A

A.
B.
C.
D.
E.
F.

Pgina 1 de 15
Fuentes de financiamiento
Estructura de inversin y financiamiento
Calendario de pago de un prstamo
Rentabilidad de un proyecto financiado
Cobertura del servicio de deuda
Alternativas para la estructuracin
financiera de un proyecto
Aplicacin 5.01 : Servicio de deuda
Aplicacin 5.02 : Rentabilidad financiera
de un proyecto
Aplicacin 5.03 : Financiamiento de
dficit de caja

V.

Financiamiento
Tasa de Descuento
Financiamiento

Casos 5.01-5.02-5.03
Costo Promedio Capital

ESQUEMA FINANCIERO DE UN PROYECTO DE INVERSION

La informacin de base necesaria para buscar la fuente de financiamiento adecuada para un

proyecto es tener definida la estructura de inversin y la rentabilidad econmica privada
del proyecto que se viene analizando.
Dependiendo de las condiciones del mercado financiero y del mercado da capitales se tienen diferentes alternativas de financiamiento, pudiendo ser stas recursos propios o de
terceros, en este ltimo caso pueden obtenerse crditos o aportes de capital de riesgo.

A.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

Existen diversas maneras de financiar un proyecto de inversin, lo cual depende de la

disponibilidad y el costo de las fuentes de financiamiento, as como de la poltica de
cada empresa o promotor del proyecto. Naturalmente, a su vez, cada intermediario
financiero tendr su propia poltica crediticia de financiamiento de proyectos de
inversin.
1.

Recursos internos
Son aquellos fondos financieros que se generan al interior de la empresa o negocio
en marcha como resultado de sus operaciones.
Estos recursos
se utilizan para
cubrir necesidades graduales segn los niveles de generacin; comprende :
-

Utilidades retenidas, que es una reinversin en el negocio o en un proyecto

alternativo que espere brindar resultados satisfactorios.
Reservas, segn lo normado para las sociedades mercantiles.
Venta de activos improductivos, que no afecten la capacidad operativa del
negocio.
- Reserva de indemnizacin de trabajadores, en el caso que no exista
exigencia
inmediata de pago.
2.

Recursos externos
Son fondos provenientes de otras fuentes, sean de accionistas o de terceros va
crditos u otras modalidades; pueden provenir :
-

Del mercado domstico o nacional.

Del mercado internacional.

Para cada fuente, segn las condiciones imperantes en el mercado de capitales y en

el sistema financiero, se pueden obtener recursos mediante la utilizacin de los
instrumentos siguientes:
-

La emisin de acciones
Que son valores o ttulos que dan derecho a sus poseedores a la
participacin en la gestin y en los resultados del proyecto, va
dividendos; es la captacin de un capital de riesgo.
Emisin de bonos

Pgina 2 de 15

Valores que dan lugar a una retribucin porcentual, en principio fija;

es un capital a riesgo calculado. Existe la posibilidad de considerar la
emisin de bonos con renta fija baja ms un precio expectante por los
resultados, esperados del negocio.
-Concertacin de crditos
Son obligaciones que deben ser retribuidas segn lo pactado con el
prestamista; usualmente, se precisa de garantas de respaldo al financiamiento,
va hipotecas, prendas u otras modalidades.
B.

ESTRUCTURA DE INVERSION Y FINANCIAMIENTO

Es el detalle de la inversin y la asignacin de las posibles fuentes de financiamiento

segn los rubros financiables y dada una determinada relacin deuda / capital deseada
para el proyecto.
Incluye un cronograma de inversiones, durante el perodo de ejecucin o construccin del
proyecto, as como el respectivo calendario de utilizacin del financiamiento, tanto de
crditos como de aportes de capital de accionistas.
Segn cada estructura de inversin y financiamiento se puede optimizar el uso de recursos
que permitan cumplir con los plazos previstos para la puesta en marcha del proyecto, as
como minimizar los intereses pre-operativos y los gastos financieros que se generen por
el uso de crditos.
La estructura deuda / capital, es decir el nivel de palanqueo financiero previsto para el
proyecto, depende entre otros factores de:
.
.
.

De la situacin del sector econmico al cual pertenece el proyecto

La poltica de crditos de las instituciones financieras intermediarias
La naturaleza de cada proyecto de inversin, en cuanto al mercado, tecnologa y
gestin.

Cuando se trata de proyectos nuevos es usual la relacin 60:40, es decir que del 100% de
la inversin, va crditos bancarios se financia el 60% y el restante 40% debe ser el
aporte de los accionistas. Pueden encontrarse lneas de crdito que financien hasta el
90%, aportando el promotor slo el 10% de la inversin, como es el caso de los programas
de promocin a la micro y pequea industrial.
La razn del aporte de capital de los accionistas, adems de mantener una estructura
financiera equilibrada para el proyecto, es la de cubrir cualquier tipo de variacin que
se pueda observar en la ejecucin de la inversin del proyecto, as como eventualmente
cubrir los intereses pre-operativos de las deudas que se concert.
C.

