ics3532 - Finanzas

Resumen v0.1

10 de Septiembre de 2009
German Larrain M.

Indice
1. Introducci
on
1.1. Finanzas en la empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1.1.1. Funciones del gerente de finanzas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. Planificaci
on y an
alisis financiero
2.1. Contabilidad y finanzas . . . . . . . . . .
2.1.1. Ecuaciones contables . . . . . . . .
2.1.2. EEFF . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2. An
alisis financiero . . . . . . . . . . . . .
2.2.1. Indicadores de endeudamiento . .
2.2.2. Indicadores de liquidez . . . . . . .
2.2.3. Indicadores de rotaci
on o eficiencia
2.2.4. Indicadores de rentabilidad . . . .
2.2.5. Indicadores de MK . . . . . . . . .
2.3. Planificaci
on financiera a LP . . . . . . .

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3. Decisiones de inversi
on
3.1. Decisiones de consumo . . . . . . . . . .
3.2. Decisi
on de ahorro . . . . . . . . . . . .
3.3. Decisiones de consumo/ahorro . . . . . .
3.4. Decisi
on de inversi
on . . . . . . . . . . .
3.5. Decisiones de consumo/inversi
on . . . .
3.6. Decisiones de consumo/ahorro/inversion
3.7. Teorema de separaci
on de Fisher . . . .
3.8. Riqueza y VPN . . . . . . . . . . . . . .

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4. Valor Presente

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5. VPN y m
etodos alternativos
5.1. VPN . . . . . . . . . . . . . . . .
5.2. Plazo de recuperaci
on . . . . . .
5.3. Plazo de recuperaci
on descontado
5.4. TIR . . . . . . . . . . . . . . . .
5.5. Comparaci
on de los metodos . .

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6. Aplicaciones del VPN

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6.1. Interrelaci
on de proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
6.2. Flujos de caja a partir del EERR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1

7. Acciones
13
7.1. VPOC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
8. Instrumentos de renta fija
8.1. Estructura de bonos . . . . . . . . .
8.2. Valorizaci
on . . . . . . . . . . . . . .
8.3. Estructura de tasas de interes . . . .

8.4. Arbitraje y Ley de Precio Unico

. .
8.5. Inflaci
on . . . . . . . . . . . . . . . .
8.6. Cambios en la estructura de tasas de

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interes

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9. Utilidad bajo incertidumbre

17
9.1. Desigualdad de Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
9.2. Actitud frente al riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
9.3. Premio por riesgo de Markowitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
10.Riesgo y rentabilidad
10.1. Definiciones . . . . . .
10.2. F
ormulas estadsticas .
10.3. Diversificaci
on . . . .
10.4. Teora de portafolios .
10.5. Decisiones de inversi
on

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11.CAPM
21
11.1. Derivaci
on del equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
11.2. El modelo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
11.3. SML y CML . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
12.Decisiones de financiamiento de la firma

22

A. Ejemplos
A.1. Decisi
on de consumo y ahorro . . . . . . . . .
A.2. Decisi
on de consumo, ahorro e inversion . . .
A.3. Benchmark mundial: LIBOR . . . . . . . . .
A.4. Valor futuro de un PRC . . . . . . . . . . . .
A.5. Miller y Modigliani con impuestos. Ejemplo 1
A.6. WACC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
B. F
ormulas auxiliares
B.1. Contables . . . . . . . . . .
B.2. Matem
aticas . . . . . . . .
B.2.1. Logaritmos . . . . .
B.2.2. Sumatorias . . . . .
B.3. Probabilidades y estadstica

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B.3.1.
B.3.2.
B.3.3.
B.3.4.

Valor esperado
Desviaci
on . .
Covarianza . .
Relaciones . . .

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26
26
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C. Siglas, abreviaciones y traducciones

27

Bibliografa

28

1.
1.1.
1.1.1.

Introducci
on
Finanzas en la empresa
Funciones del gerente de finanzas

Tomar las decisiones respecto a:

1. Poltica de inversi
on
2. Poltica de financiamiento
3. Poltica de dividendos

2.

Planificaci
on y an
alisis financiero

Utiles
tanto para examinar cu
ales son los aspectos debiles y fuertes de una empresa, como para determinar
tendencias estrategicas y econ
omicas a largo plazo.

2.1.
2.1.1.

2.1.2.

Contabilidad y finanzas
Ecuaciones contables
Activos = Pasivos + Patrimonio

(1)

Patrimonio = Capital + Resultado

(2)

Resultado = Ingresos Gastos

(3)

EEFF

Balance general
1.

presenta los activos, pasivos y patrimonio de la empresa, balanceados seg

un la ecuaci
on

EERR presenta los ingresos y gastos, explicando desagregadamente el resultado de la empresa.

