MARKET TIMING AND CAPITAL STRUCTURE BAKER AND WURGLER, 2002 Abstract Es sabido que es ms probable que las

firmas emitan acciones, cuando su valor de mercado es alto, relativo a su valor libro y a valores de mercado pasados. Por otra parte recompran acciones cuando su valor de mercado es bajo. Este paper muestra que los efectos de esto en la estructura de capital son muy persistentes. Como consecuencia, la estructura de capital est fuertemente relacionada con los valores histricos de mercado. Los resultados sugieren la teor a que la estructura de capital es el resultado acumulativo de intentos pasados de la firma por adaptarse a los tiempos del mercado accionario. En este pager se pregunta como el timing en el valor de la accin !equity mar"et timing# afecta la estructura de capital. La pregunta bsica es si es que el mar"et timing tiene un efecto a corto o a largo pla$o. Los resultados son consistentes con la hiptesis de que el mar"et timing tiene largos y persistentes efectos en la estructura de capital. El halla$go ms importante es que las firmas de bajo leverage son las que recaudan fondos !emiten acciones# cuando sus valores de mercado son altos, medido por el %&' !mar"et(to(boo" ratio#, mientras que las firmas de alto leverage son las que recaudan fondos cuando sus valores de mercado son bajos. Esto se document por medio de una regresin tradicional para la estructura de capital. La variable dependiente es el leverage y la independiente es el )promedio ponderado financiero e*terno+ del %&' ratio. Esta variable es un promedio ponderado del %&' pasado de firmas. Esta variable toma altos valores para firmas que aumentaron su financiamiento e*terno !deuda o acciones# cuando sus %&' ratios estaban altos. En otras palabras, en los a,os buenos de estas firmas, emitieron harto. El resultado de la regresin es que hay una fuerte relacin negativa entre el leverage y esta medida histrica de valores de mercado. La influencia de valoraciones pasadas de mercado, es econmicamente significativa, y estad sticamente robusta. La relacin es aparente si es que el leverage es medido en valores libro o de mercado o incluso si es que varias variables de control son incluidas. La influencia de valoraciones pasadas de mercado en la estructura de capital tambi-n es muy persistente. Esta persistencia se midi de . formas. /na fue con una regresin donde se controlara el actual %&'. Esto hace que el promedio ponderado tome solo la variacin de la serie de tiempo dentro de la firma. La segunda forma es una regresin que se controla la estructura de capital inicial y se mide la diferencia entre el nivel de estructura de capital y su valor inicial para distintos cambios en la valoracin de mercado. /n tercer test fue medir el poder de los valores re$agados del promedio ponderado del %&' ratio. El resultado final, es que fluctuaciones en los valores de mercado de una firma, tiene impactos de muy largo pla$o en su estructura de capital. En opinin de los autores, una e*plicacin simple y realista de los resultados es que la estructura de capital es el resultado acumulativo de intentos pasados de la firma por adaptarse a los tiempos del mercado accionario. 0ay 1 versiones de )equity mar"et timing+ que pueden estar detrs de los resultados de los autores. /na, es la versin dinmica de %yers y %ajluf !2345# con managers e inversionistas racionales. El alcance de los costos de la seleccin adversa var a a trav-s de firmas o a trav-s del tiempo y est inversamente relacionado al %&' ratio. La segunda versin es que los managers piensan que los inversionistas son irracionales, y emiten acciones cuando el precio de -stas es inusualmente bajo. Esta versin e*plica los resultados si es que la variacin en el %&' ratio, es una buena e*plicacin de la percepcin de los managers sobre la sobre o sub valoracin !misvaluation#. Esta tabla . es la ms importante del paper y muestra la fuerte relacin negativa entre el %&'past y el leverage libro. Para el caso del leverage de mercado, esta relacin es fuerte, pero no tan fuerte como para el caso del leverage libro.

