Siete preguntas acerca de la cada reciente del precio del petrleo

Publicado en December 29, 2014

Por Rabah Arezki y Olivier Blanchard [1]

(Versin en English)
El precio del petrleo se desplom recientemente, y afect a todos: productores, exportadores, gobiernos y consumidores. A
nivel general, consideramos que esto es una inyeccin que estimula la economa mundial. Teniendo en cuenta que nuestras
simulaciones no representan un pronstico del estado de la economa mundial, concluimos que habr un aumento del PIB
mundial de entre 0,3% y 0,7% en 2015, respecto de un escenario sin cada de los precios del petrleo. No obstante, esta
situacin compleja y cambiante no termina all. En este blog analizamos la mecnica del mercado del petrleo en la actualidad y
en el futuro, las consecuencias para diversos grupos de pases y para la estabilidad financiera, y cmo deben lidiar los
encargados de formular polticas con el impacto sobre sus economas.
En resumen:
Concluimos que tanto los factores de oferta como los de demanda tuvieron un papel en la cada abrupta registrada desde junio.
Los mercados de futuros sugieren que el precio del petrleo repuntar, pero se mantendr por debajo del nivel de los ltimos
aos. No obstante, existe un nivel considerable de incertidumbre acerca de la evolucin que tendrn los factores de oferta y de
demanda a medida que avance el tiempo.
Si bien todos los pases experimentarn la cada de distinta manera, hay algunos rasgos compartidos: las economas
avanzadas importadoras de petrleo (e incluso ms los mercados emergentes importadores de petrleo) estn posicionados
para beneficiarse a partir de un aumento del ingreso de los hogares, menores costos de insumos y mejoras en la posicin
externa. Los exportadores de petrleo recibirn menos ingresos, y sus presupuestos y los saldos de la balanza de pagos estarn
en una situacin de presin.
Aumentaron los riesgos relacionados con la estabilidad financiera, pero siguen siendo reducidos. Las presiones monetarias, por
el momento, se han limitado a unos pocos pases exportadores, como Rusia, Nigeria y Venezuela. Teniendo en cuenta las
conexiones financieras mundiales, estos cambios deben seguirse con mayor atencin a nivel general.
Los exportadores de petrleo tratarn de suavizar el ajuste evitando un recorte abrupto del gasto fiscal. No obstante, para los
que no poseen fondos de ahorro y normas fiscales slidas, las presiones presupuestarias y de tipo de cambio podran ser
importantes. Sin las polticas monetarias correctas, esto podra generar un aumento de la inflacin y una mayor depreciacin.
La cada del precio del petrleo constituye una oportunidad para que muchos pases reduzcan los subsidios a la energa y
utilicen el ahorro para transferencias mejor dirigidas, y para que algunos aumenten los impuestos sobre la energa y reduzcan
otros impuestos.
En la zona del euro y en Japn, donde la demanda es dbil y la poltica monetaria convencional ya hizo casi todo lo que puede
hacer, es crucial aplicar los mensajes del banco central sobre la orientacin de la poltica monetaria para anclar las expectativas
de inflacin a mediano plazo en un contexto de reduccin de los precios del petrleo.
Tambin en este caso, nuestras simulaciones del impacto de la cada del precio del petrleo no representan un pronstico del
estado de la economa mundial de 2015 en adelante. Esto lo haremos en la actualizacin de las Perspectivas de la economa
mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) del FMI de enero, donde tambin analizaremos otras corrientes cruzadas que
impulsan el crecimiento, la inflacin, los desequilibrios mundiales y la estabilidad financiera.
A continuacin, intentamos responder siete preguntas clave acerca de la cada del precio del petrleo.
1.

Cules son los roles de los factores de demanda y oferta?

2.

Qu persistencia tendra este cambio de la oferta?

3.

Cules son los efectos probables sobre la economa mundial?

4.

Cules son los efectos probables en los importadores de petrleo?

5.

Cules son los efectos probables en los exportadores de petrleo?

6.

Cules son las implicancias financieras?

7.

Cul debera ser la poltica de respuesta de los importadores y exportadores de petrleo?

Cules son los roles de los factores de demanda y oferta?

El precio del petrleo cay casi un 50% desde junio, un 40% desde septiembre (vase el grfico 1) [2]. El precio de los metales,
que en general reacciona a la actividad a nivel mundial incluso ms que el precio del petrleo, tambin se redujo, pero mucho
menos (vase el grfico 2). Esta observacin casual sugiere por s sola que los factores de oferta tuvieron un papel importante
en la cada del precio del petrleo.

