INTRODUCCION Actualmente, el mercado cambiario en el Per est determinado por la oferta y la demanda.

El Banco Central de Reserva del Per interviene ocasionalmente slo para estabilizar la tasa de devaluacin o apreciacin de la moneda peruana comparada al dlar estadounidense o para evitar movimientos especulativos de corto plazo del tipo de cambio. Los inversores tienen libertad para cambiar la moneda local por moneda extranjera a precios de mercado y no se requiere de autorizacin gubernamental para realizar transacciones de compra y venta de moneda extranjera. La moneda local es el Nuevo Sol y a Abril de 2010, un dlar estadounidense era equivalente a S/. 2,79 Nuevos Soles. El tipo de cambio se basa en una tasa flotante. Ms an, no existen restricciones para el flujo de capital. Los inversores estn permitidos de usar libremente moneda extranjera para comprar bienes extranjeros y cubrir sus obligaciones financieras. Los individuos y las compaas pueden mantener cuentas bancarias en moneda extranjera ya sean stas cuentas corrientes, cuentas de ahorro, depsitos a plazo, entre otras operaciones, en bancos locales o extranjeros. Las transacciones en moneda extranjera son libres y no existen restricciones para efectuar prstamos en monedas extranjeras. El desembolso se hace en la moneda convenida, y el prestatario no est obligado a convertir el prstamo extranjero en moneda nacional. Los prstamos hechos por bancos extranjeros e instituciones financieras a prestamistas no estn sujetos a ningn requisito de autorizacin o registro, ni tampoco tienen que ser depositados en el Banco Central de Reserva del Per o cualquier otra agencia estatal antes de ser otorgados al prestamista. El pago de intereses y el reembolso del principal del prstamo pueden hacerse sin restricciones y no requieren de ninguna autorizacin.

Dedicatoria Al profesor por compartir sus conocimientos cada dia con nosotros. A las personas que me ayudaron a hacer este trabajo.

REGIMENES CAMBIARIOS El rgimen cambiario de un pas se refiere a cmo el banco central o el gobierno maneja su moneda con respecto a las otras monedas, principalmente respecto al dlar o a un conjunto de monedas que suelen ser los principales socios comerciales; y adems, a cmo se regulan las instituciones del mercado de divisas. El rgimen cambiario afecta particularmente el nivel y la fluctuacin del tipo de cambio. Por ello es importante saber los tipos de regmenes cambiarios que hay y cmo influyen sobre todo en la poltica monetaria. 3.1 TIPOS DE REGMENES CAMBIARIOS En base a la clasificacin hecha por el Fondo Monetario Internacional en 1999, se distinguen tres tipos de regmenes cambiarios segn sea su flexibilidad: tipo de cambio fijo, tipo de cambio con bandas de fluctuacin y tipo de cambio mvil. Adems, se distinguen regmenes cambiarios ms especficos: a. Rgimen Cambiario sin una moneda nacional de En este rgimen la nica moneda de curso legal es la moneda de otro pas. As, el pas no tiene cmo hacer poltica monetaria. Por ejemplo: Ecuador (dlar americano), Costa de Marfil (franco CFA14), Chad (franco CFA), Congo (franco CFA), Camern (franco CFA), Senegal (franco CFA), Panam15 (dlar americano). b. Rgimen Cambiario de Caja de Conversin En este rgimen se asume el compromiso explcito de convertir a una tasa fija la moneda nacional en otra extranjera, junto con la obligacin de restringir la emisin de dinero de base que no responda a los presupuestos legales pertinentes. Esto implica que slo se emitir moneda nacional respaldada por moneda extranjera y que estar totalmente respaldada por activos externos, lo que elimina las funciones tradicionales del banco central, como la de control monetario y la de prestamista de ltima instancia, y deja poco margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria discrecional. Por ejemplo: Hong Kong, Bosnia y Herzegovina, Brunei, Bulgaria, Estonia, Lituania. c. Rgimen Cambiario Fijo En un rgimen de cambio fijo, el pas vincula su moneda de forma formal o de facto16 a un tipo de cambio fijo, a una moneda importante o una canasta de monedas. Cuando 14 Moneda que utilizan 14 pases africanos que fueron colonias francesas. curso legal 15 La moneda de curso legal es el dlar americano; su moneda oficial, el balboa, funciona solamente en trminos de contabilidad. 16 El FMI hace la distincin entre tipo de cambio de jure o tipo de cambio de facto, donde el primer trmino hace referencia al tipo de cambio terico que tiene el pas y el segundo a lo que realmente se observa en la prctica. se vincula a una canasta de monedas, el valor ponderado se determina teniendo en cuenta las monedas de los principales socios comerciales o financieros. El tipo de cambio flucta dentro de un margen menor de +/-1% en torno a un tipo de cambio formal. La autoridad monetaria est dispuesta a mantener el tipo de cambio fijo mediante la intervencin, lo que limita el grado de discrecionalidad de

