Contradicciones y Límites Del Plan de Convertibilidad

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Contradicciones y lmites del Plan de Convertibilidad
Marcos Antnio Macedo Cintra /
Maryse Farhi
Marcos Antnio Macedo Cintra: doctor en Economa del Instituto de Economa/Unicamp;
investigador de la Fundap; @: <marcos.cintraC@uol.con.br>.
Maryse Farhi: doctora en Economa del Instituto de Economa/Unicamp; investigadora del proyecto
Fapesp/IE/Unicamp; @: <quatis.adsl@uol.con.br>.
Palabras clave: Plan de Convertibilidad, caja de conversin, apertura financiera y comercial, crisis
cambiaria y mercados emergentes, Argentina.
Las crisis monetarias,
financieras y cambiarias
de los ltimos aos revelan
un proceso comn
subyacente a la
inestabilidad econmico-
financiera de los pases
perifricos, que efectuaron
una liberalizacin de la
cuenta de capitales y se
sometieron a un proceso
de desregulacin financiera.
Se procura mostrar los
lmites y contradicciones
internas de esta estrategia
econmica a partir del
programa de estabilizacin
argentino. Este ha
representado una de las
experiencias ms radicales
de regmenes cambiarios y
monetarios, que se volvi
insustentable ante la
volatilidad de los flujos
internacionales de capitales.
Contradicciones y
lmites del Plan
de Convertibilidad
Introduccin
Las crisis monetarias, financieras y cambiarias de Mxico (1995), del Sudeste
asitico (1997-1998), Rusia y Venezuela (1998), Brasil y Ecuador (1999), Ucrania
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Marcos Antnio Macedo Cintra / Maryse Farhi
y Paquistn (2000) y, finalmente, Turqua y Argentina (2001/2002) revelan un
proceso comn subyacente a la inestabilidad econmico-financiera. Todos estos
pases perifricos, llamados emergentes, efectuaron una liberalizacin de la cuen-
ta de capitales y se sometieron a un proceso de desreglamentacin financiera,
quedando sometidos a la ciclotimia desptica de los mercados nacionales e
internacionales, o sea, sujetos a una etapa inicial de
euforia seguida por fugas de capitales, amenazas
de colapsos financieros y de ataques especulativos
contra las monedas. En todos los episodios, la ines-
tabilidad cambiaria se inici con un aumento signi-
ficativo de los flujos de capitales, seguido de una
abrupta prdida de divisas.
Dentro de las reglas y prcticas monetarias y finan-
cieras vigentes a comienzos de los aos 90, en con-
diciones de estabilidad cambiaria, acreedores y deu-
dores fueron ms negligentes en cuanto al riesgo, elevando progresivamente
los flujos de capitales hacia las economas emergentes. Por otro lado, estos flu-
jos reforzaron las expectativas de estabilidad cambiaria, atrayendo grandes vo-
lmenes de recursos hacia las bolsas de valores, aplicaciones en renta fija y
compra de activos reales. Con la corriente de capitales la tasa de cambio tenda
a valorizarse y la tasa de inters a elevarse, pues inclua un premio al riesgo
que corresponda a la expectativa de devaluacin de la tasa de cambio.
Tal combinacin estimul el endeudamiento externo de los agentes domsticos
bancos y grandes empresas que tomaron decisiones de apalancar crditos
(renegociando entre bancos) en monedas extranjeras, con tasas de inters me-
nores. As, los arbitrajes entre tasas tendieron a reforzar el contexto de diferen-
ciales de inters entre los mercados financieros nacionales y no a homogenei-
zar las diferencias entre las diversas plazas. Las continuas entradas de capitales
basados en los diferenciales de rentabilidad, ampliaron la revalorizacin de la
moneda local, realimentando los flujos y ampliando los pasivos externos. El
aumento de las reservas internacionales daba una impresin de fuerza a su
insercin internacional (con endeudamiento externo) y, consecuentemente, pro-
vea la credibilidad necesaria a la tasa de cambio vigente. Sin embargo, produ-
ca una esterilizacin de las divisas, esto es, el cambio de monedas extranjeras
por ttulos pblicos denominados en moneda nacional y/o indexados al dlar,
ampliaba la deuda pblica y presionaba las tasas en los mercados monetarios
domsticos, reforzando el diferencial de inters y atrayendo ms flujos de capi-
tales en la bsqueda de arbitrajes altamente rentables.
A comienzos
de los aos 90,
en condiciones
de estabilidad
cambiaria,
acreedores
y deudores fueron
ms negligentes
en cuanto al riesgo
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De esa manera, a pesar de las caractersticas de cada pas, la movilidad de los
flujos de capitales produjo en Asia, Amrica Latina y Europa oriental una con-
juncin insustentable de valorizacin cambiaria, aumento de la deuda externa
pblica y privada que desembocara en crisis cambiarias, fragilidad de los sis-
temas financieros y falta de liquidez en los mercados domsticos. Por lo tanto,
las sucesivas ondas de turbulencia financiera que asolaron a los pases emer-
gentes estn asociadas a la inestabilidad intrnseca de los mercados de capita-
les internacionalizados y no reglamentados. La experiencia argentina ha sido
conforme al proceso descrito, pero presenta particularidades que hablan tanto
de la radicalidad y la extensin de las medidas antiinflacionarias y de liberali-
zacin financiera implementadas, como de la profunda crisis que alcanz el
pas a comienzos de 2002.
El Plan de Convertibilidad
A finales de 2001, el Plan de Convertibilidad adoptado en abril de 1991 entr en
colapso. El Gobierno declar la moratoria de la deuda pblica y devalu el
peso en medio de una de las ms largas y profundas recesiones de la historia
argentina. El programa antiinflacionario representaba una de las experiencias
ms radicales de rgimen cambiario y monetario, y se mostr insustentable
frente a la volatilidad de los flujos internacionales de capitales.
Sin lugar a dudas, los lmites y contradicciones del modelo argentino aportan
importantes lecciones para los pases latinoamericanos. Muestran, en efecto,
que las eventuales soluciones a sus problemas no estn asociadas a una mayor
extensin de las reformas liberalizantes sino, al contrario, a la necesidad de
recuperar la capacidad de implementar polticas monetarias, cambiarias y fis-
cales autnomas.