EFE presenta los flujos de caja generados por operaciones del giro de la empresa y del financiamiento de
la misma.

2.2.
2.2.1.

An
alisis financiero
Indicadores de endeudamiento

Factor de apalancamiento =

Raz
on de deuda total =
2.2.2.

Activos
Patrimonio

(4)

Pasivos
Activos

(5)

Indicadores de liquidez

Raz
on KdT-Activos =

Raz
on circulante =

KdT
Activos

Activos circulantes
Pasivos circulantes

(6)

(7)

2.2.3.

Indicadores de rotaci
on o eficiencia
Ventas
Activos promedio

(8)

Costos operacionales
Existencias promedio

(9)

Resultado antes de intereses

Ventas

(10)

Rotaci
on de activos =

Rotaci
on de existencias =
2.2.4.

Indicadores de rentabilidad

Margen de utilidad neto =

ROA =

Resultado antes de intereses

Activos medios

(11)

Resultado neto
Patrimonio medio

(12)

ROE =

Raz
on de pago =
2.2.5.

Dividendos
Resultado neto

(13)

Indicadores de MK
Mkt Cap. = Precio accion Acciones suscritas

(14)

Precio accion
Utilidad por accion

(15)

Raz
on Precio-Utilidad =

Mkt Cap.
Patrimonio

(16)

Dividendo por accion

Precio por accion

(17)

Raz
on Bolsa-Libro =

Tasa de dividendo =

Mkt Cap.
(18)
Activos
donde los Activos est
an dados por su precio de reposicion. Se observa que si q < 1, entonces la empresa est
a mal usando los recursos (activos), seg
un el mercado. Mejor sera reemplazar la administraci
on o
desmantelar la empresa y vender los activos.
q de Tobin =

2.3.

Planificaci
on financiera a LP

Objetivos
1. An
alisis de las alternativas de inversion y financiamiento.
2. Formulaci
on de varios planes seg
un distintas predicciones de variables (e.g. ventas, costos, tasa de
interes).
3. Proyecci
on de las consecuencias futuras de las decisiones actuales.
6

Plan financiero
Entradas
EEFF
Variables (predicci
on)
Modelo
Ecuaciones que relacionan las variables principales
Salidas (proyecci
on)
EEFF
Indicadores financieros

3.
3.1.

Decisiones de inversi
on
Decisiones de consumo

Para el consumo intertemporal usamos las curvas de indeferencia, del tipo

U (C0 , C1 ) = cte.

(19)

donde U es una funci

on cuyas derivadas parciales son positivas y decrecientes. A partir de la ecuacion anterior
llegamos a
C1
(20)
TMS =
C0 U =cte.

3.2.

Decisi
on de ahorro

En el gr
afico C1 = f (C0 ), vemos una diagonal cuya interseccion con la abcisa es W0 , y la con la ordenada es
W0 (1 + r), donde r es la tasa de interes que paga el banco a los ahorrantes1 . As llegamos a
TMT =

C1
C0

= (1 + r)

(21)

1 =W
C0 + 1+r
0

de donde podemos inferir que la pendiente de la diagonal es (1 + r).

3.3.

Decisiones de consumo/ahorro

Dada una riqueza presente de W0 , podemos consumir una cierta cantidad en este periodo y otra en el
siguiente, con una diagonal que ser
a tangente a alguna curva de indiferencia, la que establecera nuestro
U = f (C0 , C1 ). Pero, ahora sabemos que ahorrando podemos tener mas utilidad, al aumentar la pendiente
de la diagonal anterior a (1 + r). El punto optimo para lo anterior es donde la nueva diagonal (TMT) sea
tangente a una curva de indiferencia (i.e. TMS = TMT), cuyo valor constante sera superior al anterior. Ver
ejemplo A.1.
El MK nos entrega la opci
on de ahorrar (o pedir prestado), lo que introduce un costo de oportunidad al
consumo presente.

3.4.

Decisi
on de inversi
on

Teniendo OI que requieren parte de nuestra riqueza W0 en el periodo t = 0 para retornar un monto mayor
en t = 1, debemos decidir en cu
ales proyectos invertir. Las alternativas se grafican en una curva convexa que
intersecta el eje de C0 en W0 y al de C1 en uno indeterminado pero maximo global de la curva.
Al ser esta curva de oportunidades de geometra convexa, inferimos que los proyectos son de rentabilidad decreciente pues cada vez un C0 resulta en menos C1 . Al ser los proyectos unidades discretas, financiaremos
hasta que le convenga a nuestra utilidad.

3.5.