Un anlisis ms cuidadoso respalda esa conclusin. Las correcciones de la Agencia Internacional de Energa de la demanda
(vase el grfico 3), combinada con estimaciones de la elasticidad a corto plazo de la oferta de petrleo, sugieren que la menor
demanda inesperada entre ese momento y el actual solo explica la caa del precio entre un 20% y un 35%.

Por el lado de la oferta, los datos empricos se refieren a diversos factores, lo cual incluye los aumentos sorpresivos en la
produccin de petrleo, producto de una recuperacin ms rpida que la esperada en la produccin de petrleo de Libia en
septiembre y la produccin no afectada de Iraq, a pesar de la agitacin [3].

No obstante, entre los factores ms importantes estn sin duda la decisin de Arabia Saudita, el mayor productor de la OPEP, de
no contrarrestar la oferta de petrleo, que crece de manera sostenida, tanto de los pases productores de la OPEP y como de los
que no forman parte de la organizacin, y la decisin resultante de la OPEP en noviembre de mantener el lmite de produccin
colectivo de 30 millones de barriles por da, a pesar del exceso percibido.
El aumento sostenido de la produccin mundial de petrleo podra verse como el perro que no ladr. En otras palabras, el
precio se mantuvo en niveles relativamente altos a pesar de la trayectoria ascendente en la produccin mundial, a causa de la
percepcin al momento de precio mnimo inducido por la OPEP. Sin embargo, el cambio resultante del productor fluctuante
(swing producer), ayud a activar un cambio fundamental en las expectativas acerca de la evolucin a futuro de la oferta mundial
de petrleo, lo que a su vez explica tanto el momento como la magnitud de la cada del precio, que se acerca a un nivel de
equilibrio de mercado competitivo. En 1986 se registr una cada abrupta similar, cuando Arabia Saudita dej voluntariamente de
ser el productor fluctuante lo que hizo que el precio del petrleo disminuyera de US$27 por barril a US$14 por barril y que no se
recuperara hasta el ao 2000, 15 aos despus.
Ms all de los factores tradicionales relacionados con la demanda y la oferta, algunos mencionaron que la financiarizacin
los inversionistas financieros toman el petrleo y otros productos bsicos como una clase de activo especfico y la
especulacin contribuyeron a la cada de los precios [4]. No encontramos datos empricos que indiquen eso. De hecho, segn
el informe ms reciente de la Agencia Internacional de Energa, los inventarios de petrleo llegaron a su nivel ms alto en dos
aos, lo que sugiere que las expectativas son de aumento de los precios y no de reduccin.
Qu persistencia tendra este cambio de la oferta?
Depende principalmente de dos factores:
El primero se refiere a si la OPEP, y en particular Arabia Saudita, estar dispuesta a recortar la produccin a futuro. Esto, a su
vez, depende en parte de los motivos detrs de su cambio de estrategia, y de la importancia relativa de los factores geopolticos
y econmicos en esa decisin. Una hiptesis indica, ante los aumentos sostenidos en la oferta proveniente de pases que no
forman parte de la OPEP, para Arabia Saudita se hizo demasiado costoso ser el productor fluctuante y mantener un precio alto.
De ser as, y a menos que la merma en los ingresos lleve a otros productores de la OPEP y a Rusia a compartir los recortes de
manera ms amplia a futuro, es poco probable que el cambio de estrategia se modifique a corto plazo. Otra hiptesis sostiene
que es posible que se trate de un intento de la OPEP de reducir las ganancias, la inversin y en ltima instancia la oferta de los
pases que no forman parte de la organizacin, algunos de los cuales enfrentan costos de extraccin mucho ms altos que los
principales productores de la OPEP (vase el grfico 4, la curva de costo marginal a nivel mundial, que indica el costo de
produccin de un barril adicional por tipo de extraccin de petrleo).

El segundo se refiere a cmo respondern la inversin y, a su vez, la produccin de petrleo, a los menores precios del petrleo.
Hay datos empricos que indican que el gasto de capital en la produccin de petrleo ha comenzado a disminuir. Segn Rystad
Energy, el gasto de capital general de las principales empresas petroleras es un 7% menor en el tercer trimestre de 2014 que en
2013.
Las proyecciones disponibles de la misma fuente indican que los gastos de capital se reducirn de manera marcada hasta 2017
inclusive. En el caso del petrleo no convencional, como el petrleo de esquisto, (que actualmente representa 4 millones de una
oferta mundial de 93 millones de barriles por da), los precios de equilibrio el nivel de precio del petrleo en el que se justifica la
extraccin de las principales explotaciones de petrleo de esquisto de Estados Unidos (Bakken, Eagle Ford y Permian) se

ubican por lo general por debajo de los US$60 por barril (vase el grfico 5, que muestra los precios de equilibrio de las
explotaciones de petrleo de esquisto de Estados Unidos).