Este artculo busca examinar algunos aspectos del Plan de Convertibilidad, pero
no propone un balance general de la experiencia argentina. En la primera sec-
cin, se analiza la lgica intrnseca del Plan, buscando evidenciar sus lmites y
contradicciones. Despus se discute el xito relativo del programa de estabili-
zacin frente al deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos y el
creciente endeudamiento del sector pblico. En la tercera seccin se evala el
comportamiento de las reservas y de los agregados monetarios y sus impactos
en el sistema bancario. En la cuarta, se muestra el desempeo del sector pbli-
co, destacando el pago de intereses. En la quinta seccin se tejen algunas consi-
deraciones sobre la naturaleza de la expansin y crisis de la economa argenti-
na y de los dems mercados emergentes en los aos 90.
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Como sabemos, para controlar la inflacin en 1991, la tasa de cambio fue estable-
cida en un dlar / un peso, subordinando la base monetaria a las reservas inter-
nacionales. Estas reglas fueron establecidas por ley, no meramente anunciadas
por las autoridades monetarias
1
. En principio, el rgimen de cambio fijo facilita
el proceso de integracin con los mercados financieros internacionales, pues
los agentes econmicos ven ampliada la previsibilidad
reduciendo probables ataques especulativos. La con-
vertibilidad plena introdujo un modo de funciona-
miento econmico que, supuestamente, asegurara su
reproduccin automtica. El mecanismo deba funcio-
nar as: de ocurrir una ampliacin de reservas, se pro-
ducira una expansin en el volumen de crdito y una
reduccin en la tasa de inters, lo que impulsara la
actividad econmica. Si la expansin ocasionaba un
desequilibrio en la balanza de pagos, con las importa-
ciones creciendo ms rpido que el producto, habra
una cada de las reservas internacionales acompaa-
da de una reduccin de la liquidez del sistema banca-
rio, contraccin del crdito y elevacin de la tasa de inters, con la consecuente
reduccin de la actividad econmica y del volumen de importaciones. Aun as,
el aumento en la tasa de inters domstica atraera el capital externo, restable-
ciendo el equilibrio y proporcionando una nueva recuperacin econmica. De
esta manera, la estrecha relacin entre reservas y liquidez domstica garantiza-
ra la perpetuacin del sistema, con el nivel de actividad dependiente del flujo
de capitales internacionales.
La experiencia argentina mostr que este mecanismo no funciona a satisfac-
cin. En condiciones adversas de liquidez internacional, un rgimen de cambio
fijo introduce restricciones que limitan la capacidad de las autoridades para
promover un ajuste en la economa. La tasa de cambio fija argentina pudo aguan-
tar durante toda la dcada de los 90 el riesgo de devaluacin, promoviendo
una fiesta en los mercados de capitales que termin incrementando extraordi-
1. Por ley la moneda argentina fue declarada convertible en dlares a una tasa de cambio nominal
fija (Art. 1). Se estableci tambin que las reservas internacionales de libre disponibilidad del Banco
Central deban ser siempre equivalentes a, por lo menos, 100% de la base monetaria (Art. 4). Fueron
prohibidos mecanismos de indexacin (Art. 7). Adems de eso, el Cdigo Civil fue modificado en for-
ma de dar plena eficacia jurdica a los contratos en moneda extranjera (Art. 11). La ley de Convertibilidad
fue reproducida en Revista de Economa Poltica vol. 11 N 4, 10-12/1991, San Pablo, pp. 157-159. Para
una excelente discusin sobre los diferentes momentos del programa argentino, v. Batista.
La tasa
de cambio fija
argentina
pudo aguantar
durante los 90
el riesgo de
devaluacin,
promoviendo
una fiesta
en los mercados
de capitales
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nariamente el endeudamiento pblico y llev a la moratoria de la deuda y a un
proceso desordenado de devaluacin de la moneda. Durante el proceso de de-
terioro de las expectativas que condujeron a diversos ataques especulativos
contra el peso y al desencadenamiento de la crisis con retiros de depsitos y
prdida de reservas, se puso de manifiesto la necesidad de un acreedor de lti-
ma instancia capaz de sustentar el sistema financiero y de un apalancamiento
externo de emergencia para mantener el rgimen cambiario. Esos papeles fue-
ron desempeados en forma precaria, en diferentes momentos, por el Banco
Central, por el endeudamiento pblico creciente y por el blindaje financiero
organizado por el FMI, posponiendo la crisis que se dibujaba progresivamente.
Sin embargo, la inexistencia de un respaldo en dlares que cubriera toda la
masa monetaria y los lmites a la capacidad de endeudamiento del sector p-
blico se tornaron evidentes a partir de marzo de 2001.
Dado el nivel de la tasa de cambio real y el grado de apertura comercial, para
Argentina ha sido imposible crecer sin generar un creciente dficit en el balan-
ce de transacciones corrientes, financiado por los mercados de capitales. La
deuda externa del sector pblico financi el dficit en cuenta corriente, pero ha
resultado en una elevacin de los gastos con intereses. El consecuente dficit
pblico se vio agravado, sobre todo en el segundo mandato de Carlos Menem,
por las tentativas de acomodar las contradicciones y reivindicaciones de las
distintas facciones de las clases dominantes que, por falta de un proyecto pol-
tico y econmico nico, tenan cada vez ms dificultades para ejercer su hegemo-
na. Sin embargo, el sistema de convertibilidad no es compatible con desequili-
brios (externos y fiscales) persistentes, dado que no puede perder reservas ni es
capaz de emitir moneda para cubrir el dficit pblico. A comienzos de los aos
90, el abundante financiamiento externo permiti evitar esa contradiccin
pero no la elimin. Al final de 2001, por el contrario, el elevado endeudamiento
externo, sobre todo del sector pblico, combinado con el estancamiento del
producto y de las exportaciones, elev la tasa de riesgo soberano a ms de 5.000
puntos (lo que significa tasas de inters de 50% por encima de la pagada por los
ttulos del Tesoro estadounidense), excluyendo al pas del mercado internacio-
nal de crdito voluntario y de los mecanismos de financiamiento de emergen-
cia patrocinado por las instituciones multilaterales
2
. La prdida contumaz de
2. El banco J.P Morgan/Chase divulga, en tiempo real, un ndice de los riesgos-pas, de composicin
definida y calculado por una media de los precios de los ttulos de las deudas soberanas negociadas
en los mercados secundarios internacionales. Aunque no tenga el aspecto casi institucional de los
ratings concedidos por las agencias de clasificacin de riesgo crediticio, este ndice es un espejo ms
fiel de las expectativas de los participantes de los mercados financieros y un indicador ms preciso
del costo probable de una nueva emisin. Resltese que debido a su forma de clculo, tambin es
mucho ms voltil que los ratings atribuidos por las agencias.