6rade(7ff 6heory8 La prediccin testeable del trade(off theory es que la estructura de capital, eventualmente se ajusta a cambios en el %&' ratio. La evidencia emp rica, sin embargo, muestra que la variacin en el %&' ratio tiene un impacto que dura d-cadas !al menos una#, ver tabla 9: del paper. El %&' ratio puede ser conectado a diversos elementos del trade(off theory8 las firmas con altas oportunidades de inversin y crecimiento, son las que pierden ms cuando el )debt overhang+ impide que nuevos capitales entren a la firma. Los managers son oportunistas. Pec"ing 7rder 6heory8 El pec"ing order theory considera el %&' ratio como una medida de posibilidades de inversin. Esta teor a sugiere que per odos de altas oportunidades de inversin, va a tender a elevar el leverage hacia un nivel de deuda sostenible. ;s , altos niveles de %&' pasados, coinciden con altos nivel de inversin pasada. <in embargo, los resultados de este paper, sugiere que dichos per odos hace disminuir el leverage. %yers !2345# sugiere que las firmas con alto crecimiento reducen su leverage para evitar que aumente el n=mero de acciones a medida que aparecen oportunidades de inversin en el futuro. Los resultados de este paper son dif ciles de conciliar con esta interpretacin. La tabla :: del paper, muestra que firmas con altos %&' ratios reducen su leverage por medio de emisin de acciones y no reteniendo utilidades. 6eor a de atrinchamiento administrativo !managerial entrenchment theory#8 ;ltos valores de mercado y oportunidades de inversin facilitan el financiamiento por medio de emisin de acciones, pero al mismo tiempo permite a los managers )atrincherarse+. Ellos podr an rehusarse a posteriormente aumentar la deuda para rebalancear en per odos siguientes. E*iste una gran inercia, emiten

acciones y despu-s no rebalancean con deuda. Esto tiene un dejo a la teor a de mar"et timing que postula este paper, ya que los managers emiten acciones cuando el precio de estas est alto y despu-s no rebalancean, pero tiene una interpretacin muy diferente. Los managers con esto no intentan e*plotar a los nuevos inversionistas, si no que estn e*plotando a los antiguos inversionistas e* post al no rebalancear. Conclusin En el eficiente y tradicional mundo de mercado de capitales integrado de %odigliani y %illar !23>4#, el costo de distintas formas de financiamiento no var an independientemente y por lo tanto no hay ganancia de cambiarse oportun sticamente entre ellos. En contraste, una variedad de evidencia sugiere que el mar"et timing equity es un aspecto importante de la real pol tica de financiamiento. Esta evidencia viene de anlisis de decisiones de financiamiento reales por parte de los managers, anlisis de los retornos de largo pla$o que son consecuencia de emisiones de acciones y recompras, anlisis de pronsticos y datos emp ricos de utilidades de fechas cercanas a emisin de acciones y encuestas a managers. En este paper, se rastrean las implicancias del )equity mar"et timing+ en la estructura de capital. <e usa el %&' ratio para medir las oportunidades del mar"et timing que perciben los managers. <e encontr que es que las firmas de bajo leverage son las que recaudan fondos !emiten acciones# cuando sus valores de mercado son altos, medido por el %&' !mar"et(to(boo" ratio#, mientras que las firmas de alto leverage son las que recaudan fondos cuando sus valores de mercado son bajos. <e encontr que las variaciones en los valores de mercado tienen grandes efectos en la estructura de capital que persiste por lo menos una d-cada. Estas teor as son dif ciles de entender dentro del marco de las clsicas teor as de estructura de capital. <e cree que la e*plicacin ms realista de los resultados es que la estructura de capital es en gran medida la acumulacin de intentos pasados por tratar de emular las variaciones del mercado de capitales. En esta teor a no hay un nivel ptimo de leverage !estructura de capital#, por lo que las decisiones financieras basadas en el mar"et timing se acumulan con el tiempo para formar la estructura de capital resultante.