A los precios actuales (alrededor de US$55 por barril), las proyecciones de Rystad Energy indican que el nivel de la produccin
de petrleo podra disminuir, aunque solo en forma moderada, en aproximadamente menos del 4% en 2015. Las tasas de
retorno sern mucho menores, y algunas empresas altamente apalancadas que no se cubrieron contra la disminucin en los
precios ya estn experimentando dificultades financieras y reduciendo sus gastos de capital y su personal de manera
significativa.
En consecuencia, si los dems factores no cambian, el efecto dinmico del menor precio en la oferta tendra que generar una
disminucin de la oferta respecto del cambio inicial y, as, a una recuperacin parcial de los precios. Esto es lo que sugieren los
mercados de futuros, que muestran, en el panel izquierdo del grfico 6, una recuperacin parcial de los precios, que llegaran a
US$73 por barril hacia 2019.
La incertidumbre asociada con estos pronsticos no proviene solo de los factores relacionados con la oferta sino tambin de la
demanda.
Por el lado de la oferta, por ejemplo, los posibles cambios en la estrategia de la OPEP y las tensiones geopolticas en Libia, Irak,
Ucrania y Rusia, no debe subestimarse. En cuanto a la demanda, la incertidumbre sobre la actividad econmica mundial y, por lo
tanto, la demanda derivada de petrleo, se mantiene en un nivel elevado. Esto puede verse, enfticamente, en el tamao de la
distribucin implcita de los precios futuros (basados en los precios de las opciones) en el panel derecho del grfico 6: la banda
de confianza del 68% del precio en 2019 va de US$48 a US$85, la banda del 95% va de US$38 a US$115: un rango realmente
muy extenso.

Cules son los efectos probables sobre la economa mundial?

A nivel general, una baja en el precio del petrleo por cambios en la oferta es una buena noticia para la economa mundial (por
supuesto, con importantes efectos de distribucin entre exportadores e importadores de petrleo). Los supuestos cruciales para
determinar los efectos de esos cambios de oferta se refieren a nuestras expectativas sobre su magnitud y su persistencia. Estos
supuestos determinan no solo la evolucin del ajuste, sino tambin la reaccin inicial de los consumidores y las empresas.
Dada la incertidumbre acerca de la importancia relativa de los cambios de oferta, tanto en el presente como en el futuro,
presentamos los resultados de dos simulaciones (se mantienen constantes por naturaleza: no son proyecciones sobre la
economa mundial y, por lo tanto, pasan por alto todos los dems shocks que podran afectar dicha economa), que en nuestra

opinin representan un rango razonable de supuestos. La primera supone que el cambio de oferta representa un 60% de la
cada del precio que se refleja en los mercados de futuros. La segunda tambin asume que el mencionado cambio en la oferta
explica el 60% de la cada de precios al comienzo, pero el cambio se revierte parcialmente con el tiempo por las razones que
describimos anteriormente, con una contribucin en la reduccin del precio que llega gradualmente a cero en 2019 [5].
Los resultados de las simulaciones que se muestran a continuacin capturan nicamente los efectos del componente de oferta
que caus la cada de los precios del petrleo (el componente impulsado por la demanda es un sntoma de la desaceleracin de
la actividad econmica mundial, no es una causa). La proyeccin de los precios del petrleo utilizada en las simulaciones se
basa en la previsin de precios del FMI, que a su vez se basa en contratos de futuros.
Los resultados del PIB mundial se muestran en el grfico 7. La primera simulacin implica un aumento del producto mundial del
0,7% en 2015 y del 0,8% en 2016 respecto de la referencia (teniendo en cuenta la cada del precio del petrleo). No resulta
sorprendente que en el segundo escenario el efecto sobre el producto sea menor, del orden del 0,3% en 2015 y del 0,4% en
2016. Las magnitudes de esos efectos incluyen proyecciones que pueden obtenerse utilizando las estimaciones empricas
existentes sobre economas avanzadas. Las estimaciones de Blanchard y Gali (2009), por ejemplo, llegan a la conclusin de que
el efecto de una disminucin permanente (centrada en la oferta) del 10% en el precio del petrleo genera un aumento del
producto de Estados Unidos de aproximadamente un 0,2% [6]. Teniendo en cuenta el factor de la oferta en la disminucin del
precio de alrededor de 25% (60% de una disminucin total de 40%), estas estimaciones implicaran por lo tanto un aumento del
producto de aproximadamente 0,5%.

