FLUJO DE CAJA LIBRE Y EVALUACIN FINANCIERA DE PROYECTOS

Maximizacin del Valor de la Firma

Decisiones de Inversin.

Decisiones de Financiacin

Invertir en proyectos cuyo retorno sea como mnimo el costo de capital

Escoger una mezcla de financiacin que maximice el valor de los proyectos elegidos y se ajuste con los activos a financiar

Decisiones de Dividendos

Si no hay suficientes inversiones que rindan el costo de capital, se le regresan los fondos al accionista.

Tasa de Descuento Debe ser mayor a mayor riesgo y reflejar la mezcla deuda patrimonio elegida

Estructura Financiera. Incluye la deuda y el patrimonio y puede afectar tanto los flujos de caja como la tasa de descuento.

Cuanto Efectivo. Exceso de caja despus de satisfacer las necesidades del negocio

Retornos Basados en flujos de caja. Ponderados en el tiempo. Rendimiento incremental. Todos los costos y beneficios

Tipo de Financiamiento. Los mas ajustado posible al tipo de activo a financiar

En que forma. Dividendos o recompra de acciones segn las preferencias de los accionistas

El Objetivo Bsico Financiero

Es comnmente aceptado que todas las compaas, especialmente las compaas por acciones, deben ser gerenciadas para crear la mayor prosperidad posible. Para muchos gerentes de compaas por acciones, maximizar la prosperidad, o el valor de los recursos humanos y financieros de la firma, necesariamente significa lo mismo que maximizar el valor de la compaa para sus dueos, o maximizar el valor para los accionistas. Este objetivo finalmente se materializa en la maximizacin el valor de las acciones comunes de la compaa.

Qu es invertir?
Invertir es emplear recursos con el nimo de obtener beneficios en el futuro. De esta manera inversin se corresponde con ahorro. Una Inversin es una asignacin irreversible de recursos con la expectativa de obtener beneficios en el futuro que es incierto.
Irreversible en el sentido de que una mala asignacin de recursos usualmente

tiene un alto costo; como mnimo el costo de oportunidad de no asignarlos a

otro uso. El futuro es incierto y por lo tanto implica riesgo de no obtener los beneficios esperados.

Qu es un proyecto de Inversin?
Como su nombre lo indica, un proyecto es, una intencin o pensamiento todava

no aceptado, de emplear recursos en algo que en opinin de alguna de las

dependencias de la empresa es necesario o conveniente para el logro de sus objetivos, y del que se espera obtener beneficios a lo largo de su vida, es decir la

duracin del desarrollo del proyecto.

Para tomar la decisin de aceptar o rechazar un proyecto, es preciso, primero, cuantificar los recursos necesarios para llevarlo a cabo y, despus comprobar que este empleo de recursos resulta satisfactorio, de acuerdo con algn criterio previamente establecido.

El Valor del dinero en el tiempo

F=P*(1+i)

P=F/(1+i)

La tasa de inters, i, remunera el sacrifico de un consumo presente en aras de un mayor consumo futuro.

La metodologa de valoracin por flujo de caja descontado est construida sobre la simple relacin entre le valor presente y el valor futuro del dinero.

Bases para Evaluacin

Evaluacin por flujos de caja descontados. Intuitivamente el valor de un activo es una funcin de tres variables:

Cuanto flujo de caja puede generar.

Cuando se generarn esos flujos de caja.

La incertidumbre asociada a los flujos de caja.
La evaluacin por flujos de caja descontados rene estas tres variables para calcular el valor de un activo como el valor presente neto de los flujos de caja esperados.

Evaluacin por flujos de caja descontados

FCt Valor = t 1 + r) t=0 (

Donde: n: FCt: r: Es la vida del activo. Es el flujo de caja esperado en el perodo t. Es la tasa de descuento que refleja el riesgo de los flujos de caja esperados.

Flujo de Caja y Riesgo

El valor futuro corresponde a los flujos de caja futuros del negocio, E(FCt) , pero los flujos de caja son inciertos, luego debemos descontar los flujos de caja esperados E(FCt).

E(FCt ) Valor = t 1 + r) t=0 (

Tiempo
Como el flujo de caja ocurre en mltiples perodos de tiempo futuros, t, debemos localizarlos en el mismo instante de tiempo, descontndolos y acumulndolos

Riesgo
Como los flujos de caja son inciertos, los inversionistas demandad mayores retornos y la tasa de descuento, r, contiene una prima de riesgo.