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las reservas y la huida de los depsitos bancarios desencadenaron una dinmi-
ca perversa, sustentada en la prdida de apalancamiento, para una economa
monetaria perifrica, anclada rgidamente a una moneda fuerte. Desde 1999, la
economa argentina padece de continuas cadas en el consumo y en la inversin,
acarreando depresin econmica prolongada,
crisis fiscal, cese de la intermediacin financie-
ra, deflacin, desmonetizacin, aumento del des-
empleo y agravamiento de la desigualdad so-
cial (Laplane).
Los esfuerzos de reduccin del dficit pblico
exigidos por el FMI hicieron que, an bajo la
vigencia de la convertibilidad, las relaciones
mercantiles pasaran a depender de 14 bonos-
moneda al margen del sistema monetario ofi-
cial. Las provincias emitieron estos bonos (p.
ej., Lecor, de la provincia de Crdoba; Patacn, de la de Buenos Aires) para
pagar sueldos y proveedores; las Letras de Cancelacin de Obligaciones Pro-
vinciales (Lecops), emitidas por el gobierno nacional, fueron utilizadas para
pagar deudas con las provincias, etc. Una organizacin llamada Activar, inte-
grada por empresarios, profesionales liberales, representantes de la sociedad
civil y por el gobierno del municipio de Villa Mara (Crdoba) lanz 100.000
bonos-moneda. Se estima que 38% de la moneda en circulacin est compuesto
por estos bonos. Obviamente, esas cuasi-monedas pblicas y privadas se acep-
tan con una elevada depreciacin.
En fin, se desorganiz completamente el sistema monetario. Este es el mo-
mento en que la hiperinflacin y la deflacin prolongada convergen hacia un
mismo final: la completa destruccin del sistema monetario y, por lo tanto, la
imposibilidad de coordinar las decisiones privadas (Belluzzo). Ahora bien, en
este sentido la desorganizacin del sistema de crdito se plante por la prdida
creciente de depsitos y por la forma atribulada en que se dieron las modifica-
ciones en las polticas cambiarias, lo cual termin poniendo en riesgo la propia
supervivencia de las instituciones financieras.
El desempeo del sector externo y el endeudamiento del sector pblico
El Plan de Convertibilidad tuvo pleno xito en la estabilizacin de los precios.
El Indice de Precios al Consumidor (IPC) cay de 51% en el primer trimestre a
5,8% en el tercer trimestre de 1991 (ver grfico 1). A partir del primer trimestre
Se estima que
38% de la moneda en
circulacin
est compuesto
por estos bonos,
cuasi-monedas
pblicas y privadas
que se aceptan
con una elevada
depreciacin
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de 1996, el IPC comenz a presentar seales de deflacin, que se profundizaron
despus de 1999 con la depresin econmica. La estabilizacin de precios, combi-
nada con la entrada de capitales extranjeros, permiti una rpida remonetizacin
de la economa y una expansin del crdito, sobre todo el asociado al consumo.
Esto reactiv la actividad econmica entre 1991 y 1994, mediante la utilizacin
de la capacidad ociosa. Sin embargo, no permiti un arreglo adecuado para el
crecimiento a mediano y largo plazo (v. grfico 1).
La reduccin de la inflacin estuvo acompaada de fuertes cambios en los pre-
cios relativos entre bienes transables y no transables, que deterior la competi-
tividad de la economa. Frente a dficit persistentes en la balanza comercial, el
ajuste recaa sobre el nivel de actividad econmica, como forma de reducir las
importaciones. En resumen, la estabilidad de los precios no result en estabili-
dad econmica, pues el nivel de actividad se torn dependiente de las fluc-
tuaciones de los mercados de capitales mundializados, que pasan abruptamente
de la euforia a la depresin. La sobrevaluacin cambiaria y la apertura comer-
cial transformaron el supervit comercial de 8.000 millones de dlares en 1990,
en dficit en 1992. Las exportaciones crecieron significativamente entre 1993 y
1997, pero se estancaron en los aos siguientes. En gran medida, ese incremento
sigui a la creacin del Mercosur (1994), estimulando los procesos de especiali-
zacin, que ampliaron el comercio intrasectorial (sector automovilstico, qu-
mico, etc.) a intraempresarial. Crecieron tambin las exportaciones de produc-
tos primarios, tales como petrleo, gas y granos (trigo y soja), aprovechando la
expansin de la economa norteamericana y la revaluacin de la moneda bra-
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silea. Sin embargo, las importaciones crecieron a una tasa ms elevada, desen-
cadenando un dficit comercial persistente entre 1992 y 1999, excepto en 1995 y
1996, despus de la crisis mexicana.
Al dficit en la balanza comercial se deben agregar las remesas de utilidades y
los pagos de intereses. Estos crecieron de 2.400 millones de dlares en 1992 a
7.300 millones en 2000, asociados al aumento de la deuda externa y de la inver-
sin extranjera directa (IED) (sobre todo, venta de empresas pblicas y priva-
das al capital externo). El elevado pasivo externo el inventario de la deuda y
de la IED gener un dficit estructural en la balanza de servicios. Eso signific
un dficit de cuenta corriente durante una dcada. De 5.600 millones de dla-
res en 1992, salt a 14.600 millones en 1998, cayendo a 8.800 millones en 2000
3
.
La captacin de recursos externos se torn, entonces, imprescindible para ce-
rrar la balanza de pagos y mantener el rgimen de convertibilidad. Para finan-
ciar el dficit en cuenta corriente y aumentar las reservas, en las cuales se ancla-
ba la base monetaria, fueron necesarios 113.600 millones de dlares entre 1992
y 2000. Hasta la crisis mexicana la entrada lquida de capitales se situ en 11.800
millones de dlares anuales, en trminos medios. De ese monto, aproximada-
mente 70% se origin en operaciones del sector privado, atraccin de capitales
a corto plazo para la bolsa de valores, con el ndice Merval valorizndose
acentuadamente (v. grfico 2), emisin de bonos a IED, y 30% de captaciones
del sector pblico.
