COMUNICADO DE PRENSA

FECHA 21 de septiembre de 2007

N 38
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Qu aprendieron los economistas respecto de la poltica monetaria en

los ltimos 50 aos?
El vicegobernador Lars E. O. Svensson pronunci un discurso en la conferencia
Cincuenta aos de poltica monetaria que se celebr hoy en Frankfurt del Main, en
ocasin del 50 aniversario del Banco Federal de Alemania. En su discurso, Svensson
hizo un repaso personal de su punto de vista en cuanto al desarrollo de la
investigacin sobre la poltica monetaria en los ltimos 50 aos.
En la investigacin econmica, 50 aos es mucho tiempo. En realidad, comenzar en
1967, con el discurso presidencial de Milton Friedman en la reunin de la American
Economic Association, de modo que abarcar solamente 40 aos. Brindar una visin
muy personal de lo ms relevante que aprendieron los economistas desde el discurso
de Friedman para la poltica monetaria en la prctica. Por lo tanto, ser selectivo,
eclctico y posiblemente provocar polmicas, comenz Svensson.
El papel de la poltica monetaria de Friedman: Un clsico
El ttulo del discurso de Friedman fue El papel de la poltica monetaria. An hoy es
un clsico en la formulacin de un marco para la poltica monetaria. En l, Friedman
expuso acerca de lo que la poltica monetaria no puede hacer, de lo que s puede
hacer y de cmo debera administrrsela. En cuanto a lo que no puede hacer la
poltica monetaria, seal que no puede determinar a largo plazo variables reales
como el desempleo y el PIB; solo puede determinar variables nominales, como el tipo
de cambio, el nivel de precios o los agregados monetarios. Estas ideas no eran obvias
en aquella poca, pero hoy son parte del criterio generalmente aceptado, prosigui
Svensson.
En lo relativo a lo que puede hacer la poltica monetaria, Friedman hizo
hincapi en tres cosas. En primer lugar, la poltica monetaria puede evitar ser una
fuente importante de perturbacin; debe evitar que se comentan errores graves. En
segundo lugar, puede proporcionar un contexto estable para la economa, de ser
posible mediante el logro de la estabilidad de precios. Por ltimo, la poltica monetaria
puede contribuir a compensar perturbaciones importantes en el sistema econmico
que surjan de otras fuentes. Respecto del ltimo punto, Friedman subray el peligro de
ser demasiado ambiciosos: [L]a capacidad de la poltica monetaria de contrarrestar
otras fuerzas que provocan inestabilidad es mucho ms limitada de lo que suele