Estos resultados globales ocultan los efectos asimtricos de la cada de los precios registrada en los distintos pases. Los
ganadores son los pases importadores (netos) de petrleo, los perdedores son los pases exportadores (netos) de petrleo.
Pero en cada grupo existen importantes diferencias.
Cules son los efectos probables en los importadores de petrleo?
Existen tres canales principales por medio de los que una reduccin del precio del petrleo afecta a los importadores: el primero
es el aumento del ingreso real sobre el consumo; el segundo es la reduccin del costo de produccin de los bienes finales, y el
consiguiente efecto en las utilidades y la inversin; el tercero es el efecto en la tasa de inflacin, tanto general como bsica.
La magnitud de esos efectos vara entre los distintos pases:
Por ejemplo, el efecto en el ingreso real es menor en Estados Unidos, que ahora produce ms de la mitad del petrleo que
consume, que en la zona del euro o en Japn. El efecto en el ingreso real y en las utilidades tambin depende de la intensidad
en el uso de la energa que hace el pas: China e India siguen haciendo un uso sustancialmente ms intensivo de la energa que
las economas avanzadas, y por lo tanto se benefician ms de la reduccin de los precios de la energa. La proporcin del
consumo del petrleo es en promedio del 3,8% del PIB en Estados Unidos, frente al 5,4% en China y al 7,5% en India e
Indonesia [7].
El efecto en la inflacin bsica depende tanto del efecto directo de los menores precios del petrleo en la inflacin general como
del traslado de los precios del petrleo a los salarios y dems precios. La magnitud del traslado depende de las rigideces del
salario real el modo en que los salarios nominales reaccionan a la inflacin del IPC y del anclaje de las expectativas de
inflacin.

En pocas normales, la poltica monetaria respondera a una inflacin bsica menor con una reduccin proporcionalmente mayor
de la tasa de inters nominal y, por lo tanto, con una tasa de inters real menor. No obstante, esta no es una poca normal, y las
economas avanzadas principales se ven limitadas por la cota inferior igual a cero, sin tener la poltica de flexibilizacin
cuantitativa. Mientras que Estados Unidos, que est prximo a salir de la cota inferior igual a cero, puede responder a una
reduccin de la inflacin postergando esa salida, la zona del euro y Japn, de los que se espera que permanezcan en esa cota
durante un perodo prolongado, no pueden efectuar ningn cambio sustancial en su poltica monetaria convencional.
Nuestras simulaciones reflejan, en la medida de lo posible, estas diferencias en la intensidad en el uso de la energa, en la
proporcin del petrleo producido en el pas y en las limitaciones de la poltica monetaria. Suponemos que las expectativas de
inflacin se anclan en niveles semejantes en Estados Unidos, en la zona del euro y en Japn, lo que genera un traslado de
alrededor de 0,2, y por lo tanto una reduccin de 0,2 puntos porcentuales (pp) cuando la inflacin general se reduce 1 pp.
Las repercusiones para el PIB se muestran en el grfico 8 para las dos simulaciones descritas previamente.

