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Pol Financiera
Pol Financiera
FINANCIERA
ROBERTOZAHLER
Pgina
1.
LA POLITICA MONETARIA
158
A.
B.
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158
159
163
166
Antecedentes
Condiciones necesarias para la eficacia de la poltica monetaria
1) La oferta de dinero
2) La demanda de dinero
3) El equilibrio del sector monetario
C. Objetivos, mecanismos de transmisin, indicadores e
instrumentos de la poltica monetaria
1)
2)
D.
169
a) Aspectos anliticos
b) Evolucin de los objetivos de la poltica monetaria
169
171
de la
2.
169
LA POLITICA
FINANCIERA
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A.
Antecedentes
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B.
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C.
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204
POLITICA
MONETARIA
FINANCIERA
ROBERTO
ZAHLER
Agradezco los comentarios y sugerencx~ de Jos Pablo Arellano, Juan Foxley, Juan Eduardo Herrera, Manuel Marfn, Francisco Rosende y Mario Valdivia, as como los recibidos en
el Taller de Macroeconoma
de CIEPLAN.
Por cierto, las opiniones expresadas en este documento son de la exclusiva responsabilidad
de su autor y no reflejan necesariamente las de
las instituciones a las que est afiado.
1 Cabe sefialar, sin embargo, que en varios de estos nuevos paises industriales la apertura externa fue selectiva y hubo un activo rol estatal en la promocin
de exportaciones.
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ROBERTO
ZAHLER
ciones en la formulacin y diseo de las estrategias de desarrollo y polticas econmicas de los pases de Amrica Latina. En algunos, como los
del Cono Sur, stas fueron ms radicales, profundas y extendidas, como
consecuencia del contenido ideolgico vinculado a proyectos polticos
y sociales fundacionales de sus regmenes autoritarios. Sin embargo, y
aun cuando con diferente intensidad y velocidad, la regin en su
conjunto no pudo sustraerse a la renovacin terica, a la influencia de
los cambios en la poltica econmica y en el estado de nimo que a ese
respecto primaba en los pases anglosajones, y al imperativo de la realidad econmica internacional que, independientemente de las voluntades nacionales, tenda a abrir comercial y financieramente las economas de nuestros pases, integrndolos con creciente fuerza a la economia mundial.
Dentro del campo macroeconmico las reas monetaria y financiera se vieron particularmente afectadas. En relacin a la primera, hubo
importantes modificaciones derivadas de las implicaciones de la crtica
monetarista al keynesianismo, del desarrollo del enfoque monetario del
balance de pagos (EMBP) y de la teora de las expectativas racionales.
Estos tres aportes tericos tuvieron tambin importancia en el diseo de la poltica monetaria en los pases latinoamericanos. Asimismo,
los desarrollos analticos del ltimo decenio en relacin a la macroeconomfa de paises pequeios y abiertos al exterior revivieron la importancia del componente externo en la inflacin domstica y del instrumento del tipo de cambio con propsitos de estabilizacin, contribuyendo, junto al EMBP, a relegar a un plano secundario, o al menos mas
pasivo, a la poltica monetaria tradicional. A lo anterior se agreg la
mencionada extraordinaria
afluencia de divisas hacia la regin, la que,
desde el punto de vista prctico, dificult sustancialmente el intento
por disear una poltica monetaria aut6noma.
En el campo de la poltica financiera hubo tambin importantes
novedades. En efecto, tanto en el norte como en el sur, aunque por razones diversas, hubo una tendencia general hacia la desregulacin, hberalizacin y profundizacin financiera.
Esta evolucin, que marc una diferencia radical con el manejo
de la poltica financiera hasta fines de los aos sesenta, se debi, en el
norte, principalmente a los efectos de una sostenida tendencia inflacio
naria -unida a controles sobre las tasas de inters- y a los que la flotacin ms o menos generalizada de los tipos de cambio estaba generando
sobre las tasas de inters en los mercados no regulados y los movimientos de capitales internacionales. Estos ltimos adquiran creciente importancia con el desarrollo de los mercados de euromonedas y offshore en general. Los incentivos a los movimientos de capitales desde
los EE.UU., generados por los controles a las tasas de interes regulation Q- y por los requisitos de encaje obligatorio no remunerado so
2
La importancia
de los desarrollos tericos (especialmente
el
visas en el diseo de la poltica monetaria en Amrica Latina
de las ponencias de los Gobernadores
y Tcnicos de Bancos
reuniones regionales, semestrales y anuales, respectivamente,
Centro de EstudIos Monetarios Latinoamericanos
(CEMLA).
EMBP) y de la afluencia
se observa al analizar el
Centrales de la Regin
las que wn coordinadas
de dilistado
en sus
por el
POLITICA
MON6TARIA
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ZAHLER
LA FOLITICA
A.
ANTECEDENTES
MONETARIA
En terminos generales, la eficacia de una determinada poltica econmica requiere bsicamente de dos elementos. Uno consiste en la existencia de una o ms teoras que vinculen causalmente, bajo los supuestos de ceteris paribus, una o ms variables econmicas independientes
con otra(s) variable(s) dependiente(s). El otro elemento es que los desequilibrios o excesos de oferta y/o de demanda generados en los mercados pertinentes puedan ser regulados por la autoridad econmica.
Se entiende por poltica monetaria aquella que dice relacin con el
manejo de la oferta de medios de pago (M) o de la emisin de dinero
(B), esta ltima tambin denominada base monetaria o dinero de alto
poder expansivo. Dicha poltica se vincula institucionalmente
con la autoridad monetaria -generalmente el Banco Central- y con el sistema
bancario, y forma parte del conjunto de instrumentos de manejo macroeconmico de corto plazo, principalmente orientados a la atenuacin de los ciclos econmicos.
En el caso de la poltica monetaria existen diversas teoras que vinculan algunas variables independientes, tales como la base monetaria,
con otras variables intermedias u objetivo, como la oferta de dinero, las
reservas bancarias, las tasas de inters, el tipo de cambio, el nivel de precios, el producto nacional nominal o real, etc. En cuanto al control que
tendra la autoridad sobre las variables independientes, ste requiere
que se den las condiciones institucionales, estructurales y tecnicas (de
instrumentalizacin)
que permitan regular los desequilibrios monetarios. Ademas, se hace necesario definir ciertas condiciones de implementacin de la poltica, relativas a la definicin precisa de los agregados
monetarios, los mecanismos de transmisin sobre las dems variables
econmicas, los plazos de ajuste entre los momentos en que se implementan las polticas y se manifiestan sus resultados? etc.
EL
CONDICIONES
NECESARIAS
PARA LA EFICACIA
DE LA POLITICA
MONETARIA
Para que tenga sentido disear e implementar una poltica monetaria eficaz se requiere al menos de dos condiciones: que la oferta de dine
ro sea controlable
por la autoridad monetaria y que la demanda por
dinero sea estable, lo que no significa constante. En otras palabras,
3
POLITICA
MONETARIA
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La oferta de dinero
El control de la autoridad monetaria sobre la oferta de dinero es
uno de los tpicos ms complejos en el diseo de la poltica monetaria,
por cuanto envuelve importantes aspectos institucionales, tales como la
estructura de poder y control de la autoridad monetaria, as como otros
de naturaleza instrumental. pero no por ello poco importantes: iposee la
autoridad monetaria, sobre todo en pases como los latinoamericanos,
herramientas adecuadas para poder efectivamente influir sobre la evolucin de las variables-objetivo
de la poltica monetaria?
El estudio de la oferta de dinero se refiere al valor nominal de determinados pasivos del sistema monetario, por cuanto la autoridad solo puede controlar, en el mejor de los casos, dicho valor mas no su capacidad de compra (esta ltima, pertinente para el estudio de la demanda de dinero, equivale al valor real del dinero).
La oferta de dinero puede representarse, alternativamente, por las
siguientes dos ecuaciones deftnicionale? :
(1) M=Bm
(2) M = RI + CI
donde B = Base monetaria.
m = Multiplicador bancario.
RI = Acervo de reservas internacionales (en moneda nacional)
del sistema monetario.
5
ROBERTOZAHLER
160
CI = Crdito interno del sistema monetario, que puede asignarse al sector pblico (Clg) o privado (Clp).
La ecuacin (1) suele utilizarse para economas poco integradas a
la economa internacional y destaca los pasivos monetarios del Banco
Central (circulante y reservas bancarias, cuya suma es igual a la base
monetaria)7 y el rol de otros agentes econmicos, gobierno, bancos y
personas, en la determinacin de la oferta de dinero a travs de su influencia sobre el valor del multiplicador bancario (Jordan, 1969; Burger, 1971; Diz, 1975). La ecuacin (2) suele utilizarse en economas
fuertemente vinculadas a la economa internacional y distingue el rol
de los pasivos monetarios de origen externo de aquellos de origen interno.
En trminos de flujos, la ecuacin (2) queda como:
(3)
AM = BP + (G-T)
(4)
AM=CC+AK+(G-T)+ACIp
+ ACIp
6
9
Obsrvese que los componentes de B, cuando se vkualizan pop el lado de los activos de la autoridad monetaria,
son esencialmente los mismos que los de la ecuacin (2), slo que en B
los trminos RI y Cl se refieren a los activos del Banco Central (y no a los del sistema monetiO).
Por cuanto, en rigor, hay transacciones en moneda extranjera, del balance de pagos, que no
tienen contrapartida
monetaria.
