6.6.- Otros riesgos 6.6.1.

- Riesgo de cambio Introduccin El objetivo de esta referencia al riesgo de cambio, por otra parte ya esbozado, al hablar del riesgo de crdito y del de mercado, es: Definir las diferentes manifestaciones del riesgo de cambio Analizar cmo surgen Demostrar cmo se pueden gestionar A lo largo de esta exposicin se intenta: a) Comprender la influencia del sistema monetario internacional en la exposicin de las empresas a las oscilaciones en los tipos de cambio b) Definir las diferentes clases de exposicin al riesgo de cambio c) Identificar el riesgo de transaccin y comentaremos cmo se puede gestionar utilizando los diferentes instrumentos disponibles d) Identificar el riesgo de conversin y determinaremos su impacto en el balance y en la cuenta de prdidas y ganancias,y; e) Comprender el riesgo econmico y evaluaremos su significado a fin de poder determinar el valor de una empresa Dado que el riesgo de cambio no es solamente inherente a la actividad de las entidades de crdito, se ha optado por una exposicin generalista del mismo y de la forma de gestionarlo (adems ya se trat desde la ptica estrictamente bancaria al hablar del riesgo bancario en general1. Sistema Monetario Internacional y riesgo de cambio Bajo el sistema existente de tipos de cambio flotantes, el valor de las diferentes monedas cambia de manera rpida y dramtica con lo que se expone a las empresas al riesgo de prdidas derivadas de las oscilaciones en el tipo de cambio. Desde el final de la II Guerra Mundial hasta los primeros setenta, las diferentes divisas tenan determinado un tipo de paridad fijo con respecto al dlar norteamericano. Este sistema permita a las empresas no tener que preocuparse del valor de las diferentes monedas cuando tomaban decisiones de inversin o de financiacin internacionales. De manera similar el desarrollo de la poltica monetaria nica y la introduccin del euro ha reducido las necesidades de cobertura al desaparecer las monedas nacionales de la zona euro. Clases de Exposicin al Riesgo de Cambio Si las empresas no tuvieran que convertir una divisa en otra durante el curso de sus negocios o si la relacin contado y plazo entre las diferentes monedas fuera siempre fija, no habra exposicin alguna al riesgo de cambio. Pero en la realidad vivimos en una era de gran volatilidad en el valor de las monedas y un
1 Adems es tarea de las entidades de crdito el asesoramiento a su clientela en ste tipo de problemticasy la intermediacin, asi como la oferta de instrumentos ad hoc para la cobertura de eventuales riesgos de cambio.

gran nmero de empresas se ven envueltas en operaciones con el exterior o tienen inversiones y prstamos en otras monedas. Definiciones Existe consenso tanto en el mundo empresarial como en el entorno acadmico en distinguir entre: a) riesgo de transaccin b) riesgo contable c) riesgo econmico La lgica de esta distincin descansa en el reconocimiento de la diferencia entre la expresin contable del efecto de las oscilaciones en los tipos de cambio y los efectos reales de los flujos de caja en la liquidacin de operaciones denominadas en moneda extranjera o en la determinacin del valor real de una empresa. Podemos describir estas tres manifestaciones del riesgo de cambio de la siguiente manera: a) Riesgo de transaccin: Nace de la posibilidad de incurrir en prdidas o en beneficios, a la liquidacin en una fecha futura de operaciones (transacciones) denominadas en moneda extranjera. b) Riesgo contable: Nace de los incrementos o disminuciones que se producen en las diferentes partidas contables como consecuencia de oscilaciones en las cotizaciones de las divisas. c) Riesgo econmico: Nace del impacto de las oscilaciones de los tipos de cambio en los flujos de caja futuros, lo que los relaciona directamente con el valor de una empresa. Para hacer esta clasificacin ms relevante en la prctica se suele especificar que: El riesgo de conversin tiene dos manifestaciones en: - Las partidas del balance - Las partidas de la cuenta de prdidas y ganancias El riesgo econmico puede ser analizado como: - riesgo de cartera - riesgo competitivo Interrelacin entre las Diferentes Clases de Exposicin al Riesgo de Cambio No debemos olvidar que estos riesgos no son independientes entre si, en la prctica se solapan y se interrelaciona como parte de los diferentes aspectos de un mismo tipo de riesgo, el riesgo de cambio. Las empresas reconocen las diferentes manifestaciones del riesgo de cambio, transaccin, contable y econmico, pero suelen existir diferencias en la manera cmo estos trminos son utilizados. Por ejemplo: el riesgo de transaccin se aplica a menudo sobre flujos futuros combinando operaciones conocidas con operaciones esperadas dentro de un perodo de tiempo determinado, generalmente dentro de un ao el riesgo de transaccin es a menudo analizado distinguiendo entre:

exposicin a largo plazo y a corto plazo flujos de caja procedentes de las operaciones propias del negocio y flujos de capitales - operaciones de origen interno o con terceros El riesgo econmico se suele analizar nicamente en el mbito estratgico en lugar de formar parte del da a da. La Exposicin al Riesgo de Cambio y Clases de Empresas Con relacin al riesgo de cambio, podemos identificar cuatro clases de empresas: a) La empresa nacional b) La empresa de importacin y exportacin c) La empresa multinacional d) La empresa global a) La Empresa Nacional En economas abiertas muchas empresas deben determinar su exposicin al riesgo de tipo de cambio. Sus ingresos y gastos pueden estar siempre denominados en moneda nacional, no obstante sus competidores pueden estar disfrutando de una divisa ms favorable. Cuando una compaa nacional est expuesta al riesgo de cambio puede tener pocas opciones disponibles, a parte, claro est, de salirse de su orientacin exclusivamente domstica. Las empresas dentro de esta categora estn sujetas principalmente a la exposicin econmica del riesgo de cambio y ms concretamente estn sujetas a la versin competitiva de la exposicin econmica. b) La Empresa de Importacin y de Exportacin Las empresas con costes en una moneda e ingresos en otra diferente necesitan tomar en consideracin su exposicin al riesgo de transaccin y al riesgo econmico. Despus de todo, el riesgo de transaccin tiene lugar cuando acordamos o esperamos recibir o pagar una determinada cantidad denominada en una moneda extranjera que se traducir en una cantidad desconocida de moneda domstica. Una empresa con un cierto componente importador o exportador siempre tendr flujos de monedas que no estarn equilibrados. El riesgo competitivo surge por la presencia de competidores con una base local o con una base en diferentes monedas. Reducir el riesgo competitivo exigir normalmente cambios sustanciales en la estructura interna de la empresa. c) La Empresa Multinacional En el mbito internacional es posible distinguir entre empresas multinacionales y empresas verdaderamente globales. Por multinacional entendemos aquellas empresas con sedes en diferentes pases que son independientes, no comparten recursos significativos o bien tienen limitada su flexibilidad para hacerlo libremente. El trmino multinacional es apropiado en este caso porque su tipo de exposicin al riesgo de cambio y las acciones disponibles para paliar sus efectos, son similares a las de las empresas nacionales. Lo que es diferente es que, desde el punto de vista de la empresa madre, la exposicin al riesgo competitivo de cada unidad se suma a un cesto central de riesgos y,

ms especficamente, la compaa madre esta expuesta al riesgo contable que surge de la consolidacin. d) La Empresa Global Son aquella empresa multinacionales que tienen elementos significativos de sus costes en varios pases o bien comparten algunos recursos crticos entre pases en tal extensin que la unidad individual de un pas no opera independientemente. Todos los aspectos de exposicin al riesgo de tipo de cambio sealados anteriormente en las otras clases de empresas, se encuentran ampliados en las empresas verdaderamente globales. En algunas casos las empresas globales son capaces de reducir sustancialmente su riesgo de cambio e incluso pueden transformar las fluctuaciones de tipos de cambio en oportunidades. Tales empresas pueden desarrollar la flexibilidad suficiente para ser capaces de seleccionar su localizacin donde los costes sean ms bajos y modificar la divisa base de la corporacin o de la unidad de negocio de acuerdo con los movimientos de los tipos de cambio. No obstante, sin tal flexibilidad, las empresas globales pueden estar tan expuestas a riesgos en su competitividad como las empresas de importacin y exportacin. Hoy es posible imaginar a empresas como Ford, Honda, Sony comercializando productos idnticos alrededor del mundo y cambiando la localizacin de factores de produccin para conseguir el mximo beneficio de las oscilaciones en los tipos de cambio. GESTIN DE LA EXPOSICIN AL RIESGO DE TRANSACCIN Definicin del Riesgo de Transaccin Si una empresa tiene un obligacin contractual segn el cual recibir o pagar una determinada cantidad en una moneda diferente a la suya, esta empresa tiene el riesgo de que el valor de la divisa o moneda extranjera cambie con relacin a su moneda domstica o local en el momento en que la obligacin se liquide. Este riesgo es conocido como riesgo de transaccin. Ejemplos de Riesgo de Transaccin a) Las compras o ventas de bienes y de servicios denominados en una moneda diferente a la propia, lo que no es lo mismo que importaciones o exportaciones. La exposicin, en este supuesto, surge tambin en compras y ventas domsticas de bienes o de servicios cuando su precio est denominado en una moneda extranjera. b) El cobro o el pago de honorarios, royalties, franquicias o cualquier otra clase de derechos denominados en moneda extranjera. c) La compra o la venta de inversiones de capital denominados en moneda extranjera. d) El cobro o el pago de intereses sobre prstamos denominados en una moneda extranjera. e) El cobro o el pago de dividendos u otra clase de participaciones en inversiones, cuando estn denominados en moneda extranjera. El denominador comn en todos estos casos es que, en algn momento, una de monedas deber de cambiarse por otra.

Quizs la clase ms familiar de exposicin al riesgo de cambio resulta de los desequilibrios entre los flujos de caja denominados en monedas diferentes. Cuando los ingresos y los gastos, los cobros y los pagos en cualquier moneda, no estn equilibrados el efecto negativo derivado de la oscilacin de un tipo de cambio no se compensar por un beneficio equivalente. Tal exposicin surge cuando los productos son vendidos en un pas o en una moneda pero son producidos en otro. Identificacin de la Exposicin al Riesgo de Transaccin El riesgo de transaccin tiene cuatro elementos bsicos: a) La posicin que puede ser corta o larga. b) La moneda de la exposicin c) La cantidad expuesta d) El tiempo hasta el vencimiento de la obligacin Cobertura de la Exposicin al Riesgo de Transaccin Entendemos por cobertura de la exposicin al riesgo de transaccin a la creacin de otra exposicin idntica en lo que se refiere a la moneda, cantidad y tiempo hasta el vencimientos mediante una posicin de sentido contrario. Si la posicin original es corta la cobertura se realizar mediante la adopcin de una posicin larga (cobertura larga). Si la posicin original es larga, la cobertura se realizar adoptando una posicin corta (cobertura corta). Es importante tener en cuenta que una cobertura slo ser perfecta cuando sea idntica con respecto a la moneda, a la cantidad y al vencimiento. Un error comn es considerar que la creacin de una posicin opuesta, idntica en cuanto a moneda y cantidad, pero no en cuanto a vencimiento, constituye una cobertura perfecta. De hecho esta cobertura slo elimina parte del riesgo relevante y constituye lo que se denomina una cobertura parcial. Por tanto se dice que una cobertura parcial ha sido creada cuando la posicin de cobertura es la opuesta a la exposicin original, pero hay una diferencia en uno o ms de los otros tres elementos bsicos de la exposicin, moneda, cantidad o vencimiento. Puede parecer extrao a primera vista que una moneda diferente de la original pueda ser til como cobertura parcial. Sin embargo, puede resultar difcil o incluso imposible cubrir exposiciones en ciertas divisas, como resultado de controles de tipos de cambio o de otras restricciones bancarias. En estos casos una cobertura parcial, usando una tercera divisa muy correlacionada con la divisa original puede ser mejor que no cubrirse. Tcnicas de Gestin de la Exposicin al Riesgo de Transaccin Las tcnicas de gestin disponibles para mitigar los efectos del riesgo de transaccin pueden dividirse en dos categoras: a) Internas b) Externas Los primeros se refieren a los ajustes que las empresas pueden hacer en sus operaciones para mitigar prdidas potenciales sin tener que recurrir a los mercados financieros. El segundo grupo incluye aquellas alternativas disponibles a travs de mercados financieros para cubrir el riesgo de cambio.

Tcnicas de Gestin Internas Eleccin de la moneda de facturacin Determinar la moneda apropiada de denominacin de las cuentas a pagar y de las cuentas a recibir tendr un gran efecto en la exposicin al riesgo de transaccin de una empresa. La regla bsica es facturar en monedas que se negocien a prima en comparacin con la moneda base de la empresa. Igualmente las empresas deberan de pagar en una moneda negociada con descuento. Hay dos dificultades con esta estrategia. La primera es que es difcil hacerlo en la prctica, y adems puede que no sea la mejor estrategia para la empresa como conjunto. Ms importante an, si el objetivo de la empresa es evitar el riesgo de cambio, entonces deber utilizar la moneda en la que tiene sus costes, o si se trata de una empresa importadora, la moneda en la que vende los productos importados. No obstante en la realidad surgen restricciones derivadas de los siguientes factores: Para el exportador Factores relacionados con el mercado Algunos mercados son tan competitivos que los compradores son capaces de exigir que los precios se coticen en la moneda del comprador, es decir trasladando el riesgo de cambio al vendedor. En otras situaciones, la moneda usual en el mercado puede ser la elegida por uno de los principales competidores y los compradores pueden exigir a otras empresas que coticen en la misma moneda a fin de poder comparar los diferentes precios cotizados. Factores relacionados con las divisas Si ambas monedas domsticas, la del vendedor y la del comprador, son dbiles y la inflacin local en los dos pases es alta, puede haber una ventaja en fijar el precio en una divisa fuerte puesto que entonces no existira el mismo incentivo para el cliente para solicitar un crdito o para retrasarse en el pago. Adems, las cotizaciones de exportacin pueden necesariamente tener que estar abiertas para aceptacin por ms tiempo que las cotizaciones domsticas, con el resultado de que la inflacin efectiva en los costes de produccin en el momento que la orden es recibida sea mas severa. Fijando el precio en una divisa fuerte, la prima a plazo de esa moneda contra la moneda domstica puede servir para compensar algunos de los incrementos en los costes de fabricacin. Cuando una empresa exporta a un pas con una economa relativamente pequea, y las exportaciones de esa economa son principalmente materias primas, con el precio denominado en otra moneda distinta a la domstica de ese pas, hay un peligro particular en denominar los contratos de exportacin en la moneda local del pas. El riesgo de que le cliente devale su moneda para mejorar sus exportaciones necesita ser considerado cuidadosamente, en especial cuando el cliente es el propio gobierno o una de sus agencias. Cuando el comprador no desea verse envuelto en el riesgo de divisa que conlleva una compra en la moneda del vendedor y la moneda del comprador no tiene un mercado a plazo efectivo, una solucin de compromiso puede ser seleccionar una de las monedas principales con un buen mercado a plazo, libre

de controles de cambio, contra la cual la moneda domstica del comprador flucte menos. El exportador debe de vigilar la poltica de tipo de cambio del pas en cuestin para ser capaz de seleccionar la moneda apropiada. Para el importador Para muchos compradores, la moneda ideal ser la suya. Tiene la ventaja de la simplicidad y la habilidad de evitar el riesgo de tipo de cambio. Compradores fuertes pueden ser capaces de insistir en que sea su propia moneda la utilizada para fijar el precio y las condiciones de la operacin. Hay ocasiones donde el vendedor puede preferir comprar en una moneda extranjera si de esa manera es capaz en parte de cubrir una posicin larga en la misma moneda, o si es capaz de mejorar los trminos de pago. Algunas veces las consideraciones comerciales tienen mas importancia que los trminos de pago, incluso si la empresa tiene un mayor poder para dictar sus condiciones. Ventas internas Cuando un producto es vendido de un pas a otro, dentro de una misma empresa o grupo de empresas, y el producto forma parte de la materia prima o, ms especficamente, del inventario de productos acabados de la empresa compradora, las siguientes consideraciones son de aplicacin a la eleccin de la moneda en que se facturan las ventas internas del grupo. La empresa compradora soportar el riesgo de tipo de cambio si es capaz de introducir en sus costes el tipo de cambio a plazo relacionado con la fecha en que el pago sea debido a su suministrador. Por otra parte la empresa compradora tambin estar en mejor posicin para cubrir su riesgo de cambio, puesto que conocer, antes que la empresa suministradora, cundo va a cerrar la operacin. Por lo tanto, en ausencia de otros factores, es generalmente preferible que las ventas internas se realicen en la moneda del suministrador para conocer el riesgo de transaccin lo antes posible. Emparejamiento de flujos, atrasos y adelantos Consiste en procurar fechas iguales o similares para el vencimiento de cobros y de pagos denominados en una misma moneda y en cuanta similar. Cada empresa debe analizar, en funcin de sus posibilidades operativas, de sus clientes y de sus proveedores, el margen que tiene para efectuar atrasos y adelantos. Para finalizar podemos indicar que algunos autores se refieren tambin dentro de este apartado a otras tcnicas alternativas como la cobertura cruzada o la diversificacin. Tcnicas de Gestin Externas. La Cobertura del Riesgo de Transaccin Podemos considerar dentro de esta apartado la cobertura de la exposicin a corto plazo y a largo plazo del riesgo de transaccin A corto plazo las principales tcnicas son: Los contratos de futuros sobre divisas Los contratos de divisas a plazo

