como consecuencia de supervits conti-
nuos, aunque decrecientes, en una serie de mercados.
En los mercados de alimentos, las perspectivas de pro-
duccin son favorables para la mayora de los principales
cultivos. Se proyecta que la produccin mundial de los
principales cereales y oleaginosas superar el aumento
de la demanda (grfco 1.SE.1, panel 4). China prev
incrementar la produccin de trigo y maz gracias a las
condiciones meteorolgicas favorables, y el suministro
internacional de arroz contina siendo abundante.
Adems, las existencias siguen recuperndose paula-
tinamente, especialmente en el caso del maz (grfco
1.SE.1, panel 5). A comienzos de 2014, la inquietud
en torno a efectos meteorolgicos desfavorables en los
cultivos de Amrica del Sur ejerci cierta presin al alza
sobre los precios.
Pronsticos de los precios de las materias primas
Dado que los precios de las materias primas se man-
tuvieron ms o menos al mismo nivel o descendieron
SECCI N ESPECI AL PRECI OS DE LAS MATERI AS PRI MAS Y PRONSTI COS
en el segundo semestre de 2013, algunos analistas han
pronosticado el fnal del ciclo extraordinario de precios
de las materias primas, habida cuenta de la desace-
leracin en las economas de mercados emergentes,
especialmente China (recuadro 1.2), y el aumento de
los suministros (a saber, aumento de la produccin
estadounidense de petrleo crudo, exceso de oferta de
la mayora de los metales bsicos y crecientes sumi-
nistros de cereales). Sin embargo, durante el primer
trimestre de 2014, algunos precios avanzaron ante los
indicios de fortalecimiento de la actividad mundial,
aunque con gran volatilidad de precios; por ende, los
analistas ahora son ms cautelosos. Las razones que
llevan a pronosticar los precios de las materias primas
2
1
0
1
2
3
4
5
2011:T4 12:T1 12:T2 12:T3 12:T4 13:T1 13:T2 13:T3 13:T4
2
1
0
1
2
3
4
5
2011:T4 12:T1 12:T2 12:T3 12:T4 13:T1 13:T2 13:T3 13:Q4
80
120
160
200
240
280
2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Grco 1.SE.1. Evolucin de los mercados de materias primas
1. ndices de precios de las materias primas del FMI
(2005 = 100)
3. Demanda mundial de petrleo, incluidos lquidos de gas natural
(millones de barriles diarios, variacin porcentual interanual)
2. Produccin mundial de petrleo
(millones de barriles al da, variacin porcentual interanual)
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
4. Produccin y consumo anual de alimentos
1
(miles de millones de toneladas)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Maz Arroz Trigo Soja
Otros
2
5. Relacin stock mundial de alimentos/uso
(inventarios como porcentaje del consumo
mundial)
Alimentos
Energa
Metales
Produccin
Consumo
2013
2014
Promedio de
19812012
Los precios de las materias primas se han mantenido sin grandes cambios desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, y el aumento de los
suministros super la demanda anmica en la mayora de los mercados.
Estados Unidos
OPEC
Otros pases fuera de la OPEP
Total
Estados Unidos Japn China Total
Economas emergentes y en desarrollo
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Agencia Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos, y
estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
1
Suma de los datos sobre importantes cereales y oleaginosas: cebada, maz, mijo, arroz, centeno, sorgo, trigo, semilla de palma, colza, soja y semillas
de girasol.
2
Incluye cebada, mijo, semilla de palma, colza, centeno, sorgo y semillas de girasol.
conservan la relevancia de siempre; por lo tanto, la
cuestin es plantear cul es la mejor manera de hacerlo.
A qu herramientas deberan recurrir las autoridades
para pronosticar los precios de las materias primas?
Qu resultados han dado estas herramientas de
pronstico en trminos de errores y evaluaciones del
riesgo ex post? Existen otros modelos de pronstico
que podran complementar los que estn utilizando las
autoridades? Y, cules son las herramientas ideales en
esta poca de incertidumbre econmica? Esta seccin
aborda estos cuatro interrogantes desde el punto de
vista de los precios del petrleo
2
.
Qu herramientas de pronstico utilizan
las autoridades?
Desde la poca de escasez de los aos setenta, cuando
se utilizaban normalmente reglas como las de Hotelling
(1931) para predecir el precio de una materia prima
no renovable, las autoridades se inclinan por unas
pocas herramientas de pronstico sencillas: el costo
real constante a largo plazo de extraer una materia
prima no renovable, modelos de precios basados en
el paseo aleatorio y los precios de los futuros. Dos
acontecimientos recientes han empaado la utilidad
de estos enfoques: un aumento vertiginoso sostenido
de los precios durante el boom de las materias primas
que ocurri a mediados de la dcada de 2000 y la
escalada de los costos de extraccin, que reviste especial
relevancia para el petrleo. Se han realizado esfuerzos
por evaluar el contenido predictivo y el desempeo
estadstico de estas herramientas de pronstico simples
(Reeve y Vigfusson, 2011; Reichsfeld y Roache, 2011;
Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013; Chinn y Coibion,
2013) y volver a considerar la clase de modelos de
formacin de precios de Deaton y Laroque (1996) con
almacenamiento especulativo. Sin embargo, antes de
examinar los modelos de pronstico con almacena-
miento especulativo, esta seccin analiza el desempeo
de las herramientas de pronstico sencillas durante la
ltima dcada, primero desde el punto de vista de los
futuros y luego en trminos de un grupo ms amplio
de modelos.
2
El anlisis de esta seccin se centra en los precios del petrleo pero
puede hacerse extensivo a los precios de otras materias primas con
mercados de futuros si existen datos mensuales sobre la demanda, la
oferta y las existencias mundiales, y si existe un precio internacional
lder de la materia prima en cuestin (como ocurre con el aluminio, el
cobre, el plomo, el nquel, el estao y el cinc).
Qu resultado dan los futuros sobre petrleo como
herramienta de pronstico?
3
Errores de pronstico simples
Los futuros sobre petrleo sirven desde hace mucho
tiempo para pronosticar los precios de entrega inme-
diata, partiendo de la premisa de que el precio de
un contrato de futuros equivale al valor descontado
del precio de entrega inmediata proyectado y que,
por defnicin, los futuros sobre petrleo contienen
informacin que trasciende la entrega inmediata.
Como muchos otros mercados de materias primas, los
mercados de futuros sobre petrleo se encuentran con
frecuencia en un estado de backwardation
4
. Eso puede
infundir cierto sesgo a la baja en los pronsticos de los
precios al contado.
Adems, el contenido predictivo de los futuros
sobre materias primas (y los futuros sobre petrleo en
particular) ha disminuido desde mediados de la dcada
de 2000 (Chinn y Coibion, 2013), aun cuando los
futuros no se encontraban en estado de backwardation.
El error de pronstico fue de ms de 100% (si se com-
paran los futuros de enero de 2007 con los resultados
efectivos de julio de 2008) antes de la crisis fnanciera
internacional (grfco 1.SE.2, panel 1). Ese caso no es
excepcional; la calidad de todos los pronsticos macro-
econmicos suele desmejorar en pocas de recesin o
crisis. Sin embargo, aun durante la desaceleracin de
2011, el error de pronstico fue de 38% (si se compa-
ran los precios de los futuros de enero de 2011 con los
resultados efectivos de abril de 2011). Este desempeo
hace pensar que los precios de los futuros quiz no
sean buenos predictores en pocas de turbulencia o
perodos de cambio estructural.
3
En aras de la brevedad, el anlisis se centra en la variedad U.K.
Brent, la principal referencia internacional del petrleo crudo.
Tambin hay resultados con las variedades West Texas Intermediate
(WTI) y Dubai Fateh. El promedio simple de las tres constituye
el precio promedio de entrega inmediata del informe WEO,
proyectado en US$104,17 y US$97,92 el barril en 2014 y 2015,
respectivamente.
4
Backwardation es la condicin de mercado en la cual el precio
de un contrato de futuros es inferior al precio al contado previsto al
vencimiento del contrato. La curva de futuros resultante normalmente
tendra una pendiente descendente (invertida), ya que los contratos
para fechas futuras ms alejadas generalmente tendran precios an
ms bajos. Keynes (1930) sostena que en los mercados de materias
primas el fenmeno de backwardation es normal, dado que los pro-
ductores son ms propensos que los consumidores a cubrirse del riesgo
de los precios. La situacin contraria, en la cual los precios de un
contrato de futuros son ms altos que los precios al contado, se conoce
como contango, y es lo que sucedi con los futuros sobre la variedad
WTI a comienzos y mediados de 2013.
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2005 06 07 08 09 10 11 12 13 Ene.
14
1. Precios de entrega inmediata y futuros sobre la variedad Brent:
Errores de pronstico simples
Entrega inmediata
Futuros de enero de 2007
Futuros de enero de 2011
2. Perspectivas de los precios
de la variedad Brent
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75
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2007 08 09 10 11 12 13 14 Feb.
15
Futuros
Error de
pronstico
de 100%
Error de
pronstico
de 38%
El contenido predictivo de los futuros sobre petrleo ha disminuido, y los errores
de pronstico han sido elevados durante la ltima dcada. En el informe WEO
(pronstico basado en los futuros) se proyecta una disminucin paulatina de los
precios del petrleo, con riesgos inclinados a la baja.
Grco 1.SE.2. Variedad Brent: Errores de pronstico y futuros
(Dlares de EE.UU. el barril)
Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y
1
Derivadas de los precios de las opciones de futuros al 12 de febrero de 2014.
ltimo pronstico
El pronstico basado en los futuros del informe WEO
para el precio nominal de la variedad Brent es US$108
el barril en 2014 y US$103 en 2015 (grfco 1.SE.2,
panel 2), con riesgos que se inclinan a la baja. Este pro-
nstico implica una pequea revisin al alza respecto del
informe WEO de octubre de 2013, que probablemente
refeje ms que nada aumentos inesperadamente fuertes
de los suministros fuera de la OPEP compensados por el
recrudecimiento de los riesgos geopolticos.
Pronsticos basados en modelos
5
Hechos recientes
Los modelos econmicos impulsados por Kilian (2009)
para determinar los precios del petrleo y las mejoras
que se les incorporaron parecen generar pronsticos ms
exactos. Estos modelos predicen los precios del petr-
leo combinando indicadores de la actividad mundial
con variaciones de la oferta de petrleo y las existencias
mundiales de petrleo crudo (a fn de captar el almace-
namiento especulativo o la suavizacin del consumo).
Sugieren que el uso de modelos de pronstico basados
en la autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en
ingls) y datos mensuales de estos agregados generan
pronsticos ms exactos que la mayora de los otros
mtodos (Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013) y son
robustos a cambios de la especifcacin del modelo y los
mtodos de estimacin (Baumeister y Kilian, 2013b).
Ahora bien, los hechos recientes indican que el uso de
los diferenciales de los productos derivados del petr-
leo refnado basados en los precios de los futuros sobre
materias primas podran ofrecer una potencia predictiva
aun mayor (Baumeister, Kilian y Zhou, 2013).
Ingredientes del modelo
Se combinan variables que parecen relevantes para
predecir los precios del petrleo con la fnalidad de
estimar una versin de forma reducida de la VAR
estructural de Beidas-Strom y Pescatori (de prxima
publicacin). Las principales variables son la produc-
cin mundial de petrleo crudo, el ndice mundial de
produccin industrial del informe WEO, el precio real
del petrleo Brent y las existencias de petrleo de los
miembros de la Organizacin para la Cooperacin y
5
La autora agradece a Christiane Baumeister, del Banco de
Canad, por haberle permitido utilizar su cdigo Matlab, mejorado
y ampliado para los efectos de esta seccin y Beckers y Beidas-Strom
(de prxima publicacin).
el Desarrollo Econmicos (OCDE). Se incluyen otras
tres variables: un ndice del tipo de cambio del dlar
de EE.UU. ponderado contra monedas bilaterales
de grandes consumidores de petrleo (siguiendo el
ejemplo de Chen, Rogof y Rossi, 2010); el ndice esta-
dounidense de precios al consumidor, y un indicador
de la capacidad excedentaria de la OPEP. Tambin se
incluyen variables fcticias estacionales para pronosticar
la variacin mensual de los precios. Adems, se elimina
la tendencia del precio real del petrleo para evitar
todo sesgo al alza en el pronstico, dada la tendencia
observada desde 2000
6
.
Pronstico basado en la VAR
Se generan proyecciones fuera de la muestra basadas
en un modelo de VAR estimado recursivamente con
datos mensuales que van desde enero de 1985 hasta
octubre de 2013. La VAR predice un alza de los
precios nominales del Brent a lo largo del horizonte
que abarca el pronstico (grfco 1.SE.3, panel 1), lo
cual concuerda con el afanzamiento de la demanda
mundial que proyecta esta edicin del informe WEO
(grfco 1.SE.3, panel 2) y los efectos rezagados de los
recientes shocks de la oferta y la demanda precautoria
(grfco 1.SE.3, panel 3). En un principio, el precio del
Brent disminuira, para luego aumentar pasado el mes
de febrero de 2014 y promediar US$114 el barril en
2014 (US$6 ms que los futuros) y US$122 el barril
en 2015 (US$19 ms que los futuros).
Shocks recientes
Los efectos dinmicos de los shocks son importantes
para pronosticar los precios del petrleo, dada la larga
duracin de los rezagos. Dependen del sistema de iden-
tifcacin utilizado; en este caso, la identifcacin limita
la infuencia de la negociacin errtica en el precio real
del petrleo
7
. Durante los dos ltimos trimestres de
2013, el precio real del petrleo Brent se vio susten-
tado principalmente por la escasez del suministro de
la OPEP y cierto mpetu de la demanda de caudal, a
pesar de la pronunciada reduccin de las existencias
de los pases de la OCDE (grfco 1.SE.3, panel 3).
La infuencia de estos shocks es dinmica y se disipa
paulatinamente (entre 12 y 24 meses), y los parmetros
del modelo empujan poco a poco el pronstico hacia
6
Si no se suprime la tendencia, la deriva del precio real del petr-
leo Brent es 3,97%.
7
Para ms detalles, vase Beidas-Strom y Pescatori (de prxima
publicacin).
el fnal del horizonte (en comparacin con las variables
estimadas tomando la totalidad de la muestra).
Riesgos
Se obtienen intervalos de prediccin aplicando el mtodo
de bootstrap a los errores de la VAR a lo largo de toda la
muestra (grfco 1.SE.3, panel 1, intervalos sombreados,
y panel 4). La forma de la distribucin con VAR vara
segn el horizonte, a diferencia de lo que ocurre con
los precios de los futuros (ya que en ese caso se basa en
informacin derivada de las opciones de futuros sobre
petrleo), e indica riesgos al alza para los precios mucho
mayores. En la prctica, esto signifca que el pronstico
con VAR indica un riesgo de 15% de que el Brent supere
US$150 el barril en enero de 2015, en comparacin con
menos de 5% de riesgo si el clculo se basa en los futu-
ros. La principal conclusin es que incluso los modelos
que parecen ser relativamente acertados al predecir los
precios del petrleo implican una incertidumbre consi-
derable en ambas direcciones (grfco 1.SE.3, panel 5)
8
.
Los riesgos al alza pueden atribuirse, entre otros factores,
al fortalecimiento de la demanda mundial y a los efectos
rezagados de la reduccin inesperada de la oferta de la
OPEP que ocurri recientemente.
Qu mtodo de pronstico tiene los errores ms bajos,
y cundo?
El mtodo estndar para evaluar formalmente el desem-
peo de los pronsticos es el error cuadrtico medio
(RMSE, por sus siglas en ingls) simtrico del prons-
tico. Los modelos que se evaluaron fueron el de paseo
aleatorio (RW, por sus siglas en ingls) con y sin deriva,
futuros, procesos autorregresivos simples (AR(p)) y de
promedio mvil (MA(q)), una combinacin de estos
en forma de ARMA (1,1) y distintas especifcaciones
de la VAR. El desempeo de la VAR supera el del RW
en alrededor de 20% en horizontes de 5 a 8 meses y 18
meses. A muy corto plazo (1 a 2 meses) y a 24 meses,
el desempeo del modelo VAR supera el del RW en
alrededor de 10% a 12%. En todos los dems horizon-
tes, la exactitud es aproximadamente 15% mayor. En
comparacin con el pronstico basado en futuros, el
mtodo de VAR lo supera en 26% en el horizonte a 1
mes, entre 10% y 20% en horizontes de hasta 18 meses
y 5% en el horizonte a 24 meses (cuadro 1.SE.1).
8
Una VAR bayesiana acota el rango de incertidumbre en 35%,
aproximadamente, sin infuir en la evaluacin del riesgo; es decir,
conserva la inclinacin al alza.
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1. Pronstico de la VAR
(dlares de EE.UU.
el barril)
3. Descomposicin histrica de los shocks
1
(contribucin de los shocks (esc. izq.), dlares de EE.UU.
el barril (esc. der.))
4. Demanda de existencias de la OCDE: Cobertura a trmino
(das)
5. Funciones de densidad de la probabilidad de los
pronsticos de la VAR
(probabilidad)
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15
6. Pronsticos combinados de la variedad Brent
(dlares de EE.UU. el barril)
Precio real del Brent (esc. der.)
Efectiva Promedio de los 5 ltimos aos
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6 meses
9 meses
12 meses
24 meses
Histricos
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15
2. PIB y produccin industrial mundial
(2007 = 100)
Pronstico de la VAR
Paseo aleatorio
con deriva
Futuros
PIB real
Produccin industrial mundial
Shock de demanda de caudal
Shock de oferta de caudal
Shock especulativo
Shock residual
Un pronstico basado en un modelo que toma en cuenta un aanzamiento de la demanda mundial, pequeos shocks de oferta constantes de la OPEP y una
disminucin de los inventarios de petrleo sugiere un alza de los precios del petrleo y una agudizacin de los riesgos al alza a lo largo del horizonte que abarca
el pronstico. Sin embargo, se justica combinar los pronsticos de este modelo con los futuros, lo cual arroja un nivel de precios invariable este ao y un
aumento paulatino posteriormente.
Grco 1.SE.3. Autorregresin vectorial y pronsticos combinados
Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), y estimaciones
Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo; VAR = Autorregresin vectorial.
1
Vanse en Beidas-Strom y Pescatori (de prxima publicacin) los detalles de la identicacin elegida.
Adems de los RMSE de la muestra completa, se
obtienen promedios mviles de dos aos para corregir
la posible variacin temporal de los parmetros. Estos
promedios indican que la VAR produjo el RMSE ms
bajo de todos los comparadores, especialmente durante
la crisis fnanciera internacional y el perodo siguiente,
incluida la desaceleracin de 2011. Cabe sealar, sin
embargo, que ese desempeo no fue mejor que el de
los modelos basados en los futuros o el RW durante la
recesin de 2001 (grfco 1.SE.4).
Qu modelo conviene usar?
En vista de la considerable incertidumbre de los pro-
nsticos de los precios del petrleo, sea cual fuera el
modelo empleado, quiz convenga utilizar varios. En el
caso concreto de los precios del petrleo, una abundan-
cia de suministros fuera de la OPEP podra presagiar
una variacin de la confguracin del mercado del
petrleo respecto de la que ha existido en las dos
ltimas dcadas. De hecho, las ventajas de combinar
pronsticos se comprobaron hace mucho tiempo
(Bates y Granger, 1969; Diebold y Pauly, 1987;
Stock y Watson, 2004). En los ltimos tiempos se
ha argumentado que es posible mejorar el modelo de
pronstico con el RMSE ms bajo incorporndole
informacin extrada de otros modelos o factores
macroeconmicos (Baumeister y Kilian, 2013a).
Se presenta un pronstico combinatorio (grfco
1.SE.3, panel 6) basado en una ponderacin inversa
del desempeo reciente de los modelos basados en los
futuros y la VAR en trminos del RMSE. Aunque la
ponderacin es uniforme con horizontes muy cortos, el
desempeo en el extremo de 24 meses fue mejor con
la VAR y, por lo tanto, la combinacin tiende a seguir
ms de cerca el pronstico de la VAR en ese extremo. La
combinacin de pronsticos arroja un precio del Brent
de US$108 el barril en 2014 (US$6 menos que la VAR,
pero US$3 ms que los futuros) y de US$114 el barril
en 2015 (US$8 menos que la VAR, pero US$14 ms
que los futuros).
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Precios del Brent (esc. der.) VAR
Futuros Paseo aleatorio
1. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 1 mes
2. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 12 meses
Al comparar los errores cuadrticos medios de los pronsticos con un perodo
mvil de dos aos, o con el horizonte de pronstico total como en el cuadro
1.SE.1, los pronsticos de la VAR dan mejores resultados que los de otros
modelos y futuros desde 2000, aunque no en cada ao si se usa el perodo mvil.
Grco 1.SE.4. Errores cuadrticos medios mviles:
Estimacin recursiva
Nota: La lnea ms prxima al eje horizontal representa el modelo con los erro-
res de pronstico ms pequeos; es decir, el que da los resultados ms exactos.
ECM = Errores cuadrticos medios del pronstico; VAR = Autorregresin
vectorial.
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La naturaleza fnanciera de la reciente crisis mundial
ha reavivado el inters en comprender la importan-
cia de las condiciones de la oferta de crdito para el
crecimiento econmico. Este tema conserva relevancia
dado que varios pases an estn haciendo frente a las
debilidades del sector bancario. En particular, la con-
traccin ininterrumpida del crdito bancario a empre-
sas no fnancieras en la zona del euro est suscitando
la inquietud de que las condiciones crediticias difciles
an estn actuando como un lastre para el crecimiento
econmico. En este recuadro se presenta una evalua-
cin emprica de la importancia de los shocks de la
oferta de crdito como factor limitante del crecimiento
econmico desde comienzos de 2008 en Estados
Unidos; las cuatro economas ms grandes de la zona
del euro (Francia, Alemania, Italia, Espaa), e Irlanda,
que sufri una crisis bancaria grave. Las conclusiones
revelan que Alemania y Estados Unidos han revertido
prcticamente en su totalidad la restriccin de la oferta
de crdito que experimentaron durante la crisis. Por el
contrario, la adopcin de nuevas medidas para reavivar
la oferta de crdito en Espaa, Francia, Irlanda e Italia
podra incrementar el PIB 2% o ms.
Identifcar los shocks de la oferta de crdito no
es una tarea sencilla porque las variables utilizadas
comnmente para monitorear las condiciones de cr-
dito, como el aumento del crdito y las tasas activas,
refejan factores relacionados tanto con la oferta como
con la demanda. En este recuadro se aslan las condi-
ciones de la oferta de crdito mediante indicadores de
normas de crdito bancario que refejan las condicio-
nes que rigen los prstamos y los criterios utilizados
por los bancos para aprobarlos
1
.
Sin embargo, estos indicadores tampoco deben
ser considerados indicadores puros de shocks de la
oferta de crdito, ya que los bancos pueden ajustar las
normas de concesin de crdito no solo a medida que
cambian su propia actitud frente al riesgo, las exigen-
cias regulatorias o los shocks exgenos de sus balances,
sino tambin debido a las variaciones de la demanda
de crdito y la solvencia de los prestatarios. Por ejem-
plo, es probable que los bancos apliquen normas de
concesin de crdito ms estrictas cuando una recesin
Los autores de este recuadro son Andrea Pescatori y Damiano
Sandri.
1
Las normas de concesin de crdito han sido utilizadas en
anlisis parecidos de Estados Unidos (Lown y Morgan, 2006;
Bassett et al., de prxima publicacin) y la zona del euro (de
Bondt et al., 2010).
en curso o en ciernes reduce la demanda de crdito y
socava la capacidad de reembolso de los prestatarios.
Para resolver este problema de identifcacin, se
estim una autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas
en ingls) parsimnica con frecuencia trimestral desde
el primer trimestre de 2003 hasta el tercer trimestre de
2013. La VAR incluye el crecimiento del PIB real, el
crecimiento del PIB previsto para el trimestre siguiente
y cambios en las normas de crdito bancario para los
prstamos a empresas. Los shocks de la oferta de crdito
se aslan imponiendo en la VAR que producen una
variacin inmediata de las normas de concesin de cr-
dito sin un impacto contemporneo en el crecimiento
corriente o previsto del PIB. Los shocks que mueven las
normas de concesin de crdito as como el crecimiento
efectivo o previsto del PIB dentro del mismo trimestre
no se interpretan como shocks de la oferta de crdito;
ms bien, son una mezcla de shocks internos y no
internos que, al afectar al producto corriente y previsto,
tambin pueden producir cambios en las normas de
concesin de crdito. Por ejemplo, la noticia de una
recesin incipiente que conduce a una revisin a la
baja del crecimiento del PIB previsto y a la adopcin
de normas de concesin de crdito ms estrictas no se
considera un shock crediticio.
Existen tres inquietudes principales en torno a las
posibles limitaciones de la estrategia de identifca-
cin. Por un lado, la restriccin por identifcacin
puede ser muy conservadora. Un shock de la oferta
de crdito, especialmente si ocurre al comienzo del
trimestre, probablemente ya haya tenido cierto efecto
en el PIB dentro del mismo trimestre, o al menos en
las expectativas del PIB del trimestre siguiente. Hacer
caso omiso a esta probabilidad introduce un sesgo
a la baja en las estimaciones; por lo tanto, el marco
de estimacin ofrece una evaluacin conservadora de
los efectos de los shocks de la oferta de crdito en el
crecimiento del PIB. Por otra parte, el crecimiento del
PIB corriente y previsto quiz no capte en su totalidad
la apreciacin que hacen los bancos de la solvencia de
los prestatarios. En este caso, el marco de estimacin
podra sobreestimar la importancia de los shocks de
la oferta de crdito. Por ltimo, los resultados de la
estimacin podran verse afectados por el sesgo por
variables omitidas, dado que la limitada serie temporal
de las normas de concesin de crdito (que comienza
recin en 2003) no permite estimar una VAR de
mayor escala, o por quiebres estructurales del nexo
entre el crdito y la actividad econmica despus de la
crisis fnanciera mundial.
Recuadro 1.1. Oferta de crdito y crecimiento econmico
El grfco 1.1.1 muestra el efecto acumulativo que
sufre el PIB real a causa de un shock de la oferta de
crdito que provoca un endurecimiento de 10 puntos
porcentuales de las normas de concesin de crdito.
Esto es parecido al promedio internacional de los
shocks sufridos en la poca de la quiebra de Lehman
Brothers, como muestra el grfco 1.1.2. El impacto
estimado en el PIB es negativo y estadsticamente
signifcativo en todos los pases. En Francia, Italia y
Estados Unidos, el shock provoca una contraccin
acumulativa total del PIB del orden de 1%. Los
shocks de la oferta de crdito parecen tener un efecto
ms pronunciado en el PIB de Alemania (1,8%) y
especialmente en el de Espaa e Irlanda (2,2% y
4,0%, respectivamente), cuyas empresas no fnancieras
han dependido mucho ms del crdito bancario. Sin
embargo, las barras de confanza muestran que estas
diferencias entre pases no suelen ser estadsticamente
signifcativas.
El grfco 1.1.1 muestra tambin que los shocks de
la oferta de crdito producen un efecto ms inmediato
en Francia, Alemania e Italia, donde la contraccin
mxima del PIB ocurre en el transcurso de un plazo de 6
trimestres. El efecto es ms rezagado en Estados Unidos
y especialmente en Irlanda y Espaa, donde los shocks
de la oferta de crdito continan reduciendo el PIB
hasta 16 trimestres. Es interesante constatar que en todos
los pases los shocks de la oferta de crdito tienen un
efecto permanente en el PIB, lo que hace pensar que los
problemas irresueltos del sector bancario quiz tengan un
efecto perjudicial duradero en el producto.
Al evaluar la importancia de los shocks de la oferta
de crdito en la erosin del crecimiento desde 2008,
es importante tener en cuenta no solo cmo afecta al
PIB un shock determinado, sino tambin cul es la
magnitud y la frecuencia de los shocks. El grfco 1.1.2
muestra los shocks de la oferta de crdito identifcados
por la VAR; los valores positivos indican una desme-
jora de las condiciones crediticias. El grfco muestra
diferencias signifcativas entre los pases que coinci-
den en trminos generales con evidencia anecdtica
sobre la naturaleza de la crisis. En Francia, Alemania
y Estados Unidos, la desmejora ms marcada de la
oferta de crdito ocurri en el segundo semestre de
2008, cuando quebr Lehman Brothers. A partir de
entonces, las condiciones de crdito se mantuvieron
relativamente estables, especialmente en Alemania
(grfco 1.1.2, panel 1). Por el contrario, Irlanda, Italia
y Espaa sufrieron los shocks ms fuertes en una etapa
posterior de la crisis. En Irlanda, la oferta de crdito
se contrajo drsticamente a fnes de 2009 y se produjo
un profundo shock negativo de la oferta de crdito en
la poca del rescate de Grecia. Italia vivi una grave
contraccin de la oferta de crdito a fnes de 2011,
Recuadro 1.1 (continuacin)
Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.
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1 4 8 12 16
1. Francia
5
4
3
2
1
5
4
3
2
1
5
4
3
2
1
5
4
3
2
1
0
1
1 4 8 12 16
2. Alemania
1
1 4 8 12 16
3. Irlanda
0
1
1 4 8 12 16
4. Italia
0
1
1 4 8 12 16
5. Espaa
0
1
1 4 8 12 16
6. Estados Unidos
Grco 1.1.1. Respuestas acumulativas
del PIB a un endurecimiento de 10 puntos
porcentuales de las normas de concesin
de crdito
(Porcentaje del PIB; estimaciones puntuales y bandas
de conanza calculadas por bootstrap con 2 desvia-
ciones estndar, trimestres en el eje de la abscisa)
cuando los rendimientos de los ttulos soberanos alcan-
zaron su punto mximo.
Al combinar la magnitud y la frecuencia de los
shocks de la oferta de crdito (grfco 1.1.2) con el
impacto que tienen en el PIB (grfco 1.1.1) se puede
apreciar la contribucin de los shocks de la oferta de
crdito al PIB en un perodo determinado. El grfco
1.1.3 muestra la contribucin acumulada de estos
shocks con relacin al PIB en el primer trimestre de
2008
2
. Las bandas de confanza confrman que el
endurecimiento de la oferta de crdito tuvo un efecto
negativo estadsticamente signifcativo en el PIB, pero
tambin ponen de relieve que existe considerable
2
En ausencia de shocks (incluidos los no fnancieros), el PIB
habra crecido a su tendencia estimada, que vara de un pas a otro.
30
20
10
0
10
20
30
40
2008 09 10 11 12 13:
T3
Grco 1.1.2. Shocks de la oferta de crdito
(Variaciones en puntos porcentuales de las normas
de concesin de crdito)
Nota: LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms
largo; OMC = Operaciones Monetarias de Compraventa.
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10
0
10
20
30
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2008 09 10 11 12 13:
T3
1. Francia, Alemania y Estados Unidos
2. Irlanda, Italia y Espaa
Francia
Alemania
Estados
Unidos
Irlanda
Italia
Espaa
Quiebra de
Lehman
Operacin
de rescate
de Grecia
LTRO OMC
Quiebra de
Lehman
Operacin
de rescate
de Grecia
LTRO OMC
0
3
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T3
0
3
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3
15
12
9
6
3
0
3
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T3
1. Francia 2. Alemania
3. Irlanda
0
3
2008 10 12 13:
T3
4. Italia
0
3
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T3
5. Espaa
0
3
2008 10 12 13:
T3
6. Estados Unidos
Grco 1.1.3. Contribucin de los shocks
de oferta de crdito al PIB
(Contribucin acumulada con respecto al PIB de
2008:T1; estimaciones puntuales y bandas de
conanza calculadas por bootstrap con 2 desvia-
ciones estndar)
incertidumbre en torno a los efectos precisos. Cuando
se examinan las estimaciones puntuales, los resultados
revelan que en Francia, Alemania y Estados Unidos
los shocks de la oferta de crdito produjeron contrac-
ciones muy parecidas del PIB, del orden de 3%, para
comienzos de 2009 (grfco 1.1.3, paneles 1, 2 y 6).
La contribucin negativa de los shocks de la oferta
de crdito se moder posteriormente, especialmente
en Alemania y Estados Unidos. La mejora ha sido
considerablemente ms dbil en Francia. Para el tercer
trimestre de 2013, el impacto acumulativo total de los
shocks de la oferta de crdito en Francia, Alemania y
Estados Unidos haba generado una reduccin de PIB,
en comparacin con comienzos de 2008, de 2,2%,
0,9% y 0,4%, respectivamente.
El impacto de los shocks de la oferta de crdito en el
PIB es, segn las estimaciones, considerablemente ms
fuerte en Irlanda, Italia y Espaa, y en cierta medida
en Italia, con diferencias que coinciden con los relatos
frecuentes de las crisis nacionales especfcas (grfco
1.1.3, paneles 3, 4 y 5). Irlanda, que se enfrent a una
crisis bancaria grave, fue la economa que ms sufri
a causa de la contraccin de la oferta de crdito. De
acuerdo con las estimaciones puntuales, el impacto ha
sido impresionante: el PIB tuvo una reduccin total de
alrededor de 10% para mediados de 2010 y sus prdi-
das comenzaron a revertirse recin a fnes de ese ao
3
.
Una salvedad signifcativa es el ancho de las bandas
de confanza, que sugiere que la VAR posiblemente
no capte otros factores importantes que pueden haber
afectado a la relacin entre el crdito y el crecimiento
del PIB en Irlanda. Por ejemplo, Laeven (2012) usa
microdatos y detecta una infuencia ms grande de los
factores vinculados a la demanda de crdito una vez
que se tiene en cuenta el cambio estructural de la pro-
duccin, que se reorient de los bienes no negociables
a los negociables durante la crisis.
En Italia, en 2008 la oferta de crdito se contrajo
menos que en Francia y Alemania, lo cual concuerda
3
Este impacto es parecido a la reduccin del PIB que sufri
Irlanda entre 2008 y 2010. Sin embargo, con eso no preten-
demos sugerir que la recesin profunda de Irlanda se debi
exclusivamente a un endurecimiento de la oferta de crdito por
dos razones. Primero, para explicar la crisis es necesario tener
en cuenta no solo la cada del PIB, sino tambin la ausencia de
crecimiento tendencial. Segundo, pueden haber estado en juego
otras fuerzas contractivas importantes, posiblemente compensa-
das por otros shocks positivos, que la VAR no puede aislar.
con una exposicin mucho ms baja a activos estadou-
nidenses, y se recuper temporalmente hasta mediados
de 2011. Sin embargo, las condiciones de crdito
desmejoraron drsticamente a fnes de 2011, cuando los
rendimientos de los ttulos soberanos italianos dieron
un fuerte salto y se produjo una contraccin del PIB de
alrededor de 2%. Las condiciones de crdito se estabi-
lizaron posteriormente, y la recuperacin se fortaleci
a mediados de 2013. En Espaa, las condiciones de la
oferta de crdito ejercieron un efecto negativo rezagado
pero continuo en el PIB desde comienzos de 2008 hasta
el primer trimestre de 2012. Se observ posteriormente
cierta estabilizacin, posiblemente gracias a la operacin
de refnanciamiento a largo plazo de tres aos, las Ope-
raciones Monetarias de Compraventa, y el programa
respaldado por el Mecanismo de Estabilidad Financiera
para recapitalizar el sector bancario. Globalmente, los
shocks de la oferta han provocado contracciones del
PIB en Irlanda, Italia y Espaa de 3,9%, 2,5% y 4,7%,
respectivamente, con bandas de confanza signifcativas
en torno a esas estimaciones, como ya se seal.
La contribucin histrica de los shocks de la oferta
de crdito que muestra el grfco 1.1.3 tambin
pueden aclarar el impacto potencial de las polticas
encaminadas a fortalecer el sector bancario, como las
medidas que pretenden reforzar el capital bancario o
lograr un avance mayor hacia la unin bancaria en la
zona del euro. De hecho, el impacto acumulativo de
los shocks de la oferta de crdito tambin puede inter-
pretarse en trminos de los benefcios que producira la
adopcin de polticas del sector fnanciero capaces de
neutralizar los shocks negativos de la oferta de crdito
ocurridos desde comienzos de 2008. Alemania y Esta-
dos Unidos bsicamente han revertido ya los efectos
negativos de los shocks de la oferta de crdito, pero
hay benefcios considerables que an no se han hecho
realidad en Francia, Irlanda, Italia y Espaa. En estos
pases, al restablecer la oferta de crdito a los niveles
previos a la crisis se podra lograr un aumento del PIB
de 2,2%, 2,5%, 3,9% y 4,7%, respectivamente, en
comparacin con el primer trimestre de 2008. Cabe
hacer la salvedad de que las polticas que devuelvan la
oferta de crdito a los niveles de 2008 quiz no sean
aconsejables desde el punto de vista de la estabili-
dad fnanciera, dado que las condiciones crediticias
imperantes antes de la crisis posiblemente hayan sido
producto de un apalancamiento excesivo del sector
bancario y una toma imprudente de riesgos.
Tras tres dcadas de rpido crecimiento, de alrededor
de 10% al ao en promedio, la desaceleracin reciente
de la economa china ha suscitado numerosas inquietu-
des. Entre ellas cabe mencionar las implicaciones para
los mercados internacionales de materias primas: el
reequilibramiento de la demanda china puede empujar
a la baja el consumo y los precios de las materias pri-
mas y generar as efectos de contagio adversos para los
exportadores de materias primas (grfco 1.2.1). En este
recuadro se analizan el consumo de materias primas
en China y su relacin con el reequilibramiento de la
demanda. El anlisis determina que es poco probable
que dicho consumo haya tocado mximos teniendo
en cuenta los niveles actuales de ingreso per cpita.
Adems, el patrn del consumo de materias primas en
China sigue de cerca el de otras economas de Asia de
rpido crecimiento
1
. Sin embargo, su reciente recom-
posicin es congruente con los indicios incipientes de
reequilibramiento de la demanda: el consumo privado
de bienes no perecederos ha comenzado a repuntar,
y la inversin en infraestructura se ha enfriado. El
consumo de materias primas ha venido aumentando en
el mundo entero (y en China) y, segn las previsiones,
mantendr esa trayectoria, aunque a un ritmo ms
lento en el caso de las materias primas de bajo grado
y ms rpido en el caso de las de grado ms alto. Eso
implica efectos de contagio positivos para los exporta-
dores de materias primas, sobre todo las de ms valor.
El crecimiento de la demanda mundial de materias
primas se ha moderado en cierta medida, pero en China
el consumo de materias primas contina en aumento.
Desde la crisis fnanciera internacional, la tasa de
crecimiento del consumo mundial de materias primas
parece estar disminuyendo, en comparacin con el
auge de mediados de la dcada de 2000, excepto en
el caso de los alimentos (grfco 1.2.2). Esa desace-
leracin se vio acompaada de una recomposicin
del consumo mundial de materias primas. Especf-
camente, dentro del mbito de la energa primaria,
la tasa de crecimiento del consumo de gas natural ha
subido con ms rapidez que la de otros combusti-
bles, los alimentos muy bsicos como el arroz estn
cediendo su lugar a las protenas (la suma de los datos
La autora de este recuadro es Samya Beidas-Strom, con la asis-
tencia de Angela Espiritu, Marina Rousset y Li Tang. Para ms
detalles sobre la metodologa y los resultados resumidos en este
recuadro, vase Beidas-Strom (de prxima publicacin).
1
Al igual que en Guo y NDiaye (2010) y Dollar (2013), las
economas de referencia son Corea, Japn y la provincia china
de Taiwan.
correspondientes a los aceites comestibles, la carne y
la soja; excluye los frutos de mar y los lcteos por falta
de datos completos), y el consumo de metales de base
se ha alejado en general de los metales de bajo grado
(cobre y mineral de hierro) para orientarse hacia los
de grado ms alto (aluminio y cinc). En China, la
tasa de crecimiento del consumo de materias pri-
mas tambin se ha moderado, pero no ha perdido el
vigor. Dentro de las categoras de materias primas, los
patrones de consumo de energa, metales y alimen-
tos per cpita parecen coincidir en general con los
observados en otras economas de rpido crecimiento
de Asia (a saber, Corea, Japn y la provincia china de
Taiwan) hace unas dcadas. Estn en evidencia algunas
idiosincrasias; la ms notable es el nivel considerable-
mente ms alto del consumo per cpita de carbn y
alimentos muy protenicos en China. Sin embargo, la
reciente recomposicin de las categoras de materias
primas a nivel mundial tambin se observa en China.
En particular, el arroz ha cedido su lugar a alimen-
tos de ms calidad (aceites comestibles y soja y, en
menor grado, carne); el cobre y el mineral de hierro
se han visto desplazados en los ltimos tiempos por el
aluminio, el estao y el cinc; y el carbn ha comen-
zado a retroceder frente a combustibles de energa
primaria ms limpios. La demanda de carbn trmico
en China (y otros mercados emergentes) disminuy en
Recuadro 1.2. Est reorientando China el gasto en materias primas?
Grco 1.2.1. China: Crecimiento del PIB real
y precios de las materias primas
40
60
80
100
120
140
160
180
200
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
1992 95 98 2001 04 07 10 13 16 19
Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios,
y estimaciones del personal tcnico del FMI.
ndice de precios de las materias primas
(2005 = 100; esc. izq.)
PIB real (tasa anual, porcentaje; esc. der.)
2013 y comienzos de 2014, lo cual concuerda con el
pronstico de referencia de la Agencia Internacional de
Energa (2013).
La relacin entre el consumo de materias primas y
el ingreso puede ayudar a analizar las perspectivas del
consumo de materias primas en China en el futuro. La
relacin pronosticada entre el consumo de materias
primas per cpita y el ingreso per cpita y otros facto-
res determinantes se basa en regresiones multinacio-
nales con datos en panel del perodo 19802013, con
efectos fjos por pas de 41 economas (26 avanzadas:
Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad, Corea,
Dinamarca, Eslovenia, Espaa, Estados Unidos,
Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Islandia, Israel,
Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelandia,
Pases Bajos, Reino Unido, Repblica Checa, Rep-
blica Eslovaca y Suecia; y 15 de mercados emergentes
o en desarrollo: Chile, China, Croacia, Emiratos
rabes Unidos, Hungra, India, Iraq, Mxico, Malasia,
Pakistn, Polonia, Rusia, provincia china de Taiwan,
Sudfrica, Vietnam). En el caso de la energa primaria,
todava rige la relacin no lineal con el ingreso per
cpita ya pronosticada (edicin de abril de 2011 del
informe WEO. La regresin estimada es:
e
it
= a
i
+ P(y
it
) + u
it
, (1.1)
en la cual i denota el pas, t denota aos, e es la
energa primaria per cpita, y es el PIB per cpita real,
P( y) es un polinomio de tercer orden, y a
i
capta los
efectos fjos. Concretamente, la elasticidad-ingreso
del consumo de energa es prxima a 1 a los niveles
actuales de ingreso per cpita de China (como lo fue
en otras economas de rpido crecimiento de Asia). Por
el contrario, las economas avanzadas pueden sustentar
el crecimiento del PIB con escaso o nulo aumento
del consumo energtico (grfco 1.2.3, panel 1). Esta
relacin es plana en las economas con ingresos ms
elevados, excepto Estados Unidos, cuyo consumo ha
estado aumentando junto con el ingreso per cpita.
La novedad surge en el anlisis de los metales bsicos.
Las regresiones estimadas para los metales promedio y
sus componentes son las mismas que las de la energa,
pero con argumentos aadidos: la proporcin de la
inversin dentro del PIB, la proporcin de los produc-
tos no perecederos dentro del consumo privado
2
y las
2
El consumo privado (productos no perecederos, productos
perecederos y servicios) de los mercados emergentes se obtiene
empalmando el conjunto completo de datos con datos de CEIC
Data, la Ofcina de Anlisis Econmicos, Economist Intelligence
Unit, Euromonitor, Global Insight y las encuestas de hogares de
20
15
10
5
0
5
10
15
20
25
1981 86 91 96 2001 06 11 13
30
20
10
0
10
20
30
40
50
60
70
1996 99 2002 05 08 11 13
Grco 1.2.2. Tasa de crecimiento del
consumo mundial de materias primas

