Unidad 3 PDF

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
MAESTRA EN ADMINISTRACIN
Prof. MARY A. VERA COLINA
Doctora en Ciencias Econmicas, Magister en Gerencia Financiera
Conducido por:
Bogot, marzo de 2010
2010. Mary A. Vera Colina. FC 2-1
FINANZAS CORPORATIVAS
UNIDAD 3. INVERSIONES A
LARGO PLAZO
OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias
financieras corporativas relacionadas con proyectos de
inversin, en el marco de un plan estratgico
determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de
anlisis adecuadas
2010. Mary A. Vera Colina. FC- 3-2
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA. MAESTRA EN ADMINISTRACIN
UNIDAD 3. INVERSIONES A
LARGO PLAZO
3.1. Revisin de conceptos introductorios.
3.2. Anlisis de sensibilidad y valoracin de riesgo.
3.3. Decisiones de inversin como opciones (opciones reales).
3.4. Valoracin de empresas.
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO
EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION REAL
ANLISIS DEL PRESUPUESTO
DE CAPITAL
Proyeccin de flujos de efectivo.
Valor terminal del proyecto.
Tasa de descuento.
PROYECCIN DE FLUJOS DE EFECTIVO OPERACIONALES:

Utilidad operacional despus de impuestos
(+) gastos que no generan salida de efectivo
() ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
(nuevas inversiones, capital de trabajo)

(=) FLUJO DE EFECTIVO OPERACIONAL.

EL FLUJO DE EFECTIVO DEBE REFERIRSE UNICAMENTE AL
PROYECTO, NO A TODA LA EMPRESA
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL. METODOS:

1) El valor en libros de los activos en el ltimo ao (valor de rescate no depreciado).
2) Valor presente de una perpetuidad:
CONSTANTE: Valor terminal
(ao t)
= FE
t+1
.
c
CRECIENTE: Valor terminal
(ao t)
= FE
t+1
.
c - g
3) El valor de mercado proyectado para la inversin en el ao final.
4) Otros.
TASA DE DESCUENTO
RECOMENDADA
COSTO PROMEDIO
PONDERADO DE CAPITAL
Valor presente neto (VPN) = FE
1
(1 + i)
1
+ FE
2
(1 + i)
2
+ ... + FE
n
(1 + i)
n
- I
o

FE
i
: Flujo de efectivo del perodo i. i = 1 ... n
i: tasa de inters considerada (CPPC).
I
o
: desembolso inicial de inversin.

CRITERIO DE ACEPTACIN DE PROYECTOS: VPN
(Creacin de valor)
EN CONDICIONES DE CERTEZA:
Proyeccin financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (miles de pesos):
AOS
0 1 2 3 4 5 6
Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416
Gasto de depreciacin 125 125 125 125 125 125

Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (miles de pesos):
Desembolsos de inversin 700

Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (miles de pesos):
Desembolsos de inversin 400 200 300
CASO: Empresa CUEROS S.A.
Rendimiento mnimo esperado= 33% anual (patrimonio = 80%). Costo de pasivos = 26,5%
Tasa corporativa de impuestos = 32%
Evale ambas alternativas de inversin en un perodo de 6 aos.
Valor terminal: a partir del sptimo ao se mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el ao 6,
por tiempo indefinido.

VER EJEMPLO ARCHIVO EXCEL
EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE: ANLISIS DE ESCENARIOS
1) MEDICION DE RENTABILIDAD ESPERADA:

Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN
1
x P
1
) + (VPN
2
x P
2
) + ... + (VPN
n
x P
n
)

VPN
i
: VPN para el escenario i i = 1 ... n.
P
i
: probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmtico.
2) MEDICION DE VARIABILIDAD (RIESGO):
Desviacin estndar () = P
1
(VPN
1
- VPNe)
2
+ P
2
(VPN
2
- VPNe)
2
+ ... + P
n
(VPN
n
- VPNe)
2

Desviacin estndar () = (VPN
1
- VPNe)
2
+ (VPN
2
- VPNe)
2
+ ... + (VPN
n
- VPNe)
2

n - 1

Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:
3) NIVEL DE RIESGO POR CADA UNIDAD DE RENTABILIDAD:

Coeficiente de variacin (CV) = .
VPNe

CASO VISION BANK
VER ARCHIVO EXCEL
ANALISIS DE ESCENARIOS
CUL DE ESTOS PROYECTOS ES MEJOR, SEGN EL CRITERIO FINANCIERO?
ANALISIS DE ESCENARIOS
CUL DE ESTOS PROYECTOS ES MEJOR, SEGN EL CRITERIO FINANCIERO?