Decisiones de consumo/inversi
on

Considerando que tenemos ciertas preferencias para cuando consumir mas y cuando menos (incorporado en
U = f (C0 , C1 )), nuestra decisi
on de inversion en proyectos queda restringida. Intuitivamente, decimos que
el
optimo est
a all donde la curva de OI (convexa) sea tangente a la mayor curva de inferencia (concava)
posible (i.e. TMS = TMT). Lo anterior, considerando que las inversiones transforman riqueza.
1 Asumiendo r > 0, se entiende que recibiremos m
as dinero del que entreguemos hoy. As, parece obvio decir que X pesos
hoy valen m
as que X pesos ma
nana.

3.6.

Decisiones de consumo/ahorro/inversi
on

Para realmente tomar la decisi

on adecuada a nuestros intereses y restricciones, debemos considerar cu
anto
consumir, ahorrar (o pedir prestado) e invertir.
Suponiendo que las OI ofrecen una rentabilidad mayor a la del banco (que suena razonable), nos convendra
entregar parte de nuestra riqueza inicial a alguna inversion, que nos llevara a un punto superior de utilidad.
Sin embargo, es posible que en aquel punto a
un sea posible negociar con el banco, con quien decidiremos
endeudarnos (o ahorrar) a una tasa r, de manera de tener un nuevo grado de libertad (nuestra famosa
diagonal de pendiente (1 + r)) y llegar posiblemente a un punto de tangencia que nos lleve a una utilidad
(curva de indiferencia de mayor valor). Ver ejemplo A.2.
Vemos que las tres decisiones planteadas estan interrelacionadas (complica algo el asunto) pero nos permiten
pasar de una riqueza W0 a una W0 , por el hecho de poder invertir en proyectos y obtener financiamiento del
banco (u otra instituci
on del MK).

3.7.

Teorema de separaci
on de Fisher

De lo expuesto anteriormente surge la duda importan nuestras preferencias para elegir de entre las OI?
Fisher dice que no y la raz
on tiene que ver con lo esbozado. Los proyectos de inversion nos entregan una
determinada rentabilidad en t = 1 si entregamos dinero en t = 0. Supongamos que aquella es altsima pero
soy muy impaciente y quiero consumir todo hoy; la solucion pasa por usar al banco como el real financista
del proyecto, que me permite consumir m
as (o al menos igual) en todo instante. En palabras simples, si el
proyecto me renta m
as de lo que me cobra el banco, entonces ser intermediario me es una muy buena opci
on.
Con lo anterior, podemos decir que las decisiones de inversion estan dadas por la rentabilidad que estas
entreguen, y las de financiamiento por mis preferencias de consumo y la riqueza que me quede luego de
invertir. Luego, las decisiones de inversi
on y financiamiento son independientes.
Sin embargo, hemos supuesto en todo momento que las tasas de ahorro y endeudamiento son iguales. D
onde
estara el negocio del banco entonces? En una diferencia extrema se producira un caso donde la funci
on de
utilidad del individuo s determinase en que proyectos invertir. Por que?

3.8.

Riqueza y VPN

Si nos movemos por la curva (diagonal en realidad) que grafica la relacion de nuestro consumo intertemporal
al estar presente un MK, decimos que podemos, al menos, aumentar nuestra utilidad. Sin embargo, decimos
que no existe m
as riqueza (W0 ) pues al descontar los flujos a una tasa r quedamos donde mismo.
Si invertimos en proyectos, podemos crear riqueza2 , o mas bien alterarla (el riesgo no lo hemos incorporado
a
un!), llegando al nombrado W0 .

2 En

realidad son otros pero nosotros nos llevamos una parte.

4.

Valor Presente

VP de un flujo C que se recibir

a en n periodos mas
VP =

C
(1 + r)n

(22)

de lo que podemos concluir que si nos movemos en el tiempo, tenemos

VFm = C(1 + r)mn =

C
(1 + r)nm

(23)

El VPN considera el costo de oportunidad de invertir en otras alternativas, con el mismo

riesgo.
VP de flujos distintos
n

Fi
(1 + r)i

VP =
i=0

Anualidades

(24)

de monto C durante n periodos, empezando en t = 1

VP =

C
r

1
(1 + r)n

(25)

Anualidades a perpetuidad
C
r
que corresponde al lmite de la ecuaci
on 25 cuando n .
VP =

(26)

Anualidades crecientes a tasa g < r por periodo

VP =

C
1
rg

1+g
1+r

(27)

Anualidades crecientes, a perpetuidad

VP =

C
rg

que corresponde al lmite de la ecuaci

on 27 cuando n .

10

(28)

5.

VPN y m
etodos alternativos

Para evaluar la conveniencia de realizar (invertir) o no en un proyecto existen diversos metodos, cada uno
con sus ventajas y desventajas.

5.1.

VPN

Para una tasa de descuento dada, convienen los proyectos con VPN > 0. Si se debe elegir entre varios, el
que tenga VPN m
as alto es el m
as conveniente.