CALENDARIO DE PAGO DEL PRESTAMO

El prstamo o crdito que se utilice para financiar parcialmente el proyecto ser

devuelto con los recursos que genere el proyecto, salvo en su fase inicial de operaciones
donde usualmente parte del servicio de deuda es atendido con el aporte en efectivo de los
accionistas.
Cada crdito tendr su propio calendario de pago denominado servicio de deuda que el
proyecto debe contemplar como compromiso a cumplir en el plazo pactado; para lo cual se
requiere conocer:
.
.
.
.
.
.

El monto que se concertar con el crdito.

La moneda a utilizarse para el repago de la obligacin.
El plazo para el repago del prstamo, diferenciando plazo de gracia y el plazo de
amortizacin. Normalmente en el plazo de gracia slo se pagan intereses, en cambio
en el de amortizacin se cancelan intereses y principal.
Tasas de inters y comisiones.
Garantas a constituirse en respaldo del financiamiento, lo que permite estimar los
costos colaterales.
Otras condiciones que pueda establecer cada institucin financiera.

Asimismo, debe tenerse en cuenta la forma en que se van a pagar los intereses, si es por

Pgina 3 de 15

perodo vencido o adelantado y si el calendario de pago es de cuotas:

-

Constantes
Donde la cuota total de intereses ms principal es uniforme en el plazo pactado
para la devolucin del crdito.

Cuentas Crecientes
En que la cuota total va creciendo en el tiempo, siendo el procedimiento para el
clculo del calendario es incrementar peridicamente el monto del principal a
devolver en funcin al perodo y la suma de dgitos del plazo sealado para el
crdito.

Cuentas Decrecientes
Segn este tipo de calendario, el monto del principal es constante durante el plazo
que se pacte, y como los intereses se pagan al rebatir, entonces la cuota total de
intereses ms principal disminuye en el tiempo.

Bajo las tres alternativas de pago de una deuda el costo efectivo a pagarse es el mismo;
lo que vara es la presin que ofrecera el crdito a la caja operativa del proyecto.
En el financiamiento de un proyecto nuevo es conveniente establecer un plazo de gracia
lo suficientemente amplio como para adecuar los pagos a la generacin de fondos del
negocio a instalarse, o alguna alternativa de pago de deuda que contemple la naturaleza
de cada empresa.
La suma del principal ms intereses constituye el servicio de deuda, por lo que en la
evaluacin del proyecto, adems del anlisis de rentabilidad, se debe incluir el anlisis
de la posibilidad que el proyecto cuente con los recursos suficientes para atender los
pagos de la obligacin en las fechas previstas.. Este es un anlisis de la cobertura del
servicio de deuda.

D.

RENTABILIDAD DE UN PROYECTO FINANCIADO

La inversin total de un proyecto puede ser financiado con una proporcin de deuda y otra
con aporte de los accionistas, situacin que va afectar su rentabilidad desde el punto de
vista privado, toda vez que los recursos que genere el proyecto tienen que ser compartido
entre los prestamistas y los accionistas.
En principio, si el costo de la deuda es menor que el costo de oportunidad del aporte
propio, la rentabilidad del proyecto se ver favorecida; caso contrario, la deuda puede
resultar no conveniente.
Naturalmente si el costo del crdito es muy bajo, que puede incluso mostrar una tasa real
negativa, el criterio conservador del evaluador de proyectos es asumir que dicho valor en
el tiempo va a alcanzar al menos su valor internacional.
La metodologa para estimar la rentabilidad del proyecto para el accionista, cuando el
financiamiento del proyecto es realizado con prstamos, es la siguiente:
1.

Al flujo de fondos del proyecto sin financiamiento se le agrega el flujo relevante

de la deuda, donde :
.

Fuente : son los desembolsos del prstamo, ahorro en el impuesto a la renta por los
gastos financieros registrados en el estado de ganancias y prdidas.

Usos : amortizacin o pago del principal o capital del prstamo.

Aqu es importante verificar la compatibilidad monetaria del flujo de fondos

operativo y el flujo del crdito, dado el factor distorsionante de la
inflacin. Si la tasa de inters contiene como componente a la inflacin, el
calendario de pago debe deflactarse si las proyecciones del flujo de fondo son
a valores constantes, especialmente cuando la tasa de inflacin es alta.
2.

Se calcula los nuevos ndices de rentabilidad : VAN, TIR, B/C y PRI; que para
diferenciarlos de la rentabilidad econmica privada, se les identifica con el
nombre de ndices de rentabilidad financiera.

A
3.