10
5
0
5
10
15
20
25
1986 89 92 95 98 2001 04 07 10 12
Economas avanzadas China
EMED excl. China
1. Energa primaria, 19862012
1
(porcentaje)
2. Metales, 19962013
2
(porcentaje)
3. Alimentos, 19812013
3
(porcentaje)
Fuentes: British Petroleum Statistical Review; Agencia
Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de
Estados Unidos; Administracin de Informacin Energtica
de Estados Unidos; Ocina Mundial de Estadsticas del
Metal; Asociacin Mundial del Acero, y clculos del personal
tcnico del FMI.
Nota: EMED = Economas de mercados emergentes y en
desarrollo.
1
Carbn, gas y petrleo.
2
Aluminio, cadmio, mineral de hierro, cobre, plomo, nquel,
estao y cinc.
3
Cebada, carne vacuna, maz, leche, aceite de palma, aceite
de cacahuete, carne de cerdo, aves, aceite de colza, arroz,
aceite de soja, soja, aceite de girasol y trigo.
0
5
10
15
20
25
30
0 10 20 30 40 50
Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU.
ajustados en funcin de la PPA)
0
1
2
3
4
5
0 5 10 15 20 25 30
0
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120
140
160
0 10 20 30 40 50
EA China
EMED EAG20
MEG20 Japn
Corea Provincia china de Taiwan
Proyectado
1. Energa
(mtep)
2. Metales
(miles de toneladas)
3. Aluminio
(miles de toneladas)
Grco 1.2.3. Consumo per cpita de
materias primas, efectivo y proyectado
Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas
avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados
emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de merca-
dos emergentes del G20; mtep = Milln de toneladas equiva-
lentes de petrleo; PPA = Paridad del poder adquisitivo.
tasas del crecimiento de ambas. En particular, la rela-
cin no lineal con el ingreso per cpita constituye un
buen predictor del consumo de metales en las primeras
etapas de la convergencia del ingreso
3
, con una elasti-
cidad-ingreso superior a 1 en China (y sus compara-
dores asiticos). La curva proyectada del consumo de
metales alcanza un punto de infexin en un umbral
de ingreso muy anterior al de la energa: primero se
suaviza en el umbral de US$8.000 per cpita, luego
se aplana en torno a US$18.000 per cpita y a partir
de ah disminuye poco a poco (grfco 1.2.3, panel 2).
Adems, el consumo proyectado aumenta en la tasa de
crecimiento del coefciente inversin/PIB (a diferencia
de la energa primaria).
Dado que la tasa de crecimiento de la inversin parece
estar disminuyendo y el consumo est comenzando a
aumentar en China, quiz se justifque una desagre-
gacin ms detallada del consumo de metales de base
para determinar cules son ms sensibles a la evolucin
reciente de la inversin y el consumo. En el caso de
algunos metales de alto grado, como el aluminio y el
cinc, se ha determinado que la relacin tambin est
aumentando signifcativamente, tanto en la proporcin
del consumo de productos no perecederos dentro del
consumo privado como en su tasa de crecimiento, con
una elasticidad del consumo signifcativamente superior
a 1 (y an ms alta en el caso del metal promedio). Por
ende, el consumo per cpita proyectado de metales de
alto grado aumenta con fuerza en niveles de ingreso per
cpita inferiores a aproximadamente US$20.000 (en
relacin con la tasa de crecimiento y la estabilizacin
proyectadas para los metales promedio). Sin embargo,
ms adelante disminuye con ms rapidez (en relacin
con los metales promedio) (grfco 1.2.3, panel 3). Este
resultado implica que se producir un aumento de la
inversin, los productos no perecederos y el PIB a nivel
ms general junto con el aumento del consumo (con
una tasa de crecimiento en alza) de estos metales en el
futuro y probablemente tambin de algunos metales
preciosos empleados en la manufactura de productos no
perecederos de alta gama, como el paladio al menos
hasta que el ingreso per cpita de China sea el doble
del actual. Por el contrario, la inversin y el crecimiento
World Development Indicators del Banco Mundial. Puede haber un
error de medicin en el nivel, pero lo que nos interesa aqu son
los efectos en el crecimiento. Por ende, para calcular la propor-
cin correspondiente a los productos no perecederos, los productos
perecederos y los servicios, se reconstruye el consumo privado.
3
Luego, la curva proyectada cae rpidamente a cero si el ingreso
per cpita es el nico determinante.
del PIB pronto quedarn sustentados por tasas de
aumento ms bajas del consumo de los metales de
bajo grado, lo cual implica una desaceleracin del
aumento futuro de la demanda. Los resultados de
las estimaciones confrman que el consumo de cobre
y mineral de hierro seguir aumentando, pero a un
ritmo decreciente a medida que suba el ingreso, tal
como ocurri en las economas asiticas incluidas en
la comparacin anterior. Se prev que a un nivel de
ingreso per cpita de US$15.000 o ms, el con-
sumo de cobre y mineral de hierro retroceder con
ms rapidez que el consumo de aluminio. Entre los
metales bsicos, nicamente los futuros sobre cobre
se encuentran en una situacin de backwardation.
Sin embargo, cules son las implicaciones generales
de este anlisis para la demanda mundial de materias
primas, y qu vnculos tienen con el reequilibra-
miento de la demanda en China?
Las trayectorias proyectadas del consumo de metales
per cpita coinciden con la desaceleracin de la inver-
sin en infraestructura y la aceleracin del consumo de
productos no perecederos en China. Comparado con
el de otras economas de mercados emergentes, el
consumo per cpita de materias primas en China
de hecho es elevado y va en aumento, como ya se
estableci. Sin embargo, eso no es algo inusitado en
las primeras etapas de la convergencia del ingreso
dado su modelo de crecimiento, que en lneas
generales sigue a los de Corea y la provincia china de
Taiwan en los aos setenta y ochenta, y al de Japn
algunas dcadas antes. Estas economas de referencia
aplicaron un modelo de crecimiento liderado por
la exportacin, la acumulacin de factores, un bajo
nivel de consumo privado y un elevado nivel de
inversin (grfco 1.2.4, paneles 1 y 2). Las diferen-
cias entre China y estas economas de referencia
analizadas en FMI (2011, 2013a); Hubbard,
Hurley y Sharma (2012); y Dollar (2013) tienen
que ver ms que nada con la relacin inversin/PIB
algo ms elevada y la relacin consumo de los hoga-
res/PIB algo ms baja, producto de factores sociales
e institucionales especfcos de China. El consumo
privado en las economas de referencia tambin dis-
minuy en un principio y luego aument a medida
que el ingreso comenz a converger, y la inversin
en infraestructura disminuy en paralelo. El elevado
nivel de inversin de China (Ahuja y Nabar, 2012;
Roache, 2012) parece estar estabilizndose. Esto se
observa especialmente en la tasa de crecimiento de
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0 10 20 30 40 50
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0 10 20 30 40 50
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0 10 20 30 40 50
Grco 1.2.4. Patrones de gasto
ADV China EMED
EAG20 MEG20 Japn
Corea
1. Total de inversin como porcentaje del PIB
2. Consumo privado como porcentaje del PIB
3. Porcentaje de productos no perecederos
dentro del consumo privado
Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas
avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados
emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de
mercados emergentes del G-20; PPA = Paridad del poder
adquisitivo.
la infraestructura, a medida que algunas provincias se
aproximan a un umbral de industrializacin y cons-
truccin de infraestructura (McKinsey Global Institute,
2013)
4
. Por ende, la desaceleracin observada de los
metales utilizados intensivamente en la infraestructura
parece ser natural. Entre tanto, el consumo privado de
bienes no perecederos est convergiendo tras una larga
demora (grfco 1.2.4, panel 3), quiz como resultado de
la aceleracin observada de la tasa de crecimiento del
consumo de aluminio y otros metales de alto grado (Banco
Federal de Alemania, 2013; Goldman Sachs, 2013a)
5
.
A continuacin debera producirse un reequilibra-
miento de la demanda. Los resultados de las regresiones
sugieren que la tasa de crecimiento del PIB y la relacin
inversin/PIB impulsan el consumo privado en las
primeras etapas de convergencia del ingreso (antes de
llegar al umbral de US$10.000 per cpita), cuando
hay un consumo intensivo de materias primas de bajo
grado
6
. Posteriormente, segn Eichengreen, Park y
4
Se observa una desaceleracin de la inversin real total en
activos fjos durante el segundo semestre de 2013, con una
desaceleracin notable de la tasa de crecimiento de la inversin
en los sectores de infraestructura, construccin y bienes races no
negociables durante el cuarto trimestre del ao.
5
El anlisis del sector (Goldman Sachs, 2013b) corrobora estos
hallazgos: ha aumentado la demanda de productos no perecede-
ros con gran intensidad de metales de alto grado (por ejemplo,
automotores y lavavajillas) y productos perecederos (alimentos
protenicos) y servicios (turismo y seguros) de alta gama.
6
Mismo perodo y panel de economas; sobre la base de dos
regresiones separadas con datos de panel por mnimos cuadrados
generalizados, con efectos fjos y errores estndar robustos: una
para los factores determinantes de la relacin consumo privado/
PIB, la otra para la proporcin de bienes no perecederos dentro
del consumo. Se determin que los siguientes factores internos
son estadsticamente signifcativos: represin o liberalizacin
fnanciera, crdito a empresas estatales, gasto personal privado en
salud y educacin (Barnett y Brooks, 2010) y factores demogrf-
cos. Cabe sealar que las condiciones de fnanciamiento externo
y la riqueza de los hogares (por ejemplo, precios inmobiliarios)
no resultan estadsticamente signifcativas.
Shin (2013), (el aumento de) los niveles de ingreso y
otros factores sociales e institucionales internos son
los elementos ms determinantes de la proporcin
del consumo de productos no perecederos (y servi-
cios) cuando la demanda se orienta hacia las materias
primas de alto grado. Esas predicciones de los factores
determinantes de los componentes de la demanda
interna parecen coincidir con la recomposicin de las
materias primas y el cambiante patrn del gasto en
China: hacia materias primas de alto grado y pro-
ductos no perecederos desde 2012 y la disminucin
de la demanda de materias primas de bajo grado y
de la inversin en infraestructura durante 2013, lo
cual apunta a un incipiente reequilibramiento de la
demanda. La implementacin de las reformas contem-
pladas en la Tercera Sesin Plenaria del Decimoctavo
Comit Central particularmente la eliminacin de
los subsidios a los factores y crdito administrado
debera incrementar la renta del trabajo privado y
promover un reequilibramiento ms profundo.
Deberan producirse efectos de contagio positivos a los
exportadores de materias primas de alto y bajo grado a
medida que el consumo de materias primas siga las rela-
ciones proyectadas. El reequilibramiento no indica que
el nivel del consumo de materias primas en China vaya
a tocar mximos, al menos no hasta que el ingreso per
cpita actual se duplique. Ms bien, el consumo de
materias primas (a nivel mundial y en China) aumen-
tara y continuara reorientndose poco a poco hacia
los alimentos y los metales de alto grado, as como
los combustibles de energa primaria ms limpios.
Sin embargo, los exportadores de materias primas
bsicas y de bajo grado (arroz, cobre, mineral de hierro
y, posteriormente, carbn) deberan prever que la
demanda china crecer con ms lentitud a medida que
se vuelque hacia otras materias primas, con crecientes
efectos de contagio positivos para los exportadores de
estas materias primas.
Podran desmejorar inesperadamente las con-
diciones fnancieras en las economas avanzadas
ms grandes del mundo? El interrogante se plantea
porque la infacin subyacente se ha mantenido
por debajo del objetivo en Estados Unidos, Japn
y la zona del euro. En Japn, donde este fenmeno
perdura desde hace ms tiempo, la defacin se ha
arraigado. Entre tanto, en la zona del euro y Esta-
dos Unidos, el bajo nivel de infacin ya ha arras-
trado a la baja las expectativas infacionarias a ms
corto plazo. Si las expectativas a ms largo plazo
tambin comienzan a disminuir, las implicaciones
podran ser graves. Los bancos centrales podran
tener difcultad para distender las condiciones
monetarias porque las tasas de inters nominales ya
se encuentran efectivamente en el lmite cero. En
ese caso, las tasas de inters reales (que se basan en
la infacin prevista a largo plazo) subiran, con el
consecuente deterioro de las condiciones fnancieras
y peligro para las recuperaciones an frgiles.
En este recuadro se plantea cmo pueden
impedir los bancos centrales que las expectativas a
ms largo plazo se desanclen, analizando el caso de
tres pases con experiencia en metas de infacin
(Canad, Noruega, Repblica Checa), as como
las tres economas avanzadas ms grandes que han
adoptado objetivos numricos de infacin (Esta-
dos Unidos, Japn, la zona del euro)
1
. Antes de
proceder, cabe recordar que el hecho de mantener
las expectativas infacionarias a largo plazo ancladas
en niveles positivos no basta para conjurar el riesgo
de un nivel de infacin indeseablemente bajo:
en Japn, las expectativas infacionarias siguieron
siendo positivas durante aos, incluso mientras la
economa caa en defacin (grfco 1.3.1).
Resultados en materia de inacin y expectativas
a corto plazo
El bajo nivel de infacin ya est empujando a la
baja las expectativas infacionarias a ms corto plazo.
Los autores de este recuadro son Ali Alichi, Joshua
Felman, Emilio Fernndez Corugedo, Douglas Laxton y
Jean-Marc Natal.
1
Canad y Noruega sirven para ilustrar las difcultades de
compaginar objetivos contradictorios; la Repblica Checa pone
de relieve la importancia de disponer de otros instrumentos
para elevar las expectativas infacionarias cuando la tasa de
inters de poltica monetaria se encuentra en el lmite cero.
Recuadro 1.3. Anclaje de las expectativas infacionarias cuando la infacin es inferior al objetivo
2
0
2
4
6
1999 2001 03 05 07 09 11 Dic.
13
Objetivo de inacin
Inacin efectiva (variacin porcentual interanual)
Expectativas a 610 aos
Expectativas a 1 ao
1. Zona del euro
2
0
2
4
6
1990 94 98 2002 06 10 Dic.
13
Adopcin del objetivo
numrico (ene. 2012)
2. Estados Unidos
1
2
0
2
4
1990 94 98 2002 06 10 Dic.
13
Adopcin del objetivo
numrico (ene. 2013)
3. Japn
2,3
2
0
2
4
6
1990 94 98 2002 06 10 Dic.
13
Adopcin del objetivo numrico (mar. 2001)
4. Noruega
Fuentes: Consensus Economics y clculos del personal
tcnico del FMI.
1
El objetivo de inacin implcito del ndice de precios al
consumidor (IPC) est estimado en torno a 0,3 puntos
porcentuales por encima del objetivo de inacin ocial del
gasto de consumo personal (GCP) de 2,0% de la Reserva
Federal. Esto se basa en la diferencia entre los pronsticos
de inacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la
Reserva Federal del Survey of Professional Forecasters del
Banco de Filadela.
2
El objetivo de inacin numrico fue anunciado en diciem-
bre de 2012; la implementacin ocurri en enero de 2013.
3
En octubre de 2013, el gobierno japons anunci que la
tasa del impuesto al valor agregado aumentara 3 puntos
porcentuales a partir de abril de 2014, lo cual hizo subir
drsticamente las expectativas inacionarias a corto plazo.
Grco 1.3.1. Expectativa de inacin en la
zona del euro, Estados Unidos, Japn y
Noruega
La encuesta Consensus Economics de especialistas en
pronsticos revela el problema: las proyecciones de
infacin para 201415 estn efectivamente por debajo
del objetivo en las seis economas antes mencionadas
(cuadro 1.3.1)
2
. Aumentan con el correr del tiempo,
pero incluso para 2016 continuaran por debajo del
objetivo en Japn, Noruega y la zona del euro.
Marcos de poltica y expectativas a largo plazo
Cul es el riesgo de que esa disminucin de las
expectativas a ms corto plazo repercuta en las expecta-
tivas a ms largo plazo? Los datos sugieren que la res-
puesta depende del marco de poltica. El grfco 1.3.1
presenta estimaciones de las expectativas infacionarias
a ms largo plazo (a 610 aos) de Estados Unidos,
2
Consensus Economics lleva a cabo una encuesta mensual
de la infacin prevista de los precios al consumidor para el ao
en curso (2014) y el siguiente (2015), y una encuesta semestral
(abril y octubre) de la infacin prevista a ms largo plazo. Las
expectativas infacionarias de Japn en 2014 exhiben el marcado
efecto transitorio del aumento del impuesto sobre el valor
aadido previsto para abril. Los indicadores de la infacin subya-
cente, excluyendo los efectos del impuesto sobre el valor aadido,
seran signifcativamente inferiores al objetivo de 2%.
Japn, Noruega y la zona del euro. Antes de que
Estados Unidos y Japn adoptaran objetivos numricos
de infacin, las expectativas a largo plazo tendan a
moverse junto con las expectativas a corto plazo y la
infacin efectiva (en Estados Unidos, principalmente
porque an estaba en marcha el proceso de desinfa-
cin a niveles acordes con el objetivo de infacin a
largo plazo). Por el contrario, Canad fj un objetivo
de infacin constante a 2% mucho antes, y las expec-
tativas infacionarias a largo plazo quedaron ancladas
frmemente a la meta, a pesar de las fuctuaciones a
corto plazo (vase el cuadro 1.3.1)
3
.
Esto no es accidental. Una vez que los bancos centra-
les adoptan objetivos numricos, dedican considerables
recursos a asegurar que las expectativas infacionarias a
largo plazo estn bien ancladas. Emplean pronsticos de
infacin para guiar las medidas de poltica monetaria,
estimando la trayectoria endgena de la tasa de inters
de poltica monetaria que debera devolver la infacin a
la meta. La mayora tambin publica informacin sobre
3
Anlogamente, Capistrn y Ramos-Francia (2010) conclu-
yen que la dispersin de las expectativas infacionarias a corto y
mediano plazo es ms baja en los pases con metas de infacin.
Cuadro 1.3.1. Expectativas inacionarias segn el ndice de precios al consumidor calculadas por
Consensus Economics
1
(Porcentaje)
2014 2015 2016
Objetivo
de inflacin
Se publica una trayectoria de
la tasa de inters congruente
con la poltica monetaria?
Zona del euro 1,1 (0,3) 1,4 (0,2) 1,8 2,0
2
No
Espaa 0,7 (0,6) 1,3 (0,3) 1,7 . . . . . .
Italia 1,1 (0,5) 1,3 (0,4) 1,6 . . . . . .
Francia 1,2 (0,3) 1,4 (0,2) 1,7 . . . . . .
Alemania 1,6 (0,3) 2,0 (0,1) 2,1 . . . . . .
Japn 2,3 (0,0) 1,6 (+0,3) 1,4 2,0 No
Estados Unidos 1,6 (0,2) 1,9 (0,2) 2,3 2,3
3
S
4
Canad 1,5 (0,3) 1,9 (0,1) 2,0 2,0 No, solo usa palabras
Suecia 0,9 (0,4) 2,0 (0,1) 2,2 2,0 S
Noruega 2,0 (+0,1) 2,1 (0,0) 2,0 2,5 S
Repblica Checa 1,3 (0,3) 2,2 (+0,4) 2,0 2,0 S
Nueva Zelandia 2,0 (0,0) 2,3 (0,1) 2,4 1,03,0 S
Reino Unido 2,3 (0,2) 2,3 (0,3) 2,8 2,0 No
Fuentes: Banco de Inglaterra (2012); Consensus Economics; sitios web de los bancos centrales, y compilacin del personal tcnico del FMI.
1
Los datos de 201415 estn tomados de la encuesta de Consensus Economics de enero de 2014 (las desviaciones respecto de la encuesta de referencia
de octubre de 2013 se indican entre parntesis). Los datos de 2016 estn tomados de la encuesta de referencia de octubre de 2013 de Consensus Economics.
2
El objetivo ocial del Banco Central Europeo es una inacin inferior pero cercana a 2,0%.
3
El objetivo de inacin implcito del ndice de precios al consumidor (IPC) fue estimado por el personal tcnico del FMI en aproximadamente 0,3
puntos porcentuales por encima del objetivo de inacin ocial del gasto de consumo personal (GCP), de 2,0% de la Reserva Federal. Esto se basa en la
diferencia entre los pronsticos de inacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la Reserva Federal (Survey of Professional Forecasters del Banco de
Filadela).
4
En Estados Unidos, la trayectoria de las tasas de inters est tomada de los distintos participantes de la reunin de los miembros del Comit Federal de
Mercados Abiertos.
los pronsticos para brindar una orientacin avanzada
al pblico
4
. De esa manera, pueden garantizar que las
medidas de poltica monetaria sean coherentes con un
nivel de infacin que se mover hacia el objetivo fjado
con el correr del tiempo.
La poltica posterior a la crisis nanciera
internacional
Inmediatamente despus de la crisis fnanciera
internacional, las economas avanzadas ms grandes se
enfrentaron a un dilema. Tenan que brindar un est-
mulo masivo para apuntalar la economa real a corto
plazo, pero manteniendo ancladas las expectativas
infacionarias a largo plazo. Tambin saban que esos
objetivos podan lograrse con un marco de poltica
monetaria ms transparente centrado en las expecta-
tivas a ms largo plazo, a pesar de las fuctuaciones a
corto plazo de la infacin
5
. Por lo tanto, la Reserva
Federal y el Banco de Japn adoptaron metas numri-
cas de infacin en 2012.
Sin embargo, la tarea de mantener ancladas las
expectativas a largo plazo una vez superada la crisis
ha resultado difcil. Canad, Noruega y la Repblica
Checa estuvieron entre los primeros en adoptar un
rgimen de metas de infacin y tienen historias rela-
tivamente largas de comunicar la poltica monetaria
dentro del marco de un rgimen de metas de infa-
cin
6
. Aun as, en Noruega las expectativas infaciona-
rias a largo plazo han estado movindose a la baja.
Cul es el motivo? En parte, es que el Banco cen-
tral de Noruega ha tenido que encontrar un equilibrio
entre los objetivos de infacin y los de estabilidad
fnanciera. Desde hace un tiempo le inquieta el hecho
de que el crdito (especialmente a los hogares) est
4
El Banco central checo y el Banco central de Noruega publi-
can una trayectoria de la tasa de poltica monetaria congruente
con el regreso de la infacin a la meta, en tanto que el Banco
de Canad simplemente describe con palabras los supuestos que
sirven de base a su pronstico de referencia. Los primeros dejan
en claro que el pronstico es un elemento importante de la
formulacin de las polticas, pero no es el nico.
5
Basndose en datos previos a la crisis fnanciera internacional,
Levin, Natalucci y Piger (2004) y el recuadro 4.2 de la edicin
de septiembre de 2005 del informe WEO muestran que las
expectativas infacionarias a largo plazo estaban mucho mejor
ancladas en los pases con metas de infacin que en los pases sin
metas de infacin.
6
Canad fue el primer pas del Grupo de los Siete que adopt
un rgimen de metas de infacin en 1991, y ahora tiene ms
de 20 aos de experiencia en el tema. La Repblica Checa y
Noruega adoptaron un rgimen de metas de infacin en 1997 y
2001, respectivamente.
creciendo con demasiada rapidez y agudizando los des-
equilibrios fscales. Por ende, viene manteniendo tasas
de poltica monetaria superiores a los niveles necesa-
rios para devolver la infacin al objetivo, y se prev
que esa orientacin continuar. En consecuencia, las
expectativas infacionarias a largo plazo se han ubicado
por debajo de la meta.
El Banco de Canad tambin tiene inquietudes en
torno al creciente nivel de deuda de los hogares, y esa
podra ser la razn por la cual se prev que la infacin
regresar a la meta recin en 2016. Pero las expecta-
tivas a ms largo plazo se mantienen bien ancladas.
Dnde est la diferencia? Una explicacin puede ser
que el Banco de Canad histricamente ha podido
controlar la infacin. Fue uno de los primeros en
fjar metas, y lo hizo una dcada antes que el Banco
central de Noruega. Por ende, goza de considerable
credibilidad.
La experiencia de la Repblica Checa, entre tanto,
ilustra las ventajas de disponer de instrumentos de
poltica adicionales cuando la tasa de poltica moneta-
ria se ha topado con el lmite cero. Como la Repblica
Checa es una economa pequea y abierta, el tipo de
cambio es una herramienta poderosa para infuir en
los precios, y como la corona estaba sobrevalorada se
estim apropiado intervenir en el mercado de cambio
7
.
As lo hizo el banco central, junto con una vigorosa
campaa de comunicacin, e hizo subir las expec-
tativas infacionarias a corto plazo sin desanclar las
expectativas a ms largo plazo.
Conclusiones
Qu conclusiones podemos extraer de estas expe-
riencias? Una leccin importante es que los marcos de
poltica monetaria respaldados por objetivos numricos
de infacin (como un rgimen de metas de infacin)
pueden contribuir a evitar que la disminucin de las
expectativas infacionarias a corto plazo se traduzcan
en cadas de las expectativas a ms largo plazo.
Sin embargo, los marcos tienen una utilidad limi-
tada. Una segunda leccin es que la implementacin
tambin es crtica, y resulta difcil cuando los bancos
centrales tienen ante s objetivos contradictorios. Una
estrategia puede ser asignar instrumentos macropru-
denciales para lograr las metas de estabilidad fnan-
ciera. Si es necesario reforzarlos con una orientacin
7
El anlisis del nivel del tipo de cambio de la Repblica Checa
fgura en el recuadro 3.1 de la edicin de abril de 2013 del
informe WEO.
monetaria inusualmente restrictiva, los bancos centrales
tendrn que explicar cmo esta contribuir a estabilizar
la economa a ms largo plazo y, en ltima instancia,
cmo ayudar a alcanzar el objetivo de infacin.
Una tercera leccin crtica es que los bancos centrales
necesitan herramientas adecuadas. Como las tasas de
poltica monetaria estn prximas a cero en muchos
pases, esto tambin es problemtico. Hay algunos casos,
como la Repblica Checa, en que la intervencin en
el mercado de cambios sera apropiada; un uso gene-
ralizado de esta herramienta podra generar extensos
efectos de contagio y daar el sistema internacional. Lo
que queda entonces son otras polticas monetarias no
convencionales. Aunque estas medidas pueden acarrear
costos a ms largo plazo, tambin ayudaron a evitar otra
Gran Depresin desde la crisis fnanciera internacional.
Por ltimo, para utilizar estas herramientas, los ban-
cos centrales necesitarn independencia operacional, un
pilar clave del control de la infacin en las dos ltimas
dcadas. La situacin reciente en este mbito no es tran-
quilizadora. El alcance de las intervenciones extraordina-
rias incluidas las adquisiciones de una amplia variedad
de activos del sector pblico o privado no debe estar
restringido por factores polticos.
La seleccin de un rgimen cambiario es un tema
perenne para los mercados emergentes. La ortodoxia,
especialmente despus de la crisis de los mercados
emergentes de fnes de la dcada de 1990, era bipolar:
los pases tenan que elegir entre la fotacin o la
paridad rgida (unin monetaria, dolarizacin, caja de
conversin). La idea era que los regmenes intermedios
(paridades fjas convencionales, bandas horizontales,
paridades mviles, fotaciones reguladas) incremen-
taban la susceptibilidad a la crisis. La experiencia de
algunas economas de mercados emergentes de Europa,
as como de algunas economas de la zona del euro
durante la crisis fnanciera mundial, sin embargo,
lleva a pensar que las paridades rgidas posiblemente
aumenten la propensin a registrar contracciones
del crecimiento y dolorosas reversiones de la cuenta
corriente, en cuyo caso la seguridad que ofrecen sera
ms bien ilusoria.
El tema de la fotacin, por su parte, tampoco
est del todo claro. Una cuestin que rara vez recibe
atencin es qu constituye una fotacin segura; es
decir, dnde est la lnea divisoria entre la fotacin y
los regmenes cambiarios intermedios ms riesgosos.
Aunque durante perodos de turbulencia en los mer-
cados o sucesos extremos, una intervencin ocasional
no convierte la fotacin en un rgimen intermedio,
cabe preguntarse en qu momento se torna excesiva la
administracin del tipo de cambio.
Regmenes en evolucin
Estas cuestiones son naturalmente importantes para
la poltica econmica, dado que un nmero cada vez
mayor de bancos centrales de mercados emergentes
abandonan las fotaciones libres a favor de una fota-
cin dirigida de facto, defnida convencionalmente
como un rgimen en el cual el banco central infuye
en el movimiento del tipo de cambio a travs de sus
polticas sin fjar una paridad en particular (al menos
explcitamente)
1
. De hecho, segn la clasifcacin de
La autora de este recuadro es Mahvash Qureshi, que se bas
en Ghosh, Ostry y Qureshi (2014).
1
A diferencia de la fotacin libre (o independiente), en la cual
el tipo de cambio est determinado mayormente por el mercado.
Las distintas clasifcaciones del rgimen de tipo de cambio de facto
suelen utilizar diferentes criterios de identifcacin. Por ejemplo, la
clasifcacin de facto del FMI combina informacin sobre la vola-
tilidad efectiva del tipo de cambio y una poltica de intervencin
del banco central con criterios cualitativos basados en el anlisis
del equipo encargado del pas; la clasifcacin de Reinhart y Rogof
(2004) tiene en cuenta la volatilidad del tipo de cambio y la exis-
tencia de un tipo de cambio en el mercado paralelo; Levy-Yeyati
regmenes cambiarios de facto del FMI, la tendencia
de los pases a abandonar los regmenes interme-
dios mayormente a favor de fotaciones libres que
comenz inmediatamente despus de la crisis asitica
de fnes de la dcada de 1990 se revirti alrededor
de 2004 (grfco 1.4.1). Desde entonces, ha aumen-
tado la proporcin de regmenes intermedios (de los
cuales las fotaciones reguladas son la categora ms
importante) en economas de mercados emergentes.
A qu se debe esta preferencia por una mayor
administracin del tipo de cambio? Mientras se
gestaba la crisis fnanciera mundial, la tendencia
probablemente estaba motivada por la escalada de las
y Sturzenegger (2005) incluyen la volatilidad del tipo de cambio
nominal y la de las reservas internacionales.
Recuadro 1.4. Regmenes cambiarios y susceptibilidad a la crisis en los mercados emergentes
0
20
40
60
80
100
1980 83 86 89 92 95 98 2001 04 07 10
Paridad rgida
Paridad con una sola moneda Paridad con una
cesta de monedas Banda horizontal
Paridad mvil Flotacin dirigida
Flotacin libre
Grco 1.4.1. Distribucin de los regmenes
cambiarios de los mercados emergentes,
19802011
(Porcentaje)
Nota: Segn la clasicacin de regmenes cambiarios de
facto del informe Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions del FMI. Las paridades rgidas
incluyen dolarizacin, uniones monetarias y cajas de
conversin.
entradas de capitales en las economas de mercados
emergentes, que suscit inquietud en torno a la com-
petitividad de las exportaciones y condujo a los inten-
tos de limitar la apreciacin de la moneda. Durante
la crisis, sin embargo, cuando estas economas se
vieron enfrentadas a una fuerte cada de las entradas
de capitales (y en algunos casos incluso a elevadas
salidas de capitales), el propsito de la intervencin
fue apuntalar la moneda. Desde entonces, las entradas
y salidas de capitales experimentadas por las econo-
mas de mercados emergentes han hecho alternar la
preocupacin por la apreciacin y la depreciacin de
la moneda; en uno y otro caso, la inquietud por la
volatilidad del tipo de cambio condujo al inters por
administrar los tipos de cambio.
Regmenes, vulnerabilidades y susceptibilidad
a la crisis
El anlisis emprico de las vulnerabilidades y los
riesgos de crisis con diferentes regmenes cambia-
rios en una muestra de 50 economas de mercados
emergentes durante el perodo 19802011 lleva a
pensar que las vulnerabilidades macroeconmicas y
fnancieras (como la sobrevaluacin de la moneda, la
postergacin del ajuste externo, la rpida expansin
del crdito, el endeudamiento externo excesivo y el
crdito en moneda nacional denominado en divisas)
suelen ser signifcativamente mayores con regmenes
cambiarios menos fexibles incluidas las parida-
des rgidas que con fotaciones libres y dirigidas.
Aunque no son especialmente susceptibles a crisis
bancarias o cambiarias, las paridades rgidas son
signifcativamente ms propensas que la fotacin a
colapsos del crecimiento.
En trminos generales, los regmenes intermedios
son la clase ms susceptible a la crisis, pero las fotacio-
nes dirigidas tienen un comportamiento mucho ms
parecido al de las fotaciones puras, con riesgos signi-
fcativamente menores y menos crisis (grfco 1.4.2).
Entre otros factores, la expansin excesiva del crdito,
la sobrevaluacin del tipo de cambio real, los pasivos
bancarios externos y los dfcits en cuenta corriente
profundos estn asociados a una probabilidad signifcati-
vamente mayor de crisis bancarias y cambiarias, en tanto
que un nivel ms alto de reservas de divisas reduce esa
probabilidad. El aumento de la deuda externa tambin
incrementa signifcativamente la probabilidad de crisis
bancarias y de deuda soberana, pero esa asociacin es
ms tenue cuando se incluyen en el modelo los pasivos
bancarios externos y el saldo fscal.
Dnde poner el lmite
Los regmenes cambiarios menos fexibles tienen
ms propensin a crisis de distinto tipo, pero qu
diferencia las fotaciones reguladas seguras de los
regmenes intermedios riesgosos?
2
Para examinar ms
a fondo qu constituye una administracin del tipo de
cambio ms riesgosa, se adopta una metodologa que
caracteriza la susceptibilidad a la crisis de los regme-
nes cambiarios intermedios de acuerdo con factores
diversos (como la fexibilidad del tipo de cambio, el
grado de intervencin en el mercado de cambio, la
sobrevaluacin del tipo de cambio real y los riesgos
2
Esta es una pregunta pertinente, porque las actuales clasifcacio-
nes de los regmenes cambiarios a menudo producen informacin
diferente sobre el rgimen cambiario de un pas, y las diferencias
son ms pronunciadas en la categora del rgimen intermedio.
0,00
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
0,09
0,10
Bancaria Cambiaria
De deuda soberana De crecimiento
Grco 1.4.2. Probabilidad proyectada
de crisis en los mercados emergentes,
19802011
