N 903

Buenos Aires, 14 de Diciembre de 2012

Las restricciones cambiarias distorsionaron los precios locales de los bonos

IRFE 2.0: una actualizacin del riesgo soberano

Cuando a principios de 2002 la Argentina declar el default sobre buena parte
de su deuda externa, el denominado riesgo financiero soberano, el EMBI ARG, lleg a superar los 7.200 p.b. ya que slo inclua la deuda en default. la deuda performing del Estado Nacional. En este contexto, Ecolatina desarroll el ndice de Riesgo Financiero Ecolatina (IRFE), que consideraba nicamente a la deuda que no haba cado en default. locales comenzaron a incorporar ruidos. La operatoria de bonos para hacerse de divisas impuls la demanda en el mercado local lo que se tradujo en menores rendimientos que deprimieron al IRFE.

Surgi entonces la necesidad de generar una medicin del riesgo de crdito de

Pero a partir de este ao con los controles al Dlar, las cotizaciones de ttulos

Para reflejar fehacientemente el riesgo financiero en este nuevo contexto,

actualizamos el IRFE reemplazndolo por el IRFE 2.0. Para ello, consideramos slo los rendimientos que surgen de los precios externos de los bonos nacionales. el rendimiento de los bonos largos (Par y Discount), el IRFE 2.0 incorpora los bonos del tramo medio de la curva para reflejar mejor el costo de financiamiento soberano.

Teniendo en cuenta que el EMBI ARG est determinado fundamentalmente por

El IRFE 2.0 pas de un promedio de 200 pbs. enero de 2007 a 550 pbs. en

diciembre, en el marco de la polmica de las estadsticas pblicas. En 2008, con el conflicto con el campo de marzo, el ndice super los 700 p.b., y con la crisis de Lehman alcanz un pico de 4.000 p.b. hasta el perodo previo a las elecciones Presidenciales cuando volvi a superar la barrera de los 1.000 p.b. super los 1.600 p.b.). En el ltimo trimestre, la pesificacin de la deuda en Dlares de la provincia de Chaco y los dos fallos adversos obtenidos en los tribunales de Nueva York golpearon fuertemente las cotizaciones de bonos, incrementando nuevamente el IRFE 2.0.

Tras la crisis financiera global, el IRFE 2.0 se consolid en torno de los 800 p.b.

Este ao se dio un nuevo aumento producto de la estatizacin de YPF (el ndice

Resulta interesante tambin analizar la trayectoria del riesgo de legislacin.

Este ao se increment el spread de los bonos medios (BONAR X y Global 17) ante el temor de pesificacin en el marco del debate por Cdigo Civil en julio, y un nuevo salto por la mencionada pesificacin de un bono de Chaco.

Tambin presentamos un ndice de riesgo para la Provincia de Buenos

Aires que replic a grandes rasgos la dinmica al ndice Nacional. El spread promedio oscil en torno a los 600 p.b. Tambin se observa una sobre reaccin del ndice provincial frente a los diferentes flujos de informacin.

IRFE 2.0: una medicin actualizada del riesgo de crdito soberano Cuando a principios de 2002 la Argentina declar el default sobre buena parte de su deuda externa, el denominado riesgo financiero soberano se dispar. En julio de 2002, la clsica medida de riesgo-pas, el EMBI ARG, lleg a superar los 7.200 p.b. El EMBI se construye nicamente con bonos globales -emitidos bajo legislacin extranjera- que en ese momento estaban todos en cesacin de pagos. Pero la Argentina no haba defaulteado toda su deuda y, producto del colapso de la convertibilidad, tambin emiti una gran cantidad de nuevos ttulos (serie BODEN). Es decir, el EMBI estaba sobreestimando el verdadero riesgo soberano argentino al considerar nicamente la deuda en default. Por esta razn, surgi la necesidad de generar una medicin del riesgo de crdito de la deuda performing del Estado Nacional. En este contexto, Ecolatina desarroll el ndice de Riesgo Financiero Ecolatina (IRFE), que consideraba nicamente a la deuda performing. El IRFE se construy sobre la base de las cotizaciones de ttulos pblicos en el mercado local, ponderado por la capitalizacin de mercado. Esto permiti tener una alternativa al EMBI durante los aos del default. Por caso, en 2004 el EMBI promedi 5.149 p.b. mientras que el IRFE registr una media de 991 p.b. Pero a partir de este ao, con la introduccin de las restricciones a la demanda de divisas, las cotizaciones locales comenzaron a incorporar ruidos. Esto es porque muchos ttulos argentinos en dlares pueden ser vendidos en plazas externas, constituyendo un canal para hacerse de divisas. De hecho, el ratio entre el precio externo y el precio local se conoce como tipo de cambio contado con liqui. As, se impuls la demanda en el mercado local, subiendo los precios y bajando como contrapartida sus rendimientos (TIR). Como ejemplos, la TIR del BONAR X utilizando cotizacin local y tipo de cambio oficial se ubica en 4,1% mientras que si se la calcula con precios externos asciende a 12,5%. En el caso del BODEN 2015 el rendimiento con precios locales y Dlar oficial es de -0,3% cuando usando cotizaciones externas alcanza 11,9%. En otras palabras, al ser utilizados como vehculos para adquirir divisas en un contexto de cepo cambiario, las cotizaciones locales de ttulos pblicos deprimieron fuertemente el IRFE. Pero lamentablemente el costo de financiarse en el exterior es ms elevado de lo que los rendimientos locales de los ttulos pblicos muestran. Para reflejar fehacientemente el riesgo financiero en este nuevo contexto, actualizamos el IRFE reemplazndolo por el IRFE 2.0. Para ello, consideramos nicamente los rendimientos que surgen de los precios externos de los bonos nacionales en dlares con duration superior a un ao. Estos seran el BODEN 2015,

