Revista Audit N5

5
LA REPBLICA DE WEIMAR,
LA HIPERINFLACIN Y LA QUIEBRA DE LOS ESTADOS.
CRISIS ECONMICA
PRIMER SEMESTRE DE 2009
LA CRISIS
La crisis es la mejor bendicin que puede sucederle

a personas y pases porque la crisis trae progresos.
La creatividad nace de la angustia como el da nace
de la noche oscura.
Es en la crisis que nace la inventiva, los
descubrimientos y las grandes estrategias. Quien
supera la crisis se supera a s mismo sin quedar
superado. Quien atribuye a la crisis sus fracasos y
penurias violenta su propio talento y respeta ms
a los problemas que a las soluciones. La verdadera
crisis es la crisis de la incompetencia.
El problema de las personas y los pases es la pereza
para encontrar las salidas y las soluciones.
Sin crisis no hay desafos, sin desafos la vida es una
rutina, una lenta agona. Sin crisis no hay mritos.
Es en la crisis donde aflora lo mejor de cada uno,
porque sin crisis todo viento es caricia. Hablar de
crisis es promoverla, y callar en la crisis es exaltar el
conformismo. En vez de esto trabajemos duro.
Acabemos de una vez con la nica crisis
amenazadora que es la tragedia de no querer luchar
por superarla.
Albert Einstein
Fsico alemn autor de la Teora General de la Relatividad
Ulm 1879-Princeton 1955
NDICE
LA REPBLICA DE WEIMAR, LA HIPERINFLACIN Y LA QUIEBRA DE LOS ESTADOS

El endeudamiento y la hiperinflacin alemana de los aos 1921 a 1923

El nazismo y la salida de la crisis econmica 1933 - 1937

El dlar estadounidense y la libra esterlina, dos divisas dbiles en peligro

Espaa ante una encrucijada histrica

La quiebra de los estados
3
6
9
13
14
17
ANLISIS DE COYUNTURA ECONMICA

Futuro del euro/dlar

Petrleo y materias primas

Tipos de inters

Producto interior bruto

Formacin bruta de capital

Sector Promocin residencial

Dficit Exterior

Desempleo

Inflacin, consumo y ahorro. Saldo de operaciones no financieras del sector privado
19
20
21
21
22
22
23
23
23
25
CRISIS ECONOMICA. DE LA RECESIN A LA RECUPERACIN. CUANDO Y A QU RITMO?
26
MERCADOS Y BOLSAS DE VALORES
29
COYUNTURA POLITICA. RESULTADOS DE LAS ELECCIONES EUROPEAS
32
LA REPBLICA DE WEIMAR, LA HIPERINFLACIN Y LA QUIEBRA DE

LOS ESTADOS.
ras la finalizacin de la I Guerra Mundial en 191419181 Alemania qued sumida en una profunda
crisis econmica que traera enormes cambios
sociolgicos y de ndole poltica en los aos siguientes.
El 9 de Noviembre de 1919 el emperador de Alemania
el Kaiser Guillermo II tuvo que dimitir ante el enorme
descontento social provocado por la Revolucin de 19181919 que tuvo su epicentro en Kiel, proclamndose en
la ciudad alemana de Weimar la Repblica que lleva su
nombre, lugar donde se celebr la Asamblea Nacional
Constituyente. La naciente Repblica se constituy
con una coalicin del partido liberal, el de Centro
Catlico y el partido socialdemcrata alemn, dentro
de una mayora parlamentaria socialdemcrata. Estos
tres partidos conformaron la coalicin de Weimar. La
Constitucin estableci una Repblica Federal, con
sufragio universal y un sistema parlamentario muy
avanzado y verdaderamente democrtico. Durante
este periodo, los alemanes disfrutaron de un sistema
poltico liberal, con avanzados programas de bienestar
social que introdujeron importantes mejoras en la vida

de los ciudadanos corrientes: jornada laboral de ocho
horas, prestacin por desempleo, oferta de vivienda
pblica, derecho de voto de las mujeres, prensa
libre, carcter vinculante de los convenios colectivos,
cobertura por desempleo y ayudas a maternidad y a
la infancia, es decir, todos los medios para edificar un
futuro prspero, dentro en una democracia avanzada.
La Repblica tuvo desde el comienzo grandes
dificultades econmicas propias de una posguerra:
naci con la prdida de la I Guerra Mundial y la
revolucin de 1919, vivi la hiperinflacin de 1923 con
la ruina de las clases medias y acab en 1933 con el
ascenso del nazismo, como consecuencia de la grave
crisis econmica y social desencadenada con la crisis
mundial de 1.929. El estudio de la Repblica de Weimar
es importante desde un punto de vista econmico para
comprender el grave perjuicio econmico que puede
causar en los pases la implantacin de una poltica
econmica que se aparta de las mas elementales
1 Entre 1914 y 1918 se desarroll en Europa la mayor conflagracin hasta entonces conocida motivada por los intereses imperialistas y coloniales de las potencias europeas. La I Guerra Mundial conocida como La Gran Guerra implic a toda la poblacin de los estados contendientes, as como a la de sus colonias
respectivas. Las causas profundas del conflicto remiten a la historia europea del siglo XIX, concretamente a las tendencias econmicas y polticas que imperaron
en Europa desde 1871, ao en el que fue fundado el II Imperio alemn y en el que este Estado emergi como gran potencia
Se puede decir que el origen de la Gran Guerra debe buscarse en la existencia de dos grandes bloques antagnicos. La Triple Alianza (Alemania, Imperio austro-hngaro e Italia, sta ltima cambiara mas tarde de bloque) y la Triple Entente (Francia, Gran Bretaa y Rusia, a la que se uni Estados Unidos en 1917).
Carlos Gonzlez Martnez. El blog sobre Historia y ciencia Poltica. La crisis social y econmica, Feb.2009. El orden vigente hasta 1914, basado en una economa
capitalista, una estructura jurdica constitucional de tipo liberal, una hegemona social de la burguesa y un marcado eurocentrismo, se quebr tras la Gran
Guerra debido a las siguientes causas que iniciaron el declive de Europa.
. En el mbito poltico fueron apareciendo ideologas antisistema tales como el comunismo, el autoritarismo y el fascismo.
. En materia econmica surgieron alternativas al capitalismo tradicional como el socialismo y la autarqua.
. En lo social la burguesa perdi el protagonismo exclusivo, pasando a compartir ste con la nueva clase emergente: El obrero industrial.
. Durante estos aos Europa perdi la supremaca sobre el mundo: el poder financiero de Londres y la potencia econmica alemana fueron sustituidos por el
nuevo gigante econmico americano que pas a convertirse en la primera potencia mundial, la primera exportadora y la primera importadora.
Durante la Primera Guerra Mundial fueron llamados a filas mas de trece millones de hombres. En Alemania el 19,7% de la poblacin masculina. Cuando se firm
el armisticio 11 de noviembre de 1918 ocho millones seguan en activo, durante la contienda perdieron la vida alrededor de dos millones de alemanes.
La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados
reglas de la ortodoxia econmica, olvidando los

principios mas elementales como el que no se puede
financiar una parte importante del presupuesto de
gastos corrientes recurriendo al endeudamiento y/o a
la creacin de dinero. Tambin lo es desde un punto
de vista social, para comprobar la descomposicin en
la sociedad consecuencia de la quiebra o depresin
econmica que es siempre el resultado final de unas
malas praxis econmicas. El Estado de Weimar, evoca
una experiencia traumtica: la Repblica, que haba
nacido de la derrota de la I Guerra Mundial, vivi entre
la esperanza y la confusin y muri en el desastre. El
desastre econmico de la Repblica de Weimar es un
punto de partida para comprender como una sociedad
culta e informada, pero humillada y confundida, se
dej atrapar por el populismo nazi y puso su destino
en manos de Hitler. Eric D. Weitz2
En verano de 1922 la inflacin pas a

hiperinflacin, cayendo las exportaciones
y aumentando el desempleo. Todos los
indicadores apuntaban un desastre. En
octubre de 1923, el ndice de coste de la
vida sobre una base 100 de 1913, se situ
en el 15.040%.
El 5 de Noviembre de 1923 el dlar

cotizaba a 4.200.000 millones de marcos.
Alemania se encontraba en quiebra. Los
poseedores de divisas como el dlar o la
libra, hicieron grandes fortunas comprando
fbricas y todo tipo de inmuebles y aquellos
que tenan deudas las vieron prcticamente
reducidas a nada.
Las causas del fracaso de la Repblica de Weimar

fueron las siguientes:
1 La I Guerra Mundial haba dejado a Alemania sumida
en una profunda crisis econmica con un colapso total
en sus finanzas. En virtud del Tratado de Versalles de 28
de Junio de 1919 que Alemania se vio obligada a firmar,
se le prohibi la unificacin con Austria, signific
tambin la prdida de territorios por el Este y por el
Oeste como la Alsacia y la Lorena a favor de Francia, la
mayor parte de Prusia occidental, todas sus colonias y
no fue aceptada en la Sociedad de Naciones. Se limit
su ejrcito y tuvo que asumir el pago de los daos
ocasionados con la contienda blica. El 5 de Mayo de
1921 se estableci el cuantum final de la suma que
Alemania tena que pagar denominado el Ultimtum
de Londres, que ascendi a 132.000 millones de marcos
oro. El Gobierno que se vio en la bancarrota, incapaz de
pagar y de penalizar con mas impuestos a una sociedad
que haba sufrido una guerra terrible, tuvo que recurrir
a la impresin de billetes sin ms contrapartida.
2 Desde un punto de vista moral no se rompi con

el Imperio ni se debati seriamente la culpabilidad
de la I Guerra Mundial, con lo que el Tratado de
Versalles se consider un abuso por parte de las
potencias vencedoras que careca de legitimidad.
Las compensaciones a los aliados establecidas en el
llamado Ultimtum de Londres fijadas en 132.000
millones de marcos-oro tal como se ha sealado,
tendran que abonarse de inmediato mediante una
emisin de bonos alemanes que Alemania pagara
a razn de 2.000 millones de marcos oro/ao mas
el equivalente al 26% de las exportaciones del pas.
Estas compensaciones fueron un gran problema para
la Repblica de Weimar. En palabras del historiador
Theo Balderston, venan a ser un impuesto detrado a
los ciudadanos alemanes por su propio Gobierno, que
actuaba como recaudador en nombre de los aliados.
2 Eric D. Weitz La Alemania de Weimar, Presagio y Tragedia. Eric D. Weizt. Turner publicaciones S.L. Feb 2009.Pg.12. y contraportada.
3 Con el Tratado de Locarno de 1 de Diciembre de 1925

se restableci en parte la situacin de preguerra que
culmin con la entrada de Alemania en la Sociedad de
Naciones en 1925 y la fijacin de los lmites territoriales
por el Este y Oeste. Como consecuencia de este Tratado
los aliados evacuaron Renania cinco aos mas tarde en
1930. En 1925 comenzaron las inversiones financieras
de la banca de EE.UU, que tuvo capital importancia
en los aos posteriores en el florecimiento de nuevo
de la industria alemana. No obstante, la importante
ayuda financiera que representaban las inversiones
extranjeras fundamentalmente de Estados Unidos,
que estaba instrumentalizada en prstamos a corto
plazo, acab en 1929 con la crisis mundial de ese ao,
en la que los bancos norteamericanos retiraron los
fondos y los bancos alemanes se quedaron sin liquidez,
entrando en quiebra gran nmero de ellos.
4 La Repblica naci a la sombra de la Primera Guerra

Mundial, en un pas devastado por una gran guerra.
Para ganarse la confianza de la mayora del pueblo
alemn hubiera necesitado de una economa estable y
boyante que nunca tuvo. Los alemanes de la Repblica
de Weimar vivieron los reajustes de la postguerra,
la hiperinflacin de 1923 y la depresin de 1929.
Todo esto fue demasiado para un joven y ambicioso
proyecto democrtico al que acechaban extremismos
de izquierda y sobre todo de derecha, que acabaron
derrumbndolo. No obstante la Revolucin de 1918 y el
advenimiento de la Repblica de Weimar significaron
uno de los ms importantes periodos de creatividad
artstica e intelectual del siglo XX, arquitectos como
Walter Gropius - la escuela Bauhaus _ la vanguardia de
la arquitectura y el diseo del si glo XX -, y Mendelshon
considerado el padre de la arquitectura expresionista,
escritores como Brecht o filsofos como Heidegger
que influy en toda la filosofa del existencialismo
del siglo XX, crearon la vanguardia en sus respectivas
disciplinas que ms tarde continuaron en Estados