la poltica monetaria; no obstante el grado de flexibilidad de la poltica monetaria es mayor que en un rgimen de caja de conversin o en las uniones monetarias, ya que el banco central an puede cumplir con sus funciones tradicionales, aunque con alcance limitado, y adems puede ajustar el nivel del tipo de cambio, aunque con poca frecuencia. Por ejemplo: Bahamas, Belice, China, El Salvador, Lbano, Irn, Irak, Malasia, Nepal, Trinidad y Tobago, Emiratos rabes Unidos, Kuwait. d. Rgimen Cambiario dentro de Bandas Horizontales En este rgimen, la moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin mayores a +/- 1% en torno a un tipo de cambio central fijo o de facto. As, el grado de discrecionalidad de la poltica monetaria depende de la amplitud de la banda. Por ejemplo: Dinamarca, Chipre, Egipto, Surinam, Vietnam. e. Rgimen Cambiario Mvil Se distinguen tres tipos de regmenes cambiarios de acuerdo a su flexibilidad: Tipo de cambio fijo, Bandas de fluctuacin, Tipos de cambio mviles.

Sin una moneda nacional de curso legal Situacin en que la nica moneda de curso legal es de otro pas, o el pas miembro perteneciente a una unin monetaria. En este rgimen el pas renuncia al control monetario, ya que las autoridades monetarias nacionales son excluidas a la hora de tomar decisiones respecto a polticas monetarias independientes. Caja de conversin En la caja de conversin el rgimen cambiario est basado en un compromiso legislativo por el cual se debe cambiar la moneda nacional por una extranjera especfica a un tipo de cambio determinado, para tal efecto, las autoridades emisoras aceptan ciertas restricciones que permitan cumplir con su obligacin legal. Esto implica que slo se emitir moneda nacional respaldada por moneda extranjera y que estar totalmente respaldada por activos externos, lo que elimina las funciones tradicionales del banco central, como la de control monetario y la de prestamista de ltima instancia, y deja poco margen de maniobra para aplicar una poltica monetaria discrecional. De igual manera se puede tener un cierto grado de maniobra de acuerdo a la rigidez del conjunto de normas que rijan la caja de conversin. Otros de tipo de cambio fijo En un rgimen de cambio fijo o convertible el pas vincula su moneda (de manera formal o de facto), a un tipo de cambio fijo, a una moneda importante o una