Evaluacin de un proyecto

Io

VPN>0

Io VPN<0

VPN(i) =
t=1

FCL -I (1+CCPP)
t t

Flujo de Caja Libre (flujo de caja del proyecto puro)

+ = = + = = Ingresos Costo de las ventas en efectivo. Depreciacin. Gastos de administracin y ventas. Utilidad operacional. Impuestos ajustados a la operacin. Utilidad neta Operativa despus de Impuestos. Depreciacin. Flujo de caja bruto. Inversin en activos fijos bruta. Variacin en capital de trabajo. Flujo de caja libre.

Requerimientos de Inversin Netos

El flujo de caja esperado libre de todas las exigencias presentes y futuras del proyecto.

VARIACIN DE CAPITAL DE TRABAJO

+ + -

Cuentas por cobrar finales Inventario final Cuentas por pagar proveedores Impuestos por pagar finales Inversiones por pagar finales

finales

Cuentas por cobrar iniciales Inventario inicial Cuentas por pagar proveedores iniciales Impuestos por pagar iniciales Inversiones por pagar iniciales

Variacin de capital de trabajo =

+ ( C x C fin - C x C ini ) + ( Inv fin - Inv ini ) - ( C x P fin - C x P ini ) - ( I x P fin - I x P ini ) - ( Inv x P fin - Inv x P ini )

La variacin de capital de trabajo es la porcin del flujo de fondos que se queda invertida (retenida) en el negocio en cada perodo.

Recaudo en ventas.

Ventas - (C x C fin - C x C ini )

Pago a proveedores.

Costo de Ventas - ( C x P provee fin - C X P provee ini )

Impuesto Operativo - ( Imp x P fin - Imp x P ini ) Inversin del Perodo - ( Inversin x P fin - Inversin x P ini ) - ( Inventario fin - Inventario ini )

Pago de impuestos.

Pagos de Inversin.

Flujo de caja

Causacin - Variacin de cuenta

Flujo de Caja para los Accionistas (flujo de caja del proyecto financiado)
+ = = = + = Ingresos Costo de las ventas. (incluida la depreciacin) Gastos de administracin y ventas. Utilidad operacional. Impuestos ajustados a la operacin. Utilidad neta Operativa despus de Impuestos Requerimientos de inversin. Flujo de caja libre. Desembolsos de nuevos crditos. Amortizacin de crditos. Intereses despus de impuestos. Flujo de caja para los accionistas.

Flujo de caja mximo para repartir a los accionistas

Costo de Capital Promedio Ponderado

Es el costo de capital promedio ponderado de todas las fuentes de financiamiento empleadas en la financiacin del activo. CCPP = Kp * P / (D + P ) + Kd * ( 1 - t ) * D / ( D + P ) Donde: D Valor de mercado de la deuda.

P
Kp Kd t

Valor de mercado del patrimonio.

Costo de capital de patrimonio. Costo de la deuda. Tasa marginal de impuestos.

Valor Terminal o Valor de Salvamento

El valor terminal o valor de salvamento esta directamente relacionado con la recuperacin de capital empleado en el proyecto de Inversin al final del perodo de anlisis.

VT = VM - (VM VF) * T Donde:

VT VM VF T Valor terminal Valor de mercado Valor fiscal en libros Tasa de impuestos

En algunos casos en particular puede tratarse de un costo de retiro, como por ejemplo el caso de un bien no comercial que deba ser desmontado.

Criterios para la Aceptacin de Proyectos

Valor Presente Neto.

Tasa Interna de Retorno.

Tasa Interna de Retorno Modificada.

Perodo de Recuperacin de la Inversin. Costo Anual Equivalente.

Costo Unitario Equivalente.

PROYECTO Un proyecto de inversin se puede describir como un conjunto de ingresos y egresos de dinero que aparecen en diferentes momentos. Este proyecto puede ser reflejado mediante un grfico, lo cual no indica que sea conveniente o no su realizacin. Por ejemplo

3.000

3.000

20.000

5.000 -5.000 3.000 3.000

10.000 -10.000 20.000

3.000 -3.000 TIR VPN (20%) 36,54% $ -322,48

El grfico indica momentos y cuanta de las inversiones y los ingresos del proyecto, pero no indica su bondad econmica. Adicionalmente sera ms complejo si se debe elegir entre la primer alternativa o la siguiente:

4.000

15.000

5.000

5.000

10.000

1.000

-5.000

4.000

-10.000

15.000

5.000

-1.000

TIR VPN (20%)