 Los prstamos en divisas Las opciones sobre divisas A largo plazo las tcnicas de cobertura ms usuales son: Los contratos a plazo con vencimientos a largo plazo Los swaps de divisas Los prstamos paralelos A continuacin vamos a examinar cada una de ellas: Futuros sobre divisas El propsito del mercado de futuros es proporcionar un instrumento para fijar por adelantado las variaciones de tipos de cambio que de alguna manera pudieran tener un impacto adverso en las operaciones de una empresa. El principal propsito es cubrir los negocios contra movimientos adversos de tipos de tipos de cambio. La bolsa o mercado de futuros en si misma proporciona un lugar donde la compra y la venta puede realizarse y proporciona un medio para determinar los precios de estas operaciones. La materia prima que se compra o se vende en estos mercados es, en este caso, un instrumento financiero. Un futuro sobre divisas es un contrato normalizado (estndar) entre un comprador y un vendedor, en el que el comprador adquiere la obligacin de comprar: Una cantidad fija (tamao del contrato) A un precio fijo (el precio del futuro) En una fecha determinada (el da de la entrega) De una divisa La Bolsa o Mercado de Futuros determina las especificaciones del contrato y define con precisin el objeto del contrato, lo que se va a comprar o a vender. Las empresas son, comparativamente hablando, pequeos usuarios de los mercados de futuros sobre divisas. Pueden generalmente conseguir una cobertura ms fcil, ms barata y ms efectiva a travs de un contrato a plazo. En oposicin a un contrato de futuros, el contrato a plazo no exige una liquidacin diaria del resultado de la operacin. En general los bancos aceptan contratos a plazo contra lneas de crdito existentes. Cuando no existe suficiente crdito los bancos pueden pedir un pago anticipado sobre la base de un porcentaje del tamao del contrato. Empresas en situacin financiera dbil pueden no tener acceso al mercado a plazo porque el banco no quiera aceptar el riesgo de la empresa. Para estas empresas el mercado de futuros puede ser una alternativa ideal. Sus brokers o agentes les exigirn un margen inicial y un margen de variacin (liquidacin diaria) y, si no hacen frente a esta exigencia, su posicin de futuros sern cerrada al precio de mercado de ese momento. Este mecanismo elimina el riesgo de crdito de las operaciones en futuros. Contratos a plazo o forwards Los contratos a plazo son los instrumentos de cobertura ms populares. Un contrato a plazo es un acuerdo entre un banco y una empresa (cliente) para intercambiar una divisa por otra en un da futuro a un tipo de cambio acordado hoy. El tipo de cambio al que se har el intercambio, la fecha de la entrega y la cantidad se fijan el da en que se cierra el acuerdo. La fecha de entrega de un contrato a plazo puede ser cualquiera desde tres das hasta ms de cinco aos a partir de la fecha del acuerdo. No obstante en la prctica las fechas de

entrega de una gran cantidad de contratos a plazo estn entre los siete das y el ao. Los contratos a plazo son un mtodo muy apropiado para proporcionar una cobertura perfecta a la exposicin al riesgo de transaccin del tipo de cambio, puesto que pueden efectuarse para la mayora de las monedas, sobre cualquier cantidad, para vencimiento en cualquier fecha, por lo que casan perfectamente con todos los elementos de la exposicin original. Prstamo en divisas (cobertura en el mercado monetario) Una alternativa a la cobertura del riesgo de cambio en el mercado de divisas la encontramos en el prstamo en divisas. El principio es que el exportador toma prestado una cantidad de divisas que cubre con exactitud la cantidad que va a recibir. La divisa que toma prestada es convertida inmediatamente en moneda domstica y la moneda domstica es utilizada para pagar una deuda domstica. Es importante recordar que la cantidad cubierta por el prstamo es el principal y los intereses del mismo. Por otra parte debemos sealar que el prstamo le ha servido al exportador para cubrir su exposicin al riesgo de transaccin y para financiar su operacin. Opciones sobre divisas Una opcin sobre divisas proporciona al titular (comprador) de la misma el derecho a comprar (call) o vender (put) una divisa a un tipo de cambio determinado pero no crea la obligacin de hacerlo. Algunas opciones se negocian en bolsas especializadas en donde se negocian contratos estndar que tienen especificado el tamao del contrato, fecha de entrega y otros parmetros. Muchos bancos comerciales tambin ofrecen opciones OTC a sus clientes. Un contrato de opcin tiene dos partes, el vendedor (emisor) de la opcin y el comprador (titular) de la opcin. El comprador paga una prima (precio) al vendedor (emisor) y recibe a cambio una obligacin del emisor de intercambiar la cantidad estipulada en el contrato de una divisa al precio acordado (precio de ejercicio) en una fecha determinada. Si la opcin se puede ejercitar en cualquier momento hasta su fecha de vencimiento se denomina opcin americana. Si slo se puede ejercitar el da de su vencimiento se denomina opcin europea. El tipo de cambio al que se cierra el acuerdo es conocido como el precio de ejercicio. Aunque el comprador tiene el derecho de comprar o de vender la divisa objeto del contrato al tipo de cambio acordado, a diferencia de cualquier otro contrato de divisas, no tiene la obligacin de hacerlo. Puede ejercitar o no su opcin a su eleccin. Tiene una autntica opcin. Visto desde el punto de vista del comprador de la opcin si los tipos de cambio se mueven a su favor, ejercitar su opcin y nunca puede perder ms que la prima que ha pagado por ella. El vendedor de la opcin, por otra parte, al aceptar la prima acepta tambin la obligacin de intercambiar la divisa especificada al tipo de cambio acordado (precio de ejercicio), sin importar cual sea el tipo de cambio en ese momento. Su riesgo es por tanto ilimitado. Lgicamente en la prctica los emisores de opciones, se cubren tambin contra este riesgo.

Opciones frente a contratos a plazo y futuros En algunas ocasiones los contratos a plazo y los futuros son instrumentos imperfectos para la cobertura de ciertos riesgos de cambio que tienen las empresas. La razn es simple, un futuro o un forward es una obligacin fija e inviolable de recibir o de entregar una divisa a un precio especificado. En la prctica ocurre a veces que puede haber una cierta incertidumbre acerca de si el flujo de divisas se va a materializar o no. Si no se materializa la empresa se encontrar expuesta a un riesgo de cambio de sentido contrario. Por tanto cuando la cantidad o el vencimiento de la exposicin sea incierta, una opcin proporciona una cobertura mejor que un contrato a plazo o que un futuro. En tales casos, lo que se necesita no es la obligacin, sino el derecho a comprar o a vender una cantidad especificada de una divisa a un tipo de cambio determinado. Las principales ventajas de la opcin son: 1) El comprador conoce el peor resultado que se puede dar. Paga la prima y no tiene ningn otro gasto. 2) Al no existir obligacin alguna de ejercitar la opcin, son instrumentos ideales para cubrirse contra flujos de caja contingentes. 3) Las opciones proporcionan una medio muy flexible de cobertura en divisas, ofreciendo un rango de precios de ejercicio. Futuros y contratos a plazo slo negocian el precio existente en ese momento. 4) Los futuros requieren un margen o depsito inicial y una liquidacin diaria de prdidas y ganancias para cubrir el riesgo de crdito. Los contratos a plazo o forwards pueden exigir la apertura de una lnea de crdito. La compra de opciones no requiere nada de esto. Las principales desventajas son: 1) Comparados con forwards y futuros, las opciones exigen un desembolso inicial. 2) En la opciones negociadas en mercados centralizados slo se pueden negociar un limitado nmero de divisas. 3) La fechas de vencimiento y los precios de ejercicio estn normalizados (estandarizados) y pueden no corresponder con aquellos vencimientos o precios que seran idneos para una situacin particular. (No obstante las opciones pueden negociarse en mercados OTC). Como regla general se puede decir que las opciones se pueden utilizar para reducir el riesgo de cambio cuando una empresa haya otorgado a la otra parte el derecho a comprar o a vender un producto a un tipo de cambio fijo. Contratos forwards a largo plazo Hasta fechas recientes los contratos a plazos para vencimientos a fechas muy alejadas en el tiempo se utilizaban muy poco. Hoy han llegado a ser muy populares y algunos bancos llegan a cotizar por encima de los cinco aos de plazo. No obstante el riesgo de crdito de estos instrumentos es considerable. Swaps de divisas Es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar sus montantes respectivos (principales) de igual cuanta y en diferentes monedas, por un perodo de tiempo acordado. Dichos principales estn basados en prstamos obtenidos en los respectivos mercados y, por tanto, el intercambio

de principales entre prestatarios lleva consigo asumir el pago de los intereses recprocos que devenguen. Al vencimiento, los principales son nuevamente intercambiados al precio de contado de la operacin inicial. Cada prestatario de origen conserva su obligacin con el prestamista respectivo. El swap de divisas tiene las siguientes caractersticas: a) No existe nacimiento de fondos. b) Rompe las barrearas de entrada en los mercados nacionales c) Involucra a partes cuyo principal es de la misma cuanta d) El coste del servicio resulta menor que sin la operacin swap e) Tiene forma contractual, que obliga al pago de intereses recprocos. f) Retiene la liquidez de la obligacin Los Prstamos Paralelos Un prstamo paralelo (o prstamo back to back) representa el intercambio de monedas entre dos partes, con la promesa de volver a intercambiarse esas mismas monedas a un tipo de cambio especificado en una fecha futura. Representa dos swaps de divisas, uno al comienzo del contrato de prstamo y otro en una fecha futura especificada. Un prstamo paralelo es recogido en la contabilidad como un prstamo. Polticas de Cobertura 1) Cobertura Total 2) Aceptar el Riesgo / No cubrirse 3) Cobertura Parcial 4) Poltica de Proteccin de Prdidas / Stop Loss 5) Gestin Especulativa del Riesgo de Transaccin

GESTIN DEL RIESGO CONTABLE Definicin del Riesgo Contable La exposicin al riesgo contable surge de la consolidacin de los activos y pasivos denominados en moneda extranjera en el proceso de preparar unos estados financieros consolidados. Este riesgo refleja la posibilidad de que las partidas denominadas en divisas al ser consolidadas con el resto y convertidas en moneda nacional reflejen prdidas o ganancias como resultado de variaciones en los tipos de cambio. Algunos ejemplos incluyen: Activos y pasivos de filiales en el extranjero Balance y cuenta de prdidas y ganancias de la filial Activos y pasivos individuales en moneda extranjera Inversiones o prstamos en moneda extranjera Los beneficios o las prdidas se acumulan cuando los tipos de cambio fluctan y por tanto afecta al valor de la corriente de ingresos o a la posicin neta cuando se convierten en moneda nacional. La magnitud, el momento y el tratamiento preciso de los beneficios o prdidas contables sern determinados en concordancia con los principios contables y las normas fiscales aplicables en cada caso.

Los principios contables, el tratamiento fiscal y los requisitos de informacin varan considerablemente entre los diferentes pases. Estos requisitos de informacin se complican ms en el caso de las multinacionales con acciones negociadas en bolsas de valores situadas en diferentes pases. Por ejemplo Shell publica estados financieros consolidados denominados en diferentes monedas para satisfacer los requisitos de los reguladores del Reino Unido, Holanda y los Estados Unidos. Los efectos derivados de oscilaciones en los tipos de cambio difieren significativamente entre los diferentes informes. Un gran nmero de empresa tambin publican informes consolidados no exigidos por la legislacin en el inters de los accionistas y de las relaciones con la comunidad financiera. Cualquiera que sea el mtodo de consolidacin empleado dos estados financieros son producidos inevitablemente: el balance y la cuenta de prdidas y ganancias. Como resultado podemos identificar dos componentes de la exposicin contable: Exposicin del balance, cuando las diferencia surgen de ajustes en los recursos propios por cambios en el valor de activos y pasivos denominados en moneda extranjera. Exposicin de la cuenta de prdidas y ganancias, cuando aparecen diferencias por el efecto de variaciones en el tipo de cambio en el resultado consolidado. Mtodos de conversin de los estados financieros Existen cuatro mtodos principales para convertir los estados financieros en moneda extrajera a moneda nacional: El mtodo del tipo de cambio de cierre El mtodo monetario no monetario El mtodo circulante no circulante El mtodo temporal El mtodo del tipo de cambio de cierre Todos los bienes, derechos y obligaciones se convierten utilizando el tipo de cambio vigente en la fecha de cierre. Este mtodo es el ms utilizado en casi todo el mundo. Su aplicacin se justifica en que las actividades de la filial se realizan en un medio extranjero y sus flujos de caja estn denominados en una moneda extranjera. No es un conglomerado de partes individuales en riesgo, sino la suma de todas las partes. La operacin al completo, la inversin neta de la empresa se considera expuesta. El mtodo circulante-no circulante Es el mtodo ms antiguo. Todo el activo circulante y el pasivo circulante es convertido en la moneda local al tipo de cambio de cierre, mientras que los activos y pasivos no circulantes, fijos, son convertidos al tipo de cambio histrico. En consecuencia se considera que todo el circulante est expuesto al riesgo de tipo de cambio mientras que esto no ocurre con la partidas fijas. De esta manera se evita contabilizar prdidas o beneficios que no obedezcan a la realidad en tanto en cuanto que el activo fijo y la deuda a largo plazo no se convierte en la fecha de cada balance.

El mtodo monetario-no monetario En este mtodo, el resultado de la conversin debe mostrar un balance y una cuenta de prdidas y ganancias similares a aquellos que se hubieran obtenido de haber mantenido los libros contables de la empresa extranjera en la divisa a la que se quiere efectuar la conversin. Para ello se distinguen las partidas del balance entre monetarias y no monetarias. Las partidas monetarias son aquellas en las que su valor contable coincide con su valor de realizacin independientemente del paso del tiempo. Las partidas no monetarias son las que no sufren los efectos de la inflacin. Todos las partidas monetarias son convertidas al tipo de cambio de cierre. Todos las partidas no monetarias, inventario y activos fijo, son convertidas al tipo de cambio histrico. Las partidas de la cuenta de prdidas y ganancias se convertirn utilizando el tipo de cambio medio, excepto en aquellas partidas que estn directamente asociadas con activos y pasivos no-monetarios. (amortizaciones y coste de las ventas). La justificacin de este mtodo estriba en que todos las partidas monetarias estn fijadas en trminos de unidades de moneda extranjera, cualquier variacin en el tipo de cambio tendr como resultado un cambio en el valor de la moneda local. Las partidas no-monetarias son una forma de riqueza cuyo valor monetario puede cambiar. En otras palabras, se asume que las diferencias de inflacin compensarn cualquier oscilacin en los valores, tipos de cambio, de las monedas. El mtodo temporal El mtodo temporal es una versin modificada del mtodo monetario / no monetario. De acuerdo con este mtodo todos las partidas no monetarias valoradas a precio de mercado se convierten utilizando el tipo de cambio de cierre igual que todas las partidas monetarias. Si el inventario est valorado al precio de mercado en el balance se convierte al tipo de cambio de cierre. Este mtodo est basado en el concepto de que la filial es una extensin de las actividades de la matriz. El proceso de conversin refleja las operaciones del grupo como si fuera una nica empresa, utilizando la moneda nacional de la matriz como unidad de medida. Bajo este mtodo todas las partidas medidas a tipo de cambio histrico son convertidas al tipo de cambio efectivo cuando estas partidas fueron inicialmente contabilizadas. De forma similar, aquellas partidas valoradas a precio de mercado son valoradas al tipo de cambio efectivo en la fecha del cierre. Ejemplos de exposicin contable La eleccin de un mtodo de conversin afecta a la exposicin contable determinando cuando una partida especfica ser convertida al tipo de cambio de cierre o al tipo de cambio histrico. Por lo tanto la definicin de la exposicin nos puede afectar tanto en la cantidad como en la direccin de la cobertura. Para finalizar debemos llamar la atencin a la distincin entre exposicin de transaccin y exposicin contable. Cuando los beneficios de la filial son declarados como dividendos para la matriz, estos dividendos se convierten en exposicin de transaccin porque se convertirn algn da en una cantidad fija de moneda local.

Cobertura de la exposicin contable Como no tiene un impacto en los flujos de caja y cualquier efecto en los resultados de la empresa puede ser explicado a los inversores en trminos de ajustes contables, generalmente se le da un baja prioridad a la exposicin contable. No obstante la mayora de la empresas expresan sus objetivos financieros en trmino del crecimiento de sus beneficios antes de impuestos, beneficio por accin, activo neto por accin, o alguna medida similar. Es por lo que se refiere a la extensin de cmo estos indicadores se ven afectados lo que deber determinar la importancia de la exposicin. Contratos a plazo para cubrir la exposicin contable Tcnicamente es posible utilizar un contrato a plazo para cubrir la exposicin contable. La lgica subyacente aqu es que la prdida contable debida a la fluctuacin del tipo de cambio ser corregida por el impacto de una operacin en divisas sobre el beneficio reportado. Pero una cobertura plena requiere unas presunciones poco realistas como un cien por cien de precisin en el pronstico de los beneficios reportados. De manera similar contratos a plazo pueden utilizarse para cubrir una exposicin contable segn balance. Dado que el efecto de la exposicin cuando no estn financiados con deuda denominada en moneda extranjera, se refleja en las reservas como una prdida en divisas, las empresas pueden utilizar contratos a plazo para minimizar el efecto de las fluctuaciones de los tipos de cambio en las reservas y en el patrimonio neto. La Cobertura de la exposicin contable en la prctica Como se trata de una exposicin contable las empresas normalmente no utilizan instrumentos de cobertura contra este tipo de exposicin. No obstante algunas polticas se pueden formular para contrarrestar el impacto de esta exposicin y dar informacin detallada a los accionistas.

LA GESTIN DE LA EXPOSICIN ECONMICA La exposicin econmica al tipo de cambio surge debido a que el valor actual de la corriente de flujos de caja esperados, tanto si est denominada en moneda nacional como en moneda extranjera puede variar al alterarse los tipos de cambio. La exposicin econmica surge tan pronto como una empresa invierte en servir un mercado que est sujeto a competencia por parte de empresas con base en otras monedas o cuando algunas materias primas se deben comprar fuera. Mientras que las empresas pueden fcilmente cubrir su exposicin de transaccin basndose en los flujos de caja proyectados que surgen de compras y ventas en moneda extranjera, la exposicin competitiva es a ms largo plazo, ms difcil de cuantificar, y no puede ser tratada nicamente con tcnicas de cobertura. Encuestas recientes revelan que en general las empresas no utilizan ms que tcnicas financieras para gestionar su riesgo de cambio y en concreto no consideran el riesgo de cambio como un factor estratgico.

Exposicin de cartera La empresas multinacionales poseen una cartera compuesta de activos y pasivos denominados en diferentes monedas. Con slo una diversidad limitada de monedas en su cartera, la rentabilidad financiera de una multinacional est ligada al tipo de cambio al que estas monedas se negocian. En contraste una empresa con una buena diversificacin de monedas no correlacionadas podra evitar el riesgo de divisas. En la teora tradicional de cartera esto se llamara riesgo diversificable. El riesgo de tipo de cambio se reducira aumentando la diversificacin de la cartera de la empresa en mercados y en monedas. Muchas empresas japonesas han diversificado su cartera de monedas situndose en Malasia, Singapur y Corea. No obstante la principal razn para hacerlo ha sido la de reducir costes en lugar de aumentar su diversificacin en moneda extranjera. Hasta que punto querran las empresas dejar que consideraciones de cartera de divisas dirigieran sus decisiones de diversificacin? La utilizacin explcita de esta herramienta para reducir la vulnerabilidad al tipo de cambio puede requerir duras decisiones estratgicas. Por ejemplo, qu atractivo puede tener rechazar oportunidades de incrementar el volumen en un mercado slo por evitar el riesgo de cambio? Cmo deber evaluar entonces la empresa el comportamiento de una unidad extranjera? Este enfoque de cartera a la exposicin al tipo de cambio puede mejorarse utilizando tcnicas cuantitativas que midan la correlacin de las divisas. Exposicin de Competitividad La dimensin competitiva de la exposicin econmica debe ser tenida en cuenta cuando el xito de una empresa depende de su posicin de costes en relacin con su competencia, o cuando slo tiene libertad limitada para ajustar los precios para compensar los movimientos de tipo de cambio. Si sus competidores tienen una moneda base muy diferente para los principales elementos de costes tales como produccin, suministros o desarrollo, estarn sujetos a modificaciones en su competitividad por las oscilaciones en los tipos de cambio. Gestin de la exposicin econmica en la prctica La dimensin de competitividad de la exposicin al riesgo de cambio ha sido menos manejada explcitamente, ciertamente por la dificultad de los compromisos que requiere, pero tambin por la dificultad en evaluar esta clase de exposicin. Hasta hoy, las acciones tomadas lo han sido por razones que no tenan nada que ver con el riesgo de cambio, tales como evitar barreras comerciales. Sin embargo acciones en esta rea pueden marcar la diferencia entre resultados mediocres o superiores en el largo plazo. Como la exposicin competitiva es el resultado de la configuracin del sistema de negocio de la empresa, estas medidas requieren tomar decisiones estratgicas. Una postura conservadora sera organizar el sistema de negocio replicando la estructura monetaria de los principales competidores. Las variaciones de tipo de cambio tendran un efecto neutral entonces en la competitividad. Una postura ms agresiva sera configurar la estructura del negocio para conseguir una ventaja competitiva aprovechando las oscilaciones en los tipos de cambio. Si una empresa tiene flexibilidad en cuanto a su localizacin y a la eleccin de su moneda base, podra beneficiarse de las

oscilaciones y, en consecuencia, obteniendo los costes totales ms bajos. Hoy en da es posible visualizar empresas globales con productos globales estableciendo mltiples unidades de produccin y mltiples relaciones con suministradores en diferentes pases. Esto les permitira modificar los volmenes de produccin para capitalizar las oscilaciones en los tipos de cambio. Conseguir estas ventajas requiere un compromiso con las ventajas de eficiencia que pueden conseguirse de plantas inflexibles a gran escala. Ford y Honda ha desarrollado sistemas de negocios que les permiten cambiar la produccin de coches idnticos entre diferentes lugares de acuerdo con los costes. En contraste la estrategia de otras empresas con grandes plantas especializadas a escala mundial no ofrecen esta flexibilidad. Las empresas no pueden permitirse el lujo de no considerar los grandes cambios provocados por la volatilidad de los tipos de cambio. No hay duda de que las tcnicas financieras de cobertura continuarn mejorando y ofrecern nuevas alternativas, pero las empresas tambin descubrirn los efectos relacionados con los tipos de cambio de sus decisiones estratgicas sobre la estructura de su sistema de negocios, localizacin geogrfica, y estandarizacin de productos y componentes. La empresas que se den cuenta de esto empezarn a tener en cuenta consideraciones del tipo de cambio en la formulacin de sus procesos estratgicos por la alta direccin. Las difciles alternativas que se tienen que elegir no se podrn hacer sin el desarrollo de expertos en evaluar y seguir los movimientos de tipos de cambio. Tambin sern necesarias las estructuras y los sistemas organizativos apropiados para ejecutar estas estrategias.