Unidos Gropius y Mendelsohn donde tuvieron que
emigrar tras el ascenso del nazismo.
5 La Repblica de Weimar siempre se vio asediada
por sus adversarios y ni el pueblo ni las instituciones
la consideraron del todo legtima. Su existencia
estuvo muy cuestionada. Siempre quedar el
recuerdo como un momento histrico sus acaloradas
controversias sobre asuntos de ndole menor. Especial
relevancia tuvo en la Repblica las cuestiones que
mayoritariamente preocupaban como el matrimonio
y el sexo, reflejadas en el gran xito que tuvo el libro de
Heindrich van de Velde3 El matrimonio ideal. Para los
cristianos comprometidos la Repblica era sinnimo
de airear el sexo, de adoptar estrategias en contra
de la familia, de mujeres modernas y elevadsimas
cifras de abortos y divorcios. Consideraban que la
Repblica era hedonista, atea y materialista. Para ellos
la Repblica careca de referencias morales y opinaban
que este aspecto acabara con ella. Frente a esta
concepcin surgieron a su vez los reformadores de
la moral tradicional, que pretendan reformar la vida
sexual, que consideraban limitada e impuesta por una
moral tradicional anticuada. Atacaban la hipocresa y
la condena del sexo como algo inmoral que llevaba a
la gente a tener remordimientos, a sentirse culpables
o a la desesperacin, cuando lo nico que hacan era
atender a los deseos normales cualquier ser humano. Al
final de la Repblica, el miedo por la suerte de la familia
y el agotamiento por una confrontacin estril, haba
desatado una implacable e intensa oleada de ataques
contra las mujeres. De la Repblica de Weimar se deca
que era la Repblica de los judos, de los especuladores
en bolsa, de los curas, de los corruptos,nadie pareca
estar conforme con ella. Se discuta sobre cualquier
3 Eric D.Weitz La Alemania de Weimar, Presagio y Tragedia. Eric D. Weizt. Turner publicaciones S.L pg. Cap.VIII, cuerpos y sexo.pag. 345.
circunstancia de la vida cotidiana, incapaz el pueblo

alemn de ver lo amenazado que estaba el efmero
bienestar del que se disfrutaba.
La hiperinflacin fue el resultado de

la conjuncin de varios factores: un
endeudamiento elevado, unas continuas
devaluaciones para hacer ms atractivos
los productos alemanes, un gasto
corriente en cuanta muy importante
financiado con ese endeudamiento y el
recurso a la creacin de papel moneda,
y como consecuencia final una espiral
salarios-precios.
6 En 1933 gana las elecciones al parlamento el partido
nacionalsocialista alemn y Adolf Hitler sube al poder
proclamndose Fhrer del Tercer Reich o Imperio,
acabando con la Repblica de Weimar.
El endeudamiento y la hiperinflacin alemana

de los aos 1921 a 1923.
La Alemania de Weimar haba estado con una inflacin
elevada desde comienzos de la I Guerra Mundial en
1914. El Gobierno haba recurrido al endeudamiento
para financiar los enormes costes de la guerra, con
la esperanza de resarcirse gracias a los territorios
que se conquistasen en los pases derrotados. Con la
prdida de la guerra el marco perdi la mitad de su
valor, pasando de 4,2 marcos en 1913 y a 8,9 en 1917
por cada dlar. No obstante, al principio la inflacin
tuvo un efecto beneficioso ya que la incesante cada
del marco frente a otras monedas por las sucesivas
devaluaciones (que llegaron a ser diarias en 1922) e
hicieron ms competitivos los productos alemanes,
permitieron a los empresarios satisfacer las subidas de
salarios de principios de los veinte, contribuyendo a
financiar la recuperacin econmica de la posguerra.
Las subidas de precio de los bienes de consumo fueron
un estmulo para la inversin e hicieron aumentar
la produccin y la exportacin. Estas subidas eran

aceptadas e incorporadas al proceso productivo, en
el que se empez a crear una burbuja alimentada por
la inflacin.
A ello deberamos aadir una fiebre especuladora
y la sbita prdida de confianza en la divisa y en el
Gobierno alemanes. Pero qu ocurri entre 1921
y 1923 para que se desatara en este ltimo ao una
hiperinflacin que hizo que el marco experimentara
tal prdida de valor que se precisara carretillas llenas
de billetes simplemente para hacer la compra? La
explicacin de este fenmeno es el siguiente:
En 1921 Alemania comienza a pagar los gastos por
las reparaciones de guerra, lo cual se hizo mediante la
emisin de papel moneda. Los precios de los alimentos
comenzaron a sextuplicarse semanalmente, el ndice
de precios al consumo que haba aumentado un 39,2%
de 1920 a 1922 aument un 56.000.000 % de julio a
noviembre de 1923.
El 11 de enero de 1923 los ejrcitos francs y
belga invadieron la cuenca del Ruhr, la zona ms
industrializada alemana, como medida de presin para
que se reiniciasen los pagos por las reparaciones de la
guerra. El Gobierno alemn que incit a la resistencia
pasiva compens a las industrias la paralizacin de
la produccin garantizando crditos a empresas por
valor de dos mil quinientos billones de marcos en papel
moneda, si bien ya haba destinado con anterioridad
cinco mil doscientos billones para subvencionar
servicios ferroviarios y postales as como otros aspectos
de carcter social, no disponiendo prcticamente de
reservas de oro en trminos comparativos. La gran
inyeccin de liquidez provoc una subida en espiral de
los precios, espiral que ya haba comenzado en 1921,
puesto que Alemania no haba elevado los impuestos
para pagar la reconstruccin de la posguerra y los pagos
a los vencedores por las reparaciones, financindose
con tipos de inters por debajo de la inflacin grandes
dficits presupuestarios de hasta del 50% de los
gastos, ingresos que no se obtuvieron por va fiscal
tal como hemos comentado, sino con un elevado

endeudamiento y la impresin de papel moneda sin
ninguna contencin, que llevaron al marco alemn en
1923 a un billonsimo de su valor de 1.914.
Pero la clave que desemboc en la prdida de valor
del marco alemn fue la aparicin de especuladores
nacionales e internacionales que apostaron por la cada
del valor del marco mediante las ventas en descubierto
de ste, por el efecto sustitucin del marco por otras
monedas ms fuertes como el dlar y la libra esterlina,
as como por la compras de oro por los inversores
alemanes para protegerse de la cada del marco.
En 1922 la situacin lleg al punto en que tener
dinero en el banco era poco ms o menos un crimen
y contraer deudas la actitud ms juiciosa, segn
aseguraba un informe del Reichbank. En 1923 se decreta
el estado de excepcin, se comienza a gobernar por
Decreto Ley. Hjalmar Schacht - el que posteriormente
sera el economista del Tercer Reich -, es nombrado
Comisionado de Moneda. El 15 de Noviembre de
1923 se crea una nueva divisa el Rentenmark que
sera sustituida en 1924 por el Reichmark. Schacht
logr mediante un Plan de Estabilizacin contener la
inflacin a travs de los controles del Banco Central
alemn mediante una estricta regulacin monetaria,
eliminando los prstamos creados para alimentar la
especulacin contra el marco y volviendo al patrn
oro. En 1924 la inflacin empez a remitir, pero ya haba
arruinado a los ahorradores y asalariados por segunda
vez, puesto que la primera lo fue por la prdida de
valor de los bonos de guerra que el pueblo alemn
compr masivamente entre 1913 y 1914. Solamente se
salvaron de la ruina los que invirtieron en divisas o en
oro. Este descrdito fue el anuncio del posterior final
de la Repblica de Weimar.
Una bancarrota de semejantes proporciones ha

sido fruto de numerosos estudios y de distintas
controversias por parte de economistas, historiadores
y tcnicos monetarios. Estudios contemporneos
de Gustav Cassell, Ludwing Albert Hahn o Alfred
Landsburgh4, demuestran que las razones del alza de
precios no debe vincularse con la balanza de pagos,
sino con la inmensa deuda nacional y el masivo
incremento de la moneda emitida por el Reichbank.
La connivencia entre ambos factores deuda nacional
y volumen de moneda, se habra iniciado durante la
misma guerra, antes por tanto del comienzo del pago
de las reparaciones. El Gobierno alemn se haba
declarado partidario de la financiacin de la guerra a
travs del dficit presupuestario, pensando resarcirse
mediante el posterior botn de la guerra. Sobre el
gasto total de la guerra cifrado en 185.000 millones de
marcos, apenas la quinta parte tuvo fiscalidad5, el 50%
provino de emprstitos y el 27% de bonos del Tesoro
a corto plazo.
La impresin de billetes en circulacin pas de 2.900
millones de marcos en 1914 a 18.600. Al final de la
guerra el Reich reconoca una deuda consolidada
de 96.000 millones de marcos. Es de destacar que
el Estado haba perdido parte de los ingresos por la
propia inflacin, ya que el tiempo transcurrido desde
que se generaba los ingresos hasta su recaudacin
transcurra en algunos casos 18 meses, demora
administrativa que encontraba la complicidad de unos
contribuyentes deseosos de olvidar las penurias de la
guerra. En este contexto las autoridades republicanas
dbiles e incapaces de afrontar una reduccin del gasto
pblico, el incremento de la presin fiscal o ambas
cosas a la vez, que debi ser la actitud mas juiciosa,
se lanzaron a imprimir billetes. Como consecuencia de
esta poltica econmica, la oferta de dinero al no llevar
4 Jos Ramn Diaz Espinosa. Universidad de Valladolid. Ed.II. El fracaso de una ilusin. Sociedad y cultura en la Repblica de Weimar pag 171.
5 Jos Ramn Diaz Espinosa. Universidad de Valladolid. Ed.II. El fracaso de una ilusin. Sociedad y cultura en la Repblica de Weimar pag 170.La connivencia
de ambos factores, deuda nacional y volumen de moneda, se haba iniciado durante la misma guerra, antes por tanto del comienzo del pago de las reparaciones.
En este sentido, los gobiernos alemanes se declararon partidarios de la financiacin de la guerra a travs del dficit presupuestario.
aparejado un incremento de la oferta de bienes y

servicios, dispar la demanda por un exceso de oferta
monetaria y con ello los precios de los productos
iniciando una gran inflacin. Adems al ser emitida en
marcos aliment la especulacin mediante la venta
de marcos y su inversin a otras divisas o metales
preciosos, con lo que la prdida de valor se dispar
de forma exponencial. Como resultado un dlar que
parta de 4.2 marcos al final de la Guerra, que en 1921
cotizaba a 99 mercados, lleg en noviembre de 1923 a
4,2 billones de marcos.
Las restricciones monetarias para controlar la
hiperinflacin provocaron un desempleo generalizado,
la prdida de la jornada de ocho horas y dems
conquistas sociales y significaron cuatro aos de
autntica frustracin. El saldo inflacionista fue cuatro
aos de pobreza y de tensin social, un torbellino
de dislocacin econmica y el hundimiento de las
estructuras sociales, tal como ilustran las calles y
ambientes alemanes de 1923. En los aos 1927 y 1928
la economa se recuper al socaire de la reactivacin
econmica mundial de los aos 20 y de las inversiones
de la banca estadounidense en la industria alemana.
En este ltimo ao se alcanz el P.I.B. de 1913, fueron
los aos dorados del la Repblica.
Durante el bienio 1927-1928, los alemanes entraron
en una vorgine consumista, se construyeron
grandes almacenes con todo tipo de productos al
estilo actual, comenzando la clase media a comprar
a crdito de manera generalizada, endeudndose
masivamente, con lo cual no slo el Estado alemn se
encontraba muy endeudado sino tambin lo estaban
los particulares. De esta forma algo que hasta ese
momento solo haban hecho las clases humildes pas
a ser un hbito de comportamiento de esta clase social.
A finales de 1923, para facilitar la impresin los billetes

solo se impriman por una sola cara. Los trabajadores
cobraban diariamente, las pagas viajaban en camiones
y se gastaban diariamente.
Dado que el dinero se depreciaba en cuestin de
horas la gente compraba a toda velocidad6: pianos,
bicicletas, maquinas de coser, motocicletas o zapatos,
cualquier cosa antes que ahorrar. El grado de tensin
nerviosa entre las familias era incalificable, largas colas
para conseguir comida, para cobrar el salario o el
subsidio de desempleo lo mas rpido posible, porque
haba que emplearlo tambin de la forma mas rpida.
Los agotadores clculos mentales para emplear miles
de millones de marcos que en realidad no valan nada,
incluso era agotador el esfuerzo mental para encontrar
el responsable de aquel desaguisado. En octubre
de 1922 un dlar se cambiaba por 3180 marcos, en
noviembre de 1923 el coste de la vida tomando como
base 100 en 1913 se situ en el 15.040%. En este mes
el consenso inflacionario, el acuerdo ente empresas,
mano de obra y Estado para obtener beneficios con la
inflacin, salt por los aires, mientras la hiperinflacin se
llevaba por los aires todas las previsiones econmicas,
nacionales o individuales.
El resultado fue que en verano de 1923 las mujeres
saqueaban los mercados desesperadas, multitudes
plantaban cara a la polica, gentes hambrientas se
abalanzaban por los campos a tropel y saqueaban las
cosechas. Las condiciones sanitarias se deterioraban,
el Estado de Bienestar desapareci por completo
mientras el pueblo se arruinaba y Alemania se
encontraba en quiebra.
6 La Alemania de Weimar, Presagio y Tragedia. Eric D. Weizt, pags 162-163 Turner publicaciones S.L.
Jos Ramn Diaz Espinosa. Universidad de Valladolid. Ed.II. El fracaso de una ilusin. Sociedad y cultura en la Repblica de Weimar pags. 169 y siguientes.
Con el fin de la guerra, el valor de la moneda alemana se reduce exactamente a la mitad. De la relacin 1 dlar: 4,2 marcos, se pasa a 1 dlar 8,9 marcos, como
comienzo de la cada del marco alemn. Despus del Tratado de Versalles en 1921 el marco cae a 238,6 marcos/dlar. En Junio de 1922 tras el asesinato del
Ministro de Asuntos Exteriores W. Rathenau, se dispara a 493,2 marcos por cada dlar. En este punto comienza la hiperinflacin. En diciembre tras la invasin
de la cuenca del Rhur por Francia y Blgica el promedio pasa a 7.592. En Enero de 1923 se dispara a 7.792 marcos/dlar, en Julio a 300.000 y 400.000 marcos,
y en Agosto se derrumba el marco dejando de funcionar el valor de cambio con la consiguiente desintegracin de la economa alemana. Sobre el 15 de Noviembre
se pagan 4.200.000 millones de marcos por un dlar.
El nazismo y la salida de la crisis econmica