Canasta de monedas; el valor ponderado se determina teniendo en cuenta el valor de las monedas de los principales socios comerciales o financieros. En un rgimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio flucta dentro de un margen de menos de +/-1% en torno a un tipo central formal o de facto. La autoridad monetaria est dispuesta a mantener el tipo de cambio fijo mediante la intervencin, lo que limita el grado de discrecionalidad de la poltica monetaria; no obstante el grado de flexibilidad de la poltica monetaria es mayor que en un rgimen de caja de conversin o en las uniones monetarias, ya que el banco central an puede cumplir con sus funciones tradicionales, aunque con alcance limitado, y la autoridad monetaria puede ajustar el nivel del tipo de cambio, aunque con poca frecuentes . Tipo de Cambio Flotante o libre (y flotacin sucia) A este rgimen se lo conoce tambin como tipo de cambio libre o flexible. En sistemas bajo este tipo de cambio, el mismo se determina sin intervencin del gobierno en el mercado de divisas. Los conservadores diran que el tipo de cambio se determina por la relacin entre la oferta y la demanda. Dado que es un sistema peligroso para los gobiernos, atrayendo a especuladores, este tipo de rgimen no existe en ningn pas. Normalmente, los bancos centrales suelen intervenir en el mercado cambiario, siempre para evitar las fuertes fluctuaciones y defasajes en la economa. Por ende, se conoce a este tipo de cambio como flotacin sucia, es decir, cuando el Banco Central compra o vende divisas a fin de regular la cotizacin. Tipo de Cambio Fijo Para los sistemas que utilicen este rgimen cambiario, el valor de la moneda se fija con respecto a otra moneda. O bien, a una canasta de monedas, u otra figura que represente un valor de paridad a lo largo del tiempo, como el oro. No son del agrado para muchos economistas, dado que al ser un precio rgido, pueden generar desequilibrios en la economa. El dficit en la balanza de pagos es algo comn cuando se mantiene un tipo de cambio fijo. No obstante, este sistema fue aceptado en las economas con hiperinflacin, ya que ayuda a disminuirla y a estabilizar los precios. Asimismo, acaba con la especulacin a raz de eliminar las expectativas de devaluacin. Crawling Peg

El rgimen cambiario de Crawling-Peg, se basa en ajustar el tipo de cambio de modo progresivo y controlado, siempre siguiendo de referencia a una tasa como la inflacin o de inters. Asimismo, los ajustes se hacen a travs de un cronograma establecido por el gobierno. Es conocido en otros pases como minidevaluaciones sucesivas o microdevaluaciones peridicas. Este tipo de rgimen se destaca porque el tipo de cambio se ajusta con pequeas variaciones porcentuales, en vez de hacerlo mediante grandes devaluaciones. Lo cual lleva a grandes especulaciones previas, pero ayuda a que los cambios en los precios no sean abruptos. Tipos de cambio fijo dentro de bandas horizontales En estos regmenes, la moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes fluctuacin de por lo menos +/- 1% en torno a un tipo de cambio central fijo o facto. Incluye tambin a los pases que participan en el mecanismo de tipos cambio (MTC) del sistema monetario europeo (MTC II). El grado discrecionalidad de la poltica monetaria depende de la amplitud de la banda. Tipos de cambio mviles En este caso, la moneda es objeto de ajustes peridicos de pequea magnitud, a una tasa fija o en respuesta a cambios de determinados indicadores cuantitativos. La tasa de fluctuacin del tipo de cambio puede fijarse teniendo en mira generar variaciones del valor de la moneda ajustadas por la inflacin (retrospectiva) o puede establecerse una tasa preanunciada menor que los diferenciales de la inflacin proyectada (prospectiva). Para mantener este tipo de cambio flexible se imponen restricciones a la poltica monetaria al igual que lo que ocurre en un sistema de tipo de cambio fijo. Tipos de cambio dentro de bandas de fluctuacin La moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin de por lo menos +/- 1% en torno a una tasa de cambio central ajustado peridicamente a una tasa fija o en respuestas a cambios de determinados indicadores cuantitativos. El grado de flexibilidad del tipo cambiario depende de la amplitud de la banda; pueden adoptarse bandas simtricas en torno a un tipo central mvil o bandas que se amplen gradualmente con una banda de fluctuacin asimtrica de las bandas superior e inferior (en este ltimo caso, no hay un tipo de cambio central preanunciado). Para mantener el tipo de cambios dentro de la banda existen limitaciones de la poltica monetaria, y a su vez su grado de independencia depende de la amplitud de la banda. Flotacin dirigida sin una trayectoria preanunciada del tipo de cambio de de de de