El efecto en China en ambos escenarios es mayor que en Japn, en Estados Unidos y en los pases de la zona del euro. En
China, el PIB aumenta entre un 0,4% y un 0,7% por sobre la referencia en 2015, y entre el 0,5% y el 0,9% en 2016. En Estados
Unidos, el PIB aumenta entre el 0,2% y el 0,5% por sobre la referencia en 2015, y entre el 0,3% y el 0,6% en 2016. (Los
supuestos de la simulacin no tienen en cuenta las potenciales compensaciones provenientes de polticas que pueden
implementar los gobiernos luego de la cada de los precios del petrleo. Por ejemplo, China quizs decida ajustar la poltica
monetaria o fiscal en respuesta a esta cada de precios.)
Hay otros efectos relevantes que nuestras simulaciones no toman en cuenta; por ejemplo:
La depreciacin del yen y el euro desde junio (14% y 8% respectivamente, por motivos que en su mayora no tienen relacin con
la reduccin del precio del petrleo), implica que la reduccin del precio del petrleo en yenes y en euros es menor que en
dlares: del 36% y del 40% respectivamente. Estas depreciaciones mitigan el impacto de la cada del precio del petrleo en
Japn y en la zona del euro en comparacin con nuestras simulaciones.
En pases que tienen grandes impuestos especficos y no proporcionales sobre la energa (es decir, recaudan un monto fijo
en dlares o euros por galn o litro), la misma reduccin porcentual del precio mundial del petrleo produce una reduccin
porcentual menor en el precio que pagan los consumidores y las empresas. Los pases tambin pueden aprovechar la
oportunidad que ofrece la reduccin del precio del petrleo para recortar los subsidios a la energa una medida que el FMI
recomienda en general, lo que tambin deriva en una reduccin ms pequea del precio que pagan los consumidores y las
empresas.
Algunos importadores de petrleo dependen en gran medida de lo que ocurre con los exportadores de petrleo, por lo que
pueden verse menos beneficiados por la reduccin del precio. Por ejemplo, los importadores de ingreso bajo del Caribe que se
ven beneficiados por las transferencias del rgimen Petrocaribe de Venezuela pueden llegar a sufrir una marcada reduccin de
esas transferencias si Venezuela se encuentra en dificultades. Los importadores del Cucaso y de Asia central probablemente
tengan efectos secundarios adversos por la desaceleracin del crecimiento de sus vecinos exportadores de petrleo (en
particular, Rusia), lo que reducira las exportaciones de otros productos y las remesas. Los pases del Mashreq y Pakistn
tambin podran verse perjudicados por medio de una reduccin de las exportaciones de otros productos y transferencias y las
remesas oficiales de los pases miembros del Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG), sobre todo a mediano plazo.
Cules son los efectos probables en los exportadores de petrleo?
Como se muestra en el cuadro 8 y como era de esperarse el efecto es negativo para los exportadores de petrleo. Sin embargo,
tambin aqu se ven diferencias sustanciales entre los distintos pases.
En todos los pases, el ingreso real decrece, al igual que las utilidades de la produccin petrolera y, por lo tanto, la inversin: la
imagen especular de lo que ocurre entre los importadores de petrleo. Pero el grado en el que se dan esas cadas y el efecto de

la reduccin del precio del petrleo en el PIB depende en gran medida de su grado de dependencia de exportadores de petrleo
y de la proporcin de los ingresos destinados al Estado.
Los exportadores de petrleo estn mucho ms concentrados que los importadores. En otras palabras, los exportadores de
petrleo dependen mucho ms del petrleo que los importadores.
Para tomar algunos ejemplos, la energa representa el 25% del PIB de Rusia, el 70% de sus exportaciones y el 50% de los
ingresos federales. En Oriente Medio, la proporcin del petrleo en el ingreso de los gobiernos federales es del 22,5% del PIB, y
del 63,6% del PIB en los pases del CCG. En frica, el petrleo representa entre el 40% y el 50% de las exportaciones de
Gabn, Angola y la Repblica del Congo, y del 80% de las exportaciones de Guinea Ecuatorial. Adems, el petrleo significa el
75% de los ingresos pblicos en Angola, la Repblica del Congo y Guinea Ecuatorial. En Amrica Latina, el petrleo aporta
alrededor del 30% y el 46,6% del ingreso del sector pblico, y aproximadamente el 55% y el 94% de las exportaciones de
Ecuador y Venezuela respectivamente [8]. Esto pone de manifiesto la dimensin del desafo que enfrentan esos pases.
En la mayora de los pases, un efecto mecnico probable de la reduccin del precio del petrleo es un dficit fiscal. Un modo de
ilustrar las vulnerabilidades de los pases exportadores de petrleo es computar los denominados precios fiscales de equilibrio,
es decir, los precios del petrleo a los cuales los gobiernos de los pases exportadores de petrleo equilibran su presupuesto.
Los precios de equilibrio varan considerablemente entre los distintos pases pero suelen ser muy elevados [9]. En los pases de
Oriente Medio y Asia Central, los precios de equilibrio van de US$54 por barril para Kuwait hasta US$184 para Libia, con nada
menos que US$106 para Arabia Saudita (vase el cuadro 9). Para los pases sobre los que no se dispone de datos sobre precios
de equilibrio, otro modo de medir la vulnerabilidad a la cada del precio del petrleo son los precios presupuestarios (es decir, los
precios del petrleo que asumen los pases al elaborar su presupuesto).

En frica, esos precios presupuestarios del petrleo se revisaron a la baja en 2015 en vista de la cada de los precios (vase el
cuadro 10). En Amrica Latina, los precios presupuestarios del petrleo son de US$79,7 en Ecuador y de US$60 en Venezuela.