5.2.

Plazo de recuperaci
on

Para inversiones de montos iguales, aquella que me devuelve el dinero antes me resulta mas conveniente que
las otras.

5.3.

Plazo de recuperaci
on descontado

Idem a la metodologa anterior, pero descontando los flujos a una determinada tasa, o sea, incorpora el
concepto de VP.

5.4.

TIR

La definici
on de la TIR es: tasa de descuento a la cual el VAN del proyecto es cero. Matematicamente
n

TIR = r 0 =
i=0

Ci
(1 + r)i

(29)

Se observa que la TIR es una medida relativa y no absoluta como el VPN pues no considera el tama
no del
proyecto.
La TIR es la rentabilidad de un proyecto, que debe ser mayor a la tasa de descuento relacionada (usualmente
la de costo del capital) para que la inversi
on sea conveniente.

5.5.

Comparaci
on de los m
etodos

TO DO
En el caso en que tengamos s
olo 2 alternativas para invertir y TIR1 > TIR2 pero VPN1 < VPN2 , conviene
el proyecto 2 pues nos dar
a m
as beneficios que el 1, aun cuando comparativamente este se vea mejor. Las
razones posibles son:
El capital invertido en el proyecto 2 es superior al invertido en el 1.
El proyecto 1 entrega los flujos antes que el 2.

11

6.
6.1.

Aplicaciones del VPN

Interrelaci
on de proyectos

Analizando proyectos en un escenario m

as realista, se deben tener en cuenta restricciones del inversionista y
caractersticas del proyecto3 , como:
Tengo capital limitado?
Requieren los proyectos financiamiento completo o puede ser una fraccion?
Son excluyentes algunos proyectos entre s?
Son los proyectos replicables?
Tienen igual vida u
til?
Para los casos relativamente simples, podemos usar el m
etodo de las anualidades equivalentes: una
forma de calcular cu
anto contribuye anualmente cada proyecto. La aplicacion esta dada por el uso de la
ecuaci
on 25, donde tenemos VP y queremos calcular C.
Tambien para proyectos de distinta duracion, podemos usar el m
etodo de la misma vida u
til, donde,
como su nombre lo dice, se comparan los VPN de proyectos distintos a lo largo de un mismo plazo de
tiempo, que debe ser el MCM de los plazos individuales, y donde (asumiendo que son replicables) repetimos
las inversiones las veces que corresponda.
Otra opci
on para proyectos replicables es el m
etodo de la suma perpetua del VPN que tiene una duraci
on
de n periodos

VPN(n)
VPN(n, ) =
(30)
(1
+ r)in
i=0

6.2.

Flujos de caja a partir del EERR

Flujo = Res. Exp. Costos Exp. GAV

(31)

Flujo = Ing. Exp. Costos Exp. GAV

(32)

3 Ni siquiera estamos considerando el hecho de que las tasas de ahorro y cr

edito sean distintas, de manera de tener un
benchmark claro

12

7.

Acciones

El precio de la acci
on hoy debera ser el VP de los dividendos que entregue (hasta que la venda) m
as el
precio al que la venda.
Un modelo simple cuyos supuestos son
1. Dividendos constantes
2. La acci
on se vende en t =
entrega que

P0 =
t=1

Div
Div
=
(1 + r)t
r

(33)

Si ahora suponemos que los dividendos seran crecientes en el tiempo a una tasa g

P0 =
t=1

Estimaci
on de g

Div0
Div0 (1 + g)t
=
(1 + r)t
rg

(34)

usando la definici
on de ROE (ecuacion 12)
Resultado Neto Dividendos totales
=
Patrimonio total medio

g=

Div0
U0

ROE

(35)

donde
U : utilidad por acci
on
Div: dividendo por acci
on
Si observamos, el factor que multiplica al ROE representa la fraccion de las utilidades que son reinvertidas.
Tiene sentido inferir que si invertimos m
as, aumentara la tasa de crecimiento de los dividendos, tanto por
las mayores utilidades generadas en el futuro como por los menores dividendos repartidos hoy.

7.1.

VPOC

Mediante
algebra podemos llegar a la siguiente definicion
P0 =
donde
U0
VPOC =

U0
+ VPOC
r

g
(U0 Div0 )
(U0 Div0 ) ROE
r 1
r
=
rg
rg

(36)

(37)

Este termino explica el alto precio de la accion de empresas que el mercado espera tengan un buen desempe
no
en el futuro.4 El primer termino se refiere mas bien a una valoracion en base a la proyeccion al futuro de sus
u
ltimos resultados (utilidades).
ROE

otra forma de entender el VPOC es a traves de la siguiente igualdad

ROE =

4 La

relaci
on

P
U

g
1 Div
U

cuantifica ese fen

omeno.