33,74% $ 2.078,83

La comparacin de los dos flujos no es suficiente para tomar una decisin, por lo cual se utilizan ndices que las hacen comparables y de alguna manera permiten una toma de decisiones ms acertada. 1. Rentabilidad del proyecto, mediante la tasa interna de retorno, teniendo en cuenta los siguientes aspectos: a. Se deben tener en cuenta todos los ingresos y egresos que aparecen en el proyecto de inversin b. Se debe tener en cuenta el valor relativo del dinero con el tiempo c. Se debe tener en cuenta la tasa de inters de oportunidad, cuando comparamos cantidades en momentos diferentes. 2. Perodo de restitucin (payback period) que mide el nmero de aos en que se reembolsa la inversin 3. Indices tcnicos que miden la bondad econmica del proyecto: Valor presente neto, costo anual equivalente y relacin costo-beneficio. Un proyecto es la determinacin de una ruta crtica para solucionar problemas en una organizacin El proceso de verificacin del planteamiento y formulacin del proyecto se denomina evaluacin del proyecto Una vez evaluado, se podr determinar si la alternativa se aprueba o se rechaza. Cuando un proyecto se formula y evala desde los flujos de caja y la recuperacin de la inversin, es un proyecto financiero Cuando un proyecto se formula y evala en trminos de impacto social, progreso colectivo o desarrollo, es socioeconmico VALOR DE OPORTUNIDAD Es un concepto relativo a las oportunidades de extraer riqueza que enfrenta el poseedor del recurso productivo. Entre mejores las oportunidades, mejor es el valor de oportunidad del recurso.

FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja se desarrolla con base en el presupuesto general desarrollado en el estudio financiero, y es la base para las herramientas que permiten tomar la decisin de invertir o no, como el Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR).

En trminos generales puede definirse como un esquema que presenta cada uno de los ingresos y egresos lquidos, es decir, que se pagan efectivamente. No toma en cuenta los gastos contables como depreciacin y amortizacin. El flujo de caja proyectado parte de la base de un horizonte de tiempo claramente definido, tomando en cuenta no slo la operacin del proyecto, sino tambin los flujos de la etapa de preinversin, as:
Horizonte de tiempo del proyecto

Preinversin

Inversin

Post Inversin

Con estos elementos se configura el Flujo de Caja proyectado para toda la vida til del proyecto, el cual es el resultado de todos los estudios anteriores y el insumo principal para la evaluacin econmica del proyecto.

VALOR PRESENTE NETO

El Valor Presente Neto (VPN) es el mtodo ms conocido a la hora de evaluar proyectos de inversin a largo plazo. ste permite determinar si una inversin cumple con el objetivo bsico financiero: MAXIMIZAR la inversin; y si sta logra cumplir con la tasa de descuento (TD), que es la tasa de rentabilidad mnima que espera el inversionista. Horizonte de tiempo del proyecto

Preinversin

Inversin

Post Inversin

Todos los flujos de efectivo se traen al momento cero El VPN depende de: La inversin inicial previa. Las inversiones realizadas durante la operacin. Los flujos netos de efectivo. La tasa de descuento. El nmero de perodos que dure el proyecto

El Valor Presente Neto

El VPN de un proyecto de inversin no es otra cosa que su valor medido en dinero de hoy, o expresado de otra manera, es el equivalente en pesos actuales de todos los ingresos y egresos de un proyecto. Ejemplo: Se desea invertir en la compra de un taxi que vale $30.000.000 millones para trabajarlo durante 4 aos con rendimientos anuales de $7.000.000. Al final del cuarto ao se vende por $15.000.000 sin ganancia ocasional. El costo de oportunidad de los recurso es el 15%.

Proyecto Taxi Inversin Ingresos netos Valor de Venta Flujo de caja Tasa Descuento VPN TIR 0 (30.000.000) 1 7.000.000 (30.000.000) 15,00% (1.438.853) 13,03% 7.000.000 2 7.000.000 7.000.000 3 7.000.000 7.000.000 4 7.000.000 15.000.000 22.000.000

Valor Presente Neto

El Valor Presente Neto VPN:
Puede ser positivo, nulo o negativo. Depende de la tasa de descuento y de la magnitud de los flujos. La alternativa de decisin se recomienda cuando el VPN es mayor que cero, pues en este caso la tasa de rentabilidad es superior a la tasa de descuento exigida y debe desecharse en caso contrario por no alcanzar la rentabilidad mnima exigida. Cuando el VPN es cero la rentabilidad es exactamente igual a la tasa de descuento de inversionista. VPN( i ) > 0 VPN( i ) = 0 VPN( i ) < 0 Proyecto conveniente Proyecto indiferente Proyecto inconveniente

Significado del Valor Presente Neto

El valor presente neto, cuando es positivo, es el valor de la prima de dinero que debe reconocerse a un inversionista para que renuncie a la inversin en favor de un tercero.
El valor presente neto, cuando es negativo, es el valor de la prima de dinero que debe reconocerse a un inversionista para que asuma el compromiso de realizar la inversin.