PROYECTOS
1 2 3 4 5
VPN E 525,6 125,0 42,0 1032,8 26,3
DESVIACION ESTANDAR 625,8 84,0 68,0 1054,4 56,0
COEFICIENTE DE VARIACION 1,2 0,7 1,6 1,0 2,1
VALORACIN DE EMPRESAS
Metodologas (Vlez, 1998)
* Valor contable en libros (patrimonio).
* Valor de reposicin.
* Valor de liquidacin.
* Valor de mercado de las acciones.
* Mltiplos de empresas similares.
* Flujo de caja descontado.
MERCADOS EMERGENTES
(Koller, 2005)
Inflacin.
Tipo de cambio.
Riesgo.
Costo de capital.
VALORACIN DE EMPRESAS
Ejemplo EMPRESA AAA
VER ARCHIVO EXCEL
OPCIONES REALES
Limitaciones del VPN y tcnicas similares:
* No considera la flexibilidad operativa de los proyectos.
* La tasa de descuento vara con el tiempo y es incierta.
* Variables proyectadas no consideran todos los escenarios posibles.
* No se contabilizan los efectos de proyectos simultneos (interactividad, aspectos
intangibles que afectan el valor).
Proyectos con flexibilidad operativa pueden ser infravalorados

PUEDEN EJECUTARSE AHORA, DESPUS O NO HACERLO
OPCIONES REALES
Metodologa para evaluar proyectos de inversin que pueden ser diferidos en el tiempo
(grado de irreversibilidad) y que tienen cierto nivel de flexibilidad operativa
(incertidumbre asociada y margen de maniobra del decisor).
Se basa en la valoracin de proyectos de inversin como si fueran una opcin de
compra.
OPCIN: En el mercado a plazo, el derecho de comprar (call) o de vender (put), en un
tiempo estipulado y a precio fijo, una materia prima o un producto financiero.
Su aplicacin tiene mayor utilidad en proyectos que se evalan en el umbral de
rentabilidad (VPN cercano a cero).
OPCIONES REALES
Existen varios mtodos para valorar una opcin de compra, por lo que debe
seleccionarse el mtodo que mejor se adapte a las caractersticas de un proyecto de
inversin.
Uno de los mtodos ms utilizados es el BLACK-SCHOLES, aunque tiene sus
limitaciones. Es un mtodo estadstico que estima el valor de una opcin considerando
los siguientes datos:
X : inversin inicial del proyecto.
S : Valor presente de los flujos de efectivo de la inversin.
t : Perodo de tiempo que puede demorarse la decisin.
2
: riesgo del proyecto (varianza).
r
f
: tasa libre de riesgo.
Se evala el valor del proyecto, si ste puede diferirse para ser ejecutado en el futuro.
OPCIONES REALES
Metodologa para aplicar el modelo Black-Scholes (Mascareas, 1999).
1) Clculo del ndice de rentabilidad (IR):
IR = S . VPN = S X Si VPN > 0 IR > 1
X
Si el proyecto no es diferible, se utiliza el criterio de VPN esperado.
2) Clculo de la desviacin estndar acumulada (V t ):
Mientras mayor sea su valor, mayor ser el valor de la opcin.
3) Clculo del valor de la opcin (utilizar tabla): luego de calcular IR y desviacin
estndar acumulada, se determina el valor porcentual de la opcin (tabla, pg. 181, 182
Mascareas, 1999), y el valor monetario de la misma.
Opcin (%) = ver tabla
Opcin (moneda) = Opcin (%) * S
Fuente: Mascareas, 1999.
Fuente: Mascareas, 1999.
OPCIONES REALES
Metodologa para aplicar el modelo Black-Scholes (Mascareas, 1999).
4) Anlisis de decisin: se acepta diferir el proyecto si el valor del proyecto, incluyendo
la opcin real, es mayor al desembolso requerido para mantener abierta la opcin.
VALOR DE PROYECTO = VPN + Opcin (moneda) Costo de opcin.
OPCIONES REALES
Ejemplo:
Empresa TELARES S.A. (sin deuda):
X : inversin inicial del proyecto = 40 millones.
S : Valor presente de los flujos de efectivo de la inversin = 36,81 millones.
t : Perodo de tiempo que puede demorarse la decisin = 2 aos.
2
: riesgo del proyecto (varianza) = 0,5
r
f
: tasa libre de riesgo = 10 %
En la fecha actual se puede firmar un contrato para comprar la empresa en 2 aos por un
costo de 40 millones. Ese contrato tiene un costo de 3 millones.
VER EJEMPLO ARCHIVO EXCEL
OPCIONES REALES
Ejemplo EMPRESA XYZ
VER ARCHIVO EXCEL

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