La autoridad monetaria interviene activamente en el mercado cambiario para determinar el tipo de cambio sin comprometerse con una trayectoria preanunciada. Los indicadores utilizados para regular este tipo de cambio son, en general, de carcter discrecional incluyen, por ejemplo, el saldo de la balanza de pagos, las reservas internacionales y la evolucin del mercado paralelo- y los ajustes pueden no ser automticos. Flotacin independiente En este tipo de rgimen la tasa de cambio est determinada por el mercado a travs del juego de oferta y demanda. La intervencin slo tiene por objetivo moderar la tasa de variacin y evitar fluctuaciones excesivas del tipo de cambio, pero no establecer su nivel. En principio, la poltica monetaria en estos regmenes es independiente de la poltica cambiaria MONEDA ANLISIS MACROECONMICO Leccin 1: Un rgimen de tipo de cambio fijo, por ms compromiso legal o poltico vinculante que exista, siempre puede ser reversible. Esto quiere decir que pueden surgir situaciones donde se espera el colapso del rgimen, y eso desde ya, se convierte en profeca auto-cumplida3. Un ejemplo de ello es el sistema monetario europeo el cual estableci un rgimen de tipo de cambio fijo fuerte entre sus miembros. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que an sta puede estar en riesgo de colapsar.

Leccin 2: Los colapsos de los regmenes cambiarios fijos se hacen a costa de sustancial prdida de producto. Ese fue el caso de Mxico en 1995 o Argentina en 2001, por ejemplo.

Leccin 3: De acuerdo a la experiencia de pases que han transitado de una inflacin alta (dos o ms dgitos por ao) hacia una tasa de inflacin baja, se conocen dos formas de estabilizacin a travs de la fijacin de un ancla nominal, estableciendo un tipo de cambio fijo o controlando la velocidad de crecimiento de un agregado monetario. En general, las anclas cambiarias generan una reduccin ms acelerada de la inflacin que las anclas monetarias. Pases como Ecuador o Argentina que pasaron por dicha transicin, redujeron sus tasas de inflacin a un dgito anual dentro de los dos o tres aos siguientes a la adopcin del rgimen cambiario fijo. En cambio, el Per que adopt un rgimen flotante y un ancla nominal, pas por una lenta reduccin de la inflacin y slo se lleg a una inflacin de un dgito anual en 1997 (siete aos despus).

Leccin 4: Los regmenes flotantes son ms resistentes a los embates internacionales. La literatura emprica, principalmente, encuentra evidencia de que los regmenes cambiarios flotantes son los que pueden aislar mejor el efecto de los choques como los de trminos de intercambio o situaciones de estrs financiero. Al respecto, Lahura y Vega (2012) realizan una evaluacin detallada de cmo opera el tipo de cambio flexible para aislar choques externos.

Leccin 5: En trminos de evaluacin emprica, un rgimen cambiario no tiene por qu ser bueno o malo per se. La literatura existente es muestra de que en verdad un conjunto de factores ligados a la adopcin de un rgimen es lo relevante. Un rgimen de tipo de cambio fijo como la junta de convertibilidad en Hong Kong, por ejemplo, es relativamente exitoso porque el pas tiene instituciones desarrolladas y buenos fundamentos macroeconmicos.

Leccin 6: Una economa emergente puede aspirar de manera paulatina a tener un rgimen flotante ms puro en la medida que sus instituciones4 y mercados financieros se vayan desarrollando. En esta lnea, Rogoff et al. (2003) concluyen que el valor de la flexibilidad cambiaria se incrementa con la madurez financiera y con un manejo macroeconmico consistente. Las lecciones sealadas aqu son tiles para ensayar posibles respuestas a las preguntas planteadas en este artculo: (i) Fue la adopcin del esquema de flotacin la mejor decisin que se pudo tomar en el Per dadas las circunstancias experimentadas o pudo ser ms exitosa la estabilizacin si se hubiera adoptado otro rgimen cambiario?, (ii) En general, importa el rgimen cambiario que un pas adopte para el desempeo econmico?. La valoracin de una respuesta para la primera pregunta depende de resolver el siguiente dilema. Por un lado, la adopcin de un rgimen flotante redujo lentamente la inflacin, permiti que el Banco Central vaya ganando credibilidad e hizo posible capear los choques financieros de la segunda mitad de los aos 1990 que previsiblemente hubieran sido peores con un rgimen cambiario fijo. Por otro lado, la adopcin de un rgimen cambiario fijo hubiera significado, quizs, reducir ms rpidamente la inflacin pero no hubiera favorecido la credibilidad de la poltica monetaria y, lo ms probable, es que se hubiese tenido que abandonar el rgimen de tipo de cambio fijo como lo hicieron pases relativamente similares al Per en la segunda mitad de los aos 1990.