Pgina 4 de 15
Para el clculo de los ndices sealados en el punto anterior, la tasa de descuento
o la tasa mnima de rendimiento esperado es el costo de oportunidad del accionista.
La rentabilidad de un proyecto financiado con deuda, es el rendimiento que espera
el accionista una vez que el proyecto atiende sus compromisos, incluyendo los
financieros; bajo el supuesto que todo el patrimonio puede ser dispuesto, llegado
el caso, por los accionistas de la empresa. Se puede asumir una poltica de reparto
de dividendos para el flujo de caja que recibira el inversionista, pero al final
de la vida til del negocio las utilidades retenidas se tienen que liquidar en
beneficio de sus dueos.

De otro lado, para visualizar las posibilidades de pago de la deuda en el corto plazo,
adems del anlisis rentabilidad comentado, es necesario estimar el movimiento de
efectivo o flujo de caja para los primeros perodos del proyecto; de modo que se puede
precisar el plazo de gracia que requiera el proyecto para iniciar la amortizacin de la
deuda, as como definir los mecanismos necesarios para cubrir dficit coyunturales de
caja.

E.

COBERTURA DEL SERVICIO DE DEUDA

Con las proyecciones del flujo de caja se puede relacionar las posibilidades del proyecto
para cancelar oportunamente el calendario de pago de la deuda que se espera contraer;
para lo cual, se determina durante el plazo del prstamo, el ndice siguiente:
Flujo de fondos econmico
Principal + intereses
Esta relacin indica la disponibilidad de recursos del proyecto, para cada perodo de
tiempo, antes de atender sus obligaciones financieras, con respecto al pago del servicio
de su deuda. Este ndice debe ser mayor a la unidad.
Si el flujo de fondos econmico no muestra los recursos necesarios para las condiciones
establecidas para el crdito, se debe incorporar nuevas condiciones, o alternativamente
tener previsto, si el dficit no es muy alto, otras modalidades de financiamiento de
corto plazo, que permitan cubrir el faltante caja en forma oportuna y a un costo
razonable para el cliente.
Cuando en el financiamiento del proyecto de inversin intervienen varias fuentes de
recursos, el calendario de pago se calcula por separado; pero para determinar los ndices
de cobertura se les consolida a fin de mostrar la carga financiera total del proyecto.
F

ALTERNATIVAS PARA LA ESTRUCTURACIN FINANCIERA DE UN PROYECTO

Tradicionalmente, y en especial en pequeos negocios, el financiamiento de un proyecto ha

estado centrado en la bsqueda de lneas de crditos, concentradas stas como programas
promocionales. Estas lneas, usualmente, requiere de la contrapartida de parte del dueo
o promotor del proyecto.
A pesar de lo sealado, por diversas razones, muchos negocios, especialmente los muy
pequeos, se inician con recursos propios. Estos fondos provienen del ahorro familiar, un
premio, liquidacin del trabajo dependiente, etc. aqu el dueo al poner su negocio con
su dinero, arriesga todo, pero en contraparte lo que obtenga pertenece integramente.
Con el financiamiento del banco u otra entidad financiera, el riesgo del negocio se
comparte, as como los resultados del mismo, que deben permitir pagar las obligaciones
financieras contradas as como reportar excedentes para complacer las ganancias
esperadas por los dueos o accionistas de la empresa.
Cuando el negocio va creciendo y el dueo va adquiriendo experiencia y conciencia de su
actividad, sobre la necesidad de concertar con terceros nuevas alternativas de
financiamiento que deben evaluarse adecuadamente. Este financiamiento debe obedecer a
una
oportunidad
de
mercado
expectante,
cuyos
resultados
futuros
es
deseable
aprovecharlos.
El desarrollo de nuestro mercado de capitales, reflejado por el dinamismo en la bolsa de

Pgina 5 de 15

valores, as como la competencia prevista para el sistema financiero, hacen prever la

presencia, cada vez ms impactante, de nuevos instrumentos de financiamiento.
As tenemos, la
financiamiento:

presencia

consolidacin

de

las

siguientes

1. Inversin conjunta o riesgo compartido, denominado tambin Jont

Ventur.
2. Bonos empresariales.
3. Adquisicin y venta de empresas en marcha
4. Fusiones con otras organizaciones empresariales.

alternativas

de

Pgina 6 de 15
APLICACION 5.01
SERVICIO DE DEUDA

Planteamiento
Gas del norte s.a. es una empresa que viene gestionando un crdito de mediano plazo para
financiar la instalacin de su planta de envasado y distribucin de gas en la zona norte
del pas, con una inversin de $ 150 000 a ejecutarse en un plazo de 2 aos:
Ao 1
Ao 2

$ 60 000
90 000

El financiamiento sera de un banco local por el 70 % de la inversin total, institucin

financiera que canalizara los recursos de una Corporacin de segundo piso especializada
en crditos de mediano y largo plazo, complementados con la utilizacin de recursos
propios; siendo las condiciones las siguientes:
.

Recursos de la Corporacin
Financia el 60% de la inversin a un plazo total de 5 aos incluyendo un perodo de
gracia de 2 aos, en cuotas de principal constante y a una tasa de inters nominal
del 12 % anual al rebatir, pagadero por trimestre vencido.