El dficit del sector pblico puede financiarse de varias otras formas, tales como el endeudamiento interno (no bancario) y externo y la venta de activos reales y/o financieros. Para
= (G - T).
simplicidad, en lo que sigue se supondr que aR1 = BP y que &I,
POLITICA
MONti.TARIA
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161
CC, AK, (G - T) y nCIp interachan entre s, ya que son funcin, en buena medida, de los mismos argumentos, tales como el ingreso nacional,
la tasa de inters interna, el nivel (y expectativas de modificacin) de
la paridad cambiaria, etc.
En teora, en la ecuacin (4) los terminos BP y G - T podran ser
nulos. En efecto, ello ocurre con BP, obviamente, en una economa
cerrada al exterior o si el tipo de cambio es dejado flotar libremente,
en cuyo caso no hay impacto monetario de las transacciones externas. Por su parte, en una economa sin sector pblico o si ste esta
permanentemente equilibrado o si no se le permite financiarse a traves
del sistema monetario, G - T sera nulo. La realidad de la mayor parte
de los paises de Amrica Latina, sin embargo, se aleja sustancialmente
de las situaciones recin descritas. Caractersticas estructurales e institucionales, tpicas de la regin, sugieren que es difcil sostener que la
oferta de dinero pueda ser considerada exbgena, en el sentido de que la
autoridad monetaria pueda ejercer un efectivo control sobre aquella.
En cuanto al sector externo, no solo suele existir el compromiso
de la autoridad monetaria de comprar y vender divisas -para un importante nmero de transacciones, a un precio por lo general predeterminado-, sino que las caractersticas de la estructura exportadora y el
pequeo tamao relativo de los mercados financieros domsticos respecto de los internacionales implican que cambios no muy pronunciados en los trminos del intercambio, la tasa de inters internacional,
el acceso a los mercados internacionales, la oferta exportable o los movimientos de capitales netos hacia el pafs pueden y suelen generar significativas variaciones en la oferta monetaria.
La experiencia reciente, en los diez aos comprendidos entre 1973 y 1982, muestra en
algunos pases una situacin de extrema dependencia de la poltica monetaria respecto de la situacin del sector externo, debido a que la
afluencia de financiamiento externo y la influencia del EMBP llevaron
a que la oferta monetaria jugara un rol pasivo y residual al acomodarse
a la evolucin del balance de pagos
La importancia del aspecto institucional y estructural tambien deriva de la forma en que tradicionalmente
se han vinculado las autoridades monetarias (Banco Central) y fiscales (Ministerio de Hacienda) en la
regin. Esta ha significado que en muchas ocasiones la poltica monetaria se ha acomodado a los requerimientos fiscales. Esto se ha debido a
que en la mayor parte de los pases de la regin los mercados de capitales han tenido un escaso desarrollo, realizando su rol el sistema bancario, el cual ha estado fuertemente controlado por el gobierno. Debido
a las limitaciones o al pequeo tamao del mercado de capitales, o por
razones histricas? cuando el sector pblico ha necesitado financiar un
dc balance
de pagos han llevado
a que en varios pases
de la regin se imcambiarios
y otras restricciones
cuantitativas
a las transacciones
vinculadas al sector externo,
lo que desde un punto
de vista monetario
permite,
al menos en el COIto plazo. mayores
grados de libertad
en el manejo
de la oferta de dinero.
~3 Problemas
crnicos
pongancontroles
Cabe destacar,
sin embargo,
que si uno de los objetivos
de la poltica
econmica
es fijar el
tipo de cambio
nommal,
entonces
de hecho se opta por una fuerte prdida
de control
sobre
la oferta monetaria.
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ROBERTO
ZAHLER
deficit se ha enfrentado a problemas para hacerlo a traves de endeudamiento externo o interno (con el sector privado), por lo que ha solido
recurrir al sistema monetario, y en ltimo trmino al Banco Central, endogeneizando de ese modo el flujo de oferta monetaria a sus requerimientosI
En ese caso se torna prcticamente imposible distinguir entre
lo que tradicionalmente
se entiende por politica fiscal y por polftica
monetaria13. En consecuencia, los ejercicios de programacin monetaria, en ese contexto, se han concentrado en prever y proyectar la magnitud de los desequilibrios fiscales, y por ende monetarios, ms que en el
logro de determinados objetivos de la poltica monetaria.
Si bien el ideal de funcionamiento fiscal-monetario apunta a intentar mejorar los mecanismos de coordinacin y compatibilizacin
entre
dichos ambitos de la poltica econbmica, la experiencia sugiere que es
importante, sobre todo en aquellos pases de la regin con larga tradicin inflacionaria y crnico desfinanciamiento
del sector pblico, repensar los mecanismos poltico-jurdicos
de insercin institucional de la
autoridad monetaria. Ello deriva de la importante cuota de poder que
generalmente posee el Banco Central, que le permite -las ms de las
veces en forma indirecta e implcitarecaudar un impuesto no legislado e influir decisivamente sobre los equilibrios macroeconmicos
bsicos y la distribucin del ingreso y del patrimonio. Con esto no se
est sosteniendo la conveniencia de tecniticar
ni de independizar
el Banco Central. De lo que se trata es que, dado el enorme poder que
dicha institucin posee, se deben estudiar las condiciones para su control democrtico, con participacin,
por ejemplo, del gobierno, parlamento y de otras instituciones generadas democrticamente, que contribuyan a compatibilizar
la necesaria libertad de accin de los programas econmicos del Poder Ejecutivo con cierta separacin (y control) de poderes entre las autoridades encargadas de gastar dinero y
las encargadas de crearloM .
En trminos ms generales, tanto los shocks del sector externo
como los derivados de las necesidades fiscales y de las empresas pblicas, como las presiones ejercidas por distintos grupos y sectores eco
nmicos y sociales sobre el sistema monetario (que se traducen en demandas por credito interno, tanto a traves del sector pblico como
12 En este caso es fcil demostrar que bajo ciertos supuestos simplificadores
la inflacin constituye de hecho un impuesto a la mantencin
de saldos monetaion
roales (Zahler y Budlnich, 1976).
13 Esta situacin ha sido ms comn en la mayor parte de los pases de Amrica del Sur que cn
Amrica Central tj~ hasta hace poco en Venezuela). En estos ltimos, la mantencin de un tipo
de cambio nominal fijo impuso lmites bastante estrictos en cuanto al financiamiento
del dficit del sector pblico a travs de la creacin de dinero. Para un anbsis diferenciado
entre
pases cuyo ob]etivo de poltica fue estabtizar el tipo de cambio y el nivel de precios y aquellos cuya poltica monetaria se ajust a los requerimientos
fiscales y a otros objetivos tales
como los de mantener una baja tasa de desempleo, vase Porzecanskl(1979).
14 En ltimo tCrmmo, la decisin en torno a la generacin del poder, los mecanismos de control y la insercin y dependencia
institucional
que debe tener la autoridad monetaria es una
decisin poltica. Para un estudio prelimmar
de estos tpicos sobre las autoridades monetarias en pases industriales, vase Wooley (1978).
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
163
del sector privado), llevan a la conclusin de que existe un importante componente endgeno en la oferta de dinero*.
La dependencia de la poltica monetaria del sector fiscal as co
mo del sector externo y de las presiones de distintos agentes econmicos y grupos sociales se ha visto agudizada debido a lo limitado del
instrumental disponible por la autoridad monetaria para intentar neutralizar o esterilizar los efectos derivados de diferentes shocks. En
efecto, como se sabe, el instrumento ms adecuado para hacer frente
a cambios bruscos sobre la base monetaria lo constituye la compra
y venta de activos financieros por parte de alguna entidad gubemamental (Banco Central o Tesorera). Ello requiere, sin embargo, para no crear presiones intolerables sobre la tasa de inters y sobre los
mercados financieros en general, que exista un mercado de valores, en
especial de largo plazo, bien desarrollado. Ese no ha sido el caso de la
mayor parte de los pases de la regin, lo que ha limitado fuertemente
la autonomfa y eficacia y de la poltica monetaria16. Esta situacin se
agrav en los aos setenta debido a la aceleracin de las presiones inflacionarias y a que la mayor parte de los paises de la regin tendieron a
indizar algunos precios macroeconmicos de importancia, en particular
las tasas de inters (o a liberar estas ltimas de controles preexistentes).
De ese modo cay6 fuertemente la demanda por dinero, reducindose
la dimensin real de la base monetaria, con lo que cambios relativamente pequeos en los requerimientos monetarios del sector pblico o en
las reservas internacionales crean fuertes impactos sobre la base monetaria y, consecuentemente, sobre la oferta monetaria.
2)
La demanda de dinero
A diferencia de la oferta monetaria, el estudio de la demanda de
dinero se entiende en terminos reales, es decir, en funcin de una canasta de bienes y servicios (cuando el acervo nominal de dinero se deflacta
por un ndice de precios construido a partir de dicha canasta) o del nmero de das, semanas o meses del ingreso nacional (u otro flujo macroeconmico, como, por ejemplo, el consumo) que dicho acervo
permite compraP
Esto se debe a que quienes demandan dinero son las
personas y empresas no bancarias, las que se supone carecen de ilusin
monetaria y deciden el monto de sus tenencias de dinero con base en
los servicios que ste presta, como por ejemplo, proveer liquidez,
cerrar la brecha temporal entre el momento en que se perciben los ingresos y se realizan los gastos -reduciendo el costo de realizar transacciones-, constituir un depsito de valor, etc., todos los cuales dicen
relacin con el valor real del dinero.
Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el
ingreso real y el costo de mantener dinero. Mientras que el primero pue15 Para un anlisis reaente del caso colombiano vase lnunillo
y Montenegro (1984).