creerse. (...) Especialmente en este mbito, lo mejor suele ser enemigo de lo bueno.
La experiencia sugiere que lo ms sabio es utilizar la poltica monetaria explcitamente
para contrarrestar perturbaciones solo cuando estas representan un peligro manifiesto
y vigente, dijo Svensson.
Establezca una meta monetaria, es demasiado difcil alcanzar una meta del
nivel de precios
En lo que respecta a cmo debe gestionarse la poltica monetaria, Friedman expres
dos requisitos: el primero es que los bancos centrales solo deben determinar metas
para variables que pueden controlar, como el tipo de cambio, el nivel de precios o un
agregado monetario. Friedman consideraba que la meta del tipo de cambio era
inadecuada para Estados Unidos, pues conllevaba adaptarse al promedio de
cualesquiera que fueran las polticas adoptadas por las autoridades monetarias del
resto del mundo. Friedman sostuvo que, en principio, sera mejor determinar una meta
para el nivel de precios, pero seal especialmente que el control de este era
demasiado imperfecto y que las acciones de polticas tienen efectos inciertos en el
nivel de precios, ya que existen rezagos prolongados y variables. Por ello, recomend
determinar metas para un agregado monetario, ya que los bancos centrales tienen
ms control sobre el dinero y los rezagos son ms cortos. El segundo requisito es que
los bancos centrales eviten los cambios bruscos en las polticas. En consecuencia,
Friedman aconsej que los bancos centrales alcanzaran una tasa de crecimiento
constante pero moderada de un agregado monetario determinado, y aclar que ni la
tasa de crecimiento ni el agregado seleccionados eran de particular importancia
siempre y cuando se los estableciera y adoptara de manera explcita. Friedman dijo:
Eso es lo mximo que podemos pedirle a la poltica monetaria con los conocimientos
de los que disponemos hoy, sigui Svensson, subrayando las palabras de Friedman
con los conocimientos de los que disponemos hoy.
La determinacin de metas monetarias fracas, en cambio, funcion la fijacin
de objetivos de inflacin
En las dcadas de 1970 y 1980, muchos pases intentaron adoptar metas monetarias,
pero todos los intentos fracasaron y, en consecuencia, se abandon la iniciativa. En
cambio, la fijacin de metas de inflacin que comenz a utilizarse en la dcada de
1990 en Nueva Zelandia, Canad, el Reino Unido, Suecia, Finlandia, Australia y, ms
tarde, en muchos otros pases, tuvo xito y es hoy la mejor prctica en materia de
poltica monetaria. La gran excepcin al fracaso de los objetivos monetarios parece
haber sido el desempeo destacado del Banco Federal de Alemania, que mantuvo la
inflacin baja y estable cuando en otros pases era alta y variable, manifest
Svensson.
Sin embargo, un anlisis ms detallado y muchos estudios sobre la poltica
monetaria del Banco Federal de Alemania han demostrado que, en realidad, este
estableca metas de inflacin en secreto: siempre que haba conflicto entre el logro de
la meta de crecimiento monetario y la meta de inflacin (que se denominaba inflacin
inevitable, norma de precios o supuesto de precios a mediano plazo), el Banco
Federal de Alemania priorizaba sistemticamente la meta de inflacin y no dudaba en
dejar de lado el cumplimiento de la meta de crecimiento monetario. As, el excelente y
admirable desempeo del Banco Federal de Alemania demuestra, en realidad, el xito
de la poltica de fijacin de metas de inflacin, y no la de la fijacin de metas
monetarias, aunque se trata del xito de una determinacin bastante poco
transparente de metas de inflacin, agreg Svensson.

Una vez conocidos los datos empricos, Friedman cambi de opinin. Hace
algunos aos, tuve la oportunidad de preguntarle personalmente, en una conferencia
de la Reserva Federal de San Francisco, si el xito de las metas de inflacin lo hara
revisar su recomendacin de utilizar metas monetarias en lugar de emplear
directamente metas de inflacin o del nivel de precios. Me respondi que haba
revisado su recomendacin. En una entrevista que le hizo el Financial Times en junio
de 2003, Friedman tambin acept que los objetivos monetarios no haban tenido
xito, sigui Svensson.
En la prctica, la fijacin de metas de inflacin es siempre una fijacin flexible
de las metas de inflacin. Es decir, est orientada a estabilizar no solo la inflacin en
torno a una meta de inflacin, sino tambin a estabilizar la economa real. Adems,
dado que la inflacin y la utilizacin de recursos responden con un rezago
considerable a las acciones de la poltica monetaria, es preciso confiar en pronsticos.
Por consiguiente, la fijacin flexible de metas de inflacin se reduce a lo que he
denominado fijacin de metas de pronstico de inflacin: consiste en elegir y ejecutar
una trayectoria tal de tasa de inters que los pronsticos de inflacin y las medidas de
utilizacin de recursos que resulten de ella se vean bien. Verse bien significa que la
inflacin se aproxima a la meta de inflacin y la utilizacin de recursos se aproxima a
un nivel normal a un ritmo adecuado, continu Svensson.
Un mejor conocimiento del mecanismo de transmisin
Por qu dio tan buenos resultados la fijacin de metas de inflacin? Creo que ahora
los bancos centrales comprenden mejor que hace 40 aos el mecanismo de
transmisin de la poltica monetaria. Eso les permite generar pronsticos tiles de la
inflacin y de la utilizacin de recursos para distintas trayectorias de las tasas de
inters, los pronsticos que son un requisito necesario para la fijacin de metas de
pronsticos, dijo Svensson.
La idea generalmente aceptada acerca del mecanismo de transmisin basado
en las curvas de demanda agregada y de oferta agregada/de Phillips sigue vigente,
pero se ha refinado mucho, con ms canales de transmisin y, especficamente, una
comprensin mucho ms profunda del papel de las expectativas. Hoy en da, existe
una conviccin generalizada de que la poltica monetaria funciona principalmente a
travs de las expectativas del sector privado acerca de las tasas futuras de inters y la
inflacin futura que generan las acciones y declaraciones del banco central. Esas
expectativas son mucho ms importantes que la tasa de inters actual. Es decir, en
palabras de Michael Woodford, la poltica monetaria es la gestin de las expectativas.
Algunos bancos centrales, como el Banco de Reserva de Nueva Zelandia, el Banco de
Noruega, el Banco de Suecia y el Banco Central de Islandia, ahora eligen y publican lo
que puede interpretarse como una trayectoria o plan ptimo de tasa de inters como
una manera ms efectiva y transparente de instrumentar su poltica. Creo que, poco a
poco, esa prctica se transformar en la norma. Por ejemplo, el Banco Nacional Checo
anunci que comenzar a ponerla en prctica a partir de 2008, seal Svensson.
Los avances en la investigacin terica sobre el mecanismo de transmisin
fueron acompaados por mejores mtodos empricos, entre ellos el filtro de Kalman, la
autorregresin vectorial y los mtodos bayesianos de estimacin. La frontera actual en
la investigacin relativa a la poltica monetaria parece ser la formulacin en varios
bancos centrales de modelos bayesianos empricos de equilibrio general estocstico
dinmico para su utilizacin en el anlisis de polticas, la produccin de pronsticos y
la simulacin. El Banco de Suecia ya elabor un modelo, RAMSES, que est en
funcionamiento, continu Svensson.