1933-1937
El pequeo renacimiento de la economa alemana de
los aos 1927 y 1928, acab con el crack de 1929 y la
posterior depresin econmica mundial. Miles de
empresas y decenas de bancos quebraron en Alemania.
La inversin crediticia que proceda del extranjero
fundamentalmente de EE.UU. que era en esa poca
un gran exportador de ahorro se realizaba a corto
plazo, retirndose con facilidad y esto es lo que ocurri
con la crisis desatada en 1929, en que una Alemania
muy endeudada se qued sin financiacin. Como
ingrediente adicional en 1930 se implant - al igual
que en la mayora de pases - una poltica de recorte de
salarios de corte deflacionista para evitar la inflacin de
tan infausto recuerdo de 1923 para mantener as una
balanza de pagos positiva, lo que provoc una espiral
deflacionista y una cada de la demanda interna que
provoc mayor desempleo y disminuy los impuestos
que lo financiaban. Los funcionarios vieron rebajados
su sueldo en un 10% y los obreros de la industria en un
25%. No hubo en realidad sector alguno que se salvara
de la depauperizacin. Con la quiebra de los pequeos
artesanos de las empresas artesanales y de las empresas
de los aos 30, creci el resentimiento hacia un Rgimen
incapaz de frenar la hemorragia del desempleo y
surgieron las alternativas desde bandas de extrema
derecha a extrema izquierda, sectas o la simplemente
la bsqueda de la suerte a travs de hacerse un artista
famoso. Tambin aparecieron frmulas de separacin
organizada de parados y vagabundos de la vida oficial de
la Repblica. Se trataba de frmulas de marginacin que
denotaban la descomposicin social de Alemania y el
deterioro de la convivencia con asociaciones de bandas
de vagabundos y criminales que surgan por doquier.
Esto es lo que ocurri en 1933 consecuencia del crack
de Wall Street de 1929 que convulsion al mundo, en
el que la frgil Repblica se derrumb definitivamente,
perdiendo su credibilidad entre el pueblo alemn que
cay presa de un partido bien organizado que supo
aprovechar su oportunidad.
El nazismo surgi como fuerza dominante de la

extrema derecha en la segunda mitad de la dcada
de 1920, consecuencia de la crisis financiera de 1923,
como contrapeso a las ideas comunistas que haban
triunfado en Rusia en 1917 que creaba decenas de miles
de adeptos y otro tanto de enemigos. El partido nazi
era un partido muy bien organizado, las juventudes
hitlerianas organizaban campamentos, senderismo,
reuniones de grupo, etc. El partido nacionalsocialista
era una organizacin de nuevo cuo, activa y dinmica
que proyectaba una imagen juvenil y ofreca a los
jvenes la oportunidad de embarcarse en actividades
divertidas y emocionantes. Los nazis desplegaron
agitacin y agresividad por las ciudades de toda
Alemania, buscando la confrontacin directa con judos,
comunistas y socialdemcratas. Bajo la direccin de un
lder carismtico que recogi los temores de artesanos,
campesinos y pequea burguesa protestante, aglutin
a millones de personas, convirtindose, de facto, en
un movimiento de masas, formado por personas que
se haban visto convulsionadas por la depresin de
1923 que, salvo la comunidad catlica y la clase obrera
organizada, fueron receptivos a la retrica demaggica
del nacionalismo extremo. Tambin contribuy
al ascenso del nazismo el apoyo de las grandes
empresas alemanas que se intensific a partir de 1932
e impuls a la gran empresa a buscar con urgencia una
solucin autoritaria como alternativa a la Repblica
de Weimar, a la que se identificaba con el marxismo
y la socialdemocracia, desmantelando el estado de
bienestar, eliminando a los sindicatos, y proscribiendo
a los comunistas y socialdemcratas, con vistas a crear
una fuerza de trabajo dcil para iniciar el proceso de
recuperacin de la industria. Todo ello se transform en
una absoluta libertad de despido, la eliminacin de los
derechos sindicales y la limitacin de las inversiones para
impedir el desarrollo de la competencia, con la finalidad
de preservar los beneficios de crteles en momentos
de crisis, favoreciendo, en definitiva, el desarrollo de un
capital monopolista7 que es la principal caracterstica
del capitalismo de la poca nazi.
En 1.933 cuando el partido nacionalsocialista lleg

al poder se encontr una economa en situacin de
colapso consecuencia de la crisis mundial desatada
en 1.929 de unas caractersticas similares a la crisis
financiera mundial actual. La situacin era la siguiente:
6 millones de parados en relacin a 1929, un descenso
del 35,5% en los salarios nominales, una bajada del
40% en los precios agrcolas y del 35% en los precios
industriales al por mayor. La situacin de la economa
mundial era tan desastrosa no obstante, que Alemania
continuaba siendo una de las primeras potencias
econmicas. Con la cada de la Repblica de Weimar
y el ascenso del nazismo se perdieron las conquistas
sociales anteriormente enumeradas y la experiencia
de una democracia avanzada que sucumbi ante la
sucesin de las citadas adversas circunstancias.
Adolf Hitler disfrut durante unos aos de una creciente
popularidad entre el pueblo alemn gracias al xito
del programa para levantar la economa que realiz el
Ministro de Economa Schacht8, que levant la economa
del entonces III Reich mediante un modelo similar al
New Deal de Roosvelt en EE.UU., con unos resultados
econmicos mejores en trminos comparativos. El
mtodo utilizado fue un amplio programa de obras
pblicas que se financi mediante el mismo recurso
que en la Repblica de Weimar, esto es, con dinero
generado por el propio Gobierno, pero con una
importante diferencia como veremos a continuacin:
En primer lugar se estudiaron los programas que iban

a ser financiados que incluan: carreteras, edificios
pblicos, puentes, canales instalaciones portuarias, es
decir, fundamentalmente obras pblicas. El total coste
cuantificado se instrumentaliz en letras de cambio
llamadas no inflacionarias denominadas Certificados
del Tesoro de Trabajo9- emitidos por el Gobierno como
Bonos, por los que se pagaron intereses posteriormente,
las cuales fueron emitidas contra el citado coste. Millones
de personas, fueron contratadas por el Estado a travs
de empresas privadas o los Kocerns10 para realizar
esos proyectos que fueron pagados con los citados
Certificados del Tesoro. Los puestos de trabajo creados
aumentaron la demanda agregada al emplearse los
citados Certificados en la compra de bienes y servicios,
creando ms puestos de trabajo como consecuencia
de ello, entrando en el crculo virtuoso de la economa
inversin - incremento del P.I.B. - incremento de
la demanda agradada. Los Certificados circularon
como dinero siendo renovados indefinidamente,
convirtindose, de hecho, en papel moneda, pero la
gran ventaja frente a la emisin de marcos era que no
eran negociables en los mercados de divisas extranjeros,
por lo que estaban protegidos contra las ventas en
descubierto y la especulacin, y sobre todo, que fueron
empleados en inversin productiva, a diferencia de la
Repblica de Weimar, en que se aplicaron bsicamente
en financiar gasto corriente.
7 La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim. Editorial Fundamentos. Tomo II.1980 2Edicin pgina 104. El anlisis de los balances de las
grandes empresas industriales revela que fueron sobre todo las principales firmas las que se aprovecharon del aumento de los beneficios: Munitionsfabriken
A.G,Bayerische Motorenwerke A.G.Orenstein u. Koppel A.G., Philipp Holzmann A.G., Fried Krupp, A.g, Illseder Htte, A.G., Kali-Chemie, A.E.G., Siemens
S., Siemens Mannesmannnrhrenwerke etc.
8 Schacht, Hjalmar: The magic of money. Ver Stephen Zerlanga, The lost Science of Money (American monetary Institute, 2002, pag. 590). En 1937 Schacht que
no era partidario de crear una industria de Guerra, para la que consideraba Alemania no estaba preparada, tuvo importantes desavenencias con Goering por su
oposicin y tuvo que dimitir en 1939. Acusado de estar implicado en el intento de asesinato de Hitler en Junio de 1944, fue enviado a un campo de concentracin.
Posteriormente fue capturado por los aliados y juzgado en Nremberg donde se le declar no culpable de los crmenes nazis, aunque en un juicio posterior fue
condenado a ocho aos por el Gobierno alemn e indultado en 1948. A la salida de la prisin cre su propio banco en Dusseldorf, fue asesor de varios gobiernos
extranjeros y colabor con el Banco de Desarrollo Mundial.
9 Martin Hutchinson. Morning Money. Is It 1932 or 1923? Morney Morning (April 9, 2009).
Stephen Zerlanga, The lost Science of Money (American monetary Institute,2002, pag. 590 ).
10 Kocerns. Algunas de las grandes empresas alemanas de la actualidad nacieron o crecieron bajo esos rganos especiales como los Kocerns pblicos (holdings
pblicos, para desarrollar industrias de inters nacional, como el metal, qumica y el carbn tal como las Deutche Waffen: BMW, Fried
Krupp A.G.,Siemens S.,Siemens H.; Kali_Chemie; Manesmannrwerke etc.
10
El desempleo
Una de las cosas que ms impresion en el exterior y
a los mismos alemanes, fue la vertiginosa disminucin
del desempleo. Las cifras son las siguientes:
Cifras desempleo
Economa Nazi
Ao 1929
3.000.000
Ao 1934
2.718.309
Ao 1931
4.950.000
Ao 1935
2.151.039
Ao 1932
6.000.000
Ao 1936
1.592.644
Ao 1932
5.575.492
Ao 1937
912.312
Ao 1933
4.804.028
Ao 1938
38.379
La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Editorial Fundamentos. Tomo II.1980 2Edicin pgina 101
11
Esta reduccin del desempleo y del crecimiento de

empleo, no fueron acompaados de una mejora
equivalente de los salarios nominales. La estrecha
alianza del gran capital y el nazismo no lo permitieron
para no perder competitividad en los mercados
internacionales de los productos alemanes12, si bien es
de destacar que los salarios nominales disminuyeron
en mayor proporcin en el resto de los pases
desarrollados como consecuencia de la deflacin
que se instal en la economa consecuencia de las
errneas polticas econmicas de principio de los 30.
Los programas de obras pblicas y posteriormente

los pedidos industriales del Estado alemn, todo
ello financiado por el emprstito y con la creacin
de dinero, colocaron a la industria alemana como la
primera potencia del mundo industrial en pocos aos.
La evolucin de los precios fue la siguiente:
Indice de los precios al por mayor (media) Base 1913:100

Aos
Productos
Agrcolas
Mat.Primas
Industriales
Productos
terminados
Objetos de
consumo
Ao 1928
134,3
134,1
137,0
174,9
Ao 1933
86,4
88,4
114,2
111,7
Ao 1936
107,5
94,0
113,0
127,3
Ao 1937
106,0
96,2
113,2
133
Ao 1938
105,9
94,1
113,0
135,4
Ao 1939
108,8
94,9
112,8
136,1
Ao 1941
111,2
99,6
113,3
146,8
Ao 1942
113,7
102,2
113,5
147,0
Ao 1943
118,6
102,4
113,8
149,6
*La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Al cabo de cuatro aos, en 193813, el desempleo era

inferior al 1%, Alemania se encontraba en situacin
de pleno empleo, con una produccin industrial
que se triplic en el periodo 1928-1937, sin apenas
inflacin y con una moneda slida y estable, mientras
el resto del mundo desarrollado, segua sumido en
una profunda crisis consecuencia del crack de 1.929,
y con un elevado desempleo (la excepcin y solo en
11 Charles Bettelheim. La economa Alemana bajo el nazismo, pginas 20 y 21. Tomo II. Las obras pblicas propiamente dichas absorbieron sumas considerables:
construccin y carreteras 1612 millones de Reichmarks (R.M.); reparaciones de inmuebles privado y pblicos 200 millones de R.M., construccin de embalses,
puentes, canales etc.,350 millones de R.M., construccin de viviendas pblicas 500 millones de R.M., renovacin del ferrocarril 500 millones de R.M.. Esto
significa que se invirtieron aproximadamente 5.000 millones de marcos en solo dos aos. Estas inversiones provocaron el fuerte aumento de la renta nacional
que pas de 45.002 millones de marcos en 1932 a 60.000 millones en 1934. Las inversiones en obras pblicas continuaron a razn de 5.000 millones de marcos
hasta 1936, en el que el Estado comenz a sustituirlos por pedidos industriales. El resultado en trminos de desempleo fue espectacular ya que de un 40% de la
poblacin activa se pas a cero prcticamente. En 1938 Alemania pas a ser la primera potencia mundial industrial.
12 La experiencia demuestra, a partir del ltimo cuarto del Siglo XIX, que los periodos de crisis son periodos de estabilizacin en los que el Estado se convierte
en sustituto de ciertos empresarios arruinados, y los periodos de reactivacin econmica son periodos de re-privatizacin en los que el Estado cede al capital
privado empresas que han sido saneadas. Lo mismo ocurri con el rgimen nazi, ya que a partir de 1936-37 en el que el Estado tuvo necesidad de incrementar
sus ingresos para equilibrar su dficit presupuestario, comenzaron las privatizaciones que fueron importantes pero que las estadsticas no recogieron por no ser
polticamente correctas de acuerdo con el ideario nacionalsocialista. De hecho el Estado nazi solamente produjo aquellas ramas de produccin no rentables y que
consideraba necesarias. A pesar de lo que se diga la simbiosis entre las empresas alemanas y el partido nazi, fue total y ste no se inmiscuy en aquellas actividades
que el capital privado consideraba rentables.
13 El Plan de cuatro aos, llamado segundo Plan de cuatro aos ya que el primero cubri el periodo 1933-1936, comienza a finales de 1936, con el objetivo
de cubrir la independencia econmica del Reich. El Franfurt Zeitung el 18 de enero de 1941 sealaba: En los Estados Mayores Econmicos (rganos especiales
dedicados a interesar a las empresas privadas con un cierto nmero de fbricas mas que a comprometer al mismo Estado), dentro del Plan de cuatro aos tom
cuerpo una colaboracin nueva y particularmente estrecha entre el Estado y las Empresas. El Estado indicaba las directrices, agrupaba a los interesados, suprima
los obstculos y aseguraba, cuando era necesario, la rentabilidad indispensable a la larga para todo trabajo econmico privado. El Plan de cuatro aos no intent
en modo alguno realizar una planificacin de la economa, sino tan solo permitir la realizacin de ciertas tareas econmicas y tcnicas, asegurando para su cumplimiento la reunin de los elementos materiales, humanos y financieros.
11
parte fue EE.UU. donde el New Deal comenzaba a dar

sus frutos, haba reducido el desempleo de 12.000.000
a 6.000.000 de personas).
ndice de salarios brutos/hora
ndice de salario
Bruto/hora
Ao 1929
Ao 1933
Ao 1936
Ao 1939
Ao 1940
Ao 1941
Ao 1942
Base 100:1936
129,5
94,6
100,0
108,6
111,2
116,4
118,2
*La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Beneficios Industriales y Comerciales de las empresas Alemanas

durante la economa nazi en miles de millones de Reichmarks
Ao
1933
1934
1935
1936
1937
1938
6,6
7,9
9,2
12,2
14,2
15
La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Editorial Fundamentos. Tomo II.1980 2Edicin pgina 103.
A pesar de las restricciones al comercio internacional

impuestas por el Tratado de Versalles, tambin se
consigui un cierto comercio internacional a travs
del trueque mediante la entrega de productos
manufacturados. Bien es cierto que ello se consigui
con una eliminacin de las conquistas democrticas
como la desaparicin de los sindicatos y su sustitucin
por el Sindicato Alemn Unificado, un control frreo
sobre los salarios14, el despido libre, la eliminacin del
subsidio por desempleo y la potenciacin del capital
monopolista, ya comentada.
Dos son las ideas bsicas que nos quedan de la poltica