Nota: Las probabilidades proyectadas se obtienen con un
modelo probit de probabilidad de crisis evaluada con los
valores medios de las variables de control. Vanse en Ghosh,
Ostry y Qureshi (2014) los detalles de las variables de control
incluidas en cada probabilidad de estimacin de crisis y las
deniciones de las variables de crisis.
Paridad
con una
sola
moneda
Paridad
con una
cesta de
monedas
Banda
hori-
zontal
Paridad
mvil
Flota-
cin
dirigida
Flota-
cin
libre
Paridad
rgida
para la estabilidad fnanciera) y permite al mismo
tiempo umbrales arbitrarios y efectos interactivos entre
estos factores
3
. Los resultados llevan a pensar que no
existe una lnea divisoria simple (por ejemplo, basada
en la fexibilidad del tipo de cambio) entre regmenes
3
Eso se hace a travs de un anlisis con un rbol binario recur-
sivo. Un rbol binario recursivo es una secuencia de reglas para
predecir una variable binaria (por ejemplo, presencia o ausencia
de crisis) sobre la base de una serie de variables explicativas tales
que en cada nivel la muestra se divide en dos grupos de acuerdo
con un valor umbral de una de las variables explicativas. El valor
umbral, a su vez, es el que mejor distingue entre observaciones
de presencia o ausencia de crisis de acuerdo con un criterio espe-
cfco (por ejemplo, minimizar la suma de errores de tipo I y II).
cambiarios intermedios seguros y los regmenes ries-
gosos. En la prctica, lo que determina si un rgimen
intermedio es seguro o riesgoso es una compleja
confuencia de factores, que incluye las vulnerabilida-
des fnancieras, la fexibilidad del tipo de cambio, el
grado de intervencin y, fundamentalmente, el hecho
de que la moneda est o no sobrevalorada. Entonces,
por ejemplo, en el caso de los regmenes intermedios,
aunque la probabilidad de crisis bancaria o cambiaria
sea ms o menos siete veces mayor cuando el tipo
de cambio real est sobrevalorado, la probabilidad
de crisis con y sin sobrevaloracin es mucho mayor
si el crdito interno al sector privado ha crecido con
rapidez (grfco 1.4.3). Adems, si el tipo de cambio
real est sobrevalorado, una intervencin para impedir
que la sobrevaloracin aumente puede alejar el riesgo
de crisis, mientras que una intervencin lanzada para
defender la sobrevaloracin exacerba la vulnerabilidad
del rgimen.
Los resultados del anlisis son tres. Primero, aunque
los pases con paridades rgidas sufran menos crisis
bancarias y cambiarias que los que utilizan la mayora
de los otros regmenes, son ms proclives a experi-
mentar colapsos del crecimiento porque las paridades
rgidas impiden el ajuste externo y difcultan la recu-
peracin de la competitividad tras un shock negativo.
Segundo, aunque los pases con fotaciones puras son
los menos susceptibles a la crisis, la mayora de los
bancos centrales de mercados emergentes preferen al
menos cierto grado de administracin de los tipos de
cambio, presuntamente por razones de competitivi-
dad o por los efectos que producen las depreciaciones
fuertes en los balances. Tercero, una vez que un banco
central ha optado por administrar la moneda, limi-
tarse simplemente a recomendar que el tipo de cam-
bio sea lo ms fexible posible y que el banco central
mantenga al mnimo las intervenciones quiz no baste
para evitar la crisis; lo que diferencia las fotaciones
reguladas seguras de las riesgosas es ms bien un con-
junto complejo de factores, como el hecho de que el
banco central est defendiendo una moneda sobreva-
lorada o interviniendo para impedir que aumente la
sobrevaloracin y el hecho de que disponga de otros
instrumentos (como medidas macroprudenciales o
controles de capital) que puedan utilizarse para miti-
gar los riesgos para la estabilidad fnanciera.
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
Con sobrevaluacin Sin sobrevaluacin
Global Dbil expansin
crediticia
Fuerte expansin
crediticia
Grco 1.4.3. Probabilidad de crisis bancaria
o cambiaria
Nota: Los resultados se obtienen con un anlisis por rbol
binario recursivo. La sobrevaluacin se dene como una
desviacin del tipo de cambio efectivo real respecto de la
tendencia de ms de 5%. La expansin del crdito fuerte
(dbil) es una variacin acumulativa de la relacin crdito
privado interno/PIB de ms (menos) de 30 puntos porcen-
tuales a lo largo de un perodo de tres aos.
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1 C
H
A
P
T
E
R
2 C
A
P
T
U
L
O
Segn las previsiones, la recuperacin mundial se afian-
zar, liderada por las economas avanzadas. Se prev que
el crecimiento en las economas de mercados emergentes
repuntar solo moderadamente. La balanza de ries-
gos para el crecimiento mundial ha mejorado, en gran
medida gracias a las perspectivas ms favorables de las
economas avanzadas. No obstante, persisten importantes
riesgos a la baja, en particular una desaceleracin general
aun mayor en las economas de mercados emergentes;
riesgos para la actividad derivados de tasas de inflacin
inferiores a las previstas en las economas avanzadas;
reformas incompletas, y crecientes tensiones geopolticas.
E
n el segundo semestre de 2013 el crecimiento
en las economas avanzadas repunt 1,3 pun-
tos porcentuales y se prev que continuar
afanzndose en 201415. El crecimiento
est respaldado por la poltica monetaria, un menor
freno fscal (excepto en Japn) y una disipacin de las
secuelas de la crisis en un contexto de mejora de las
condiciones fnancieras en las economas afectadas. En
las economas de la zona del euro sometidas a ten-
siones, se proyecta que el crecimiento seguir siendo
dbil y frgil dado que los altos niveles de deuda y de
fragmentacin fnanciera reprimen la demanda interna.
En el caso de Japn se proyecta que la consolidacin
fscal en 201415 provocar una cierta moderacin del
crecimiento. En las economas avanzadas, las brechas
del producto siguen siendo amplias y destacan las
persistentes fragilidades de la recuperacin.
En el segundo semestre de 2013, el crecimiento
repunt solo moderadamente en las economas de mer-
cados emergentes y en desarrollo: de 4,6% registrado
en el primer semestre a 5,2% en el segundo semestre,
pero aun as dichas economas siguen contribuyendo
en gran medida al crecimiento mundial. No obstante,
el crecimiento vigoroso o en aumento se registr ni-
camente en las regiones de Asia y frica subsahariana,
mientras que en las otras regiones las tasas de creci-
miento real han ido disminuyendo o han sido mode-
radas. Esto ha sucedido a pesar del empuje en general
positivo de las exportaciones debido a la depreciacin
de las monedas y el fortalecimiento de la recuperacin
en las economas avanzadas en muchas regiones, ade-
ms de un consumo robusto apoyado por la demanda
interna. Un hecho preocupante es la reduccin de
las tasas de crecimiento en unas pocas economas de
mercados emergentes importantes (por ejemplo, Brasil,
Rusia, Sudfrica, Turqua) debido a la debilidad de las
polticas internas, las condiciones ms restrictivas de
fnanciamiento interno y externo o las restricciones en
la inversin y la oferta. Por lo tanto, en las economas
de mercados emergentes y en desarrollo solo se prev
un repunte moderado del crecimiento este ao (grfco
2.1, panel 1).
Persisten los riesgos a la baja para el crecimiento
mundial. El principal es un aumento de la volatilidad
en los mercados fnancieros, especialmente en las
economas de mercados emergentes. De materializarse
este riesgo, las entradas de capitales a las economas
de mercados emergentes y en desarrollo probable-
mente disminuirn, y el crecimiento en estas econo-
mas ser inferior al del escenario base, con efectos de
contagio que se propagarn a las economas avanza-
das, como se analiza en la seccin especial sobre los
efectos de contagio en este captulo. En el panel 2 del
grfco 2.1 se muestra el impacto de una desacelera-
cin ms prolongada en las principales economas de
mercados emergentes debido a una menor inversin,
escenario que se describe en detalle en el captulo 1.
En las economas avanzadas, los riesgos a la baja
para la actividad emanan de las perspectivas de baja
infacin y de la posibilidad de que se produzca un
estancamiento prolongado, especialmente en la zona
del euro y Japn. Otros riesgos a la baja son la fatiga
del ajuste y el hecho de que las medidas de poltica
resulten insufcientes en una zona del euro que an
est fragmentada fnancieramente; otros riesgos a la
baja son los relacionados con el retiro de la poltica
monetaria no convencional. Por el lado positivo, en
el segundo semestre de 2013 el mpetu del creci-
miento, ms fuerte de lo esperado, podra apuntalar
la confanza en Alemania, Estados Unidos y el Reino
Unido.
PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES
Menor que 0
Entre 0 y 1
Entre 1 y 2
Entre 2 y 4
Entre 4 y 6
Mayor o igual que 6
Datos insucientes
1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 2014
1
(porcentaje)
2. Efectos de un escenario a la baja verosmil
(mxima desviacin del crecimiento respecto de las proyecciones de referencia de 2014; puntos porcentuales)
Muy fuerte (mayor
que 0,75)
Fuerte (entre 0,60
y 0,75)
Moderada (entre 0,40
y 0,60)
Pequea (entre 0,20
y 0,40)
Mnima (menor o igual
que 0,20)
Datos insucientes
Disminucin del
crecimiento:
Grco 2.1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 2014 y los efectos de un escenario a la baja verosmil
Nota: Las simulaciones se realizaron usando el Sistema Flexible del Modelo Mundial del FMI, con 29 pases y ocho regiones (otras economas de la Unin Europea,
otras economas avanzadas, economas emergentes de Asia, economas asiticas recientemente industrializadas, Amrica Latina, Oriente Medio y Norte de frica,
frica subsahariana, grupo de pases exportadores de petrleo). Los pases no incluidos en el modelo se asignan a las regiones segn la clasicacin de los pases
exportadores de combustibles del informe WEO, seguidos de las clasicaciones por regin geogrca. No se incluyen Siria, debido a la incertidumbre de la situacin
poltica, ni Ucrania, debido a la actual crisis.
1
Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte
medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos ociales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real signicativamente ms bajo
que el que indican los datos ociales desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la
supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina. El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la
evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal tcnico del FMI. Las estimaciones del dlar de EE.UU. del personal tcnico
del FMI pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades. El PIB real se calcula a precios constantes de 2009.
CAP TULO 2 PERSPECTI VAS NACI ONALES Y REGI ONALES
Estados Unidos y Canad: El mpetu se afanza
La economa de Estados Unidos creci a un ritmo ms
rpido de lo previsto en el segundo semestre de 2013,
impulsada por una dinmica demanda interna, una
slida acumulacin de inventarios y un fuerte crecimiento
de las exportaciones. Un invierno ms crudo de lo normal
puede haber desacelerado la actividad a comienzos de
2014, pero los fundamentos econmicos subyacentes de
la demanda privada siguen siendo slidos y se prev que
el crecimiento avanzar a un ritmo superior al potencial
el resto del ao. En Canad se prev que el crecimiento
anual se acelerar en 2014 gracias a una demanda
externa ms fuerte y una creciente inversin empresarial.
El crecimiento en Estados Unidos fue de 1,9%
en 2013, y la continua recuperacin de la demanda
interna privada compens en parte el importante
esfuerzo de consolidacin fscal, que rest entre 1
y 1 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El
mpetu econmico repunt durante 2013; el PIB cre-
ci a una tasa media anualizada de 3,3% en el segundo
semestre en comparacin con el 1,2% del primer
semestre. El gasto de consumo tambin se reactiv,
impulsado por los precios ms altos de la vivienda y de
las acciones y por la continua reduccin de la deuda
de los hogares en relacin con el ingreso disponible,
lo cual elev el patrimonio neto de los hogares por
encima de su promedio a largo plazo (grfco 2.2). El
ritmo ms rpido de acumulacin de inventarios y el
slido crecimiento de las exportaciones (en particular
de los productos petroleros) tambin contribuyeron
a una actividad sostenida en el segundo semestre de
2013. El cierre administrativo del gobierno en octubre
fue la principal razn por la que el gasto pblico se
contrajera considerablemente al fnal del ao, pero las
condiciones fnancieras siguieron siendo muy aco-
modaticias, con tasas a largo plazo a la baja luego del
marcado aumento que experimentaron a mediados de
2013. La tasa de desempleo sigui cayendo en 2013,
y se ubic en 6,7% en febrero de 2014. Sin embargo,
un factor importante detrs de esta disminucin fue
una nueva contraccin de la tasa de participacin en
la fuerza laboral, que se situ en 63% en febrero de
este ao (vase el captulo 1). La capacidad ociosa de
la economa, que es an abundante, se manifest en
presiones de precios moderadas y un nivel general
de infacin del ndice de precios al consumidor de
1,6% en febrero de 2014. En gran medida, gracias a
los aumentos de la produccin energtica interna y la
2
1
0
1
2
3
4
5
2
0
1
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1
1
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300
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500
600
700
800
40
70
100
130
160
190
220
250
2006 08 10 12 13:
T4
4. Patrimonio neto y deuda de
los hogares (porcentaje
del ingreso disponible)
15
10
5
0
5
10
15
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2006 08 10 12 Ene.
14
61
62
63
64
65
66
67
68
69
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
2008 09 10 11 12 Feb.
14
Grco 2.2. Estados Unidos y Canad: La recuperacin
se aanza
200
600
1.000
1.400
1.800
2.200
2.600
3.000
2005 07 09 11 Dic.
13
1. Indicadores de la actividad
real
(variacin porcentual)
3. Precios de la vivienda
y las acciones
1
5. Formacin de hogares en
Estados Unidos (miles
de unidades; anualiza-
das; promedio mvil de
cuatro trimestres)
2. Mercado de trabajo de
Estados Unidos
(porcentaje)
Cons. Priv. Exp. neta
EE.UU. CAN
3
2
1
0
1
2
3
4
2007 09 11 13 15
Crecimiento
del PIB
6. Impulso scal en
Estados Unidos
2
Patrimonio neto EE.UU.
Patrimonio neto CAN
Tasa de participacin
en la fuerza de trabajo
Tasa de desempleo
(esc. der.)
FHFA HPI EE.UU.
MLS HPI CAN
S&P 500
S&P/TSX Escala derecha:
Deuda de los hogares
EE.UU.
Deuda de los hogares
CAN
Escala derecha:
Promedio de forma-
cin de hogares
antes de la crisis
Inv. no res. priv.
Inv. res. priv.
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Ocina de Presupuesto del Congreso; Haver Analytics,
Nota: CAN = Canad; cons. = consumo; FHFA HPI = ndice de precios de la
vivienda de la Federal Housing Finance Agency; inv. = inversin; MLS HPI = ndice
de precios de la vivienda de Multiple Listing Service; no res. = no residencial;
priv. = privada; res. = residencial; S&P = Standard & Poors; TSX = Bolsa de
valores de Toronto.
1
Variacin porcentual interanual de los precios de la vivienda e ndice; enero de
2005 = 100 para S&P y TSX.
2
El impulso scal es la cifra negativa de la variacin del saldo primario estructural.
En Estados Unidos el crecimiento en 2013 fue mayor de lo previsto, y los datos
recientes siguen siendo coherentes con otro repunte en 2014 a medida que
contina la mejora de los mercados del trabajo y la vivienda y que disminuye
el lastre scal. En Canad el crecimiento se fortaleci en 2013 y se prev que
se acelerar en 2014 como consecuencia de una creciente inversin empresa-
rial y el aanzamiento de la demanda externa.
consiguiente merma de las importaciones de petrleo,
el dfcit en cuenta corriente se redujo a 2,3% del PIB
en 2013, el nivel ms bajo en 15 aos (cuadro 2.1).
La inusitada crudeza del invierno fren la actividad a
comienzos de 2014, pero se prev una reactivacin del
crecimiento a lo largo del resto del ao, impulsada por
una fuerte expansin de la inversin residencial (que
repuntar a partir de niveles muy bajos y gracias a una
importante demanda reprimida de viviendas), un slido
consumo personal y una recuperacin del crecimiento
de la inversin fja no residencial resultado de la mejora
de la confanza de los consumidores y las empresas. El
crecimiento tambin se ver favorecido por un menor
freno fscal, que este ao est disminuyendo a un nivel
de entre y puntos porcentuales del PIB, gracias
en parte a la ley presupuestaria respaldada por ambos
partidos polticos, que reemplaz con medidas diferidas
de ahorro algunos de los recortes automticos del gasto
previstos para los ejercicios fscales 2014 y 2015. El
tope de la deuda ha quedado suspendido hasta marzo
de 2015, y con eso ha disminuido la incertidumbre que
ha caracterizado la poltica fscal en los ltimos aos.
En trminos generales, se proyecta que el crecimiento se
acelerar a 2,8% en 2014 y a 3,0% en 2015.
La balanza de riesgos se inclina levemente a la baja.
En el mbito externo, una atona prolongada en la
zona del euro frenara el crecimiento, en particular si
una dinmica defacionaria llega a cobrar fuerza. Una
desaceleracin en las economas de mercados emergentes
tambin podra plantear un riesgo: si el PIB de estas eco-
nomas disminuyera un 1%, el crecimiento del producto
en Estados Unidos disminuira 0,2 puntos porcentuales
(vase la seccin especial sobre los efectos de contagio
en este captulo). En el mbito interno, la demanda
interna podra perder mpetu si los rendimientos a largo
plazo aumentan ms rpido de lo previsto y sin que se
produzca una mejora concomitante de las perspectivas.
A mediano plazo, las mayores preocupaciones acerca de
la sostenibilidad fscal podran plantear riesgos adicio-
nales a la baja, mientras que una continuacin de la
tendencia descendente de la tasa de participacin en
la fuerza laboral podra reducir an ms el producto
potencial y, al reducir la capacidad ociosa de la econo-
ma, podra adelantar el endurecimiento de la poltica
monetaria. Por el lado positivo, sigue siendo posible una
recuperacin ms pujante del mercado de la vivienda,
que tendra repercusiones mutuas en las condiciones
de crdito, los balances y la demanda privada. Por otro
lado, el aumento de la confanza en las perspectivas de
la economa (gracias a un sector fnanciero relativamente
saludable y bajos costos energticos) podra inducir a las
empresas a pasar ms rpidamente del acaparamiento de
efectivo a la inversin real.
Un plan fscal equilibrado, gradual y creble que
encauce la deuda pblica en una frme trayectoria des-
cendente sigue siendo la principal prioridad en materia
de poltica. Dicho plan incluira medidas para contener
gradualmente el gasto en prestaciones sociales, una
reforma tributaria para captar ingresos y el reemplazo
de los recortes automticos del gasto presupuestario con
nuevos ingresos y ahorros obligatorios de efecto diferido.
(La ley presupuestaria bipartidista es un pequeo paso en
Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
PIB real Precios al consumidor
1
Saldo en cuenta corriente
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Economias avanzadas 1,3 2,2 2,3 1,4 1,5 1,6 0,4 0,5 0,4 7,9 7,5 7,3
Estados Unidos 1,9 2,8 3,0 1,5 1,4 1,6 2,3 2,2 2,6 7,4 6,4 6,2
Zona del euro
4,5
0,5 1,2 1,5 1,3 0,9 1,2 2,3 2,4 2,5 12,1 11,9 11,6
Japn 1,5 1,4 1,0 0,4 2,8 1,7 0,7 1,2 1,3 4,0 3,9 3,9
Reino Unido
4
1,8 2,9 2,5 2,6 1,9 1,9 3,3 2,7 2,2 7,6 6,9 6,6
Canad 2,0 2,3 2,4 1,0 1,5 1,9 3,2 2,6 2,5 7,1 7,0 6,9
6
2,3 3,0 3,2 1,5 1,8 2,4 4,8 4,7 4,3 4,6 4,6 4,5
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el
cuadro F del apndice estadstico.
1
La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar.
4
Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
5
Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
6
Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro pero incluye Letonia.
esta direccin). Si bien el continuo mpetu econmico
justifca las reducciones mesuradas del programa de com-
pras de activos por parte de la Reserva Federal, la orien-
tacin general de la poltica monetaria debe seguir siendo
acomodaticia, dada la considerable capacidad ociosa y las
constantes expectativas infacionarias (vase el captulo 1).
El retorno a la orientacin avanzada cualitativa en marzo
de 2014 puede dotar a la Reserva Federal de mayor
fexibilidad para alcanzar sus metas de empleo e infacin.
A medida que se acerca la fecha de implementacin,
la Reserva Federal tendr que comunicar claramente al
mercado la forma en que evaluar los avances hacia el
cumplimiento de esas metas, a fn de evitar un aumento
de incertidumbre en torno a las polticas.
La economa de Canad se afanz en 2013, pero
el reequilibrio tan necesario entre el consumo de los
hogares y la construccin residencial por un lado, y las
exportaciones y la inversin empresarial por el otro, no
se ha materializado plenamente. Se prev que el creci-
miento aumentar de 2% en 2013 a 2,3% en 2014, y
que la reactivacin proyectada de la economa estadou-
nidense estimular el crecimiento de las exportaciones y
la inversin empresarial de Canad (cuadro 2.1, grfco
2.2). Si bien la demanda externa podra dar una sorpresa
al alza, las perspectivas siguen estando ms sujetas a
riesgos a la baja, entre ellos, exportaciones inferiores a las
previstas debido a problemas de competitividad, precios
ms bajos de las materias primas y una correccin ms
abrupta de los desequilibrios internos. De hecho, pese
a la reciente moderacin en el mercado inmobiliario,
el elevado nivel de apalancamiento de los hogares y
de los precios de la vivienda sigue siendo un factor de
vulnerabilidad clave (grfco 2.2). Con la infacin en
niveles bajos y la presencia de riesgos a la baja, la poltica
monetaria debe seguir siendo acomodaticia hasta que el
crecimiento se afance ms. La poltica fscal debe encon-
trar un equilibrio adecuado entre apoyar el crecimiento
y recomponer los mrgenes de maniobra fscal, sobre
todo a nivel del gobierno federal, dado el menor margen
de maniobra a escala provincial.
Europa
Economas avanzadas de Europa: De la recesin a la
recuperacin
Se prev que en las economas avanzadas de Europa el
crecimiento se reanudar en 2014, pero la inflacin
permanece en niveles muy bajos. La demanda interna
en la zona del euro finalmente se ha estabilizado y ha
entrado en terreno positivo, y se observa que las expor-
taciones netas tambin han contribuido a poner fin
a la recesin. Pero los elevados niveles de desempleo y
deuda, el bajo nivel de inversin, las persistentes brechas
del producto, las condiciones restrictivas de crdito y la
fragmentacin financiera en la zona del euro pondrn
trabas a la recuperacin. Los riesgos a la baja se deri-
van de las reformas incompletas, factores externos y una
inflacin aun menor. La poltica monetaria acomodati-
cia, la conclusin de las reformas del sector financiero y
las reformas estructurales revisten crucial importancia.
La zona del euro fnalmente ha salido de la recesin.
La actividad se contrajo aproximadamente % en 2013,
pero a partir del segundo trimestre el crecimiento ha
sido positivo, tras un largo perodo de merma del pro-
ducto (cuadro 2.2). La reactivacin, que puede atribuirse
en parte a un menor freno fscal y un cierto mpetu de
la demanda privada interna por primera vez desde 2010,
est cristalizndose en gran medida conforme a lo pre-
visto. El crecimiento en ciernes y la notable reduccin
de los riesgos extremos han dinamizado los mercados
fnancieros, con una marcada compresin de los diferen-
ciales soberanos en las economas sometidas a tensiones,
aunque estos diferenciales han aumentado moderada-
mente con la reciente volatilidad en los mercados (vase
el captulo 1). Las medidas de poltica a escala nacional
y colectiva han contribuido a esta evolucin positiva.
Sin embargo, an est pendiente la tarea de abor-
dar de forma cabal el legado de la crisis desempleo
elevado, balances privados y pbicos dbiles, contrac-
cin del crdito y una pesada carga de la deuda y los
obstculos a los que se enfrenta el crecimiento a largo
plazo, y eso genera inquietud acerca de la solidez y
durabilidad de la recuperacin.
La recuperacin es desigual entre pases y sectores.
Los focos de crecimiento ms fuerte, como Alema-
nia, conviven con productos estancados o a la baja
en otros lugares. El motor principal del crecimiento
sigue siendo las exportaciones, aunque se ha obser-
vado un repunte incipiente de la demanda interna
(por ejemplo, en Francia, Espaa y particularmente
Alemania). No obstante, en toda la zona del euro
todava la demanda privada no se ha reavivado con
fuerza. Pese a cierto reequilibrio (dentro de la zona
del euro), los saldos en cuenta corriente han mejo-
rado asimtricamente, con supervits persistentes en
algunas economas del ncleo y saldos externos a la
baja en las economas deficitarias.
La considerable y persistente capacidad ociosa ha
dado lugar a una moderacin de las tasas de inflacin,
que ya estaban bastante por debajo del nivel fijado
como meta por el Banco Central Europeo (BCE)
(grfico 2.3).
Con la reforma bancaria y el desapalancamiento
del sector privado an pendientes, la fragmentacin
financiera, pese a estar disminuyendo, contina
entorpeciendo la transmisin monetaria. En los
pases sometidos a tensiones, el sector privado se
enfrenta a elevadas tasas activas y una contraccin
del crdito.
Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Europa 0,5 1,7 1,9 1,9 1,6 1,8 1,9 2,1 2,2 . . . . . . . . .
Economas avanzadas 0,1 1,5 1,7 1,5 1,1 1,3 2,6 2,6 2,8 10,8 10,6 10,2
Zona del euro
4,5
0,5 1,2 1,5 1,3 0,9 1,2 2,3 2,4 2,5 12,1 11,9 11,6
Alemania 0,5 1,7 1,6 1,6 1,4 1,4 7,5 7,3 7,1 5,3 5,2 5,2
Francia 0,3 1,0 1,5 1,0 1,0 1,2 1,6 1,7 1,0 10,8 11,0 10,7
Italia 1,9 0,6 1,1 1,3 0,7 1,0 0,8 1,1 1,1 12,2 12,4 11,9
Espaa 1,2 0,9 1,0 1,5 0,3 0,8 0,7 0,8 1,4 26,4 25,5 24,9
Pases Bajos 0,8 0,8 1,6 2,6 0,8 1,0 10,4 10,1 10,1 6,9 7,3 7,1
Blgica 0,2 1,2 1,2 1,2 1,0 1,1 1,7 1,3 1,0 8,4 9,1 8,9
Austria 0,4 1,7 1,7 2,1 1,8 1,7 3,0 3,5 3,5 4,9 5,0 4,9
Grecia 3,9 0,6 2,9 0,9 0,4 0,3 0,7 0,9 0,3 27,3 26,3 24,4
Portugal 1,4 1,2 1,5 0,4 0,7 1,2 0,5 0,8 1,2 16,3 15,7 15,0
Finlandia 1,4 0,3 1,1 2,2 1,7 1,5 0,8 0,3 0,2 8,1 8,1 7,9
Irlanda 0,3 1,7 2,5 0,5 0,6 1,1 6,6 6,4 6,5 13,0 11,2 10,5
Repblica Eslovaca 0,9 2,3 3,0 1,5 0,7 1,6 2,4 2,7 2,9 14,2 13,9 13,6
Eslovenia 1,1 0,3 0,9 1,6 1,2 1,6 6,5 6,1 5,8 10,1 10,4 10,0
Luxemburgo 2,0 2,1 1,9 1,7 1,6 1,8 6,7 6,7 5,5 6,8 7,1 6,9
Letonia 4,1 3,8 4,4 0,0 1,5 2,5 0,8 1,6 1,9 11,9 10,7 10,1
Estonia 0,8 2,4 3,2 3,5 3,2 2,8 1,0 1,3 1,5 8,6 8,5 8,4
Chipre
6
6,0 4,8 0,9 0,4 0,4 1,4 1,5 0,1 0,3 16,0 19,2 18,4
Malta 2,4 1,8 1,8 1,0 1,2 2,6 0,9 1,4 1,4 6,5 6,3 6,2
Reino Unido
5
1,8 2,9 2,5 2,6 1,9 1,9 3,3 2,7 2,2 7,6 6,9 6,6
Suecia 1,5 2,8 2,6 0,0 0,4 1,6 5,9 6,1 6,2 8,0 8,0 7,7
Suiza 2,0 2,1 2,2 0,2 0,2 0,5 9,6 9,9 9,8 3,2 3,2 3,0
Repblica Checa 0,9 1,9 2,0 1,4 1,0 1,9 1,0 0,5 0,5 7,0 6,7 6,3
Noruega 0,8 1,8 1,9 2,1 2,0 2,0 10,6 10,2 9,2 3,5 3,5 3,5
Dinamarca 0,4 1,5 1,7 0,8 1,5 1,8 6,6 6,3 6,3 7,0 6,8 6,7
Islandia 2,9 2,7 3,1 3,9 2,9 3,4 0,4 0,8 0,2 4,4 3,7 3,7
San Marino 3,2 0,0 2,2 1,3 1,0 1,2 . . . . . . . . . 8,0 8,2 7,8
Economas emergentes y
en desarrollo
7
2,8 2,4 2,9 4,1 4,0 4,1 3,9 3,6 3,8 . . . . . . . . .
Turqua 4,3 2,3 3,1 7,5 7,8 6,5 7,9 6,3 6,0 9,7 10,2 10,6
Polonia 1,6 3,1 3,3 0,9 1,5 2,4 1,8 2,5 3,0 10,3 10,2 10,0
Rumania 3,5 2,2 2,5 4,0 2,2 3,1 1,1 1,7 2,2 7,3 7,2 7,0
Hungra 1,1 2,0 1,7 1,7 0,9 3,0 3,1 2,7 2,2 10,2 9,4 9,2
Bulgaria
5
0,9 1,6 2,5 0,4 0,4 0,9 2,1 0,4 2,1 13,0 12,5 11,9
Serbia 2,5 1,0 1,5 7,7 4,0 4,0 5,0 4,8 4,6 21,0 21,6 22,0
Croacia 1,0 0,6 0,4 2,2 0,5 1,1 1,2 1,5 1,1 16,5 16,8 17,1
Lituania
5
3,3 3,3 3,5 1,2 1,0 1,8 0,8 0,2 0,6 11,8 10,8 10,5
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el
cuadro F del apndice estadstico.
1
La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
4
Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona.
5
Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat.
6
El crecimiento del PIB real y saldo en cuenta corriente de 2013 corresponden a estimaciones del personal tcnico realizadas en el momento del tercer examen del
programa y estn sujetos a revisin.
7
Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.
Pese a importantes reformas en varios pases, persis-
ten las preocupaciones a ms largo plazo en torno a
la productividad y la competitividad.
Se prev que la recuperacin en la zona del euro
continuar en 2014 (cuadro 2.2), con un pronstico de
crecimiento de 1,2%, que tiene en cuenta la reduccin
del freno fscal, expectativas de mejora de las condicio-
nes de crdito y una demanda externa ms vigorosa. A
mediano plazo se proyecta un crecimiento de 1% en
la zona del euro. Se prev que las persistentes brechas
del producto salvo en el caso de Alemania mode-
rarn la infacin a menos de 1% en 201415,
bastante por debajo de la meta cercana a 2% fjada por
el BCE para el futuro previsible.
Otras economas avanzadas registraron un creci-
miento ms fuerte, pero su durabilidad no est en
absoluto asegurada. El crecimiento ha repuntado con
ms vigor de lo previsto en el Reino Unido gracias a las
condiciones de crdito ms favorables y un aumento de
la confanza. Sin embargo, la recuperacin ha sido desi-
gual, y la inversin empresarial y las exportaciones an
son decepcionantes. Suiza recuper el mpetu gracias
a la demanda interna, y el tope mnimo fjado para el
tipo de cambio ha contenido la defacin. Suecia se vio
reprimida por un nivel continuamente alto de desem-
pleo, una corona fuerte y debilidades estructurales en el
mercado laboral, aunque para este ao se pronostica un
repunte de la actividad impulsado por una demanda
externa ms fuerte.
Pese a una reactivacin del crecimiento, predominan
los riesgos a la baja. La recuperacin en la zona del
euro podra descarrilarse si vuelven a surgir tensiones
fnancieras debido al estancamiento de las iniciativas
de polticas. El desempleo elevado podra dar lugar a
la fatiga de la reforma, incertidumbre poltica y una
reversin de las polticas, lo cual pondra en peligro los
avances logrados en base a mucho esfuerzo. Los shocks
externos condiciones fnancieras ms restrictivas en
Estados Unidos, contagio fnanciero y perturbaciones
en el comercio debidas a acontecimientos geopolti-
cos y crecimiento inferior al previsto en los mercados
emergentes podran perjudicar el crecimiento y la
estabilidad. Por ejemplo, un shock externo que implique
nuevos resultados desalentadores de crecimiento en las
economas de mercados emergentes, si se materializa,
podra propagarse a la zona del euro dados los conside-
rables vnculos comerciales, y al Reino Unido a travs de
los vnculos fnancieros (vase la seccin especial sobre
los efectos de contagio en este captulo). En un plano
15
10
5
0
5
10
15
20
0
10
20
30
40
50
2009 10 11 12 Feb.
14
3. ZE: Nivel general de inacin
(desestacionalizado;
variacin porcentual
interanual)
IAPC general
6
4
2
0
2
4
6
8
Z
E
A
l
e
m
a
n
i
a
F
r
a
n
c
i
a
I
t
a
l
i
a
E
s
p
a
a
R
e
i
n
o
U
n
i
d
o
2. Proyecciones y revisiones
de crecimiento, WEO
(porcentaje; acumulativas
201314)
1
2
3
4
5
6
7
8
2007 08 09 10 11 12 Ene.
14
0
200
400
600
800
1.000
2010 11 12 Mar.
14
60
120
180
240
300
360
6
8
10
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14
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18
20
2005 06 07 08 09 10 11 12 13
5
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
2002 04 06 08 10 12
5. Tasas activas reales para
la PME
2
(porcentaje)
4. ZE: Deuda y desempleo
(porcentaje del PIB,
salvo indicacin en
contrario)
6. ZE: Saldos en cuenta
corriente (porcentaje
del PIB de la ZE)
1. Zona del euro bajo
tensin: Diferenciales
de los CDS bancarios
y soberanos
1
Soberanos
Bancarios
Ene. 2014 Ms
recientes
Alemania
Italia
Espaa
Alemania
Italia
Espaa
Mn. Mx.
Deuda del gobierno
general
Deuda privada total
Tasa de desempleo
(porcentaje; esc. der.)
ZE sup.
ZE def.
Nmero de pases
con deacin
(esc. der.)
Brecha del
producto
Grco 2.3. Economas avanzadas de Europa: De la recesin
a la recuperacin
Los mercados nancieros en las economas avanzadas de Europa han mostrado
dinamismo gracias a la moderacin de los riesgos extremos y la reanudacin del
crecimiento. Las brechas del producto, no obstante, siguen siendo amplias,
debido a un bajo nivel de inacin, muy inferior a la meta a mediano plazo jada
por el BCE. Las tasas de desempleo son persistentemente altas, y los niveles de
endeudamiento estn al alza. Persiste la fragmentacin nanciera. Los saldos en
cuenta corriente han mejorado asimtricamente, observndose persistentes
supervits en algunas economas del ncleo.
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; Haver Analytics,
Nota: Zona del euro (ZE) = Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa,
Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, Pases
Bajos, Portugal, Repblica Eslovaca. Zona del euro bajo tensin = Espaa, Grecia,
Irlanda, Italia, Portugal. CDS = Swaps de incumplimiento crediticio; IAPC = ndice
armonizado de precios al consumidor; PME = Pequea y mediana empresa; ZE def.
= Otras economas decitarias de la zona del euro; ZE sup. = Otras economas
superavitarias de la zona del euro.
1
Los diferenciales de los CDS bancarios y soberanos a cinco aos estn expresa-
dos en puntos bsicos y ponderados segn los activos totales y la deuda bruta del
gobierno general, respectivamente. Los datos abarcan hasta el 24 de marzo de
2014. Se incluyen todos los pases de la zona del euro bajo tensin, excepto Grecia.
2
Instituciones monetarias y nancieras que ofrecen a las empresas prstamos a
15 aos por una cantidad menor a 1 milln.