Los agregados monetarios tienen poca importancia para la poltica monetaria

Tambin creo que hemos aprendido que los agregados monetarios tienen poca o
incluso ninguna importancia para la poltica monetaria. Los agregados de crdito, en
cambio, s pueden ser importantes. Pero la teora econmica no ha encontrado un
canal separado de transmisin del dinero a los precios. En el plano emprico, un gran
caudal de investigacin ha confirmado que el dinero contiene poco o nada de
informacin sobre la inflacin futura ms all de otras variables explicativas, tanto en el
caso de fluctuaciones de alta frecuencia como en el de fluctuaciones de baja
frecuencia, explic Svensson.
Adems, creo que suele malinterpretarse la aseveracin de Friedman en
cuanto a que la inflacin es siempre y en todas partes un fenmeno monetario. La
frase se refiere a una correlacin entre variables endgenas, inflacin y crecimiento
monetario, pero no dice nada acerca de la causalidad, es decir, qu variable determina
a la otra. Por el contrario, es el rgimen de la poltica monetaria el que determina la
direccin de la causalidad. Para ser precisos, en el equilibrio general, las variables
endgenas estn determinadas por variables exgenas. Qu variables son exgenas y
qu variables son endgenas depende del rgimen de la poltica monetaria. La fijacin
estricta de metas monetarias convertira al crecimiento monetario en exgeno de
hecho. As, la inflacin se vuelve endgena y est determinada por el crecimiento
monetario. La fijacin estricta de metas de inflacin convierte a la inflacin exgena en
la prctica. As, el crecimiento monetario se vuelve exgeno y est determinado por la
inflacin. Un tipo de cambio fijo vuelve endgenas tanto a la variable de la inflacin
como a la del crecimiento monetario. As, ambas estn determinadas por otras
variables exgenas, internas y externas, entre ellas por la poltica monetaria
extranjera, seal Svensson.
La importancia del marco institucional
Tambin hemos aprendido la importancia del marco institucional para una poltica
monetaria estable y exitosa. El Banco Federal de Alemania fue un punto de partida
para el desarrollo institucional posterior. Hoy en da, se considera que una poltica
monetaria buena y estable descansa sobre tres pilares: 1) un mandato, que priorice la
estabilidad de precios pero que tambin otorgue cierta importancia a la estabilizacin
de variables reales, 2) la independencia, para evitar la interferencia poltica a corto
plazo y brindar al banco central la posibilidad de cumplir su mandato, y 3) la rendicin
de cuentas, que mejora con la transparencia, crea un incentivo para que el banco
central cumpla su mandato y proporciona un control democrtico de una institucin
poderosa. Hoy en da tambin se tiene ms en claro la importancia de la credibilidad y
la transparencia, y se sabe que un buen marco institucional contribuye a la credibilidad
del rgimen de la poltica monetaria, continu Svensson.
Las reglas de Taylor son robustas pero suele ponerse demasiada atencin sobre
ellas y frecuentemente son malinterpretadas
En los anlisis actuales de poltica monetaria, es usual que se haga referencia a las
reglas de Taylor, segn las que la tasa de inters se establece de manera mecnica
como una simple funcin lineal de la inflacin y el producto corrientes. Creo que estas
reglas suelen ser objeto de exageracin y mala interpretacin. En muchos documentos
de investigacin, la poltica monetaria se modela como si el banco central estuviera
comprometido a seguir una regla de Taylor. Las reglas de Taylor suelen tratarse como
una ecuacin estructural. Pero ningn banco central ha contrado ese compromiso, y
los bancos centrales que fijan metas de inflacin responden a mucha ms informacin
que solo a la inflacin y el producto corrientes. El ajuste emprico de las reglas de