16 Cabe seiialar que mcluso en los pases industriales, en los que la autoridad monetaria posee
un alto grado de independencia,
se ha cuestionado la capacidad de aqulla pan controlar la
oferta de dinero (Ciccolo, 1974; Tobin, 1981).
7 En este ltimo caso, la demanda real de dinero es equivalente
al inverso de la velocidad de
circulacin de ste.
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ROBERTO
ZAHLER
=
=
=
=
=
=
=
,,U)
ROBERTO
166
3)
ZAHLER
El analisis precedente permite comprender un aspecto fundamental que orienta el diseo y la implementacin de la poltica monetaria,
consistente en el estudio del equilibrio del sector monetario y de los diferentes mecanismos de ajuste que entran en accin para resolver sus
desequilibrios.
Se entiende por equilibrio en el sector monetario cuando M = Md,
es decir, cuando los agentes econmicos estn satisfechos con la cantidad de dinero existente. Si M # Md entonces los agentes econmicos
intentarn satisfacer su demanda de dinero a travs de cambios en sus
decisiones de gasto y de reasignacin de su cartera, proceso en el cual se
modificarn los determinantes de la oferta y/o de la demanda de dineron.
La experiencia ensena que, si se parte de una situacin de equilibrio?
ante cambios en variables nominales en el mercado de dinero, en el corto plazo tienden a modificarse tanto variables reales como nominales.
En el largo plazo, sin embargo, una vez que las expectativas se ajustan
a la realidad y cuando desaparecen las rigideces institucionales o de precios as como las ilusiones monetarias, el grueso del ajuste se manifiesta a traves de cambios en variables nominales, tales como el dinero,
el nivel de precios o la tasa de inflacin, el tipo de cambio nominal,
etctera2.
La figura 1 permite visualizar los diferentes mecanismos de ajuste
que operan en el sector monetarioX
Supngase que inicialmente existe una cantidad nominal de dinero Mo, un nivel de precios Po, un costo de mantener dinero C, (representado por la tasa de inters i,), un
ingreso real yo y que la demanda real de dinero es (M/P)do.
La oferta real de dinero, dado Po, es una vertical%. Dada (M/P)do,
el sector monetario est inicialmente en equilibrio en el punto A.
Si la oferta nominal de dinero aumenta a M, , se producira obviamente un desequilibrio en relacin a uno o ms de los valores de equilibrio inicial de y, P, i, y (M/P)d, por cuanto ahora existir una cantidad
real de dinero mayor que la deseada. Este exceso de oferta de dinero real,
MI - Mo, genera un conjunto de efectos, derivados del intento de
Po
1
x
Se ha considerado una demanda real de dinero con dos argumentos genricos: ingreso real y
costo de mantener dinero. Este ltimo, como se seal, depende de distmtos componentes
(bienes y activos financieros domsticos, moneda extranjera, etc.) y de su sustituibihdad
con
el dinero. Para simplicidad,
se supondra que el costo de mantener dinero de representa por
la tasa de inters.
% Esto se ha hecho slo por simplicidad. Si SC considera que la tasa efectiva de encaje de los
bancos depende de la tasa de inters yjo que se monetiza la entrada de capitales internacionales (siendo esta una funcin crcaente de la tasa de intcrs domstica), M,/P, tendra
pendiente positiva, lo que no modifica las conclusiones cualitativas del anlisis
POLITICA
MONETARIA
167
Y FINANCIERA
FIGURA
j\\\\_ i-1
Md
Mo
PO
1M
PO
P 1 (Yl)
Md
( u 1 0 (Yo)
M
T-
deshacerse del dinero no deseado, que suele tener importantes consecuencias macroeconmicas.
As. por ejemplo, un posible mecanismo de ajuste es un alza en el
nivel de precios hasta P, , definido de modo tal que M, /P, = M,/P,, es
decir, un incremento de los precios proporcional al del dinero nominal.
Este cs? como SCsabe, el mecanismo clsico de la teora cuantitativa del
dinero en condiciones de ocupacin plena (monetarismo de economa
cerrada). El mercado monetario vuelve a equilibrarse en el punto original A, con el mismo acervo real de dinero, slo que el numerador y el
denominador son ahora mayoresZ7.
Otro mecanismo de ajuste posible consiste en que la respuesta del
sistema econmico ante el exceso de oferta de dinero -reflejado en un
incremento de la demanda agregada-sea expandir las ventas, la pro27 En un contc~to dinmico, en que la tasa de crecimiento
de la canUdad de dinero nominal
fuesc constante, bajo estos supuestos
cl equilibrio
se dara sobre la curva (M/P)do, a la IZquicrda de A. La cantidad real dc dinero de equilibrio
scra inferior a M,/P,,
debido al
mayor costo de mantener dinero, reflejado en una tasa de inflacin (constante)
igual a la
tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.
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IOLITICA
14ONETARIA
Y TINAKCIF,RA
c.
OBIITIVOS,
MECANISMOS
DE TRANSMISION,
INSTRUMENTOS
DE LA POLITICA
MONETARIA
1)
169
INDICADORES
a.
Aspectos analticos
Para poder definir con precisin los objetivos de la poltica monetaria es necesario responder dos interrogantes bsicas, por lo dems
interrelacionadas:
iqu puede y que no puede hacer la polftica monetaria? y icul es el rol de la poltica monetaria en el corto y en el largo
plazo?
Comenzando por la segunda cuestin, ha existido un amplio y agitado debate en cuanto a la dimensin temporal pertinente para el diseno de la poltica monetaria. Dicho debate est ntimamente vinculado a las discusiones tericas en torno a si el dinero es neutra1 o no, a la
dicotoma del dinero, etc. En ltimo termino, la cuestin de fondo
radica en si es posible o no influir sobre variables reales (producto real,
empleo, acumulacin de capital, tasa de interes real, tipo de cambio
real, etc.) a traves del manejo de variables nominales, como la oferta de
dinero.
Como se seal, los desarrollos tericos y la evidencia emprica
sugieren que el mayor impacto de la politica monetaria sobre variables
reales tiende a darse en el corto plazo. En el mediano y largo plazo,
el grueso de los cambios en las variables nominales se refleja principalmente en variaciones similares de los precios nominales y, consecuentemente, del nivel genera1 de precios. Esto se corrobora con la mencionada estabilidad secular de la demanda real de dinero. En efecto, el crecimiento del nivel genera1 de precios est estrechamente vinculado al de
la oferta nomina1 de los medios de pago, ajustado por el crecimiento de
los bienes y servicios disponibles y de las variaciones de la demanda real
de dinero. Como el rango de valores que pueden tomar estos dos ltimos elementos tiene, por su propia naturaleza, cotas relativamente
pequenas, esto implica, sobre todo en el largo plazo y cuando la inflacin es elevada, que ella presenta una alta correlacin con el crecimiento de la oferta nominal de dinero. De ahf el tradicional vnculo que ha
existido entre dinero, poltica monetaria e inflacin y el rol que se le ha
asignado a aqulla en las polticas de estabilizacin.
La dificultad de modificar en el largo plazo variables reales a travs
de variaciones en la oferta de dinero sugiere que el rol principal de la
poltica monetaria, en dicho plazo, debe orientarse hacia la estabilidad
del nivel de precios (o de la tasa de inflacin) y difcilmente puede asignarse a esta poltica un rol de importancia en la promocin del desarrollo ccon6micoz8. En terminos ms generales, su principal objetivo radi28 Las imperfecciones
dc los mercados
de capitales
en los panes en desarrollo
y las dificultades
de un slstema
bancario
Iiben!.izado
r>ara asirnar desde un r>unto de vista socialmente
eticiente los recursos
crediticios,
rugieren
ia necesidad de un cierto control cuantitativo
y selectivo
del crdito
del sistema financiero,
de modo de orientarlo
con fines de desarrollo
yio de naturaleza redistributiva.
Esta funcin,
aunque
vinculada
con la poltica
monetarla,
corresponde
ms propiamente
a la poltica
tinanciera,
la que se desarroh
en la segunda seccin
de este
trabajo.
170
ROBERTO
ZAHLER
cara en contribuir, junto al resto de la poltica macroeconmica de corto plazo, a atenuar la duracin y las fluctuaciones de los ciclos econmicos.
La discusin en torno a los objetivos de la poltica monetaria se relaciona, adems, con la capacidad del instrumental monetario para el
logro de determinados objetivos.
En primer lugar, se presenta aqul la problemiltica ya tradicional
en tomo a la correspondencia entre el nmero de objetivos y el nmero
de instrumentos. Esto deriva de que usualmente se le asigna a la poltica monetaria mltiples objetivos, todos ellos en forma ms o menos simultnea, como por ejemplo, estabilizar el nivel de precios, la tasa de
inters, el tipo de cambio o el nivel de reservas internacionales e incrementar el empleo. Considerando el importante componente endgeno
de la oferta monetaria y la dificultad para que se den las condiciones
como para esteriliza?
el impacto monetario de los shocks y las presiones provenientes de los sectores externo y pblico y de diferentes grupos econmicos y sociales, es evidente que siendo complejo el logro
de uno slo de los objetivos antes mencionados se hace prcticamente
imposible pretender compatibilizar dos o ms de ellos.