ms positivo, una actitud empresarial ms slida de lo
previsto podra reactivar la inversin y el crecimiento.
Un riesgo crtico para la actividad es el nivel muy
bajo de infacin en las economas avanzadas. En la zona
del euro, una infacin que se site por debajo del nivel
fjado como meta por un perodo prolongado podra
desanclar las expectativas infacionarias a ms largo plazo
y complicar la tarea de recuperacin en las economas
que soportan tensiones, en las cuales aumentaran la
carga real de la deuda y las tasas de inters real.
La prioridad consiste en sentar las bases para un cre-
cimiento ms fuerte y duradero y abordar el problema
de la baja infacin sin descuidar la estabilidad fnan-
ciera. La combinacin de polticas es compleja e inter-
dependiente, y abarca las polticas fscales y monetarias,
la reforma y reestructuracin del sector fnanciero y las
reformas estructurales.
Las polticas macroeconmicas deben seguir siendo
acomodaticias. En la zona del euro es necesario
apoyar ms la demanda. Se precisa una mayor dis-
tensin monetaria ya sea para mejorar las perspec-
tivas de que se alcance el objetivo de estabilidad de
precios del BCE, consistente en mantener la infla-
cin en un nivel inferior pero cercano a 2%, como
para apoyar la demanda. Estas medidas podran
incluir nuevos recortes de las tasas y financiamiento
bancario focalizado a ms largo plazo (posiblemente
a las pequeas y medianas empresas). En trminos
generales, la orientacin fiscal neutra para 2014
es adecuada, pero podran justificarse medidas
de apoyo fiscal en los pases con margen para la
aplicacin de polticas en caso de que persistiera un
crecimiento flojo y de que se agotaran las opciones
de poltica monetaria. En el Reino Unido, la poltica
monetaria debe seguir siendo acomodaticia, y es por
eso que son positivas las recientes modificaciones del
marco de la orientacin avanzada efectuadas por el
Banco de Inglaterra. De forma similar, los esfuerzos
del gobierno para elevar el gasto de capital sin sobre-
pasar la dotacin fiscal a mediano plazo deberan
ayudar a afianzar la recuperacin y el crecimiento
a largo plazo. En Suecia, la poltica monetaria de
apoyo y la orientacin fiscal en general neutra siguen
siendo adecuadas.
Sanear los balances de los bancos y completar la
unin bancaria son dos tareas crticas para resta-
blecer la confianza y el crdito en la zona del euro
(vase el captulo 1). A tales efectos, es esencial que
el examen sobre la calidad de los activos y las prue-
bas de tensin se realicen adecuadamente, utilizando
en forma mancomunada slidos mecanismos de
respaldo para desvincular las entidades soberanas
de los bancos y un mecanismo nico de resolucin
para garantizar una reconstruccin bancaria opor-
tuna y al costo ms bajo posible. El Reino Unido
debera seguir trabajando para afianzar un sector
financiero slido, cerciorarse de que las pruebas de
tensin estn bien coordinadas con las que realiza la
Autoridad Bancaria Europea y evitar cualquier acu-
mulacin de factores de vulnerabilidad financiera,
como los derivados de una escalada de precios de la
vivienda. Suecia debe seguir mejorando la capitali-
zacin y liquidez de los bancos y adoptar medidas
del lado de la demanda para contener el crecimiento
del crdito de los hogares. Suiza debe cerciorarse
de que los bancos de importancia sistmica del pas
reduzcan el apalancamiento.
Pese a los avances, an es necesario incrementar el
producto potencial y reducir los desequilibrios dentro
de la zona del euro mejorando la productividad y
la inversin. Seran necesarias reformas estructurales
para crear mercados laborales flexibles y mercados de
productos y servicios competitivos, facilitar el ingreso
y la salida de empresas y simplificar los sistemas
tributarios. La reduccin de los supervits en cuenta
corriente, que son persistentemente elevados, tendra
repercusiones positivas en toda la zona del euro; por
ejemplo, una mayor inversin pblica podra reducir
el supervit en cuenta corriente de Alemania y al
mismo tiempo promover el crecimiento tanto en ese
pas como en la regin. La implementacin focalizada
de la Directiva de Servicios de la Unin Europea
(UE) creara apertura en las profesiones protegidas.
Un proceso ms flexible de formacin de sueldos
ayudara a abordar el alto desempleo en Suecia, sobre
todo en los grupos vulnerables.
Economas emergentes y en desarrollo de Europa:
La recuperacin se afanza, pero persisten las
vulnerabilidades
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes
y en desarrollo de Europa en el segundo semestre de 2013
ya que la regin tuvo que enfrentar cuantiosas salidas de
capitales. Pese a las repercusiones positivas derivadas de las
economas avanzadas de Europa, se prev que la recupera-
cin se moderar levemente en 2014. Las fragilidades en
la zona del euro, un cierto endurecimiento de las polticas
internas, la creciente volatilidad en los mercados financie-
ros y la agudizacin de los riesgos geopolticos derivados de
los acontecimientos en Ucrania plantean importantes ries-
gos a la baja. Las polticas orientadas a elevar el producto
potencial siguen siendo una prioridad para la regin.
En 2013 la recuperacin econmica en las econo-
mas emergentes de Europa sigui estando impulsada
por la demanda externa, excepto en Turqua y los
pases blticos, donde el motor del crecimiento fue el
consumo privado. El mayor consumo privado se debi
principalmente a polticas macroeconmicas procclicas
en el caso de Turqua, mientras que en los pases bl-
ticos obedeci a las mejores condiciones del mercado
laboral. Tras una mejora inicial, la volatilidad en el
mercado fnanciero ha recrudecido desde comienzos
del otoo en la mayora de los pases. Como resultado,
la regin, con la excepcin de Turqua, experiment
salidas de capitales (grfco 2.4).
Se prev que el crecimiento ms fuerte en la zona
del euro impulsar la actividad en la mayora de las
economas emergentes y en desarrollo de Europa.
Sin embargo, en 2014 el crecimiento de la regin en
general ser ligeramente ms dbil que en 2013, sobre
todo debido a Turqua, pas cuya economa est en una
etapa mucho ms avanzada del ciclo que otros pases
de la regin (cuadro 2.2).
Pese a una mejora proyectada de las exportacio-
nes netas, se prev que el crecimiento en Turqua
se debilitar de 4,3% en 2013 a 2,3% en 2014,
principalmente como consecuencia de una acusada
desaceleracin del consumo privado provocada por
medidas macroprudenciales, el considerable ajuste del
tipo de cambio y las subidas de las tasas de inters. La
inversin pblica probablemente permanezca en lnea
con las metas presupuestarias fijadas para 2014.
Segn los pronsticos, el crecimiento de Hungra
y Polonia se afianzar pasando de 1,1% y 1,6% en
2013 a 2,0% y 3,1% en 2014, respectivamente. En
ambas economas ese afianzamiento est basado en
un repunte de la demanda interna, apoyado por una
distensin monetaria, mejoras en el mercado laboral
y mayores fondos de la UE, que se prev estimularn
la inversin pblica. En Hungra, las vulnerabili-
dades externas, pese a estar disminuyendo, an son
elevadas y podran frenar el crecimiento.
Al igual que el ao pasado, el repunte del creci-
miento en Europa sudoriental se situar en un nivel
moderado de alrededor de 1,9% en 2014, principal-
mente debido a la mejora de la demanda externa. La
demanda interna en unos pocos pases se benefi-
ciar del gasto de la UE. No obstante, la demanda
4
0
4
8
12
16
20
24
2008 09 10 11 12 Feb. 14
20 20
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2009 10 11 12 13:T3
0
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2009 10 11 12 13:T3
75
100
125
150
175
200
225
250
275
Ene.
2013
May.
13
Sep.
13
Ene.
14
Mar.
14
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2005 07 09 11 13 15 17
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2009 10 11 12 13
3. Inacin subyacente del
IPC (variacin porcentual
interanual)
1
6. Diferenciales del EMBIG
4