EL PRONSTICO DEL TIPO DE CAMBIO Por qu las empresas necesitan pronosticar los tipos de cambio? 1. Para ejecutar decisiones de cobertura 2. Para tomar decisiones de financiacin a corto plazo 3. Para tomar decisiones de inversin a corto plazo 4. Para tomar decisiones de inversin a largo plazo 5. Para tomar decisiones de financiacin a largo plazo 6. Para proyectar sus beneficios Tcnicas de Pronstico A) Anlisis Tcnico B) Anlisis Fundamental Pronstico basado en el Mercado a) Utilizacin de la cotizacin al contado b) Utilizacin de la cotizacin a plazo

Evaluacin de los resultados del pronstico 1. Precisin del pronstico a lo largo del tiempo 2. Precisin del pronstico entre monedas diferentes 3. Bsqueda de sesgo en el pronstico 4. Test estadstico del sesgo en el pronstico 5. Evolucin grfica de la precisin del pronstico 6. Comparacin entre diferentes tcnicas de pronstico

6.6.2.- Riesgo Pas RIESGO-PAS INTRODUCCION Esta modalidad de riesgo de crdito adquiere entidad a medida que la actividad financiera se internacionaliza, debido a la posibilidad de realizar inversiones en diferentes paises. En su operativa de pagos internacionales las empresas relacionadas con el sector exterior tienen que afrontar riesgos que sobrepasan el simple mbito comercial. La interaccin entre realidad social, poltica y econmica de un pais, junto con la solidez de su tejido de relaciones internacionales determinan su funcin de riesgo-pais. Apreciar y estimar el riesgo-pais y su posible tendencia conducir a considerar que hay paises a los que hay que aplicar una elevada tasa de descuento en la evaluacin de sus operaciones internacionales y otros a los que, al menos en el corto plazo no se les puede aplicar estas consideraciones. Desde 1982, a o en el que las autoridades mejicanas anunciaron la imposibilidad de su pas de hacer frente a los pagos derivados del servicio de la deuda externa, otros muchos paises en vas de desarrollo se han sumado al proceso de renegociacin de sus deudas. Este hecho di lugar a que un porcentaje creciente de los riesgos externos debiesen calificarse como posibles morosos y por ello se impusiera la necesidad de realizar importantes provisiones, ante lo cual los agentes econmicos adquirieron una gran sensibilidad hacia los intentos de previsin de la evolucin furtura de los pases destinatarios o potencialmente destinatarios de sus inversiones.

CLASES DE RIESGO-PAIS En general el riesgo-pais puede ser dividido en tres clases: 1) Riesgo Poltico: Consiste en la probabilidad de expropiacin o nacionalizacin del sector privado, principalmente controlado por intereses extranjeros, con o sin compensacin. Depense del proceso historico-evolutivo de un pais en sus vertientes culturales, sociopolticas y econmicas.

2) Riesgo Administrativo: Es el originado por aquellas acciones gubernamentales y medidas de poltica econmica que imponen restricciones o limitan la libertad econmica del sector privado y especialmente la actividad internacional. generalmente esas medidas consisten en limitaciones o prohibiciones a la movilidad de factores o recursos econmicos que afectan a todos aquellos agentes econmicos que realizan operaciones internacionales como son: multinacionales, exportadores, importadores, instituciones financieras etc.

3) Riesgo Soberano: Es el riesgo asumido por los prestamistas internacionales en sus operaciones de crdito con estados e instituciones pblicas.

ANALISIS DEL RIESGO-PAIS Una clasificacin inicial del riesgo-pais sera la basada en las cifras de prdidas. As el conjunto total de paises se divide en diferentes categoras: A, B, C... por orden decreciente como lo hace el FMI o el Banco Mundial o simplemente habr que seguir los criterios marcados por el Banco de Espa a para tener el conjunto de paises clasificados en los seis grupos que veremos posteriormente. No obstante, esta clasificacin es muy general ya que no se basa ni en el tama o ni en el potencial econmico ni en la credibilidad poltica a largo plazo. Ademas tampoco presta atencin a la liquidez macroeconmica, slo nos da un marco general para los clculos. Las propias entidades de crdito son las primeras responsables en analizar la situacin de los paises en que invierten y en consecuencia, poner lmites por paises, lo cual depender de la poltica de riesgos de cada entidad. Por tanto se puede decir que no existe un enfoque nico del riesgo-pais y que la simple clasificacin general no es suficiente. El paso siguiente en el anlisis sera concretar ms los riesgos, puesto que despues de haber comprobado los primeros resultados, aparece que no todos los riesgos incluidos en cada una de las categoras son iguales. Aparecen dos tipos de aproximaciones al riesgo-pais: - Analisis de solvencia: Se trata de una clasificacin donde se responde a la cuestin " si aparecen retrasos o renegociaciones de la deuda, cul ha sido la experiencia de prdida en los prstamos a este grupo de paises". - Analisis de liquidez: Se trata de una valoracin donde se trata de responder a la cuestin " cul es la probabilidad de que puedan surgir retrasos o renegociaciones de la deuda".

En esta segunda aproximacin existen a su vez dos enfoques: a) El anlisis de riesgo de transferencia (a corto plazo). b) El anlisis de riesgo soberano (a largo plazo).

Los indicadores de riesgo a corto plazo (Riesgo de Transferencia) Las causas directas de los riesgos de transferencia se basan en crisis de confianza y principalmente de liquidez. Los impagos como consecuencia de bloqueos reforzados por las acciones de los gobiernos de las plazas financieras principales a nivel mundial (caso de Irn o de la antigua Yugoslavia) constituyen un buen ejemplo. El anlisis de liquidez no debe limitarse a la tenencia de reservas sino que debe tener en cuenta siempre la existencia de excepciones a la regla. Un pais con abundancia de recursos, con un alto grado de industrializacin y con un mercado atractivo por su potencial de crecimiento le puede ser aplicado el calificativo de "clima no apto" para la inversin (por ejemplo Sudafrica) por cuestiones polticas. Por otra parte, un pais aquejado de considerables fluctuaciones polticas no implica necesariamente que se produzcan cambios significativos en el riesgo asociado a la inversin privada y a la inversin extranjera en particular. Para hacer un anlisis de la valoracin del riesgo a corto plazo debemos basarnos, en primer lugar, en la experiencia reciente en el pago. Los indicadores de liquidez principales se pueden obtener a partir de la informacin suministrada por :

1) El FMI en su publicacin "International Financial Statistics". En ella podemos eencontrar los siguientes indicadores de liquidez mensuales con un retraso relativamente reducido: - Credito FMI/Reservas Brutas (excluyendo el oro) - Activos Extranjeros Netos en US$/ Reservas Brutas - Reservas Brutas por meses/ Importaciones - Exportaciones (bienes)/ Importaciones (bienes) - Los principales productos de exportacin/Total de Exportacin.

Ademas se pueden extraer datos tales como la balanza comercial, la balanza de servicios, la bsica, la inflacin, etc. Tambien son de utilidad los estudios del FMI por paises. 2) El Banco Mundial. A travs de sus publicaciones podemos obtener informacin para elaborar los siguientes indicadores:

- La deuda y su crecimiento. - El Debt Service Ratio - Deuda/PNB - La estructura del vencimiento de la deuda existente.

3) El Banco de Pagos Internacionales. De l se puede extraer informacin sobre la posicin externa de los bancos en los paises del "grupo de los diez" (Blgica, Canad, Francia, Italia, Japon, Paises Bajos, Reino Unido, Alemania, Suecia y Suiza). Aunque esta informacin no sea tan relevante como la del FMI o el Banco Mundial, s sirve de ayuda para valorar el impacto de posibles bloqueos a la liquidez de un pais determinado. 4) La Morgan Guaranty Trust y el Banco Europeo de Inversiones, proporcionan informacin sobre prstamos y bonos en eurodivisas. 5) A partir de las fuentes locales podemos extraer datos presupuestarios, proyecciones y avances de la balanza de pagos, planes quiquenales etc. 6) Por ltimo se pueden consultar informes por paises que hayan realizado otras entidades financieras (ej: los informes por paises realizados por el Servicio de Estudios del Banco Exterior de Espa a). As como la prensa diaria del pais de que se trate o la prensa internacional financiera y revistas especializadas por reas o sectores.

Los indicadores de riesgo a largo plazo (Anlisis de Riesgo Soberano) Los puntos a estudiar en este tipo de anlisis pueden ser los siguiente: 1) El grado de pobreza del pais. 2) El grado de dependencia de un nico producto. 3) Procesos de desarrollo gubernamental que cambian la estructura de oferta que exista en el pais previamente.

4) Caos poltico interno persistente. 5) Deficit persistente del sector pblico. 6) Riesgo poltico externo.

Estudios Cualitativos Para aquellos paises en los que pueda existir duda, es decir, paises con dificultades transitorias, dudosas, muy dudosos y fallidos, convendra realizar informes anuales de seguimiento. En los anlisis por paises se toman en consideracin las materias relevantes para el riesgo de transferencia y el riesgo soberano bajo los siguientes encabezamientos:

- Entorno social y poltico (polticas internas y externas) - Estado de la economa y sus proyecciones. - Poltica monetaria y financiera, presupuesto, planes quiquenales etc. - Posicin internacionales) exterior y sus previsiones (relaciones financieras

El resultado del informe sobre paises se puede resumir en una de las siguientes conclusiones:

1) Riesgo Nulo 2) Riesgo Aceptable 3) Riesgo Alto 4) Riesgo Inaceptable

Lmites al Riesgo

Normalmente se distinguen dos tipos de lmites en el riesgo-pais: 1) Lmite terico: Est basado en dos elementos:

- El factor riesgo, es decir, en la probabilidad de que los problemas en ese pais produzcan restricciones en las transferencias. - La cantidad que la entidad financiera est dispuesta a arriesgar para todas las prdidas por transferencias 2) Lmite Efectivo: Se establece sobre la base de los lmites tericos y se ponderar de acuerdo con la propia experiencia prctica de la entidad financiera. Por regla general, los lmites efectivos estn por debajo de los lmites tericos calculados, especialmente en aquellas situaciones en que el pais envuelto en el crdito tiene expectativas de incurrir en una peor clasificacin en el futuro. Los elementos que determinan el factor riesgo son: - La clasificacin inicial (anlisis de solvencia) - Los plazos de los crditos - Los factores de liquidez y de riesgo soberano.

MARCO LEGAL EN ESPA A Se entiende por riesgo-pais las deudas de un pais globalmente consideradas por circunstancias distintas del riesgo comercial habitual. Las razones que impiden al acreedor la recuperacin de su crdito pueden ser de dos tipos: 1) De Soberana (Riesgo Soberano) 2) Indisponibilidad de la divisa en que la deuda est denominada (Riesgo de Transferencia) El riesgo-pais incluye riesgos dinerarios y de firma, cualquiera que sea el deudor y la instrumentalizacin de la operacin asi como las garantas prestadas por los residentes en dicho pais a residentes en otro peor clasificado. Por el contrario se excluyen de la consideracin riesgo-pais los siguientes: - Los riesgos del sector privado cifrados en moneda del pais deudor. - Las acciones y participaciones en empresas. - La parte del riesgo garantizada por residentes en otro pais mejor clasificado o por residentes en Espa a.

- La parte de riesgo cubierta con suficiente garanta real. - Los riesgos interbancarios en pesetas con sucursales y filiales de bancos extranjeros operantes en Espa a. - Los riesgos del sector privado de paises pertenecientes a la zona monetaria de una divisa emitida por un pais perteneciente a la OCDE. - Los crditos comerciales formalizados en carta de crdito o crdito documentario con vencimiento no superior a un a o desde la fecha de utilizacin. El Banco de Espa a establece una clasificacin de los paises que padecen dificultades financieras con los criterios siguientes: - Grupo 1 : Paises Pertenecientes a la OCDE cuyas monedas estn admitidas a cotizacin en el mercado espa ol de divisas. - Grupo 2 : Paises no integrados en ningun otro grupo. - Grupo 3 : Paises con dificultades transitorias. - Grupo 4 : Paises dudosos - Grupo 5 : Paises muy dudosos - Grupo 6 : Paises fallidos La pertenencia a un grupo u otro depende bsicamente del tiempo transcurrido desde la interrupcin total o parcial de la amortizacin de su deuda, del pago de los intereses, del modo de renegociar la deuda, si unilateral o multilateralmente, el participar en conflictos blicos con graves repercusiones en su economa etc. A partir de esos criterios , por ejemplo, el Banco de Espa a deja a cada entidad la clasificacin de los paises. Una vez establecida la clasificacin y con cargo a la cuenta de resultados, los bancos privados deben crear una cobertura de riesgo-pais a consignar en el pasivo del balance. Las coberturas mnimas de riesgo-pais segun la directriz 4/1991 del Banco de Espa a que clasifica a los paises como muy dudosos, dudosos y en dificultad transitoria, esto es, los fondos de provisin riesgo-pais debern igualar o superar las siguientes coberturas:

PAISES Muy dudosos Dudosos

CBE 4/1991 50% inicial; 75% y 90% al inicio del segundo y tercer a o. 20% inicial; 35% al inicio del segundo

Dificultades transitorias

a o. 15%

Segn ese esquema el estado actual del fondo de cobertura mnimo queda de la siguiente forma: - El 15% de los riesgos dinerarios o de firma mantenidos con paises en dificultades transitorias. - El 20% inicial de los riesgos mantenidos con paises considerados como dudosos y el 35% al comienzo del segundo a o. Estos riesgos con paises clasificados como dudosos o en dificultades transitorias se mantienen en balance y solo pueden abonarse en la cuenta de resultados las operaciones no cobradas si han sido provistas como cargo a resultados por un importe del 100% o del 50% segn se trate de paises dudosos o en dificultades transitorias. - El 50% inicial de los activos financieros y riesgos de firma con paises clasificados como muy dudosos, el 75% al inicio del segundo a o y el 90% al inicio del tercer a o.

Los fondos de provisin para los tres grupos de paises que lleven ms de un a o en esa situacin, no podrn se inferiores en conjunto al 35% de la suma de los saldos correspondientes. Para los paises no clasificados en ningun otro tipo sigue la obligacin de provisionar el 1.5% del total de riesgos contrados, salvo los garantizados por los residentes en paises pertenecientes a la OCDE cuyas monedas estn admitidas en el mercado espa ol de divisas y los crditos documentarios hasta seis meses. Respecto a los activos financieros de los paises fallidos se considerarn no recuperables y debern darse de baja del activo del balance, amortizandose totalmente. El efecto de estas provisiones en la cuenta de resultados consistir en una disminucin del beneficio neto de las entidades financieras. Estas provisiones se considerarn deducibles de la base del impuesto sobre sociedades pero teniendo en cuenta que en el momento en que desaparezca el riesgo-pais, estas provisiones dejarn de tener sentido y por tanto se considerarn beneficios. NDICES DE RIESGO-PAIS La evolucin del riesgo-pais no dispone actualmente de una teora formalizada de aceptacin general, pero los intentos de valoracin a travs de ndices estn siendo cada da ms utilizados por las entidades financieras que se enfrentan a este tipo de riesgo.

Entre esos ndices cabe destacar, entre otros: - El ndice BERI (Bussiness Environment Risk Index) que se construye con relacin a las opiniones de unos 100 expertos de varios paises, utilizando 15 criterios valorados en una escala de 0 a 4 . Los 15 criterios se ponderan de forma que el valor mximo de la suma de todas las puntuaciones es de 100, valor que indica un clima ptimo para la inversin extranjera. El clima tpico de un pais desarrollado corresponde a valores del ndice entre 71 y 85, un nivel de riesgo moderado est en puntuaciones entre 56 y 70, los riesgos elevados entre 41 y 55 y por debajo de 41 puntos estn los paises con condiciones inaceptables. - El ndice de la revista Euromoney, el cual intenta medir como acceden los paises a los mercados internacionales de capitales, siendo tambien un indicador de la habilidad de un pais para utilizar las innovaciones del Euromercado. En cierto sentido se le puede considerar tambin como un estimador de la prima de riesgo que aplican los bancos internacionales a los diferentes paises. Para la elaboracin del ndice se consideran los diferentes segmentos del mercado internacional de capitales (eurocrditos y eurobonos) y la menor o mayor facilidad de los directores de las operaciones crediticias en colocar las participaciones de la operacin en el mercado. - Otro ndice a tener en cuenta es el de la revista Institutional Investor que se basa en puntuaciones ofrecidas por los principales bancos internacionales. Un panel de unos 100 banqueros califican a cada pais en una escala de 0 a 100. Las puntuaciones individuales son ponderadas por el Institutional Investor en funcin de la cartera internacional de cada banco y de la fiabilidad de sus sistemas de anlisis del riesgo poltico

6.6.3.- Riesgo de liquidez

LA GESTIN DE LA LIQUIDEZ

1.- INTRODUCCIN

Como ya se defini con anterioridad el riesgo de liquidez en las entidades financieras alude a la posibilidad de contingencias en las que se haga imposible responder a los compromisos de devolucin de efectivo en el momento en el que son requeridos. Dicho de otra

forma existe un desequilibrio entre las exigibilidades a corto plazo y las disposiciones de fondos en ese mismo perodo de tiempo 2 . El mantenimiento de la necesaria liquidez es una necesidad de carcter prioritario para todas las entidades financieras. Una liquidez adecuada es aquella que permite cumplir con los desembolsos necesarios de fondos en cada momento, a la vez que posibilita el normal desarrollo del resto de las operaciones del banco y el mantenimiento de los coeficientes legales exigidos, todo ello al menor coste posible. Las necesidades de liquidez se pueden agrupar en los siguientes grupos: 1) Recuperacin de las salidas de fondos por motivo del uso de fondos por parte de la pequea clientela o por la retirada de grandes depsitos. 2) Compensaciones a la ausencia de entradas habituales de fondos como por ejemplo en el caso de morosidades o de fallidos de la cartera crediticia. 3) Bsqueda de nuevos recursos en la previsin de necesidades importantes y nuevas como por ejemplo en el caso de apertura de nuevas lneas de crdito. 4) Necesidad de hacer rente a un desarrollo imprevisto de la actividad como es el caso de una demanda de crdito de un cliente importante. En los dos primeros casos puede hablarse de un riesgo de financiacin y de un riesgo temporal; mientras que en los otros dos estamos hablando de un riesgo de "puesta en marcha". Hasta tiempos relativamente prximos como son los aos setenta la liquidez no constitua por lo general un problema grave para la mayora de las entidades financieras. Esto se deba a la concurrencia de dos factores coadyuvantes a tal fin:

* La reglamentacin en base a coeficientes. * La simplicidad de la operativa bancaria.

Puede decirse que este, como la mayora de los riesgos a los que est expuesto el negocio bancario, se produce por un desequilibrio entre la cantidad y calidad del activo y el pasivo de las entidades.