Y finalmente, importa el rgimen cambiario que un pas adopte para el desempeo econmico? Aparentemente no, en la medida que lo que se debe evaluar no son los regmenes cambiarios per se, sino el conjunto de factores asociados a la adopcin de uno u otro rgimen. Lo transcendental, es el marco general de poltica monetaria y fiscal compatible al rgimen cambiario. Lo que suceda con Grecia en los prximos das, semanas o meses quizs confirmar alguna de estas lecciones o nos dejar alguna adicional. Evidencia emprica en el Per El rgimen cambiario en el Per de los ltimos 75 aos ha sido muy cambiante. A continuacin se presenta un cuadro con los diversos regmenes de tipo de cambio que el Per ha tenido desde 1931 hasta la fecha: Cuadro 4 Regmenes cambiarios en el Per (1931-2006) Perodo Tipo de cambio 1931-1940 Flexible. 1940-1948 Fijo. 1948-1950 Dos mercados cambiarios: oficial y flexible. 1950-1961 Flexible. 1962-1968 Fijo con devaluaciones recurrentes. 2 Fijo con devaluaciones 1968-1975 recurrentes. 1976-1978 Dos mercados cambiarios y mini devaluaciones. 1978-1985 Flexible (CBME), Fijo (MUC). 1985-1990 Mini devaluaciones y mltiples. 1990-2006 Flexible (flotacin sucia). La evidencia emprica para el caso peruano se ha centrado en analizar el impacto del tipo de cambio en el perodo comprendido entre 1990 y 2006. En este sentido, se han elaborado algunas investigaciones 2 En este ao se unificaron los dos tipos de cambio.relacionadas con el impacto de las variaciones del tipo de cambio sobre la economa peruana, las mismas que se detallan a continuacin. Rodrguez y Daz (1995) estimaron un VARde seis variables en el que incluyeron: PBI, crecimiento del salario real, depreciacin del tipo de cambio, inflacin, crecimiento de la oferta monetaria y los residuos de Solow, adems de descomponer el crecimiento del PBI. De esta manera, observaron que las devaluaciones tienden a reducir el nivel de produccin. De igual forma, Carranza, Cayo y Galdn-Snchez (2003) analizaron el impacto de la volatilidad del tipo de cambio real sobre las decisiones de inversin de 163

empresas no financieras peruanas. Ellos trabajaron con informacin anual de 1993 a 2001 y realizaron sus estimaciones a travs de un Panel Data Dinmico especificado de la siguiente manera: (I/K)it = (I/K)it1 + (D1it1* RERt) + (Xit1*RERt)2Zit + D1it + fDit + t + i + it Donde: I/K: Ratio de inversin de la firma (inversin sobre patrimonio). E: Variacin del tipo de cambio real. Z: Conjunto de variables especficas a cada firma (como su nivel de apalancamiento, flujo de caja, etc.). D1: Pasivos en moneda extranjera que posee la firma sobre el total de activos. X: Indicador de comercio, concebido como el ratio entre la venta dedicada a la exportacin sobre el total de ventas de la empresa. D: Total de deuda sobre activos que posee la empresa. Carranza, Cayo y Galdn-Snchez (2003) encuentran evidencia de un alto grado de sensibilidad de las decisiones de inversin de las firmas peruanas ante una devaluacin del tipo de cambio real. En este sentido, las firmas con un alto grado de deudas en dlares tienden a reducir sus inversiones frente a devaluaciones del tipo de cambio real, hecho que reforzara la teora de la devaluacin contractiva. Por otro lado, Jimnez (2003) establece el impacto de la morosidad bancaria en moneda extranjera sobre el nivel de actividad econmica utilizando la metodologa de Vectores Auto Regresivos (VAR). El modelo utilizado fue: IMor = 1IMort + 2PBItrimt + 3TNIt Donde: IMor: ndice de morosidad. PBItrim: PBItrimestral. TNI: Tipo de cambio neto de inflacin (Cociente entre tipo de cambio nominal e inflacin). Jimnez (2003) observa la interrelacin entre las variables PBI, TNIe ndice de morosidad a travs de Funciones de Impulso-Respuesta (FIR). Se observa un alto grado de influencia del TNIsobre el ndice de morosidad y se aprecia que dicho efecto prevalece algunos meses. Por otro lado, Loveday, Molina y Rivas-Llosa (2004) analizan el impacto de una devaluacin real en la inversin de las empresas peruanas. Utilizaron informacin