Algunos pases estn mejor equipados para gestionar el ajuste que en episodios previos. Otros han implementado polticas
amortiguadoras, como normas fiscales y fondos de ahorro, y cuentan con un marco monetario ms creble que ayud a escindir
las balanzas internas y externas, como en el caso de Noruega. Sin embargo, en muchos de ellos, el ajuste implicar
restricciones fiscales, menor producto y depreciacin (ms difcil de lograr con un rgimen de tipo de cambio fijo que caracteriza
a numerosos exportadores de petrleo), y, cuando las expectativas inflacionarias no estn bien ancladas, una inflacin ms alta.
Cules son las implicancias financieras?
La reduccin en los precios del petrleo tiene implicancias financieras, tanto en forma directa a travs de los efectos de los
precios, como indirectamente por medio del ajuste inducido de los tipos de cambio.
Estas reducciones debilitan la posicin financiera de las empresas del sector energtico, especialmente de aquellas que han
obtenido crditos en dlares y, por consiguiente, tambin debilitan la posicin de los bancos y otras instituciones con demandas
sustanciales en el sector energtico. La proporcin de compaas pertenecientes a este sector con un coeficiente de cobertura
de intereses (el coeficiente entre los flujos de efectivo y los pagos de inters) inferior a 2 se sita en el 31% en los pases
emergentes. Lo cual indica que algunas de esas compaas pueden, de hecho, estar en riesgo. Los mrgenes del ndice de
bonos corporativos de mercados emergentes (CEMBI), que refleja los mrgenes de empresas de alto rendimiento de mercados
emergentes, aumentaron en 100 puntos bsicos desde junio pasado.
Las pruebas de resistencia que, durante los ltimos aos, se llevaron a cabo en el contexto de nuestras evaluaciones de
estabilidad financiera en varios pases exportadores de petrleo detectaron solo algunos pases donde los bancos no las
superaron, lo que implica que la recapitalizacin requiere, a lo sumo, algunos puntos del PIB. Sin embargo, es posible que los
resultados de las pruebas de resistencia no brinden mucha informacin, dado que las reservas de capital al momento de
realizarlas pueden haber cambiado, as como la rentabilidad de los bancos. Rusia es un buen ejemplo de condiciones en rpida
evolucin en ambos aspectos, teniendo en cuenta el efecto de las sanciones en su sector financiero. En general, el impacto de
menores precios del petrleo en los bancos de los pases exportadores de este producto depender significativamente de cun
persistente sea la cada de los precios y de su impacto en la actividad econmica y, su vez, en las reservas actuales.
Los menores precios del petrleo normalmente tambin derivan en una apreciacin de las monedas de los importadores de este
producto, en particular el dlar, y a una depreciacin de las monedas de los exportadores. La cada del precio del petrleo ha
contribuido a una abrupta depreciacin de la moneda en diversos pases exportadores de petrleo, que incluyen a Rusia y
Nigeria. Aunque la disminucin de dicho precio es solo una de las razones subyacentes a la cada del rublo, este ao la divisa
rusa se ha depreciado el 40% hasta el momento, y el 56% desde septiembre. Aunque las depreciaciones controladas pueden
ayudar a los exportadores a adaptarse, tambin exacerban los problemas financieros para aquellas empresas y gobiernos cuya
deuda est denominada en dlares. Y, en pases cuyas expectativas no estn bien ancladas, las depreciaciones descontroladas
pueden derivar rpidamente en una inflacin muy elevada.
Si se sostiene, la cada del precio del petrleo causar, por consiguiente, un impacto significativo y concentrado en los tenedores
de bonos y los bancos con altas exposiciones en el sector energtico y al dlar. Sin embargo, es probable que la exposicin del
sistema bancario mundial no sea lo suficientemente amplia como para generar ms que un modesto incremento en los requisitos
de constitucin de reservas, y debe compensarse parcialmente mediante la mejora de la calidad crediticia en los sectores y
pases importadores de petrleo. Algunos importadores de petrleo, de todos modos, tienen vnculos del sector financiero con
exportadores de petrleo, y podran verse expuestos a los cambios econmicos y financieros de estos ltimos. Por ejemplo, los
bancos de Austria tienen una exposicin considerable a Rusia, y algunos registraron un declive muy marcado en el precio de sus
acciones recientemente.
No obstante, esta evaluacin relativamente optimista viene con una advertencia clara: una de las enseanzas que dej la Gran
Crisis Financiera indica que los cambios importantes en precios y tipos de cambio, y el aumento implcito de la incertidumbre
respecto de la posicin de algunas empresas y pases puede redundar en aumentos de la aversin al riesgo a nivel mundial, con
consecuencias importantes para la fijacin de precios en trminos de asignacin de un precio al riesgo y de cambios en los flujos
de capitales. Esto es especialmente cierto cuando se combina con otros cambios, como los que se estn registrando en Rusia.
Este riesgo de cola no puede descartarse totalmente.
Cul debera ser la poltica de respuesta de los importadores y exportadores de petrleo?
Claramente, la poltica de respuesta adecuada ante la cada de los precios del petrleo depender de si el pas es importador o
exportador de ese producto. La excepcin es la oportunidad compartida que presentan los menores precios para reformar las
subvenciones e impuestos a la energa. Hace tiempo que el FMI defiende la idea de que los gobiernos utilicen el ahorro que
representa la eliminacin de los subsidios a la energa para transferencias ms especficas a otras metas [10]. La reduccin de
precios brinda una excelente oportunidad para lograr esto, a un costo poltico menor. Por ejemplo, India pudo reducir las