Desde antiguo una de las mayores preocupaciones de la autoridad monetaria con respecto a las entidades de crdito y ahorro ha estado constituida por el deseo de proteccin de los depsitos de los ahorradores y como consecuencia de esto, por la bsqueda de mecanismos que aseguren a los citados depositantes la recuperacin de sus depsitos en el momento que lo deseasen. A tal fin es usual la exigencia en todos los sistemas bancarios del mantenimiento de determinadas cantidades de fondos lquidos que permitan asegurar, en alguna medida, que las demandas de retirada de fondos pueden ser atendidas de forma inmediata 3 . En base a lo expuesto en el prrafo anterior y a las actuaciones - tambin usuales en la mayora de los sistemas bancarios - de los bancos centrales como "prestamistas de ltima instancia" la atencin a las demandas de fondos por parte de los depositantes suelen estar normalmente garantizadas en buena medida por las entidades 4 . El otro aspecto que ha hecho cambiar la importancia e inters por la gestin de la liquidez en banca deriva del desarrollo del mercado de capitales y de las formas de inversin y captacin de fondos de las entidades . La multiplicacin de los instrumentos financieros de todo tipo, activos y pasivos de toda ndole ( negociables, opcionales, etc...) han llevado a una extensin de la gama de empleos de los bancos y cajas qu forzosamente se ha tenido que ver acompaada por un incremento similar de las formas de captacin de recursos. Todo ello est teniendo amplsimas consecuencias sobre la liquidez de las entidades. El aumento de tamao de los balances por la va de nuevos instrumentos se ha visto acompaada por el crecimiento de la exposicin de las entidades a riesgos de liquidez. En estas circunstancias la preocupacin por la capacidad de hacer frente a los pagos supera el mbito de los depsitos para entrar en un terreno mucho ms complicado como es el de los nuevos instrumentos financieros y abarcando campos emergentes como son las importantes operaciones fuera de balance como los productos derivados. La complejidad de este problema se agrava con la cantidad de mercados y la amplitud del espectro de operaciones en el que los bancos actuales estn involucrados. Se hace necesario un personal, cada vez mas cuantioso y especializado, y la utilizacin de sistemas de control e informacin cada vez mas sofisticados. La renovacin el reciclaje y al apertura a nuevos mtodos de gestin se hacen imprescindibles.

La competencia en el campo de la intermediacin financiera ha tenido mucho que ver con este cambio de las formas de operar de la banca; ya que el crecimiento de la competencia ha llevado a bancos y cajas a proponer nuevos tipos de productos y servicios financieros y por otra parte, precisamente por la existencia de nuevas posibilidades de intermediacin, la competencia se ha
Cuestin diferente es si esos fondos lquidos deben de ser inmovilizados en el banco central, o en las propias entidades y si se remuneran o no. Hay que entender que esta proteccin no es en modo alguno un deseo altruista de las autoridades. La base del sistema bancario est en la transformacin de plazos (tomar dinero a corto y prestarlo a medio y largo plazo) y esto solo se puede hacer mediante la estabilidad de los depsitos. Aunque la ley de los grandes nmeros nos indica que las retiradas de fondos son estables en el tiempo y que los nuevos ingresos se solapan con los pagos, lo cierto es que si se quiere un sistema crediticio slido y estable y a salvo de pnicos y crisis bancarias se hace necesaria una reglamentacin y proteccin de la liquidez de bancos y cajas.
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incrementado, mxime en unas circunstancias en la que la desregulacin ha permitido un mayor acceso a la profesin de intermediarios no bancarios. En estas circunstancias los servicios de tesorera cobran una importancia inusitada, ya que junto al aumento de sus tareas se les dota de una capacidad de accin netamente anterior a la que posean con anterioridad. Podra decirse que los bancos y cajas pasan en muchas ocasiones a "depender" del servicio de tesorera. La rapidez y la calidad de los sistemas de informacin de estos ltimos sern los nicos que garanticen un adecuado nivel de conocimiento de la realidad y que posibiliten un adecuado control de las operaciones pasadas y aquellas otras que por su inmediatez sea preciso contratar sin tiempo para grandes estudios al respecto 5 . Antes de proseguir conviene decir que a diferencia de otros riesgos como por ejemplo el de crdito, donde el advenimiento de la contingencia supone la produccin del coste o fallido, en el riesgo de liquidez lo normal es que al producirse la contingencia, esta sea resuelta por la va del endeudamiento excepcional (probablemente costoso) Solo en casos extremos este riesgo se materializar en un impago de imprevisibles consecuencias. El riesgo de liquidez es por lo general el que mejor se puede prevenir y al que mas adecuadamente se puede responder por los mecanismos existentes 6 .

Los altos responsables de las entidades se encuentran a menudo avocados a dejar en manos de los responsables de la tesorera, decisiones de suma importancia, que solo cabe controlar a posteriori. De aqu la importancia que los sistemas de control y seguimiento estn cobrando en este campo. El problema radicar no tanto en hacer frente a la contingencia sino en su coste y, sobre todo, en las limitaciones al normal desarrollo de la actividad que puede suponer la falta de liquidez.
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El riesgo de liquidez se evitara (como el de cambio o el de inters) si los activos y pasivos de cada entidad fuesen exactamente iguales en plazos, tipos de inters y moneda de soporte 7 . Sin embargo el riesgo es inherente a la actividad bancaria. La funcin de la gestin de activos y pasivos no es suprimir el riesgo; puesto que entonces no existira el beneficio, sino mantenerlo en niveles aceptables que puedan controlarse y permitan la generacin de excedentes. En sntesis el problema de la liquidez y su gestin se puede concretar en el seguimiento y control de las fuentes de liquidez as como de las posibles demandas de aquella. Los orgenes o fuentes de la liquidez son variados, as por ejemplo si nos centramos en el activo de una entidad financieras veremos como, en la mayora de los casos, son numerosas las inversiones que pueden ser objeto de venta, cesin o descuento sin exponerse a perdidas significativas. Tambin cabe la cancelacin de operaciones con el correspondiente reembolso de fondos. En lo que respecta al pasivo las posibilidades de obtener nuevos depsitos de la clientela se completan con las lneas de crdito preestablecidas con otros bancos y con la posibilidad de apelacin al banco central o al mercado interbancario. El juego de operaciones de activo y pasivo seria el que nos permita conjugar las entradas y salidas de fondos de manera que el nivel de liquidez requerido no sufra oscilaciones peligrosas o al menos de elevado coste. Es preciso remarcar la importancia que cara a la gestin de la liquidez cobra la posibilidad de acudir al banco central en demanda de fondos a corto plazo. La funcin de los bancos centrales como prestamistas de ultima instancia atena , en gran medida, el temor de los bancos a padecer una crisis de liquidez e impulsa el desarrollo normal de las operaciones bancarias. Por lo general los bancos centrales suelen funcionar como oferentes de determinadas lneas de redescuento o de otras formas de refinanciacin que permiten a loas instituciones financieras el acudir a aquel, ya sea en 8 demanda directa de fondos, ya a travs del redescuento o de operaciones similares . Los depsitos de la clientela son por lo general bastante estables cuando se trata de pequeos clientes. La ley de los grandes nmeros y la tenencia de los depositantes a mantener una cierta cantidad en sus cuentas como previsin de posibles contingencias hacen de los ahorros de los pequeos clientes la fuente mas estable de recursos de los bancos. Una parte de dichos depsitos estar financiando operaciones de prstamo a corto plazo cuyo volumen es fcilmente controlable por los responsables del banco y que mediante su detencin en un momento concreto dan origen a importantes aportes de liquidez.

A este respecto cabe citar como el Banco Europeo de Inversiones (Banco pblico de la Comunidad Europea) realiza sus operaciones haciendo casar plazos y monedas y penalizando notablemente la cancelacin anticipada de las operaciones. De esta forma obtiene excelentes calificaciones en los mercados de capitales y tiene una exposicin mnima a los riesgos de liquidez, cambio e inters. Son numerosos los pases en los que el banco central redescuenta automticamente determinados tipos de papel comercial . Tambin se da el caso de determinadas lneas de crdito, generalmente de carcter finalista que pueden ser directamente descontadas en el banco central. As por ejemplo en Holanda , esto ocurre con los prestamos a corto plazo a las corporaciones locales.
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Los aumentos de las refinanciaciones de crditos tambin pueden tener consecuencias cara a la gestin de la liquidez. En primer lugar los flujos de caja se reducen directamente al cesar los pagos en concepto de amortizaciones. En segundo lugar el conocimiento por parte de los depositantes y de otros acreedores de la existencia de problemas en la gestin de cobro de los crditos 9 puede modificar su percepcin acerca del riesgo que supone mantener deudas con esa entidad, llevndolos a transferir sus depsitos a otras instituciones o entidades. Otro tanto ocurre cuando los bancos presenta problemas con respecto a sus recursos propios o capital. Cuando el "colchn" que suponen los recursos propios de la banca disminuye con relacin al total de activos, el perfil de riesgo de la institucin cambia. Tanto el coste como la disponibilidad de fondos pueden verse afectados por el aumento del riesgo financiero, volviendosenos aqu a presentar un caso mas de interdependencia de las decisiones tomadas en el seno de una entidad financiera. Por lo general los bancos conjugan sus operaciones de activo y pasivo cara a la consecucin y/o al mantenimiento de la liquidez adecuada con otros objetivos como son la posibilidad de ofertar su concurso en grandes operaciones de crdito o al menos estar en condiciones de generar fondos lquidos con cierta premura. Activo y pasivo del balance se usan indistintamente para generar o drenar la liquidez y son frecuentes los casos en los que frente a una apelacin al mercado interbancario o el mantenimiento de lneas de crdito con otras instituciones se dan paralelamente casos de mantenimiento de una elevada cantidad de operaciones de activo de pequea cuanta y elevada liquidez e incluso los prstamos a favor de otros intermediarios financieros. En lo que respecta a las grandes operaciones, tanto de activo como de pasivo, lo habitual es tratar de "casarlas" en cuanto a plazos y vencimientos, de tal forma que su operativa no suponga importantes problemas de liquidez. Las posibilidades que los mercados de capitales han abierto a las entidades financieras en este sentido son tan grandes que constituiran por si solas todo un sistema de gestin de la liquidez. En el presente es posible que una entidad financiera tome fondos en el mercado interbancario de un pas a un plazo de tres meses para recolocarlos en el de su propio pas a plazos mas cortos. Esta operacin , que puede entenderse cuando existe alta volatilidad de los tipos de inters, es justamente lo contrario de lo que la banca ha hecho tradicionalmente (tomar a corto para prestar a largo). No queremos entrar ahora en este aspecto pero si sealar que las operaciones generadoras o de proteccin de la liquidez a travs de instrumentos financieros sofisticados suelen conllevar una mezcla de riesgos de inters, cambio y liquidez por lo que deben ser ampliamente sopesadas y 10 controladas en su evolucin . En definitiva la clave de una buena gestin de la liquidez se basa en un conocimiento de tallado del proceso de transformacin de plazos realizado por cada entidad y una adecuada planificacin de los vencimientos de activo y pasivo. Ser preciso enfrentar activos y pasivos segn sus clases y cuantas de vencimientos para poder anticiparse a los desfases de fondos da a da . La existencia de un buen sistema de informacin a este respecto, en el que se tengan en cuenta las duraciones residuales y no las iniciales de cada operacin, se convierte en un elemento de anlisis imprescindible para cualquier entidad financiera. Las previsiones de vencimientos son el elemento bsico de trabajo en el que apoyar la gestin de la liquidez.

Vemos aqu como riesgo de crdito y riesgo de inters se combinan produciendo un efecto sinrgico. As por ejemplo un operacin con opciones puede cubrir un riesgo de inters pero abrir otro de liquidez o viceversa.

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REPARTO POR VENCIMIENTOS DE ENTRADAS Y SALIDAS DE FONDOS EN DIVISAS EXTRANJERAS DE LOS BANCOS INGLESES AL 20 DE FEBRERO DE 1985. (1) Menos de 8 das De 8 das a un mes De un mes a 3 meses De 3 a 6 meses De 6 mese a un ao De 1 a 3 aos Mas de 3 aos Total 25971 23906 30202 20735 6037 2406 4164 113421 (2) 19865 14816 20136 13147 7776 12862 33048 121650 (3) -5.0 -7.5 -8.3 -6.2 +1.4 +8.6 +23.7

Fuente: Boletn Trimestral del Banco de Inglaterra. (1) Exigibilidades de fondos. (2) Cobros previstos. (3) Posicin neta en porcentaje de vencimientos.

En el cuadro anterior puede observarse un ejemplo de la posicin de desfase existente entre los vencimientos de operaciones activas y pasivas en un caso concreto. Un elemento de mxima importancia para poder determinar la exposicin al riesgo de liquidez de una entidad es su capacidad de endeudamiento. Esta magnitud no puede ser determinada a partir de sus perfiles de vencimientos ya que depende directamente del crdito que la entidad financiera en cuestin tenga en el mercado de capitales y con el resto del sistema financiero. A este respecto hay que decir que dicho crdito d se basara en un conjunto de factores, no todos de carcter objetivo, como son el grado de endeudamiento de cada entidad; la importancia de sus fondos propios; la pertenencia o no a algn grupo ms importante; etc... Por lo general los gestores de la tesorera de los bancos conocen a la vez que sus necesidades de fondos la posible respuesta de otros operadores ante sus demandas. El actuar indistintamente como oferentes y demandantes de fondos convierte a cada banco en un "experto" y "habitual" de los diferentes mercados de fondos. Su experiencia operativa y el conocimiento de la estacionalidad de las operaciones (tanto propias como ajenas) les permiten saber con bastante precisin cuantos fondos pueden obtener, a qu precio y en qu momento.

CONCLUSIONES Como puede colegirse de lo expuesto en los prrafos anteriores: 1.- El riesgo de liquidez puede definirse como el grado de variabilidad de las ganancias de las entidades financieras como consecuencia de hacer frente a las exigencias de oferentes y demandantes de fondos. 2.- La gestin de la liquidez en la banca implica hacer previsiones sobre las necesidades de liquidez de la entidad y tratar de satisfacer estas necesidades de la forma lo mas rentable posible, esto es con la mxima celeridad y al mnimo coste. 3.- Para conseguir la liquidez o la exposicin al riesgo de liquidez deseados se puede actuar indistintamente sobre el activo y sobre el pasivo del balance de cada entidad. 4.- Existen partidas lquidas como el efectivo en caja o en el banco central que mejoran o aumentan la liquidez de un banco pero tambin limitan su rentabilidad. Otro tanto ocurre con los intentos de igualar activos y pasivos en cuanto a vencimientos. 5.- Como cualquier otra decisin relativa a la gestin empresarial la gestin de la liquidez implica la bsqueda de un equilibrio entre riesgo y rentabilidad. 6.- Por ltimo hay que decir que la gestin de la liquidez, unida a la gestin del crdito, del "gap" o brecha de fondos y del capital es lo que va a determinar la posicin de riesgo/rentabilidad de un banco, posicin que ser percibida por los depositantes y dems acreedores. Si estos perciben que el deterioro de las ganancias no es solo un fenmeno transitorio, el banco puede verse obligado a pagar mayores intereses para atraer depsitos y otros pasivos. Por otra parte los clientes no demasiado convencidos del buen funcionamiento del banco pueden derivar sus depsitos hacia otras instituciones. Todo esto hace que el coste de los recursos lquidos aumente mientras que la disponibilidad de fondos disminuye.

2.- LOS MTODOS DE GESTIN DE LA LIQUIDEZ Se describen a continuacin algunos de los mtodos mas conocidos de asignacin de fondos cara a la gestin de la liquidez acorde con los objetivos de cada entidad financiera. Se trata siempre de buscar un equilibrio entre la necesidad de mantener un nivel de liquidez que permita hacer frente a los aumentos de la demanda de prestamos y las operaciones pasivas, un nivel de ingresos suficiente para asegurar el crecimiento a largo plazo y la fortaleza financiera de la entidad y la adecuacin a la regulacin a la que est sometida la actividad bancaria. Estos modelos , de carcter eminentemente terico, sirven bsicamente para explicar las diferentes polticas de gestin de la liquidez en banca 11 .

Enfoques tericos de gestin de la liquidez

Aunque en este apartado se describirn someramente estos mtodos el lector encontrar un mayor desarrollo e el mdulo III de este curso al hablar del control de gestin en las entidades financieras.

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El enfoque del "pool" de fondos Se trata de un mtodo desarrollado en los Estados Unidos despus de la gran depresin de los aos treinta. Como consecuencia de la crisis bancaria que sucedi a la burstil de 1929, los banqueros vieron con buenos ojos un mtodo para seleccionar sus carteras que daba mas importancia a la seguridad que a la rentabilidad. Adems en los EE. UU. de aquella poca (1935 1955) los depsitos a la vista en los bancos suponan mas del 72 por ciento del total de depsitos.

La idea fundamental que subyace en el enfoque del pool de fondos es que el conjunto de pasivos de la banca puede ser tratado como una nica fuente de recursos. Para su aplicacin se parte del establecimiento de unos estndares de liquidez ( cuanta y ritmo de las necesidades de efectivo) 12 . Conocidas las necesidades se procede a la asignacin de fondos. La primera asignacin se hace a reservas lquidas o de "primer nivel". Se incluyen aqu los depsitos en el banco central y en otros bancos y las partidas lquidas en proceso de cobro. Estas reservas 13 se consideran prioritarias, toda vez que estn destinadas a: 1) Cubrir los coeficientes obligatorios; 2) Hacer frente a los pagos en efectivo, y 3) Establecer una defensa frente a las retiradas inesperadas de fondos por parte de los depositantes. La siguiente asignacin (tambin llamada reservas lquidas de segundo nivel) tiene como finalidad el establecer una segunda lnea de liquidez del banco para protegerlo de necesidades previsibles de efectivo as como de contingencias mas remotas. Se constituyen bsicamente a base de valores mobiliarios a corto plazo. La diferencia fundamental con las reservas de primer nivel radica en que estas generan un rendimiento explcito y aumentan la rentabilidad de la entidad financiera en cuestin. Las caractersticas de los valores seleccionados debe de ser la de vencimiento corto ( o facilidad de negociacin) y con un bajo riesgo de insolvencia. En definitiva esta segunda lnea de liquidez es la principal fuente de recursos lquidos de los bancos en l enfoque del pool de fondos. Supongamos que nos encontramos en una fase ascendente del ciclo econmico. En esos momentos la demanda de crditos aumenta acorde con el crecimiento de la economa. Pudiera suceder que en esas circunstancias el Banco Central o las autoridades monetarias pusiesen en marcha una poltica de fondos restrictiva y los recursos saldran de los bancos en bsqueda de mayores rentabilidades. En esa situacin el responsable de la tesorera del banco vendera activos 14 de su segundo nivel de reservas para proveerse de fondos lquidos .

Estos estndares se pueden fijar tanto basndose en la propia experiencia del banco y en la planificacin de sus pagos y cobros, como aceptando unas cotas o ratios de entre los publicados para los bancos de tamao similar.

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Ntese que la palabra "reservas" se usa aqu en el sentido de cantidades reservadas y no en el contable de beneficios no distribuidos. La situacin descrita generara un alza de los tipos de inters y la venta de estos valores a corto plazo evitara grandes prdidas. Por ese motivo las reservas de segundo nivel son tambin consideradas como una proteccin frente la variacin de los precios de la renta fija en pocas de restricciones monetarias.
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Con los fondos generados mediante la realizacin de las reservas de segundo nivel se procede a satisfacer la demanda de prstamos y crditos de los cliente hasta el lmite que los fondos disponibles permitan y siempre que se trate de solicitudes documentadas y aceptables 15 . En este enfoque, por no considerarse la cartera de prstamos como una fuente de liquidez, no se dice nada acerca de la composicin de aquella, que responder a las caractersticas del mercado, de la clientela del banco y del grado de riesgo que los gestores del mismo estn dispuestos a asumir. En el caso de existir fondos sobrantes, aquellos se colocarn en valores a largo plazo con la finalidad de ir constituyendo de nuevo reservas de segundo nivel a medida que se vayan aproximando los vencimientos futuros. La teora del pool de fondos ha sido muy criticada. Las principales crticas que se le hacen son : 1) No proporcionar criterios para fijar los estndares de liquidez., 2) No tener en cuenta la volatilidad de los depsitos individuales; 3) No tener en cuenta la liquidez proporcionada por la cartera de prestamos, bien directamente (cobros por amortizacin e intereses), bien a travs de la titulizacin o securitizacin: 4) La limitacin de las reservas de nivel como forma de generar liquidez a causa de la necesidad de mantener determinados ttulos en cartera; 5) Ignorar el papel interactivo que os activos y pasivos desempean cara a la generacin de liquidez; y 6) No tener en cuenta que la seguridad de la banca a largo plazo radica en su capacidad de generar beneficios. En suma se trata de un enfoque muy conservador y propio de pocas de crisis en las que se hace preciso renunciar a los beneficios a cambio de la estabilidad e incluso de la supervivencia.