Recursos propios de banco

Cubre el 10% de la inversin, a una tasa de inters efectiva del 18% anual al
rebatir, pagadero en cuotas mensuales constantes y por perodo vencido; a un plazo
de 3 aos que incluye un ao de gracia.

El crdito se desembolsar por partes, primero con recursos propios del Banco, en el ao
1 y luego con fondos de la Corporacin en el segundo ao. Cabe sealar que cada
desembolso del crdito tendr su propio calendario de pago.
El proyecto estar afecto a una escala impositiva del 30% sobre las utilidades anuales.
Adems, los inversionistas del proyecto por su aporte propio equivalente al 30% de la
inversin, estiman un costo de oportunidad del 25 % anual.
Se desea elaborar el calendario de pago del crdito que proporcione el Banco local, as
como estimar el costo de capital neto esperado para el proyecto.
Propuesta de solucin
Segn las condiciones de la aplicacin cada desembolso tendr su propio calendario de
pago. Se asume que el Banco entrega los recursos al inicio del ao y los pagos a
efectuarse por estas obligaciones se realiza al final del mismo.
1.
Crdito con recursos de la Corporacin.
La tasa de inters tiene que ser efectiva y anual, bajo el entendido que los resultados
operativos netos del proyecto tambin sern estimados en perodos anuales.
Para una tasa nominal del 12% anual con capitalizacin trimestral, la tasa efectiva
asciende a:
4
(1 + 0,12 / 4) - 1) * 100 = 12,6 % anual
Ao
Principal
Intereses
Pago total
Saldo deudor
1
2
11 340
11 340
90 000
3
11 340
11 340
90 000
4
30 000
11 340
41 340
60 000
5
30 000
7 560
37 560
30 000
6
30 000
3 780
33 780
2.
Crdito con recursos propios del Banco
La cuota total constante de pago del proyecto se dara para dos perodos de tiempo y a
una tasa efectiva anual del 18 % al rebatir, es decir:
2
2
Cuota = 15 000 * [0,18 * (1 + 0,18) ] / [(1 + 0,18) - 1]
Cuota = 9 581

Pgina 7 de 15

Luego, el calendario de pago sera el siguiente:

Ao
Principal
Intereses
Pago total
Saldo deudor
1
2 700
2 700
15 000
2
6 881
2 700
9 581
8 119
3
8 119
1 462
9 581
3.
Servicio de deuda total
Para un horizonte de 6 aos, los pagos totales a realizarse por los dos crditos seran
las siguientes:
Ao
Principal
Intereses
Total pago
1
2 700
2 700
2
6 881
14 040
20 921
3
8 119
12 802
20 921
4
30 000
11 340
41 340
5
30 000
7 560
37 560
6
30 000
3 780
33 780
4.
a)

Costo de capital
El costo ponderado del crdito, segn la proporcin de los recursos intermediados
por el banco:
Fuente
Monto ($)
Costo neto (% anual)
Corporacin
90 000
8.82
Banco
15 000
12.60
105 000
El costo promedio ser:
12,60 * (105 000 / 105 000) + 8,82 * (90 000 / 105 000) =

9,36 % anual.

Es de mencionar que los intereses de la deuda producen un escudo fiscal por el

30 % del monto respectivo, por lo que la tasa neta o costo neto se obtiene de la
relacin siguiente:
Tasa neta = tasa efectiva * ( 1 - tasa impuesto renta)
b)

Costo promedio de las fuentes de financiamiento:

Como el nivel de palanqueo financiero es 70 / 30, el costo de capital esperado para
el proyecto ser como sigue:
9,36 * 70 / 100 + 25 * 30 / 100 = 14,1 % anual.

Por lo tanto, para que el proyecto pueda atender sus obligaciones operativas y
financieras debe tener una rentabilidad mnima, antes del servicio de deuda del 14,1%
anual, durante un horizonte de 6 aos de operacin.
Simulacin
Si las condiciones de pago fuesen las siguientes:
.
Crdito de la Corporacin
En cuotas trimestrales vencidas, con un plazo total de 5 aos incluyendo 18 meses
de gracia.
.
Crdito con recursos propios del Banco
En cuotas mensuales adelantadas, en un plazo total de 2 aos que incluye 180 das
de plazo de gracia.
Se desea determinar el nuevo calendario de pago anual que debe atender el proyecto que se
financie con la estructura prevista inicialmente; asumiendo adems que los desembolsos de
cada crdito son simultneos y en partes proporcionales a la participacin total de cada
obligacin.