el BONAR X, el Global 2017 y las series de Par y Discount en moneda estadounidense, ponderados por el valor nominal en circulacin. Descartamos por su corta duracin al BODEN 2013 y al BONAR VII (ambos vencen en 2013). Al considerar nicamente estos instrumentos, el ndice se asemeja ms al benchmark del mercado, el EMBI. Dicho indicador est compuesto por emisiones bajo legislacin Nueva York, por lo que en el caso argentino slo toma en cuenta el Global17, el Par y el Discount. Si bien la metodologa del EMBI hace que este ndice sea fcilmente comparable entre pases, por lo acotada que resulta la curva argentina de rendimientos de bonos globales en Dlares, se sobre representa el spread de bonos largos (sus vencimientos ocurren en un perodo alejado en el tiempo). De hecho, el 90% del EMBI est compuesto por instrumentos que vencen en 2033 (Discount) y 2038 (Par). Dicho de otra manera, el valor del EMBI est determinado fundamentalmente por el rendimiento de los bonos largos (Par y Discount) sin tener en cuenta los instrumentos de corto y mediano plazo emitidos bajo legislacin local. Esto ltimo cobra mayor relevancia, ya que si el Gobierno decidiera salir a colocar deuda en los mercados voluntarios (algo que no parece muy probable en la actualidad) seguramente lo hara en el tramo corto-mediano (5-10 aos). Contemplando esta limitacin, el IRFE 2.0 incorpora los bonos medios que no estn incluidos en el EMBI (BODEN 2015 y BONAR X), para reflejar en forma ms representativa el costo de financiamiento soberano. Pero como el BODEN 15 y el BONAR X estn emitidos bajo legislacin Nacional, resulta necesario aplicar un factor de correccin para homogenizar el universo de bonos utilizados en la confeccin del ndice. Para llevar adelante esta correccin utilizamos el spread promedio entre las especies de Par (PARY y PARA) y Discount (DICY y DICA) emitidas bajo legislacin argentina y estadounidense, ya que la nica diferencia entre las condiciones de emisin es la ley a la que se someten, por lo que la diferencia de rendimientos es atribuible al denominado riesgo de legislacin. Esto nos permite adicionalmente monitorear diariamente la ponderacin que el mercado hace del riesgo de legislacin (para verlo en el tramo corto tambin puede utilizarse el diferencial entre el BONAR X y el Global 2017). Replicando la misma metodologa, fue posible construir tambin un ndice con los bonos de la Provincia de Buenos Aires. Esto es til ya que nos permite observar, mediante el diferencial entre el ndice Nacional y el provincial, el sobre-costo que tienen las jurisdicciones para acceder al financiamiento externo. En definitiva, el IRFE 2.0 mejora el clculo del riesgo financiero soberano aislando los ruidos que introdujeron las restricciones cambiarias. Adems, permite

sumar al anlisis el seguimiento del denominado riesgo de legislacin y el spread entre el ndice nacional con el de la Provincia de Buenos Aires.