anual de los estados financieros de empresas no financieras para el perodo comprendido entre 1997 y 2001. La metodologa que utilizaron fue la de Panel Data en sus versiones esttica y dinmica. El modelo utilizado fue: Iit = 0 + 1Iit1 + 2Rit + 3Et + 3Mt1 + (Rit1, Et, Mt1) + it Donde: I: Tasa de inversin empresarial. R: Ratios empresariales. E: Variacin del tipo de cambio real. M: Emisin. y: Funcin no lineal de ratios, devaluacin y emisin. Dentro de los resultados obtenidos, Loveday, Molina y Rivas-Llosa concluyen que el tamao de la empresa tiene mayor importancia que la fortaleza financiera en la explicacin del acceso al crdito. Adems, se aprecia que la fortaleza de las empresas pequeas, en el perodo de anlisis, se debe a que contaron con un menor grado de apalancamiento, lo que facilit el ajuste de sus planes de inversin. Se concluye que los efectos provenientes de una devaluacin real se ven contrarrestados por las caractersticas inherentes a la empresa, como su nivel de apalancamiento. De igual forma, Morn y Castro (2004) analizan el impacto del tipo de cambio real sobre la produccin para la economa peruana. Ellos realizan un VARasimtrico y las estimaciones abarcan el perodo comprendido entre enero de 1994 y junio de 2003. Morn y Castro trabajan con cuatro variables: el PBIdesestacionalizado, el IPC(base 1994), la base monetaria desestacionalizada y la depreciacin real; todas estas variables fueron trabajadas en primeras diferencias. De los resultados se concluye que el impacto sobre el nivel de actividad econmica depender de la magnitud de la devaluacin real observada. Finalmente, en una reciente investigacin del Ministerio de Economa y Finanzas (MEF), Azabache (2005) lleva acabo un estudio para los casos peruano y boliviano, en donde se realizan dos estimaciones: la primera de ellas utiliza el mtodo de Vectores Auto Regresivos (VAR), en el que se establecen las Funciones de Impulso-Respuesta (FIR); la segunda estimacin utiliza la metodologa de Datos de Panel (Panel Data) en su versin dinmica. En este caso, los datos se trabajaron con frecuencia mensual y la especificacin final del modelo fue: Mora = * Mora(1) + 1* Depre(2) + 2* inf(2) + 3* cecon + 4* cecon(12) Donde:

Mora: Indicador de morosidad. Depre: Depreciacin del tipo de cambio nominal. inf: Inflacin. cecon: Ciclo econmico. (n): Nmero de rezagos de la variable. Azabache (2005) demuestra la existencia de una relacin positiva entre los indicadores de morosidad y de depreciacin nominal, as como una relacin negativa entre inflacin y crecimiento econmico. Esto mostrara indicios de la existencia de una devaluacin contractiva. En resumen, en la literatura relacionada a la experiencia peruana se aprecia dos grandes formas de enfocar un mismo problema (el problema de la dolarizacin de pasivos). En primer lugar, a travs del aumento de la deuda financiera de las empresas, hecho que deriva en un mayor riesgo crediticio y en un mayor costo de nuevo financiamiento. Esto se traduce en una menor inversin y, por ende, en una menor produccin. TCDeuda Financiera Costo Financiamiento Inversin Produccin

En segundo lugar, a travs del deterioro de los indicadores de morosidad de los intermediarios financieros (principal fuente de financiamiento de la mayora de empresas peruanas), que deriva en una mayor restriccin de la oferta crediticia. TC Morosidad Restriccin Crdito Inversin

Produccin

Ambos enfoques concluyen que una devaluacin genera un efecto negativo sobre la produccin.