Esa situacin se alter en los aos siguientes con la crisis mexicana seguida de
las crisis en Asia, Rusia y, finalmente por la devaluacin de la moneda brasile-
a en 1999. A partir de 1995, la necesidad de financiamiento externo salt a otro
nivel, aumentando a un promedio de 13.700 millones de dlares, a pesar de la
cada en la tasa de crecimiento econmico. Pero cambi la composicin del fi-
nanciamiento externo: disminuyeron las captaciones del sector privado y cre-
cieron las captaciones del sector pblico. Los flujos lquidos de capitales priva-
dos a corto plazo se tornaron negativos, con el ndice Merval volviendo al nivel
de preestabilizacin (v. grfico 2). Los capitales a largo plazo siguieron positi-
vos (sobre todo en 1997, pero declinaron en los aos siguientes) bajo la forma
3. En principio, esto representaba un resultado adverso del modelo de convertibilidad. Supuesta-
mente, la apertura comercial y financiera, la privatizacin de los servicios de utilidad pblica, la
reforma de la previsin, la desnacionalizacin y reglamentacin del sistema bancario, la indepen-
dencia del Banco Central, la descentralizacin del gasto social, la adopcin de la ley de responsabi-
lidad fiscal, la flexibilizacin del mercado de trabajo y otras reformas exigidas por los mercados
financieros internacionales deberan generar acentuados aumentos de productividad. El crecimien-
to de las exportaciones y de la competitividad de los sectores comerciales eliminara los desequili-
brios en la balanza de pagos, sin alterar la tasa de cambio (Calcagno/Manuelito/Titelman, p. 5).
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de emisiones de ttulos de la deuda, y mediante la IED, principalmente en la
forma de adquisiciones de bancos y empresas argentinas, meras transferencias
de propiedad y ningn nuevo emprendimiento
4
.
En las captaciones del sector pblico las privatizaciones tuvieron relevancia,
pero el endeudamiento pblico garantiz la mayor parte de la entrada de capi-
tal. Dicho sector pas a responder por 70% del financiamiento externo, me-
diante la emisin de bonos. La deuda externa total pas de 58.600 millones de
dlares en 1991 a 146.800 millones en septiembre de 2001, siendo que 61,9%
corresponda al sector pblico. Es evidente, por lo tanto, que desde 1995, el
rgimen de convertibilidad fue mantenido gracias al creciente endeudamiento
externo pblico. Este escenario de endeudamiento progresivo sin crecimiento,
llev al pas a una situacin de insolvencia. Para cumplir o renovar los pagos
de las deudas en 2001 y 2002, se negoci a finales de 2000 un paquete del Fondo
4. La IED totaliz aproximadamente 58.700 millones de dlares, entre 1992 y 2000. En ese total est
incluido la inversin de la espaola Repsol en Yacimientos Petrolferos Fiscales, que corresponde a
la compra de acciones de la empresa en poder de no residentes, en 1999.
Fuente: Banco Central de la Repblica Argentina
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Grfico 8
Indice Merval, enero 1999-febrero 2002 (en dlares)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
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Monetario Internacional de blindaje financiero. Incluy 13.700 millones de
dlares del FMI, 2.500 millones del Banco Mundial, 2.500 millones del Banco
Interamericano de Desarrollo, 1.000 millones del gobierno espaol y 20.000
millones de inversionistas institucionales y bancos internacionales que renova-
ron sus crditos. En mayo/junio de 2001, el Gobierno promovi una reestruc-
turacin de la deuda (mediante una operacin de swaps) por 30.000 millones de
dlares, en la cual fueron diferidos pagos de capital a intereses por 16.000 mi-
llones de dlares para los cinco aos siguientes. Con la reestructuracin hubo
un aumento de las existencias en depsito de la deuda de aproximadamente
2.000 millones de dlares, pago de comisiones por 145.000 millones de dlares,
y la aceptacin de tasas de inters de alrededor de 15%. Sin embargo, ninguno
de esos programas fue capaz de restablecer el equilibrio del sector externo, ni
restaurar la confianza de los inversionistas internacionales.
A finales de 2001, el Gobierno decret la moratoria de la deuda pblica y el
bloqueo de los depsitos bancarios. Las manifestaciones populares duramente
reprimidas llevaron a la cada del gobierno de Fernando de la Ra y a fuertes
perturbaciones polticas, con una rpida sucesin de presidentes. En enero de
2002, el gobierno de Eduardo Duhalde abandon el rgimen de convertibilidad
y a principios de febrero de 2002, convirti a pesos todos los depsitos y aplica-
ciones bancarias en dlares, a una tasa de 1 dlar por 1,4 pesos; las deudas
fueron convertidas a una tasa de 1 por 1. Se adopt, adems, una poltica cam-
biaria con flotacin sucia (sujeta a intervenciones del Banco Central); imposi-
cin de controles sobre las operaciones financieras con el exterior; y esfuerzos
para alcanzar un acuerdo con el FMI, a fin de obtener recursos en moneda fuer-
te. La transformacin de los pasivos y activos en dlares por pesos en forma
asimtrica desencaden un desequilibrio patrimonial en el sector financiero
que deber ser cubierto por bonos del Tesoro. Pero frente a la fuerte crisis fiscal
del Estado argentino, tales bonos valen mucho menos que su valor nominal, de
manera que el temor de una degeneracin del sistema financiero sigue exis-
tiendo. Se estima que la reestructuracin de ese sistema costara cerca de 34.500
millones de pesos (14% del PIB).
El comportamiento de las reservas y de los agregados monetarios
De acuerdo con la Ley de Convertibilidad, la base monetaria deba correspon-
der a las reservas internacionales, a la tasa de cambio fijada (un peso / un d-
lar). O sea, la regla monetaria adoptada vincul la emisin monetaria con la
acumulacin de reservas internacionales. Sin embargo, hubo cierto margen de
flexibilidad, al computar como reservas internacionales ciertos ttulos pblicos
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(que no podran superar 33% de las reservas totales). De todas formas, la regla
monetaria implicaba para el pblico en general que todos los pesos en circula-
cin estaban respaldados por dlares en el Banco Central. Si esto era verdad
para la base monetaria, no lo era para los depsitos bancarios, que excedan en
mucho las reservas internacionales en el
Banco Central (v. grfico 3).