econmica del partido nazi:
La primera, es que endeudarse e imprimir

moneda para financiar gasto corriente
como se hizo en la Repblica de Weimar,
es un desmultiplicador econmico, que
provoca una contraccin posterior del
P.I.B., es decir, genera pobreza.
El endeudamiento solamente puede comportar

crecimiento econmico si financia inversin
productiva, que al contrario del gasto corriente, es
un multiplicador econmico, ya que de esta manera
existe una correlacin entre la el endeudamiento
y/o la emisin de moneda y la creacin de riqueza
consecuencia del incremento del P.I.B. que produce
el gasto en inversin. La inversin productiva en la
economa incrementa la demanda agregada y, en
consecuencia, el incremento del P.I.B., lo que facilita la
salida de la crisis.
La segunda, es que los instrumentos financieros que
garantizaban esa expansin monetaria, estaban
controlados al estar cuantificados en su base al
encontrarse diferenciados de la moneda del pas,
por lo que haba un control sobre la velocidad de
circulacin y no eran convertibles. De esta manera
estaban a salvo de la especulacin de la divisa por las
ventas en descubierto del marco y la prdida de su
valor por el efecto dilucin. Los Certificados fueron
tambin creacin de dinero y por tanto una medida
de expansin cuantitativa, pero con una contrapartida
esencial: provocar un incremento del P.I.B. nacional al
invertirse fundamentalmente en obras pblicas.
14 La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim. Editorial Fundamentos. Tomo II.1980 2Edicin pgina 101.
12
Como conclusin final, vemos que el

fracaso econmico en la Repblica
de Weimar fue que el fuerte dficit
presupuestario se financi mediante el
recurso al endeudamiento y la creacin
de dinero, siendo de destacar que
adems que esta actuacin no tuvo
contrapartida en inversin productiva,
sino que fue empleada bsicamente en
la financiacin de gasto corriente.
debilidad de la divisa inglesa, cuya calificacin se ha

puesto bajo vigilancia por las Agencias de calificacin.
No olvidemos que el 16 de septiembre de 1992, Soros16
dobleg a la libra y al Banco de Inglaterra mediante
sus ventas de libras esterlinas en descubierto. La libra
esterlina en estos momentos es mucho ms vulnerable
que entonces por la crisis financiera internacional, no
siendo descartable un derrumbe de la libra frente al
euro por la debilidad de la economa de Reino Unido
y la demostracin que en la postcrisis financiera del
crack de 2008 no puede existir una moneda que no
est amparada por una economa slida.
El dlar estadounidense y la libra esterlina, dos

divisas dbiles en peligro
El BCE ha sido ms conservador en el relajamiento

cuantitativo que el Banco de Inglaterra y la Reserva
Federal de EE.UU. De hecho, solo hasta la fecha ha
autorizado la compra de Deuda por 64.000 millones de
euros. Las inyecciones de liquidez del BCE han sido por
lo tanto muy inferiores a los 1,2 billones de dlares de
la Reserva Federal. Recientemente la Cancillera Merkel
ha pedido a los Bancos Centrales que volvieran a las
polticas monetarias independientes y sensatas. En la
lnea de la prudencia de Merkel se ha manifestado
Morgan Stanley en la opinin de que la poltica de la
Reserva Federal de expansin cuantitativa mediante
la compra de activos con la consiguiente inyeccin de
liquidez y el enorme dficit pblico estadounidense
que este ao alcanzar el 12%, va a poner en serio
peligro a la divisa estadounidense lo cual har que
cuando empiece la recuperacin los precios se
disparen de forma alarmante. De momento, los ltimos
datos de inflacin estadounidense indican que la
inflacin no es preocupacin por ahora, como seala
Samarjit Shankar, director de estrategia de cambio
de divisas del Bank Of New Cork Mellon en Boston y
Una cuanta muy importante de dinero est siendo

inyectada por el Banco de Inglaterra y por el Tesoro
norteamericano que en Estados Unidos donde alcanza
1,2 billones de dlares dentro de un programa de
hasta 4 billones de dlares, mediante las respectivas
polticas de expansin cuantitativa. La compra de
deuda efectuada por los bancos centrales de Inglaterra
y EE.UU. provocar un efecto dilucin del valor de
estas monedas y probablemente generar una gran
inflacin15. El xito final de las medidas de expansin
cuantitativa depender de la capacidad de los
Bancos Centrales respectivos para drenar fondos a la
economa en las subastas de liquidez que se efecten
el prximo ao para evitar una inflacin generada por
estas inyecciones de liquidez que algunos analistas
consideran que puede convertirse en hiperinflacin.
Hasta la fecha y fundamentalmente en los pases
desarrollados se ha inyectado 12 billones de euros de
liquidez. Ya se alzan voces alertando del peligro de la
15 La compra de Deuda Pblica de Estados o Empresas, es realmente la nica expansin cuantitativa , ya que las subastas de liquidez efectuadas a las entidades
financieras por el B.C.E., salvo la ltima de 440.000 millones de euros a un ao, han sido a corto plazo de tres o seis meses, con lo cual las citadas inyecciones
de liquidez no son una expansin cuantitativa strictu sensu, puesto que esta liquidez al renovarse sustituye la anterior, por la que la expansin cuantitativa es
solamente transitoria.
16 George Soros en 1992 advirti que los cambios dentro de una banda de oscilacin del 2,25% no respondan a la realidad efectiva de las economas de los
respectivos pases que luego conformaran el euro, se dio cuenta de la debilidad de la libra esterlina, la moneda inglesa sustentaba una economa dbil y un alto
desempleo que no guardaba una relacin adecuada entre la cotizacin del marco y la libra establecidos entre las monedas europeas. Soros consigui ganar dos
billones de dlares comprando marcos alemanes y vendiendo libras en descubierto, sacar a la libra del Sistema Monetario Europeo (EMR), provocar una aguda
depreciacin de la libra (un 15% sobre el marco y un 25% respecto al dlar y que volviera a la libre flotacin).
13
el nobel de economa Paul Krugman. Pero hay algo

que no debemos olvidar, es muy fcil que la inflacin
est reprimida, por el miedo causado por las crisis en
la que nos encontramos, que adems las inyecciones
masivas de dinero van a continuar, todo ello unido a
un barril de petrleo que podra situarse de nuevo
en una horquilla situada entre los 80-100 dlares en
la prxima primavera, junto con una nueva alza de
las materias primas, como escenario ms probable,
podra desatar una alta inflacin superior a los dos
dgitos, iniciando un proceso de inflacin elevada o
mucho peor de estancamiento con inflacin, como
uno de los escenario mas probables y el aviso del
mayor peso en el nuevo orden econmico mundial
que protagonizarn los BRIC (Brasil, Rusia, India y
China), al darse en stos, un menor endeudamiento y
apalancamiento en sus inversiones, la mayor cantidad
de materias primas del planeta, un input de mano de
obra creciente y sostenible por la potencia de India y
fundamentalmente de China convertida cada vez ms
en una importante potencia industrial, que a corto
plazo va a superar en exportacin a Alemania.
Los BRIC han comenzado a entablar

conversaciones entre s para efectuar
transacciones entre ellos en sus respectivas
monedas, lo que es un preludio del
fin del dlar como moneda refugio y la
previsible depreciacin de la moneda
estadounidense frente al euro el Yen y el
Yuan, ante un nuevo escenario mundial
en el que va a disminuir la primaca de
los pases que ahora conforman el G-8 a
favor del G-20, en un mundo global en el
que el futuro del consumo va a pasar de
los pases occidentales a los emergentes
y en el que Estados Unidos va a dejar
de ser el gran consumidor para poner
remedio al desequilibrio global que
provoca su enorme dficit exterior que
no va a poder continuar financiando.
14
Espaa ante una encrucijada histrica

Espaa gracias al euro como consecuencia de la
fortaleza exportadora de Alemania y de Francia en
menor medida, se encuentra protegida por una
moneda fuerte que facilita una salida a la crisis sin las
lgicas turbulencias de ataques especulativos contra la
moneda. No obstante, nuestra Economa tiene peligro
inherente a unas finanzas fuera de control, un dficit
pblico que puede superar el 10% a final de ao, una
cada del P.I.B. del 4 %, un dficit comercial entorno
al 5-6,5%, y un desempleo que alcanzar en 2010 un
20%-22,5% de la poblacin activa, segn consenso de
los principales organismos internacionales. Todo est
unido a un fuerte endeudamiento de las empresas
y particulares y una deuda pblica galopante que en
dos aos pasar del 37% al 67% y que puede situarse
en 2011 en el 80% del P.I.B., dibuja un panorama muy
preocupante para la economa espaola.
Es de destacar adems que en Espaa el desempleo
crece a un sofocante ritmo del 42,7% en trminos
anuales. Es un fenmeno social y naturalmente
poltico y econmico, que evoca la Repblica de
Weimar del periodo 1919-1923 y mas recientemente
la descomposicin del Imperio sovitico, pocas de
destruccin masiva de desempleo y de descomposicin
social. Nos estamos efectivamente descomponiendo?.
Es Espaa un estado agnico que camina hacia una
debacle histrica?. Probablemente si, pero a nadie
parece importarle el asunto en grado suficiente para
convertirlo en emergencia nacional. Con todo, pudiera
estar ocurriendo que nos estemos descomponiendo
en opinin de Antonio Yuste17.
Esta baja productividad es consecuencia de la
disociacin entre el sistema educativo y productivo, la
baja especializacin y cualificacin de nuestro sistema
productivo con indicadores ridculos en materia
de innovacin y cambio tecnolgico, vaciamiento
de contenido del concepto trabajo y esfuerzo y
desestructuracin dramtica de la composicin de
nuestras fuerzas macroeconmicas18. Estos factores
sealados junto al incremento de la morosidad por

el elevado desempleo y la sobreexposicin a la
construccin, va a afectar a la solvencia de nuestro
sistema financiero, que a pesar ser probablemente uno
de los ms eficientes del mundo, ya ha experimentado
una rebaja generalizada consecuencia del riesgo-pas
por las Agencias de Calificacin recientemente, y puede
tener problemas los prximos meses afectado por la
morosidad de un Estado en el que, al igual que en la
Repblica de Weimar en 1922, todos los indicadores
apuntan un desastre.
El Estado espaol no va a poder en 2010 afrontar
recurriendo al endeudamiento todos los frentes de
gasto abierto, (tendr que renunciar a los 400 euros,
al cheque beb, a los gastos por emancipacin,
etc.) y adems efectuar una o seguramente varias
subidas de impuestos19 que van a recaer sobre
las clases medias para intentar reducir el dficit
pblico. Esta subida impositiva va a afectar al ya
deteriorado consumo por la menor renta disponible,
lo que generar ms desempleo y retrasar la
posible reactivacin. El efecto de la subida de
impuestos sobre rentas de capital puede provocar un
movimiento de deslocalizacin del ahorro espaol a
otros pases europeos como Italia donde tienen un
tratamiento mucho mas favorable y la subida del IVA
incrementar la debilidad del consumo an ms. Por
ello el futuro econmico de Espaa es sombro, no
parece tener visos de solucin a corto plazo y augura
una salida lenta y larga de la crisis, supeditada no solo
a la reactivacin del resto de pases de Europa sino

a un cambio en la poltica econmica, sin el cual la
crisis se transformar en estructural y permanente.
Solo una fuerte y rpida recuperacin econmica en
la zona euro en 2.010, posible, pero poco probable,
puede salvar la debacle econmica que se avecina.
Una pequea esperanza a la que se agarra el Gobierno
espaol con todas sus fuerzas, al verse incapaz al igual
que el Gobierno de Weimar de afrontar las duras e
impopulares medidas de ajuste necesarias, que pasan
necesariamente por una reduccin del gasto pblico,
y unos cambios estructurales en polticas de energa,
empleo, educacin as como en el desfasado e
ineficiente modelo autonmico que no es sostenible.
En estos momentos el escenario mas probable en Espaa
es el fin de la paz social en el mercado de trabajo, una de
las claves del milagro econmico espaol que comenz
con el Plan de Estabilizacin de 1959 que parece el
escenario ms probable que desgraciadamente se va
a producir. La situacin de las finanzas del Estado, de
las Administraciones Autonmicas y sobre todo en
las Administraciones Locales (que se financiaban con
el denostado ladrillo), es mucho ms complicada de
que lo se dice y escribe, es realmente dramtica como
vamos a ver en los prximos meses, puesto que los
ingresos fiscales estn cayendo de forma alarmante,
cada que va a continuar o quizs a incrementarse a
pesar o precisamente por las subidas generalizadas de
impuestos que se van a producir.
17 Artculo de Antonio Yuste. Espaa, el paro y la Repblica de Weimar. Revista Peaton. Domingo 9 de Agosto de 2009. Antonio Yuste. Entre 1965 y 1975
Espaa mantuvo unas cifras de productividad por persona del 5.4% que nos situaron en el tercer puesto de la OCDE. En el periodo de 1975 a 1985 bajamos
hasta el 1,6, entre 1996 y 2004 qued reducida al 0,7%, y continua descendiendo..El Estado del Bienestar es en realidad muy vulnerable ante la crisis econmica, resultando ridculo y pattico tratar de sostenerlo a fuerza de voluntarismo y endeudamiento sin ninguna regla fsica que garantice que pueda mantener
su verticalidad, ya que el resultado de tratar de mantenerlo mediante el recurso al endeudamiento, al igual que sucedi en la Repblica de Weimar no puede ser
otro finalmente que un fuerte deterioro de dicho Estado de Bienestar. Necesitamos mejorar la proteccin social para afrontar los efectos de la crisis, pero con
procedimientos que no generen deuda, es decir con impuestos y hasta el lmite que stos permitan. Por ello para implementar estas polticas de proteccin social
habr que reducir parte del enorme gasto pblico para aplicarlo en estas polticas de carcter social, porque la subida de impuestos provocar una mayor cada
del consumo lo que dificultar la salida de la crisis.
18 Antonio Yuste. Espaa, el paro y la Repblica de Weimar. Revista Peaton. Domingo 9 de Agosto de 2009. Antonio Yuste.El Estado del Bienestar es en
realidad muy vulnerable ante la crisis econmica, resultando ridculo y pattico tratar de sostenerlo a fuerza de voluntarismo y endeudamiento sin ninguna
regla fsica que garantice que pueda mantener su verticalidad, ya que el resultado de tratar de mantenerlo mediante el recurso al endeudamiento, al igual que
sucedi en la Repblica de Weimar no puede ser otro finalmente que un fuerte deterioro de dicho Estado de Bienestar. Necesitamos mejorar la proteccin social
para afrontar los efectos de la crisis, pero con procedimientos que no generen deuda, es decir con impuestos y hasta el lmite que stos permitan. Por ello para
implementar estas polticas de proteccin social habr que reducir parte del enorme gasto pblico para aplicarlo en estas polticas de carcter social, porque la
subida de impuestos provocar una mayor cada del consumo lo que dificultar la salida de la crisis.
15
Por lo tanto el Estado espaol se enfrenta