As por ejemplo, puede pensarse que la poltica monetaria debera
guiarse por algunas de las siguientes reglas:
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
AM= a@-P)
AM = b (RI - ITI)
AM = c (i -r)
AM=d(u-)
AM= k
a>o
b>o
c>o
d>o
donde u representa la tasa de desempleo, k es una constante, y las variables objetivo se anotan con una barra superio?l
Ahora bien, si uno de los objetivos de la poltica monetaria es la
estabilidad de precios -ecuacin (6)& y tambin lo fuese que la tasa de
inters no supere 7 -ecuacin (8)- o que la tasa de desempleo no supere -ecuacin (9)- se observa que si P > P, entonces de acuerdo a (6)
la polftica monetaria debera ser contractiva. Pero si se reduce la oferta
de dinero, entonces i y u tienden a subir, por lo que de acuerdo a los
objetivos defmidos por (8) y (9) la poltica monetaria debera ser
expansiva. Este provoca presiones al alza en el nivel de precios, lo que
hace que P > P, lo que exige nuevamente contraer la oferta monetaria,
con lo que, evidentemente, se torna imposible intentar lograr el conjunto de los objetivos propuestos.
29 Cabe destacar, sin embargo, que para las distintas versiones de la escuela monetarista la
poltica monetariatampoco debera orientarse al manejo macroeconmico de finetunmg
de corto plazo.
3o Bsicamente, a travs de operaciones de mercado abierto, cambios en la tasa y en el monto
del redescuento yen la tasa de encaje legal.
31 Recurdese que las variaciones en la oferta de dinero son, por defticin, las representadas
en la ecuacin (5).
POLITICA
MONETARLA
Y FINANCIERA
171
Evolucin
monetaaria
La base analtica de la poltica monetaria proviene de la teora monetaria, la cual es previa a la teora macroeconmica. Como bien ha seTialado Johnson (1971), la teora monetaria prekeynesiana constituy
durante mucho tiempo el complemento analtico de la teora de los
precios relativos. En efecto, la oferta y demanda de dinero cerraban
el modelo neoclsico walrasiano determinando el nivel general de precios. Por este motivo se lleg a identificar la teora monetaria con la del
nivel general de precios y con la del poder de compra del dinero.
En esencia, dicha teora, la teora cuantitativa del dinero, sostena
que el nivel de precios se determinaba por la oferta monetaria y era pro
porcional a ella. Esto cra consecuencia de dos supuestos claves de la teorfa cuantitativa:
que el producto nacional siempre giraba en torno al
pleno empleo de recursos y que la velocidad de circulacin del dinero
era constante. Como en la epoca rega el sistema de patrn oro, la oferta de dinero quedaba determinada por las reservas del metal, vinculadas
estrechamente a la situacin de pagos internacionales. El sistema tenfasu
propia disciplina antiinflacionaria
y el vinculo entre la oferta de dinero
y el nivel de precios fue tan directo que se habrfa de identificar al objetivo de estabilidad de precios con el objetivo de la poltica monetarian
Esta asociacin entre la estabilidad de precios y la poltica monetaria ha tenido particular influencia sobre los banqueros centrales, especialmente en aquellas sociedades en las que no est en discusin el rol
de la propiedad privada de los medios de produccin y el del mercado
como asignador de recursos. Como sostiene Bouey (1982) en una sociedad de este tipo la funcin de la poltica monetaria es la de lograr
una tasa de expansin monetaria que fomente el buen funcionamiento
monetaria
influyera
sobre
1-n.
ROBERTO ZAHLER
POLITICA
MONETARIA
Y FINAICIER.4
173
acelerada luego, perdindose finalmente, de acuerdo a esta interpretacin, el control no slo sobre el objetivo deseado sino sobre la propia
oferta de dinero*.
Estas y otras dificultades, junto a la conviccin de que la demanda real de dinero es bsicamente estable y que la autoridad monetaria
slo tiene control sobre algunos agregados monetarios nominales, Ilevaron a proponer como objetivo e indicador de la poltica monetaria
el logro de una tasa de crecimiento constante de la oferta de dinero,
relegando a un segundo plano el manejo de la tasa de inters (Roos,
1979). La regla monetaria ms favorecida es la de que el dinero debera crecer a una tasa anual constante de Xr. , donde X se determinara por la tasa de crecimiento secular del PNB real. ajustada por los
cambios seculares en la velocidad de circulacin del dinero3.
Los cambios producidos en la demanda de dinero%, los efectos
de la desregulacin t: innovacin financiera sobre el sector monetario (Sistema de Reserva Federal, 1982 y Merrick y Saunders, 198S),
la presencia de tipos de cambio y tasas de inters muy fluctuantes
y las dificultades para definir y controlar el agregado monetario pertinente han puesto en jaque dicho objetivo y gua de poltica monetaria. la cual, en EE.UU., slo se intent entre octubre de 1979 y mediados de 198237. Vase McCallum (1985), Home y Martin (1985)
y Wenninger (1984).
Desde otro ngulo, y por motivos diferentes, los denominados
nuevos clsicos. muy vinculados a la escuela de las expectativas
racionales, han endosado la poltica de un crecimiento constante
de los medios de pago (Lucas, 1980)38. Esto se debe a que como dicha
escuela sostiene que el sector privado anticipa las polticas pblicas
y reacciona ante ellas con base a la cada vez ms abundante informacin de que dispone y a modelos -explcitos
o implcitos+ cada vez
ms adecuados respecto al funcionamiento
de la economa, la eficacia
de las polticas de demanda agregada se vera fuertemente afectada
174
ROBERTO
ZAHLER
por el comportamiento
del sector privado39. Asf, para no introducir
mayor incertidumbre y cambios inesperados en las principales variables
econmicas -que incluyen a la monetaria- y, por lo tanto, para minimizar los efectos negativos que sobre la asignacin de recursos del sector privado generaran dichas circunstancias, la poltica monetaria ms
adecuada seria la de anunciar e implementar efectivamente una regla
monetaria similar a la propuesta por Friedmar?
El EMBP, por su parte, sugiere como poltica antiinflacionaria
para
economas abiertas un tipo de regla monetaria consistente en determinar una trayectoria cambiaria decreciente y, en ltimo trmino, fijar
el tipo de cambio nomina14r En ese caso, de acuerdo a dicho enfoque, si
se limita el crdito interno -10 que requiere controlar el dficit del sector pblico y no otorgar refinanciamiento al sistema bancario-, el mercado monetario se equilibrara permanentemente a travs de la variacin de reservas internacionales. De all se deduce que bajo esas condiciones tampoco tendra sentido intentar realizar una poltica monetaria activa. Cabe destacar, sin embargo, que si los activos en moneda nacional no son perfectos sustitutos de aquellos en moneda extranjera y/o
si el ajuste de portafolio no es instantneo, la poltica monetaria activa
puede afectar variables reales y desempear un rol en la esterilizacin de
shocks de origen externo e interno. Vase, por ejemplo, Borts y Hanson
(1978), Corbo y Matte (1984) y Obstfeld (1982).
En ltimo trmino, todas las vertientes del monetarismo coinciden
en que la poltica monetaria se apegue a alguna regla simple en virtud de
la cual los agregados monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones
mostradas a corto plazo por la produccin o los precios relativos, ya
que de hacer lo contrario se generara inestabilidad econmica global.
En cambio el keynesianismo y el neokeynesianismo siguen siendo par-
39 h ,,,ayo~ parte de los adherentes a la teora de las expectativas racionales sostiene que
no es posible disear polticas monetarias y/o fiscales que puedan estabilizar activamente
la produccin
y/o el empleo en tomo a valores diferentes a los de sus tasas naturales,
excepto en lo que dice relacin con el componente no anticipado de las polticas de demanda agregada. Vase Grosanan (1980). Sin embargo, en rigor, dlchas conclusiones, que impfican circunscribir
las polticas pblicas a aquellasorientadas a afectar la oferta agregada, requieren de una serie de supuestos, adicionales a los de las expectativas racionales, tales corno
que la informacin
disponible por la autoridad sea igual a la del FcctorpIivado,
que no existan
rigideces ni en los contratos ni en los precios y que todos los mercados estn permanentemente en equilibrio,
que los ajustes de cartera sean instantneos,
etc. Si uno o varios de
estos supuestos no se cumplen, entonces la poltica monetaria, incluso en presencia de expectativas racionales, puede influir, a travs dc cambms en la demanda agregada, sobre el
nivel de produccin
y el empleo.Vase, por ejemplo, Azariadis (1981), Buiter (1980,
1981), Foxley y Marce1(1984),
y Lagos y Larra (1982).
4o Barro (1976) y Sargent y Wallace (1975) proporcionan
argumentos
tericos en favor de
esta tesis. Barro (1977, 1978) y Sargent (1976) aportan evidencia emprica en favor dc la
misma.
41 En rigor, dicha poltica se orienta a reproducir
intemamcnte
la inflacin
42 Sin embargo, corno bien anota Hoover (1984), existen importantes
monetatio
tradicional
(a la Friedman)
y cl de los nuevos clsicos,
cin a los marcos terico y metodolgico
y al tratamiento
que le dan
de la dinmica econmica.
internacional.
diferencias
entre el
sobre todo en relaa los determmantes
POLITICA
MONETARIA
Y FIIANCIERA
175
tidarios de una poltica activista de manejo de la demanda agregada, incluida por cierto el de la poltica monetaria43.
El debate entre ambos enfoques sigue vigente, por cuanto no hay
evidencia suficiente respecto a cul tipo de poltica -reglas versus discrecionalidadtiende a minimizar la variabilidad del producto y/o empleo. Mientras que los proponentes de la inflexibilidad monetaria sostienen que polticas discrecionales tienden a amplificar los ciclos (enviando
seiales errneas al sector privado), debido a insuficiencias y rezagos en
la informacin e implementacin de las polticas y en el conocimiento
de cmo el dinero afecta al sector real, los de la poltica monetaria activa arbqmentan que la inestabilidad de la demanda de dinero y 10s
shocks a que se ve sometida la economa hacen necesaria la implementacin de una poltica monetaria contracclica, ya que en esas condiciones una regla monetaria fija no slo sera insuficiente para intentar estabilizar el ingeso nominal sino que generara, adems, fuertes y ertticas
fluctuaciones sobre otras variables macroeconmicas de importancia,
tales como los tipos de cambio y las tasas de interes.