Taylor es limitado: no conozco ninguna estimacin para los cambios en la tasa de

inters que tenga un R cuadrado mayor a 2/3, lo que significa que la regla de Taylor no
explica 1/3 de la varianza de los cambios en la tasa de inters. En rigor, las reglas de
Taylor son formas reducidas empricas y simplificadas, no ecuaciones estructurales.
No son ptimas y carecen de fundamentos microeconmicos, sostuvo Svensson.
Sin embargo, las reglas de Taylor son bastante robustas en el sentido de que, en un
modelo razonable, casi nunca funcionan demasiado mal. A qu se debe eso? El
motivo es que una regla instrumental ptima responde a todos los determinantes de
los pronsticos de las variables meta (la inflacin y la utilizacin de recursos). La
inflacin y el producto corrientes son importantes determinantes de la inflacin y el
producto futuros. Por lo tanto, no est tan mal responder solo a la inflacin y al
producto corrientes; en realidad, es una poltica bastante slida. Si el banco central
sabe poco sobre la economa y el mecanismo de transmisin pero, por lo menos,
observa la inflacin y el producto corrientes, puede tener resultados mucho peores que
con una regla de Taylor. Pero los bancos centrales de hoy que fijan metas de inflacin
tienen mucha ms informacin, saben ms acerca del mecanismo de transmisin, y,
por lo tanto, pueden obtener resultados mucho mejores que la regla de Taylor. En
consecuencia, responden a ms informacin y se desvan bastante de la regla de
Taylor, dijo Svensson.
Qu no sabemos?
Qu no sabemos y dnde deberamos intentar avanzar en investigaciones futuras?
Creo que sera conveniente fijar metas flexibles de inflacin de manera ms explcita.
Eso exige continuar trabajando en indicadores de estabilizacin de recursos y
producto potencial, y plantea cuestiones conceptuales y empricas difciles pero
importantes. Tambin creo que la fijacin de metas flexibles de inflacin se vera
beneficiada de un uso ms extendido de las funciones explcitas de prdidas para
evaluar distintas polticas monetarias y determinar cul es la ptima. El Banco de
Noruega parece ms avanzado que otros bancos centrales en este tema. Como sabe
todo responsable de formular la poltica monetaria, la incertidumbre del modelo
siempre est presente y, en ocasiones, es muy grande. No hay duda de que
podramos beneficiarnos de tcnicas mejores para incorporar la incertidumbre del
modelo en los pronsticos. Tambin sera conveniente contar con modelos mejores de
los mercados financieros y la determinacin de las curvas de rendimientos y el tipo de
cambio, el canal de crdito y los mercados laborales en los modelos actuales de
equilibrio general estocstico dinmico del mecanismo de transmisin, continu
Svensson.
En cuanto al debate en curso sobre el papel de los precios de los activos en la poltica
monetaria, creo que sabemos lo suficiente para sostener que los precios de los activos
no deben ser metas de la poltica monetaria. Siempre y cuando su evolucin no
amenace la estabilidad financiera ni el sistema de pagos, son pertinentes para la
poltica monetaria solo como variables indicadoras, es decir, solo en la medida en que
contienen alguna informacin sobre las variables meta futuras (la inflacin y la
utilizacin de recursos). No obstante, si la evolucin del crdito o el precio de los
activos representa una amenaza para la estabilidad financiera o el sistema de pagos,
es posible que eso condicione la conducta normal de la poltica monetaria y puede ser
preciso adoptar medidas especiales, concluy Svensson.