Ello provoc una enorme asimetra
entre los periodos de expansin y de
contraccin de las reservas. Durante la
expansin (1991-1994 y 1996-1998), hubo
un aumento simultneo de las reservas in-
ternacionales, de la base monetaria, de los
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depsitos bancarios y de los prstamos al sector privado. La expansin conjun-
ta fue notable durante los primeros aos del rgimen de convertibilidad, cuan-
do hubo una rpida remonetizacin de la economa. Las reservas internaciona-
les pasaron de 8.900 millones de dlares en diciembre de 1991 a 17.900 millones
en diciembre de 1994, creciendo 101%; los depsitos, 119%; mientras los prsta-
mos al sector privado, 73% (Calcagno/Manuelito/Titelman, p. 9). Entre diciem-
bre de 1995 y diciembre de 1998 se produjo tambin una expansin de esos
indicadores. Las reservas crecieron de 18.500 millones de dlares a 26.500 mi-
llones (43,3%), y los prstamos al sector privado de 46.700 millones a 67.000
millones (43,4%). Por otro lado, en los tres meses siguientes a la crisis mexica-
na, las reservas se contrajeron en 5.400 millones de dlares (de 17.900 millones
en diciembre de 1994 a 12.500 millones en marzo de 1995).
La base monetaria debi caer en un monto semejante, pero disminuy en ape-
nas 886 millones de dlares. La cantidad de moneda en circulacin y de dep-
sitos a la vista permaneci relativamente estable. Los depsitos bancarios (en
pesos y en dlares) cayeron 6.500 millones de dlares, pero los prstamos al
Grfico 3
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
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Base monetaria Depsitos totales Reservas internacionales
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sector privado disminuyeron en apenas 320 millones (Calcagno/Manuelito/
Titelman, p. 10). Frente a eso, es evidente que las reservas no funcionaban como
anclaje de la base monetaria, ni de los medios de pagos, que no fueron cambia-
dos por dlares. Fueron los inversionistas de depsitos a plazo quienes corrie-
ron hacia el dlar, pero las reservas no eran suficientes para garantizarlos si la
huida continuaba. Adems, se comprob que el sistema bancario no poda con-
traer sus prstamos en la misma proporcin de la prdida de depsitos sin
provocar una crisis.
As, no entr en operacin ningn mecanismo de ajuste automtico. Ni la base
monetaria cay con las reservas, ni los prstamos disminuyeron con los dep-
sitos bancarios. Se produjo, en verdad, la intervencin del Banco de la Nacin y
del Banco Central, a travs de operaciones de redescuento y de inyeccin de
liquidez en el sistema por 3.500 millones de dlares (mediante una alteracin
de la Carta Orgnica del Banco Central), para enfrentar la amenaza de crisis.
Adems de eso, fueron flexibilizados los requisitos para depsitos bancarios,
se implement un sistema de garanta de depsitos y se constituy un fondo
para financiar la reestructuracin del sistema, mediante fusiones y transferen-
cias. Adems, se adopt una poltica explcita de concentracin del sistema fi-
Depsitos en pesos Depsitos en dlares Depsitos totales
Grfico 4
Depsitos bancarios (1998/2001)
100.000
80.000
60.000
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20.000
0
1998 Julio 1999 Julio 2000 Julio 2001 Julio
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o
nanciero y de entrada de bancos extranjeros, cuya participacin en el mercado
salt de 17,9% en 1994 a 48,6% en 1999 (Cintra/Castro)
5
.
Para restaurar la confianza en el sistema monetario y financiero, el Banco Cen-
tral pas a estimular tambin los depsitos en dlares en el mercado local, que
ofrecan tasas atractivas (Schvarzer). Rpidamente los depsitos en dlares se
tornaron superiores a los nominados en pesos y, mediante el multiplicador ban-
cario, ampliaron la dolarizacin del crdito (v. grficos 4 y 5), consolidando un
sistema bimonetario. Eso significa que la confianza en el dlar aumentaba en
tanto declinaba la fe de la poblacin en el peso.
Con el paquete de ayuda al gobierno mexicano, patrocinado por Estados Uni-
dos, los flujos de capitales hacia los pases perifricos fueron restablecidos, y
Argentina pudo experimentar un pequeo recalentamiento entre 1996 y 1998.
A pesar de la ampliacin del dficit en cuenta corriente y del crecimiento de la
5. La internacionalizacin bancaria era vista como una forma de mejorar la calidad del sistema do-
mstico, una vez que las filiales de los bancos extranjeros en el pas estaran garantizadas por las
matrices. Hiptesis que no se confirm en la crisis.
Grfico 5
Prstamos al sector privado (1994/2001)
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
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En pesos En divisa extranjera Tota
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o
deuda pblica, los mercados financieros internacionales continuaban buscan-
do con apetito los papeles de mayor rendimiento y riesgo emitidos por los pa-
ses emergentes.
Ms tarde, frente a la creciente dolarizacin de activos (y pasivos) y la incapaci-
dad de generar recursos en moneda fuerte para servir las deudas pblicas y del
sector privado, se ampliaron extraordinariamente los rumores de insolvencia
argentina a partir de marzo de 2001. Se increment tambin la aversin al ries-
go de los inversores financieros internacionales, con el descenso de las princi-
pales bolsas mundiales y con la desaceleracin de la economa norteamericana.
El financiamiento de las deudas de pases perifricos con dficit en cuenta co-
rriente se puso ms difcil. El aumento de las tasas de inters, tanto en pesos
como en dlar, fue reflejo de la percepcin de riesgo de los mercados (v. grfico
6). Las tasas de inters en pesos expresaban el riesgo de devaluacin, mientras
que las tasas de inters en dlares expresaban el riesgo de moratoria.