2)
176
ROBERTO
ZAHLER
el impacto de la poltica monetaria sobre el sector real dependera crucialmente de la forma en que se introducen los cambios monetarios en
la economa: operaciones dc mercado abierto (OMA), liberacin de
controles cuantitativos al crdito bancario, modificacin de la tasa de
redescuento, de la tasa de encaje, etc. En consecuencia, dicha escuela
enfatiza la importancia del anlisis de los mercados crediticios, de las
interrelaciones entre diversas regulaciones que afectan a los intermediarios financieros y de la eficacia de los controles monetarios.
La teora y el anlisis empfrico de la economa monetaria han dedicado importantes esfuerzos al estudio de la implementacin de la poltica monetaria (Burger, 1971a). En cuanto a los indicadores, existen
diferentes posturas respecto de cul variable o grupo de variables es en
la que la poltica monetaria debera fijarse para ir evaluando el carcter
ms o menos expansivo o contractivo de la misma. En un tema muy
vinculado al de los objetivos (Vencovski, Price, Buckelmann y Dimitrijevic, 1979), al de los rezagos (Hamburger. 1976) y al de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria (Wallich, 1984), los indicadores ms discutidos en la literatura se refieren a los niveles o tasas de
crecimiento de algunos agregados monetarios y crediticios, incluyendo
las reservas bancarias libres (Andersen y Karnosky, 1977; Barnett,
1982; Friedman, 1982: Horne y Martin, 1985; McMillin y Fackler,
1984; Roper y Turnovsky, 1980), el saldo del balance de pagos, la trayectoria del nivel general de precios, de la tasa nominal de interes y del
producto nacional nominal (Argy, 1982), del tipo de cambio nominal,
e incluso la de variables reales tales como la tasa de desempleo, la liquidez real de la economa (Karnosky, 1974), etc.
En cuanto a los instrumentos de regulacin monetaria disponibles
por la autoridad (Lane, 1984; McCallum y Hoehn, 1983) el anlisis se
ha concentrado principalmente en la evaluacin de la eficacia y de los
efectos laterales de diferentes instrumentos vinculados a la oferta monetariaw La eficacia dice relacin con la rapidez con que pueden implementarse ciertas medidas y con el grado de iniciativa para la accin de
que dispone la autoridad monetaria. Los efectos laterales se refieren al
impacto de ciertos instrumentos sobre otras variables econmicas de importancia, diferentes a las del objetivo monetario que se persigue. Asf
por ejemplo, hasta hace poco tiempo se estimaba que las OMA posefan todas las cualidades cn materia de rapidez, flexibilidad e iniciativa,
en comparacin a otros instrumentos tales como la tasa de redescuento
y la tasa de encaje legal (orientados a afectar el valor del multiplicador
bancario), y los controles, cuantitativos y/o selectivos. sobre el credito
y las tasas de interes pasivas y el comercio exterior o los movimientosde
capitales internacionales (Friedman, 1959: Montemayor y Sols. 1979;
Montes, 1981). Adems, se estimaba que los efectos laterales de los
cambios en las tasas de encaje legal y de los controles directos sobre el
ahorro y la inversin (debido al efecto que generaban sobre el margen
entre las tasas de interes activas y pasivas), las expectativas de inflacin
44 Como se seal, los instrumentos
de control monctano
orimtdos
a Id dcmandn de dincIO casi no han sido estudiados. Esto se debe a que la autoridad monetaria txnc un control
muy limitado sobre los detcnninantcs
dc la demanda de hquidcz.
POLITICA
MONETARIA
177
Y FINANCIERA
EXPERIENCIA
LA POLITICA
RKIENTE,
MONETARIA
RESTRICCIONES,
EN LA ACTCAL
DESAI-IOS
COYUNTURA
Y OPCIONES DE
DE AMERICA
LATINA
1)
178
ROBERTO
ZAHLER
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
179
M = RI+CI
Md = f (P, y,~e, t, i ,...)
M = Md
180
ROBERTOZAHLER
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
IB1
la demanda
cambiarias
la ms dbil
182
ROBERTO
ZAHLER
50 En este sentido,
cabe destaca
los ltimos
programas
antiinflacionarios
de Argentina
y ms
reaentemente
de Brasil,
los cuales con pragmatismo
y originalidad
han combinado
polticas restrictivas
de demanda
agregada
con reformas
monetarias,
programas
de desindizacin
e intentos
por reducir
fuertemente
las expectativas
inikionarias
en un contexto
de darle
credibilidad
y reducir
los costos de dichos
programas,
al proyectar
alzas en las tasas de
inters
y cadas en los salarios reales menores
que los que se habnan
dado de seyuuse las
polticas
antiinflacionarias
ms tradicionales.
YOLITICA
MONETARIA
Y FINA?ICIERA
183
3)
184
ROBERTO
ZAHLER
no, por lo que, en la prctica, en esos mercados no se racion por precio sino que a travs de cantidades**, Dicho esquema de programacin
monetaria, aunque slo fuera para poder evaluar la magnitud de los
desequilibrios fiscales y del sector externo, perdi fuerza en la dcada
pasada como consecuencia de la creciente apertura externa, de la
afluencia de divisas, de la liberalizacin financiera y del uso del tipo de
cambio como instrumento antiinflacionario.
En cuarto lugar, debe mencionarse un fenmeno bastante generalizado en la regin. y que est imponiendo restricciones adicionales a
la autonoma de la politica monetaria: el sobreendeudamiento interno
-reflejo en buena medida del sobreendeudamiento externo-53, que ha
significado que una parte importante del sistema financiero de los paises de la regin ha requerido de prstamos de auxilio del Banco Central,
comprometiendo, as, las posibilidades crediticias del instituto emisor
y limitando los grados de libertad disponibles por la autoridad econmica para orientar recursos financieros hacia otros usos, eventualmente de
mayor prioridad.
41
monetaria en Amri-
se desarrolla
en Zahler
y Valdivia
POLJTJCA
MONETARL4
Y FJNANCJEHA
185
ROBFRTO
186
ZAHLER
LA POLITICA FINANCIERA
A.
ANTECEDEXTES
El antiisis de la politica financiera requiere de algunas consideraciones previas debido a su estrecha interrelacin con diversos mbitos
de la poltica econmica.
Por una parte, la poltica financiera esta vinculada al proceso de
ahorro-inversin. En efecto, el sistema financiero es uno de los mecanis-
POLITICA
MONETARIA
Y E INANCIERA
187
mos a traves de los cuales se canalizan recursos desde agentes econmicos excedentarios hacia otros deficitarios. Sin desconocer la importancia de la polftica financiera en los pases en desarrollo para lograr que a
travs de la intermediacin financiera se privilegie la acumulacin de capital, dichas consideraciones caen en el mbito de mas largo plazo relacionadas con el rol del financiamiento
y de sus instituciones en el
proceso de desarrolloP que aquel que usualmente se asocia a la polftica
macroeconmicaS5
Desde otro ngulo, como el objetivo de la poltica financiera
tiende a identificarse con el incremento del ahorro y de la inversin,
debido al importante rol que desempefian en nuestros pases los gobiernos y/o las empresas pblicas tanto en materia de movilizacin de
recursos financieros como de acumulacin de capital, se hace intrincado
y dificil distinguir la poltica financiera propiamente tal de la polftica
fiscal.
A su vez, un rasgo caracterstico de los pases en desarrollo es el
rol que juegan tanto el ahorro como la inversin externa, por lo que
existen estrechos vnculos entre la poltica financiera interna, la politica
cambiaria y la naturaleza y el grado de la integracin de la economa
domestica con la internacional.
A pesar de la creacin y del desarrollo de diversas instituciones
financieras no bancarias, sobre todo en los aos setenta, la importancia
del sistema bancario dentro del mercado de capitales en los pases de la
regin permite, a menos que se especifique lo contrario, identificar el
sistema financiero con el sistema monetario (que incluye al Banco
Central. bancos comerciales, estatales y de fomento o de desarrollo).
Esta caracteristica estructural, comn a la mayor parte de los pases
en desarrollo, explica, en parte, el estrecho vinculo que existe entre
las polticas monetaria y financiera. Adems, como el control sobre
la base monetaria es limitado y los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria y su manejo concreto se implementan en buena medida a travs de la regulacin de los montos y precios del crdito del
sistema financiero formal, esto contribuye a dificultar an ms la distincin entre la poltica monetaria y la polftica financiera o crediticiaS6.
Cabe senalar tambin que las recientes experiencias de reformas financieras en la regin dejaron en evidencia el estrecho vnculo de la polftica
crediticia con la poltica monetaria.
La interdependencia
de la politica financiera con las polticas
fiscal y monetaria sugiere la importancia de analizar aqulla en relacin
a la poltica macroeconmica, sobre todo si se considera, ademas, el
55 Para un anlisis del fmanciamento
y de las instituciones
financieras y bancarias en el p~w
ceso de desarrollo, vase Gurley y Shaw (19X+, Bhatt y Mmrman (19781, Zolotas (1977,
parte II, Cap. 3) y Tobin (1984). Ocampo ef 01. (1985) realizan un excelente anlisis sobre
el proceso de ahorrGnversin
cn Colombia. Fanelli (1984) analiza la evolucin del ahorro,
la inversin y del sistema financiero argentmo en las ltimas dos dcadas.