Pgina 8 de 15
APLICACION 5.02
RENTABILIDAD FINANCIERA DE UN PROYECTO

Planteamiento

La Ca. Motors S.A. espera iniciar sus operaciones comerciales con la ejecucin de un
proyecto de inversin que tendra el Balance General de apertura siguiente :
ACTIVO
PASIVO Y PATRIMONIO
Caja
Activo fijo
Total

1 000
15 000
16 000

Deuda
$
Capital social
Total

10 000
6 000
16 000

Se sabe que el 80% del activo fijo es de tipo productivo, el mismo que se depreciar a
una tasa anual del 20%. El activo fijo restante que es de administracin y ventas se
depreciar al 10% anual.
La deuda que se estima contraer tiene un perodo de repago de 5 aos. Durante el primer
ao slo se pagar intereses. El prstamo se devolver en 4 cuotas de $ 2 500 c/u, a un
costo efectivo del 48% anual y al rebatir, a pesar que la inflacin esperada de la
economa en conjunto es del 60% anual.
Por razones operativas, la produccin del ao se vende totalmente durante dicho perodo;
por lo que las variaciones del inventario estn contempladas como inversin en capital de
trabajo que es el monto que figura como caja.
Las ventas previstas para el horizonte de la vida til del proyecto de inversin son las
siguientes :
Ao
Unidades

1
220

2
250

3
280

4
300

5
300

Al momento de decidir la inversin, el precio de venta del producto que se manufacturara

con el proyecto es de 35 $ la unidad, el mismo que permanecera constante durante el
perodo de tiempo que cubre las proyecciones.
Los costos de produccin del proyecto, sin incluir cargos por depreciacin del activo
fijo, a valores del ao de la inversin, para una produccin de 300 unidades se estiman
en $ 3 500, de los cuales $ 500 son costos fijos y el resto es costo variable.
Se considera que los gastos de administracin y ventas desembolsables que requiere el
proyecto para su operacin representan el 1,43% de los ingresos por ventas.
La empresa que tendr a su cargo la operacin del proyecto est afecta a un impuesto a la
renta que se computa segn la escala siguiente :
Base imponible
Tasa (%)
de
de

$ 101
$ 1 001

Hasta
Hasta
a ms

100
1 000

30%
40%
60%

El costo de oportunidad del accionista, que aporta $ 6 000 para cubrir el resto de la
inversin que no es financiada por el prstamo es de 10% anual libre de riesgo e
inflacin. Se considera que una cobertura del 5% por concepto de riesgo es aceptable.
Se desea analizar la rentabilidad del proyecto a implementarse con el esquema financiero
sealado.

Pgina 9 de 15

Propuesta de Solucin
1.

Entre los clculos previos a la estimacin de la rentabilidad del proyecto para el

inversionista, se tiene:
-

Depreciacin del activo fijo.

Productivo
:
Administrac. y ventas :

12 000 (0,2) = 2 400

3 000 (0,1) =
300
15 000
2 700 $ / ao

Calendario de pago de la deuda.

El calendario original del prstamo estimado a una tasa de inters corriente
del 48% anual al rebatir sera:
Fin de ao
Principal Intereses Total pago Saldo deudor
1
4 800
4 800
10 000
2
2 500
4 800
7 300
7 500
3
2 500
3 600
6 100
5 000
4
2 500
2 400
4 900
2 500
5
2 500
1 200
3 700
-

Luego como las proyecciones econmico-financieras del proyecto estn a valores

constantes, se tiene que deflactar el calendario de pago original, descontado a
cada monto futuro a una tasa de inflacin del 60% anual. Los montos as calculados
representan los pagos a efectuarse en el futuro en su equivalente al ao 0 :
Fin de ao
1
2
3
4
5
-

Principal
977
610
381
238

Intereses
3 000
1 875
879
366
114

Total pago
3 000
2 852
1 489
747
352

Para estimar el costo de produccin anual del proyecto se tiene la relacin

siguiente:
Costo fijo + 10 $ / Unidad * cantidad
Ao
1
2
3
4
5

2.

C o s t o
f i j o
Egresos
Depreciacin
500
2 400
500
2 400
500
2 400
500
2 400
500
2 400

Costo
2
2
2
3
3

Variable
200
500
800
000
000

Costo
Total
5 100
5 400
5 700
5 900
5 900

Para determinar la rentabilidad del proyecto, en trminos de rentabilidad

econmica a base de las proyecciones econmico-financieras, es decir sin
considerar en el flujo de fondos el financiamiento con prstamo, desde el punto
de vista privado, se tiene :
-

Estado de ganancias y prdidas que

proyecto.
Concepto
1
2
Ventas
7 700
8 750
9
Costo de ventas
5 100
5 400
5
Utilidad bruta
2 600
3 350
4
Gastos operativos
410
425
U.A.I.I
2 190
2 925
3
Impuesto a la renta
1 104
1 545
1
U (P) neta
1 086
1 380
1
-

muestre las utilidades anuales del

3
800
700
100
440
660
986
674

4
10 500
5 900
4 600
450
4 150
2 280
1 870

5
10 500
5 900
4 600
450
4 150
2 280
1 870

El flujo de fondos econmico que refleje los recursos consumidos y generados

por el proyecto durante el horizonte total considerado sera:

Concepto
Fuentes

Pgina 10 de 15
Utilidad (P) neta
Depreciacin
Recuperacin caja
Recup.AF apoyo
Total fuentes
Usos
Inversin AF
Caja
Total usos
Flujo neto

15
1
16
(16

1 086
2 700
3 786

000
000
000
000) 3

786

1 380
2 700
4 080

1 674
2 700
4 374

1 870
2 700
4 570

1
2
1
1
7

870
700
000
500
070

4 080

4 374

4 570

7 070

Luego, la rentabilidad del proyecto estar representada por la TIR del flujo de
fondos econmico; es decir 13,5% anual antes del servicio de deuda que el
proyecto pudiese contraer.
-

Para decidir sobre la viabilidad del proyecto a base de la TIRE mostrada, se

tiene que determinar una tasa mnima esperada, que ser el costo promedio
ponderado de capital del posible esquema de financiamiento del mencionado
proyecto.
.

Costo del aporte de los socios:

Es el costo de oportunidad con riesgo y sin considerar inflacin.
La relacin sera:
(1,10) * (1,05) - 1 = 15,5% anual.

Costo de la deuda:
Es el Costo efectivo real neto.

El escudo fiscal de los gastos financieros deflactados representa el impuesto

de renta que se dejara de pagar; siendo los intereses promedios de 1 247 $/ao,
stos corresponden a una tasa marginal impositiva del 60%. Es el costo efectivo
neto, sera:
48 * (1 - 0,60) = 19,2% anual
Adems, como la inflacin esperada es de 60% anual, el costo real neto de la
deuda sera de - 25,5% anual. Esta tasa real negativa acta como un beneficio
para el proyecto mejorando su rentabilidad. Aqu existe el riesgo que la tasa de
inters se modifique en el tiempo hasta alcanzar su valor real positivo, con lo
cual los resultados del negocio se veran afectados.
Para los fines de la aplicacin se trabajar con un costo real negativo, lo
cual es recomendable corregir en situaciones prcticas de proyeccin para
computar la rentabilidad de un proyecto. La evaluacin de un proyecto tiene que
hacerse con una tasa real positiva, para el inters que se pague por el prstamo
sea realmente un costo financiero para el proyecto.
Luego, el costo de capital promedio esperado para el proyecto sera :
CC = 15,5 * [ 6 000 ] + (- 25,5) * [ 10 000 ]
16 000
16 000
CC = - 10,1 % anual
-

3.

Luego, la decisin sobre la rentabilidad econmica del proyecto es que es

viable, toda vez que la TIRE (15.5% anual) es mayor al costo de capital esperado
(-10.1%).

En cuanto a la rentabilidad del proyecto para el accionista, llamada tambin

rentabilidad financiera, se tiene lo siguiente:
Estado de ganancias y prdidas financiero
Concepto
1
2
3
4
U.A.I.I.(*)
2 190 2 925 3 660
4 150
Gastos financ.(**) 3 000 1 875
879
366
-

5
4 150
114

Pgina 11 de 15
U.A.I.
Impuesto renta
Util.(P) neta

(810) 1 050
86
(810)
964

2 781
1 459
1 322

3 784
2 060
1 724

4 036
2 212
1 824

(*) Es la utilidad antes de intereses e impuestos, que corresponde a la informacin

presentada en el estado de ganancias y prdidas econmico.
(**)Son los intereses de la deuda, deflactados a valores constantes del ao
base - ao 0.
Esta utilidad potencialmente pertenece a los accionistas del negocio, que les ser
entregado va dividendos; toda vez que el proyecto con este resultado neto ha
cumplido con afrontar sus obligaciones de todo tipo.
-

Flujo de fondos
Concepto
Fuentes
U (P) neta
Depreciacin
Recuperacin caja
Recup.AF apoyo
Prstamo
Total fuentes
Usos
Inversin AF
Caja
Amortiz.deuda
Total usos
Flujo neto

financiero
0
1
10 000
10 000

(810)
964 1 322
2 700 2 700 2 700
1 890 3 664 4 022

15 000
1 000
16 000
(6 000) 1

890

977
977
2 687

610
610
3 412

1 724 1 824
2 700 2 700
- 1 000
- 1 500
- ----4 424 7 024
381
381
4 043

238
238
6 786

Este flujo muestra el aporte realizado por los socios de $ 6 000 y el resultado
potencial que pueden obtener en cada uno de los prximos aos.
La TIRF del flujo de fondos financiero es del 42,2% anual, en trminos reales o
sobre la inflacin esperada. El rendimiento expectante es dable gracias al subsidio
que est recibiendo el proyecto por aceptar un prstamo con tasa de inters real
negativa.
-

4.