Enfoque de la conversin de fondos En los aos cincuenta comenz en EE.UU. y mas tarde en Europa un perodo de mayor competencia entre loas instituciones financieras que tuvo como consecuencia un cambio en la composicin del pasivo de aquellas. Los depsitos fueron progresivamente sustituidos o complementados por otros fondos. Las diferentes caractersticas de los nuevos fondos complic la aplicacin del pool toda vez que las obligaciones legales de encaje y la volatilidad de cada instrumento parecan aconsejar que cada instrumento fuese tratado de forma individualizada. Por otra parte el alza de los tipos de inters despert la importancia de una buena gestin de los fondos lquidos.

En estos casos se dice que se aceptan todas aquellas solicitudes en las que se cumplan las 5 "C": Character (personas honorables); Capacity (Cash Flow); Capital; Collateral (Garantas); y Conditions.

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Lo que diferencia a este mtodo es precisamente el tratamiento individualizado de cada fuente de fondos. As los depsitos a la vista (de alto encaje legal y rotacin muy rpida) se colocarn de forma diferentes a los generados por la venta de bonos de caja o de obligaciones. Para llevar a cabo este mtodo hay que comenzar por dividir en subconjuntos el pasivo del balanceen base al nivel de encaje exigido y al nivel de rotacin de cada una de ellas. A partir de aqu los fondos se asignan a las diferentes categoras de activos tratndose cada una de ellas como un "centro de beneficios". Las decisiones acerca de la liquidez se toman por separado para cada fuente de recursos como si cada una de ellas constituyese un negocio separado. Los depsitos a la vista y las partidas de alta rotacin y encaje se colocarn en reservas de primer y segundo nivel. Por el contrario los fondos captados mediante obligaciones o deuda subordinada, que no tienen encaje y cuya rotacin es lenta, se colocaran en prstamos, inmovilizado o en operaciones "open market". Como puede observarse en este enfoque el acento se pone en la rentabilidad y no en la liquidez. Pero tambin este enfoque adolece de defectos entre los que cabe destacar: 1) Las decisiones en materia de liquidez se basan en la rotacin de los depsitos y no en la volatilidad de los mismos, con lo que las ganancias se vern reducidas si se sobreestiman las necesidades de liquidez; 2) La cartera de prstamos es tratada como si aquellos no fuesen lquidos en absoluto; 3) No permite extraer conclusiones claras acerca de cuales deben ser los objetivos del banco; y 4) Considera que las decisiones relativas al activo y al pasivo son independientes.

La gestin de los pasivos En los dos enfoques analizados se parta de la colocacin de una determinada cantidad de recursos entre los diferentes activos. El pool de fondos se conceba como una variable exgena al proceso de toma de decisiones. As ante una retirada de fondos se produca una disminucin de las reserva de segundo nivel para aumentar la cartera de prestamos se variaba la composicin de los activos al pasar valores a corto a prstamos. Los defensores del enfoque de la "gestin del pasivo" defienden que un banco puede mantener o aumentar el tamao de su cartera comprando o tomando fondos prestados en el mercado. Los altos tipos de inters , la regulacin y los requerimientos de reservas han incrementado de forma notoria el coste y la disponibilidad de recursos que por otra parte responden a las caractersticas de una demanda inelstica. por estos motivos se han desarrollado otros instrumentos financieros como los certificados de deposito o los "repos" menos regulados y que ofrecen nuevas posibilidades. La utilizacin del pasivo como forma de proveer recursos lquidos en los momentos precisos reviste bsicamente dos formas: 1.- El enfoque de la mesa de tesorera o "gestin a corto del pasivo", y 2.- El enfoque del interbancario. El primero supone negociar a corto los fondos que cubren las necesidades de liquidez a corto plazo. Para ello se recolocan en el interbancario los fondos captados para completar las reservas de segundo nivel a la hora de hacer frente a las retiradas de fondos o a los aumentos e la demanda de prstamos. De esta forma el banco puede mantener una mayor proporcin de activos rentables no lquidos y consecuentemente aumentar sus beneficios. En el segundo enfoque el mercado interbancario es usado de forma continuada como medio de aumentar el tamao de la entidad. Cada nueva demanda de prstamos o deseo de incrementar la cartera de activos se financia con fondos procedentes del interbancario. La idea de este enfoque es

que la rentabilidad de los activos de la banca es superior al coste del mercado interbancario, el cual adems se supone que puede aportar fondos en cualquier cuanta, momento y circunstancia. Las dos criticas principales que pueden hacerse a estos enfoques son: 1) Que se desconoce el coste de abastecerse de reservas lquidas, y 2) Que puede darse el caso de que no se consigan fondos a ningn precio con lo que se producira un descubierto difcilmente soslayable. El cuadro siguiente muestra esquemticamente las estrategias seguidas para reequilibrar el balance con ambas tcnicas.

La gestin de fondos basada en el activo Una nueva tcnica de bsqueda de recursos consiste en la llamada titulizacin o securitizacin que consiste en la consecucin de fondos mediante la transformacin de prstamos en ttulos valores. Los ttulos, respaldados por prstamos, son vendidos a grupos de inversores diversificados. El banco cobra unos canones por la realizacin y el servicio de la operacin, a la vez que incrementa sus fondos mediante la venta de ttulos. Estos ttulos se respaldan con crditos hipotecarios, crditos al consumo, tarjetas de crdito, prstamos a pequeas y medianas empresas, etc.. (en Espaa solo los hipotecarios). Hay que notar como a diferencia del enfoque de gestin del pasivo en el que el crecimiento del balance era la base para obtener liquidez prestable, en este enfoque es a travs de la venta de activos (prstamos y otros) como se consigue dar respuesta a las demandas de la clientela. Los bancos as concebidos se parecen ms a bancos hipotecarios o de inversin que a los tradicionales modelos de banca universal actuales.

3.- LA LIQUIDEZ Y LAS FORMAS DE HACER BANCA En lo que a decisiones sobre liquidez en banca se refiere pueden clasificarse a los gestores de las entidades financieras en base al uso que haga de los recursos a corto. As hablaremos de gestores agresivos o conservadores en funcin de su propensin a usar la gestin de recursos a corto o la apelacin a reservas de segundo nivel para proporcionarse liquidez en un momento concreto. As por ejemplo ante la constatacin de que la demanda de prstamos alcanza su zenit en diciembre de cada ao un banco conservador acumulara fondos lquidos en los meses precedentes para usarlos entonces. Por contra un enfoque mas agresivo llevara a las compras de dinero temporales en el interbancario para cubrir las necesidades de carcter estacional. La segunda norma a la hora de hacer frente a las necesidades de liquidez es seguir el principio del mnimo coste. Los costes de los ajustes de liquidez tales como corretajes, costes administrativos y sobre todo intereses debern sopesarse antes de optar por una u otra forma de conseguir liquidez en cada momento. Sern los costes junto con las caractersticas y la posicin de cada banco en el momento concreto los que determinaran la opcin mas interesante. Un banco agresivo puede financiar sus demandas estacionales de prstamos mediante la venta de ttulos con pacto de recompra o a travs de la emisin de certificados de depsito. El factor clave para elegir entre estas dos formas de financiarse ser el perodo de tiempo durante el cual se van necesitar los fondos adicionales. Los repos suelen ser renovables con base diaria y su coste es variable a la vez que lo hace su rendimiento efectivo. Por el contrario los certificados de depsito exigen unos costes fijos altos que solo los hacen aconsejables cuando la demanda de fondos sea por un perodo suficientemente dilatado. Las necesidades de los clientes tambin influyen en la forma de cubrir las necesidades de liquidez, as por ejemplo aunque la emisin de certificados de depsito sean propias de entidades conservadoras, la demanda de aquellos por parte de la clientela obligar, incluso a los bancos mas agresivos, a proveer a sus clientes de aquellos. hay que volver a recordar que frente a los enfoques tericos expuestos la praxis diaria de cada banco hace que el enfoque y gestin de sus activos sea contemplado desde la globalidad y la interdependencia. Por ltimo y con referencia a como enfrentarse a la gestin de la liquidez en los bancos y cajas hay que tener en cuenta que aquella est muy condicionada por las expectativas acerca de la evolucin futura de los tipos de inters. Por lo general es aconsejable que cuando se esperan subidas de los tipos de inters los fondos deben de conseguirse mediante instrumentos a largo plazo. En cambio cuando se esperan bajadas de los tipos de inters la va sern los instrumentos a corto plazo ya que no se espera que haya que irlos renovando a tasa cada vez ms alta. Como se ve ser la coyuntura del mercado as como las necesidades y posibilidades de cada banco o caja las que, al margen de la filosofa general de cada entidad, aconsejen uno u otro tipo de gestin de la liquidez.

4.- LAS ESTIMACIONES DE LA DEMANDA DE FONDOS La gestin de la liquidez conlleva hacer estimaciones sobre la demanda de fondos por parte del pblico y la provisin de reservas suficientes para hacer frente a estas necesidades. El no podr hacer frente a esas demandas provoca en los bancos desfases o "gaps" en los balances tericos. Es funcin de los gestores de la liquidez calcular el tamao y alcance de esos desfases y dotarlos de fondos de manera consistente con el objetivo de maximizar los resultados de la entidad. Cuando las necesidades de liquidez no son planificadas, y por lo tanto su cobertura tampoco puede serlo, las posibilidades de merma de los resultados son muchas. El fracaso es especialmente importante cuando el proceso culmina con la venta de activos para hacer frente a los compromisos de pago ineludibles o cuando hay imposibilidad de atender a las demandas de crdito de los buenos clientes. La incapacidad de hacer frente a las demandas de los depositantes puede llevar incluso a una intervencin de la autoridad monetaria que culmine con la intervencin e incluso con la quiebra de la entidad. Por otra parte una mala financiacin de la cartera de prstamos puede llevar al deterioro de las relaciones con los clientes y a una reduccin permanente de la cuota de mercado del banco. Todo esto no implica sin embargo que la poltica de gestin de la liquidez haya de ser totalmente defensiva, lo adecuado ser el uso de una estrategia de liquidez flexible que permita aprovechar las oportunidades de ganancias inesperadas. En las figuras siguientes se muestra como un banco ha de estar preparado para las retiradas de fondos y demandas de prstamos y como las necesidades de liquidez vienen determinadas por el horizonte temporal de los depsitos y cuentas <de crdito. La dimensin temporal de estas cuentas se puede dividir en cuatro categoras:

1.- Variaciones estacionales. 2.- Movimientos cclicos. 3.- Tendencias seculares, y 4.- Movimientos aleatorios a corto plazo. Las variaciones estacionales de los depsitos y de los prstamos son el resultado de pautas de comportamiento en las diversas estaciones del ao, as como de determinadas convenciones sociales. El pago de impuestos o la celebracin de las festividades navideas son acontecimientos que se repiten ao a ao y que dan lugar a variaciones de los depsitos y prstamos. estas circunstancias se repiten y los cambios en las mismas suelen tardar mucho en producirse. Los bancos y cajas situados en zonas agrcolas ven variar sus niveles de depsitos y de solicitud de crditos en funcin del paso de las diferentes estaciones del ao. La temporada de cosecha se caracteriza por la cancelacin de los prstamos y la reposicin de los saldos en las cuentas de depsito circunstancia que va luego cambiando de signo a lo largo del ao. Otro tanto ocurre en otros sectores comerciales o industriales sujetos a estacionalidad. Es tarea de los gestores de las entidades financieras el conocer estas circunstancias y la vigilancia de las posibles causas de variacin de las mismas. Por el contrario en las zonas con economas diversificadas los bancos y cajas aprecian variaciones estacionales mucho menores en sus niveles de depsitos y prstamos. De hecho la oficinas en zonas con economas diversificadas tienen menos riesgos de liquidez que las situadas en zonas poco diversificadas.

El banquero debe de ser capaz no solo de conocer el concepto general de estacionalidad que rodea su negocio. debe de ir mas all y estimar esas fluctuaciones en trminos de unidades monetarias. El banquero debe de saber distinguir la parte voltil de los depsitos y separarla del "ncleo estable" de los mismos. Los depsitos voltiles son aquellos que con mucha probabilidad no permanecern todo el ao en la entidad. La diferencia entre el mximo nivel de demanda de prstamos y el que por trmino medio se ha venido manteniendo durante un largo perodo de tiempo se suele denominar demanda transitoria de prestamos. Un plan destinado a garantizar la liquidez necesaria debe de contemplar ambas circunstancias estacionales. En la figura siguiente puede observarse como trazando una lnea, denominada "lnea base", las cantidades que quedan por encima de esa lnea representan los depsitos voltiles y los que quedan por debajo representan el "ncleo" o depsitos estables. Por su parte y con respecto a los prstamos hay que pensar en una "lnea techo" . A medida que la demanda de prstamos se va acercando a la citada lnea el banco deber vigilar su nivel de liquidez, reduciendo sus reservas de segundo nivel o pidiendo prestado para hacer frente a esas necesidades crecientes de fondos lquidos. la acumulacin de recursos lquidos eleva la lnea techo. En definitiva la estimacin de demanda de crditos y variabilidad de los depsitos mediante tcnicas de prediccin permiten planificar la forma de gestionar la liquidez de cada entidad y por ende anticiparse a las circunstancias. La demanda crediticia suele aumentar por encima de las cotas habituales en las pocas de euforia econmica y tiende a descender en los perodos de recesin. Por otra parte los depsitos suelen mantener una evolucin de signo contrario a la anterior. Mientras que en pocas de crisis se tiende a ahorrar por motivos de seguridad en las de auge econmica el nivel de los depsitos disminuye por aumentar el consumo y la inversin. Los depsitos tambin pueden relacionarse con las variaciones de los tipos de inters tendiendo a buscar otras alternativas de colocacin cuando las oportunidades de negocio son altas. Todo lo anterior se considera vlido para los depsitos de la pequea clientela que por otro lado tiende a mantener unos saldos medios en sus cuentas que pueden expresarse como un porcentaje de sus salarios anuales. No ocurre lo mismo con los grandes depsitos o con las cuentas de los clientes mas importantes. Estos depsitos llamados "vulnerables" deben de vigilarse de forma individualizada. Por este motivo se suele pedir a los grandes clientes que hagan previsiones acerca de sus necesidades de fondos a corto y medio plazo.

5.- EL CONTROL DE LA LIQUIDEZ Y LA ACTUACIN DE LOS BANCOS CENTRALES El control de los fondos lquidos es realizado tanto por las entidades en particular como por el banco central (en nuestro caso el Banco de Espaa). Mientras que los bancos y cajas controlan su liquidez para evitar los riesgos de falta de efectivo y para cumplir con sus obligaciones de encaje, el banco central lo hace tambin con una doble finalidad: 1) Asegurar la estabilidad del sistema bancario y 2) Drenar o aumentar la liquidez del sistema como medida de poltica monetaria. Los bancos y cajas tratarn de cumplir las obligaciones regulatorias a menor coste posible 16 , entendiendo que la liquidez no se asegura con el mantenimiento de los coeficientes obligatorios sino con una gestin adecuada de activos y pasivos para prever las posibles contingencias generadoras de tensiones de liquidez.

Un exceso de depsitos en la cuenta del Banco Central o en general de reservas liquidas de primer nivel implican una perdida de rendimientos del activo.

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El banco central tendr que conjugar su tarea de supervisin y control, en la que se inscribe el mantenimiento de saldos lquidos e aqul, con la necesaria proteccin del sistema por la va de actuaciones como prestamista de ltima instancia. La existencia de lneas de redescuento o de "segundas ventanillas" en los bancos centrales da a la banca en general un amplio margen de maniobra cara a la gestin de sus activos y pasivos. Aunque estas "facilidades" de consecucin de fondos haya que considerarlas siempre como un ltimo recurso y debe , en ocasiones, de penalizarse su uso, lo cierto es que dotan de gran flexibilidad al sistema bancario. Adems de esto el banco central de cada pas suele estar encargado de ejecutar (e incluso de dictar) la poltica monetaria del mismo. De aqu que en ocasiones apueste por inyectar dinero al sistema o por el contrario lo retire por la va de los certificados de depsito u otros mecanismos similares 17 . Todos estos movimientos deben de estar vigilados por los gestores de cada banco, dada su trascendencia para la marcha de aquellos. Los cambios en las diferentes partidas que componen el balance de una entidad bancaria pueden dividirse en discrecionales y no discrecionales. se llaman cambios discrecionales a aquellos que el banquero puede controlar a corto plazo y por contra son no discrecionales aquellos otros que escapan a su control. En realidad muchas operaciones que pudieran parecer discrecionales, como por ejemplo la aceptacin de depsitos o la concesin de prstamos, no lo son totalmente en la medida que atender las demandas de la clientela es la nica forma de poder mantener una determinada cuota de mercado. La esencia de la gestin de la liquidez consiste en emplear partidas discrecionales para paliar los cambios no discrecionales, todo ello desde la ptica de bsqueda de un determinado binomio u objetivo rentabilidad/riesgo. este proceso se ilustra en la figura siguiente en la que puede verse como el rectngulo con un signo menos representa una salida no discrecional en forma de retirada de depsitos. Para cubrir la misma el banquero podra reducir sus activos discrecionales, aumentar sus pasivos discrecionales o combinar ambas medidas. Si se acude a la variacin del activo (por ejemplo venta de letras del tesoro) el tamao del balance se contrae y si por el contrario se acude al pasivo (compra de efectivo) el balance se expande. El saldo en el banco central es una de las partidas constitutivas de la primera lnea de liquidez que debe ser ampliamente vigilada. Un exceso supone una prdida de rentabilidad y una disminucin puede suponer el incumplimiento del encaje legal.

En otras ocasiones el mecanismo usado es indirecto ya que se acta a travs de la subida o bajada de los tipos de inters, lo que obviamente implica movimientos importantes de los fondos.

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Diariamente el saldo de los bancos en el Banco Central varia como consecuencia de numerosos cobros y pagos. Algunas de estas operaciones tienen carcter discrecional, esto es, son controlables por la institucin, mientras que otras no son discrecionales o controlables. La primera fuente de variaciones no controlable son las compensaciones por cheques y transferencias. La cuanta y oportunidad de estas operaciones depende de la actuacin de los clientes y requieren que el gestor de la tesorera de cada entidad garantice la disponibilidad de fondos suficientes para hacer frente a los requerimientos al menor coste posible, esto implica no tener demasiados fondos inactivos o no remunerados. Asimismo el gestor de la liquidez deber tener prevista la cantidad de recursos que es preciso mantener en el banco central para cubrir los coeficientes o encajes legales. En el caso espaol existe un coeficiente de caja obligatorio que ha ido disminuyendo en cuanto a su cuanta en los ltimos aos y que supone unas declaraciones decenales a la oficina de 18 operaciones del Banco de Espaa . En el ejemplo siguiente puede observarse como se procede por parte de las diferentes entidades financieras para la cobertura de este coeficiente. Imagnese que es Vd. el jefe de tesorera de una determinada entidad bancaria. A falta de un da para el cumplimiento del coeficiente de caja (COCA) se le presenta la siguiente situacin (en unidades monetarias).

activos pasivos

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 - - 1 1,5 0,5 F 0,25 0,5 0,75 0,5 0,25 X 10 12 15 F 9 13 14 12 15 17 -

Si se estima que el saldo de la cuenta de tesorera de la entidad en el Banco de Espaa no podr alcanzar un saldo superior a 0,15 u.m. Que estrategia adoptara? (el nivel del COCA es en ese momento del 5%). Como la previsin de tesorera nos dice que el saldo de la cuenta de tesorera en el Banco de Espaa no superar 0,15 u.m. para cubrir el coeficiente la entidad necesitar todava 0,70 u.m. para cubrir el coeficiente; ya que suponiendo unos pasivos de 17 tendramos que 17 * 5% = 0,85 y consecuentemente; 0,85-0,15=0,70 u.m.), las cuales podra obtener de alguna de las siguientes maneras:

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Vase la circular del Banco de Espaa 2/1990 de 27 de febrero y su modificacin por la circular 5/1992 de 30 de enero.