Medidas de Rentabilidad
Rentabilidad.

Rentabilidad = ( Ingresos - Egresos ) / Inversin neta

La Tasa Interna de Retorno TIR.

La Tasa Interna de Retorno TIR es la tasa de descuento que hace que el valor presente neto de una serie de flujos sea igual a cero. VPN( i ) = Ft / ( 1+i )t = 0 TIR = i La tasa interna de retorno es una caracterstica propia del proyecto y es totalmente independiente de la situacin del inversionista, es decir de la tasa de oportunidad que este exige. El clculo de la Tasa Interna de Retorno supone que los fondos producidos por el proyecto se reinvierten a la misma tasa del proyecto lo cual es discutible.

TASA DE DESCUENTO DEL INVERSIONISTA

Cmo se ha mencionado, para hallar el VPN se requiere traer los flujos determinados en el Flujo de Cala Libre a valor presente, descontados a la tasa del inversionista. Esta tasa hace referencia a la rentabilidad mnima que espera el inversionista del proyecto. A mayor tasa mayor ser la exigencia de rentabilidad del proyecto. La tasa debe estar asociada al riesgo, a mayor riesgo mayor tasa. Para determinar la tasa se parte de la tasa libre de riesgo que determina el mercado, en Colombia, puede tomarse como referencia la tasa de los Bonos Colombianos o la tasa a la cual se pagara un CDT. Entonces TD = DTF + Prima de Riesgo La prima de riesgo est dada por diversos elementos: Nivel de riesgo del sector a ingresar Nivel de riesgo sobre la demanda estimada Nivel de riesgo pas (Hace referencia al pas de operacin) Nivel de rentabilidad del sector a ingresar

TASA INTERNA DE RETORNO - TIR

La TIR corresponde a la tasa de inters generada por los capitales que permanecen invertidos en el proyecto. Es una caracterstica propia del proyecto, totalmente independiente de la situacin del inversionista, es decir, de su tasa de inters de oportunidad. Para tomar la decisin de invertir o no con la TIR, la debemos de comparar con la tasa de descuento (TD) e interpretar dicha comparacin as:

Tenga en cuenta Si esta tasa se aplica como tasa de descuento al calcular el VPN, el VPN ser igual a cero.:

TASA INTERNA DE RETORNO La TIR corresponde a aquella tasa de inters que hace igual a cero el valor presente neto de un proyecto Es la tasa que hace equivalentes los ingresos recibidos y los pagos efectuados durante el tiempo del proyecto Ejemplo 2 Hallar la TIR del siguiente proyecto

80.000

120.000

140.000

250.000

VPN (i) = VPN (TIR) = 0 VPN = -250.000 + 80.000 1 (1 + i%) + 120.000 2 (1 + i%) + 140.000 3 (1 + i%)

La nica variable por hallar es i, que se convierte en TIR para que VPN sea igual a cero (0) Se despeja empleando el mtodo de tanteo o de ensayo y error. Por lo tanto se emplean calculadoras o programas especiales, con lo cual se encuentra as: TIR = $ -2.162,86 Por lo tanto el flujo a una tasa del 15,51% convierte el VPN en cero 15,5176% 16,0000%

80.000

120.000

140.000

250.000

La verdadera tasa de rentabilidad de un proyecto TVR

La tasa verdadera de rentabilidad del proyecto TVR, para este inversionista es aquella que combina las caractersticas del proyecto, reflejadas por la tasa interna de retorno, con las caractersticas propias del inversionista, expresadas por su tasa de oportunidad, y que para el caso es igual a 16.20% efectivo anual sobre la inversin de $1500 La tasa de rentabilidad propia del proyecto es del 20.09% anual efectivo sobre una inversin de $1.500. Es la TIR y no depende de quien analice el proyecto. La tasa de inters de oportunidad es del 12.00% anual efectivo y constituye una caracterstica del inversionista.