13

(38)

8.
8.1.

Instrumentos de renta fija

Estructura de bonos
Cero cup
on: u
nico pago al vencer el bono. Ejemplos: IIF, ZERO, XERO, CERO, BR.
Bullet: pago de intereses peri
odicos y amortizacion u
nica al final. Ejemplos: BCU, BCP.
Amortizable: pago de intereses y amortizaciones periodicamente. Ejemplos: PRC, LH.
Etc.

8.2.

Valorizaci
on

El valor de un bono es el VP de los flujos que entregara en el futuro, i.e. no importan los cupones ya
entregados a los tenedores. La tasa de descuento es alg
un benchmark, que naturalmente sera mas baja que
la TIR, que es la tasa a la cual el VAN de la inversion es cero.
La TIR tiene una relaci
on 1-1 con el precio, por lo que si tengo uno tengo el otro. Lo natural para transar
es en tasas pues el inversionista se est
a comparando con una tasa, generalmente la de largo plazo del BC.
Tabla de desarrollo Se necesita conocer la estructura del bono. Con ella, y de forma recursiva, podemos
determinar los flujos de cada periodo, desglosandolos en intereses (sobre el capital insoluto) y amortizaci
on.

8.3.

Estructura de tasas de inter

es

Graficando la tasa de interes para distintas madureces (plazo de vencimiento de la obligacion). Generalmente
tiene pendiente positiva y segunda derivada negativa5 pero existen casos de excepcion (curva invertida), como
en Agosto de 1981.
La intuici
on es que las tasas de m
as largo plazo deben ser mayores a las de menor plazo para incentivar
a invertir en ese instrumento, o de lo contrario me quedara en las de CP y reinvertira periodicamente,
ganando flexibilidad y seguridad. Obviamente tambien influyen las expectativas del mercado acerca de las
futuras tasas de interes.
La TPM del Banco Central mueve las tasas mas inmediatas.
ri : tasa para un plazo de un periodo y entre i 1 e i. Es decir, desde hoy, la tasa para el primer a
no (o mes)
es r1 , y entre hoy y el segundo a
no, (1 + r2 )2 1.
Tasa forward i fj : la tasa forward entre los periodos i y j. La idea de tasa forward se contrapone a la de
tasa spot, que se refiere a la tasa acordada en el momento (spot)6 . En cambio, aquella se refiere a la tasa que
existir
a para pedir prestado en el periodo i y devolver en j.
(1 + r2 )2 (1 + r1 )(1 + E1 [r1 ])
La tasa forward nos sirve para hacer la igualdad.
(1 + r2 )2 = (1 + r1 )(1 +

(1 + i fj )ji =

1 f2 )

(1 + rj )j
(1 + ri )i

Se puede determinar en funci

on de las tasas spot (estructura de tasas) y viceversa.
5 Como

el gr
afico y = x.
se considera para los negocios a ser cerrados en m
aximo 2 das.

6 Generalmente

14

(39)

8.4.

Arbitraje y Ley de Precio Unico

El arbitraje como estrategia de inversi

on consiste en aquella en que, efectuando una inversion de cero costo
y riesgo, se obtengan ganancias con probabilidad positiva7 .
Obviamente el equilibrio en el mercado (perfecto) financiero es incompatible con el arbitraje pues todos
intentaran arbitrar apenas pudieran para llevarse la diferencia, que desaparecera rapidamente al cambiar
los precios como reacci
on a la oferta y demanda de los activos.
Las posibilidades de arbitraje permiten relacionar los precios de distintos activos, aunque parezcan no tener
relaci
on alguna. Es lo que hacen los que Krugman ironicamente llamo economistas ketchup.

Ley de Precio Unico

Activos con flujos iguales valen lo mismo. Se refiere obviamente al VP de los flujos
(con distintos periodos y estructuras) en el tiempo, descontados a la tasa correspondiente.

8.5.

Inflaci
on

Tasa a la cual crecen los precios nominales8 de los activos. Logicamente, ello conduce a una disminuci
on del
poder adquisitivo del dinero, es decir, este se deprecia.
En Chile se mide a traves del IPC y en USA a traves del CPI. Dadas esas correcciones, se puede tener
monedas y tasas reales o nominales, seg
un acomode a la ocasion. La relacion entre ellas es la siguiente
(1 + rnom ) = (1 + rreal ) (1 + )

(40)

rnom rreal +

(41)

que, generalmente, se aproxima

para tasas bajas.

8.6.

