CEPAL/ILPES

VIII CURSO INTERNACIONAL

Preparacin y Evaluacin
de Proyectos de Desarrollo Local
Evaluacin Privada de Proyectos
4. Indicadores de rentabilidad y conveniencia

Horacio Roura

CEPAL/ILPES

CEPAL/ILPES

CEPAL/ILPES

Regla general de decisin

El decisor debe ser ms rico

con el proyecto que sin el proyecto

Criterios clsicos y supuestos

CEPAL/ILPES

Criterios clsicos:
Valor actual neto
Tasa interna de retorno

Supuestos
Independencia de los proyectos
Mercados de capitales competitivos
La tasa de reinversin es similar a la tasa de costo de capital

CEPAL/ILPES

Valor Actual Neto (VAN): Definicin

El VAN es la diferencia entre el valor actual de los beneficios

brutos y el valor actual de los costos y las inversiones
Expresa, en $ del Momento 0, cunto ms rico ser el inversor si
hace el proyecto que si no lo hace

VAN =
Ft
t=0
(1+k)t

VAN: Criterio de decisin

CEPAL/ILPES

Criterio de aceptacin: Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN

sea mayor que 0.
Criterio de comparacin: Se elige el proyecto con mayor VAN
Siempre que todos los VAN sean positivos
Si los proyectos que se comparan tienen igual duracin

CEPAL/ILPES

VAN: Significado

Mide lo que queda para el dueo del proyecto luego de

computar:

Los ingresos
Los costos de operacin y otros
Las inversiones
Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad del capital

Por lo tanto, representa la riqueza adicional que se consigue

con el proyecto sobre la mejor alternativa = RENTA
ECONMICA

Propiedades y caractersticas del VAN

CEPAL/ILPES

Informacin
Aditividad
Ceros a la derecha
Captacin de costos de oportunidad

VAN: Informacin
CEPAL/ILPES

El VAN siempre proporciona una respuesta concreta

Siempre es posible calcular el VAN (salvo que k =0)
Siempre indica qu hacer (no rechazar o rechazar)

En principio, los proyectos con VAN>0 no se rechazan,

i.e., integran el horizonte de proyectos factibles. Que se
hagan depende de otros factores (elegibilidad)
Esto es tambin un problema
Si no se cumplen los supuestos bsicos
Si no se identifican las razones por las que el VAN es positivo (o
negativo)

VAN: Aditividad
CEPAL/ILPES

VAN (A) + VAN (B) = VAN (A+B)

Proyecto
A
B
A+B

1
(100)
(150)
(250)

2
50
40
90

3
60
40
100

70
80
150

VAN
10%
47.63
-20.47
27.16

VAN: Aditividad (II)

CEPAL/ILPES

Concepto vinculado: Separabilidad de proyectos

En lo posible, los proyectos y subproyectos deben evaluarse de
manera independiente
Eso permite conocer dnde estn las fuentes de valor

Cuando la aditividad no es posible

Proyectos no independientes

Complementarios VAN(A+B) > VAN(A) + VAN(B)

Sustitutos VAN(A+B) < VAN(A) + VAN(B)
Restricciones, donde un proyecto con VAN < 0 puede tener sentido
si el proyecto suma tiene VAN>0

VAN: Ceros a la derecha

CEPAL/ILPES

El VAN ignora los ceros a la derecha

Al seleccionar proyectos, conocer la duracin de los mismos es
importante para calificar al VAN

Proyecto
A
B

(100)
(100)

200
200

VAN
10%
81,82
81,82

VAN: Ceros a la derecha

CEPAL/ILPES

Supngase un proyecto C, con una inversin de 300 y un flujo neto de

800, que se puede iniciar a continuacin de A o de B
Con el proyecto A es posible iniciar C antes de lo que permite el
proyecto B.
Eso hace ms valioso a A

Proyecto
A
B

(100)
(100)

200
200

(300)
0

800
0

(300)
(300)

VAN
10%
800 726,77
800 373,65

CEPAL/ILPES

VAN: Orden de los Proyectos

VAN (AB) VAN (BA) El VAN capta el efecto de la
demora
La demora de un proyecto genera costos y beneficios
Proyecto
A
B
A+B
A, luego B
B, luego A

(75)
(100)
(175)
(75)
(100)

150
300
450
150
300

(100)
(75)

300
150

VAN
10%
61,36
172,73
234,09
204,11
223,44

CEPAL/ILPES

Tasa Interna de Retorno (TIR):

Definicin

Definicin operativa:
Es la tasa que hace VAN = 0
r tal que VAN(FNt, r) = 0

Definicin conceptual: Es la rentabilidad interna del

proyecto.