- Tomndolas en el mercado de dinero que organiza el Banco de Espaa, si decide inyectar liquidez al sistema durante la jornada (operaciones de mercado abierto); - Tomndolas en el mercado interbancario de depsitos; - Vendiendo deuda pblica y/o certificados del Banco de Espaa con pacto de recompra en el mercado interbancario de dobles, si los tiene previamente; - Acudiendo a la denominada "segunda ventanilla" (contra pliza) del Banco de Espaa a tomar dinero a un tipo penalizador; - O una mezcla de las anteriores segn convenga a la entidad.

BIBLIOGRAFA

1."La gestin par les banques de leurs actifs et de leur passifs"., OECDE, Paris, 1987.

2.- Spencer, A., y Graddy, D.B., "Managing comercial Hall Interntional editions., Englewood Cliffs, New Jersey, 1990.

banks".,

Prentice

3.- Yeager, F., y Seutz, N.E., " Financial Institution Management: Test & Cases", Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey. 3 edicin, 1989.

6.6.4.- Riesgo de inters.LA GESTIN DEL RIESGO DE TIPO DE INTERS

1.- INTRODUCCIN El riesgo de tipo de inters puede definirse como el grado de sensibilidad que presenta el margen e intermediacin de una entidad financiera como consecuencia de las posibles variaciones de los tipos de inters. Dicho de otra forma el resultado de las entidades financieras est expuesto a variaciones como consecuencia de los posibles cambios que se produzcan en los tipos de inters. Desde el momento en que las condiciones de remuneracin y costes de los activos y pasivos de las entidades financieras pueden variar de forma independiente, los movimientos de los tipos de inters pasan a tener una importancia decisiva en los beneficios de bancos y cajas de ahorro. En bastantes pases, sobre todo en pocas pasadas, los tipos activos y pasivos de las operaciones eran fijados preceptivamente por las autoridades monetarias. De esta forma el resultado de la intermediacin de cada operacin era conocido con exactitud a priori y no caba pensar en modificaciones de la

condiciones de cada operacin activa o pasiva. Por este motivo no caba hablar de riesgos debidos a variaciones en los tipos de inters. Es sobre todo a partir de los a os setenta cuando la diversidad de instrumentos financieros usados por la banca y sobre todo la introduccin de las operaciones a tipo de inters variable hacen emerger este riesgo que en ocasiones puede llegar a la quiebra a algunas entidades. Si hubiera que especificar alguna de las caractersticas ms importantes de los mercados financieros en los ltimos a os, entre ellas estara , sin duda, la volatilidad de los tipos de inters (algunos pases han conocido variaciones de inters en los ltimos tiempos que han superado los 3 puntos porcentuales en un a o). Sin embargo la volatilidad de los tipos no es un fenmeno reciente ya que el comportamiento errtico de la bolsas de valores de los pases industrializados en las ltimas dcadas ha propiciado cambios en los tipos de inters y en las posiciones da a da de los mercados de capitales que ya son una constante en el mundo financiero. Definido el riesgo hay que preguntarse Caben tcnicas de proteccin o cobertura contra este riesgo?. Una primera respuesta nos llevara a concluir que, como en otros aspectos de la actividad bancaria, la solucin pasa por "casar" perfectamente las condiciones de las operaciones activas y pasivas. As si concertamos una operacin de prstamo a tipo variable, haramos otro tanto con la bsqueda de la financiacin necesaria. Pero este planteamiento es a todas luces inviable; ya que ni los clientes tienen por que desear las condiciones que le convienen a la entidad a cada momento, ni la entidad encontrar siempre la financiacin que desee ni esta tiene

por que ser la mas interesante 19 . Desde el comienzo de los a os ochenta se han venido desarrollando una serie de tcnicas de cobertura de origen anglosajn que destinadas inicialmente a los bancos y cajas se han popularizado y son tambin utilizadas por los particulares. se trata de una respuesta necesaria al fenmeno de la desregulacin de las operaciones bancarias en todo el mundo y se inscriben dentro de lo que se conoce como el mercado de opciones y futuros financieros. La volatilidad de los tipos es tanto mas perceptible cuando los instrumentos financieros son negociados. La securitizacin o titulizacin de las operaciones de prstamo y crdito trasmite de forma inmediata a esos ttulos , que son negociables, las variaciones de los tipos dando lugar a variaciones inmediatas en sus precios de cesin. El riesgo de tipo de inters puede a su vez ser clasificado en tres subgrupos: - Directo: Debido al desequilibrio entre plazos o lo que es lo mismo entre los vencimientos de las inversiones y su financiacin que obligara a colocaciones o refinanciaciones en condiciones diferentes. - Inducido: Debido a la fluctuacin de las tasas y que se relaciona con el volumen de activos y pasivos sensible a los tipos de inters. - Contractual: Derivado de la contratacin a tipo fijos o variables (puede considerarse una variante del anterior). Conviene notar que el riesgo de tipo de inters es dual en cuanto a la naturaleza de los efectos que las variaciones de tipos producen, as se habla de:

* Un riesgo de variacin del precio (price risk) y; * Un riesgo de reinversin (reinvestment risk) Mientras el primero hara referencia a las variaciones en el valor de activos y pasivos, el segundo hara referencia a las variaciones en la rentabilidad o en el coste de no poder colocar o conseguir activos o pasivos en la condiciones iniciales.

Las situaciones o circunstancias en las que existen riesgo de inters son variadas. Los inversores en obligaciones a tipo fijo y largo plazo conocen bien este riesgo. As ya se trate de particulares o de inversores institucionales en
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Adems las condiciones de variacin de los tipos que se pactan presentan una amplsima gama de posibilidades por lo que los tipos de operaciones a casar seran numerossimos. Por otra parte las operaciones de crdito y depsito son asimtricas en el sentido de que el prestatario o el depositante, en muchas ocasiones, podr rescindirlas cuando lo desee, lo que no cabe en el caso de la entidad financiera.

este tipo de valores perciben claramente este riesgo cuando a consecuencia de el alza de los tipos de inters en el mercado ven oscilar a la baja las cotizaciones de sus ttulos. Otro tanto ocurre cuando una compa a de seguros garantiza unos capitales determinados a pagar en un futuro en base a unas aportaciones y a unos rendimientos actuales. Para satisfacer en su da al cliente la compa a invertir en ttulos de duracin, al menos similar, al plazo de devolucin. En caso de invertir a plazos mas cortos y si se produce una baja de los tipos de inters, ser muy difcil alcanzar un nivel e rendimiento que garantice el pago a los suscriptores de los contratos de capitalizacin. Conviene se alar que aunque estos riesgos tienen una manifestacin lejana en el tiempo, la prevencin de los mismos debe de hacerse da a da. Una vez que los tipos de inters han bajado solo quedar la opcin de aceptar la perdida o esperar a que los tipos de inters vuelvan a subir. El riesgo de tipos de inters se da exactamente igual en los pasivos de los balances. As por ejemplo un banco que se est financiado con emprstitos a plazo fijo y conceda prestamos a tipo variable se ver afectado por la baja de su rentabilidad si los tipos de mercado bajan, ya que o bien perder margen financiero en las operaciones en curso o bien se ver obligado a renovarlas a tipos inferiores a los iniciales 20 . En el caso de la clientela de los bancos el riesgo de inters se producir cuando los tipos suban ya que sus clculos estarn hechos sobre el nivel actual de los tipos de inters. Como puede observarse el riesgo de tipo de inters afecta a aquellos que se financian o invierten a tipos fijos y en el caso de la banca a la cobertura de operaciones con fondos a diferentes plazos de devolucin. La clave de la gestin de estos riesgos radica en el hecho de que en cada operacin en la que se produce un riesgo de esta naturaleza, el mismo tiene sentido contrapuesto para las dos partes. Dicho de otro modo cuando uno pierde o puede perder otro gana o puede de ganar. Precisamente porqu existe esta contraposicin es por lo que hay lugar para que exista un mercado de riesgo de tipos. El riesgo de tipos no siempre se manifiesta con la misma prontitud o inmediatez. As mientras que una baja o un alza de los tipos de inters del mercado se traduce de forma inmediata en una variacin de sentido inverso en el valor de los ttulos de renta fija, en otros casos como por ejemplo el prstamo a tipo variable financiado con recursos a tipos fijos, los efectos se sentirn mas lentamente y se concretarn en las cuentas de explotacin de cada entidad. En cualquiera de los casos el riesgo se vera compensado (esta es la base de la existencia de los mercados d e futuros) si paralelamente pudiramos compensar la perdida con una ganancia de capital que la neutralizara 21 .
20

Esta renovacin afectar tambin a las operaciones de prstamo a tipo fijo; ya que los clientes pedirn su renovacin a tipos mas bajos o acudirn a otras instituciones financieras para la renovacin siempre que los costes de sustitucin se compensen con la baja del tipo de inters. Adems para que se produzcan estos movimientos de cambio no es preciso que los prstamos leguen a su vencimiento pues basta con cancelarlos anticipadamente para solicitar uno nuevo. De aqu la tendencia actual a penalizar la cancelacin anticipada de las operaciones. Supongamos que un banco ha prestado 100 pesetas durante 10 a os al 10%, lo que le asegura un beneficio suficiente. Si los tipos de inters bajan al 8% tendr un dficit anual de 2 pesetas, esto es del 2%.

21

Conviene recordar que los riesgos de tipo de inters no siempre son evitables. As por ejemplo en materia de relaciones con la peque a clientela suelen existir, en todos los pases, convenciones que o bien consideran fijos los tipos de inters o solo se les deja variar muy lentamente y de acuerdo con las condiciones generales del mercado. Un ejemplo a este respecto es la remuneracin nula o cercana a cero de las cuentas a la vista o de las cuentas de ahorro. Las entidades con grandes volmenes de este tipo de recursos deben de considerarse estructuralmente desequilibradas en lo que respecta a los tipos de inters. Hay otros riesgos que deben ser aceptados si se quiere "estar" en el mercado. En muchas ocasiones es difcil que los bancos puedan imponer sus condiciones si quieren llevar a cabo determinadas operaciones. Paralelamente en esas mismas circunstancias es difcil que consigan financiacin ajustada o "casada" con la operacin activa en cuestin. Lo importante en estos casos ser que las tasas activas y pasivas del conjunto de la entidad presenten una sensibilidad similar cara a la variacin de los tipos de inters.

El dficit anterior se vera compensado si paralelamente a la bajada de los tipos de inters se pudiera obtener una ganancia de capital "X" que colocada al 8% durante 10 a os nos generase una ganancia anual de 2 pesetas. Como puede verse el valor de "X" es el valor actual de 10 dficit anuales de 2 pesetas o lo que es igual 13,42 pesetas. En el cuadro siguiente puede verse la compensacin de ambos hechos y como lo que se pierde en la operacin de prstamo se recupera por va de la ganancia extraordinaria. Si existen instrumentos financieros que garanticen la ganancia en el caso de bajas de los tipos de inters (como as ocurre) el riesgo de la cartera de prstamos puede ser neutralizado mediante la compra de tales instrumentos.

1 coste anual ingreso anual dficit anual= recuperacin anual capital amortizado inters percibido capital colocado 10 8 2

2 10 8 2

3 10 8 2

4 10 8 2

5 10 8 2

6 10 8 2

7 10 8 2

8 10 8 2

9 10 8 2

10 10 8 2

9,62

1,08

1,17

1,26

1,36

1,47

1,59

1,71

1,85

1,08

0,92

0,83

0,74

0,64

0,53

0,41

0,29

0,15

13,42

12,49

11,49

10,41

9,25

7,99

6,62

5,15

3,57

1,85

Por lo general se suelen buscar sistemas de proteccin del riesgo de inters a travs de la vinculacin de los tipos de las operaciones y de sus vencimientos con la financiacin a utilizar, todo ello acorde con los tipos generales del mercado en cada momento. Pero la realidad es que las variaciones generales del mercado no tienen porqu coincidir, ni con cada banco en particular y sus posibilidades operativas, ni con los diferentes tipos de operaciones cuyos tipos de inters pueden diferenciarse del general del mercado. En el contexto internacional las coberturas de riesgos de inters deben ser an mas cuidadosas, las variaciones de los tipos son diferentes y por lo tanto no puede gestionarse de la misma forma un riesgo en un pas que en otro. Es ms a la hora de acudir a los mercados internacionales en demanda de recursos, las entidades financieras pueden verse "penalizadas" en razn de circunstancias ajenas a las mismas como son la situacin de su pas de origen o las dificultades de otros bancos del mismo. En algunos pases o cuando unilateralmente los bancos deciden fijar sus tipos de inters de acuerdo con la referencia a una tasa administrada, como es el caso del tipo de redescuento en el banco central, puede darse el caso de que encuentren dificultades para conseguir financiacin acorde con esa tasa. Nos encontraramos aqu con un riesgo adicional derivado de los usos profesionales o de la reglamentacin. Para concluir diremos que adems de aquellos riesgos a los que los bancos no pueden substraerse, es habitual que se complementariamente se expongan a otros derivados de la toma de posiciones con la intencin de adelantarse a las variaciones de los tipos de inters. As por ejemplo si se espera una bajada generalizada de los tipos de inters, los bancos intentarn concertar prstamos a tipos fijos y tomar dinero a tipos variables con independencia de su "brecha de fondos". Aunque la ortodoxia bancaria aconseja el "casar" activos y pasivos la mayora de los banqueros ven en las anticipaciones a las variaciones del mercado una importante fuente de rentabilidad y la consideran como una forma habitual de operar. Aunque lo apuntado en el prrafo anterior es cierto, ningn banco puede pensar que sus anticipaciones al mercado sern siempre acertadas. Por este motivo es obligado planificar la actividad bancaria definiendo el grado de riesgo que se quiere y puede soportar y a partir de aqu vigilarlo y mantenerlo dentro de los lmites aceptables. Por ltimo y cambiando de tema diremos que una de las dificultades con las que se encuentra la autoridad monetaria a la hora de evaluar y controlar la marcha de las entidades financieras es su exposicin al riesgo de tipo de inters. La medida de este riesgo es funcin de las variaciones futuras de los tipos de inters y como es obvio esta no es conocida. Por este motivo los diversos sistemas de medida del riesgo no son sino evaluaciones subjetivas y dicen muy poco acerca de la probabilidad de que cada contingencia se produzca. As por ejemplo un banco con un alto desequilibrio entre activos y pasivos sensibles a las variaciones de los tipos puede verse

extraordinariamente favorecido por un movimiento errtico o inesperado de los tipos de inters en los mercados 22 .

2.- LOS PROCEDIMIENTOS DE COBERTURA DEL RIESGO DE TIPO DE INTERS

Los procedimientos de cobertura del riesgo de tipo de inters pueden clasificarse en dos grandes grupos: Antiguos y modernos. Mientras que los primeros se centran en reajustes y equilibrios de las masas de activo y pasivo, los segundos se basan en las operaciones fuera de balance como son los productos derivados. Entre los primeros suelen citarse tres tipos de tcnicas de proteccin: 1.- La vinculacin. 2.- La inmunizacin. 3.- La diversificacin. La vinculacin es una estrategia mediante la cual se busca el "casar"(matching) los activos y los pasivos, esto es, las inversiones y los recursos en lo que a plazos y caractersticas de las operaciones se refiere. As por ejemplo para efectuar una operacin de prstamo de un milln de pesetas a 10 a os y a tipo fijo sera preciso contar con un milln de pesetas tambin a 10 a os y a tipo fijo. de esta forma desaparece el riesgo de variacin de las tasas ya que no har falta refinanciar la operacin ni las modificaciones del mercado nos afectarn. Como es lgico esta tcnica sumamente conservadora resulta difcilmente aplicable a la totalidad de las operaciones. La inmunizacin es una generalizacin de la tcnica anterior basada en que bajo ciertas condiciones se puede demostrar matemticamente como no es necesario que exista una concordancia total entre las operaciones para que el riesgo de inters sea neutralizado. se basa en la utilizacin del concepto de "duracin" que mas adelante se explicar y que puede definirse como una especie de vida media actualizada de los flujos de cada operacin. Por ltimo la diversificacin es una tcnica de aplicacin a las carteras con riesgos no sistemticos 23 . Se basa en la utilizacin de obligaciones indexadas (o a tasa variable) de diferentes tipos y a la inversin o financiacin

22

Es por esto que las autoridades monetarias no imponen un determinado sistema de control del riesgo a las entidades financieras y suelen limitarse a prescribir la obligatoriedad de utilizar algn mtodo elegido voluntariamente y a presentar los resultados de la utilizacin del mismo En el caso de los instrumentos a tipo fijo es difcil aplicarla ya que los riesgos suelen ser sistemticos, o lo que es lo mismo, cuando los tipos varan en el mercado ocurre lo mismo con todos los instrumentos de caractersticas similares.

23

en varios mercados de tal manera que los riesgos debidos a variaciones en las tasas no afecten a toda la cartera 24 . Otra forma de clasificar los mtodos de gestin del riesgo de inters es en: 1.- Contables. 2.- Flexibles, y 3.- Otros. Los mtodos contables a su vez cabe dividirlos en estticos y dinmicos. El mas conocido de los estticos es el denominado de la brecha o Gap de fondos. El Gap o Brecha de fondos El mtodo de la brecha de fondos es que utiliza habitualmente la banca. Consiste en diferenciar los activos y pasivos sensibles a las variaciones de los tipos de inters dentro del balance para determinar el diferencial existente entre ambos y el efecto que las consecuencias de las oscilaciones del tipo de inters tendran sobre ambos 25 . La gestin del GAP o brecha de fondos hace relacin a la necesaria coordinacin de todo el balance (activos y pasivos) tendente a conseguir, en el sentido dado por la teora financiera, la maximizacin del valor de las acciones. Actualmente esta gestin se realiza a travs del anlisis de las partidas de activo y pasivo sensibles a las variaciones de los tipos de inters. La planificacin y control de toda entidad financiera implica "adelantarse" a las tendencias alcistas o bajistas en los tipos de inters y de este modo hacer que nuevos precios de los productos de activos y pasivos o nuevas composiciones de los mismos (tanto en cuanta como en precios) posibiliten el mantenimiento y logro de los objetivos prefijados. Supongamos, para precisar este tema, una entidad financiera en la que el 100 de sus prstamos estuvieran concedidos a tipo fijo y el 50 por ciento de la financiacin de aquellos se hubiera conseguido a tipo variable. Una eventual subida de los tipos de inters en el mercado sumira al banco en una profunda crisis, toda vez que comenzara a pagar mas por sus recursos (pasivos a tipo variable) sin que la rentabilidad de su activo cambiase (activos a tipo fijo). Otro tanto, pero de signo contrario, ocurrira si fuese el activo el prestado a tipo variable y el pasivo a fijo.

Operando en varios mercados internacionales se puede incluso conseguir que las variaciones de las tasas afecten en sentido inverso a una parte de la cartera que a otra con lo que se conseguira neutralizar el efecto.
25

24

A estos efectos se suelen considerar sensibles los activos y pasivos cuya rentabilidad o coste puede verse alterada en un plazo inferior a seis meses.

Si por el contrario el mercado tendiese a la baja en los tipos de inters las situaciones se invertiran (con la salvedad de que ante una baja generalizada de los tipos de inters una parte de los tenedores de prestamos a tipos fijos altos pueden refinanciar estos a tipos mas bajos). En el cuadro siguiente se recogen los diferentes tipos de efectos que puede tener sobre el margen de intermediacin de las entidades las brechas positivas o negativas de fondos:

Activo sensible > Pasivo sensible Subida de los tipos de inters Bajada de los tipos de inters Aumento del margen de intermediacin. Disminucin del margen de intermediacin.

Activo sensible < Pasivo sensible Disminucin del margen de intermediacin. Aumento del margen de intermediacin.