Cambios en la estructura de tasas de inter

es

Estos cambios en las tasas generan riesgos (o mas bien incertidumbre) a la inversion. Uno pensara que al
ser fija la tasa de intereses de bonos (renta fija), la rentabilidad tambien lo sera. Por que no? Porque si
cambian las condiciones de mercado se hace mas o menos atractivo poseer ese papel, lo que en definitiva
provoca que este se transe en el mercado. Luego, como deca J.I. Eyzaguirre, en realidad la renta fija no es
fija.
Cambios y bonos Si suben las tasas, el precio del bono disminuye, pues se hace menos atractiva la tasa
con que remunera la inversi
on. Sin embargo, los cupones que hemos recibido pueden ser invertidos a una
tasa mayor. Una disminuci
on de las tasas tiene el efecto contrario.
Valor futuro De vender el bono en el periodo (discreto) k y reinvertir los cupones que se han pagado
hasta ese momento (es decir, el de k inclusive).
n

VFk =
i=k+1

flujoi
,
(1 + r)ik

k {0, .., n}

(42)

El ejemplo A.4 es ilustrativo.

7 Textual de clases pero no es l
ogico dado que las probabilidades son siempre positivas. Quiz
as se refiere a que existe una
mayor probabilidad de perder que a ganar, como sera un dado sesgado.
8 Chile es de los pocos pa
ses en que es popular una moneda (UF) indexada a alg
un ndice de inflaci
on (IPC), de forma
paralela a la corriente.
9 Pues la multiplicaci
on de rreal y es muy peque
na.

15

Duration

Plazo en el que el VF es insensible a cambios peque

nos (paralelos) en las tasas. Se define as
n

i
duration =

i=1
n

i=1

flujoi
(1 + r)i

flujoi
(1 + r)i

(43)

Por la ponderaci
on superior, podemos inferir que el comportamiento es como el torque que ejerce una viga,
sobre su u
nico apoyo lateral, con fuerzas verticales distribuidas horizontal y equidistantemente.
Tambien la podemos definir como aquel plazo en el que el instrumento me asegura una rentabilidad igual a
la TIR del momento en que invert en el instrumento.

16

9.
9.1.

Utilidad bajo incertidumbre

Desigualdad de Jensen
U (w) < 0

U (E {w}) > E {U (w)}

(44)

La utilidad de X es mayor que el valor esperado de algo que paga X.

9.2.

Actitud frente al riesgo

Las personas, en general, son aversas al riesgo, por lo que se cumple la inecuacion anterior. Sin embargo,
aquellos neutrales frente al riesgo tendr
an igualdad y los amantes del riesgo daran vuelta la desigualdad, es
decir, est
an dispuestos a pagar por el riesgo, lo que obviamente no tiene mucho sentido racional pero aun
as existe el caso.

9.3.

Premio por riesgo de Markowitz

Relacionando las ideas anteriores, interesa determinar el monto de ajuste (premio) tal que la inecuaci
on
se convierta en igualdad.10
U (E {w} ) = E {U (w)}
(45)
Dando vuelta el problema, podemos expresar: Ud. puede ganar o perder h con igual probabilidad. Cu
anto
pagara para evitar la incertidumbre?

10 Aunque

el smbolo es el mismo, no tiene relaci

on con la inflaci
on.

17

10.

Riesgo y rentabilidad

10.1.

Definiciones

Rentabilidad

Retorno. Aumento de riqueza por cada peso invertido.

= W I = W
R
I
I

(46)

Rentabilidad promedio
T

= 1
R
T
Volatilidad

i
R

(47)

i=1

Dispersi
on, medida por la desviacion estandar.
1
T

i R

(48)

i=1

Este es un estimador insesgado.

Premio por riesgo
Rentabilidad por sobre (spread ) la tasa libre de riesgo.11
Compensaci
on exigida por tomar riesgos.

10.2.

F
ormulas estadsticas

Valor esperado
n

=
E{X}

pi Xi

(49)

i=1

+ a} = E{X}
+a
E{X

(50)

+ Y } = E{X}
+ E{Y }
E{ X

(51)

Y } = E{X}
E{Y } + Cov{X,
Y }
E{X

(52)

Dispersi
on
X =

Var{X}

=
Var{X}

pi Xi E{X}

(53)
2

(54)

i=1

+ a} = Var{X}

Var{X

(55)

+ Y } = Var{X}
+ Var{Y } + 2 Cov{X,
Y }
Var{ X

(56)

11 Generalmente

se asume como tal el retorno nominal de los U.S. Treasury Bills.

18

Covarianza y Correlaci
on
n

Y } =
Cov{X,

Yi E{Y }
pi Xi E{X}

(57)

i=1

XY =

Y }
Cov{X,
,
X Y

1 XY 1

(58)

es decir, la correlaci
on es una normalizaci
on de la covarianza.

10.3.