a un escenario de prdida de ingresos y
aumento de gastos, financiados por el
endeudamiento exterior. Ello provoca
una espiral perversa en trminos
econmicos: aumento de los gastos
corrientes, aumento de la Deuda Pblica
y cada del P.I.B, que puede provocar la
ruina del pas.
Espaa se encuentra en realidad en una encrucijada

histrica, ante la que hay que obviar artificiales
diferencias fomentadas por intereses particulares, as
como por un estado autonmico ya superado, que
es fuente inagotable de tensiones, ddivas, pago de
deudas histricas para financiar votos cautivos, fuente
de continuos agravios comparativos etc. Todo ello
provoca, en definitiva, un gasto descontrolado en el
Estado y las Administraciones Autonmicas que se
est financiando con un endeudamiento desbocado.
La solucin urgente es la Reforma de la Constitucin
caminando hacia un Estado Federal. Por eso es
necesario un gran consenso entre los dos grandes
partidos y el resto de las fuerzas sociales, una gran
coalicin al estilo alemn actual que tan buenos
resultados est dando en nuestro pas en Euskadi.
Un nuevo Estado central que tiene que recuperar
las competencias en educacin (el gran error de la
transicin) y la sanidad, para asegurar su calidad e
igualdad entre todos los ciudadanos y alcanzar una
racionalidad que conllevara la competencia fiscal
entre los distintos Estados Federales con capacidad
de recaudacin y de gasto. Este cambio del esquema
autonmico al federal provocara una racionalidad
en el control del gastos ya que limitara la capacidad
de gasto de cada Estado hasta donde alcanzara
su capacidad recaudatoria, deducido el Fondo de
Solidaridad Estatal y los Programas temporales de

nivelacin de rentas de los distintos Estados lo que
acabara con el clientelismo electoral, con la imposicin
de las minoras sobre el inters general, las eternas e
inacabables reivindicaciones de las Autonomas y los
injustos y anacrnicos regmenes forales, obligando
a todas las Autonomas sin excepcin (convertidas
en Estados Federales), a una gestin muy distinta
de las actuales Autonomas, que son Autonomas de
Gasto, sin ninguna responsabilidad del resultado de
su gestin. Sin este consenso amplio desde el estado
autonmico hacia el federal, ste morir vctima de su
ineficiencia al no ser sostenible.
Existen grandes similitudes entre la

experiencia de la Alemania de Weimar y la
Espaa actual : Dos jvenes e interesantes
proyectos democrticos; una situacin de
crisis que se trata de solucionar recurriendo
al endeudamiento para financiar gastos
corrientes; un estado del bienestar que se
trata de financiar con dicho endeudamiento;
un elevado desempleo que no se sabe
como abordar; incapacidad del Estado para
afrontar las medidas impopulares que precisa
el ajuste de la economa; endeudamiento
masivo de particulares (Alemania 192728 y Espaa 2000-2007) y del Estado
(Alemania 1924-1928 y Espaa 2008-2009),
falta absoluta de consenso nacional que
deriva en grandes debates sobre asuntos
de ndole menor ya superados y resueltos
como la religin, el matrimonio, el aborto, y ,
en definitiva, dos economas no sostenibles,
sino sostenidas con el endeudamiento,
con unos indicadores econmicos en
la Espaa actual que al igual que en la
Repblica de Weimar anticipan un desastre.
19 Est comprobado por otra parte, que una menor presin impositiva se corresponde con una mayor recaudacin y al contrario, si se priva a particulares y a
empresas de una mayor cantidad de renta que es empleada por stos de forma ms eficiente que el Estado, se obtiene menos beneficios y renta respectivamente,
por lo que al disminuir la base imponible no aumenta la recaudacin del Estado sino todo lo contrario pese a la subida de tipos.
16
Todo se concreta en las graves dificultades que pueden

surgir cuando en una sociedad no hay consenso
para mirar el futuro y cualquier diferencia, por nimia
que sea, desencadena enfrentamientos polticos
entre los ciudadanos olvidando la importancia que
hay en juego que no es otro que el mejor proyecto
democrtico de Espaa.
La quiebra de los Estados

La crisis financiera desatada en 2008 que afecta a
empresas y particulares, se va a trasladar a la solvencia
misma de los Estados. En EE.UU., el Estado de
California se ha acogido al Chapter 11 (La suspensin
de pagos), ante la imposibilidad de hacer frente a su
endeudamiento y ha pedido ayuda al Estado Central.
En Europa el sistema financiero de Islandia quebr y
ha precisado ayudas del F.M.I. Los sistemas financieros
de pases como Hungra y Ucrania se encuentran
prximos a la quiebra y a corto plazo parece que
pueden hacerlo Rumania y algunos pases del Este.
Algunos pases de Amrica del Sur como Argentina
y Ecuador, el prximo ao, parece que tambin van a
dejar de pagar su deuda.
Se habla tambin de un llamado Plan c en Europa,
para expulsar aquellos pases que como Blgica, Grecia
y Espaa tienen un elevado dficit exterior que tratan de
sujetar recurriendo al endeudamiento, de manera que
ste cada vez es mas elevado y constituye una amenaza
a la propia de divisa europea. Hasta el momento las
quiebras bancarias se han solucionado mediante
crditos o avales del Banco Central del pas, o del FM.I
Pero qu ocurrir cuando un Estado no sea capaz de
soportar el sistema financiero?. En primer lugar, que la
calidad de su deuda se ver deteriorada y degradada
por las Agencias de Calificacin, sus emisiones de
deuda se encarecern o dejarn de ser cubiertas ante
mejores o mas seguras ofertas de otros pases, por lo
que a continuacin se tendr que acudir a otros Bancos
Centrales de su rea econmica o al F.M.I., donde puede
acabar el caso espaol, puesto que el Banco Central

Europeo (B.C.E) no puede rescatar a un pas de su rea
y si este pas dista mucho de cumplir los criterios de
convergencia, puede proceder a su expulsin.
El llamado Plan c del rea euro para expulsar a Blgica,
Espaa y Grecia , dejar restringida a Francia, Alemania
y a los pases que cumplan los criterios de convergencia
la pertenencia a la moneda europea. Esta es una
consecuencia de la crisis financiera internacional que
va a exigir a todos, no solo empresas, sino tambin
a pases y a las administraciones sin excepcin, un
desapalancamiento financiero y una austeridad y
ortodoxia en la gestin. Por tanto se acab la poca
de gastar sin control, recurrir al endeudamiento y no
gestionar adecuadamente.
Los pases que como Espaa en la actualidad continen
recurriendo al endeudamiento para financiar gastos
corrientes van a tener que pagar una fuerte factura a
muy corto plazo con un duro Plan de Estabilizacin,
tal como le ocurri a Alemania entre 1923 y 1927. La
crisis financiera internacional va a traer la racionalidad
necesaria y a exigir una clase poltica distinta, mas
preparada, mejor formada y que gestione los recursos
nacionales con criterios modernos y eficientes.
En nuestro pas la cada del P.I.B. de ms de cuatro
puntos este ao y la del prximo ao que puede ser
de dos puntos; los desembolsos para el pago el gasto
de los intereses de la deuda pblica; el incremento
del coste de la financiacin del estado autonmico;
el aumento de la financiacin del desempleo al que
contribuir por primera vez la banca con el 35.000
empleados y el cierre de 10.000 oficinas; la cada del
turismo entorno al 10-15% como consecuencia de
la crisis financiera y econmica mundial; el subsidio
semestral-prorrogable de 420 euros que se acaba
de aprobar; la debilidad crnica de nuestro el sector
industrial; los nuevos planes de reactivacin como el E
que seguramente se pondrn en funcionamiento para
tratar de controlar el desempleo; van a provocar que
en 2010 se pueda volver a superar el 10% de dficit
pblico, ms de tres veces el pacto de estabilidad, por
17
lo que difcilmente se va a poder cumplir en 2011 el

citado Pacto del 3% de dficit pblico.
En 2011 o en 2012 a lo sumo, se expulsar

aquellos pases que incumplan el citado
Pacto, por los efectos negativos que tiene
sobre los dems pases que si lo cumplen
y el Estado Espaol es un serio candidato
a ello.
Espaa va a ser presionada por los socios europeos a
finales de 2010 a aplicar un duro Plan de Estabilizacin o
a salir del euro, lo que significara, en caso de producirse,
no solo un descrdito internacional y la quiebra de
las finanzas del pas, al no poder pagar con pesetas
devaluadas (un 30% de estimacin para compensar la
prdida de competitividad), la enorme Deuda Pblica
del Estado y Entidades Privadas financiadas desde
el exterior, lo que significara sin duda la quiebra del
Estado. Por eso la necesidad de unos nuevos Pactos
de la Moncloa, impulsados desde el Gobierno de la
Nacin entre todas las fuerzas polticas e interlocutores
sociales, ante la situacin de Emergencia Nacional
para afrontar las reformas estructurales que necesita
nuestra economa para la salida de la crisis.
18
ANLISIS DE COYUNTURA NACIONAL E INTERNACIONAL

Previsiones del FMI y del Banco Mundial
Previsiones sobre crecimiento del P.I.B.
P.I.B.
2009
2010
Mundo
- 0,6%
+ 2,3%
EEUU
- 2,6%
+1,6%
Zona Euro
- 3,2%
+0,1
Japn
- 5,0%
+ 0,6%
Espaa
- 4,0%
- 0,8%
Reino Unido
- 3,8%
- 0,2%
+ 7,2%
+7,8%
China
Nuestras previsiones
NUESTRAS PREVISIONES PARA LA ECONOMA MUNDIAL
Tipos de inters
Zona Euro Euribor
EEUU
Oro
Petrleo
Cambio Euro/Dlar
Mercados de valores
Espaa
2009
2010
1%
1.5/2.0
- 0,5%
1.0/1,5
1.000-1.200
60-80$
80-100$
1,50/1,55
1,30/1,40
Correccin a corto plazo hasta 9.500/10.000 IBEX y

comienzo fase fundamental alcista.
Fin de ao 10.500/11.500 IBEX.
En 2010 previsin de un incremento
NUESTRAS PREVISIONES ECONMICAS PARA ESPAA

-4,5%/-5%
-1,5%/-2%
Desempleo
Actual
Previsin 2009/2010
% respecto a poblacin activa
17,9%
20,5%/22%
4.100.000
4.400.000/4.800.000
Actual
Previsin 2010
8,8% s/PIB
10% s/PIB
- 1,5%
- 0,5%/+0,5%
Crecimiento PIB
Nmero de parados
Dficit pblico
Inflacin
Anlisis de coyuntura econmica
19
Futuro del euro/dlar

Respecto a la evolucin futura del Euro/dlar tenemos
que tener presente que, con independencia que existe
el riesgo que la debilidad estructural de la moneda
estadounidense puede hacer saltar por el aire todas
las previsiones, en la fijacin del tipo de cambio
entre dos grandes reas econmicas como son la
UE y EEUU intervienen distintos factores: en primer
lugar la productividad de las economas respectivas.
En este sentido, la norteamericana contina siendo
la de mayor productividad, lo cual presiona al alza la
divisa. En segundo lugar, hay que contemplar el dficit
o supervit comercial. En este sentido, el abultado
dficit comercial estadounidense presiona a la baja al
dlar. En tercer lugar, el endeudamiento: la necesidad
de EEUU de financiar su gran endeudamiento presiona
al alza el tipo de inters, aprecia su divisa, facilita
las exportaciones a ese pas y aumenta el dficit
comercial. En cuarto lugar el dficit pblico, EE.UU. con
un dficit previsto del 12% para 2009, muy superior
al rea euro, tiene una tendencia a depreciacin de
su divisa respecto a la europea. En quinto lugar, los
programas estadounidenses de compra de deuda
con su efecto dilucin de la moneda generar una
20
prdida de su valor con respecto al euro. Y finalmente,

las oscilaciones en el ciclo econmico mundial con la
salida de la recesin previsiblemente antes en EE.UU
que en la UE y su recuperacin, favorecer un mejor
cambio para el dlar. Todo ello sin olvidar decisiones
estratgicas de inversin o desinversin, especulacin,
inflacin y tipos de inters en las dos principales
divisas del mundo. Esta conjugacin de los factores
enumerados hace que sea de difcil prediccin el
futuro de la evolucin de dichas monedas.
No obstante, debido a que parece que

la recuperacin vendr, como siempre,
antes en EEUU por una flexibilidad
econmica superior a la europea, y su
mayor productividad, pensamos que el
prximo ao o finales de ste la moneda
estadounidense recuperar la importante
prdida que prevemos a corto plazo,
alcanzando la relacin euro /dlar en
2009 1,50-1,55 y en 2010 1,30/1,40.
Petrleo y materias primas