subvenciones al disel recientemente, y no hubo protestas porque el precio no aument. Y, en algunos pases avanzados, esto
podra ser una oportunidad para incrementar los impuestos sobre la energa, utilizando los ahorros para reducir otros impuestos,
como los impuestos laborales.
Retomemos los pases importadores de petrleo. En pocas normales, para un pas con buena salud macroeconmica es
decir, sin brechas de producto, con una inflacin adecuada y una cuenta corriente equilibrada esta recomendacin se
perfeccion a partir de las enseanzas aprendidas de las variaciones anteriores en los precios del petrleo. La poltica monetaria
debe garantizar que, frente al menor nivel de inflacin general, las expectativas inflacionarias queden ancladas, y debe intentar
mantener una inflacin bsica estable. El hecho de que esto implique ya sea un aumento o una disminucin de la tasa de inters
es un tema ambiguo. Por una parte, una mayor demanda exige tasas de inters ms altas; por otra parte, evitar que caiga la
inflacin bsica puede exigir la disminucin de dichas tasas. En general, cualquiera sea el comportamiento de las tasas de
inters, es probable que la mejora en el saldo de la balanza en cuenta corriente genere una apreciacin del tipo de cambio. Esta
apreciacin en natural y deseable.
Pero las pocas no son normales. La mayora de las economas avanzadas importantes padecen de una sustancial brecha de
producto, una inflacin debajo de la meta prevista y una poltica monetaria convencional restringida por un lmite inferior igual a
cero. Esto indica que todo aumento de la demanda es bienvenido en esta etapa, y que la menor inflacin, que no puede
compensarse con menores tasas de inters, es ms peligrosa. Contra este trasfondo, es crucial aplicar los mensajes del banco
central sobre la orientacin de la poltica monetaria para anclar las expectativas de inflacin a mediano plazo y evitar una
deflacin sostenida.
Se podra pensar que la poltica de respuesta adecuada para los exportadores de petrleo es la misma que la recomendacin
para los importadores, con el signo cambiado. Sin embargo, los importadores difieren de los exportadores de dos maneras
importantes: primero, el tamao del impacto que enfrentan los exportadores como una proporcin de su economa es mucho
mayor que en el caso de los importadores; y segundo, el aporte de los ingresos del sector petrolfero a los ingresos fiscales
normalmente es mucho mayor. As, en todos los pases, la reduccin en el ingreso fiscal, y el riesgo de que los precios se
mantengan en niveles bajos por algn tiempo, implican la necesidad de cierta reduccin en el gasto pblico.
En los pases que han acumulado fondos sustanciales a partir de precios ms altos experimentados en el pasado, es apropiado
permitir dficits fiscales ms amplios y recurrir a esos fondos durante algn tiempo. Esto es incluso ms evidente para
exportadores con un rgimen tipo cambio fijo, y cuando la depreciacin real necesaria para el ajuste puede llevar cierto tiempo.
Para aquellos pases sin este espacio fiscal, y donde el margen para incrementar el dficit fiscal es limitado, el ajuste ser ms
estricto. Esos pases necesitan una depreciacin real ms amplia. Y tambin necesitan un marco monetario slido para evitar
que la depreciacin derive en una inflacin que aumente de forma persistente y en una depreciacin ms acentuada. Esto
ciertamente ser un desafo para algunos exportadores de petrleo.
Referencias
Arezki, R. , Loungani P. , van der Ploeg, R. y Venables T. , (2014). Understanding International Commodity Price Fluctuations,
Journal of International Money and Finance, vol 42, abril, pgs. 1-8.
Blanchard, Olivier J. y Jordi Gali, 2009. The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks: Why are the 2000s so different from the
1970s?, en J. Gali y M. Gertler (eds.), International Dimensions of Monetary Policy, University of Chicago Press (Chicago, IL),
373-428.
Baumeister Christiane & Gert Peersman, 2013. The Role Of TimeVarying Price Elasticities In Accounting For Volatility Changes
In The Crude Oil Market,Journal of Applied Econometrics, John Wiley & Sons, Ltd., vol. 28(7), pgs. 1087-1109, noviembre.
Cashin, Paul, Kamiar Mohaddes, Maziar Raissi y Mehdi Raissi (2014). The differential effects of oil demand and supply shocks
on the global economy, Energy Economics, volume 44, julio de 2014, pgs. 113-134.
Clements, Benedict, et al., Energy Subsidy Reform: Lessons and Implications (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Hamilton, James D., 2003. What is an oil shock?, Journal of Econometrics, Elsevier, vol. 113(2), pgs. 363-398, abril.
Kilian, Lutz, 2009. Not All Oil Price Shocks Are Alike: Disentangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market,
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Parry, Ian, et al. 2014, Getting Energy Prices Right: From Principle to Practice (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Peersman, Gert & Van Robays, Ine, 2012. Cross-country differences in the effects of oil shocks, Energy Economics, Elsevier,
vol. 34(5), pgs. 1532-1547.
Llamadas de nota
[1] Agradecemos a muchos colegas, en especial a Thomas Helbling, Ben Hunt, Douglas Laxton, Prakash Loungani, Akito
Matsumoto y Gian Maria Milesi Ferretti, y tambin a colegas de los equipos de modelos y de productos bsicos y de los
departamentos de frica; Asia y el Pacfico; Europa; Finanzas Pblicas; Oriente Medio y Asia Central; Mercados Monetarios y de