(ndice, 21 de mayo de
2013 = 100; promedio
simple)
5. Vnculos comerciales
con la zona del euro
interanual)
8. Turqua: Flujos de capita-
les (miles de millones de
dlares de EE.UU.)
1. ECO y ESO: Crecimiento
del PIB real (variacin
porcentual interanual)
2. Turqua: Crecimiento del
PIB real (variacin

4. Crdito nominal a empre-
sas no nancieras (varia-
cin porcentual interanual,
ajustada en funcin del
tipo de cambio)
ECO y ESO
2
Turqua
Consumo
Inversin
Exportaciones netas
Consumo
Inversin
Exportaciones netas
Bulgaria Croacia
Hungra Polonia
Rumania Turqua
Zona del euro:
importaciones
reales
3
Croacia, Serbia, Turqua
Bulgaria, Hungra, Polonia,
Rumania
Total IED Total IED
Crecimiento
del PIB real
ECO y ESO: PIB real
Turqua: PIB real
7. ECO y ESO: Flujos de capi-
tales (miles de millones
de dlares de EE.UU.)
Inversin de cartera
Otra inversin
Inversin de cartera
Otra inversin
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes y en desarrollo de
Europa en 2013, conforme la regin hizo frente a mayores salidas de capitales,
condiciones monetarias ms restrictivas y creciente volatilidad en los mercados
nancieros.
Grco 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa:
La recuperacin se aanza, pero con vulnerabilidades
Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC Data Management; Banco Europeo de Reconstruc-
cin y Desarrollo; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Europa central y oriental (ECO) y Europa sudoriental (ESO) comprenden,
conforme a la disponibilidad de datos, Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria,
Croacia, Hungra, Kosovo, Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de
Macedonia, Rumania y Serbia. Todos los agregados de grupos de pases estn
ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo
como proporcin del PIB del grupo, salvo indicacin en contrario. IPC = ndice
de precios al consumidor; EMBIG = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de
J.P. Morgan; IED = Inversin extranjera directa.
1
Los datos abarcan hasta febrero de 2014, excepto en el caso de Croacia (enero
de 2014).
2
Los datos abarcan hasta el tercer trimestre de 2013.
3
Excluye Letonia.
4
Los datos abarcan hasta el 25 de marzo de 2014.
seguir estando contenida por el lento progreso en la
resolucin de los prstamos en mora, el desempleo
persistente y la necesidad de consolidacin fiscal en
algunos pases.
Segn las previsiones, la infacin disminuir o
permanecer en niveles moderados en la mayora de
los pases de la regin. La infacin subyacente es baja
en varios pases y ha estado disminuyendo en Bulga-
ria, Croacia y Rumania, debido, entre otros factores,
a la brecha del producto, que an es negativa, la
demanda interna deprimida, el fojo crdito bancario
y la evolucin negativa de los precios externos (grfco
2.4). Sin embargo, para las economas emergentes de
Europa los riesgos de defacin son bajos en vista de
que la demanda interna se est afanzando y se estn
disipando ciertos factores excepcionales.
La demora de la recuperacin en la zona del euro
y el recrudecimiento de la volatilidad en los mercados
fnancieros, ya sea por acontecimientos geopolticos o
por el inicio del repliegue de la Reserva Federal, son
los principales riesgos a la baja en toda la regin. El
crecimiento regional est estrechamente correlacionado
con el crecimiento en la zona del euro, y en vista de
los fuertes vnculos fnancieros, la zona del euro sigue
siendo la principal fuente de shocks para las economas
emergentes y en desarrollo de Europa. Dadas las fuer-
tes reducciones en la inversin de cartera, las entradas
brutas de capitales a Europa central y sudoriental die-
ron un drstico vuelco a terreno negativo en el tercer
trimestre de 2013 y disminuyeron en forma impor-
tante en el caso de Turqua (grfco 2.4). Las rpidas
salidas de capitales se convertirn en un riesgo si vuelve
a aumentar la volatilidad en los mercados fnancieros,
con consecuencias negativas para el fnanciamiento de
dfcits fscales, que an son cuantiosos en muchos pa-
ses, y dfcits externos en algunos otros casos. Adems,
una nueva escalada de riesgos geopolticos relacionados
con Ucrania podra tener importantes repercusiones
negativas para la regin por va de los canales fnan-
cieros y de comercio. Por ltimo, la incertidumbre rela-
cionada con la resolucin de las hipotecas denominadas
en moneda extranjera en Hungra, la reestructuracin
fnanciera y de las empresas en Eslovenia y el logro de
la necesaria disciplina fscal en Serbia tambin ensom-
brecen las perspectivas para estos pases.
Siguen siendo prioritarias las polticas orientadas
a elevar el crecimiento potencial, como por ejemplo
abordando el problema del alto desempleo estructural,
avanzando en la resolucin de la abultada cartera de
prstamos en mora y mejorando la funcin del sector
de bienes transables. El bajo crecimiento obedece sobre
todo a las rigideces estructurales en muchos pases,
aunque las brechas negativas del producto en la mayo-
ra de los pases de la regin tambin dejan entrever
debilidades cclicas. Sin embargo, solo unos pocos
pases disponen de margen de maniobra para aplicar
polticas: en la mayora de los pases el nivel ya bajo
de las tasas de poltica monetaria y el riesgo de una
renovada turbulencia fnanciera reducen el margen para
distender an ms la poltica monetaria. Al mismo
tiempo, los elevados niveles de deuda pblica y de los
dfcits fscales generales destacan la necesidad de llevar
a cabo la consolidacin en varios pases, la cual habr
de lograrse en gran medida recortando el gasto.
Asia: Recuperacin sostenida
Con la excepcin de Japn, el crecimiento en Asia repunt
en el segundo semestre de 2013 gracias a la recuperacin
de las exportaciones y a una robusta demanda interna.
Los riesgos mundiales a la baja an son significativos
y son especialmente pertinentes para las economas que
se han visto debilitadas por factores de vulnerabilida-
des internas y externas. Adems, las vulnerabilidades
propias de China siguen aumentando, en especial las
derivadas del crecimiento del crdito. Las prioridades
en materia de poltica varan en la regin, y mientras
ciertas economas aplican polticas ms restrictivas, otras
an estn en condiciones de apoyar el crecimiento. Las
reformas del lado de la oferta mejoraran la capacidad
de recuperacin y las perspectivas de crecimiento.
La actividad econmica en Asia se volvi ms din-
mica en el segundo semestre de 2013 con la acelera-
cin de las exportaciones a las economas avanzadas.
La demanda interna ha sido slida, y las ventas al por
menor han sido buenas en gran parte del continente.
Las exportaciones, particularmente a Estados Unidos y la
zona del euro, han cobrado impulso. En Japn, si bien
el consumo privado y el gasto pblico siguieron siendo
robustos, el PIB se desaceler en el segundo semestre de
2013 a causa de una lenta recuperacin de las exporta-
ciones y un aumento de la demanda de importaciones
debido a un nivel elevado y sostenido de importacio-
nes de energa y una fuerte demanda interna (vase
el captulo 1). Los pases con polticas y fundamentos
econmicos frmes pudieron hacer frente a las presiones
registradas a mediados de 2013 y comienzos de 2014
derivadas de la desaceleracin de los fujos de capitales, y
muchos pases emergentes de Asia evitaron verse perjudi-
cados y salieron fortalecidos. Pese a la mayor volatilidad,
las condiciones fnancieras siguen siendo laxas, en parte
porque las monedas, al ser ms dbiles, estn proporcio-
nando cierto contrapeso (grfco 2.5).
Para las economas de Asia en su conjunto, se prev
que el crecimiento se acelerar moderadamente, de
5,2% en 2013 a alrededor de 5,5% en 2014 y 2015
(cuadro 2.3). Las mejores perspectivas para las eco-
nomas avanzadas, junto con tipos de cambio ms
competitivos en algunos casos, ayudarn a fomentar
las exportaciones. La demanda interna seguir estando
respaldada por la solidez de los mercados laborales y un
crecimiento del crdito que an es dinmico. Se prev
que las polticas seguirn siendo acomodaticias, aunque
en unos pocos casos (India, Indonesia) las subidas de
las tasas de inters por un lado atenuarn los factores
de vulnerabilidad, pero por el otro lado podran frenar
el crecimiento. En Japn, la consolidacin fscal repre-
sentar un lastre para la economa. Con el cierre de la
brecha del producto se prev que la infacin aumen-
tar ligeramente, pero permanecer en niveles en gene-
ral bajos en toda la regin. Las principales excepciones
son India e Indonesia, cuyas elevadas tasas de infacin
deberan seguir moderndose.
Se prev que en Japn el crecimiento del PIB se
moderar a aproximadamente 1,4% en 2014 debido
al lastre de la poltica fiscal en la actividad. Segn
las previsiones, el efecto positivo de las medidas de
estmulo recientemente aprobadas se ver ms que
neutralizado por el impacto negativo del aumento
del impuesto al consumo y el repliegue del gasto
en reconstruccin y de las anteriores medidas de
estmulo. El apoyo monetario garantizar que las
condiciones financieras sigan siendo acomodaticias,
y la inflacin aumentar temporalmente a 2% este
ao como consecuencia del aumento del impuesto al
consumo (vase el captulo 1).
En Corea, la economa debera seguir recuperndose,
con una aceleracin del crecimiento a 3,7% en
2014. El crecimiento ms vigoroso estar impulsado
principalmente por las exportaciones, que repun-
tarn con la mejora de la demanda de los socios
comerciales. La demanda interna tambin debera
repuntar, gracias al estmulo fiscal y la orientacin
monetaria acomodaticia aplicados anteriormente as
como tambin a las continuas condiciones favorables
en el mercado laboral.
En Australia se prev que el crecimiento permane-
cer en general estable en un nivel de 2,6% en 2014
mientras contina la desaceleracin de la inversin
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5. Variacin de crdito/PIB, 2014
5
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2011 12 13 Mar.
14
1. Asia (excl. JPN): Flujos netos de
fondos en acciones y bonos
1
(miles de millones de dlares
de EE.UU.)
21
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2010 11 12 Feb.
14
2. Variaciones en los tipos de
cambio bilaterales y las
reservas internacionales
2
desde mayo de 2013)
6. Economas seleccionadas
de Asia: Volumen de ventas
al por menor
6
(variacin
JPN CHN AUS
Cambio con respecto
a 2012
Desviacin con
respecto a la
tendencia
IND
JPN
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4
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2
4
6
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2005 09 13:
T4
3. Exportaciones por economas
3
interanual)
4. India e Indonesia
4

Comercio
Cuenta
corriente
IND
IDN IND
IDN
(esc.
derecha)
ASEAN (excl. PHL)
Asia oriental (excl. CHN)
Variacin del tipo de cambio,
US$ por moneda nacional
Variacin en reservas
internacionales
ASEAN
CHN
Asia oriental
(excl. CHN)
La actividad en Asia repunt en el segundo semestre de 2013 gracias a una
recuperacin de las exportaciones propiciada por una demanda ms fuerte de
las economas avanzadas. Dado que la demanda interna sigue siendo robusta,
se proyecta que el crecimiento aumentar a 5,5% en 2014 a medida que prosiga
la recuperacin de la demanda externa.
Grco 2.5. Asia: Recuperacin sostenida
Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC; Haver Analytics; FMI, base de datos de
International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI.
Nota: Asia = Australia (AUS), China (CHN), Corea (KOR), Filipinas (PHL), India (IND),
Indonesia (IDN), Malasia (MYS), Nueva Zelandia (NZL), provincia china de Taiwan
(TWN), RAE de Hong Kong (HKG), Singapur (SGP), Tailandia (THA), Vietnam (VNM).
ASEAN = Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (IDN, MYS, PHL, SGP, THA).
Asia oriental = Incluye CHN, HKG, KOR y TWN. JPN = Japn. Los agregados de
grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad
del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.
1
Los datos incluyen los ujos de fondos negociados en bolsa y los ujos de fondos
comunes de inversin, y abarcan hasta el 19 de marzo de 2014.
2
Los datos del tipo de cambio son de marzo de 2014; los datos sobre las reservas
son de febrero de 2014 excepto en los casos de NZL (enero de 2014) y CHN
(diciembre de 2013).
3
Los datos de la ASEAN abarcan hasta enero de 2013.
4
Los datos de balance comercial se expresan como promedios mviles de tres
meses, y para IDN abarcan hasta enero de 2014. Los datos sobre el saldo en
cuenta corriente se expresan como porcentaje del PIB.
5
Datos mensuales disponibles ms recientemente. La tendencia se calcula usando
un ltro Hodrick-Prescott a lo largo del perodo 200012.
6
AUS, CHN, JPN y ASEAN (excluido PHL). En el caso de AUS los datos abarcan
hasta diciembre de 2013; para JPN, Asia oriental (excluido CHN) y ASEAN
(excluido PHL) los datos abarcan hasta enero de 2014. A los datos trimestrales de
AUS se les aplica una interpolacin linear.
Fondos en
bonos
Fondos en
acciones
Promedio
mvil de
cuatro semanas
Mximo 200607
relacionada con la minera. En Nueva Zelandia, el
crecimiento debera repuntar a 3,3%, con la ayuda
del gasto en reconstruccin.
En China, el crecimiento se recuper en cierta
medida en el segundo semestre de 2013 y debera
conservar el mpetu este ao, moderndose tan solo
marginalmente a 7,5% dado que se siguen aplicando
polticas acomodaticias. El anuncio del plan de
reforma del gobierno ha mejorado la actitud, pero
los avances para reequilibrar la economa an no se
consolidan (vase el recuadro 1.2). Se espera que
las reformas fiscales hagan ms eficiente el sistema
tributario; y las reformas financieras que estn en
curso deberan mejorar la asignacin de capital y la
eficiencia de la inversin, aunque podran dar lugar
a cierta volatilidad a corto plazo en los mercados de
capitales chinos (vase el captulo 1). Si bien se prev
que las perspectivas de inflacin seguirn siendo
benignas, la preocupacin acerca de una inversin
excesiva y la calidad del crdito implica que se debe
seguir retirando el apoyo monetario a la economa
mediante un crecimiento ms lento del crdito y un
aumento de los costos reales de endeudamiento.
Se prev que el crecimiento de India se recupe-
rar, de 4,4% en 2013 a 5,4% en 2014, gracias
al impulso del crecimiento mundial que es ligera-
mente ms fuerte, la mejora de la competitividad
de las exportaciones y la ejecucin de proyectos de
inversin recientemente aprobados. El repunte de
las exportaciones en los ltimos meses y las medidas
para restringir las importaciones de oro han contri-
buido a reducir el dficit en cuenta corriente. Las
medidas de poltica para reforzar los flujos de capi-
tales han ayudado an ms a reducir las vulnerabili-
Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Asia 5,2 5,4 5,6 3,5 3,9 3,7 1,4 1,6 1,6 . . . . . . . . .
Economas avanzadas 2,1 2,3 2,2 1,1 2,4 2,2 2,0 2,1 2,0 4,0 4,0 4,0
Japn 1,5 1,4 1,0 0,4 2,8 1,7 0,7 1,2 1,3 4,0 3,9 3,9
Corea
4
2,8 3,7 3,8 1,3 1,8 3,0 5,8 4,4 3,5 3,1 3,1 3,1
Australia 2,4 2,6 2,7 2,4 2,3 2,4 2,9 2,6 2,8 5,7 6,2 6,2
Taiwan, provincia china de 2,1 3,1 3,9 0,8 1,4 2,0 11,7 11,7 10,9 4,2 4,2 4,1
Hong Kong, RAE de 2,9 3,7 3,8 4,3 4,0 3,8 3,1 3,3 3,9 3,1 3,1 3,1
Singapur 4,1 3,6 3,6 2,4 2,3 2,6 18,4 17,7 17,1 1,9 2,0 2,1
Nueva Zelandia 2,4 3,3 3,0 1,1 2,2 2,2 4,2 4,9 5,4 6,1 5,2 4,7
Economas emergentes y en
desarrollo
6,5 6,7 6,8 4,5 4,5 4,3 1,1 1,2 1,4 . . . . . . . . .
China 7,7 7,5 7,3 2,6 3,0 3,0 2,1 2,2 2,4 4,1 4,1 4,1
India 4,4 5,4 6,4 9,5 8,0 7,5 2,0 2,4 2,5 . . . . . . . . .
ASEAN-5 5,2 4,9 5,4 4,4 4,7 4,4 0,1 0,3 0,3 . . . . . . . . .
Indonesia 5,8 5,4 5,8 6,4 6,3 5,5 3,3 3,0 2,7 6,3 6,1 5,8
Tailandia 2,9 2,5 3,8 2,2 2,3 2,1 0,7 0,2 0,3 0,7 0,7 0,8
Malasia 4,7 5,2 5,0 2,1 3,3 3,9 3,8 4,0 4,0 3,1 3,0 3,0
Filipinas 7,2 6,5 6,5 2,9 4,4 3,6 3,5 3,2 2,6 7,1 6,9 6,8
Vietnam 5,4 5,6 5,7 6,6 6,3 6,2 6,6 4,3 3,5 4,4 4,4 4,4
Otras economas emergentes
y en desarrollo de Asia
5
6,2 6,7 7,1 6,8 6,6 6,4 2,1 1,4 1,2 . . . . . . . . .
Partida informativa
Economas emergentes de Asia
6
6,5 6,7 6,8 4,5 4,4 4,2 1,2 1,3 1,4 . . . . . . . . .
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro
F del apndice estadstico.
1
Los movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del
apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
4
El ao de referencia de la serie del PIB real de Corea es 2005. Esto no reeja las cuentas nacionales revisadas que fueron divulgadas el 26 de marzo de 2014, despus de
concluida la preparacin de Perspectivas de la economa mundial para su publicacin. Estas revisiones integrales incluyen la adopcin del Sistema de Cuentas Nacionales
2008 y la actualizacin del ao de referencia a 2010. Como resultado de estas revisiones, el crecimiento del PIB real de 2013 se revis al alza, de 2,8% a 3%.
4
Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Marshall, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Micronesia,
Mongolia, Myanmar, Nepal, Palau, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu.
6
Las economas emergentes de Asia comprenden las economas de ASEAN-5, China e India.
dades externas. El crecimiento, aunque permanecer
por debajo de su nivel tendencial, se espera que en
general se afiance gracias a las polticas a favor de la
inversin y a un aumento de la confianza resultante
de las medidas de poltica adoptadas recientemente.
La inflacin de precios al consumidor seguir siendo
un desafo importante, pero debera continuar en
una trayectoria descendente.
Las economas de la Asociacin de Naciones del
Asia Sudoriental (ASEAN) seguirn evolucionando
en forma desigual. Se proyecta que el crecimiento
de Indonesia se desacelerar este ao debido a que
se moder la actitud de los inversionistas y que los
mayores costos de endeudamiento sern un lastre
para la economa interna, aunque la depreciacin
de la moneda desde mediados de 2013 debera dar
un impulso a las exportaciones. En Tailandia, las
perspectivas a corto plazo an estn ensombrecidas
por la situacin poltica; la economa est desace-
lerndose conforme se debilita la demanda privada
y se postergan los planes de inversin pblica. Sin
embargo, Malasia y Filipinas se encuentran en una
trayectoria ms positiva, y se prev que el creci-
miento seguir siendo robusto en ambos pases.
En el caso de las economas en desarrollo de Asia,
las perspectivas econmicas en su mayora apuntan a
que continuar un crecimiento slido con un cierto
beneficio adicional proveniente de la recuperacin
en curso del comercio mundial. Sin embargo, se
prev que la demanda interna en Bangladesh se
recuperar en 2014 gracias a la normalizacin de la
actividad tras un ao de perturbaciones polticas.
Adems, los desequilibrios macroeconmicos rela-
cionados con el rpido crecimiento del crdito y los
elevados dficits en cuenta corriente en la Repblica
Democrtica Popular Lao y Mongolia son un riesgo
permanente.
Aunque persisten inquietudes vinculadas al entorno
externo, Asia tambin se enfrenta a varios riesgos
internos idiosincrsicos. En general, el ao que viene
la regin tendr que abordar tres cuestiones genera-
les (vase el captulo 1) que estn por encima de los
riesgos de carcter ms idiosincrsico derivados de
tensiones e incertidumbres polticas en varios pases
(por ejemplo, Tailandia):
Condiciones financieras mundiales ms restrictivas:
A medida que mejore el crecimiento en Estados
Unidos, Asia tendr que adaptarse a un aumento
constante de la prima por plazo a escala mundial.
Las economas con fundamentos econmicos ms
dbiles y que dependen ms de las finanzas y el
comercio mundiales tendern a ser las ms afec-
tadas. En algunos casos, el impacto podra verse
amplificado por vulnerabilidades financieras internas
derivadas del apalancamiento en las empresas o los
hogares, lo cual incidira negativamente en los balan-
ces de los bancos.
Menor eficacia de la Abeconoma: En Japn, las
medidas de poltica podran fomentar el crecimiento
menos de lo previsto si no consiguen elevar las
expectativas inflacionarias, los sueldos nominales, las
exportaciones y la inversin privada. Un crecimiento
ms lento podra tener importantes efectos de con-
tagio negativos para las economas que mantienen
estrechos vnculos comerciales y de inversin extran-
jera directa con Japn, como Indonesia y Tailandia,
sobre todo si retorna el riesgo de deflacin.
Una desaceleracin imprevistamente drstica y vulnera-
bilidades en el sector financiero en China: Una desa-
celeracin ms acentuada de lo previsto en China
debida a la implementacin de reformas estructu-
rales, por ejemplo tendra importantes efectos de
contagio en el resto de la regin, especialmente en las
economas vinculadas a la cadena regional de sumi-
nistro y a los pases exportadores de materias primas.
A corto plazo, es poco probable que se produzca una
crisis financiera, pero recientemente el rpido creci-
miento del crdito y el aumento de la banca paralela
implican que podran seguir surgiendo noticias sobre
problemas de crdito en los fideicomisos o problemas
potenciales de servicio de la deuda en los gobiernos
locales. Estos problemas podran desencadenar una
reaccin adversa en los mercados financieros tanto en
China como a nivel mundial, pero tambin podran
mejorar la valoracin del riesgo y por lo tanto ten-
dran su lado positivo.
Adems de abordar las vulnerabilidades a corto
plazo, Asia debera seguir impulsando reformas estruc-
turales para mejorar las perspectivas a mediano plazo.
En general, las reformas deberan centrarse en elimi-
nar obstculos estructurales al crecimiento en India y
en todas las economas de la ASEAN mediante una
mayor inversin pblica y privada (particularmente en
infraestructura). En China, las reformas para liberalizar
el sistema fnanciero y elevar el costo del capital sern
fundamentales para mejorar la asignacin de crdito
y fomentar el crecimiento de la productividad. En
Japn se necesitan reformas estructurales para lograr
un repunte sostenible del crecimiento y para asestar un
golpe ms duradero a la defacin.
Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento
atenuado
Se prev que la actividad econmica en Amrica Latina y
el Caribe permanecer relativamente atenuada en 2014.
La recuperacin en las economas avanzadas debera gene-
rar efectos comerciales positivos, pero estos probablemente
se vern contrarrestados por los precios ms bajos de las
materias primas, las condiciones financieras ms restric-
tivas y las obstrucciones en la oferta en algunos pases.
El crecimiento en el Caribe an est restringido por los
elevados niveles de deuda y una dbil competitividad. Las
autoridades tienen que centrar su atencin en apuntalar
los saldos fiscales, abordar las fragilidades financieras que
pudieran surgir e impulsar reformas estructurales en pro
del crecimiento para aliviar las restricciones en la oferta.
La actividad econmica en toda la regin de Amrica
Latina y el Caribe permaneci relativamente atenuada
el ao pasado. Se estima que el crecimiento en todo
el ao 2013 fue de 2%, es decir, bastante inferior a
las tasas observadas en aos anteriores (grfco 2.6). La
escasa inversin y la demanda moderada de las expor-
taciones de la regin refrenaron la actividad, al igual
que lo hicieron los cuellos de botella de la oferta cada
vez ms restrictivos en varias economas. Los pases con
fundamentos econmicos slidos en general se vieron
menos afectados por las presiones del mercado registra-
das a mediados de 2013 y comienzos de 2014 (vase el
captulo 1). No obstante, la actividad en la mayora de
los mercados de divisas, acciones y bonos en toda Am-
rica Latina y el Caribe sigue estando por debajo de los
niveles de hace 12 meses, debido a condiciones externas
ms restrictivas y una reevaluacin de las perspectivas a
mediano plazo.
Segn las proyecciones, el crecimiento regional per-
manecer atenuado en 2014 en un nivel de 2%. Se
prev que la recuperacin en las economas avanzadas
generar efectos comerciales positivos, pero que estos
probablemente se vern contrarrestados por el impacto
de los precios ms bajos de las materias primas, las
condiciones fnancieras ms restrictivas y las restriccio-
nes de la oferta en algunas economas. Sin embargo, las
perspectivas varan considerablemente en las diferentes
partes de la regin (cuadro 2.4):
Se prev que en Mxico el crecimiento repuntar a 3%
este ao, despus de haber registrado una tasa ines-
peradamente dbil de 1,1% en 2013. Varios de los
vientos en contra que frenaban la actividad han amai-
nado, con una reorientacin de la poltica fiscal hacia
200
160
120
80
40
0
40
80
10
8
6
4
2
0
2
4
2007 09 11 13 14
Porcentaje
del PIB:
AL5
4
(escala derecha)
ALC
5
(escala derecha)
3. AL5: Variacin de los indi-
cadores de los mercados
nancieros desde nales
de abril de 2013
2

(porcentaje, salvo
indicacin en
contrario)
70
50
30
10
10
30
50
210
150
90
30
30
90
150
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Diferencial EMBI (pun-
tos bsicos, esc. der.)
Tipo de cambio
del dlar de EE.UU.
Mercado de acciones
2
1
0
1
2
3
4
5
6
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
40
20
0
20
40
60
2007 08 09 10 11 12 13:
T4
2. ALC: Crecimiento nominal
frente a crecimiento real
de exportaciones de bienes
interanual)
4. AL5: Saldo en cuenta
corriente (miles de
millones de dlares
de EE.UU., salvo indi-
cacin en contrario)
6. AL5: Variacin de las
tasas de inters desde
nales de 2012
2
Brasil Mxico
40
30
20
10
0
10
20
30
40
50
2008 09 10 11 12 13:
T3
1. Algunos pases de AL:
Contribuciones al creci-
miento trimestral del
PIB real
1
6
4
2
0
2
4
6
8
2010 11 12 13 Feb.
14
5. AL6: Inacin del IPC
en 12 meses menos meta
de inacin
Brasil
Mxico
Uruguay
PIB real
Consumo
Inversin
Exportaciones netas
Nominal
Real
Tasa de poltica
monetaria
Tasa de bono
a 10 aos
Resto de AL5
3
Promedio: Chile,
Colombia, Per
El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe continu desacelerndose en 2013
en un contexto de desempeo atenuado de las exportaciones y una continua
desaceleracin de la inversin. Se prev que en el transcurso del ao la actividad
seguir avanzando a ritmo lento, y una renovada turbulencia en los mercados
nancieros plantea un riesgo a la baja, sobre todo para las economas con impor-
tantes necesidades de nanciamiento externo o debilidades en sus polticas internas.
Grco 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado
Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos de International
Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; AL6 = Brasil, Chile, Colombia, Mxico,
Per, Uruguay; AL5 = AL6 menos Uruguay; EMBI = ndice de Bonos de
Mercados Emergentes de J.P. Morgan; IPC = ndice de precios al consumidor.
1
En el caso de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Mxico, Paraguay
y Per, los datos se ponderan en funcin del PIB valorado segn la paridad del
poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.
2
Datos al 24 de marzo de 2014.
3
Promedio simple para Chile, Colombia y Per.
4
Promedio simple.
5
Datos ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder
adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.
Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Amrica del Norte 1,8 2,8 3,0 1,6 1,6 1,8 2,3 2,2 2,5 . . . . . . . . .
Estados Unidos
4
1,9 2,8 3,0 1,5 1,4 1,6 2,3 2,2 2,6 7,4 6,4 6,2
Canad 2,0 2,3 2,4 1,0 1,5 1,9 3,2 2,6 2,5 7,1 7,0 6,9
Mxico 1,1 3,0 3,5 3,8 4,0 3,5 1,8 1,9 2,0 4,9 4,5 4,3
Amrica del Sur
4
3,2 2,3 2,7 8,1 . . . . . . 2,7 2,8 2,9 . . . . . . . . .
Brasil 2,3 1,8 2,7 6,2 5,9 5,5 3,6 3,6 3,7 5,4 5,6 5,8
Argentina
5,6
4,3 0,5 1,0 10,6 . . . . . . 0,9 0,5 0,5 7,1 7,6 7,6
Colombia 4,3 4,5 4,5 2,0 1,9 2,9 3,3 3,3 3,2 9,7 9,3 9,0
Venezuela 1,0 0,5 1,0 40,7 50,7 38,0 2,7 2,4 1,8 9,2 11,2 13,3
Per 5,0 5,5 5,8 2,8 2,5 2,1 4,9 4,8 4,4 7,5 6,0 6,0
Chile 4,2 3,6 4,1 1,8 3,5 2,9 3,4 3,3 2,8 5,9 6,1 6,2
Ecuador 4,2 4,2 3,5 2,7 2,8 2,6 1,5 2,4 3,1 4,7 5,0 5,0
Bolivia 6,8 5,1 5,0 5,7 6,8 5,3 3,7 3,7 2,4 6,4 6,3 6,2
Uruguay 4,2 2,8 3,0 8,6 8,3 8,0 5,9 5,5 5,2 6,3 6,8 6,9
Paraguay 13,0 4,8 4,5 2,7 4,7 5,0 0,9 0,9 1,6 5,4 5,5 5,5
Amrica Central
7
4,0 4,0 4,0 4,2 3,8 4,4 6,9 6,5 6,2 . . . . . . . . .
El Caribe
8
2,8 3,3 3,3 5,0 4,4 4,5 3,7 3,2 3,2 . . . . . . . . .
9
2,7 2,5 3,0 6,8 . . . . . . 2,7 2,7 2,8 . . . . . . . . .