El petrleo y las materias primas en el ltimo ao
perdieron 2/3 de su valor, superando la cada del
30-40% prevista en nuestro boletn del 2 Trimestre
de 2008, aunque en los ltimos meses han rebotado
en general con fuerza aumentando un 67% en 2009,
anunciando la previsible recuperacin econmica de
2010 y demostrando su escasez para un mundo global
vido de ellas.
En el caso del petrleo que cotiza a 74,72 dlares/barril,
(entrega Dic 09), se ha demostrado que la demanda es
muy inelstica respecto del precio, y al menor atisbo
de repunte ha crecido. Hay que tener en cuenta que
Brasil, India y China20, han iniciado su recuperacin
este primer trimestre de 2009, anticipndose al menos
un ao a los pases desarrollados, demostrando estar
ms preparados que stos para adaptarse al cambio
por un menor gasto social, una poblacin ms joven
y numerosa, que asegura una fuente inagotable del
input trabajo a precio moderado y sobre todo un
menor apalancamiento financiero que les ha dejado
al margen de la crisis financiera mundial. Esto va a
presionar al alza sus monedas en detrimento del dlar
fundamentalmente, as como todas las materias primas
sin excepcin que cotizan en dlares.
El oro, si como parece la salida de la crisis

es con poca inflacin resultar perjudicado
a corto plazo. En cambio ser el gran
beneficiado a medio plazo por la prdida
del dlar como valor refugio, as como en el
escenario de gran inflacin o de estanflacin,
que estimamos como ms probable.
Nuestras previsiones para el petrleo son de
60 - 80 dlares barril 2009 y 80 - 100$ en 2.010
y en el caso del oro a 1.000 - 1.200 $/onza.
La evolucin del petrleo y el oro va a anticiparnos

la evolucin de las cotizaciones burstiles. Una bajada
del oro significar la consolidacin del ciclo burstil
alcista y del comienzo de la recuperacin del dlar y
viceversa y una subida fuerte del petrleo el anuncio
de la inflacin y la bajada de la bolsas.
Tipos de Inters
En la Unin Europea, el Banco Central Europeo ha fijado
sus tipos de inters en el 1%. En la prxima reunin
el BCE y a corto plazo se mantendrn en el rea euro.
Nuestras previsiones para 2009 son de 1% en 2009 y
1.5%/ 2% en 2.010. La Reserva Federal de EEUU fij
en su reunin de 16 de Diciembre de 2008 un tipo del
0,25% de inters. En la ltima reunin de 24 de Junio
los ha mantenido, estimando que los mantendr este
ao y los subir hasta el 1-1,5% el prximo ao. El
Banco de Inglaterra fij en su reunin de 5 de Marzo
de 2009 un tipo de cambio para su divisa de 0,5%.
Estimamos que lo mantendr en 2009.
El Banco Nacional Suizo, fij un tipo el pasado 12
de marzo de 2009 de 0,25%. La previsin es que
los mantendr o elevar suavemente para evitar la
apreciacin de su divisa. El franco suizo, es sin duda
la ms slida de los pases desarrollados, habiendo
aumentado un 10% su valor durante este ao
respecto al euro en este ao y actualmente la mejor
moneda refugio.
En los pases emergentes: Brasil fij un cambio el
29 de abril de 2009 de 10,25%. Estimamos que los
mantendr en el presente ejercicio. El Banco Nacional
de China tiene fijado un tipo de 5,31%, la previsin es
subirlos ligeramente hasta 5,5%.
En Japn, el ltimo tipo de inters es de 0.1%, la
previsin es de 0,3% a corto y medio plazo.
20 China con ms de 1.300 millones de habitantes ha incrementado el consumo de petrleo un 70% en diez aos. Actualmente consume 8,3 millones de barriles da. Su recuperacin presiona al alza la cotizacin del crudo
21
Conclusin: Los tipos de cambio han

tocado suelo y es previsible una subida
en 2010 en el que se volvern a apreciar
para evitar la inflacin que va a provocar la
inyeccin masiva de liquidez en el sistema,
no siendo descartable una fuerte subida
de stos en 2011 para controlar la inflacin
que probablemente comenzar ese ao.
del P.I.B, por lo que debemos esperar una cada del

P.I.B espaol en un entorno mnimo de 4,5%-5% a fin
de ao, cifra situada por encima de las previsiones de
los organismos internacionales y la mitad de cada -2%
de disminucin del P.I.B. para 2010. La disminucin
del turismo del 15% este verano, y los problemas que
puede provocar en l la gripe A en un futuro, pueden
aadir otro punto adicional a la cada estimada.
El bono espaol a 10 aos se sita en el 3.841%. Todos

los Estados sin excepcin se han lanzado a una loca
carrera por ser los primeros en emitir deuda pblica,
lo que ha presionado al alza los tipos y posiblemente
hayamos visto el suelo del Euribor en 1,40%. Es de
destacar la enorme liquidez y ahorro existente que
ha sido capaz hasta la fecha de absorber la enorme
cantidad de Deuda emitida por Estados y Empresas.
Producto Interior Bruto

Segn el Informe de Funcas para los ejercicios
2009-2010, teniendo en cuenta los resultados de la
contabilidad nacional el primer trimestre de 2009
puede haber sido lo peor de la actual fase cclica.
Funcas prev que el deterioro de las condiciones
econmicas, aunque va a continuar, lo har de forma
menos acusada. La tasa de crecimiento medio anual
del PIB para 2009 se ha recortado en ocho dcimas
hasta el -3,8% y la prevista para 2010 en siete dcimas,
hasta el -1,2%.
No obstante, los informes de Funcas son bastante
prudentes y nada alarmistas. Por eso desde el
comienzo de la crisis los informes de Funcas siempre
se quedan por debajo de sus previsiones. Si tenemos
en cuenta que la aportacin de la construccin al P.I.B.
espaol puede considerarse en trminos porcentuales
no inferior al 15% y ha cado alrededor de un 75%, este
impacto debe influir en una disminucin de 5 puntos
22
Formacin Bruta de capital

El fuerte deterioro de la produccin industrial se
traducir en que la formacin bruta de capital fijo
segn FUNCAS, registrar una cada del 22,8% en
2.009 y del 10,1% para el prximo ao, aunque como
en el P.I.B. pensamos que la cada ser mucho mayor.
De hecho, los datos conocidos de los primeros cinco
meses del ao lo acercan al 28 por ciento. Esta fuerte
cada indica que el sector industrial espaol tiene una
crisis superior a la del sector de la construccin.
Sector Promocin Residencial

Las previsiones sobre los precios de
promocin inmobiliaria son de una cada
del 22,9% este ao y la continuidad de
la bajada de los precios hasta que se
estabilice la tasa de paro (en la primavera
de 2.010 entorno al 20%) y stos se
ajusten a la demanda existente, lo cual
no suceder hasta que disminuya el
enorme stock de viviendas, estimado en
ms de 900.000, que segn las ltimas
estimaciones de la Sociedad de Tasacin
Tinsa, llegar a 1.500.000 unidades a fin
de ao.
El ajuste en precios real, no el de la estadsticas, oscila
entre el 20 y el 35% desde los mximos de 2007 y
continuar a la baja al menos hasta el segundo semestre
del ao prximo en que puede alcanzar el 40-50% del
techo del citado ao, comenzando la recuperacin de
los precios en 2011, segn estimaciones del servicio
de estudios del BBVA.
Dficit Exterior
La noticia positiva de nuestra economa es que el
dficit exterior ha bajado del 10% del P.I.B. hasta el
5,5% en el primer semestre de 2009, por la brusca
cada de las importaciones a pesar de la disminucin
de las exportaciones, debido a la fuerte la cada de la
demanda nacional. No obstante el previsible aumento
de los precios de los carburantes va a impedir que se
contine rebajando el importante dficit exterior de
nuestra economa.
Desempleo
Los datos de desempleo que arroja la ltima Encuesta de
Poblacin Activa la E.P.A. son 4.137.500 desempleados
contabilizados, 1.750.000 de nuevos parados en el ltimo
ao que corresponden a un 17.9% de la poblacin activa,
casi 450.000 ms que los contabilizados por el Instituto
Nacional de Empleo, lo que indica que algo no se est
contabilizando bien en el Ministerio de Trabajo lo cual
es particularmente grave ya que para empezar a afrontar
cualquier problema hay que conocer su magnitud y
dimensin. Hay una especie de paro oculto bajo no
contabilizado bajo denominaciones diversas como
Demandantes de Empleo No Ocupados (ms de 200.000),
aquellos que buscan trabajos especiales (190.000), cursos
de formacin (50.000 etc.), que deberan contabilizarse
como lo que son desgraciadamente, es decir, parados
una especie de estigma social que amenaza nuestro
pas.
Analizando la tendencia del grfico del desempleo
y considerando la previsiones macroeconmicas de
nuestro pas, una vez pase el periodo estival (con
la cada del turismo y la finalizacin del Plan E de
Ayuntamientos), volveremos a los 80.000 - 100.000
parados/mes, alcanzando la cifra de 4.400.000 a fin
de ao, y a 4.800.000 en la primavera de 2.010 un
20,5% de la poblacin activa, cifra en la que puede
estabilizarse, no siendo descartable un escenario de
5.000.000 a mitad del prximo ao.
23
Parece bastante probable que la tasa de

paro se estabilice los prximos aos en un
entorno del 18%, como sintomatologa
de la crisis de un modelo econmico y
un esquema organizativo del Estado
que han quedado obsoletos, que se ha
transformado en muy ineficientes y no
sirven para alcanzar los fines previstos
en nuestra Constitucin.
Este modelo impide a las empresas

ajustarse adecuadamente cuando
llega la recesin, provocando, ante la
imposibilidad de adaptarse el cierre
de stas con el desempleo de todos
sus integrantes, antiguos, menos
antiguos y temporales, en lugar de
solo los necesarios.
En estos momentos la tasa de paro espaola dobla la

media europea, segn datos oficiales 17,9% frente al
7,9%. Evidentemente ello es indicativo de que algo
no funciona en el mercado de trabajo. Un mercado
en que los ms antiguos impiden a travs de los
derechos adquiridos que actan como una barrera
de salida e impiden la entrada en el mercado de los
ms jvenes, de los trabajadores eventuales, y de
los desempleados, provocando un mercado cautivo
que tiene como contrapartida una desregulacin
de la temporalidad que acta como elemento
compensador de la rigidez comentada. Un sistema
injusto con los propios trabajadores y contra natura,
en el que cuando hay necesidad de ajustar plantillas
no se permite hacerlo en aquellos mas innecesarios, o
improductivos, sino en los menos antiguos. Esto hay
que decirlo claro y sin complejos, es una de las causas
de la baja productividad de las empresas espaolas
y de la fuerte tasa de paro. Tenemos unas relaciones
laborales ancladas en el pasado, de origen franquista,
que deja absolutamente desamparados a los jvenes
que an no han accedido al mercado de trabajo, a los
trabajadores menos antiguos y los que es peor a los
parados, que caen en una especie de pozo en el que
nadie les representa y en el que solo pueden aspirar a
una prrroga del subsidio de paro.
El resultado del modelo de relaciones laborales es

una de las causas de la sangra de parados, un drama
humano intolerable en un pas avanzado, ante el que
nuestros gobernantes y la sociedad en su conjunto,
permanece impasible como anestesiada e incapaz
de reaccionar, centrndose en temas de ndole
menor como por ejemplo las de un sastre que ha
ocupado desde hace meses las portadas de uno de los
principales peridicos del pas.
24
Nos parece injusto cargar de forma indiscriminada

responsabilizando a los sindicatos de este drama social,
como se est haciendo desde otros medios incluso
desde un peridico destacado de la prensa econmica
mundial, ya que stos, en definitiva, estn defendiendo
los derechos del colectivo que representan y que son
mayoritariamente sus afiliados, aunque algunos de
ellos como la resolucin de los contratos laborales
y la negociacin laboral colectiva estn desfasados
y resulten injustos para los propios trabajadores.
A los actuales sindicatos hay que reconocerles su
importante contribucin a la paz social que disfruta
Espaa en todo el periodo democrtico que comenz
en 1977, una paz social que ha funcionado como
elemento corrector de las insuficiencias del modelo
productivo espaol, insuficiencias que se concretan
en unas empresas infracapitalizadas y excesivamente
apalancadas financieramente, con ausencia de marca,

baja productividad compensada con una poltica
de bajos salarios y una contratacin temporal muy
permisiva que acta como elemento corrector de
las rigideces del sistema. Los sindicatos y la patronal
deben ser los impulsores de un nuevo modelo de
relaciones laborales ms moderno, que permita tener
unas empresas ms competitivas para lo cual se debe
acabar con algo tan inslito como la negociacin
colectiva actual, cambiando los convenios colectivos
por convenios de empresa, ya que lo que es vlido
para una no tiene que serlo para otra aunque estn
dentro del mismo sector. Un modelo mas racional
en el que las pagas de beneficios se paguen cuando
realmente existan.
Hay que afrontar con valenta que

la recesin provoca necesariamente
despidos y que stos deben ser
soportables para las cajas de las empresas
y equitativos en su reparto entre los
trabajadores. Solo unas empresas con
una abultada caja, con unos costes de
resolucin de contratos en un entorno
de la media europea, que soporten una
moderada carga impositiva as como
de cotizaciones a la seguridad social,
pueden generar un empleo estable y de
calidad y, en consecuencia, pagar unos
salarios dignos.
Es al Gobierno de la nacin al que corresponde efectuar

las modificaciones necesarias en el mercado de trabajo,
que no pasa por un despido libre imposible de plantear
en estos momentos, sino por armonizarlo con los

pases de nuestro entorno con los cuales competimos,
y afrontarlo con otras medidas como una formacin
seria y rigurosa, una educacin exigente y de calidad,
y medidas como la flexiseguridad que con tanto xito
funciona en Dinamarca21, un pas nada sospechoso
de no cuidar los derechos de los trabajadores, as
como con otras frmulas que se adecuen mas a las
caractersticas de nuestro pas, acabando con nuestro
anquilosado modelo de relaciones laborales.
Inflacin, Consumo y Ahorro. Saldo de

operaciones no financieras del sector privado.
Espaa lidera el desempleo y el ahorro en la UE, estas
dos magnitudes aunque parezcan contradictorias no
lo son, ya que el miedo escnico que ha aparecido est
provocando tasas de ahorro nunca vistas del 17% de la
renta bruta en 2009. Como contrapartida el consumo
continuar bajando un 4,3% este ao, liderando
nuestro pas el proceso deflacionario de la UE con un
-1,5%, el peor dato desde 1961, como sintomatologa
de la profunda recesin convertida ya en depresin,
que atraviesa nuestro pas.
El sector privado va a pasar en cuanto a su financiacin
de un dficit del 11,9% del PIB en 2007 a un supervit
del 8,4 en 2.009. En cambio el sector pblico va a
experimentar un dficit segn Funcas del 9,2% y 11,5%
en 2.009 Y 2010, respectivamente. En consecuencia
el sector privado, que es el que aporta la riqueza al
pas, se va a desapalancar financieramente y en el
sector pblico va a suceder lo contrario. Esto augura
una salida, larga de la crisis en el caso espaol se va a
retrasar como mnimo al menos dos aos.
21 Dinamarca y la flexiseguridad. De los Lunes al Sol de Elias Querejeta en Espaa al pleno empleo en Dinamarca. Dinamarca que sufri a principios de los
aos 90 una crisis muy importante con un impacto muy fuerte en el empleo, logr un amplio consenso a travs de un acuerdo entre la patronal
y los sindicatos que provoc un pleno empleo diez aos despus. Los efectos de este acuerdo que se conocen como la flexiseguridad combinan
una amplia capacidad para ajustar plantillas (el despido oscila entre 6 y 8 das por ao trabajado) con una gran seguridad (el trabajador en caso de
despido tiene hasta cuatro aos de un subsidio de hasta 3.000 mensuales), financiado con una imposicin elevada de aproximadamente el 50%,
impuestos que en un 33% mnimo tienen que revertir en el ciudadano en forma de prestaciones sociales. Como consecuencia el mercado de trabajo
dans es tan flexible como el britnico y al mismo tiempo tan seguro como el sueco. Un mercado laboral flexible en el que la movilidad laboral y
de fijacin de jornadas y salarios es muy grande y cuya consecuencia final es el bajo nivel de desempleo.
25
CRISIS ECONMICA. DE LA RECESIN A LA RECUPERACIN.