La verdadera tasa de rentabilidad de un proyecto TVR

0 Ingresos Costos Utilidad Inversin FCL TIR Tasa descuento VPN (1.500) (1.500) 20,09% 12,00% 514 1 1.000 (700) 300 0 300 2 1.100 (770) 330 0 330 3 1.210 (847) 363 0 363 4 1.331 (932) 399 0 399 5 1.464 (1.025) 439 0 439 6 1.611 (1.127) 483 0 483 7 1.772 (1.240) 531 0 531 8 1.949 (1.364) 585 0 585

VP Inv VF Beneficios VPN INV VFN Flujo equivalente TVR TIRM

(1.500) 663 (1.500) (1.500) 16,20% 16,20% 0 0 0 0 0 0 0 4.986 4.986 651 640 628 617 606 595 585

Perodo de Pago o Perodo de Recuperacin de la Inversin PRI

El perodo de recuperacin de la inversin es un criterio til para la estimacin de el riesgo de un proyecto de inversin. Cuando el perodo de recuperacin de la inversin es superior a la vida til econmica del proyecto el proyecto debe rechazarse pues esto equivale a que el valor presente neto es menor que cero. Mientras mayor sea el PRI de un proyecto, mayor ser la incertidumbre de la recuperacin de su inversin y viceversa.

Costo Anual Equivalente

El costo anual equivalente consiste en calcular la anualidad equivalente del flujo de caja de un proyecto de inversin a la tasa de descuento de los inversionistas del proyecto.

Tambin puede calcularse anualizando las diferentes componentes del flujo de caja del proyecto de inversin para luego acumularla usando por supuesto la tasa de descuento de los inversionistas.

Costo Anual Equivalente CAE

Particularmente til para proyectos que constituyen fuentes de egresos, tales como prestacin de servicios de apoyo. En la mayora de los casos no resulta prctico definir los ingresos de las diferentes alternativas de un proyecto, pero si se puede garantizar que se obtienen los mismos beneficios, aun cuando no se puedan cuantificar explcitamente. En estos casos no se puede calcular la TIR y por lo tanto se debe recurrir a otro indicador mas adecuado como el CAE. Los indicadores VPN y CAE son plenamente consistentes en las evaluaciones que producen.

Costo Anual Equivalente CAE

Una empresa compra una mquina por $ 600,000 y la explota durante cinco aos sin problemas . Entonces la vende por $300,000. Si los costos anuales de operacin y mantenimiento empiezan en $100,000 y crecen con una tasa de 10%. Cual es el CAE?
Tasa de descuento Tasa de crecimiento Inversin Costos Salvamento Flujo neto VPN CAE 20% 10% 0 -600.000

1 -100.000

2 -110.000 -110.000

3 -121.000 -121.000

4 -133.100 -133.100

5 -146.410 300.000 153.590

-600.000 -832.209 278.274 0

-100.000

Serie1 Inversin Serie 2 Recuperacin Serie 3 Mantenimiento y operacin Costo Anual Equivalente

1 200.628 -40.314 117.960 278.274

2 200.628 -40.314 117.960 278.274

3 200.628 -40.314 117.960 278.274

4 200.628 -40.314 117.960 278.274

5 200.628 -40.314 117.960 278.274

Se realiza un prstamo por $20 millones en una entidad a un plazo de 36 meses y una tasa del 22% E.A. Con estos recursos abre una cuenta de ahorros a una tasa del 2% E.A. y los deja durante 3 meses, teniendo en cuenta una cuota de manejo de $8.000 y que de esta cuenta le cobrarn la cuota mensual. Tres meses despus cuando le han cobrado la tercera cuota, retira el 80% de los recursos y los coloca en un CDT a una tasa del 6% E.A. y un plazo de 9 meses. Deja en la cuenta de ahorros un saldo con el cual continuar pagando la obligacin. A los 4 meses, vende el CDT en el mercado (no asuma retefuente) a una tasa del 5% E.A. Con el 90% de estos recursos compra acciones de una empresa a $2.100 cada una (sin comisin). Un mes despus, vende las acciones a $2.900 cada una. En la venta de las acciones, cancela el saldo del prstamo.

Un proyecto para vender 24.000 unidades a $10.000 cada una Las cantidades aumentan en 10% y el precio en 5%. El costo variable es de $7.000 y aumenta en un 5% Los costos y gastos fijos efectivos son $25.000.000 aumentan 5% La inversin en activos fijos es de $100 millones depreciados a 10 aos Inversin en capital de trabajo al inicio es de $10 millones Se estima deuda del 50% al 25% E.A. a 5 aos TMRR del 30%, Tasa impuestos 33%, Das de cartera 30, das inventario 30, das proveedores 45