56 Esta interrelacin
entre ambas polticasse refuerza debido a que los bancos son conaderados instituciones
econmicas especiales,
en buena medida por su rol en la creacin de
dinero y en la estructuracin
y funcionamiento
del sistema de pagos (Kareken, 1985).
57 Vase, por ejemplo, para los casos de Argentina,
Colombia y Ch& Gaba (1981), Ortega
(1979) y Zahler (1980), respectivamente.
188
ROBERTOZAHLER
CONSIDERACIONES
XERO
1)
La intermedimin
TEORICAS
E INSTITUCIONALES
financiera
DEL
SECTOR
FINAN
y el proceso de ahorro-inversin
Como se senal. si bien existe una asociacin entre el sector financiero, el ahorro y la inversin, es necesario comprender que dicha
relacin no es necesariamente estrecha ni menos lineal.
Cabe anotar. en primer lugar, que los agentes econmicos deficitarios que intentan gastar en exceso de sus ingresos, pueden desear
hacerlo en bienes de consumo o de inversin. Slo en este ltimo caso
se estar en presencia de un proceso de acumulacin de capital. En el
primer caso no hay ni ahorro ni inversin global de la economa, sino
que simplemente una composicin del consumo, entre agentes, que no
corresponde a la composicin del ingreso.
En segundo lugar, cabe sealar que existe un importante componente de la inversin que se financia con fondos propios, es decir,
sin recurrir a la intermediacin58, por ejemplo, la inversin de empresas
con cargo a utilidades no distribuidas y la inversin de familias en reparacin y mantencin de viviendas y/o en bienes de consumo durable,
con cargo a ahorros familiares.
En tercer lugar, el sistema financiero formal domestico, y en particular el sistema bancario, es uno de los mecanismos a travs de los
cuales se intermedian los fondos disponibles. Existen otros mecanismos,
adems de la inversin directa de los agentes, tales como el mercado
informal de capitales, el sistema previsional, la tributacin,
el capital
accionario, el endeudamiento directo con el exterior, etc.
58 En muchos casos esta situacin es inconveniente
desde un punto de vista social, por cuanto
tiende a acentuar la concentracin
cn la distribucin
del ingreso yjo se debe a que no SC
han desarrollado
mercados o mecanismos dc intenncdiacin
que permitiran
una ms adecuada especializacin
de actividades entre agcntcs y/o una asgnacln ms ciiciente de los
fondos excedentaios
disponiblea.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
189
190
ROBERTOZAHLER
flujos futuros de ingresos provenientes de los distintos activos financieros, las de permitir a los agentes econmicos asegurarse en el presente
la disponibilidad de bienes y servicios en el futuro ante diferentes contingencias posibles y, en terminos ms generales, las de movilizar recursos
financieros desde agentes superavitarios hacia aquellos demandantes de
fondos para inversin y desde actividades de baja productividad social
hacia proyectos de elevada rentabilidad socia16
Esta ltima funcin es, sin duda, la ms pertinente para los pases en desarrollo y puede sostenerse que en esos paises un sistema financiero debera contribuir, principalmente,
a cerrar la brecha de disparidades en los tamaos de escala de ahorrantes e inversionistas en
cuanto a los montos de recursos involucrados, reducir el riesgo e incrementar la liquidez de los instrumentos a traves de los cuales se concreta
el ahorro -permitiendo
diversificar la cartera de activos de los agentes
superavitarios sin disminuir su retorno medio- y transformar los plazos de activos y pasivos, integrando el horizonte temporal -generalmente de corto plazo- del ahorrante, con las necesidades de largo plazo de
la inversion!.
En resumen, un sistema financiero eficiente debera
transformar, con bajos costos, los montos, la liquidez, el riesgo y los
plazos de activos primarios y de los ahorros, a travs de los instrumentos financieros.
Quizs el elemento clave del mercado de capitales, que lo distingue
mas nftidamente de los dems mercados, es su vinculacin directa y
estrecha con el futuro, y por lo tanto con la incertidumbre, el riesgo y
con la particular importancia de la formacin de expectativas tanto respecto de la evolucin futura de ciertas variables como de la probabilidad de perfeccionar y forzar el cumplimiento de los contratos. Esto implica que por lo general la oferta de credito tiende a ser relativamente
mas conservadora que la demanda, debido a percepciones de riesgo diferentes, a la posibilidad de moral hazard, etc., lo que lleva a que exista
una tendencia hacia un permanente exceso de demanda en dicho mercado. Esto significa que no existira una de interes de equilibrio, requirindose algn mecanismo de racionamiento del crdito diferente a su
precio (Baltensperger, 1978) o, alternativamente,
que la tasa de equilibrio sera tan elevada que no guardara relacin alguna con la tasa de
preferencia temporal de los consumidores ni con la productividad real
del capital63 y que se tornara muy riesgosa la cartera de activos del sistema financiero.
Esta situacin, que es tpica de los mercados de capitales, ha significado que exista un agitado y no resuelto debate en la literatura en tor-
POLITIC.4
MONET.~RIA
191
Y FINANCIERA
no a qu representa la tasa de inters vigente y a cules son sus determinantes y caractersticas en los pases en desarrollo@. Uno de los
temas ms discutidos gira en torno a cul o cules mercados determinan
la tasa de inters: el del dinero, de fondos prestables, de ahorro-inversin, de bienes de capital, etc. Un elemento que complica an ms el
anlisis se refiere a si la tasa de inters equilibrara alguno o varios de
dichos mercados en trminos de sus acervos o de sus flujos. Otra rea
que ha acaparado la atencin ha sido la estructura de plazos de tasas de
inters y los vnculos entre las tasas relativas a activos de diferentes plazos. Particular importancia ha tenido ms recientemente la discusin en
torno a los determinantes de la tasa de interks en economas cerradas y
abiertas a la economa mundial.
Dada la especial naturaleza y la complejidad envuelta en la tasa de
inters que rige en el mercado, uno de los tpicos de mayor importancia
dice relacin con los efectos de dicha tasa sobre la demanda agregada (a
travs de su influencia sobre el gasto presente vis-li-vis el gasto futuro) y
sobre la oferta agregada (debido al encarecimiento de los recursos financieros y a sus eventuales impactos sobre los precios, va el incremento
en los gastos financieros del sector real). Este rol de la tasa de inters,
como mecanismo de transmisin de los desequilibrios monetario-financieros, es tanto ms importante cuanto menos regulado est el sistema
financiero. Por el contrario, cuanto ms extendidos se hallen los controles cuantitativos del crdito y de la propia tasa de interks, son los cambios en aqullos los principales determinantes de la transmisin de la
poltica monetaria.
Otro tema de importancia, sobre todo en cuanto a las recomendaciones de poltica econmica, es la distincin que tiende a hacerse
respecto del rol de la tasa de intertk segn que se enfatice el anlisis
del ahorro o de la inversin. Mientras que en el primero de estos casos
se tiende a promover tasas de inters altas, en el segundo se opta, por
lo general, precisamcntc por lo contrario, como un modo de incentivar la inversi6n.
Uno de los aspectos ms discutidos en torno a la tasa de inters
se refiere a si sta debera quedar libre o no, y a la naturaleza de la
intervencin gubernamental en el mercado del crdito. Dicha discusin se vincula estrechamente a las caractersticas propias de los mercados de capitales, las que justifican, sobre todo en pases en desarrollo, que stos tengan un tratamiento especial (Virmani, 1982).
Una de estas caractersticas dice relacin con el rol que juegan las
garantas y los avales (collateral)
-estrechamente
vinculados al tamao y/o a la riqueza del demandante del crkdito- requeridos para acceder a los prstamos, debido a la dificultad de poder asegurar el cumplimiento de los contratos a futuro y a la incapacidad de lograr dicho
efecto plenamente a travs de elevaciones de la tasa de inters.
Destaca tambin una tendencia, sobre todo en el sistema bancario,
a la vinculacin patrimonial de los accionistas de los bancos con actividades no financieras. Esta se deriva de la propia naturaleza de la forma
64 Vase Galbls (1981), IMF
(1986) y Santangelo (1984).
(19831,
Khan
y Edwards
(1985),
Khatkhate
(1978),
Molho
192
KOBERTOZAHLER
El sistema bancario
En los paises en desarrollo, a las recin descritas caractersticas de
los mercados de capitales, debe agregarse algunas consideraciones adicionales, derivadas de la mencionada importancia del sistema bancario
en el proceso de intermediacin financiera.
El sistema bancario (de reserva fraccionada) transforma pasivos lquidos en activos menos lquidos: depsitos a la vista y en general exigibles a corto plazo, en cartera de crditos generalmente slo recuperables, sin prdida, a plazos ms largos. En la medida que tal sistema implica efectuar prstamos, con el consiguiente compromiso de repago en
el futuro, ste introduce necesariamente un elemento de riesgo en sus
activos y, por ende, en sus pasivos (Zahler y Valdivia, 1986). Debido a
los costos e incertidumbre envueltos en intentar asegurar el mencionado repago, hacer efectivos los compromisos de los avales o la liquidacin de las garantas, aun cuando existan procedimientos tcnico-jurdicos expeditos, el banco no siempre podr recuperar la totalidad de los
prstamos efectuados. Esta situacin, unida a la imposibilidad de generar un sistema -de costo razonable- de evaluacin de solvencia a toda
prueba (Daz-Alejandro,
1985) implica que, al optimizar su gestin, los
65 Prcticamente
todos los proponcntes
de la liberalizacin
financiera
ugumcntan
cn este
sentido. Por su parte, la experiencia chilena dc acceso segmentado y diferenciado
al crdito -unto
interno como extemoen presencia de mercados financieros libre% be ana!iza en Foxley (1985) y Zatder (1980,1984
y 1985a).