CUANDO Y A QU RITMO?
as subidas de las Bolsas de Valores estn

anticipando como siempre ocurre el fin de la
crisis econmica. De hecho Francia y Alemania
han sorprendido con un crecimiento de su PIB del 0,3%
en el 2 Trimestre de 2009, as como el ltimo dato de
Japn del 0.9%. En contraposicin, nos encontramos
con una cada en Espaa del 1% en el mismo periodo.
Esto ya lo anticipamos en nuestro anterior boletn
cuando sealbamos que en Espaa haba dos crisis
superpuestas la internacional y la nacional. Una vez
comenzada la superacin de la crisis internacional que
esperamos lo sea en 2010, quedar al descubierto la
crisis nacional con toda su crudeza, una crisis que en
nuestro caso ES ESTRUCTURAL.
La crisis financiera internacional est finalizando, como
anuncian los indicadores anticipados comentados
de Francia y Alemania y en menor medida de EE.UU.
Las polticas anticclicas aplicadas de tipo expansivo
monetarias y en menor medida fiscales y su accin
concertada parecen haber tenido xito. Nos quedar
importantes secuelas en base a que la recuperacin
ser larga y lenta. Una recuperacin sin creacin de
empleo22, si bien la confianza en el sector financiero que
se est recuperando mejorar las expectativas. Entre
Las consecuencias producidas por esta crisis financiera
internacional, destacamos la aparicin en escena de los
BRIC, llamados a coliderar el mundo con EEUU en 2020.
La subida del PIB de Alemania, Francia y Jaspn en

el segundo trimestre de 2009, es el anuncio formal
del final de la crisis financiera de las economas
occidentales que damos por resuelta bsicamente
por la accin concertada internacional. Un sistema
financiero que estuvo a punto de colapsar en
Octubre de 2008 y cuya sintomatologa es de
comienzo de la recuperacin. No obstante, nada
volver a ser como antes. Olvidmonos de los
elevados endeudamientos y de la bsqueda de los
rpidos resultados de carcter especulativo. Esto
no se va a repetir. Volvemos a la ortodoxia de la
que nos habamos apartado, a la economa real y
abandonamos la economa virtual y financiera, que
no existe en realidad, salvo sobre el papel.
22 En cuanto al empleo vamos a asistir en el prximo ao a una recuperacin sin creacin de empleo. En los pases desarrollados, el desempleo va
a ser cronificar. Y esto es as por la competencia en el mundo global en que ante la imposibilidad de competir con los bajos salarios de las economas emergentes que ya disfrutan de una tecnificacin, solo cabe competir rebajando incesantemente el input mano de obra, que cada vez tendr
menor peso en el output de los productos occidentales. El empleo se va a convertir en un bien escaso que habr que administrar con frmulas
novedosas. Y esto va a incidir en que la recuperacin ser mas larga por la cada en el consumo y el miedo a ingresar en ejercito de desempleados
en que se van a convertir las economas occidentales.
26
Crisis econmica. De la recesin a la recuperacin. Cundo y a qu ritmo?
Como consecuencia dentro de cinco

aos solo sobrevivirn las empresas con
poca utilizacin de recursos ajenos, con
beneficios de explotacin recurrentes
y ordinarios en lugar de atpicos y
extraordinarios. Por eso continuamos
recomendando el desapalancamiento
financiero y las reducciones de capital
circulante para disminuir los recursos
de capital necesarios. Estratgicamente
nos centraremos en el core bussines
para utilizar menos recursos financieros,
y olvidaremos los crecimientos no
orgnicos que no van a poder financiarse.
Los crecimientos de los prximos
aos sern por fusiones, buscando
la complementariedad para generar
sinergias, economas de escala y compartir
el endeudamiento para conseguir esa
meta que es el desapalancamiento
financiero.
No obstante el gran dilema que queda por resolver

es quien desempear el papel de gran consumidor
que ocupaba Estados Unidos, que no lo va a continuar
siendo. Este dilema es la clave de la consolidacin
de la recuperacin econmica ante el nuevo orden
mundial que se est franguando. Esto hay que tenerlo
en cuenta, es una de las grandes incgnitas que se
tienen que despejar para la salida de la recesin.
Estados Unidos al igual que Espaa se encuentra en
una encrucijada, al ser un pas abrumado por su deuda
y sus prdidas en inmobiliarias, necesita corregir sus
grandes desequilibrios sobre todo el importante
dficit exterior, su dficit presupuestario y su gran
endeudamiento que est poniendo en peligro su
divisa. Lo tiene mucho mas fcil que Espaa, ya que
no debemos olvidar que aunque se le conozca por el

polica del mundo, con una economa desenfocada en
la que el presupuesto de defensa asciende a mas del
25% del presupuesto federal, es el lder indiscutible en
innovacin, posee el capital mas importante: el capital
intelectual y su economa puede transformarse de
una economa importadora a otra que aproveche su
enorme potencial para exportar. Si Estados Unidos no
quiere perder el liderazgo mundial, tiene que acabar
con esos grandes desequilibrios y volver a ser como
en la poca de Weimar un exportador de capitales en
lugar del gran deudor mundial, necesariamente para
ello tiene que dejar necesariamente de ser el gran
consumidor mundial.
Estados Unidos tiene en juego su

supervivencia como primera potencia
y por lo tanto va a desaparecer la
locomotora consumista que tiraba
de la economa del mundo. Su lugar
no lo puede ocupar la vieja Europa,
con sus bajas tasas de natalidad y su
grandes costes de estructura de carcter
social, sino los pases emergentes que
ya representan el 50% del consumo
mundial y tienen potencial suficiente
para superar ese porcentaje.
La recuperacin de esta forma ser global
o no ser.
El papel de China va a ser relevante en la recuperacin
econmica mundial ya que tiene que cambiar su
poltica, dejar que se aprecie el yuan, potenciar el
consumo de su poblacin y no caer en la tentacin de
entrar en una agresiva poltica comercial utilizando el
dumping como hasta ahora, abandonando su modelo
basado nicamente en la exportacin, por otro que
potencie el consumo interno de su poblacin.
27
Espaa va a continuar en crisis, al menos

durante dos aos, o quizs alguno ms,
se habla incluso de siete u ocho aos,
nadie lo sabe en estos momentos, pero a
corto plazo no esperamos crecimientos
en el consumo en el mercado nacional.
Por esa debilidad de nuestro pas el
crecimiento orgnico va a venir de la
mano de aquellas empresas que sean
capaces de exportar ante la atona del
mercado nacional.
En la exportacin y la internacializacion se
encontrar la salida de la crisis tanto para
empresas como para pases.
28
Por eso se precisa de empresas de mayor

dimensin, mas capitalizadas, capaces
de competir en el mercado global y eso
solamente puede hacerse mediante las
fusiones entre iguales, operaciones que
van a protagonizar los movimientos
corporativos de las empresas espaolas que
resistan al duro ajuste que estn viviendo.
MERCADOS Y BOLSAS DE VALORES
ipos de inters muy bajos e inyecciones de liquidez

masivas son los ingredientes necesarios para una
gran alza burstil. En nuestro ltimo boletn del
4T/08, consideramos la inversin en bolsa de una parte
de nuestra liquidez con un IBEX a 7500, previendo
como sucedi una cada del ndice que fue superior
de hasta 6.700 en Marzo. Para este ejercicio estimamos
una subida en el presente ao hasta 11.500 del IBEX.
A esta fecha ya se ha alcanzado la previsin efectuada
en nuestro anterior boletn, si bien en trminos de
ndice esta subida se debe fundamentalmente a los tres
valores que ms ponderan el ndice selectivo, Telefnica,
Santander y BBVA. Estos dos ltimos han vendido toda
su autocartera, estn sobrecomprados y es previsible en
ellos una correccin a corto plazo. Para algunos valores
de pequea y mediana capitalizacin esperamos
importantes revalorizaciones a fin de ao, as como
una mejora de elctricas que han quedado rezagadas,
aunque estn pagando en trminos de cotizacin la
cada de las ventas consecuencia de la recesin. En
cuanto a los valores bancarios espaoles van a acusar
en la cotizacin el aumento de la morosidad, provocada
por el elevado desempleo y la sobreexposicin a la
construccin, que hasta el momento han cubierto
con una gestin francamente muy buena de la mora,
mediante las refinanciaciones y las compras de
activos. Pero este ao puede ser peor en trminos de
resultados que el anterior porque no disfrutarn del
colchn de los tipos de inters favorables que han
tenido hasta hace unos meses, tendrn que afrontar el
incremento de la morosidad espaola y la finalizacin
de las refinanciaciones efectuadas, con el handicap
aadido que el Estado espaol no tiene la solvencia
suficiente para apuntalar una mora generalizada en
el sector bancario. No obstante los resultados hasta la

fecha han sido buenos y las coberturas sobre deudores
importantes, destacando en este sentido el Sabadell
con un 93% de cobertura.
A nuestro juicio la subida de la Bolsa de valores
de un 55% desde los mnimos de marzo, indica de
forma inequvoca un nuevo proceso alcista de stas.
La crisis burstil que debemos dar por finalizada, ha
sido la primera crisis burstil global strictu sensu.
LAS BOLSAS DE BRASIL Y SANGHAI, comenzaron el
rally antes, ya que en Octubre hicieron las mnimas,
confirmando la rpida recuperacin de sus economas
llamadas a estar entre las cinco primeras del mundo
en 2.020 junto con los tres otros pases denominados
BRIC. Ambas se han situado por encima de las medias
mviles de los 200 das y son inequvocamente alcistas,
siendo el preludio del gran tirn alcista que suceder
en 2010 a escala glabal, cuando entremos en la fase
fundamental del ciclo burstil .
En Espaa si excluimos los tres grandes valores
citados nos encontramos en un movimiento lateral de
consolidacin. Esperamos un movimiento lateral / o
lateral bajista de dos o tres meses hasta el prximo tirn
alcista previsto para Diciembre 2009/Enero 2010. El
anlisis tcnico nos indica que el oscilador (RSI) est muy
alto, por encima del 80 en la mayora de valores, lo cual
significa que no acompaa el volumen a las cotizaciones
(aunque no es totalmente divergente), y deberamos
asistir a una prxima una toma parcial de beneficios.
Sabemos que las manos fuertes han protagonizado
este tirn alcista, lo que le da solidez al mismo, y hay
otras muchas otras manos fuertes que se han quedado
fuera esperando entrar al primer sntoma de cada y son
Mercados y Bolsas de valores
29
las que efectan recomendaciones en sentido negativo.

Son las instituciones bancarias que estn utilizando la
liquidez que consiguen a tipos bajos incluso del 1% del
BCE, para comprar valores con una rentabilidad media
en muchos valores del IBEX y del EUROSTOCK superior
al 6% de dividendo.
El nico pero es que el volumen no es muy elevado en
las subidas y no se ha disecado en las bajadas, aunque s
ha disminuido, y que los valores bancarios de momento
no han sido acompaados de igual manera por los de
energa y telecomunicaciones que esperamos lo sea a
corto plazo cuando entremos en la fase fundamental,
que como siempre se asienta sobre estos tres grandes
sectores: Bancos, Energa y Telecomunicaciones.
Con fecha 29 de Mayo de 2009, hemos creado una
cartera de valores de renta variable con el comienzo del
nuevo ciclo burstil, que nos servir de referencia y que
mantendremos bsicamente durante un ao, a pesar
de la revalorizacin importante que ya presenta.
El presente ciclo burstil estimamos ser

muy corto, de una duracin de ao y
medio, brusco, con mucha volatilidad,
y con preferencia en valores de alto
dividendo, porque la enorme liquidez que
se ha inyectado en el sistema va a provocar
una gran inflacin en uno o dos aos,
liquidez que tendr que ser atajada con

subida de tipos de inters y restricciones
monetarias, no descartndose escenarios
bastante probables de alta inflacin de
dos dgitos o de estanflacin por una
subida rpida de las materias primas, que
creemos que sern las estrellas de los
mercados prximamente.
Preferimos valores europeos antes que americanos,
para evitar de momento el riesgo divisa, que parece
elevado por las razones sealadas (ver II.4), ya que en el
corto plazo el dlar se va a mostrar como lo que es: una
moneda dbil, que puede continuar deprecindose.
Tambin damos preferencia a los valores del centro de
Europa Francia, y Alemania, antes que espaoles (salvo
los recomendados que son claramente exportadores),
por la mayor solidez de sus economas. En Espaa
junto con Irlanda y Reino Unido, los tres pases con
burbuja inmobiliaria, la crisis va a ser ms larga y el
futuro econmico ms incierto por los importantes
problemas de estos pases, ya que la debilidad de
sus economas se puede traducir a fin de ao en una
nueva rebaja de calificacin y un encarecimiento de
las condiciones para las emisiones de Deuda Pblica,
que supera en el caso espaol los 100 puntos bsicos
las emisiones de Bonos a 10 aos del Estado alemn
(un 1.06% de diferencial).
Cartera de valores 29/05/09
30
Nombre
Bolsa
Cotizacin P. Compra
29.5.09
% Inversin
Riesgo
Dividendo
P. objetivo
Almirall. Laboratorios Farmacia
Madrid
8,60
10%
bajo
3,76%
12
Natraceutical. BiotecNologa
Madrid
0,52
10%
bajo
1,20
Iberdrola Renovable. Energa
Madrid
3,18
10%
Moderado
Telefnica.Telecomunicaciones
Madrid
15,83
20%
Bajo
6,55%
20
Alcatel-Lucent.Tecnologa
Paris
1,78
10%
Moderado
4,5
Repsol YPF.Petrleo y derivados
Madrid
15,83
10%
Moderado
3,22%
20
Eon. Elctricidad
Frankfurt
24,93
10%
Bajo
5,95%
35
Fortis Bank. Aseguradoras
Bruselas
2,70
10%
Medio
--
Nestl. Alimentacin
Zurich
38,70 CHF
10%
Bajo
4,5%
42
Deutch Telekom. Telecomunicaciones
Frankfurt
8,11
10%
Bajo
9%
12
La bajada de la calificacin de la entidades financieras