Excluido Argentina 2,5 2,8 3,2 6,4 6,8 5,9 2,8 2,9 3,0 . . . . . . . . .
Unin Monetaria del Caribe Oriental
10
0,5 1,4 1,8 1,0 1,2 1,8 17,6 17,1 16,7 . . . . . . . . .
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del
apndice estadstico.
1
La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
4
Tambin incluye Guyana y Suriname. Vase la nota 6 sobre precios de consumo.
5
Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte medidas correctivas
para mejorar la calidad de los datos ociales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real signicativamente ms bajo que el que indican los datos ociales
desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina
6
Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. A partir de enero de 2014, los datos de precios al consumidor reejan el nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional
urbano (IPCNu), que diere sustancialmente del anterior IPC (el IPC del Gran Buenos Aires, IPC-GBA). Dadas las diferencias en cobertura geogrca, ponderaciones, muestreo y
metodologa, los datos del IPCNu no pueden compararse directamente con los datos del anterior IPC-GBA. Debido a este corte estructural en los datos, en la edicin de abril de 2014
de Perspectivas de la economa mundial no se presentan los pronsticos del personal tcnico sobre la inacin del IPC. Tras una declaracin de censura emitida por el FMI el 1 de
febrero de 2013, la divulgacin pblica de un nuevo IPC nacional a ms tardar a nes de marzo de 2014 fue una de las medidas especicadas en la decisin del Directorio Ejecutivo
del FMI de diciembre de 2013 en la que se solicitaba a Argentina que abordara la calidad de los datos ociales de su IPC. El Directorio Ejecutivo volver a examinar este tema
conforme al calendario especicado en diciembre de 2013 y en consonancia con los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI.
7
Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam.
8
El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas,
Santa Luca y Trinidad y Tabago.
9
Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur.
10
La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas y Santa Luca as como Anguila y
Montserrat, que no son miembros del FMI.
una tendencia ms acomodaticia y una reactivacin
de la demanda de Estados Unidos. Los pronsticos
indican que el nivel general de inflacin permanecer
cercano al extremo superior del rango de la meta de
inflacin a corto plazo, como consecuencia de los
efectos excepcionales de ciertas medidas tributarias.
No obstante, la inflacin subyacente y las expectativas
inflacionarias permanecern bien ancladas. Ms a
futuro, las actuales reformas econmicas en Mxico,
en particular en los sectores de energa y telecomuni-
caciones, permiten presagiar un mayor crecimiento
potencial a mediano plazo.
Se prev que la economa de Brasil seguir avan-
zando a un ritmo lento, y que el crecimiento se
desacelerar a 1,8% en 2014. La actividad se ve
reprimida por las restricciones de la oferta interna,
sobre todo en infraestructura, y tambin porque la
inversin privada sigue registrando un flojo creci-
miento debido a la prdida de competitividad y a un
bajo nivel de confianza de las empresas. Se prev que
la inflacin permanecer en el tramo superior de la
meta oficial, ya que la capacidad ociosa es limitada
y la reciente depreciacin del real mantendr las
presiones de precios. La combinacin de polticas ha
estado sesgada hacia la austeridad monetaria en el
ltimo ao, y se prev que la poltica fiscal (inclui-
dos los prstamos con fines de poltica) conservar
en general una orientacin neutra en 2014.
Entre las otras economas financieramente integra-
das, el pronstico es que Colombia y Per seguirn
expandindose a ritmos bastante rpidos. En Chile
se proyecta que la actividad se moderar en cierta
medida porque el crecimiento de la inversin pri-
vada est desacelerndose marcadamente, inclusive
en el sector minero. En los tres pases, el consumo
interno sigue siendo dinmico, gracias a tasas de
desempleo que se encuentran en mnimos sin
precedentes y a un slido crecimiento de los salarios
reales. Sin embargo, se proyecta que las presiones de
precios seguirn contenidas.
Se prev que la actividad en Argentina y Venezuela
se desacelerar marcadamente en 2014, aunque
las perspectivas estn sujetas a un alto grado de
incertidumbre. Las polticas macroeconmicas que
han sido continuamente expansivas han dado lugar
a un alto nivel de inflacin y a una disminucin de
las reservas oficiales de divisas. La brecha entre los
tipos de cambio oficial y de mercado sigue siendo
amplia en ambos pases, y ha seguido creciendo en
Venezuela. Las medidas administrativas adoptadas
para gestionar los desequilibrios internos y externos,
entre ellas los controles de los precios, los tipos de
cambio y el comercio, estn refrenando an ms la
confianza y la actividad. Recientemente, ambos pa-
ses ajustaron sus tipos de cambio, y Argentina elev
las tasas de inters, pero se precisan modificaciones
ms importantes de las polticas para evitar un ajuste
desordenado.
La economa de Bolivia se expandi vigorosamente
el ao pasado y se prev que permanecer por
encima de su nivel potencial en 2014, impulsada
por un marcado aumento de las exportaciones de
hidrocarburos y por polticas macroeconmicas
acomodaticias. El crecimiento en Paraguay tambin
repunt en 2013 con la recuperacin del sector
agrcola tras una fuerte sequa.
En Amrica Central se proyecta que el crecimiento
en general no registrar cambios y permanecer en
4,0%, ya que el estmulo derivado del repunte de la
actividad econmica en Estados Unidos est siendo
contrarrestado por el endurecimiento de la poltica
fiscal en algunos pases, los efectos de una enfer-
medad en la produccin de caf, un menor finan-
ciamiento procedente de Venezuela y otros factores
especficos de cada pas.
El Caribe contina enfrentndose a un difcil
entorno econmico, caracterizado por un bajo
crecimiento, un alto nivel de endeudamiento y fra-
gilidades financieras. No obstante, en las economas
que dependen del turismo se prev una recupera-
cin moderada de la actividad este ao conforme se
afiancen los flujos procedentes de ese rubro.
Los riesgos para las perspectivas siguen siendo
considerables. Por el lado positivo, un repunte ms
fuerte de lo previsto del crecimiento en Estados Unidos
podra impulsar las exportaciones de la regin, aunque
las repercusiones comerciales positivas se concentraran
en Mxico y unos pocos pases de Amrica Central y el
Caribe. Por el lado negativo, un aumento imprevista-
mente rpido de las tasas de inters en Estados Unidos
podra generar nuevos vientos en contra en el mbito
fnanciero, sobre todo si los fujos de capitales cambian
de sentido abruptamente. Adems, nuevas presiones a
la baja sobre los precios de las materias primas causadas
por una desaceleracin inesperadamente pronunciada
de la inversin en China u otros factores seran un
lastre para los pases exportadores de materias primas
de la regin.
En este contexto, las autoridades en toda Amrica
Latina y el Caribe deben centrar la atencin en mejorar
los fundamentos econmicos internos para reducir la
vulnerabilidad de sus economas a shocks externos. Una
reduccin gradual de los niveles de dfcit pblico y
deuda pblica sigue siendo la estrategia adecuada para
los pases con importantes desequilibrios fscales, as
como para los que tienen una capacidad ociosa limitada
y elevados dfcits en cuenta corriente externa. Asi-
mismo, para apuntalar la confanza de los inversionistas
se necesitan nuevas mejoras en la transparencia y credi-
bilidad de los marcos fscales. En ese sentido, es crtico
garantizar una slida supervisin prudencial del sector
fnanciero y abordar anticipadamente las fragilidades que
podran surgir si las tasas de inters subieran drstica-
mente o si el crecimiento se desacelerara an ms.
La fexibilidad cambiaria ya ha ayudado a los pases
a adaptarse a la turbulencia registrada en los mercados
fnancieros el ao pasado y debera seguir siendo
un amortiguador importante en el caso de un recru-
decimiento de la volatilidad. Mientras tanto, en las
economas con baja infacin y expectativas infacio-
narias ancladas, la distensin de la poltica monetaria
sigue siendo la primera lnea de defensa frente a una
nueva desaceleracin del crecimiento. En los pases
con persistentes presiones infacionarias, las cuales
podran exacerbase si el tipo de cambio se depreciara
ms, tanto la poltica monetaria como la fscal deben
centrarse en anclar las expectativas de infacin.
Las reformas estructurales para elevar la produc-
tividad y afanzar la competitividad tambin son
cruciales. Ante todo, la regin tiene que invertir ms,
y de manera ms efcaz, en infraestructura y capital
humano; abordar los obstculos que impiden una
mayor participacin de la fuerza laboral en el sector
formal, y mejorar el entorno empresarial y regulatorio.
Comunidad de Estados Independientes:
Perspectivas moderadas
El crecimiento en la Comunidad de Estados Independien-
tes (CEI) sigue siendo moderado pese al dinamismo del
consumo, y las razones son la debilidad de la inversin,
las tensiones polticas y la incertidumbre en torno a las
polticas en ciertos casos. Las tensiones geopolticas estn
sembrando interrogantes en parte de la regin. En cambio,
en la regin del Cucaso y Asia central (CAC) el creci-
miento es vigoroso. Las polticas han de centrarse en la
ejecucin de las reformas y el fomento de la inversin para
elevar el crecimiento potencial, mientras que en algunos
pases es prioritario corregir los graves desequilibrios.
El crecimiento en las economas europeas de la CEI
sigui moderndose en el segundo semestre de 2013, y
a comienzos de 2014 sufri una nueva desaceleracin
debido a tensiones geopolticas (grfco 2.7). El creci-
miento en Rusia sigui deprimido durante 2013. Pese
a un consumo dinmico, la actividad estuvo restringida
por la escasez de la inversin y la lenta recuperacin
mundial. En el cuarto trimestre de 2013, gracias a las
abundantes cosechas y la capacidad de recuperacin del
consumo privado, Ucrania logr salir de la recesin,
pero han persistido grandes desequilibrios internos
y externos. La volatilidad de los fujos de capitales
aument drsticamente a partir del tercer trimestre a
medida que creci la preocupacin en torno al replie-
gue de la Reserva Federal. A comienzos de 2014, la
turbulencia poltica interna y la toma de Crimea por
parte de Rusia incidieron negativamente en la eco-
noma de Ucrania y desencadenaron olas de contagio
en toda la regin. Las perspectivas a corto plazo para
Rusia, que ya se haban debilitado, se vieron an ms
9
6
3
0
3
6
9
12
15
18
2004 06 08 10 12 14
30
20
10
0
10
20
2009 10 11 12 13:
T3
0
5
10
15
20
25
2004 06 08 10 12 14
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
0,02
0,04
2008 09 10 11 12 Mar.
14
15
10
5
0
5
10
15
20
2004 06 08 10 12 14
10
8
6
4
2
0
2
4
6
8
2006 08 10 12 14
2. Crecimiento del
PIB real
(porcentaje)
5. Inacin
(porcentaje)
4. Flujos nacionales
de bonos
2
1. Economas europeas de
la CEI: Crecimiento del
PIB real
1
(variacin
Consumo privado
Consumo pblico
Inversin
Exportaciones netas
CEI
Rusia
INE
ENE excl. Rusia
Rusia
Ucrania
ENE excl. Rusia
Rusia
Ucrania
CEI Rusia
INE ENE excl. Rusia
CEI Rusia
INE
3. Brecha del producto
(porcentaje del PIB
potencial)
6. Saldo scal
3
(porcentaje del PIB
del ejercicio)
El crecimiento en la Comunidad de Estados Independientes (CEI) ha seguido
disminuyendo debido a una mayor desaceleracin en Rusia y a la dbil demanda
externa en las otras economas, y los ujos de capitales a la regin se han
contrado. Las polticas deben centrarse en implementar reformas ms rmes
para elevar el crecimiento potencial y, en algunos pases, corregir desequilibrios
graves.
Fuentes: EPFR Global/Haver Analytics; Haver Analytics, y estimaciones del
Nota: Exportadores netos de energa (ENE) = Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia,
Turkmenistn, Uzbekistn. Importadores netos de energa (INE) = Armenia,
Belars, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Ucrania. Todos los
agregados de grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado
segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo. Las
proyecciones no incluyen Ucrania debido a la crisis actual.
1
Las economas europeas de la CEI abarcan Belars, Moldova, Rusia y Ucrania.
2
Los datos abarcan hasta el 18 de marzo de 2014.
3
El saldo scal del gobierno general se reere al prstamo/endeudamiento neto,
excepto en los INE, en los que se reere al saldo global.
Grco 2.7. Comunidad de Estados Independientes:
Perspectivas moderadas
afectadas por estas tensiones geopolticas. Con el rublo
sometido a presiones a la baja debido a la intensifca-
cin de las salidas de capitales, el banco central retorn
temporalmente a la discrecionalidad y ampli su
intervencin en el tipo de cambio. El crecimiento en
la regin del CAC aument aproximadamente 1 punto
porcentual, a alrededor de 6% en 2013, pese a la
desaceleracin en Rusia, uno de los principales socios
comerciales de la regin.
El crecimiento en las economas europeas de la CEI
seguir siendo fojo, en tanto que en la regin del CAC
las perspectivas a corto plazo hacen prever una desace-
leracin a 6,2% en 2014 (cuadro 2.5).
Segn las proyecciones, el crecimiento del PIB en
Rusia se situar en un nivel moderado de 1,3% en
2014. Las secuelas de la turbulencia financiera en
los mercados emergentes y las tensiones geopolticas
relacionadas con Ucrania son un lastre que se suma
a la actividad, que ya de por s es floja.
En Ucrania, el producto probablemente se con-
traer significativamente conforme los graves shocks
econmicos y polticos hagan mella en la inversin y
el consumo. Hacia finales de 2014, la recuperacin
de las exportaciones netas y la inversin deberan
reactivar un crecimiento moderado.
El crecimiento de Belars permanecer en un deslu-
cido 1,6% en 2014. En Moldova, el crecimiento del
PIB se moderar a 3% en 2014, debido sobre todo
a la desaceleracin que se prev en el sector agrcola.
Pese al debilitamiento temporal del crecimiento de
la produccin petrolera en Kazajstn, y al estan-
camiento de las exportaciones de oro de la Rep-
blica Kirguiza, la actividad econmica en la regin
del CAC estar apoyada, en Armenia y Georgia,
por el afianzamiento de la demanda externa y la
recuperacin de la demanda interna resultantes de
la aplicacin de polticas fiscales expansivas, y en
Turkmenistn, por las mayores exportaciones de
Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Comunidad de Estados
Independientes (CEI) 2,1 2,3 3,1 6,4 6,6 6,1 0,7 1,9 1,5 . . . . . . . . .
Exportadores netos de energa 2,2 2,2 3,1 6,7 6,2 5,7 1,9 2,5 1,9 . . . . . . . . .
Rusia 1,3 1,3 2,3 6,8 5,8 5,3 1,6 2,1 1,6 5,5 6,2 6,2
Kazajstn 6,0 5,7 6,1 5,8 9,2 7,5 0,1 1,9 2,0 5,2 5,2 5,2
Uzbekistn 8,0 7,0 6,5 11,2 11,0 11,0 1,7 2,2 1,9 . . . . . . . . .
Azerbaiyn 5,8 5,0 4,6 2,4 3,5 4,0 19,7 15,0 9,9 6,0 6,0 6,0
Turkmenistn 10,2 10,7 12,5 6,6 5,7 6,0 3,3 1,1 1,3 . . . . . . . . .
Importadores netos de energa 1,2 2,8 3,5 4,9 12,0 11,4 8,9 9,0 7,5 . . . . . . . . .
Ucrania
4
0,0 . . . . . . 0,3 . . . . . . 9,2 . . . . . . 7,4 . . . . . .
Belars 0,9 1,6 2,5 18,3 16,8 15,8 9,8 10,0 7,8 0,6 0,6 0,6
Georgia
5
3,2 5,0 5,0 0,5 4,0 4,6 6,1 7,9 7,3 . . . . . . . . .
Armenia 3,2 4,3 4,5 5,8 5,0 4,0 8,4 7,2 6,8 18,5 18,0 17,9
Tayikistn 7,4 6,2 5,7 5,0 5,4 5,9 1,9 2,1 2,3 . . . . . . . . .
Repblica Kirguisa 10,5 4,4 4,9 6,6 6,1 6,6 12,6 15,5 14,3 7,6 7,6 7,5
Moldova 8,9 3,5 4,5 4,6 5,5 5,9 4,8 5,9 6,4 5,2 5,6 5,3
Cucaso y Asia central
6
6,6 6,2 6,4 6,0 7,7 7,1 2,6 3,0 2,4 . . . . . . . . .
Pases de bajo ingreso de la CEI
7
7,1 6,0 5,8 7,7 8,3 8,4 2,2 2,3 2,2 . . . . . . . . .
Exportadores netos de energa,
excluido Rusia 6,8 6,4 6,7 6,4 8,1 7,4 3,6 4,2 3,4 . . . . . . . . .
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F
del apndice estadstico.
1
La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
Porcentaje. Las deniciones nacionales del desempleo pueden variar.
4
Se excluyen las proyecciones para Ucrania debido a la crisis en curso.
5
Georgia, que no pertenece a la Comunidad de Estados Independientes, se incluye en este grupo por razones geogrcas y por similitud de estructura econmica.
6
Incluye Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn.
7
Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.
hidrocarburos resultantes de las ampliaciones de su
capacidad productiva llevadas a cabo en el pasado.
La infacin permanecer en general estable en un
nivel de aproximadamente 6% en 2014, pero seguir
siendo alta en algunas economas (cuadro 2.5). En
Rusia, la infacin en 2013 super el rango fjado
como meta debido en parte a un alza temporal en los
precios de los alimentos y la depreciacin del rublo, y
en 2014 probablemente permanecer en un nivel supe-
rior al punto medio fjado como meta. En Kazajstn,
la reciente devaluacin del tenge agravar la presin
infacionaria este ao. La infacin disminuy en
Belars, pero con las polticas actuales seguir siendo
de dos dgitos, mientras que en la mayora de los
pases de la regin del CAC se prev que permanecer
dentro de las metas fjadas por los bancos centrales. En
Georgia, segn las proyecciones, la infacin se acercar
a la meta de 5% en 2015, a causa del repunte de la
demanda interna y una cierta depreciacin reciente de
la moneda. En Uzbekistn persistir una infacin de
dos dgitos debido a los aumentos en los precios admi-
nistrados, una depreciacin de la moneda y un fuerte
crecimiento del crdito.
La balanza de riesgos contina inclinndose a la baja
en vista de las crecientes incertidumbres geopolticas
tras la toma de Crimea por parte de Rusia, las condi-
ciones fnancieras ms restrictivas y la volatilidad de los
fujos de capitales. El endurecimiento de las sanciones
y contrasanciones podra afectar los fujos de comercio
y los activos fnancieros. El contagio podra propagarse
por canales reales (comercio, remesas) y fnancieros
(valoracin de activos, bancos). Aun si no se les aplican
sanciones, el menor crecimiento en Rusia y Ucrania
podra tener un impacto signifcativo en las economas
vecinas a mediano plazo. Los precios ms bajos de
las materias primas (vase la seccin especial sobre las
materias primas en el captulo 1) retardaran la recu-
peracin en Ucrania y perjudicaran el crecimiento en
Rusia y los pases exportadores de hidrocarburos de la
regin del CAC. Sin embargo, los pases con cuantiosas
reservas de activos externos se veran menos afectados.
El crecimiento en los pases importadores de petrleo
de la regin del CAC tambin se moderara si las pers-
pectivas de crecimiento en los mercados emergentes se
revisaran a la baja, con efectos negativos en el comer-
cio, las remesas y el fnanciamiento de proyectos, sobre
todo si se tienen en cuenta los limitados amortigua-
dores externos y fscales. Una desaceleracin en Rusia
debida a condiciones inestables en el pas afectara a la
regin del CAC a travs de canales reales y fnancieros,
particularmente si el suministro de energa sufre per-
turbaciones y si suben los precios del petrleo y el gas.
Por el lado positivo, una recuperacin ms vigorosa en
las economas avanzadas podra mantener los precios
del petrleo y el gas en niveles altos, benefciando a los
exportadores de petrleo y gas y a los importadores de
materias primas a travs de una recuperacin en Rusia
ms fuerte de la prevista.
Las polticas deben apuntar a preservar la estabilidad
macroeconmica y fomentar el crecimiento potencial
con reformas de gran alcance. Para gestionar los efectos
potenciales de la turbulencia fnanciera en los mercados
emergentes y las tensiones geopolticas, Rusia debe
seguir recurriendo a la fexibilidad del tipo de cambio
para facilitar los ajustes y al mismo tiempo debe evitar
la volatilidad excesiva, mantener la poltica moneta-
ria centrada en anclar la infacin y seguir aplicando
una poltica fscal estructural de orientacin neutra al
tiempo que permite la activacin de los estabilizadores
automticos. La consolidacin fscal y la reduccin de
las prdidas cuasifscales en el sector de energa son
cruciales para la estabilizacin econmica en Ucrania.
Si bien el apoyo fnanciero de Rusia podra brindar
a Belars cierto margen de maniobra a corto plazo,
a fn de reducir los desequilibrios se deben tomar sin
demora medidas para moderar el crecimiento de los
salarios y el crdito y para incrementar la fexibilidad
cambiaria. Sin dejar de lado su compromiso de conso-
lidacin a mediano plazo, Armenia y Georgia tienen
previsto proporcionar cierto estmulo fscal en 2014.
Toda la regin necesita asimismo aplicar reformas
estructurales para mejorar el clima empresarial, diver-
sifcar la economa y reforzar la competitividad externa
a fn de que el crecimiento sea frme y duradero y se
torne ms inclusivo en los prximos aos.
Oriente Medio y Norte de frica: Punto
de infexin?
El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente
Medio y Norte de frica, Afganistn y Pakistn
(OMNAP) en 2013, donde las mermas en la pro-
duccin de petrleo y el dbil crecimiento de la inver-
sin privada en un contexto de continuos conflictos y
transiciones de orden poltico neutralizaron los aumentos
del gasto pblico. La actividad econmica se afianzar
en 201415 a medida que mejore el crecimiento de las
exportaciones con la recuperacin de los socios comercia-
les y que se acelere la inversin pblica y privada. Sin
embargo, la frgil confianza, el alto desempleo, la escasa
competitividad y, en muchos casos, los cuantiosos dficits
pblicos seguirn siendo un lastre para las perspectivas
econmicas de la regin. Los riesgos se inclinan a la
baja en vista del lento avance de las reformas
durante las complejas transiciones polticas. Las
reformas para elevar y diversificar el producto poten-
cial y mejorar la competitividad y la capacidad de
recuperacin son esenciales para lograr un creci-
miento sostenible e inclusivo y para crear empleo.
Economas exportadoras de petrleo
En los pases exportadores de petrleo de OMNAP,
la actividad econmica se moder en 2013 a alrede-
dor de 2%, es decir, menos de la mitad de la tasa de
crecimiento registrada en aos recientes. El crecimiento
en las economas no petroleras estuvo apoyado por
una sostenida inversin pblica en infraestructura y
por la expansin del crdito privado. No obstante, la
foja demanda mundial de petrleo, la mayor oferta
de petrleo de Estados Unidos y las perturbaciones
regionales en el suministro de petrleo sobre todo
en Libia, donde una ola de inestabilidad redujo la
produccin de crudo a aproximadamente un tercio de
la capacidad desaceleraron el crecimiento de los sec-
tores petroleros (grfco 2.8; vase tambin la seccin
especial sobre las materias primas en el captulo 1).
Se prev que, conforme la produccin de petrleo se
estabilice junto con el fortalecimiento de la actividad
mundial y un nivel sostenido de consumo e inversin,
el crecimiento total del PIB aumentar a alrededor de
3% en 2014 (cuadro 2.6). En los Emiratos rabes
Unidos, donde los precios inmobiliarios estn subiendo
a un ritmo acelerado, la adjudicacin de la Exposicin
Universal de 2020 ha reforzado an ms las perspecti-
vas de crecimiento. De igual forma, Qatar ha puesto en
marcha un amplio programa de inversin pblica para
impulsar la diversifcacin econmica y preparar al pas
para la Copa Mundial de la Federacin Internacional
de Ftbol en 2022.
Se prev que, al moderarse los precios de los alimen-
tos, la infacin se ver contenida en menos de 5% en
la mayora de los pases exportadores de petrleo. Una
notable excepcin es el caso de la Repblica Islmica del
Irn, que est experimentando estanfacin pese a ciertas
mejoras recientes de las perspectivas gracias a un relaja-
miento temporal de algunas sanciones internacionales.
La cada del ingreso petrolero ya est provocando la
disminucin de los supervits fscales, a 2,6% en 2014,
pese al retiro del estmulo fscal puesto en marcha por
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Nov. 10 Nov. 11 Nov. 12 Feb. 14
0
50
100
150
200
250
0 50 100 150 200 250
YEM
ARE
SAU
QAT
OMN
LBY
KWT
IRQ
IRN
BHR
DZA
P
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i
l
i
b
r
i
o

e
x
t
e
r
n
o
Precio de equilibrio scal
5. OMNAP-EP: Precios de
equilibrio scal y externo
del petrleo, 2014
2
(dlares de EE.UU. por
barril)
4
0
4
8
12
16
4 0 4 8 12 16
TUN
SDN
PAK
MAR
MRT
LBN
JOR
EGY
DJI
AFG
D
c
i
t

s
c
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,

2
0
1
0
1
3
(
p
o
r
c
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n
t
a
j
e

d
e
l

P
I
B
)
Reservas, 2013
(meses de importaciones)
30
60
90
120
150
180
2010 11 12 13:T3
6. OMNAP-IP: Dcits scales
y reservas
3
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
50
52
54
56
58
60
62
64
66
2010 11 12 Feb. 14
4
2
0
2
4
6
8
10
12
2011 12 13 14 15
Grco 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn
y Pakistn: Punto de inexin?
2. OMNAP-IP: Entorno
poltico
1
4. OMNAP-IP: Exportaciones
e IED (ndice, 2009 = 100;
promedio mvil de cuatro
trimestres)