Dinmica del IRFE 2.0 en los ltimos aos Desde una perspectiva histrica, el IRFE 2.0 pas de un promedio de 200 pbs. enero de 2007 a 550 pbs. en diciembre de ese ao, en el marco de la polmica en torno de las estadsticas pblicas. En 2008, con el estallido del conflicto con el campo de marzo de ese ao, el ndice super los 700 p.b., y con la crisis de Lehman sobre fines de ese ao alcanz un pico de ms de 4.000 p.b. (el EMBI slo alcanz 1.900 p.b. dado que el desplome fue mucho ms pronunciado en el tramo corto y medio de la curva). Tras la crisis global, con algunas idas y vueltas el IRFE 2.0 se consolid en torno de los 800 p.b. hasta el perodo previo a las elecciones Presidenciales. All volvi a superar la barrera de los 1.000 p.b., en lnea con el incremento en la incertidumbre que caracteriza a estos perodos. El nuevo incremento se dio luego de la estatizacin de YPF en mayo de este ao, cuando el ndice super los 1.600 pbs. Fue en este ao cuando se increment notablemente la volatilidad. La pesificacin de la deuda en Dlares de la provincia de Chaco emitida bajo legislacin local1 y fundamentalmente dos fallos adversos obtenidos en los tribunales de Nueva York2 golpearon fuertemente las cotizaciones de los activos soberanos, incrementando considerablemente el ndice de riesgo financiero. En la
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Ver ISE 895: El shock generado por los bonos del Chaco Ver ISE 897: Alternativas tras el fallo a favor de los holdouts

actualidad, el IRFE 2.0 se ubica en 1.097 p.b., descendiendo casi 280 p.b. en relacin a un mes atrs, principalmente gracias a que la justicia Norteamericana revirti la obligacin de constituir la garanta dispuesta por Griesa. Tambin resulta interesante analizar la trayectoria reciente del denominado riesgo de legislacin. En este sentido, lo que se observ durante este ao es un incremento significativo en el spread de los bonos medios (BONAR X y Global 17) ante el temor de pesificacin en ocasin de la discusin parlamentaria del nuevo Cdigo Civil en julio, y finalmente un nuevo salto por la mencionada pesificacin de un bono de la provincia de Chaco. Pero luego de la secuencia de fallos adversos en los tribunales de Nueva York el riesgo de legislacin se revirti. Esto tuvo que ver con la posibilidad de que se congelaran los pagos a los tenedores de la deuda en Nueva York, fundamentalmente luego de que el juez Griesa ordenara al pas a constituir un depsito en una cuenta de garanta si pretenda cancelar la deuda reestructurada. Ms all de la voluntad del Gobierno argentino, la deuda bajo legislacin de Nueva York corra peligro de caer en default tras el fallo de Griesa, y por lo tanto pas a ser considerada ms riesgosa que la emitida bajo ley Argentina. Los movimientos en el riesgo de legislacin de los bonos largos fueron similares, pero menos bruscos.

Finalmente, analizamos que sucedi con el riesgo provincial. El ndice de la Provincia de Buenos Aires replic una dinmica anloga al ndice nacional aunque manteniendo un spread histrico en torno a los 600 p.b. Al mismo tiempo, tambin se observa una mayor sobre reaccin del ndice provincial frente a los diferentes flujos de informacin.

En particular, luego de la estatizacin de YPF el spread con el ndice nacional pas de 550 pbs. a casi 900 pbs., aunque vale destacar tambin que en esta poca se produjo una disputa entre el Gobierno Nacional y Provincial frente a la necesidad de recursos de la provincia para pagar el medio aguinaldo de junio, que terminaron siendo saldada en parte con trasferencias desde el Gobierno Nacional. Por otra parte, al momento de la pesificacin de la deuda de Chaco se produjo un nuevo incremento en el diferencial entre el ndice nacional y provincial de 550 p.b. a 800 p.b. Desde ese momento el spread no ha logrado estabilizarse y se observa una trayectoria muy voltil.

En suma, introducimos cambios a nuestra medida de riesgo financiero con el objetivo de dar cuenta en forma ms precisa del costo de financiamiento soberano aislando las distorsiones que introdujeron las restricciones cambiarias. Si bien como hemos comentado en reiteradas oportunidades, el Sector Pblico Nacional no sale al mercado para cubrir sus necesidades de financiamiento, esta herramienta s vena siendo utilizada por los estados provinciales y el Sector Privado.