espaolas que ya se ha producido, y la subida de
impuestos (seguramente habr varias durante 2010)
para atajar el dficit pblico, dficit que puede superar el
10% del P.I.B. este ao y el prximo, dibuja un panorama
extremadamente complicado para nuestra economa
en el corto y medio plazo tal y como hemos comentado
en el anlisis de coyuntura econmica. Todo ello puede
producir que el IBEX se quede rezagado respecto al
resto de ndices europeos.
Explicacin de la cartera: Es una cartera defensiva en el
que prima el dividendo y la estimacin de la continuidad
del mismo. El anlisis es el siguiente: La masiva
inyeccin de liquidez va a ir a parar preferentemente a
la renta variable antes que a inmuebles, que tambin
lo har. La renta fija, los depsitos y la deuda pblica
van a perder atractivo, por varias razones: en primer
lugar no nos pondr a salvo de la erosin monetaria
que se va a producir por la inflacin que prevemos. En
renta fija, los tipos de inters van a subir a medio plazo,
por tanto bajar el precio en bolsa de las emisiones
actuales de renta fija. En renta variable, la rentabilidad
por dividendo media superior al 5% en los principales
valores, junto con la revalorizacin en las cotizaciones
que necesariamente va a producir el nuevo ciclo
burstil que hemos definido corto en el tiempo, debe
redundar en ganancias importantes en ao o ao y
medio. Transcurrido este periodo, podremos invertir en
inmuebles en cuanto se alcance una cada del 50% sobre
los precios mximos de 2007, ya que el ciclo inmobiliario
se encuentra como siempre ms atrasado que el
burstil, con un ciclo ms largo y de menor progresin,
cuya recuperacin se prev en 2.012. La composicin
de la cartera es un 20% Telecomunicaciones, 10%
Alimentacin,10% Farmaceticas, 10% Tecnolgicas,
10% Biotecnologa, 10% Bancos y 30% Energa. Las
reglas son las de siempre: inversin a 2 aos y dinero
que no se va a precisar.
Esta cartera la debemos completar una vez pasado el
verano en el que se incrementar la visibilidad de la
salida de la recesin, con la compra en el mercado de
futuros de materias primas.
Si nuestro escenario se cumple, veremos un nuevo

rally del petrleo y de las materias primas, cuando se
confirme la reactivacin mundial. Ya vimos en 2007 que
los 2.500 millones de nuevos consumidores de los pases
emergentes presionan las MATERIAS PRIMAS en un
mundo global, materias que se han tornado ESCASAS Y
BASTANTE INELSTICAS RESPECTO AL PRECIO, tal como
ocurre con el petrleo como caso ms paradigmtico.
Solamente un escenario de crisis como el actual que
es ms bien una depresin, ha contenido la subida de
stas, provocado los importantes descensos.
En nuestra opinin las materias primas volvern
a rebotar con fuerza sin duda alguna con el inicio
del ciclo econmico, provocando un acortamiento
rpido de ste y un escenario de ALTA INFLACIN O
ESTANFLACIN como escenario ms probable en 2011.
Con esta previsin nos posicionaremos agresivamente
en materias primas cuando se confirme el fin de la
recesin, ya que stas en este ciclo van a dar ms juego
que la renta variable.
Nuestra estimacin para el segundo

semestre de 2009 es una ligera correccin
a corto plazo hasta 9500/10.000 del IBEX,
para cerrar el ejercicio alrededor de 11.500
y un mercado alcista/muy alcista para el
prximo ao. En este segundo semestre los
valores de Small Caps lo harn mejor que el
IBEX, ya que se han quedado rezagados. Los
mercados de valores de Francia y Alemania
deben evolucionar mejor en trminos
comparativos mejor que el IBEX, por la ya
comentada mayor solidez de sus economas.
Nota. En la elaboracin de la presente informacin hemos

tenido muy presente las recomendaciones de Peter Tornes, de
Anlisis Tcnico de Valores S.A (A.T.V., S.A. atvsa@terra.es), a cuyo
Boletn estamos suscritos desde hace mas de veinte aos, el cual
recomendamos a todos aquellos que estn interesados en tener
el mejor asesoramiento en Bolsas y Mercados. Consideramos a
Tornes el nico analista cuya singularidad destaca tanto en sus
Anlisis Macro y de carcter Fundamental, como en el Tcnico.
31
COYUNTURA POLITICA. ELECCIONES EUROPEAS.

EXPLICACIN DE LA CAIDA ELECTORAL DE LA SOCIALDEMOCRACIA EN EUROPA.
inalizamos el Boletn con el resultado de las

elecciones europeas cuya lectura sin apriorismos
ideolgicos, es de una debacle electoral en toda
regla para la socialdemocracia europea, salvo en
Espaa, donde ha obtenido unos buenos resultados
en trminos comparativos.
La primera pregunta que hay que hacerse es si es
coyuntural esa cada o es el inicio de un lento pero
inexorable cambio. La respuesta es compleja, pero
una lectura desapasionada es que hace tiempo que
los discursos de la socialdemocracia europea han
quedado anticuados y no se adecuan a la realidad
actual que es cualitativamente distinta a la de hace
tan solo diez o quince aos. Un obrero alemn en
un pas de poco desempleo y mucha seguridad, no
tiene ningn inters en polemizar sobre la lucha de
clases, ni siquiera en que se le califique de obrero,
porque ya no lo es en el trmino tradicional, se trata
en realidad de un pequeo burgus, que vive y desea
hacerlo como tal. Las razones que explican la fuerte
bajada en el voto en Europa son las siguientes:
El clsico obrero poco formado y sin aspiraciones
salariales excesivas, tiende a desaparecer sustituido
por el trabajador del conocimiento que precisa Europa
para competir con productos de mayor valor aadido
en un entorno global de salarios mucho ms bajos
para poder salir de la crisis, as como competir con
otras zonas econmicas y poder mantener la calidad
de vida y el estado de bienestar que se disfruta en las
economas desarrolladas el cual est amenazado por
la imparable globalizacin econmica. Y ESTO ES DE
CARCTER ESTRUCTURAL.
32
Coyuntura poltica. Elecciones europeas.
Tambin es de carcter estructural la huida masiva

a partidos verdes por determinados grupos que
provienen de la socialdemocracia que sencillamente
quieren vivir de otra manera. Este movimiento es
la consecuencia de que algo afortunadamente est
cambiando en nuestra sociedad como es el cuidado
y la proteccin de la naturaleza ya que los partidos
calificados como de izquierda no estn cumpliendo
sus compromisos en esta materia, diferencindose
poco en la prctica de los partidos conservadores.
Por poner un ejemplo en Espaa que ha firmado el
protocolo de Kioto se est incumpliendo dicho el
protocolo y la emisin de gases de efecto invernadero
en mayor medida que EEUU que no lo ha firmado.
El ascenso de una fuerza como los liberales que en
algunos pases se ha colocado como segunda fuerza
poltica y que hasta hace poco pareca una fuerza
residual que tenda a desaparecer. Este ascenso y
auge cabe entenderse como contestacin de los
ciudadanos al poder omnmodo del Estado y la
prdida de libertades. De hecho los polticos - sin
distincin de colores -, se han transformado en los
nuevos seores feudales que han puesto a su servicio
a los ciudadanos a los cuales en teora estn llamados
a servir, aumentando esa sensacin de necesidad
de libertad frente a unos Estados excesivamente
burocratizados, asfixiantes y sobre todo ineficientes.
Por otra parte ha contribuido sin duda a los malos
resultados electorales un aspecto que es coyuntural,
que ha sido la mala campaa de la socialdemocracia
en general, que ha demonizado al capitalismo con
peticiones de nacionalizaciones masivas de sectores
enteros, sealndolo como causante de todos los

males y ensalzado al Estado un acreditado y fracasado
mal gestor econmico como es conocido por la
mayora de ciudadanos. A ttulo anecdtico en Espaa
la nica entidad financiera que ha quebrado hasta la
fecha ha sido Caja Castilla La Mancha, una banca cuyos
responsables son los polticos de esa Comunidad.
La cada de la socialdemocracia parece va a
acabar en parte con el bipartidismo, con la subida
de fuerzas centristas como los liberales a costa
de los conservadores, y de nueva izquierda y
ecolgicas como los verdes, en detrimento de la
socialdemocracia, lo que obligar a la anquilosada
socialdemocracia europea a caminar hacia un
cambio que no puede ser otro que el iniciado por
Tony Blair con su tercera va en Inglaterra, que tan
buenos resultados electorales y sociales cosech, al
establecer una socialdemocracia que sin renunciar
a sus compromisos de carcter social y servir de
contrapeso a las fuerzas conservadoras, supo
gestionar el pas con criterios modernos, provocando
una largo periodo de prosperidad comenzado con
el gobierno conservador anterior que, a diferencia
de lo sucedido en nuestro pas, continu y mejor,
sealando de esta manera cual debe ser el camino
a seguir.
electorales a la izquierda en todo el Estado pero

que no crea la sana exigencia de un esfuerzo en la
gestin por sus dirigentes.
No obstante estas elecciones tambin en Espaa
parecen anunciar la posibilidad, a pesar de esa
mayora sociolgica, de un cambio electoral, ya que
el voto urbano que es el que marca la tendencia, no
est con el partido en el Gobierno, que solo ha ganado
en 6 municipios mayores de 100.000 habitantes. Esto
debera hacerle reflexionar ya que por esa mayora
sociolgica depende de s mismo para revalidar el
mandato de los ciudadanos pero ese mandato pasa
por la exigencia de unas reformas estructurales
que no se pueden demorar en materia de energa,
mercado laboral, educacin, y modelo autonmico,
con una poltica econmica distinta que prime la
inversin y no el gasto, as como la austeridad dadas
las difciles circunstancias actuales.
En Espaa no ha habido tal debacle electoral a pesar

de que la situacin de nuestras finanzas es de las
peores de Europa y no lleva sino visos de empeorar.
A ello contribuye 40 aos de Dictadura que han
transformado Espaa en un pas sociolgicamente
de izquierdas, lo que contina dando rditos
Coyuntura poltica. Elecciones europeas.
33
Finalizamos retomando el texto de Albert Esinstein sobre

la crisis, que en trminos de pas parece irrefutable:
El problema de las personas y los pases es la pereza

para encontrar las salidas y las soluciones.
Sin crisis no hay desafos, sin desafos la vida es una
rutina, una lenta agona. Sin crisis no hay mritos.
Es en la crisis donde aflora lo mejor de cada uno,
porque sin crisis todo viento es caricia. Hablar de
crisis es promoverla, y callar en la crisis es exaltar el
conformismo. En vez de esto trabajemos duro.
Acabemos de una vez con la nica crisis
amenazadora que es la tragedia de no querer luchar
por superarla.
Albert Einstein
AUDIT IBRICA Corporate Finance
Jorge Pereprez Ventura

Socio-Director.Miembro del Refor.
15 de agosto de 2009
Todos los derechos reservados.
www.auditiberica.es

Revista Audit N5

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5

PRIMER SEMESTRE DE 2009

La crisis es la mejor bendicin que puede sucederle

ANLISIS DE COYUNTURA ECONMICA

CRISIS ECONOMICA. DE LA RECESIN A LA RECUPERACIN. CUANDO Y A QU RITMO?

MERCADOS Y BOLSAS DE VALORES

COYUNTURA POLITICA. RESULTADOS DE LAS ELECCIONES EUROPEAS

LA REPBLICA DE WEIMAR, LA HIPERINFLACIN Y LA QUIEBRA DE

social que introdujeron importantes mejoras en la vida

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

reglas de la ortodoxia econmica, olvidando los

En verano de 1922 la inflacin pas a

El 5 de Noviembre de 1923 el dlar

Las causas del fracaso de la Repblica de Weimar

2 Desde un punto de vista moral no se rompi con

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

3 Con el Tratado de Locarno de 1 de Diciembre de 1925

4 La Repblica naci a la sombra de la Primera Guerra

disciplinas que ms tarde continuaron en Estados

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

circunstancia de la vida cotidiana, incapaz el pueblo

La hiperinflacin fue el resultado de

El endeudamiento y la hiperinflacin alemana

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

la produccin y la exportacin. Estas subidas eran

tal como hemos comentado, sino con un elevado

Una bancarrota de semejantes proporciones ha

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

aparejado un incremento de la oferta de bienes y

A finales de 1923, para facilitar la impresin los billetes

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

El nazismo y la salida de la crisis econmica

El nazismo surgi como fuerza dominante de la

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

En 1.933 cuando el partido nacionalsocialista lleg

En primer lugar se estudiaron los programas que iban

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Esta reduccin del desempleo y del crecimiento de

Los programas de obras pblicas y posteriormente

Indice de los precios al por mayor (media) Base 1913:100

*La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Al cabo de cuatro aos, en 193813, el desempleo era

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

parte fue EE.UU. donde el New Deal comenzaba a dar

*La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

Beneficios Industriales y Comerciales de las empresas Alemanas

La economa alemana bajo el nazismo. Charles Bettelheim.

A pesar de las restricciones al comercio internacional

Dos son las ideas bsicas que nos quedan de la poltica

La primera, es que endeudarse e imprimir

El endeudamiento solamente puede comportar

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

Como conclusin final, vemos que el

debilidad de la divisa inglesa, cuya calificacin se ha

El dlar estadounidense y la libra esterlina, dos

El BCE ha sido ms conservador en el relajamiento

Una cuanta muy importante de dinero est siendo

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

el nobel de economa Paul Krugman. Pero hay algo

Los BRIC han comenzado a entablar

La repblica de Weimar, la hiperinflacin y la quiebra de los estados

Espaa ante una encrucijada histrica

sealados junto al incremento de la morosidad por