Diversificaci
on

La idea es reducir el riesgo a traves de la inversion en diferentes activos. La nocion es que es muy poco
probable que todos caigan, m
as bien se tienden a anular unos a otros.
Sin embargo, existe un riesgo de mercado (o sea, inherente a el), que es sistemico y no diversificable. Ese
riesgo es nuestra meta, i.e. queremos diversificar nuestro portafolio de manera de que su riesgo disminuya
hasta el de mercado.

10.4.

Teora de portafolios

En un gr
afico donde las abcisas corresponden a la dispersion (desviacion estandar) y las ordenadas al retorno esperado, podemos dibujar una frontera eficiente, en que, para una rentabilidad dada, buscamos la
combinaci
on de activos tal que el riesgo sea el mnimo.
Para las combinaciones lineales posibles, tendremos una parabola rotada en -90. Claramente esa no es
una funci
on (matem
aticamente) y muestra que obviamente la rama inferior es menos atractiva para el
inversionista, pues el gradiente de lo que el quiere esta orientado hacia una mayor rentabilidad pero menor
dispersi
on.
Retorno esperado

rP
Var{
rP } =

(59)

Portafolio
optimo Ya en la rama superior, no se puede determinar que punto es mas conveniente para el
inversionista si es que no se tiene informacion sobre su actitud frente al riesgo.
Portafolio de mnima varianza En cambio, este s se puede determinar. El w que minimiza la varianza
de los retornos se obtiene mediante
Var{
rP }
=0
(60)
w
Para el caso de A y B, la soluci
on es
w =
(61)
Forma matricial
wA
wB

(62)

E{rA }
E{rB }

(63)

w=
r=

E{
rP } = w T r

19

(64)

Matriz de covarianza
MC =

10.5.

AA
AB

AB
BB

(65)

Var{
rP } = w T MC w

(66)

2
2
min f () = 2 A
+ (1 )2 B
+ 2(1 ) AB A B

(67)

Decisiones de inversi
on

20

11.

CAPM

11.1.

Derivaci
on del equilibrio

ri ,
rM + (1 )rf )) V ar(
rM + (1 )rf )
0 = (E(
ri ) (E(
rM ) + (1 )rf )) (Cov(
E(
ri ) = rf + (E(
rM ) rf ) + (Cov(
ri , rM ) 2 V ar(
rM ))
E(
ri ) = rf +

Cov(
ri , rM )
(E(
rM ) rf ) ( %)
V ar(
rM )

(68)
(69)
(70)

con

11.2.

% = (E(
rM ) rf ) + V ar(
rM ) = 0

(71)

E(
ri ) = rf + i (E(
rM ) rf )

(72)

El modelo

y
i =

11.3.

Cov(
ri , rM )
V ar(
rM )

SML y CML

CML
E(ri ) = rf + S(rM ) i
E(ri ) rf
E(rM ) rf
=
i
M
SML
iM i M
[E(rM ) rf ]
2
M
E(ri ) rf
E(rM ) rf
=
iM i
M
E(ri ) = rf +

21

(73)

12.

Decisiones de financiamiento de la firma

22

A.
A.1.

Ejemplos
Decisi
on de consumo y ahorro

Para
U (C0 , C1 ) = ln(C0 ) + ln(C1 ) = ln C0 C1
la decisi
on
optima es
C0 =

A.2.

W0
1+

C0 =

(1 + r)W0
1+

Decisi
on de consumo, ahorro e inversi
on

Para la ecuaci
on del ejercicio A.1 pero considerando que tenemos una nueva riqueza inicial dada por las
oportunidades de inversi
on (X(I0 ) naturalmente es el beneficio obtenido al invertir)
W0 = W0 + I0 +

I0 + X(I0 )
1+r

la decisi
on
optima es
C0 =

A.3.

W0
1+

C0 =

(1 + r)W0
1+

X(I0 )
=r
I0

Benchmark mundial: LIBOR

Seg
un [1]:
The LIBOR is the worlds most widely used benchmark for short-term interest rates. Its
important because it is the rate at which the worlds most preferred borrowers are able to borrow
money. It is also the rate upon which rates for less preferred borrowers are based. For example,
a multinational corporation with a very good credit rating may be able to borrow money for one
year at LIBOR plus four or five points.

A.4.

Valor futuro de un PRC

Para un PRC con

el siguiente
0
t
9%
323,97
10 % 316,99
11 % 310,24

vencimiento a 4 a
nos, con cuotas de 100, tenemos que para 3 tasas distintas, su VFk es
1
353,13
348,69
344,37

2
384,91
383,55
382,25

3
419,55
421,91
424,30

4
457,31
464,10
470,97

23

Las lneas se cortan en un punto y ese es el duration del instrumento.

A.5.