La TIR como rentabilidad

del capital propio remanente

CEPAL/ILPES

Proyecto
A

(100)

50

50

50

50,0

50,0

50,0

23,4

17,2

9,5

26,6

32,8

40,5

73

41

Cuota pagada
Intereses (TIR) sobre el
capital invertido
Amortizacin de capital
Capital
invertido

100

VAN
10%
24,34

TIR
23,4%

TIR: Construccin del VAN

CEPAL/ILPES

Ese anlisis permite ver cmo se construye el VAN

Flujos

Flujo capital
(100)
Flujo intereses (*)
Flujo total
(100)
(*) Calculados a la TIR

26,6
23,4
50

32,8
17,2
50

40,5
9,5
50

Flujo capital
(100)
26,6
Flujo intereses (*)
10,0
Flujo total
(100)
37
(*) Calculados al costo de capital

32,8
7,3
40

40,5
4,1
45

Flujos

VAN
10%
-18,20
42,54
24,34
VAN
10%
-18,20
18,20
-

TIR: Criterio de decisin

CEPAL/ILPES

No se rechazan los proyectos en los cuales

K >= TIR
Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de mayor
TIR

TIR: Ventajas y desventajas

CEPAL/ILPES

Ventajas:
Resume mucha informacin relevante
Es intuitiva
Facilita la comparacin de proyectos de distinto tamao

Desventajas:

Inversin o toma de un crdito?

Mltiples TIR
Proyectos mutuamente excluyentes
Distintas tasas de descuento para cada perodo

TIR: Proyecto o Crdito?

CEPAL/ILPES

Qu proyecto es preferible?

Proyecto
A
B

TIR

50,0%
50,0%

(1.000)
1.000

A es un proyecto de inversin
B es un crdito

VAN
10%
1.500 363,64
(1.500) -363,64

CEPAL/ILPES

TIR: Proyecto o crdito? (II)

Proyecto: Se elige aquel donde

k0 < TIR
Crdito: Se elige aqul donde
k0 > TIR

VAN = f(tasa) para un proyecto

bien conformado

CEPAL/ILPES

Relacin VAN y Tasa de Descuento

Un proyecto bien conformado

5,000

4,000

3,000

VAN

2,000

1,000

0
5%

30%

55%

80%

105%

130%

(1,000)

(2,000)
Tasa

155%

180%

205%

230%

VAN = f(tasa) para un crdito

CEPAL/ILPES

TIR - Problema 1:
Un Crdito
80

70

60

50

VAN

40

30

20

10

0
5%

30%

55%

(10)
Tasa

80%

105%

CEPAL/ILPES

TIR: Cambios de signo del flujo

Si el flujo cambia de signo el anlisis de la TIR no es tan directo

Sea

Flujo de Fondos Relevante

Proyecto D

1a5

6 a 10

11 a 19

20

(180)

100

(100)

200

Mltiples TIR
CEPAL/ILPES
TIR - Problema 2:
Tasas de retorno mltiples
10

0
5%

30%

55%

(10)

(20)

(30)

VAN

(40)

Cul es la
TIR relevante?

(50)

(60)

(70)

(80)

(90)

(100)
Tasa
Proy.D

80%

CEPAL/ILPES

Solucin de las mltiples TIR:

TIR Modificada

Una solucin es calcular la TIR modificada:

Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa libre de
riesgo
Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa con riesgo
(tasa de reinversin)
Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte del proyecto.

El inconveniente es que la TIR se vuelve funcin de las tasas

elegidas

TIR Modificada: Ejemplo

CEPAL/ILPES

Flujo de Fondos Relevante

Proyecto D

1a5

6 a 10

11 a 19

20

(180)

100

(100)

200

VAN al 10% = $68.69

TIR 1 = 14.35%
TIR 2 = 30.64%
TIR Modificada = 8.69%
Si tasa sin riesgo = 5%
Tasa de reinversin = 10%

TIR M = 14.35%
Si tasa sin riesgo = 11.7%
Tasa de reinversin = 15%

TIR: Proyectos mutuamente

excluyentes

CEPAL/ILPES

La TIR no permite seleccionar adecuadamente entre proyectos

mutuamente excluyentes y no repetibles (si ambos lo son):

Flujo de Fondos Relevante

Proyecto H
Proyecto I

TIR

(9,000)
(9,000)

6,000
1,800

5,000
1,800

4,000
19,800

33%
20%

VAN
10%
3,592
10,488

CEPAL/ILPES

TIR - Problema 3:
Proyectos mutuamente excluyentes
30,000

25,000

20,000

VAN

15,000

10,000

5,000

0
5%
(5,000)

30%

55%

15.60%

(10,000)
Tasa
Proy.H

Proy.I

Mltiples TIR:
TIR incremental

CEPAL/ILPES

Una forma de solucionar el problema es calcular la TIR

incremental:

Flujo de Fondos Relevante

Proyecto I - H

(4,200)

(3,200)

15,800

TIR
15.6%

VAN
10%
5,402

Perodo de Repago
CEPAL/ILPES

Definicin: Es el tiempo en el cual el proyecto repaga la

inversin inicial.
Desventajas:

Privilegia los proyectos ms cortos

En la versin ms simple, ignora el valor tiempo del dinero
Da igual ponderacin a todos los flujos anteriores al momento de
corte, ignora todos los flujos posteriores
Requiere estimar un momento de corte

Perodo de repago: Ejemplos

CEPAL/ILPES

Proyecto
A
A ajustado
A acumulado
B
B ajustado
B acumulado

(500)
(500)
(500)
(600)
(600)
(600)

200
182
(318)
300
273
(327)

200
165
(153)
300
248
(79)

100
75
(78)
150
113
33

150
102
25
0
0
33

800
497
521
0
0
33

PR ingenuo: B es preferible a A: 2 vs. 3 perodos

PR sofisticado: B es preferible a A: 3 vs. 4 perodos
En ningn caso consideran los $800 del perodo 5

VAN
10%
521,4

33,4