3. OMNAP-EP: Produccin
de petrleo crudo

(millones de barriles
diarios)
1. Crecimiento del PIB real
(porcentaje)
OMNAP-EP: PIB petrolero
OMNAP-EP: PIB no petrolero
OMNAP- IP: PIB global
Exportaciones de bienes
IED
Precio del
petrleo,
WEO
Arabia Saudita
Pases ajenos
al CCG
Otros
pases
del CCG
Conanza de los
consumidores
Estabilidad
poltica
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics;
Agencia Internacional de Energa; autoridades nacionales; PRS Group, Inc.,
International Country Risk Guide, y estimaciones del personal tcnico del FMI.
Nota: Pases exportadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-EP) = Arabia Saudita
(SAU), Argelia (DZA), Bahrein (BHR), Emiratos rabes Unidos (UAE), Irn (IRN),
Iraq (IRQ), Kuwait (KWT), Libia (LBY), Omn (OMN), Qatar (QAT) y Yemen (YMN);
pases importadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-IP) = Afganistn (AFG),
Djibouti (DJI), Egipto (EGY), Jordania (JOR), Lbano (LBN), Marruecos (MAR),
Mauritania (MRT), Pakistn (PAK), Siria (SYR), Sudn (SDN) y Tnez (TUN).
IED = Inversin extranjera directa; CCG = Consejo de Cooperacin del Golfo. Los
datos a partir de 2011 excluyen Siria. Los agregados de grupos de pases del panel
1 y las exportaciones de bienes del panel 4 se ponderan en funcin del PIB valora-
do segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo; pro-
medios simples en el panel 2 (excluidos AFG, DJI y MRT); sumas en el panel 3, e
IED (EGY, MAR, PAK y TUN) en el panel 4.
1
Conanza de los consumidores en la escala izquierda y estabilidad poltica en
la escala derecha. Los valores ms altos de la calicacin de la conanza del
consumidor (estabilidad poltica) signican una mayor conanza del consumidor
(estabilidad poltica).
2
Los precios en los que el presupuesto del gobierno y la cuenta corriente estn
en equilibrio, respectivamente. Los datos de YEM son de 2013.
3
El tamao de la burbuja se calcula en funcin del PIB de 2013 de cada pas
ponderado por la paridad del poder adquisitivo.
El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente Medio y Norte de frica,
Afganistn y Pakistn (OMNAP) en 2013, dado que el elevado gasto pblico se
vio contrarrestado por reducciones en la oferta de petrleo y dbiles exportacio-
nes no petroleras en medio de una continua agitacin sociopoltica. Sin embargo,
una dinmica actividad no petrolera gracias a un fuerte gasto pblico y la recu-
peracin de la produccin petrolera deberan acelerar la actividad este ao.
muchos pases durante la recesin mundial y la Primavera
rabe. Se prev asimismo que los cuantiosos supervits en
cuenta corriente se reducirn debido a los menores ingre-
sos petroleros (cuadro 2.6). Si bien en los ltimos aos los
saldos fscales han estado debilitndose en las economas
del Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG), la mayora
de dichas economas an cuentan con reservas importan-
tes para enfrentar fuertes shocks de precios del petrleo,
siempre que estos sean de corta duracin.
Los riesgos para las perspectivas a corto plazo de los
pases exportadores de petrleo han disminuido. El
reciente acuerdo transitorio entre los pases del P5+1 e
Irn ha aliviado las tensiones geopolticas, y ahora parece
ser ms limitada la posibilidad de que surjan nueva-
mente importantes perturbaciones en el suministro de
petrleo en otros pases ajenos al CCG. Los precios del
petrleo y la produccin del CCG estn expuestos a
riesgos a la baja que emanan del crecimiento inesperada-
mente rpido de la oferta de petrleo de Estados Unidos
y del continuo riesgo de que disminuya la demanda
mundial de crudo en forma ms pronunciada de la pre-
vista, debido a una desaceleracin en los mercados emer-
gentes o en las economas avanzadas. Las prioridades en
materia de poltica siguen enfocadas en diversifcar estas
economas para reducir su dependencia del petrleo,
incrementar las oportunidades de empleo en el sector
privado para los ciudadanos y reforzar la capacidad de
recuperacin frente a los shocks. Son cruciales las refor-
mas para fomentar el espritu de empresa, acompaadas
de una moderacin de los salarios y el empleo pblicos.
La poltica fscal tiene que gestionar las presiones de la
demanda, preservar la riqueza para las futuras generaciones
Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio
y Norte de frica
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
Oriente Medio y Norte de frica 2,2 3,2 4,5 10,5 8,4 8,3 10,3 8,7 6,6 . . . . . . . . .
Exportadores de petrleo
4
2,0 3,4 4,6 11,3 8,4 8,3 14,1 11,9 9,7 . . . . . . . . .
Irn 1,7 1,5 2,3 35,2 23,0 22,0 8,1 5,2 2,8 12,9 14,0 14,6
Arabia Saudita 3,8 4,1 4,2 3,5 3,0 3,2 17,4 15,8 13,3 5,5 . . . . . .
Argelia 2,7 4,3 4,1 3,3 4,0 4,0 0,4 0,5 1,3 9,8 9,4 9,0
Emiratos rabes Unidos 4,8 4,4 4,2 1,1 2,2 2,5 14,9 13,3 12,4 . . . . . . . . .
Qatar 6,1 5,9 7,1 3,1 3,6 3,5 29,2 25,4 20,5 . . . . . . . . .
Kuwait 0,8 2,6 3,0 2,7 3,4 4,0 38,8 37,4 34,2 2,1 2,1 2,1
Iraq 4,2 5,9 6,7 1,9 1,9 3,0 0,0 1,0 1,2 . . . . . . . . .
Importadores de petrleo
5
2,7 2,7 4,2 7,9 8,5 8,2 6,4 5,5 6,4 . . . . . . . . .
Egipto 2,1 2,3 4,1 6,9 10,7 11,2 2,1 1,3 4,6 13,0 13,0 13,1
Marruecos 4,5 3,9 4,9 1,9 2,5 2,5 7,4 6,6 5,8 9,2 9,1 9,0
Tnez 2,7 3,0 4,5 6,1 5,5 5,0 8,4 6,7 5,7 16,7 16,0 15,0
Sudn 3,4 2,7 4,6 36,5 20,4 14,3 10,6 8,2 7,1 9,6 8,4 8,0
Lbano 1,0 1,0 2,5 3,2 2,0 2,0 16,2 15,8 13,9 . . . . . . . . .
Jordania 3,3 3,5 4,0 5,5 3,0 2,4 11,1 12,9 9,3 12,2 12,2 12,2
Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn
y Pakistn 2,4 3,2 4,4 10,1 8,5 8,3 9,5 8,0 6,1 . . . . . . . . .
Pakistn 3,6 3,1 3,7 7,4 8,8 9,0 1,0 0,9 1,0 6,7 6,9 7,2
Afghanistn 3,6 3,2 4,5 7,4 6,1 5,5 2,8 3,3 0,3 . . . . . . . . .
Israel
6
3,3 3,2 3,4 1,5 1,6 2,0 2,5 1,4 1,7 6,4 6,7 6,5
Maghreb
7
2,0 2,9 7,5 3,3 3,9 4,0 3,2 6,1 5,8 . . . . . . . . .
Mashreq
8
2,1 2,2 3,9 6,4 9,3 9,7 4,7 4,3 6,1 . . . . . . . . .
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del
apndice estadstico.
1
La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico.
2
Porcentaje del PIB
3
Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar.
4
Incluye Bahrein, Libia, Omn y Yemen.
5
Incluye Djibouti y Mauritania. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
6
Israel, que no es miembro de la regin, se incluye por razones geogrcas. Cabe notar que Israel no se incluye en los agregados regionales.
7
El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez.
8
El Mashreq comprende Egipto, Jordania y Lbano. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.
y garantizar un gasto de capital pblico efciente. La
reduccin de los subsidios a la energa, que en la actua-
lidad van desde 4% hasta 12% del PIB, contendra el
consumo de energa y liberara recursos para un gasto
social focalizado y para ayudar a fnanciar la inversin
pblica. La eliminacin de los subsidios debe ser gradual
y requerir una estrategia efcaz de comunicacin que
permita ampliar el respaldo pblico y reducir el riesgo
de que se reviertan las polticas.
Economas importadoras de petrleo
En 2013, tres aos despus de la Primavera rabe, la
recuperacin en los pases importadores de petrleo
de OMNAP sigui siendo lenta. La incertidumbre
derivada de las transiciones polticas y el malestar
social, as como del lastre que suponen los problemas
estructurales no resueltos, sigui minando la confanza
y frenando la actividad econmica. Pese a las polti-
cas fscales y monetarias de apoyo, el crecimiento ha
rondado el 3% desde 2011, es decir, la mitad de la tasa
necesaria para reducir el alto y persistente desempleo
de la regin y para mejorar las condiciones de vida.
Las perspectivas apuntan a que la recuperacin seguir
siendo lenta, con un crecimiento que girar en torno
al 3% en 2014 antes de aumentar a 4% en 2015. El
crecimiento de las exportaciones se afanzar paulati-
namente a medida que se recupere la demanda interna
en los socios comerciales, en particular en Europa. Las
reformas puestas en marcha recientemente para aliviar
las restricciones de la oferta y reforzar la competitividad
deberan tambin ayudar a mejorar la confanza, lo cual
fomentar la actividad y la inversin extranjera directa.
Sin embargo, la demanda interna permanecer depri-
mida debido a la continua incertidumbre en materia de
polticas. En algunos pases, el estmulo fscal ser reem-
plazado por un leve freno fscal, ya que la consolidacin
es necesaria para detener la erosin de las reservas fscales
y externas. La infacin aumentar ligeramente a 8,5%
debido a las presiones al alza derivadas de las eliminacio-
nes graduales de los subsidios, que se vern contrarresta-
das por una disminucin de los precios mundiales de las
materias primas (cuadro 2.6).
Ms all de estas tendencias generales, las perspecti-
vas especfcas para los pases son las siguientes:
En Egipto se prev que, en trminos generales, el
crecimiento en 2014 ser igual al de 2013, ya que la
incertidumbre poltica seguir frenando el turismo y
la inversin extranjera directa, a pesar del estmulo
fiscal apoyado con financiamiento del CCG. Los
fuertes desequilibrios no desaparecern a menos que
se emprendan reformas estructurales y una consoli-
dacin fiscal.
El conflicto sirio sigue siendo un pesado lastre para
Lbano, y se prev que en 2014 el crecimiento se
estancar debido a la intensificacin de la violencia
sectaria, la menor confianza y las crecientes presiones
de deterioro del saldo fiscal. El conflicto tambin ha
incrementado significativamente el ajuste fiscal y la
carga de financiamiento en Jordania.
En Pakistn, una recuperacin imprevistamente rpida
del sector manufacturero, debida a mejoras en el sumi-
nistro de electricidad y a una reciente depreciacin del
tipo de cambio, est siendo neutralizada parcialmente
por la debilidad de la produccin de algodn.
Se prev que el crecimiento en Tnez se afianzar
gracias a una mejora de la confianza derivada de la
nueva constitucin, menores tensiones de seguridad
y las reformas preelectorales llevadas a cabo.
La actividad econmica en Marruecos se desacele-
rar, aunque cada vez estar ms impulsada por los
sectores no agrcolas gracias a las reformas a favor de
la diversificacin econmica.
La recuperacin an es frgil, y los riesgos se incli-
nan a la baja. Las transiciones polticas, la agudizacin
de las tensiones sociales y de seguridad y los efectos de
contagio de los confictos regionales podran minar la
confanza y amenazar la estabilidad macroeconmica.
Un crecimiento inferior al previsto en las economas de
mercados emergentes, Europa o el CCG podra frenar
las exportaciones. Las tasas de inters internas pueden
subir en los pases con limitada fexibilidad cambiaria
si las condiciones fnancieras mundiales se endurecen
drsticamente, aunque el uso de fnanciamiento ofcial
externo y de garantas de bonos debera limitar estos
efectos. Por el lado positivo, un avance ms rpido
de las transiciones polticas y las reformas econmicas
podra estimular la confanza y el crecimiento.
Para lograr una mejora duradera de las perspectivas
econmicas es necesario realizar reformas estructura-
les que abarquen desde la reduccin de los costos de
la actividad empresarial hasta la profundizacin de
la integracin comercial con los mercados interna-
cionales y regionales. Muchas de estas reformas son
difciles de implementar durante transiciones polticas.
Sin embargo, hay ciertas medidas que pueden adop-
tarse de inmediato y que podran ayudar a mejorar la
confanza, como por ejemplo, simplifcar la normativa
empresarial, capacitar a trabajadores desempleados y no
califcados y mejorar los procedimientos aduaneros.
Las polticas macroeconmicas tienen que encontrar
un equilibrio entre dos metas: fomentar el crecimiento y
garantizar la estabilidad econmica. En ciertos pases, una
medida til consistira en ampliar la base tributaria con el
fn de movilizar recursos para fnanciar los mayores niveles
de gasto social e inversin pblica. Los aumentos de la
inversin pblica y el apoyo social a los pobres tambin
pueden ayudar a promover la demanda interna. Dado que
los dfcits fscales y el endeudamiento son considerables,
este gasto pblico tiene que fnanciarse reorientndolo de
forma tal que se eliminen los subsidios generalizados que
benefcian a los ricos. Si el fnanciamiento lo permite, la
consolidacin fscal puede avanzar a un ritmo gradual,
anclndose en planes a mediano plazo crebles para cer-
ciorarse de que los inversionistas sigan estando dispuestos
a proporcionar fnanciamiento adecuado. Una poltica
monetaria expansiva, y en algunos casos una mayor fexi-
bilidad cambiaria, puede amortiguar el impacto negativo
a corto plazo que tiene la consolidacin sobre el creci-
miento, y al mismo tiempo reforzar las reservas externas.
frica subsahariana: Aceleracin
del crecimiento
El crecimiento en frica subsahariana sigue siendo
vigoroso y se prev que se acelerar en 2014. Una
restriccin del financiamiento a escala mundial o una
desaceleracin en las economas de mercados emergentes
podran generar vientos en contra externos, en especial
para los pases de mediano ingreso con importantes
vnculos externos, los productores de recursos naturales
y las economas de frontera
1
. Sin embargo, algunos de
los riesgos ms prominentes son internos, y se derivan de
desaciertos en la aplicacin de polticas en varios pases,
amenazas contra la seguridad e incertidumbres polti-
cas internas previas a elecciones. Las autoridades deben
evitar una orientacin fiscal procclica en los pases de
rpido crecimiento, encarar los riesgos emergentes en los
pases con importantes desequilibrios fiscales, abordar
las vulnerabilidades en los pases ms expuestos a shocks
externos y fomentar el crecimiento sostenible e inclusivo.
El crecimiento en frica subsahariana se mantuvo
en un slido 4,8% en 2013, es decir, prcticamente sin
cambios con respecto a 2012, y estuvo respaldado por
una mejor produccin agrcola e inversin en recursos
1
Las economas de mercado de frontera en frica subsahariana
son Ghana, Kenya, Mauricio, Nigeria, Rwanda, Senegal, Tanzana,
Uganda y Zambia.
naturales e infraestructura. El crecimiento fue robusto
en toda la regin, sobre todo en los pases de bajo
ingreso y los Estados frgiles
2
. Fuera de estos grupos,
en Nigeria, pese a problemas de seguridad en el norte y
el robo de petrleo a gran escala en el primer semestre
de 2013, el crecimiento conserv su vigor gracias al
nivel relativamente alto de los precios del petrleo. En
cambio, el crecimiento en Sudfrica sigui desacelern-
dose debido a las restricciones derivadas de las tensas
relaciones industriales en el sector minero, la escasez
en el suministro de electricidad, una inversin privada
anmica y la baja confanza entre consumidores e
inversionistas (cuadro 2.7).
La infacin sigui disminuyendo, con unas pocas
excepciones (grfco 2.9). Las monedas de Sudfrica y de
ciertas economas de mercado de frontera se debilitaron
por el endurecimiento de las condiciones monetarias
mundiales y, en algunos casos, por los bajos saldos
externos o fscales (Ghana, Nigeria, Sudfrica, Zambia).
Debido a los cuantiosos dfcits fscales, las califcaciones
crediticias de algunos pases fueron rebajadas, generando
presiones adicionales en los rendimientos y postergando
la emisin de bonos soberanos en algunos pases.
Segn las proyecciones, el crecimiento se acelerar a
aproximadamente 5% en 2014 gracias a la evolucin
positiva de la oferta interna y el fortalecimiento de la
recuperacin mundial:
En Sudfrica se pronostica que el crecimiento aumen-
tar moderadamente, impulsado por las mejoras en la
demanda externa, aunque los riesgos se inclinan a la
baja. (Vanse ms detalles en el captulo 1).
Se proyecta que el crecimiento en Nigeria repun-
tar 0,8 puntos porcentuales con la reparacin de
importantes oleoductos y la continua expansin de
la produccin en los sectores no petroleros. Tambin
se prev un considerable repunte del crecimiento en
otros pases productores de petrleo.
Se prev que el crecimiento tambin se acelerar en
otros pases, incluidos varios Estados frgiles, como
consecuencia de la mejora de las condiciones polticas
y de seguridad internas (Mal ), enormes inversiones
en infraestructura y minera (Mozambique, Nger, la
2
Los Estados frgiles son Burundi, Comoras, Cte dIvoire,
Eritrea, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, la Repblica Centroafricana,
la Repblica Democrtica del Congo, Santo Tom y Prncipe, Togo
y Zimbabwe. Esta lista no incluye algunos pases frgiles cuyas ventas
de petrleo representan una proporcin importante de los ingresos
de exportaciones y pblicos, y que fueron clasifcados como exporta-
dores de petrleo.
Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de
frica subsahariana
1
2
Desempleo
3
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2013
Proyecciones
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
frica subsahariana 4,9 5,4 5,5 6,3 6,1 5,9 3,6 3,6 3,9 . . . . . . . . .
Exportadores de petrleo
4
5,8 6,7 6,7 7,4 6,9 6,6 3,9 3,3 2,1 . . . . . . . . .
Nigeria 6,3 7,1 7,0 8,5 7,3 7,0 4,7 4,9 4,0 . . . . . . . . .
Angola 4,1 5,3 5,5 8,8 7,7 7,7 5,0 2,2 0,4 . . . . . . . . .
Guinea Ecuatorial 4,9 2,4 8,3 3,2 3,9 3,7 12,0 10,2 10,9 . . . . . . . . .
Gabn 5,9 5,7 6,3 0,5 5,6 2,5 10,6 6,9 4,5 . . . . . . . . .
Repblica del Congo 4,5 8,1 5,8 4,6 2,4 2,4 1,2 2,0 0,1 . . . . . . . . .
Economas de ingreso mediano
5
3,0 3,4 3,7 5,8 5,9 5,5 5,7 5,1 4,9 . . . . . . . . .
Sudfrica 1,9 2,3 2,7 5,8 6,0 5,6 5,8 5,4 5,3 24,7 24,7 24,7
Ghana 5,4 4,8 5,4 11,7 13,0 11,1 13,2 10,6 7,8 . . . . . . . . .
Camern 4,6 4,8 5,1 2,1 2,5 2,5 4,4 3,5 3,6 . . . . . . . . .
Cte dIvoire 8,1 8,2 7,7 2,6 1,2 2,5 1,2 2,2 2,0 . . . . . . . . .
Botswana 3,9 4,1 4,4 5,8 3,8 3,4 0,4 0,4 0,2 . . . . . . . . .
Senegal 4,0 4,6 4,8 0,8 1,4 1,7 9,3 7,5 6,6 . . . . . . . . .
Economas de bajo ingreso
6
6,5 6,8 6,8 6,0 5,5 5,5 11,8 11,8 11,7 . . . . . . . . .
Etiopa 9,7 7,5 7,5 8,0 6,2 7,8 6,1 5,4 6,0 . . . . . . . . .
Kenya 5,6 6,3 6,3 5,7 6,6 5,5 8,3 9,6 7,8 . . . . . . . . .
Tanzana 7,0 7,2 7,0 7,9 5,2 5,0 14,3 13,9 12,9 . . . . . . . . .
Uganda 6,0 6,4 6,8 5,4 6,3 6,3 11,7 12,6 12,1 . . . . . . . . .
Repblica Democrtica del Congo 8,5 8,7 8,5 0,8 2,4 4,1 9,9 7,9 7,2 . . . . . . . . .
Mozambique 7,1 8,3 7,9 4,2 5,6 5,6 41,9 42,8 43,2 . . . . . . . . .
Partida informativa
frica subsahariana excluido
Sudn del Sur 4,7 5,4 5,4 6,4 6,1 5,9 3,6 3,6 4,0 . . . . . . . . .
Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en
el cuadro F del apndice estadstico.
1
La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice
estadstico.
2
Porcentaje del PIB.
3
4
Incluye Chad y Sudn del Sur.
5
Incluye Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles, Swazilandia y Zambia.
6
Incluye Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda,
Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.
Repblica Democrtica del Congo) y la recuperacin de
inversiones (Mozambique).
Los precios moderados de los alimentos y las pol-
ticas monetarias prudentes deberan propiciar reduc-
ciones adicionales de la infacin en buena parte de
la regin, y se proyecta que los saldos fscales mejo-
rarn aproximadamente % del PIB en promedio.
Sin embargo, no se prev una reduccin del dfcit
en cuenta corriente medio, debido por un lado a las
perspectivas relativamente tenues de los precios de
las materias primas (vase la seccin especial sobre las
materias primas en el captulo 1) y de la demanda de
las economas de mercados emergentes, y por el otro
a que las importaciones relacionadas con la inversin
extranjera directa continan siendo altas.
En varios pases, los principales riesgos a la baja son
de carcter interno, e incluyen la incertidumbre en
torno a las polticas, el deterioro de las condiciones
de seguridad y las tensiones industriales. Los ries-
gos externos revisten particular importancia para los
exportadores de recursos naturales, que podran verse
perjudicados si se producen una desaceleracin en
los mercados emergentes y una transicin en China
de un crecimiento impulsado por la inversin a un
crecimiento impulsado por el consumo. Los riesgos son
importantes asimismo para los pases que tienen acceso
al mercado externo, como Sudfrica y los mercados de
frontera, que son los ms expuestos a un cambio de
sentido de los fujos de cartera si las condiciones fnan-
cieras mundiales se tornan an ms restrictivas.
Para evitar una orientacin fscal procclica e incre-
mentar su capacidad de recuperacin ante los shocks,
las economas de rpido crecimiento de la regin deben
aprovechar el mpetu del crecimiento para afanzar sus
saldos fscales. En unos pocos casos en que los dfcits
se han tornado cuantiosos o en que la deuda pblica
se encuentra en niveles altos, la consolidacin fscal
es necesaria para garantizar una continua estabilidad
macroeconmica; y en muchos pases sigue siendo
prioritario movilizar recursos hacia un gasto de alto
valor. En toda la regin, entre las necesidades urgentes,
cabe mencionar las siguientes: mejorar la efciencia
del gasto pblico; invertir en proyectos estratgicos y
cuidadosamente seleccionados para desarrollar la oferta
de energa e infraestructura crtica, y ejecutar reformas
estructurales destinadas a fomentar la diversifcacin
econmica, la inversin privada y la competitividad.
Las polticas monetarias deben permanecer centradas
en consolidar los avances logrados en el mbito de la
infacin. En algunos pases, las depreciaciones sosteni-
das del tipo de cambio pueden generar riesgos para las
perspectivas de infacin.
Sudfrica y el grupo de las economas de mercado de
frontera deben prepararse para hacer frente a un nuevo
endurecimiento de las condiciones mundiales de fnan-
ciamiento, y para ello deben preservar la fexibilidad
presupuestaria y, en los casos en que las vulnerabilida-
des sean particularmente importantes, aplicar polticas
ms restrictivas. Estos pases deben estar preparados
para modifcar sus planes de fnanciamiento en un
escenario de acceso muy reducido al mercado de fnan-
ciamiento externo, y al mismo tiempo deben permitir
que sus tipos de cambio respondan a las variaciones de
los fujos de capitales. Tambin se debera considerar el
prefnanciamiento de las renovaciones cuando las con-
diciones sean aceptables. Asimismo, los pases deben
reforzar la supervisin macroprudencial para corregir
las tensiones que pudieran surgir e incrementar la
cooperacin internacional para supervisar las entidades
bancarias y fliales transfronterizas.
Consumo
privado
Consumo
pblico
Inversin Exportaciones
netas
Discrepancia
Crecimiento del PIB
80
100
120
140
160
180
200
2004 06 08 10 12 14
2
6
10
14
18
22
26
30
2004 06 08 10 12 14
Grco 2.9. frica subsahariana: Aceleracin del
crecimiento
2
2
6
0
2
4
6
8
10
12
14
2004 06 08 10 12 14
0
5
10
15
20
25
30
35
2007 09 11 13 15
10
5
0
5
10
15
20
2004 06 08 10 12 14
2. Crecimiento del producto real
(porcentaje)
4. Trminos de intercambio
(ndice; 2004 = 100)
5. Inacin
2
(variacin
6. Saldo scal del gobierno
general
3
1. AS: Contribuciones al
crecimiento del producto
1

(porcentaje)
15
10
5
0
5
10
15
20
25
30
2004 06 08 10 12 14
3. Saldo en cuenta corriente
AS
Pases exportadores de
petrleo
Pases de ingreso mediano
Pases de bajo ingreso
AS
Pases exportadores
de petrleo
Pases de ingreso
mediano
Pases exportadores
de petrleo
Pases de bajo
ingreso
AS
Pases exportadores de
petrleo
Pases de ingreso
mediano
Pases de bajo
ingreso
AS
Pases exportadores
de petrleo
Pases de bajo
ingreso
Pases de bajo
ingreso
En 2013 las inversiones en recursos naturales e infraestructura y las buenas
cosechas sustentaron un crecimiento robusto en frica subsahariana. La inacin
continu cediendo, pero los dcits scales crecieron debido al mayor gasto
pblico en inversin y salarios, lo cual contribuy a empeorar los saldos en cuenta
corriente. Para 2014 se proyecta una aceleracin del crecimiento, propiciada por
una mejor oferta interna y un entorno mundial favorable. Dada la importancia de
los riesgos a la baja tanto internos como externos, los pases de la regin deberan
mejorar su capacidad de recuperacin ante los shocks aanzando sus saldos
scales e incrementando la exibilidad de sus presupuestos.
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics, y
Nota: AS = frica subsahariana. Los grupos de pases pueden consultarse en el
cuadro 2.7, y la metodologa empleada para su agregacin en el apndice estadstico.
1
Liberia, Sudn del Sur y Zimbabwe se excluyen debido a las limitaciones de datos.
2
Debido a las limitaciones de datos, se excluyen Sudn del Sur de los pases
exportadores de petrleo y Eritrea y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso.
3
El gobierno general comprende el gobierno central, los gobiernos estatales, los
gobiernos locales y los fondos de seguridad social.
La actividad econmica de las economas de merca-
dos emergentes se debilit durante los ltimos meses,
suscitando en algunos crculos inquietud en torno a las
implicaciones que una desaceleracin sincronizada ms
profunda de estas economas acarreara para la econo-
ma mundial en su conjunto y para la recuperacin
an frgil de las economas avanzadas. Si bien los efec-
tos de contagio de episodios previos de crecimiento
dbil de las economas de mercados emergentes a las
economas avanzadas fueron limitados, un shock nega-
tivo generalizado del crecimiento de estas economas
en el clima actual probablemente tendra cierto efecto
en las economas avanzadas, dado el estrechamiento de
sus vnculos econmicos
1
.
Un shock comn del crecimiento de las economas
de mercados emergentes puede transmitirse a las
economas avanzadas a travs de varios canales. Un
shock negativo del crecimiento afectar la demanda de
exportaciones procedentes de las economas avanzadas,
que suelen ser bienes con gran intensidad de capital.
Los shocks capaces de trastornar las cadenas mundiales
de suministro tambin afectaran desfavorablemente
a las economas avanzadas que se encuentran aguas
arriba en las redes de comercio internacional. Un
shock del crecimiento de las economas de mercados
emergentes podra infuir en los precios de los activos
y las monedas, daando las economas avanzadas con
una exposicin fnanciera sustancial a estos mercados.
Las tensiones fnancieras de las economas de mercados
emergentes tambin podran exacerbar la aversin al
riesgo mundial y provocar profundas correcciones de
los mercados fnancieros de las economas avanzadas.