Miller y Modigliani con impuestos. Ejemplo 1

Actualmente, la empresa PET no tiene deuda y tiene un valor de mercado de 1250 millones. Se calcula un
beta de 1,1 para la acci
on de la empresa. Ademas, se espera un ingreso operacional de 200 millones cada
a
no hasta la perpetuidad. La empresa est
a pensando emitir deuda por 480 millones para recomprar parte
de las acciones existentes. Suponga que la deuda es pactada a la tasa libre de riesgo de 5 % anual y que la
empresa paga impuestos a = 20 %.
U
U
= 1,1
= 1,1, A
E
1250 =

(1 )200
U
U
ErE
= 0,128 = ErA
U
ErE

(74)

VD = 480, VAU = 1250

Le sumamos el beneficio tributario que sube el valor de los activos.
VAL = VAU + 0,2D = 1346

(75)

VEL = VAL VD = 866

(76)

L
U
ErE
= ErA
+ (1 )

VD
U
(ErA
0,05) = 0,162587
VEL

(77)

1250
N

(78)

866
N M

(79)

480 = P L M

(80)

P L N P L M = 866

(81)

PU =
Recompra M acciones
PL =

24

El precio de la acci
on debera subir (que es el objetivo de todo gerente de finanzas).
El nivel
optimo de deuda sera infinito, que aumentara el precio de la accion y creara valor para los
accionistas.
Si ahora la deuda no es libre de riesgo, es decir, tiene un . Ah cambia la solucion.

A.6.

WACC

WTech genera una utilidad operacional de 2 MM al a

no. Su deuda actual consiste en el 20 % del valor total
de mercado de la empresa. Con tan poca deuda, la empresa es capaz de endeudarse a la tasa libre de riesgo
de 5 % anual. El beta estimado de la acci
on de WTech es 1,5 y el retorno esperado del portafolio de mercado
es 15 %. La tasa de impuestos corporativos es 35 %. Suponga que los flujos de caja son perpetuos y que se
cumple el CAPM.
Forma complicada
int
0, 05

(82)

(1 0, 35)(2 int)
rE

(83)

VD =

VE =

rE = 0, 05 + 1, 5(0, 15 0, 05) = 0, 2

(84)

Con una combinaci

on, obtenemos int = 0,0781
VA = VD + VE = 7, 80781

(85)

WACC = 0, 2 0, 8 + 0, 05(1 0, 35)0, 2 = 0, 1665

(86)

WACC

VAL =

(1 0, 35)2
WACC

25

(87)

B.
B.1.

F
ormulas auxiliares
Contables
KdT = Activos circulantes Pasivos circulantes

B.2.

(88)

Matem
aticas

B.2.1.

Logaritmos

B.2.2.

Sumatorias
n

xi =
i=m

xn+1 xm
x1

(89)

de donde se desprenden los casos

n

xi =

1 xn+1
1x

xi =

x xn+1
1x

i=0
n

i=1
n

i=1

B.3.

1
x

1 xn
1x

Probabilidades y estadstica

B.3.1.

Valor esperado

B.3.2.

Desviaci
on

B.3.3.

Covarianza

http://en.wikipedia.org/wiki/Covariance
Muchas propiedades siguen las del producto interno (o producto punto), como ser conmutativa (o simetrica)
y bilineal.
constants a and b and random variables X, Y, and U, Cov(aX + bY, U) = a Cov(X, U) + b Cov(Y, U)
B.3.4.

Relaciones

26

C.

Siglas, abreviaciones y traducciones

BC: Banco Central
Benchmark : a standard by which something can be measured or judged. Punto de referencia
CP: Corto Plazo
EEFF: Estados Financieros
EERR: Estados de Resultados
EFE: Estado de Fujos de Efectivo
FRA: Forward Rate Agreement
IPC: Indice de Precios al Consumidor
KdT: Capital de Trabajo
LIBOR: London Interbank Offered Rate
LP: Largo Plazo
MCM: Mnimo Com
un M
ultiplo
MK: Mercado de Capitales
Mkt Cap.: Market Capitalization, Capitalizacion (valor) de mercado
OI: Oportunidades de Inversi
on
Payback. Retorno de una inversi
on
ROA: Return On Assets. Rentabilidad sobre activos
ROE: Return On Equity. Rentabilidad sobre patrimonio
S: Savings. Ahorros
TIR: Tasa Interna de Retorno
TMS: Tasa Marginal de Sustituci
on
TMT: Tasa Marginal de Transformacion
TPM: Tasa de Poltica Monetaria
UF: Unidad de Fomento
VAN: Valor Actual Neto
VF: Valor Futuro
VPN: Valor Presente Neto
VPOC: Valor Presente de Oportunidades de Crecimiento
W: Wealth. Riqueza

27

Referencias
[1] Investopedia http://www.investopedia.com

28