Grfico 6
Tasa de Interes (1996/2001)
60
50
40
30
20
10
0
1
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Depsitos en
pesos 30-60
das
Depsitos en
dlares 30-60
das
Tasa activa en
pesos a 30
das
Tasa activa en
dlares a 30
das
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o(
El blindaje financiero organizado por el FMI y la reestructuracin de la deu-
da pblica fueron percibidos como insuficientes y se diluyeron en el diluvio de
la desconfianza. Las medidas de poltica econmica implementadas por el mi-
nistro Cavallo aumento de las tarifas aduaneras para bienes de consumo y
reduccin de las tarifas para bienes de capital, rebaja en los tributos de empre-
sas exportadoras, a introduccin del euro en la definicin de la tasa de cambio
para el comercio exterior no lograron reactivar la economa. Los poseedores
de riqueza desencadenaron una persistente huida de depsitos del sistema ban-
cario, acompaada de la reduccin de las reservas cambiarias. Eran sntomas
evidentes de una crisis monetaria y cambiaria en gestacin. Entre febrero y
diciembre de 2001, los depsitos bancarios totales (en pesos y en dlares) caye-
ron de 85.600 millones de dlares a 63.000 millones (v. grfico 7). Las reservas
en el Banco Central disminuyeron de 26.800 millones de dlares a 19.400 millo-
nes, incluyendo un nuevo aporte del FMI (el prstamo total fue de 8.000 millo-
nes, pero la liberacin de los recursos se produca en varias fases) al final de
agosto. Los bancos respondieron contrayendo los prstamos al sector privado,
que cayeron de 61.000 millones de dlares a 50.000 millones (v. grfico 7). A su
Grfico 7
Prstamos al sector privado (1994/2001
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
Reservas internacionales Depsitos totales Prstamos al sector
privado
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NUEVA SOCIEDAD +;,
+o
vez, el Banco Central redujo los encajes y prest 1.800 millones al sistema ban-
cario. En fin, una vez ms la contraccin en el volumen de reservas no tuvo
como contrapartida una cada semejante en la base monetaria, que cay de
13.500 millones de dlares a 11.900 millones, aunque con la necesaria interven-
cin del Banco Central y de un nuevo prstamo del FMI. Se comprob nueva-
mente que el sistema era vulnerable, y que no contaba con ningn mecanismo
endgeno de ajuste. En verdad, se ampli la percepcin de que el rgimen cam-
biario y monetario generaba endgenamente un desequilibrio creciente entre
el volumen de reservas y la masa de activos financieros domsticos, inflados
por la elevada tasa de inters local.
A principios de diciembre, la persistente cada de depsitos llev al Gobierno a
bloquearlos. Personas fsicas y jurdicas podran retirar solamente 1.000 dla-
res por mes, ampliando la desconfianza en el sistema bancario y desencade-
nando una restriccin de la liquidez sin precedentes. En un clima de creciente
incredulidad frente a la moneda nacional y al sistema financiero, los inversio-
nistas trataron de anticiparse a una eventual devaluacin buscando refugio en
el dlar. La acelerada prdida de reservas torn imposible sostener la converti-
bilidad. Finalmente, el Gobierno declar la moratoria de la deuda pblica,
devalu el peso (1 dlar / 1,40 pesos) y, enseguida, se adopt una tasa de cam-
bio fluctuante. Por lo que se observa, hasta el final de marzo de 2002, la libre
fluctuacin tiene pocas posibilidades de estabilizar el cambio
6
, frente al des-
arreglo de las expectativas, la inexistencia de una poltica monetaria (en fun-
cin de la gran cantidad de cuasimonedas en circulacin) y los movimientos de
pnico de los portadores de pesos que buscan cambiarlos por divisas a cual-
quier precio.
La tasa de riesgo argentina explot, pero el contagio hacia Brasil, notable hasta
octubre de 2001, fue mucho ms limitado con la constatacin de inversionistas
brasileos e internacionales de que las situaciones eran bastante distintas. Si tal
disociacin fue beneficiosa para Brasil, puede haber repercutido desfavorable-
mente en Argentina, ya que hubo la percepcin de que la crisis no sobrepasaba
las fronteras y llev al FMI a imponer duras condiciones a cualquier nuevo
prstamo (v. grfico 8).
El desempeo del sector pblico
Entre 1991 y 1993, con la estabilidad de precios, un menor costo real de la deu-
da pblica en dlares, la ampliacin de la base tributaria gracias a la expansin
de la actividad econmica y de las importaciones, las cuentas fiscales presenta-
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o
6. Por estabilizar se entiende definir un valor nominal del dlar compatible con las expectativas de
inflacin y al mismo tiempo, mantener una tasa de cambio real capaz de sealizar una reduccin
sustancial del dficit en transacciones corrientes, sobre todo mediante la obtencin de supervit
comerciales, reduciendo las necesidades de recursos en moneda extranjera para sostener los com-
promisos de la balanza de pagos.
ron evidentes seales de mejora. Los recursos de las privatizaciones tambin
contribuyeron al aumento de los ingresos pblicos y a la reduccin del dficit,
incluso frente a una elevacin de los gastos. En 1993 hubo un supervit fiscal
de 2.700 millones de dlares, incluyendo los ingresos por privatizaciones. Sin
embargo, despus de la crisis mexicana estos factores comenzaron a agotarse y
las cuentas pblicas se tornaron crecientemente negativas: de 1.300 millones de
dlares en 1995, 4.000 millones en 1998, 6.800 millones en 2000 y 8.100 millones
en 2001. Los ingresos por privatizaciones disminuyeron y el costo de la refor-
ma del sistema de seguridad social, as como los gastos por pagos de intereses
deterioraron progresivamente las cuentas pblicas.
En junio de 1994, el Gobierno promovi una reforma de pensiones, constitu-
yendo el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones. Este esquema fue es-
tructurado en dos pilares. El primero administrado por el Estado, otorgando
una pensin mnima. El segundo delegaba a los trabajadores la posibilidad de
optar entre un rgimen de reparto con beneficio definido y administrado por el
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Fuente: Indicadores J.P. Margan
Grfico 8
Tasa de riesgo (en puntos)
1/3/01 1/5/01 1/7/01 1/9/01 1/11/01 1/1/02 1/3/02
Argentina Brasil
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o;
7. As, la reestructuracin compulsiva de la deuda impondr pesadas prdidas a diferentes sectores
argentinos. A ttulo de ejemplo, en la operacin de canje de deuda de 2001, del total de 29.500 millo-
nes de dlares en ttulos canjeados, cerca de 21.000 millones estaban en manos de bancos, fondos de
pensin o inversionistas que operan en el pas.