Capital; Estrategia, Polticas y Evaluacin; y Hemisferio Occidental. Tambin agradecemos especialmente a Rystad Energy y Per
Magnus Nysveen, por suministrar gentilmente datos propios sobre gastos de capital y estructuras de costo.
[2] Estos cambios de precios se basan en el precio medio del petrleo de entrega inmediata del FMI, un promedio simple de los
precios U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate.
[3] Las utilidades de la produccin de Libia de septiembre, no obstante, han retrocedido en noviembre, de acuerdo con el ltimo
informe de la Agencia Internacional de Energa.
[4] Vase Arezki, Loungani, van der Ploeg y Venables (2014), y las referencias all mencionadas, para acceder a un anlisis del
papel de la financiarizacin y los parmetros fundamentales de la economa en la fluctuacin de los precios de los productos
bsicos, respectivamente.
[5] El componente de oferta del segundo escenario es del 60% en 2014, del 45% en 2015, del 30% en 2016, del 20% en 2017,
del 10% en 2018 y de cero en 2019.
[6] En las evaluaciones recientes del Bundesbank sobre los efectos de la cada en el precio del petrleo, se estima que una
cada de US$10 genera un aumento del 0,2% del PIB del ao 1, y las autoridades de Francia estiman que la misma reduccin en
los precios elevara el PIB un 0,1%.luego de dos aos. En la bibliografa acadmica, en Hamilton (2003) y Kilian (2009) se
ofrecen investigaciones empricas de la relacin entre el precio del petrleo y la macroeconoma, incluido un debate respecto de
los shocks de la oferta y la demanda. En Baumeister y Peersman (2012), Peersman y Van Robays (2012), y Cashin et al. (2013)
se ofrecen datos sobre estimaciones de varios pases y estimaciones, que varan con el tiempo, del efecto de los precios del
petrleo sobre el producto.
[7] La proporcin del costo del petrleo se computa como coeficiente entre el promedio del consumo de petrleo y el PIB a lo
largo del perodo 2004-2014. Las fuentes de datos son la BP Statistical Review (2014) y clculos del personal tcnico del FMI.
[8] Para Venezuela, la ltima estimacin disponible de la proporcin del petrleo en el sector pblico data de 2013 y es la
proporcin del ingreso del gobierno central.
[9] Los clculos de los precios de equilibrio fiscal no tienen en cuenta los efectos de compensacin de las depreciaciones. En
general, una depreciacin del tipo de cambio ayudara a compensar parcialmente el efecto de la baja del precio del petrleo
sobre los ingresos provenientes de exportaciones en moneda local.
[10] Vase Clements et al. (2013) sobre reformas a los subsidios en materia de energa. Vase tambin Parry et al. (2014) donde
se llega a la conclusin de que para muchos pases los precios de la energa estn por debajo del nivel de los precios que
reflejan las externalidades negativas producto del consumo de energa.