Decisin :
Como la TIRF (42.2% anual) del flujo de fondos financiero es mayor a su costo de
oportunidad, (2.5% anual) el proyecto es rentable para el accionista.
Indice de cobertura del servicio de deuda
Concepto
F. de f. a/deuda
Servicio deuda
Indice cobertura

ao 1
3 786
3 000
1,3

ao 2
4 080
2 852
1,4

ao 3
4 374
1 489
2,9

ao 4
4 570
747
6,1

ao 5
7 070
352
20,1

Con este ndice se compara la generacin de fondos antes de la deuda, que es el

flujo econmico del proyecto y el pago de las obligaciones financieras derivadas
del prstamo. Aqu Eventualmente, segn los valores mostrados, el proyecto podra
cumplir ampliamente con el pago de la deuda en el plazo previsto.
Un crdito a la tasa de inters sealada (real negativa)es muy conveniente pagarla
en un plazo mayor. Si se produjese un aumento de la tasa de inters, la empresa
podra negociar con el acreedor, llegado el momento, el posible prepago de la
deuda. Aqu est latente el riesgo, que el negocio no genere fondos para afrontar
obligaciones financieras mayores en trminos reales.
Simulacin
Cmo vara la rentabilidad del proyecto para el accionista, si el financiamiento fuese
por el 70% de la inversin total, la tasa de inters tuviese un valor real similar a las
tasas internacionales del 6% anual y la devolucin de la deuda fuese en 4 aos que
incluye 6 meses de gracia ?.
APLICACION 5.03

Pgina 12 de 15
FINANCIAMIENTO DE DEFICIT DE CAJA

Planteamiento
Las ventas de un producto que sera manufacturado y comercializado por Trimix S.A. para
los prximos cuatro trimestres seran:
Trimistre
Trimestre
Trimestre
Trimestre

1
2
3
4

100 unidades
105
115
110

El precio de venta estimado para el primer trimestre es de 10 $/unidad, que se

incrementara al 10% trimestral por efecto de la inflacin. La poltica de ventas sera
el 60% del total de ventas al contado y el saldo a 90 das sin recargo alguno.
La capacidad instalada del proyecto es de 110 unidades por trimestre, estimndose una
produccin para los prximos trimestre, de:
Trimestre
Unidades

1
100

2
110

3
110

4
120

Los egresos o desembolsos por produccin para el primer trimestre de la proyeccin se

estiman en $ 600, de los cuales $ 200 son costos fijos y $ 400 costos variables; estos
elementos de costos tendran un aumento del 15% trimestral por variacin de los precios
de la economa. El 90% de los egresos de cada perodo se cancelan en el trimestre y el
saldo en el trimestre siguiente.
Cabe indicar que la valuacin de los inventarios es bajo el sistema PEPS, es decir
Primeras Entradas - Primeras Salidas.
Los gastos operativos o gastos de administracin y de ventas se estiman en $ 150 para el
trimestre 1, que por efecto de la inflacin tendran un incremento del 5% trimestral.
Estos gastos se pagan al contado. Se sabe que los activos fijos de estas reas de la
empresa estn totalmente depreciados.
La depreciacin de la maquinaria y equipo actual es de $ 200 trimestrales. Por efectos de
la inflacin, Durante el primer trimestre del pronstico se aplicar un reajuste del
activo fijo por el 30% de su valor en libros.
El calendario de pagos de la deuda contrada, para el primer ao es de operacin
siguiente:
Trimestre
Concepto
Principal
Intereses
TOTAL

II

III

IV

TOTAL

40
10
50

80
20
100

50
5
55

80
10
90

250
45
295

el

El saldo de la deuda contrada, que al inicio de trimestre I asciende a $ 450, se

cancelara $ 250 durante los prximos 12 meses y $ 100 en los siguientes dos aos, en
cada caso ms los intereses respectivos.
La empresa est afecta a un impuesto a la renta del 30%, rubro que se paga en el
trimestre siguiente al perodo en que se devenga dicho tributo.
Un nuevo equipo de produccin deber adquirirse en el tercer trimestre por un valor de $
600, que empezar a operar en el trimestre 4. Este activo se depreciar a una tasa del
10% trimestral.
Al inicio del primer trimestre, el balance de apertura del proyecto, permite que la
entrada tendra un activo total por $ 1 500; compuesto por $100 de caja, $ 200 de cuentas
por cobrar y maquinaria y equipo por $2 000 a su valor de adquisicin. Adems registra
cuentas por pagar $ 100, tributos por pagar $50; capital social por $500 y utilidades
retenidas de $400.

Pgina 13 de 15

Se desea analizar las alternativas de financiamiento para cubrir los probables dficit de
caja. En caso de optarse por sobregiro, esto no sera superior a $ 120.
Propuesta de solucin
1.

En esta aplicacin se va a visualizar los efectos temporales de la actividad del

proyecto, durante su primer ao de operacin, luego que previamente se ha decidido
sobre la viabilidad de ejecutar el negocio. El anlisis de rentabilidad se ha
realizado con flujos anuales aqu el anlisis de liquidez se efectuar en forma
mensual. El balance general al inicio del primer trimestre est dado por los
activos y los pasivos y patrimonio registrados en el balance de apertura del
proyecto.