Estado, o un rgimen de capitalizacin individual gestionado por el sector pri-
vado, a travs de las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones
(AFJP). Esa reforma desencaden efectos perversos sobre las cuentas pblicas,
contribuyendo a un dficit creciente. Por un lado, la estructura de gastos de la
seguridad social a cargo del Estado mantuvo la tendencia deficitaria, pues la
recaudacin total tenda a disminuir, dada la cada de los sueldos, el elevado
nivel de desempleo, subempleo y empleo informal. Por otro lado, la reforma
exigi que el Estado transfiriera a las AFJP las contribuciones correspondientes
al sistema de capitalizacin en torno de 4.300 millones de dlares anuales, en-
tre 1998 y 2000 (Calcagno/Manuelito/Titelman, p. 13).
El monto de la deuda pblica total salt de 97.100 millones de dlares en 1996
a 141.200 millones en septiembre de 2001, representando 54% del PIB. Cerca de
90% del monto de la deuda est denominada en moneda extranjera. Mientras
tanto, se estima que los propios residentes poseen alrededor de 60% de la deu-
da externa, mediante la compra
de bonos locales en el exterior.
Diferentes estimaciones indican
que los argentinos mantienen en
el exterior entre 70.000 millones
y 100.000 millones de dlares,
variando de 28% a 40% del PIB.
En las estadsticas oficiales, ape-
nas los depsitos del sector pri-
vado no financiero en el exterior
sumaban 24.600 millones de d-
lares en marzo de 2001
7
.
El pago de intereses, bajo la existen-
cia creciente de esa deuda con tasas
de inters cada vez ms elevadas, con-
tribuy decisivamente al aumento del
dficit fiscal. La evolucin del dficit p-
blico incluy, por lo tanto, un fenmeno de
naturaleza monetaria y financiera, ciertamen-
te con graves implicaciones de orden fiscal. El
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o8
8. Ministerio de Economa: Dficit Cero: una poltica de Estado, Buenos Aires, 2001, <www.me-
con.gov.ar/basehome/deficit0.htm>.
pago de intereses fue de 2.900 millones de dlares en 1993, alcanz 4.000 millo-
nes de dlares en 1995, 6.600 millones de dlares en 1998 y 9.600 en 2001. Eso
represent 5,8% de la tributacin corriente en 1993, 8,3% en 1995, 11,8% en 1998,
y 18,8% en 2001. El servicio de la deuda correspondi a 10% del gasto pblico
total en 1993, 11,3% en 1995, 14,3% en 1998 y 20,5% en 2000. En fin, el deterioro
endgeno de las cuentas explica gran parte del
aumento del gasto pblico al final de la dca-
da de los 90, aumentando los temores de los
inversionistas extranjeros y nacionales en
cuanto a la sustentabilidad del modelo.
El gobierno de De la Ra efectu varias tenta-
tivas para reducir el dficit fiscal, mediante
mudanzas en la estructura tributaria y cortes
de gastos. En lo referente a los ingresos, cre
el impuesto a las transacciones financieras, con
una alcuota de 0,6% sobre movimientos en las
cuentas corrientes (con algunas excepciones,
como el pago de sueldos y pensiones). Simultneamente, adopt un plan de
competitividad a fin de apoyar a cerca de 20 sectores, entre los cuales sobresale
la actividad agropecuaria, calzado, textiles y confeccin, construccin civil, bie-
nes de capital, industria automovilstica, empresas de turismo, papel y grfica,
productos de madera, industria alimenticia, productos plsticos, transporte de
carga, etc. Las tarifas de importaciones de los bienes de consumo fueron au-
mentadas al mximo permitido por la Organizacin Mundial de Comercio (35%),
las tarifas sobre bienes de capital, fueron reducidas a cero.
Por el lado del gasto, en julio de 2001 se adopt la ley de Dficit Cero. La norma
dispona que, cuando los recursos presupuestarios fuesen insuficientes para
cubrir los gastos previstos, se reducirn proporcionalmente los crditos corres-
pondientes a la totalidad del Sector Pblico Nacional, de forma de mantener el
equilibrio entre gastos operativos y recursos presupuestarios
8
. Entre los rubros
sujetos a cortes estaban los sueldos y el pago de pensiones, pero no los intereses
de la deuda. Por lo tanto, se procuraba asegurar el reembolso de los intereses a
los acreedores y restaurar la confianza de los mercados financieros internacio-
nales. En ese sentido, fue establecido un corte de 13% de los sueldos y pensio-
nes superiores a 500 pesos.
El rgimen
de acumulacin
argentino,
fundado en
el anclaje cambiario,
fue subordinado
por la lgica
de los mercados
financieros
globalizados
y lquidos
NUEVA SOCIEDAD +;,
+o,
Sin embargo, la coyuntura implic un crculo vicioso de cada en la recauda-
cin, atribuida a la recesin econmica, exigiendo nuevos cortes de gastos y
aumentos en la tributacin para sanear las cuentas, provocando una nueva ca-
da de la recaudacin, agravando la desconfianza de los acreedores, aumento
en las tasas de inters y del dficit pblico (Laplane). Ese mecanismo perverso
aumentaba el desempleo, deprima el consumo de las familias, con efectos in-
mediatos sobre las actividades econmicas y las expectativas de las empresas,
imponiendo la necesidad de un ajuste fiscal permanente. As, los paquetes fis-
cales fueron siendo devorados por la recesin prolongada y el dficit cero pare-
ca un espejismo.
Consideraciones finales
El rgimen de acumulacin argentino, fundado en el anclaje cambiario, fue
subordinado por la lgica de los mercados financieros globalizados y lquidos.