Esta seccin especial sobre los efectos de contagio
analiza el impacto de los shocks del crecimiento de los
mercados emergentes en las economas avanzadas. Espe-
cfcamente, aborda los siguientes interrogantes: Cules
son los canales de contagio y cmo han evolucionado
El autor de esta seccin especial sobre los efectos de contagio es
Juan Ypez, con la ayuda de Angela Espiritu en la investigacin.
Ben Hunt y Keiko Honjo prepararon las simulaciones del modelo.
1
En esta seccin, las economas avanzadas comprenden cuatro
pases de la zona del euro (Alemania, Espaa, Francia, Italia), Estados
Unidos, Japn y el Reino Unido. Las economas de mercados emer-
gentes incluidas son Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Filipi-
nas, India, Indonesia, Malasia, Mxico, Polonia, Rusia, Sudfrica,
Tailandia, Turqua y Venezuela.
con el tiempo? Qu efectos de contagio sufrieron las
economas avanzadas cuando se produjeron desacelera-
ciones generalizadas del crecimiento de las economas
de mercados emergentes? En qu medida afectara hoy
un amplio shock del crecimiento de las economas de
mercados emergentes al crecimiento del producto de las
economas avanzadas?
Nuestro anlisis sugiere que un shock negativo del
crecimiento de las economas de mercados emergen-
tes, parecido a los ocurridos entre mediados y fnes de
la dcada de 1990 pero no necesariamente producto
de una crisis, tendra efectos moderados en todas las
economas avanzadas, y ms particularmente en Japn.
El comercio internacional ha sido el canal de conta-
gio ms destacado. Sin embargo, hay indicios de que
el canal fnanciero podra desempear un papel ms
importante en la futura transmisin de shocks del
crecimiento de los mercados emergentes.
Evolucin de los vnculos comerciales y
fnancieros entre las economas avanzadas
y las economas de mercados emergentes
El papel cada vez ms destacado que desempean
los mercados emergentes en la economa mundial
constituye una buena razn para inquietarse ante la
posibilidad de una desaceleracin. En los ltimos
cincuenta aos, las economas de mercados emer-
gentes han dejado de tener un papel secundario para
transformarse en centros comerciales y fnancieros
de importancia sistmica (FMI, 2011a). En el nuevo
panorama econmico internacional, los vnculos
econmicos entre las economas avanzadas y las de
mercados emergentes son ms estrechos, y las eco-
nomas avanzadas estn ms expuestas a la evolucin
econmica de las emergentes.
Los vnculos comerciales entre los dos grupos han
aumentado drsticamente (grfco 2.SE.1)
2
. La exporta-
2
Los vnculos comerciales entre las economas de mercados emer-
gentes tambin han experimentado un marcado aumento: las expor-
taciones a otras economas de mercados emergentes representan,
en promedio, 10% del PIB, y estn concentradas en las economas
ms grandes de este grupo. Esos vnculos, a su vez, signifcan que las
economas de mercados emergentes ms grandes tienen importancia
sistmica, sobre todo para los exportadores de materias primas con
Seccin especial sobre los efectos de contagio: Deberan preocuparse
las economas avanzadas por los shocks del crecimiento de las
economas de mercados emergentes?
Alimentos y combustibles
Manufacturas
Productos qumicos y otros
Maquinaria y equipos de transporte
0
1
2
3
4
5
6
7
0
10
20
30
40
50
60
70
0
20
40
60
80
100
3. Estructura de las
exportaciones de EA a EME
2. Importaciones reales de
bienes de las EME en las EA
0
1
2
3
4
5
6
7
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1
9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
3
1
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3
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3
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3
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2
1
9
9
2
2
0
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2
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0
3
1
2
1
9
9
2
2
0
0
2
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0
3
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2
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9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
2
1
9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
2
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9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
2
1
9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
2
1
9
9
2
2
0
0
2
2
0
0
3
1
2
1. Exportaciones reales
de bienes de EA
a EME
Proporcin del PIB
(esc. izq.)
Proporcin
del total de
exportacin
(esc. der.)
Zona
del
euro
1
Reino
Unido
Japn
Proporcin del PIB
(esc. izq.)
Proporcin del total de
importacin (esc.der.)
0
20
40
60
80
100
4. Estructura de las
importaciones de EME en las EA
Japn
Japn Japn
Fuentes: FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics, y base de datos
estadsticos sobre el comercio de mercaderas de Naciones Unidas.
1
Zona del euro = Alemania, Espaa, Francia e Italia. Promedio no ponderado.
Los vnculos comerciales entre las economas avanzadas (EA) y las economas de
mercados emergentes (EME) han aumentado drsticamente en los ltimos aos.
Las exportaciones de las economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes estn concentradas en bienes de capital (a saber, maquinaria y equi-
pos de transporte), en tanto que las importaciones procedentes de las economas
de mercados emergentes continan centrndose en materias primas y manufac-
turas de baja tecnologa.
Grco 2.SE.1. Vnculos comerciales reales entre las
economas avanzadas y las economas de mercados
emergentes
(Porcentaje)
Zona
del
euro
1
Zona
del
euro
1
Reino
Unido
Reino
Unido
Zona
del
euro
1
Reino
Unido
Estados
Unidos
Estados
Unidos
Estados
Unidos
Estados
Unidos
cin de bienes a las economas de mercados emergentes
representa, en promedio, 3% del PIB de las economas
avanzadas (en comparacin con 1,6% en 19922002).
Durante la ltima dcada, las economas de mercados
emergentes absorbieron casi 20% de la exportacin total
de bienes de las economas avanzadas, y China, una
cuarta parte (en comparacin con 13% en la dcada
de 1990). Las relaciones presentadas en el grfco se
calcularon con la base de datos de Direction of Trade
Statistics del FMI, que mide el comercio internacional en
trminos brutos e incluye tanto los bienes intermedios
como los fnales, y la base de datos de Perspectivas de
la economa mundial (informe WEO) del FMI. Como
se seala en FMI (2011a) y Koopman et al. (2010), la
exportacin bruta tiende a exagerar la exposicin de
las economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes. La razn es que el valor bruto de las expor-
taciones es mucho ms grande que el valor agregado
de las exportaciones a las economas con una intensa
actividad de ensamblado y transformacin, como las de
Asia oriental, dado que la exportacin bruta incluye los
insumos procedentes de estas economas. Eso implica
que solo una parte de la exportacin bruta a las econo-
mas de mercados emergentes depende de la demanda
interna de esas economas. Esto parece observarse par-
ticularmente en el caso de los grandes exportadores de
manufacturas como Japn (cuadro 2.SE.1).
Las exportaciones de las economas avanzadas a los
mercados emergentes estn concentradas en bienes de
capital y productos afnes (por ejemplo, maquinaria y
equipos de transporte), aunque la proporcin de bienes
de capital dentro del total de exportacin ha dismi-
nuido considerablemente desde 2000 dado que las
exportaciones de tecnologa de avanzada se orientaron
hacia los mercados emergentes ms dinmicos (FMI,
2011a)
3
. A pesar de esa marcada reduccin como
proporcin del total de exportacin de las economas
avanzadas, los bienes de capital representan, en pro-
medio, 50% del total de importacin de las economas
de mercados emergentes. Una desaceleracin abrupta
de las ms grandes de estas economas, acompaada de
una fuerte cada de la inversin, podra perjudicar a las
economas avanzadas con grandes exposiciones comer-
ciales a las economas de mercados emergentes, sobre
economas relativamente menos diversifcadas (Roache, 2012; Ahuja
y Nabar, 2012).
3
Esto importa sobre todo en Estados Unidos, donde la maquinaria
y los equipos de transporte representaron aproximadamente 30%
del total de la exportacin a economas de mercados emergentes en
2012, pero casi 50% en la dcada de 1990.
SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?
todo a travs de los bienes de capital. Por ejemplo, los
bienes de capital constituyen el grueso de la expor-
tacin a las economas de mercados emergentes para
Japn (58%) y la zona del euro (53%).
Las importaciones de las economas avanzadas
procedentes de economas de mercados emergentes
tambin han experimentado un marcado aumento. Las
importaciones procedentes de estas economas repre-
sentan, en promedio, 30% del total de importacin
de las economas avanzadas, y la relacin importacin/
PIB tambin se ha duplicado. En la composicin de las
importaciones procedentes de estas economas conti-
nan predominando las materias primas (combustibles
y productos de alimentacin) y los bienes manufactu-
rados con baja tecnologa (alimentos y textiles). Desde
2000, sin embargo, se observa un aumento sustancial
de la proporcin de maquinaria y equipos de trans-
porte en las importaciones de las economas avanza-
das procedentes de mercados emergentes, lo cual es
testimonio del creciente protagonismo de los mercados
emergentes en las cadenas mundiales de suministro. En
consecuencia, los grandes exportadores de manufac-
turas (a saber, Japn y Alemania) son particularmente
susceptibles a una perturbacin de los fujos comer-
ciales. Estos exportadores son vulnerables porque se
encuentran aguas arriba en las cadenas regionales y
mundiales de suministro, en medio de redes comercia-
les cada vez ms amplias y ms dispersas.
Los vnculos fnancieros tambin se han estrechado
en los ltimos aos. La exposicin mediana de las
economas avanzadas a las economas de mercados
emergentes, medida en funcin de las tenencias brutas
de activos externos, alcanz 8,7% del PIB en 2012; es
decir, un aumento de casi 3,5 puntos porcentuales del
PIB respecto del valor de la mediana en 1997 (grfco
2.SE.2). Aunque la exposicin fnanciera sigue con-
centrada en activos bancarios, la exposicin a travs de
la inversin de cartera ha aumentado, particularmente
en forma de inversin en acciones. Lgicamente, las
Cuadro 2.SE.1. Exportaciones a economas de mercados emergentes, 1995 versus 2008
(1)
Relacin exportaciones
brutas de 2008/exportaciones
brutas de 1995
(2)
Relacin exportaciones de valor
aadido de 2008/exportaciones de
valor aadido de 1995
(1)/(2)
Relacin exportaciones
brutas/exportaciones de
valor aadido
Zona del euro 1,71 1,54 1,11
Reino Unido 1,20 1,27 0,95
Japn 2,45 1,99 1,23
Estados Unidos 1,30 1,23 1,06
Fuente: Base de datos del comercio medido en funcin del valor aadido, de la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmicos y la Orga-
nizacin Mundial del Comercio.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1997 2012 1997 2012 1997 2012 1997 2012
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2004 2012 2004 2012 2004 2012 2004 2012
Prstamos bancarios
Deuda
Acciones
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, y FMI, base de datos de la Encuesta
Coordinada sobre la Inversin de Cartera.
1
Valor mediano de Alemania, Espaa, Francia e Italia.
2
Excluye China.
1. Estructura de la exposicin nanciera de EA a EME por clase
de activos
2. Estructura de la exposicin nanciera de EME a EA por clase
de activos
2
Zona del euro
1
Reino Unido Japn Estados Unidos
Deuda
Acciones
Zona del euro
1
Reino Unido Japn Estados Unidos
La exposicin nanciera de las economas avanzadas (EA) a las economas de
mercados emergentes (EME) sigue estando concentrada en activos bancarios
externos, aunque la exposicin a travs de la inversin de cartera aument
drsticamente en los ltimos tiempos. Las economas avanzadas que son cen-
tros nancieros han experimentado el aumento ms grande de las exposiciones
a las economas de mercados emergentes. Excepto en el caso de China, los
riesgos planteados por una reduccin de la demanda de ttulos de las economas
avanzadas en las economas de mercados emergentes parecen ser limitados.
Grco 2.SE.2. Exposicin nanciera de las economas
avanzadas a las economas de mercados emergentes
(Porcentaje del PIB)
economas avanzadas que son centros fnancieros han
experimentado el aumento ms pronunciado de las
exposiciones a las economas de mercados emergentes.
En el Reino Unido, los activos bancarios frente a estas
economas representan actualmente 14% del total de
activos bancarios externos, en comparacin con apenas
4% hace una dcada. Es importante sealar que, dado
que el Reino Unido es un importante centro fnan-
ciero, las exposiciones fnancieras brutas podran exa-
gerar los verdaderos vnculos fnancieros entre el Reino
Unido y los mercados emergentes
4
. Las economas
avanzadas con elevadas exposiciones a las economas de
mercados emergentes podran ser susceptibles a signi-
fcativos efectos de valoracin y riqueza resultantes de
movimientos fuertes de los precios de los activos y las
monedas de estas economas. Dado que las cadas pro-
nunciadas del producto de las economas de mercados
emergentes a menudo han sido prlogo de episodios de
default (Levy-Yeyati y Panizza, 2011), la agudizacin de
la turbulencia econmica de esas economas, sumada
a los malos recuerdos de otras crisis, podra deteriorar
la actitud de los inversionistas en cuanto al riesgo y
causar profundas correcciones en los centros fnancieros
internacionales.
Las economas avanzadas tambin podran ser
vulnerables a una contraccin repentina de la demanda
de sus instrumentos de deuda en las economas de
mercados emergentes. China es el segundo exportador
de capital del mundo, despus de Estados Unidos, y el
banco central de China es el comprador ms grande de
activos fnancieros estadounidenses. (Vase la edicin
de abril de 2013 del informe Global Financial Stability
Report). Un shock de las economas de mercados emer-
gentes capaz de desacelerar el ritmo de acumulacin de
reservas de China o de causar una venta masiva de esas
reservas en un intento por defender la moneda podra
afectar a las economas avanzadas al hacer subir los ren-
dimientos a largo plazo. Los rendimientos a largo plazo
de Estados Unidos y de otras economas avanzadas
tambin podran subir si China cambiara poco a poco
la composicin de su cartera, reemplazando ttulos del
Tesoro estadounidense por ttulos pblicos de merca-
dos emergentes (FMI, 2011b).
4
Adems, la mayora de estos activos estn en manos de dos
bancos que son tericamente britnicos pero tienen una presencia
muy limitada en el sector en el Reino Unido. Esto podra exagerar
la exposicin fnanciera del Reino Unido a las economas de merca-
dos emergentes.
Efectos de contagio a las economas avanzadas
durante episodios previos de turbulencia
fnanciera en economas de mercados
emergentes
Para hacerse una idea de la magnitud de los efectos
de contagio en el pasado, se llev a cabo un estudio
de eventos sobre episodios previos de desaceleracin
sincronizada del crecimiento de las economas de mer-
cados emergentes: la crisis tequila de Mxico en 1995,
la crisis de Asia oriental en 1997 y la crisis de Rusia
en 1998
5
. El anlisis se centra en la dinmica de las
variables comerciales y fnancieras durante los cuatro
trimestres siguientes a cada suceso
6
.
Los resultados llevan a pensar que durante los
episodios de turbulencia fnanciera, la demanda de
importaciones de las economas de mercados emergen-
tes fue un importante canal de contagio, sobre todo
durante las crisis de Asia oriental y de Rusia (grfco
2.SE.3). En ambos casos, la exportacin real bilateral se
contrajo como mnimo 1 desviacin estndar respecto
del promedio de 15 aos. Las exportaciones de Japn
han sido particularmente vulnerables a los shocks
originados en las economas de mercados emergentes,
lo cual podra atribuirse a la estrecha interconexin
comercial de Japn con las economas de mercados
emergentes de Asia oriental y al elevado porcentaje que
ocupan los bienes de capital dentro de la estructura de
sus exportaciones.
Aunque las importaciones procedentes de las eco-
nomas de mercados emergentes tambin tendieron
a disminuir durante estos episodios, en parte como
consecuencia de trastornos en la cadena de suminis-
tro, lo hicieron en menor grado. El comportamiento
de la exportacin en esos momentos de crisis podra
atribuirse a la dinmica de los tipos de cambio nomi-
nales bilaterales, ya que las monedas de las economas
avanzadas se apreciaron, en promedio, ms de 20%;
es decir, 1 desviaciones estndar por encima de la
media. El fortalecimiento de las monedas de las eco-
nomas avanzadas tambin apunta a una bsqueda de
5
El anlisis comienza en 1990 debido a la falta de datos exhausti-
vos sobre las economas de mercados emergentes. La crisis tequila de
Mxico de 1995, la crisis de Asia oriental de 1997 y la crisis rusa de
1998 podran caracterizarse como sucesos ocurridos en las economas
de mercados emergentes que, en cierta medida, fueron ajenos a los
ocurridos en las economas avanzadas. Las fechas de los sucesos se
tomaron de la cronologa de Laeven y Valencia (2012).
6
Con la excepcin del anlisis de la dinmica de los ndices burs-
tiles, en el cual el comportamiento de estos ndices se examina a los
tres meses de ocurrido el suceso.
seguridad, del que dan testimonio los aumentos fuertes
y bruscos observados en la entrada de inversiones de
cartera. Adems, la dinmica de los ndices de precios
burstiles de las economas avanzadas muestra que los
shocks originados en las economas de mercados emer-
gentes pueden transmitirse a travs de los mercados
fnancieros, sobre todo en Japn y la zona del euro.
La crisis de Asia oriental se destaca en este breve
anlisis de eventos porque fue causada por un shock
comn cuyo efecto en los comovimientos regionales
result casi tan profundo como el de la crisis fnanciera
mundial (captulo 3 del informe WEO de octubre de
2013). Cules fueron los efectos de contagio de un
shock de la magnitud de la crisis de Asia oriental en
el crecimiento del producto japons
7
? Una estimacin
informal hace pensar que la cada de 15% de la expor-
tacin de Japn durante la crisis de Asia oriental podra
haber representado una disminucin de 0,3 puntos
porcentuales del crecimiento del PIB real japons, dado
que las exportaciones japonesas a los mercados emer-
gentes equivalan a 2% del PIB en 1997.

Un shock
parecido en 2012 habra implicado una contraccin
mucho mayor del crecimiento del producto (es decir,
0,8 puntos porcentuales) porque la proporcin de las
exportaciones a las economas de mercados emergen-
tes dentro del PIB de Japn ha aumentado a ms del
doble desde la crisis de Asia oriental.
Cuantifcacin de los efectos de contagio
producidos por shocks del crecimiento de las
economas de mercados emergentes en el PIB
de las economas avanzadas
Estimamos el impacto de un shock del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en las
economas avanzadas con un modelo basado en una
autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en ingls)
estndar y simulaciones de un modelo de equilibrio
general estocstico dinmico. Estas estimaciones son
mucho ms informativas que los clculos informales
simples mencionados arriba.
El primer elemento del anlisis emprico es la esti-
macin de una VAR por cada economa avanzada con
la siguiente especifcacin recursiva: la tasa de creci-
miento del producto de todas las economas avanzadas
menos la economa avanzada para la cual se estima
7
Japn sufri su propia crisis bancaria en 199798; por lo tanto,
el fuerte efecto de contagio al crecimiento de Japn observado
durante la crisis de Asia oriental debe interpretarse con cuidado.
12
8
4
0
4
8
12
16
Japn
Crisis tequila Crisis de Asia oriental Crisis rusa
Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics,
y clculos del personal tcnico del FMI.
1
Standard & Poors 500 para Estados Unidos, Nikkei 225 para Japn, FTSE 100
para el Reino Unido y promedio de Deutscher Aktien Index y Socit des Bourses
Franaises 120 para la zona del euro.
2. Dinmica de las
importaciones reales
de EME en EA tras
crisis en EME
(porcentaje)
20
15
10
5
0
5
10
15
Zona
del
euro
Japn Estados
Unidos
1. Dinmica de las
exportaciones reales
de AE a EME tras
crisis en EME
(porcentaje)
Ms de 1 desviacin estndar pero menos de 1,5 desviaciones estndar
Ms de 1,5 desviaciones estndar
30
20
10
0
10
20
30
Reino
Unido
Japn
30
0
30
60
90
120
150
180
Japn
4. Dinmica de entradas
netas de inversin de
cartera tras crisis en EME
(miles de millones de
dlares de EE.UU.)
30
20
10
0
10
20
30
Japn
5. Dinmica de ndices
burstiles de EA tras
crisis en EME
1
(porcentaje)
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
Japn
6. Impacto de una reduccin
de las exportaciones de
EME en el PIB de EA,
crisis de Asia oriental
1997
2012
3. Dinmica de los tipos de
cambio nominales bilate-
rales tras crisis en EME
(porcentaje; un valor
negativo representa
apreciacin)
Los estudios de eventos sobre importantes episodios de turbulencia nanciera en
economas de mercados emergentes (EME) apuntan a la sensibilidad de la
demanda de las importaciones de esas economas durante dichos eventos. La
fuerte contraccin de las exportaciones de las economas avanzadas (EA) a las
economas de mercados emergentes durante estos episodios se vio acompaada
de una apreciacin sustancial de las monedas, atribuible en parte al estallido de
las entradas de capitales. La dinmica de los mercados burstiles durante estos
episodios tambin arroja luz sobre la importancia de los mercados nancieros
como transmisores de estos shocks a las economas de mercados emergentes.
Dado el estrechamiento de los vnculos comerciales y nancieros, es probable
que episodios de desaceleracin del crecimiento parecidos produzcan efectos
sustanciales en las economas avanzadas ms expuestas.
Grco 2.SE.3. Estudios de eventos sobre episodios de
desaceleracin de economas de mercados emergentes
(Efecto mximo en cuatro trimestres)
Zona
del
euro
Zona
del
euro
Zona
del
euro
Zona
del
euro
Zona
del
euro
Reino
Unido
Reino
Unido
Reino
Unido
Estados
Unidos
Estados
Unidos
Estados
Unidos
Reino
Unido
Reino
Unido
Estados
Unidos
Estados
Unidos
la VAR, la tasa de crecimiento del producto de la
economa avanzada en cuestin, la tasa de crecimiento
del producto de las economas de mercados emergentes
y la tasa de crecimiento de las exportaciones bilatera-
les reales de la economa avanzada en cuestin a las
economas de mercados emergentes. Como la crisis
fnanciera internacional fue un suceso excepcional con
efectos inusitados, tambin estimamos una versin
modifcada del modelo de VAR que permite que los
regresores interacten con una variable fcticia que es
igual a 1 para el perodo desde el ltimo trimestre de
2007 hasta el primer trimestre de 2009 y cero para
el resto
8
.
El efecto de contagio que sufren las economas
avanzadas como consecuencia de una disminucin
de 1 punto porcentual del crecimiento del PIB de
las economas de mercados emergentes va desde una
disminucin del crecimiento del producto de 0,15
puntos porcentuales en el Reino Unido a una dismi-
nucin de 0,5 puntos porcentuales en Japn (grfco
2.SE.4). En conformidad con las determinaciones del
anlisis de eventos, los resultados del anlisis emprico
sugieren que el impacto de los shocks del producto de
las economas de mercados emergentes en el producto
de las economas avanzadas es signifcativo (tanto eco-
nmica como estadsticamente) en Japn y en la zona
del euro
9
. Segn el anlisis de la descomposicin de
las respuestas del crecimiento del PIB de las economas
avanzadas, parece que el canal comercial es particular-
mente importante en la transmisin de los shocks a
Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen
predominar en otras economas avanzadas
10
. Los resul-
tados de la estimacin interactiva con la VAR muestran
que cuando se neutraliza la crisis fnanciera internacional
es decir, cuando la variable fcticia es igual a cero
8
Las VAR por pas se estiman usando datos trimestrales desesta-
cionalizados de 19962013, con dos rezagos basados en el criterio
de informacin de Akaike. La segunda especifcacin implementa un
marco de VAR por interaccin creado por Towbin y Weber (2013).
9
El fuerte efecto observado in Japn podra refejar una crisis ban-
caria sufrida al mismo tiempo que la crisis de Asia oriental y el uso
de valores brutos en lugar de exportaciones bilaterales reales de valor
agregado en el anlisis por VAR. Como ya se seal, los vnculos
comerciales brutos tienden a exagerar las exposiciones comercia-
les directas a economas de mercados emergentes en pases que se
encuentran aguas arriba en las redes comerciales internacionales.
10
El canal de transmisin no comercial corresponde a las respues-
tas estimadas del crecimiento del PIB de las economas avanzadas
usando la dinmica completa de la VAR, pero como si se trataran
las exportaciones bilaterales reales como una variable exgena (es
decir, las relaciones de la ecuacin de crecimiento del PIB sobre las
exportaciones bilaterales reales fjadas en cero).
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
Alternativa
2. Efecto de una disminu-
cin de 1 punto porcen-
tual del crecimiento de
las EME en el Reino
Unido
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
Escenario base Alternativa
las EME en la zona
del euro
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
Alternativa
las EME en Estados
Unidos
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
Alternativa
las EME en Japn
Transmisin a travs del canal comercial
Transmisin a travs de canales no comerciales
Estadsticamente signicativo a un nivel de 10%
Nota: Escenario base se reere al modelo en el cual el crecimiento del PIB
de las economas avanzadas es contemporneamente exgeno al crecimiento
del PIB de las economas de mercados emergentes. Alternativa se reere
a las elasticidades obtenidas con el modelo de autorregresin vectorial con
interaccin, cuando la variable cticia que denota la crisis econmica mundial
est jada en cero.
El impacto de los shocks del producto de las economas de mercados emer-
gentes (EME) en el producto de las economas avanzadas (EA) es signicativo
(tanto estadstica como econmicamente) solo en el caso de Japn y la zona
del euro. El canal comercial es particularmente importante para la transmisin
de shocks a Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen predo-
minar en otras economas avanzadas. El impacto de los shocks del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en el producto de las economas
avanzadas suele ser atenuado, y pierde signicancia, al neutralizar los efectos
de la crisis econmica mundial.
Grco 2.SE.4. Efecto mximo de un shock del crecimiento
de las economas de mercados emergentes en el aumento
del producto de las economas avanzadas
(Cuatro trimestres despus del impacto; puntos porcentuales)
Escenario base
Escenario base Escenario base
las elasticidades se reducen a la mitad (excepto en el
caso del Reino Unido) y los efectos de contagio no son
ni estadstica ni econmicamente signifcativos en las
economas avanzadas.
Los resultados del anlisis simple con VAR ilustran
la magnitud de los posibles efectos de contagio, pero
no identifcan las fuentes de la desaceleracin del
crecimiento, que son importantes para los efectos de
contagio. Es posible que operen distintos canales de
transmisin, segn la naturaleza del shock.
Para ilustrar el impacto potencial de los shocks
vinculados a las economas de mercados emergentes
en las economas avanzadas con una simulacin ms
estructural, utilizamos el Sistema Flexible de Modelos
Mundiales del FMI
11
. El modelo de base est cali-
brado de manera tal que una disminucin de un punto
porcentual del crecimiento del PIB de las economas
de mercados emergentes reduce la tasa de crecimiento
del total de exportacin de las economas avanzadas,
en promedio, 1,3 puntos porcentuales (un valor de
magnitud parecida a la respuesta promedio observada
en las estimaciones por VAR de base). En una segunda
especifcacin, se modifca el modelo de base para
incorporar una fuga de capitales, suponiendo que la
turbulencia de las economas de mercados emergentes
est acompaada de un aumento de la prima de riesgo
soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la
prima por riesgo empresarial de 400 puntos bsicos
12
.
Ambos escenarios muestran una ligera apreciacin real
de la moneda en las economas avanzadas, en tanto que
las monedas de las economas de mercados emergen-
tes se deprecian, en promedio, 0,2% respecto de la
lnea de base. Adems, la demanda de importaciones
de las economas de mercados emergentes disminuye
4% en ambos escenarios. De conformidad con las
estimaciones por VAR ya presentadas, Japn exhibe la
susceptibilidad mxima a un shock del crecimiento de
las economas de mercados emergentes: el crecimiento
del producto cae 0,32 puntos porcentuales en respuesta
a una disminucin de 1% del PIB de las economas de
mercados emergentes (grfco 2.SE.5). El Reino Unido
es la economa que se ve menos afectada por el shock.
Es probable que las estimaciones de este modelo sean
ms bien altas, teniendo en cuenta que las respuestas
de la poltica monetaria de todas las economas avanza-
das a una desaceleracin de las economas de mercados
emergentes estn restringidas por tasas de inters nomi-
nales que se encuentran en el lmite cero.
Es importante sealar que en ambos escenarios, el
canal comercial es el principal transmisor del shock de
las economas de mercados emergentes a las econo-
11
El Sistema Flexible de Modelos Mundiales es un modelo de
equilibrio general anual multirregional que combina fundamentos
microeconmicos y formulaciones de forma reducida de diversos
sectores econmicos. Tiene un lado de la demanda completo y algunas
caractersticas del lado de la oferta. Los vnculos internacionales se
modelan en valores agregados para cada regin. Como no modela bie-
nes intermedios, estas simulaciones no captan los efectos de la cadena
de suministro.
12
Los shocks duran un ao.
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
E
s
c
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n
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Crecimiento del producto Exportacin Otros factores
Zona del euro Reino Unido Japn Estados Unidos
Variacin de
Nota: Escenadio base se reere a la simulacin de base. Alternativa se reere
a los resultados de la simulacin en la cual un shock negativo del crecimiento de
las economas de mercados emergentes est acompaado de un aumento de la
prima por riesgo soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la prima por
riesgo empresarial de 400 puntos bsicos.
Un shock sincrnico tiene efectos no insignicantes en las economas avanzadas.
Japn es particularmente susceptible a un shock del crecimiento de las economas
de mercados emergentes, y el Reino Unido es el menos afectado. Los efectos
de contagio se transmiten principalmente a travs del canal comercial, dado el
supuesto de que las primas por riesgo de las economas avanzadas no se ven
afectadas por la desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados
emergentes. Sin embargo, las estimaciones basadas en las simulaciones de este
modelo probablemente sean demasiado altas, ya que la respuesta de la poltica
monetaria de las economas avanzadas a una desaceleracin de las economas de
mercados emergentes est limitada por tasas de inters nominales al lmite cero.
Grco 2.SE.5. Simulaciones del modelo de efectos de
contagio de las economas de mercados emergentes en
el crecimiento potencial de las economas avanzadas
(Contribucin a la variacin del crecimiento del producto; puntos
porcentuales)
mas avanzadas. Sin embargo, este resultado parte del
supuesto de que no hay efectos de contagio fnancieros
directos de las economas de mercados emergentes a
las avanzadas. Segn el origen de la desaceleracin de
las economas de mercados emergentes, ese supuesto
podra resultar demasiado restrictivo. Por ejemplo,
si las primas por riesgo de las economas avanzadas
reaccionan al shock del crecimiento de las economas
de mercados emergentes, movidas posiblemente por
inquietudes en torno a la exposicin de los balances de
los intermediarios fnancieros, los efectos de contagio
podran ser ms grandes y podran entrar en juego los
canales fnancieros. Anlogamente, una vez que se tie-
nen en cuenta los vnculos de activos transfronterizos,
los shocks de los precios de los activos de las economas
de mercados emergentes tambin podran tener efectos
de riqueza y otros efectos directos en la demanda agre-
gada de las economas avanzadas.
Conclusiones
Los fundamentos macroeconmicos de muchas eco-
nomas de mercados emergentes son en general ms
slidos hoy en da que en la dcada de 1990 y comien-
zos de la dcada de 2000, y es poco probable que
estalle un shock simultneo de todas las economas de
mercados emergentes parecido a los ocurridos hace dos
dcadas. No obstante, el desenlace para las economas
avanzadas actuales podra ser diferente, ya que tanto el
panorama econmico internacional como los vnculos
econmicos entre estos dos grupos han cambiado. Las
economas de mercados emergentes ahora son mucho
ms grandes y estn ms integradas a los mercados
comerciales y fnancieros internacionales, y eso ha
aumentado la exposicin de las economas avanzadas
a estas economas. Los efectos de contagio producidos
por una desaceleracin sincronizada del producto de las
economas de mercados emergentes, transmitidos prin-
cipalmente a travs de canales comerciales, podran ser
signifcativos para algunas economas avanzadas, pero
probablemente seran manejables y efmeros. Al mismo
tiempo, los vnculos fnancieros entre las economas
avanzadas y las economas de mercados emergentes se
han fortalecido en los ltimos tiempos, y aunque las
magnitudes resultan mucho ms difciles de cuantifcar,
los efectos de contagio fnancieros en caso de una desa-
celeracin de las economas de mercados emergentes
y sus efectos en las economas avanzadas podran ser
importantes. La recuperacin de las economas avanza-
das tras la crisis fnanciera internacional an es frgil, y
las autoridades deberan vigilar de cerca el crecimiento
de los mercados emergentes y mantenerse preparadas
para tomar medidas tendientes a mitigar el impacto de
los trastornos externos.
Referencias
Ahuja, Ashvin, y Malhar Nabar, 2012, Investment-Led
Growth in China: Global Spillovers, IMF Working
Paper No. 12/267 (Washington: Fondo Monetario
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Koopman, Robert, William Powers, Zhi Wang y Shang-Jin
Wei, 2010, Give Credit Where Credit Is Due: Tracing
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Laeven, Luc, y Fabin Valencia, 2012, Systemic Banking Cri-
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Levy-Yeyati, Eduardo, y Ugo Panizza, 2011, Te Elusive Costs
of Sovereign Defaults, Journal of Development Economics,
vol. 94, No. 1, pgs. 95105.
Roache, Shaun, 2012, Chinas Impact on World Commodity
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Towbin, Pascal, y Sebastian Weber, 2013, Limits of Floating
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Structure, Journal of Development Economics, vol. 101
(marzo), pgs. 17994.

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