2.

A continuacin se preparan los cuadros previos necesarios para estructurar el flujo

de caja. Los montos estn expresados en $ corrientes.
Las proyecciones se registran como estimados al final de cada trimestre.
Concepto
Ventas :
Ventas (unidades)
Precio ($/unidad
Ing. por ventas

I
100
10
1 000

III

IV

105
11

115
12,1

110
13,3

1 155

1 392

1 463

Programa de produccin y ventas, en unidades fsicas :

Concepto
Ventas
IFPT
(-) IIPT
Produccin
-

I
100
0
0
100

costo fijo
Variable unitario
costo variable
egresos por CP

III
115
5

IV
110
10
0
120

0
110

5
110

200
4,0
400
600

230
4,6
506
736

264
5,29
582
846

304
608
730
1 034

Depreciacin de maquinaria y equipo de planta :

Equipo actual
Reajuste.eq.actual
Equipo nuevo
Total

II
105

Egresos por costo de produccin, estimados sin considerar depreciacin:

Total
Costo
Total
Total

200

200

200

200

60

60

60

260

260

260

60
60
320

Por lo tanto, el costo de produccin total sera :

Egresos
Depreciacin
Total

260
860

Unitario ($/unidad)

8,60

600

736
260
996
9,054

846
260
1 106

10,054

1,034
320
1 354
11,283

El estado de ganancias y prdidas para cada trimestre tendra los elementos

siguientes:
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos operativos
Gastos financieros
U.A.I.
Impuesto renta (30 %)
U (P) neta

2.

II

1 000
860
140
150
10
(20)
(20)

1 155
951
204
158
20
26
2
24

1 392
1 151
241
165
5
71
21
50

1 463
1 241
222
174
10
38
11
27

Finalmente, se tiene el presupuesto de al final de los prximos 4 trimestres:

Pgina 14 de 15
Concepto

Ingresos
Ventas al contado
Cobranzas
Total ingresos

600
200
800

Egresos
Egresos costos prod.
Pago cuentas x pagar
Gastos operativos
Gastos financieros
Amortizacin deuda
Impuesto renta
Compra equipo nuevo
Total egresos

540
100
150
10
40
50
890

Saldo del perodo

Caja inicial
Caja final
3.

(90)
100
10

II

III

693
400
1 093
662
60
158
20
80
980

IV

835
462
1 297

878
557
1 435

761
74
165
5
50
2
600
1 657

931
85
174
10
80
21
1 301

113
10

(360)
123
123

134
(237)
(237)

Alternativas de financiamiento del dficit de caja :

Para cubrir los saldos negativos de caja que se presenten
trimestre, podran considerarse las alternativas siguientes :

al

final

de

cada

a)

Sobregiro
Que tiene que devolverse en el perodo inmediato siguiente incluyendo los
costos respectivos.

b)

Pagar
Segn un esquema de amortizacin o forma de pago que podra convenirse con el
Banco.

c)

Descuento de letras
Que es el cobro adelantado de las cuentas por cobrar, a travs del Banco. De
fallar el cliente con el pago de su obligacin la empresa tiene que afrontar con
la institucin financiera su regularizacin.

d)
4.

(103)

Alguna combinacin de estas alternativas y/u otras, por ejemplo captacin de

fondos en la Bolsa de Valores.

Financiamiento propuesto para saldar el dficit en funcin al sobregiro permitido:

El sobregiro mximo por $ 120 al final del IV trimestre, permitir cubrir el
dficit de caja de $ 103 y facilitar disponer de $ 17 como efectivo en caja. Aqu
se est asumiendo que el dficit de caja de perodos anteriores se "arrastra" o
difiere para el futuro, donde algunas postergaciones de pago sern necesarias y
posibles.
El efecto de este financiamiento, del sobregiro en el IV trimestre dara lugar al
siguiente Balance general al final del mismo:
ACTIVO
Caja
Inventarios
Cuentas por cobrar
Maquinaria y equipo
(-) Dep. acumulada
Maquinaria y eq. neto
Total activo

PASIVO Y PATRIMONIO

3
2
1
1

17
113
585
200
140
060
775

Sobregiro
Cuentas por pagar
Tributos por pagar
Deuda
Capital social
Reajuste activo fijo
Utilidades retenidas
Total Pas. y Pat.

120
103
11
200
500
360
481
1 775

Simulacin
Cmo quedara el balance general de la empresa, si el precio de venta trimestral se
incrementase al 3% mensual y los egresos aumentasen a la tasa del 4% mensual y que los

Pgina 15 de 15

reajustes de los activos fijos por efectos de la inflacin se aplicasen todos los
trimestres al 5% mensual?. Asumir que la tasa de inters bancario para crditos de corto
plazo es del 5% mensual y que en ningn momento la caja mnima no ser inferior a $ 30.