El largo periodo de escasez de financiamiento externo privado, caracterstico
de los aos 80, lleg a su fin al inicio de los 90. Los mercados financieros inter-
nacionales, lquidos y no reglamentados, buscaban vidamente oportunidades
de ganancia en plazas consideradas de mayor riesgo. Con la abundancia de
capitales lquidos fue posible implementar la regla cambiaria y monetaria bajo
la gua del Plan de Convertibilidad (1991). Esa fue la condicin indispensable
para la utilizacin de la tasa de cambio como anclaje nominal. El pas ofreca
altas tasas de inters y la posibilidad de adquirir activos subvaluados, sobre
todo con la perspectiva de ampliacin del programa de privatizacin. As, los
mercados anticiparon la estabilizacin y sus posibles desdoblamientos, tales
como elevada remuneracin de las aplicaciones de corto plazo y ganancias de
capital provenientes de la revalorizacin de los activos pblicos y privados
adquiridos por debajo de su precio. Ms an, ese modelo de estabilizacin con
apertura comercial y financiera y liberalizacin del mercado cambiario fue acom-
paado de un rpido crecimiento del pasivo externo de la economa. El ciclo de
endeudamiento externo, asociado a la expansin del crdito internacional en
los aos 90, o mejor, la nueva etapa de dependencia del financiamiento externo
aument considerablemente la vulnerabilidad de la economa argentina frente
a un choque externo. Adems, el rgimen cambiario y las reformas estructura-
les implementadas coartaron buena parte de la autonoma monetaria y fiscal
de las autoridades econmicas (Frenkel).
La valorizacin prolongada del peso provoc decisiones de endeudamiento y
de posesin de la riqueza que impidieron ajustes positivos despus de la modi-
ficacin de la poltica cambiaria. En Brasil, la reestructuracin bancaria, inicia-
NUEVA SOCIEDAD +;,
++o
da en 1995, con elevado costo financiero para la autoridad monetaria, como las
expectativas de una modificacin de la poltica cambiaria, en 1999, llevaron a
los principales agentes privados a cubrir sus riesgos anticipadamente, y al Ban-
co Central y al Tesoro a asumirlos, acarreando una socializacin de las prdi-
das. Pero tuvieron como efecto impedir que se produjera una retraccin muy
acentuada de la actividad econmica (Farhi). Esa opcin no existi en Argenti-
na en funcin de la magnitud de la vinculacin de activos y pasivos con la
moneda norteamericana. Despus de la adopcin de la fluctuacin cambiaria,
la tasa de cambio sufri devaluaciones que fueron ms all de lo necesario para
transformar supuestamente el dficit comercial en supervit. Por lo tanto, a
pesar del bloqueo de los depsitos y aplicaciones bancarias, hubo una exagera-
da devaluacin (el 25 de marzo de 2002, el dlar alcanz los 3,9 pesos, una
cada de 25,8% en solo un da). Ante las seales y el temor a una explosin
inflacionaria con pasivos externos pblicos y privados muy elevados con re-
lacin a las reservas, hubo un desplazamiento de la preferencia por la liquidez
del dlar. Aunque la magnitud de tal desplazamiento haya sorprendido, co-
rrespondi a un trazo nacional de preferencia de la poblacin argentina por la
posesin de divisas, en lugar de la moneda nacional, heredada del periodo de
hiperinflacin.
Esa elevada desconfianza actual en la moneda nacional encubre una evidente
lucha entre el Gobierno, los poseedores de riqueza bloqueados, los exportado-
res de commodities agrcolas y minerales, que no internalizan el producto de sus
transacciones, y el FMI, que conjuntamente con el Tesoro norteamericano difi-
culta la liberacin de nuevos recursos en moneda fuerte para el pas. Hay una
discordancia generalizada en cuanto a la aceptacin de una norma general ca-
paz de orientar las pautas de cambio, la fijacin de los trminos contractuales y
la atribucin de valor a la riqueza y a los rendimientos. En ese estado de expec-
tativas, la tasa de cambio capaz de recomponer el flujo de las exportaciones y el
equilibrio en el mercado de deudas se torna indeterminada.
A finales de marzo de 2002, el Gobierno adopt ms de un conjunto de medi-
das para aumentar las reservas disponibles en el Banco Central y tratar de am-
pliar la confianza en la moneda nacional. Las iniciativas consistieron en com-
prar divisas directamente a los exportadores, restringir las operaciones de
redescuento del Banco Central, limitar a 5% del patrimonio la posesin de d-
lares por parte de las instituciones bancarias, y ampliar las opciones para reali-
zar aplicaciones financieras en peso. Pero en el estado actual de crisis crear
condiciones mnimas de previsibilidad sobre la tasa de cambio exigira un in-
mediato aporte de recursos internacionales del FMI.
NUEVA SOCIEDAD +;,
+++
La implementacin de polticas alternativas pasan por la recuperacin de un
mnimo de consenso poltico y por un aporte de capitales externos para procu-
rar recobrar la confianza del pblico en el sistema de pagos. En efecto, las me-
didas adoptadas en funcin de la escasez de divisas funcionan, en la prctica,
como una centralizacin del cambio; el bloqueo de los depsitos y aplicaciones
bancarias le permite al Gobierno un alto grado de control del dinero, roto ape-
nas por las decisiones judiciales favorables a los depositantes. Pero la insuficien-
cia de reservas contina frente a las presiones de los acreedores y del conjunto
de la poblacin temerosa de una nueva hiperinflacin. Fuera de la adopcin de
una nueva convertibilidad en ms elevados niveles de cambio, para buscar
relanzar el proceso anterior y ganar tiempo, o la plena dolarizacin de la eco-
noma, se torna difcil imaginar nuevas medidas econmicas que puedan res-
ponder, por lo menos en parte, a esas presiones conflictivas sin un mnimo de
consenso poltico.
Fuentes y referencias
Banco Central de la Repblica Argentina.
Batista Jr., Paulo Nogueira: Dolarizao: significado a conseqncias en Batista Jr., PN. (ed.): A
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Belluzzo, Luiz Gonzaga de Mello: A perversa desalavancagem argentina en Valor Econmico, 16/
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Calcagno, Alfredo; Sandra Manuelito y Daniel Titelman: La convertibilidad en Argentina: leccio-
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Cintra, Marcos Antnio Macedo y Elza Moreira Marcelino de Castro: Internacionalizacin del sec-
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Farhi, Maryse: Derivativos financeiros no Brasil: ataques especulativos a crises cambiais en Revis-
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Laplane, Mariano E: Argentina: reconstruo econmica e democracia en Indicadores Diesp N 88,
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Schvarzer, Jorge: El fracaso histrico de la convertibilidad. Argentina en la dcada del 90, 2002,
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