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
193
prestamistas no racionarn slo por precios sino que, como se mencionb, tambien a travs de cantidades (Stiglitz y Weiss, 1981).
Desde una perspectiva ms general, los bancos son considerados
especiales debido a que poseen caractersticas distintas a las de otras
actividades econmicas, peculiaridades que hacen necesario algn grado
de intervencin oficial. El carcter especial de los bancos estarfa vinculado al rol que juegan en la transmisin de la poltica monetaria y en la
determinacin de la oferta monetaria (Friedman y Schwartz, 1963; Volcker, 1983). Por su parte, la opcin que poseen el pblico y las empresas de cambiar la composicin entre circulante y diferentes tipos de depsitos puede adems generar inestabilidad en el sistema financiero
(Friedman, 1959). La inestabilidad de dicho sistema tambin puede adquirir gravedad frente al problema del precio de los activos y de las denominadas burbujas financieras (Meller y Solimano, 1984, y Zahler,
1985a). Para otros autores (Minsky, 1982) existira una inestabilidad
inherente en los sistemas financieros, al pasar stos desde un financiamiento normal a uno de tipo especulativo (que terminarfa en un esquema de Ponzi), a la larga insostenible y con serias consecuencias sobre
la solvencia y eficacia de dichos sistemas.
Por otra parte, los bancos cumplen un importante rol no slo en el
proceso de ahorro-inversin sino a travs de la provisin de Cr-edito a las
empresas. Una falla en este ltimo aspecto puede afectar seriamente a la
situacin macroeconmica a travs de una cafda en la oferta agregada
(Barro, 1984; Diamond y Dybvig, 1983; y Taylor, 1983).
El sistema bancario desempefia tambin una responsabilidad principal al intermediar una parte sustancial del ahorro externo hacia la economa nacional. Aqu destaca la necesidad de disear una poltica cambiara coherente con la de endeudamiento externo y de definir con precisin y realismo sobre quin recae el riesgo cambiario inherente a ese
tipo de transacciones. Dicho riesgo, si lo asume el sistema bancario directa o indirectamente, agrega un elemento macroeconbmico de inestabilidad adicional a los recin mencionados. Adems, como se seal,
cuando se considera el sistema bancario en una economa integrada,
aunque slo sea parcialmente, a la economa internacional, adquiere importancia reconocer las implicancias sobre la asignacin de recursos y la
distribucin del ingreso provenientes de las imperfecciones del mercado
de capitales internacionales y del acceso diferenciado de los agentes econmicos domsticos -en particular los bancos- al credito externo.
Sea en su rol monetario, crediticio, de financiamiento
del desarrollo, o por sus eventuales implicaciones sobre la confianza y expectativas generales, parece existir consenso en tomo a que los bancos son
instituciones especiales, e incluso que poseeran caractersticas de
bien pblico (Daz-Alejandro,
1985; Sarmiento, 1985, y Solimano,
1985).
Este conjunto de argumentos sugiere que las fallas del sistema
bancario generan importantes externalidades. En principio, esto quiere
decir que las perdidas sociales vinculadas a dicha fallas superan a las correspondientes prdidas privadas, sea que stas se midan en trminos
del valor del capital o de los depsitos bancarios. En consecuencia, el
cuidado de los accionistas por su capital y el de los depositantes por sus
194
ROBERTOZAHLER
fondos (en un esquema desprovisto de seguro) no es suficiente para asegurar la existencia de bancos socialmente solventes (Zahler y Valdivia,
1986).
Las recientes experiencias de liberalizacin financiera han dejado
en evidencia otra caracterstica especial del sistema bancario, que cuestiona decisivamente los eventuales beneficios que podran derivarse de
dichos procesos. Ella radica en la asimetrfa en el tratamiento de activos
y pasivos bancarios. En efecto, los pasivos nominales del sistema bancario tienden a ser inflexibles por la existencia, explcita o implcita, de
seguros sobre los depsitos nacionales y de avales estatales sobre los
prestamos externos. Esta rigidez de los pasivos bancarios contrasta marcadamente con la flexibilidad del valor de los activos; este ltimo depende de la capacidad de pago de los prestatarios del sistema, la que
est intimamente
vinculada a la posibilidad de generar excedentes
operacionales o ahorros, es decir, a la evolucin general de la economa.
Mientras que en perodos de auge esta situacin puede pasar inadvertida,
por cuanto no traerfa mayores complicaciones, en perodos recesivos la
asimetra entre los valores de los activos y pasivos del sistema bancario
puede ser determinante en generar su inestabilidad e insolvencia, con las
consecuencias previsibles sobre la economa en su conjunto. Adems, la
existencia formal o de hecho del mencionado seguro, en un sistema por
lo dems liberalizado, induce al sobreendeudamiento generalizado, a
elevadas tasas de inters y a un excesivo riesgo del sistema. (Zahler y
Valdivia, 1986).
En resumen, la discusin anterior sugiere que si no se aseguran los
depsitos ni se avala oficialmente la deuda externa, el cuidado de los
accionistas, acreedores internacionales y depositantes por el manejo de
los bancos no bastara para garantizar su estabilidad y solvencia. Esto se
deberfa a la mencionada naturaleza especial del sistema bancario y a
las externalidades asociadas a su eventual falfa. De otro lado, si se aseguran los depsitos y prestamos externos, tiende a producirse la mencionada asimetra y un fuerte sobreendeudamiento, con la consiguiente
inestabilidad potencial del sistema bancario. De aqu se deduce que dos
seran las principales opciones de poltica en relacin al sistema bancario. Una consistira en reformas jurdico-institucionales
significativas&,
orientadas a que los bancos dejaran de ser instituciones especiales.
La otra, de ms fcil implementacin, incluira tres componentes principales: la existencia de un seguro estatal sobre (cierto tipo y cantidad
de) depsitos, unido a la supervisin, regulacin y control de la cartera
de colocaciones del sistema bancario (de modo de reducir su riesgo) y
a la fijacin de la tasa de interes real pasiva a niveles positivos pero bajos, dada la liquidez y proteccin de que gozaran los depsitos.
POLITICA
C.
MONETARIA
DESARROLLOS
195
Y FINANCIERA
RECIENTES
DE LA POLITICA
FINANCIERA
1)
196
ROBERTO
ZHLER
POLITICA
MONETARIA
Y l-INANCIEKA
197
mo decenio han tenido las polticas orientadas en funcin de la trayectoria prevista para uno o ms agregados monetarios69. En efecto, las autoridades monetarias se enfrentan a problemas de informacin y control debido a la velocidad y bajo costo de sustitucin entre activos financieros, a la vez que la creacin de instrumentos con la doble caracterfstica de medio de pago y depsito de valor de alta rentabilidad y liquidez complica sustancialmente la definicin y medicin de los mencionados agregados monetarios. Por su parte, la mayor integracin de los
mercados de divisas y la flotacin cambiaria han introducido la posibilidad cada vez ms frecuente y menos costosa de sustitucin de activos
en diferentes monedas, lo que aade un problema adicional a la labor de
las autoridades monetarias.
Todo lo anterior implica que en las condiciones actuales el intento
de manejo de algn agregado monetario puede implicar importantes
movimientos de capitales y/o de la tasa de inters, con efectos indeseables no slo en los mercados financieros sino en la capacidad de manejo de la demanda agregada, ya que con la desregulacin financiera las
tasas de inters se han vuelto el principal mecanismo de transmisin
del sector monetario al sector real de la economa en los pafs industriales (Financia1 Times, 1985).
Por ltimo, cabe destacar que el proceso de desregulacin financiera: si bien va orientado a estimular una intermediacin financiera ms
eficiente, puede presentar efectos desestabilizadores sobre la liquidez y
solvencia del sistema financiero. Los temas de mayor preocupacin a este respecto parecen ser cinco: el creciente riesgo de las operaciones financieras debido a la mayor volatilidad en las condiciones que afectan
a los mercados crediticios y a la presencia del seguro sobre depsitos en
combinacin con una creciente liberalizacin en el manejo de activos
financieros (Banque Paribas, 1985; Kaufman, 1985); el hecho de que
un gran nmero de intemlediarios financieros -y sus productos y servicios- no estn siendo adecuadamente regulados o supervisados (Solomon, 1984); la vulnerabilidad de las instituciones financieras debido a
que se han reducido fuertemente los mrgenes entre las tasas activas y
pasivas. con lo que ha cado su rentabilidad as como la relacin capital propio a prestamos(Fingleton,
1985: Muller, 1985; Volcker, 1985a);
la presencia de firmas no-financieras
en campos tradicionalmente cubiertos por los bancos, las que no estn sujetas a las regulaciones requeridas, afectando por esa vfa la rentabilidad de aqullos y generando
preocupacin por la necesidad de un manejo prudente -caracterfstico
de lo que deberia ser la actividad propiamente financiera- de las mismas (Volcker, 1985b); y la tendencia de que la economa en su conjunto se endeude excesivamente en relacin a su capital y a la capacidad de
generar los flujos de ingresos futuros requeridos para servir dicha deudam.
69 Vase Simpson(1984)
198
ROBERTOZAHLER
Recientemente
cl Presidente del Bstema de la Rcscrva Fedeml de los Estados Unidos sostuvo que CnuestIa historia financiera prueba, con certera, los peligros de confio exclusivamente en la d&ciplma de mercado.