Con este sencillo ejemplo puede fcilmente deducirse como la proporcin y cuanta que los activos y pasivos a tipos variables tengan en el balance afectan directamente al resultado e incluso a la estabilidad de las instituciones financieras a tenor de las variaciones de los tipos de inters.

El clculo del GAP de fondos y su ratio

Supongamos el siguiente balance de un banco cualesquiera: ACTIVO Recursos lquidos Valores a corto plazo Valores a largo plazo Prstamos a tipo variable Prstamos a medio plazo Prstamos a largo plazo 100 400 500 2000 2500 3500 PASIVO Depsitos a la vista Bancos Depsitos a tipos de mercado Cuentas de ahorro a corto plazo Fondos del banco central Certificados de depsito a largo plazo Fondos propios 2500 800 1500 2000 1000 1400

Inmov. y otros

1000

800

Total

10000

Total

10000

Si clasificamos los activos y los pasivos en funcin de la variabilidad de sus tipos de inters a corto plazo (entendiendo por tal menos de un a o en el supuesto que un a o sea el horizonte de planificacin), tendramos:

ACTIVOS SENSIBLES Valores a corto plazo Prstamos a tipo variable 400 2000

PASIVOS SENSIBLES Depositas a tipos de mercado Depsitos a corto plazo Fondos del banco central 1500 2000 1000 4500

Total

2400

Total

La brecha de fondos sera igual a la diferencia entre ambos totales, as; Activos sensibles - Pasivos sensibles = 2400 -4500 = - 2100,

Siendo entonces el ratio AS/PS = 2400/4500 = 0,5333 = 53,3 %

El Gap o brecha total puede segmentarse en una pluralidad de subconjuntos acorde con la divisin del horizonte de planificacin en varios subperiodos de tiempo. De esta forma se subdividiran los activos y pasivos sensibles en funcin de su vencimiento. Es a este mtodo al que se denomina Gap dinmico.

0 a 3 Total meses Activos sensibles al tipo de inters Pasivos sensibles al tipo de inters Sensibilidad al tipo de inters en el perodo Gap o brecha acumulado

Hasta 1ao

Hasta 5 a os

Mas de

5 a os

Este aspecto de la gestin de Bancos y Cajas de ahorro ha cobrado en nuestro pas especial importancia a partir de dos hechos significativos ocurridos en la ltima dcada como son la variabilidad y ,sobre todo, la bajada de los tipos de inters y el incremento de las operaciones a tipos de inters variables. Movimientos de encarecimiento del pasivo con el provocado por la denominada "guerra de las supercuentas" y posteriormente de abaratamiento de los prestamos (sobre todo los hipotecarios) han llevado a las entidades financieras a una nueva composicin de sus balances, tanto en trminos de cuanta de cada partida como de los tipos de inters de estas. El Gap de fondos se define como la diferencia existente entre los pasivos y los activos de una entidad financiera a tipo variable. En principio no existen argumentos que avalen la conveniencia o no de que este Gap exista y su existencia y signo son solamente sinnimos de diferentes estrategias 26 de gestin. El GAP permite medir la sensibilidad de los intereses netos de una institucin financiera a las variaciones en los tipos de inters del mercado. En el primero de los casos descritos en la figura anterior el valor del Gap es cero; ya que activos y pasivos a tipos variables estn equilibrados (matched) y por lo tanto no existe diferencia alguna que pueda generar diferencias en los resultados como consecuencia de las variaciones en los tipos de inters. En los otros dos casos (Gap positivo y negativo) las diferencias entre el volumen de los activos y los pasivos a tipo variable hace que la entidad que tenga el Gap est expuesta a variaciones en su margen financiero que sern del mismo signo que las variaciones del mercado en el caso del Gap positivo y de sentido inversos en el del Gap negativo. El anlisis de la varianza del margen financiero
Solamente en el caso de algunas instituciones, como es el caso por ejemplo del Banco Europeo de Inversiones, especialmente preocupados por su estabilidad, la estrategia de "cuadrar" matemticamente los activos y pasivos a tipo variable se considera un requisito bsico dentro de la operativa de la entidad. Por lo general el Gap existente en las instituciones financieras que no atraviesan situaciones de crisis suele ser sinnimo de una determinada posicin ante el riesgo, tomada en base a las expectativas existentes con respecto a las variaciones de los tipos de inters en el mercado.
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Una de las tcnicas que a nivel terico suele recomendarse para el anlisis y gestin del Gap es el clculo de la varianza del margen financiero, definido este como la diferencia entre los intereses financieros cobrados y los pagados. La referida tcnica permite aislar el impacto de los cambios en los tipos de inters, el volumen de recursos utilizados y el mix activos/pasivos en la determinacin del margen financiero de una entidad. A este mtodo se le suelen achacar dos inconvenientes de suma importancia: En primer lugar su utilidad es mas la de ser un indicador de la posicin de riesgo de cada entidad que un autntico mtodo de gestionar aquel. Esto se debe a que de las variables que componen el modelo: 1) Fluctuacin de tipos y 2) Brecha de fondos existente, solo es controlable a corto plazo la segunda. Adems se trata de un mtodo esttico con todos los inconvenientes que esto supone. As al no tener en cuenta los plazos y por lo tanto los momentos en los que se pueden producirse los desajustes no ayuda a prevenir estos. Por este motivo son mas aconsejables los mtodos que comparan al menos varias brechas de fondos, con lo que cabe algn tipo de prevencin o anticipacin al riesgo mediante la correccin de la brecha, A estos mtodos se les denomina dinmicos. En los mtodos que genricamente denominaremos dinmicos se procede mediante el clculo de diferentes brechas contables para cada uno de los perodos estndar elegidos. Siguiendo a Pedraja 27 estableceremos tres pasos a seguir para determinar la incidencia que sobre el margen de intermediacin puede suponer cada oscilacin: 1.- Determinacin de la posicin en cada plazo. 2.- Clculo del resultado con evolucin hipottica de intereses. 3.- Calculo de la variacin total del margen. Para ello se puede proceder mediante un modelo consistente bsicamente en la determinacin de un vencimiento de la inversin y la financiacin para ver despus el comportamiento del sumatorio en relacin a las fluctuaciones de los tipos. Por su parte los denominados mtodos flexibles no son otros que aquellos que antes tildamos de modernos. se trata de operaciones fuera de balance, realizadas en los mercados o individualmente, que pretenden cubrir el eventual riesgo de tipos mediante instrumentos financieros de carcter derivado (opciones, futuros, swaps, etc.) y disociadas de las operaciones de

27

Pedraja Garca, Pedro.,El control de riesgo de inters en los bancos, "Partida Doble" n 11, Abril de 1991. Pags. 39 y sigs.

base o de balance (operaciones "fsicas". Nos referiremos bsicamente a las cuatro mas generales 28 : 1.- Contratos de inters a plazo (FRAs). 2.- Contratos de permuta de intereses (IRswaps). 3.- Contratos de futuros. 4.- Opciones. Antes de entrar a describir cada uno de los instrumentos citados vamos a referirnos a una serie de caractersticas comunes a todos ellos que permiten profundizar en su naturaleza y utilidad. As todos ellos: * Existe una desconexin entre las operaciones de base (inversiones o captaciones de recursos) y la operacin de cobertura. Se calcula un importe y un plazo, llamados nocionales, generalmente idntico para ambos tipos de operaciones, pero siempre cabe gestionarlas separadamente incluso en entidades diferentes. * Estos instrumentos se caracterizan por no afectar a la liquidez de las operaciones a las cuales dan cobertura. Ni constituyen una fuente de recursos ni un empleo de los mismos. * Al final de cada operacin el efecto producido es el pago o la percepcin de un diferencial que se corresponde con el experimentado en el resultado de las operaciones de base como consecuencia de las oscilaciones de los tipos. Para ello es necesario fijar una tasa de referencia y unos importes y plazos nocionales cuyo resultado terico sea el deseado. * Todas estas operaciones son contabilizadas fuera del balance y solo tienen reflejo en las cuentas de resultados en los conceptos de ingresos y gastos financieros, cuando estos se producen 29 . * El riesgo que estas operaciones suponen para cada una de las partes est limitado a la diferencia de intereses. Esto junto con no ser contabilizadas en el balance ha impulsado fuertemente su desarrollo. * El rpido desarrollo de estas modalidades financieras ha hecho que si bien estn reguladas, en muchos caso de manera especfica, no exista en absoluto una estandarizacin de las mismas. Cada da aparecen nuevas
28

La complejidad y variedad de este tipo de operaciones hace que sea imposible en este curso bsico abordar en profundidad los fundamentos y desarrollos de este tipo de instrumentos. Al lector interesado en ampliar su conocimiento en esta materia se le recomienda la lectura de alguna obra especfica al respecto. Nos parece especialmente clara y didctica la obra " Les nouveaux instruments financiers" publicada por la revista Banque. Pars 1990. De aqu el inters de las autoridades monetarias en regular y supervisar el uso de estos instrumentos, cuya importancia no se pone de manifiesto en los estados financieros tradicionales.

29

modalidades, sobre todo en las operaciones cliente a cliente (no a travs del mercado). * Todas esas operaciones pueden ser utilizadas tanto como cobertura de riesgos, como con carcter meramente especulativo. La falta de depsito que garantice la operacin y el poderoso efecto de apalancamiento de las mismas las han convertido en los instrumentos especulativos por excelencia. De aqu la necesidad de llamar la atencin acerca de los graves riesgos en los que pueden caer las entidades como consecuencia del uso inadecuado o imprudente de los mismos.

Los contratos de inters a plazo Los contratos de inters a plazo se conocen habitualmente como "FRAs" (Forward Rate Agreements). Se trata de acuerdos realizados con la finalidad de protegerse contar las variaciones de los tipos de inters. A travs de los mismo se garantiza que al vencimiento no se pagar ms o se cobrar menos de una tasa prefijada como intereses correspondiente a una determinada operacin de prstamo o de financiacin. El mecanismo de funcionamiento es el siguiente: Una parte garantiza a la otra una tasa de colocacin o de pago para un montante terico o nocional determinado y por un perodo comprendido entre a puesta en marcha del FRA y un vencimiento futuro. As al ponerse en marcha una operacin de prstamo o de captacin de recurso se concierta paralelamente, en la misma o en otra entidad, un FRA que garantice que los intereses a pagar o cobrar no rebasarn cierta cuanta. Los elementos de este contrato son: Tipo de inters. Importe terico o nocional. Perodo de vigencia. Fecha de contratacin. Sistema de liquidacin. En cuanto al sistema de liquidacin , se determina la cantidad a satisfacer, por una u otra parte, segn la siguiente frmula: (Ip - Ir) * T * N L = --------------------- donde: 36.000 + (Ir * T)

L= Importe de la liquidacin del contrato. Si L>0, paga el comprador.

Ip = Tipo garantizado. Ir = Tipo vigente a la fecha de vencimiento. T = Nmero de das de disposicin del depsito nocional. N = Valor nominal del contrato. Este tipo de contrato en el que no se presta garanta, suele nominarse en dlares USA y en nuestro pas est regulado por la circular del Banco de Espa a 12/86 de 17 de junio. El caso mas tipio en Espa a es el de el denominado FRACEMM, creado por iniciativa de los operadores en el mercado y que han estandarizado algunas de sus condiciones quedando como sigue: Duracin = 90 das. Nominal = 100 millones. Decimales = 2 (00,00%) Vencimiento = tercer mircoles laborable del trimestre. Nmero mximo de contratos cotizados = cinco. Diremos para concluir que este es el tipo de mecanismo mas usado por la banca para la cobertura de su balance.

Los contratos de permuta de intereses Los swap, palabra que en ingls significa cambio,son bsicamente operaciones de tesorera que suponen un acuerdo entre dos partes cara al intercambio de flujos de pagos en concepto de intereses fijos y variables sobre un importe nocional y a plazo fijo. Inicialmente se trataba de un acuerdo de tesorera en el que dos bancos que prestasen, por ejemplo, el uno en dlares y el otro en pesetas y que a su vez se hubieran endeudado en pesetas y dlares respectivamente, intercambiasen sus flujos de cobros y pagos para evitar las variaciones en los cambios. Con el tiempo se ha pasado a distinguir, entre: El Swap de intereses que es una operacin que permite modificar la posicin de riesgo como consecuencia de una inversin o de una colocacin a tipos fijos o variables, mediante el intercambio de los intereses con los de otra parte que se haya endeudado en sentido inverso. El swap de intereses y/o de divisas permite modificar la exposicin al riesgo de cambio y eventualmente a la de tipo de inters al intercambiar tasas

fijas o variables en una divisa contra los intereses a tasa fija o variable en otra divisa diferente. Un ejemplo sencillo es el siguiente: Un banco que ha colocado en el mercado una emisin de 2.000 millones a tipo variable del MIBOR y a 5 a os utiliza el dinero para el otorgamiento de prestamos hipotecarios, tambin a 5 a os pero referenciado con el tipo medio de los prestamos hipotecarios del mercado mas el 0,40% (publicado por el Banco de Espa a). Pues bien si el banco quiere asegurarse el margen durante toda la operacin deber contratar un swap de intereses por el que pagar el tipo del mercado hipotecario y recibir el mibor (el importe y la duracin de la operacin sern exactos a los de la emisin). En los swap no existe obligacin de entrega o admisin del principal, adems cada agente econmico obtendr en sus operaciones tasas diferentes que pueden llevarles cederse mutuamente parte de sus derechos en la espera de asegurarse ausencia de riesgo o para reestructurar sus posiciones de activo o pasivo. Supongamos otro ejemplo" Dos sociedades (A y B) se encuentran con las siguientes posibilidades de acceso a financiacin: SOCIEDAD A B INTERS FIJO 15 18 INTERS VARIABLE MIBOR + 0,5 MIBOR + 1,5

En el supuesto de que a ambas sociedades les resulte indiferente obtener financiacin a tipo fijo o variable en las condiciones citadas, cabe establecer un tercer contrato para que ambas obtengan la mejor financiacin. Como es lgico la mejora ser mayor para quien aporte mejores condiciones globales. Para realizar este arbitrio se acude normalmente a una entidad bancaria que cobra un diferencial por su intervencin. Supongamos que el tipo de compromiso es variable y al 16%. La sociedad A tomar del mercado fondos al 15% fijo y recibir de su contrato de permuta un 16% nocional contra su obligacin de remunerar el bono nocional al MIBOR. Por su parte la sociedad B tomar del mercado al MIBOR + 1,5 y recibir de su permuta MIBOR a cambio del 16%. La operacin quedar pues como sigue: A B - 15 - MIBOR + 16 = - MIBOR + 1 > MIBOR + 0,5 - (MIBOR + 1,5) + MIBOR - 16 = 17,5 > - 18

Puede observarse como la operacin resulta beneficiosa para ambas partes siempre que el arbitraje tenga un coste inferior al 0,5%. Para que la operacin resulte rentable tiene que producirse que el inters fijo de permuta sea menor que el fijo de la sociedad que tenga el mas desfavorable menos el diferencial de spreads. La liquidacin de intereses se hace en base a una frmula similar a la indicada en el caso de los FRAs. En definitiva este sistema adems de disminuir el riesgo de inters, reduce tambin el coste de la financiacin. Es un negocio tpico entre empresas y sociedades con financiacin privilegiada, pero no para los bancos que, al menos en esta modalidad, se limitan al papel de intermediarias. En el mercado de Madrid existe un contrato swap estandarizado que funciona desde 1988 y que se conoce con el nombre de SWAPCEMM.

Los contratos de futuros de tipos de inters Se trata de compromisos entre dos partes por los que una de ellas se compromete a entregar y otra a aceptar un activo subyacente a precio y fecha ciertos. A diferencia de los FRA o SWAP en este aso es preciso depositar garantas para operar en el mercado de esto es productos que se encuentra bastante desarrollado. Este contrato si es usado por la banca para la cobertura coyuntural de sus activos y pasivos desequilibrados o para "blindar" operaciones con mrgenes atractivos. El precio de estos contratos de futuros en tipos de inters a corto se expresa en base porcentual al descuento. Subidas de tipos implican por lo tanto bajadas del precio del contrato. La variacin mnima (tick) es de 0,01%, la cotizacin se fija sobre un bono nocional con cupn del 10% estndar. La estrategia consiste en comprar estos contratos para protegerse de las bajadas de tipos y venderlos para protegerse de las subidas. En Espa a este mercado est organizado y se denomina MEFF, teniendo entre sus funciones la formalizacin de operaciones y su liquidacin tanto de resultados como a su vencimiento. Las garantas exigidas son de un 3% del nominal y la liquidacin varia segn se trate de bonos o MIBOR, entregndose el ttulo en el primer caso y el diferencial en el segundo. El marco legal espa ol para estos instrumentos, as como para las opciones es: - Ley 40/79 de 10 de Diciembre. - RD 2.402/80 de 10 de Octubre.

- Circular del BE 1/91 de 22 de Enero.

Opciones Se trata de contratos mediante los cuales el adquirente compra la facultad de poder comprar (CALL) o vender (PUT) 30 un derecho real o de crdito a precio y fecha ciertos (tipo europeo) o durante un plazo de tiempo (tipo americano) al vendedor de la opcin (Writer o Grantor) a cambio del pago de una prima. Las opciones nunca suponen par el comprador una perdida u obligacin superior a la prima que satisfizo al comienzo pero la ganancia puede ser ilimitada. En el caso del uso de las opciones para la cobertura de riesgos de tipo de inters las opciones se negocian sobre un activo financiero subyacente. Las entidades financieras pueden en principio realizar cualquier tipo de operacin a este respecto pero a cobertura de riesgos se hace a travs de posiciones compradoras o long position siendo la short position o posicin vendedora una forma mas de negocio con terceras personas. El contrato de opciones supone que una vez perfeccionado cesan las obligaciones para el comprador que pag su rima y comienzan par el vendedor (del contrato no del activo). Por este motivo el riesgo solo se puede cubrir con posiciones largas. El clculo de la prima a pagar por el adquirente de una opcin se realiza en base a las siguientes variables: 1.- Precio del ejercicio: aquel al que el comprador de una opcin puede comprar o vender el activo subyacente. 2.- Precio del activo. 3.- Plazo hasta el vencimiento del derecho. 4.- Volatilidad: probabilidad de fluctuacin del activo subyacente. 5.-Tipos a corto: equivalentes hasta la fecha de vencimiento de la opcin. La funcin sera: Coste opcin = F (1,2) + F (3,4,5), y de ella, F(1,2) representa el valor intrnseco (con 1 y 2 de signo contrario), y F(3,4,5) el valor extrnseco
30

Existe un lxico caracterstico de estas operaciones que deriva de su origen en el mercado americano. As se habla de encontrarse in, at, o out de money en funcin de que reporte beneficios o no. Segn exista o no un intermediario las operaciones se denominan "traded options o over the counter options. Por ltimo en lo relativo a trminos, el adquirente de una opcin ( o quien en el total de sus operaciones es mas comprador que vendedor) tiene una long position, mientras que si es vendedor tiene una short positin.

Los bancos usan las opciones, tanto para la cobertura de los activos (inversiones) como de los pasivos (financiacin). En el primer caso veamos como puede cubrirse un riesgo mediante la compra: MERCADO 12 13 14 15 16 Sin Cobertura 12 13 14 15 16 Compra Futuros 14 14 14 14 14 Compra Call 13,8 13,8 13,8 14,8 15,8

La entidad bancaria desea asegurarse una rentabilidad mnima para sus inversiones. Para ello adquirir el derecho a adquirir bonos nocionales al 96% (100% - 96% + 10%(cupn) = 14%) al tipo situado en su umbral mnimo de rentabilidad. Por tanto adquiere un CALL o derecho a solicitar del mercado un activo subyacente. Como puede apreciarse la entidad se asegura una rentabilidad neta del 13,8% en sus inversiones. El xito de la operacin depender de que el precio de la opcin elegido no resulte al vencimiento pesimista en relacin a la situacin real del mercado. De haber adquirido un futuro y en el caso de subida de tipos se encontrara con una prdida tericamente ilimitada pero en el caso de las opciones para el mismo evento la prdida se reduce a la prima pagada. Cuando lo que se quieren cubrir son los pasivos (financiaciones), esto es, se quiere asegurar un coste mximo debe de comprarse un PUT, as: Mercado 12 13 14 15 16 Sin cobertura 12 13 14 15 16 Vende futuros 14 14 14 14 14 Compra Put 12,2 13,2 14,2 14,2 14,2

El anlisis del Gap de duracin La relacin entre los tipos de inters y el valor de la empresa (o si se prefiere de los recursos propiedad de los accionistas), cabe expresarlo de una forma bastante clara y objetiva.