(Volcker, 1985a). Vase, adems, Solomon (1984).
POLITICA
MONETARL4
Y FINANCIERA
199
200
ROBERTO
Z4HLER
~4 Esta situacin
se puede
deducir
de la teora
que sostiene
que el ahorro
-que
positivamente
de la diferencia
entre la riqueza
deseada y la actuales un flujo
del cual los agentes econmicos
intentan
lograr el acervo deseado de riqueza.
depende
a tmvts
POLITICA
MONETARIA
201
Y FIN.4NCIERA
75 Obsrvese
que si se incrementan
pblico
a tnrs
de la expansin
ltima
se reduce
debido
el financiamiento
del sector
a la menor
demanda
de esta
202
ROBERTOZAHLER
Este cambio de composicin de los recursos externos de las empresas y de los activos de los hogares y del exterior implicb para aqullas
una inflexibilidad
creciente en la distribucin de los excedentes operacionales -en particular el pago de rentas se hizo ms independiente de
la generacin de recursos (Ocampo et al., 1985)-, lo que acrecent su
fragilidad financiera.
Esto signific que se increment sustancialmente
la relacin deudacapital, lo que contribuy a una mayor vulnerabilidad
de la economa en su conjunton.
Es interesante observar que el incremento del endeudamiento interno ocurri a pesar de que ciertas tasas
de inters fueron muy elevadas% y que un fenmeno similar, estimulado por tasas de inters reales negativas, se dio entre los aos cuarenta y
fines de los sesenta.
Cabe destacar tambin que la liberalizacin financiera, en un ambiente inflacionario_ estimul el desarrollo de un mercado de capitales
de muy corto plazo. Cuanto ms alta y errtica es la inflacin, se hace
ms costoso y complicado poner de acuerdo a prestamistas y prestatarios en torno a una comn tasa de inflacin esperada, lo que tiende a reducir el plazo de los prstamos. Vinculado a lo anterior est el plazo de
los ahorros, por cuanto las expectativas y el riesgo de los ahorrantes
tienden a favorecer los intrumentos de mayor liquidez. Este efecto se
acenta si los ahorros financieros de corto plazo tienen retornos nominales libres y son al portador, ya que terminan por poseer las caractersticas de ser de bajo riesgo y de alta rentabilidad y liquidez.
La excesiva importancia y facilidad otorgada al ahorro financiero
de certsimo plazo dificult el otorgamiento por parte de la banca comercial de prestamos de ms largo alcance. En efecto, el riesgo para los
bancos de transformar pasivos de corto plazo en activos de largo plazo
se incrementa si, como ocurri en el pasado reciente, el inters efectivamente recibido sobre los activos bancarios crece menos rpidamente
que el que deben pagar por sus pasivos. Ello induce que los prstamos
de largo plazo slo se perfeccionen a traves de la renovacin continua
de creditos a tasas de inters variables, la que tiende a reducir el plazo
efectivo de los prstamos, afectando a la capacidad de pago de los deudores79, y generando inestabilidad en los sectores real y financiero, la
que tiende a agudizarse en perodos recesivos y/o en que el crdito se
restringe fuertemente.
l6 El creciente pago de intereses, en comparacin a los dividendos, cuya reparticin
es funcin
directa de la generacin de excedentes, tiende a reducir la rccaudacln de impuestos dircctos yjo la inve1sin real.
77 Eyzaguire (1986) desarrolla un interesante
anlisis de la vulnerabilidad
de empresas altamente endeudadas ante shocks externos e internos.
78 La segmentacin
de los mercada
dc capitales y algunas polticas cambiarias estimularon
cierto tipo de endeudamiento,
principalmcntc
externo. La acumuk&n
pasada de deudas,
la propia dinmica de la tasa de inters sobre Id demanda de crdito y la disponibilidad
de ste estimularon
el endeudamiento
interno. Para un an&as
del caso chileno, vase
Zahler (1985a).
~9 La renovacin
de aditos de corto plazo, si bien ponlbilita asumir riesgos, tiende a incrementarlos para el deudor tanto por eventuales cambios en la tasa dc inters como por la
posibilidad de una restriccin en el monto de los fondos prestables con insuficiente
tiempo
de aviso.
POLITICA
MONETARIA
Y FINANCIERA
203
204
KOBERTOZAHLER
un gran desafo para la poltica financiera de Amrica Latina en el futuro, en orden a que sin volver a los sistemas fmancieros excesivamente
controlados y distorsionados como los prevalecientes hasta comienzos
de los anos setenta, se la reformule a la luz de lo que se ha aprendido en
relacin tanto a los beneficios como a las limitaciones y defectos de las
reformas financieras interna y externa que caracterizaron a un nmero
importante de pases de la regin durante la pasada dcada.
D.
LECCIONES
FINANCIERA
Y ORIENTACIONES
DE POLITICA
EN AMERICA
LATINA
POLITICA
MONETARIA
Y FIKANCIERA
205
83 Simultneamente
se requiere
afrontar
el problema
de los deudores
del sistema bancario,
que envuch~c
aspectos
jurdicopoltlcos
vinculados
a la definicin
y/o redefinicin
de
dcrcchos
de propiedad,
para as estimular
la inversin
privada
y permitir
una poltica
crediticia
selectiva
dirigida
haaa los sectores dinmicos
y con real capacidad
de pago.
206
ROBERTO
ZAHLER
POLITICA
MONETARIA
207
Y FINANCIERA
Junto a una mayor vigilancia sobre las tasas de interes parece indispensable darle cierta selectividad al crdito debido a la mencionada
heterogeneidad, fragmentacin y desigualdad de acceso que caracteriza
este mercado. Ella debera ir acompaada de una supervisibn y/o regulacin ms rigurosa sobre la cartera de colocaciones del sistema financiero, orientada a reducir los crditos relacionados -desvinculando por esta va las empresas productivas de las bancarias- y a mantener el riesgo
del sistema dentro de mrgenes considerados aceptables. Esta ltima
consideracin se vincula al tema del seguro sobre los depsitos. Las caractersticas de los bancos y la inestabilidad de las economas de la region hacen indispensable formalizar una situacin que de hecho significa la garanta estatal sobre una parte al menos de los pasivos bancarios.
Ella debe ir acompafiada, como se vio, por un control de la tasa de inters pasivas a niveles positivos, pero bajos, debido a la elevada liquidez y
proteccin de las captaciones.
Un aspecto de especial importancia se refiere a las normas que regulen los vnculos del sistema financiero interno con los mercados de
capitales internacionales. Aun cuando en el futuro cercano predominar la restriccin de divisas. la experiencia reciente sugiere la necesidad
de regular los fondos provenientes del endeudamiento externo, tanto
en trminos de su monto, costo y uso. El monto y su velocidad de entrada (o salida) afectan a la poltica monetaria y pueden distorsionar
los precios de activos: con lo que tendran un impacto indeseado sobre
la inflacin, la cuenta corriente del balance de pagos y la asignacin de
recursos. Es necesario considerar, adems, la necesidad de garantizar
que la velocidad de entrada de los movimientos de capitales internacionales se compatibilice con el ritmo de acumulacin de capital y con la
velocidad de ajuste de la cuenta corriente del balance de pagos. La presencia de diferenciales de importancia entre el costo de crdito externo
e interno, ajustados por expectativas de variacin cambiaria, estimulan
movimientos y ganancias especulativas de capital, losque pueden reducirse a travs de polticas de encajes o fiscales. El uso del crdito externo, debido a los compromisos futuros envueltos, debe orientarse hacia
sectores de alta rentabilidad social y, en principio, hacia actividades
productoras de bienes comerciables internacionalmente.
En ltimo trmino, estas regulaciones contribuiran a que el ahorro externo complemente el ahorro interno en el proceso de acumulacin de capital.
Finalmente, cabe recordar que la inflacin, sobre todo si es errtica, atenta fuertemente en contra de un funcionamiento
eficaz del
sistema financiero. Las tcnicas de indizacin y flotacin de tasas de
inters, si bien permiten superar algunos de los problemas derivados
del impacto de la inflacin sobre el financiamiento de la inversin, no
contribuyen a generar los flujos crediticios requeridos de mediano y
largo plazo, indispensables en el proceso de acumulacin de capital.
Ello se debe, principalmente,
a que la elasticidad del ahorro respecto
de la tasa de inters no parece ser significativa (Giovannini,
1983;
86 En cuanto
compatible
a la tasa de mters
con la rentabilidad
actwa,
normal
la autoridad
debera
~egularla
de las actividades
pmductivas.
cn tmura
de que sea
208
ROBERTOZAHLER
Ocampo el al., 1985). Una forma de aliviar esta situacin podra ser
los fondos de capitalizacin de
incentivando el ahorro institucional,
trabajadores, y algunas modalidades de ahorro forzoso, todos los cuales, por su naturaleza, se vinculan ms directamente con la inversin de
largo plazos7. Con ello no slo se tendera a financiar los gastos de capital de horizonte temporal largo, sino que a difundir la propiedad entre
los grupos sociales que normalmente ven dificultado su acceso al sistema fmanciero. De este modo se vinculara mas directamente el ahorro
con la expansin de la capacidad productiva y se permitirfa que en esta
ltima adquiera creciente importancia un sector privado no tradicional 0, si se quiere, un sector social no estatal, lo cual junto con contribuir a la acumulacin de capital, promoverfa el pluralismo de la propiedad y el fortalecimiento de la economfa mixta.
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