Aunque hablar de valores en el futuro (valores que se predicen) en base a unas hipotticas variaciones de los tipos de inters es cuando menos opinable; ya que lo que se diga sobre las futuras variaciones de tasas ser siempre eso: "una opinin" 31 y como tal poco susceptible de anlisis rigurosos, lo cierto es que existen tcnicas que ayudan a medir el riesgo que las turbulencias de mercado pudieran generar. La existencia de la denominada "duracin" de los ttulos 32 permite a travs de la medida de la diferencia o Gap existente entre las duraciones de activos y pasivos, elaborar un ndice de como las variaciones de los tipos de inters pueden afectar a la solvencia de una entidad financiera. Aunque no es este el lugar para entrar en aspectos especficos relacionados con el concepto de duracin, si quisiramos que se recordaran y asumiesen los siguientes asertos: 1.- El concepto de duracin tiene ya una amplia formulacin terica que arranca con los trabajos de Macaulay (1938) y de Hicks (1939) y se relaciona con el riesgo de marcado a partir de los trabajos de Fisher (1966), desarrollndose y consolidndose desde entonces en trabajos como los de Kauffman y Hopewall(1973). 2.- Est demostrado y admitido que el riesgo de inters aumenta cuando : 1) los tipos de inters son mas altos; 2) los vencimientos son ms lejanos; y 3) mas bajo es el tipo referencial. 3.- La variacin de los precios de los activos financieros tiene sentido inverso al de la actualizacin. 4.- La duracin de un activo o pasivo financiero es un indicador sinttico que permite determinarla sensibilidad de aquel a las variaciones del tipo de inters 5.- La sensibilidad de un activo o pasivo financiero vendra determinada por la variacin del VAN (Valor actual neto) de ese activo en relacin a los tipos de inters. Al admitirse que los diferentes "cruces" o "mixmatch" entre activos y pasivos cabe interpretarlos como exponentes del valor futuro del patrimonio de
Recurdese a este respecto la ancdota del famoso economista que preguntado acerca de la evolucin de los tipos de inters , afirm que los especialistas se encontraban "even divided", esto es, que mientras la mitad opinaban que subira, la otra mitad afirmaba lo contrario.
32 31

Se entiende por "duration Gap" o duracin el que " ...la duracin de un ttulo se corresponde con una media ponderada de los vencimientos que se correspondan con cada pago futuro...". As la duracin de un ttulo de renta fija que generase la siguiente corriente de pagos, (C1,T1); (C2,T2); ... ; (Cn,Tn), viene dada por la expresin: D= Siendo Tj el vencimiento jesimo: Cj la cuanta del vencimiento j; P el precio del Ttulo; R el TIR del ttulo; y Wj la ponderacin del Cj siendo el sumatorio de Wj igual a uno.

la empresa y que el cambio producido dependera del sentido del Gap (positivo o negativo), cabe tambin reconocer que el manejo del Gap de duracin o diferencias de duraciones entre activos y pasivos permite variar y conocer el grado de riesgo de tipo de inters al que se est expuesto, su correlacin con el que se quiere asumir y en consecuencia el rendimiento esperado. Para ilustrar este punto tomamos el siguiente ejemplo (adaptado de la obra de Graddy y Spencer): Supongamos un balance abreviado en el que el nico activo es un prstamo con un vencimiento a 5 a os y una tasa del 12% que el banco recibe al final de cada a o y el quinto recupera adems el capital prestado. (vase el cuadro anexo) . La duracin del prstamo en el balance es de 4,037 a os (4.037,20 33 u.m./ 1000 u.m.). este banco tiene una sola clase de pasivos que son depsitos a dos a os, con un nico pago al final, cuyo valor actual es de 900 u.m. (1.128,96 u.m. / (1,12)2; y su duracin de 2 a os.. El valor actual del prstamo depende tanto de los cambios en los tipos de inters como del valor actual de los depsitos. Por ltimo el valor de mercado del banco es el de sus fondos propios , o sea 100 u.m. El segundo balance muestra el efecto de un alza de las tasa de inters del 12% al 14% en el patrimonio del banco.. los 200 puntos bsicos de incremento suponen una cada en el valor del prstamo de aproximadamente 927,9 u.m. o si se prefiere del 7,2% (0,4325 * 0,1667 = 0,0721). Por su parte los depositas son menos sensibles a la variacin de los tipos, cayendo su valor hasta 867,85 u.m, es decir un 3,6% ( 0,2143 * 0,1667 = 0,0357). Tomando ambas variaciones se observa como el efecto conjunto de ambas variaciones hace caer el valor actual de los fondos propios hasta 60,05 u.m.. En este caso estamos ante un banco con activos sensibles cuyo valor patrimonial se mueve en sentido inverso al de los tipos de mercado. En el tercer balance el valor de mercado de los fondos propios sube hasta 139,95 u.m.(el 39,5%).De haber sido mayor la duracin de los depsitos que la de los prstamos el valor de los fondos propios hubiese evolucionado en sentido contrario y siempre bajo la premisa de que el grado de riesgo es proporcional a la magnitud del Gap de duracin.

PRIMER BALANCE(12%)

33

Se usa aqu el concepto de elasticidad de los intereses entendiendose como tal el porcentaje de cambio entre la variacin, en trminos de predicciones, as: Ei = Porcentaje de cambio en el precio del valor actualizado/Porcentaje de cambio en los tipos de inters del mercado. As si los precios de los activos financieros se mueven en sentido inverso a los tipos de mercado Ei sersiempre negativa y cabe decir que: % cambio en el precio a VAN = Ei (% de cambio en los tipos en los mercados).

CUENTA

VALOR DE MERCADO

PLAZO

DURACION/EL ASTICIDAD DEL INTERES

CUENTA

VALOR DE MERCADO

PLAZO

DURACION/EL ASTICIDAD DEL INTERS

PRSTAMOS

1000

5 A OS

4.037/.43 25

DEPOSITOS

900 100

2 A OS

2/.2143

FONDOS PROPIOS

TOTAL

1000

TOTAL

1000

SEGUNDO BALANCE(14%) 34
CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO VALOR APROXIMAD O TRAS EL CAMBIO DE TIPO CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO VALOR APROXIMAD O DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO

PRSTAMO

931,38

927,90

DEPSITO F.PROPIOS

868,70 62,68 931,38

867,85 60,05 927,90

TOTAL

931,38

927,90

TOTAL

TERCER BALANCE(10%)

Este balance y el siguiente muestran dos valores actuales o presentes diferentes. El primero se calcula mediante el descuebto de los cash flow de cxada partida a los tipos actuales. El segundo se calcula aplicando las frmulas de la duracion y de la elasticidad del inters, las diferencias entre ambos sistemas se deben a la simpleza del ejemplo.

34

CUENTA

VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

VALOR APROXIMADO TRS EL CAMBIO DE TIPOS

CUENTA

VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

VALOR APROXIMADO DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

PRSTAMO

1075,78

1072,10

DEPSITO F.PROPIOS

933,03 142,75 1075,78

932,15 139,95 1072,10

TOTAL

1075,78

1072,10

TOTAL

Otras formas de proteccin Otras formas de proteccin frente al riego de tipos, mas rudimentarias, pero tambin mas apegadas a la prctica cotidiana son las siguientes: * Sustitucin de margen de intermediacin por comisiones. De esta forma se ejerce menos presin sobre la clientela por la va de intereses y se evitan los riesgos de fluctuacin mediante un ajuste mayor de las operaciones. * Vinculacin de las operaciones a los tipos de mercado con la consecuencia reduccin de los Gap o duraciones de los perodos de adaptacin. * Titulizacin o cesin de crditos. Lo que supone el traspaso del riesgo a terceros. * Diferenciacin. Esto es buscar mediante el marketing un acercamiento de la clientela a los productos del banco (que se dise an par evitar el riesgo).

3.- LAS ESTRATEGIAS CARA A LA GESTIN DEL RIESGO DE INTERS Sabido que las variaciones de los tipos de inters se traducen en dos riesgos ( de variacin del precio y de reinversin) y que ambos son de naturaleza contrapuesta, hay que pensar que una mayor proteccin frente a uno de ellos supone una exposicin mayor al otro y viceversa. As por ejemplo la compra de un bono a tipo variable o un activo a corto plazo tienen un precio muy estable pero dejan expuesto al riesgo de reinversin. Por el contrario una obligacin a tipo fijo nos dar rentabilidad pero puede sufrir importantes variaciones en su precio. La conclusin es que ser la finalidad del inversor, en este caso la entidad financiera, la que determinar la eleccin. Una determinada estrategia de inversin requiere: - Especificar los objetivos que se persiguen.

- Analizar la situacin actual o posicin de riesgo global de la entidad. - Elegir el elemento financiero adecuado. Para la cobertura del riesgo de tipo de inters las estrategias a seguir dependern de que queramos cubrirnos a corto o a largo plazo. si se trata de anticiparse a corto plazo a las variaciones de los tipos lo mejor suele ser acudir a los mercados de capitales. Si por el contrario lo que se pretende es disminuir los riesgos a largo plazo ser preciso acudir a remodelaciones del balance 35 . Vamos a referirnos a continuacin a dos estrategias genricas como son la del Gap cero y la del Gap flexible. La estrategia del Gap cero o "Matched - Book" es seguida en ocasiones por los bancos peque os que gestionan sus carteras de forma conservadora intentando que el ratio del GaP (Activos sensibles/Pasivos sensibles) se acerque lo ms posible a la unidad. Por lo general se trata de entidades que no pueden permitirse el asumir el riesgo de que los tipos de inters sigan una senda diferente a la prevista por los analistas. En otras ocasiones la alta volatilidad de los tipos o la falta de capacidad tcnica para realizar predicciones de futuro de la evolucin de los tipos son los que llevan a la adopcin de la estrategia de igualacin de las cantidades de activos y pasivos a tipos sensibles a las variaciones 36 . Bajo esta opcin las entidades tratan de mantener un diferencial o "spread" entre sus tipos activos y pasivos que es fruto del marcado de tipos de inters en el que se opera. Cuando esos tipos vara, por ejemplo a causa de una subida provocada por un drenaje de liquidez por parte del banco central, esta variacin, con mayor o menor rapidez, es repercutida por las instituciones financieras a sus operaciones activas y pasivas. Los bancos y cajas que siguen la estrategia del "matched - Book" se limitarn a variar sus tipos manteniendo el diferencial o "spread" anterior, sin intentar explotar las posibles "oportunidades" de anticiparse o retraerse ante los cambios del mercado. Ni que decir tiene que para poder usar est tcnica de manera generalizada hay que operar en mercados muy concretos o tener una clientela muy "fidelizada" y segmentada. Cuando se sigue de manera estricta la tcnica del Gap cero debe de hacerse sopesando los perodos de maduracin de activos y pasivos y ponindolos en relacin; ya que si estos no estn sincronizados la propia renovacin de los activos y pasivos a tipos variables tendr que realizarse en

35

Tambin en estos casos puede operarse con opciones a largo plazo como son los CAP, los FLOOR y los COLLAR. Sin embargo esto no es habitual en la banca. Es mas se suele buscar tambin la igualacin de plazos, individualizndose la financiacin de cada operacin.

36

momentos de tiempo diferentes, con la consiguiente variacin en sus costes y rendimientos y por lo tanto en el "spread" o margen. Una estrategia opuesta a la anterior es la denominada del Gap de fondos flexible. Hay que se alar que su aplicacin presenta dificultades tanto de tipo tcnico como de carcter prctico. La primera de ellas es debida ala necesidad de los bancos de adaptar su oferta de productos de activo y pasivo a lo que la clientela demanda, y cono es lgico esta no tiene porqu coincidir con los deseos del banco, ni en plazo,; ni en cuanta; ni en tipo de inters (fijo o variable)., mxime en mercados de alta competencia. De acuerdo con este enfoque si se espera que los tipos suban, el gestor del Gap puede buscar una estrategia positiva mediante el incremento de los activos a tipo variable y la disminucin de los pasivos de idntica naturaleza, sin embargo esto suele chocar con los deseos de los oferentes y demandantes de dinero que solamente aceptarn los activos y pasivos bancarios si las condiciones les son favorables (lo que hara variar el rendimiento o margen de intermediacin). En general la gestin del Gap de fondos es complicada por la interaccin entre el riesgo generado por las variaciones del tipo de inters y el riesgo de crdito o de produccin de fallidos en las operaciones. los tipos fijos altos, al igual que los variables cuando juegan en contra del ciclo econmico son generadores de muchos casos de morosidad e incluso de fallidos. Por este motivo para el manejo del Gap en momentos de alza de los tipos o de crisis econmica se requiere una prudencia adicional al relacionarse con las operaciones de crdito.

El anlisis de la cartera existente: En algunas entidades financieras se suele emplear como mtodo de conocimiento del riesgo de tipos al que se est expuesto por la propia evolucin de la cartera, un mtodo de simulacin del desarrollo de las carteras de activos y pasivos que hemos denominado de "evolucin prevista de las carteras. Como puede observarse en el ejemplo que hemos tomado de la publicacin de la OCDE "Las gestin par les banques de leurs actifs et de leur pasifs", quien a su vez lo toma del Girozentrale alemn, se anotan las cuantas y los costes y rendimientos medios esperados de la cartera de prestamos as como de las fuentes que la financian. Aunque suele ser difcil el conocer en todos los casos las posibilidades de refinanciacin a las mismas tasas, e incluso si un prstamo lo es a tasa fija o variable siempre cabe trabajar con saldos medios, ya que se trata solamente de contemplar la exposicin global y esttica de la cartera actual al riesgo de tasas.

EJEMPLO DE PERFIL DE VENCIMIENTOS Y TASAS DE INTERS FECHA ACTIVO S 10000 9800 9600 9300 9100 7900 7400 6800 6400 5800 5300 4900 4400 4000 3600 3500 TASAS PASIVO S 10000 8900 8600 8400 8000 6900 6500 6000 5700 5000 4700 4300 4000 3300 3000 2800 TASAS DIFS. COSTE DE REFIN. 0.00 10.33 10.62 10.20 11.93 9.77 10.06 10.50 10.42 9.40 9.90 9.35 8.85 8.46 8.53 8.51

12/94 1/95 2/95 3/95 6/95 12/95 6/96 12/96 6/97 12/97 6/98 12/98 6/99 12/99 6/00 12/00

7.95 7.86 7.85 7.78 7.73 7.70 7.74 7.80 7.82 7.84 7.86 7.86 7.76 7.75 7.73 7.72

7.95 7.61 7.54 7.52 7.45 7.40 7.42 7.44 7.50 7.59 7.60 7.65 7.65 7.60 7.57 7.52

0 900 1000 900 900 1000 900 800 700 800 600 600 400 700 600 700

Las cifras de las columnas 2 y 4 se corresponden con el total de activos y pasivos , de la cartera actual, que existirn en las fechas determinadas en la columna 1 segn los vencimientos y desembolsos previstos. As por ejemplo al final del primer perodo contemplado (diciembre de 1994) el total de activos y pasivos es igual a 10.000 u.m. y en enero de 1995 vencen depsitos a plazo por 1.100 u.m. (quedando los pasivos en 8.900 u.m.). Por su parte en idntica fecha vencen prestamos por importe de 200 u.m. solamente. Se produce pues un desfase de 900 u.m. que es preciso financiar y cuyo coste en el "punto muerto", esto es, aquel nivel por encima del cual se obtendra beneficio y por debajo perdidas de margen. figura en la ltima columna. El clculo del coste de los intereses de refinaciacin en el punto muerto se calcula de la siguiente forma: Por ejemplo para la fecha de diciembre de 1998 Activos (4900) - Pasivos (4300) = Dficit (600) Intereses activos = 4900 * 7,86% ..........385,1 Intereses pasivos = 4300 * 7,65%...........329,0

Diferencia.................................................. 56,1 Entonces tenemos que la tasa en el punto muerto ser de 56,1/600 = 9,35% Este mtodo admite mltiples variaciones ya que permite hacer el clculo solo para una parte de la cartera; para nuevas operaciones y sobre todo es susceptible de la aplicacin de la simulacin en cuanto a tasas de inters. As se puede hablar de una cartera futura (la actual mas las hiptesis de crecimiento) y su evolucin en funcin de la simulacin de diversos escenarios en cuanto a la evolucin de las tasas activas y pasivas.

Gestin de fondos y tendencia del ciclo econmico La estrategia a seguir en la gestin del GAP de fondos debe de ser acorde con lo que a las tendencias del ciclo econmico y de los tipos de inters se refiere. Bajo la hiptesis de que el gestor de fondos puede cambiar la composicin de la cartera sin incurrir en costes reales o monetarios podemos describir los principios que inspiraran una gestin de fondos acorde con el ciclo econmico. Al principio del ciclo de intereses el gestor optar por un a estrategia basada en el GAP positivo, esto es, con supervit de activos sensibles a las variaciones de los tipos de inters sobre los pasivos sensibles. Esto puede acompa arse de una poltica de aumento de los activos sensibles; de disminucin de los pasivos sensibles; o bien de una combinacin de ambas estrategias. Con un incremento del ratio Activos sensibles/Pasivos sensibles, el banco o caja se asegura que ante el hipottico y probable aumento de los tipos de inters, solamente una parte de su financiacin de los activos sensibles sufrir aquella con lo que su margen de intermediacin se elevar. La estrategia y la situacin descrita en los prrafos anteriores se debera de mantener hasta el momento en el que los tipos de inters alcanzaran su cota mas alta. Sin embargo el gestor del Gap deber de anticiparse a la reduccin de los tipos, comenzando esta antes de que el tipo de inters del mercado comience a descender. Aunque este ultimo aserto lleva a un "spread" o margen negativo a corto plazo, la contemplacin de todo el ciclo, globalmente, permite ver lo acertado de dicha accin. De forma similar y tras una poltica de reduccin del Gap en la poca de bajada de las tasas, el gestor debera de anticiparse a la subida sustituyendo de nuevo activos a tipo fijo por variables y en sentido inverso pasivo a tipo variable por fijos. En el caso espa ol la banca y cajas de ahorro gozan de un alto margen en la intermediacin. De aqu que hasta hace poco tiempo no se halla prestado atencin al riesgo de inters. En el presente dada la volatilidad de los tipos y el estrechamiento de los mrgenes se presta mas atencin a los sistemas

tradicionales (brecha de fondos) y se vinculan los tipos de las operaciones a los del mercado. Por lo general los bancos que acuden a los sistemas modernos o flexibles son aquellos que han desarrollado comercialmente la gestin de estas operaciones como productos a ofrecer a su clientela. An en esos casos la utilizacin interna como sistema de cobertura de estos instrumentos se suele hacer en contadas ocasiones y circunscrita a operaciones puntuales. En definitiva es mayor la preocupacin por el control y seguimiento del riesgo que la utilizacin de mecanismos ad hoc de proteccin frente a aquel. BIBLIOGRAFA

1.- Beaufils, B., Guimbert, J.P., Richard, B., y Taufflieb, Ch. H.,"Les nouveaux instruments finaciers", Editado por la Revue Banque, Paris 1990, 2 ed. 2.- "La gestin par les banques de leurs actifs et de leur passifs"., OECD, Paris, 1987. 3.- Pedraja Garca, Pedro., "El control de riesgo de inters por los bancos". Partida Doble n 11, Abril de 1991. 4.- Spencer, A., y Graddy, D.B., "Managing Comercial Banks"., Prentice Hall Interntional editions., Englewood Cliffs, New Jersey, 1990.